SECTOR COMERCIAL MEXICANO

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1 ANALISIS Santander Latin American Equity Research Ciudad de México, 1º de Septiembre, 2004 México Comercial SECTOR COMERCIAL MEXICANO Carrefour Podría Vender sus Activos Mexicanos; Quién Ganaría? Joaquin Ley Daniela M. Bretthauer (5255) (5511) Noticias Cuando reportaron los resultados de la 1M04, los directivos de Carrefour mencionaron su intención de vender sus activos no estratégicos/de bajo desempeño que se encuentran fuera de Francia. Mientras que la cadena de autoservicios francesa tiene operaciones en varios países, tenemos rezones para creer que sus operaciones en México podrían ser un blanco potencial de venta. Noticias/Análisis: El 1º de septiembre, cuando dieron a conocer los resultados de la 1M04, los directivos de Carrefour mencionaron que tienen planes de vender los activos de bajo desempeño que se encuentren fuera de Francia en los próximos 12-meses, recabando fondos de alrededor de US$1.2 billones con el fin de usarse para impulsar el crecimiento principalmente en Francia y Asia. Los representantes de la compañía no mencionaron operaciones o países en específico para las potenciales escisiones. Sin embargo, creemos que las operaciones en México podrían ser uno de los objetivos, considerando que el plan de expansión dado a conocer por la compañía sólo considera a Brasil y Colombia para un crecimiento orgánico importante en Latinoamérica, no a México ni Argentina. Adicionalmente, mientras que Carrefour se encuentra entre las tres principales cadenas de autoservicio en Brasil y Colombia, en México ocupa únicamente el séptimo sitio, muy por debajo de los líderes. Al cierre de la 1M04, Carrefour tenía 28 tiendas en el formato hyper en México, lo cual estimamos que equivale alrededor de 265,000 metros cuadrados de piso de ventas para ventas anuales totales de cerca de US$700 millones (no se dio a conocer información de ventas específica para las operaciones en México). Si los activos de Carrefour en México salen a la venta, creemos que Walmex, Comerci y Soriana mostrarían interés en adquirirlos. Las tiendas de Carrefour se encuentran principalmente en la Ciudad de México (en donde encontrar locales bien ubicados se está volviendo más difícil) y en el centro de México. Para Walmex y Comerci, la adquisición de los activos de Carrefour reforzaría su presencia en sus territorios principales, mientras que para Soriana, implicaría un enorme salto en sus planes de expansión hacia el centro de México. El precio promedio pagado en las transacciones M&A dentro del sector de cadenas de autoservicio latinoamericanas en los últimos años es 0.61 veces FV/Ventas. Basados en esta información y usando nuestra estimación de ventas de US$700 millones en Carrefour México, los activos de Carrefour tendrían un precio de venta de alrededor de US$420 millones. Mientras que Walmex tiene el doble de dicha cifra en efectivo, no vemos grandes problemas de apalancamiento para Soriana o incluso para Comerci. Sin embargo, Walmex sería el único cuyo papel comercial es lo suficientemente fuerte como para poder concretar una potencial adquisición, desde nuestro punto de vista, ya que su acción cotiza a un FV/Ventas 2004E de 1.07 veces, versus las 0.44 veces de Soriana y 0.38 veces de Comerci. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

2 Sector Comercial PRECIO POTENCIAL Conforme al reporte de utilidades de la 1M04, hay 28 tiendas en México las cuales creemos que equivalen a alrededor de 265,000 metros cuadrados (alrededor de 9,500 metros cuadrados por tienda). Las ventas por metro cuadrado de Comerci en sus formatos hyper son de US$2,500, las de Soriana de US$2,700 y de US$3,900 en el caso de Walmex. Usando a Soriana como referencia, creemos que las ventas anuales de Carrefour podrían ser de alrededor de US$700 millones en México. El múltiplo FV/Ventas promedio pagado en las transacciones de cadenas de autoservicios desde 1998 ha sido de 0.61 veces. Basados en esta información, creemos que los activos mexicanos de Carrefour podrían tener un FV de alrededor de US$420 millones. La venta de los activos chilenos de Carrefour a D&S al cierre de 2003 se realizó precisamente a un múltiplo FV/Ventas de 0.59 veces. Figura 1. Múltiplo FV/Ventas Pagado en las Transacciones M&A de Cadenas de Autoservicio en Latinoamerica Desde 1998 Comprador Objetivo FV/Ventas (x) Ene-98 Ahold Disco 0.64 Ene-98 Norte Mega 0.55 Feb-98 Casino Libertad 0.62 Sep-98 Promodés Norte 0.54 Feb-99 Promodés TIA 0.66 Dic-99 Ahold DYS Stores in Argentina 0.90 En-01 Ahold Agas 0.32 Oct-01 Falabella Home Depot (67%) 0.74 Feb-03 Cencosud Santa Isabel 0.18 Jul-03 Falabella Sodimac 0.99 Dic-03 D&S Carrefour 0.59 Jul-04 Falabella San Francisco 0.62 Promedio 0.61 Source: Santander Investment. COMPRADORES POTENCIALES Hemos venido discutiendo la posibilidad de una consolidación dentro del sector de cadenas de autoservicio en México por varios años, pero, hasta ahora, no se ha realizado alguna transacción importante. Sin embargo, creemos que conforme a los comentarios de los directivos de Carrefour, una consolidación importante en la industria podría estar realmente en el horizonte. Como mencionamos anteriormente, creemos que Walmex, Soriana y Comerci estarían interesados en los activos de Carrefour en México si éstos se pusieran en venta. A continuación analizaremos cada una de las principales cadenas de autoservicio en México y comentaremos de qué manera podría afectarlos el que los activos de Carrefour se pusieran en venta. Para Walmex, creemos que la adquisición de los activos de Carrefour sería positiva, mientras que no adquirirlos sería básicamente neutral. El líder de la industria tiene casi 70% de su piso total de ventas en la Ciudad de México y en el centro de México. Con un total de 2.2 millones de metros cuadrados para el cierre de 2003, los activos de Carrefour en México implicarían un incremento de 12% en su capacidad instalada para Walmex, casi equivalentes al espacio de ventas que se agrega en un año de crecimiento orgánico. Si Walmex adquiriera las operaciones de Carrefour en México, lo consideraríamos positivo debido a lo siguiente: (1) Reforzaría la presencia de la compañía en su principal territorio, haciendo más grande la 2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

3 distancia versus otros competidores, a pesar de que hubiera un traslape potencial de tiendas; (2) Si asumimos que Carrefour no genera utilidades en México, en dicho escenario, la UPA posterior a la adquisición no se incrementaría, reduciendo con ello el rendimiento general sobre la inversión por un tiempo. Sin embargo, creemos que dicho impacto sería mucho menor en Walmex que en Comerci o Soriana, dado el tamaño relativo de Carrefour. Adicionalmente, creemos que considerando la eficacia operativa de Walmex, las sinergias potenciales que podrían generarse tendrían el potencial de llevar las operaciones de Carrefour a los rendimientos estándares de Walmex en un periodo de tiempo relativamente corto; (3) Ligado a la idea anterior, una vez que se alcanzara un nivel estándar de rendimiento, invertir en Carrefour sería mucho mejor que mantener el efectivo en el balance general; (4) Desde una perspectiva de valuación, es casi imposible asumir que Walmex pagaría un múltiplo demasiado alto por los activos de Carrefour si se pusieran en venta. Creemos que en dicho caso, podría haber algunos problemas en la comisión de competencia respecto a dicha transacción, considerando la participación de mercado de Walmex de 42% en el sector formal de cadenas de autoservicio. Sin embargo, como creemos que la participación de mercado de Carrefour es cercana a 3%, el incremento en la participación de mercado de Walmex podría no ser una consideración tan importante. Hay que mencionar, sin embargo, que una opinión negativa de la CFC (Comisión Federal de Competencia) crearía un precedente negativo para Walmex, ya que evitaría que el líder de la industria realizara adquisiciones significativas en el mercado mexicano. Si Walmex no adquiriera la operaciones de Carrefour en México, lo consideraríamos como un factor negativo a corto plazo o básicamente neutral. Los activos de Carrefour incrementarían la masa crítica de Soriana o Comerci, y, por ello, podría permitirles a estas compañías obtener mejores negociaciones con sus proveedores. (El hecho de que Carrefour podría estar pensando en dejar México no implica necesariamente que no esté siendo agresivo). Por ello, Walmex continuaría enfrentando competencia de los mismos activos ahora administrados por alguien más. Si Walmex adquiere o no los activos de Carrefour, habría un factor innegablemente positivo para la compañía: el rival más cercano y agresivo de Wal-Mart a nivel mundial estaría dejando a México para siempre. Para Soriana, una adquisición de los activos de Carrefour podría ser un factor negativo a corto plazo y conceptualmente positivo a largo plazo, en nuestra opinión, mientras que no adquirirlos sería básicamente neutral. El piso total de ventas de Soriana para el cierre de 2003 fue de 1.17 millones de metros cuadrados, por lo que los activos de Carrefour implicarían una expansión de capacidad de alrededor de 13%, casi dos años de crecimiento orgánico a la tasa actual. Creemos que para Soriana, tendría sentido buscar comprar los activos de Carrefour, considerando la intención de la compañía de expandirse hacia el centro de México. No habría traslape de tiendas. Sin embargo, creemos que, en dicho caso, un interés potencial por parte de Walmex y los múltiplos históricos pagados en las transacciones M&A podrían conducir a que Soriana pagara un precio muy alto por Carrefour, implicando una transacción muy cara para los accionistas actuales desde una perspectiva de valuación. Asumiendo que los activos de Carrefour en México no están generando utilidades, el impacto negativo del capital invertido sería más profundo que en el caso de Walmex, y la generación de sinergias no sería tan importante o rápida. Por el lado positivo, desde una perspectiva únicamente de bienes inmuebles, un trato de US$420 millones podría ser bueno para Soriana, en nuestra opinión. Asumiendo que las 28 tiendas de Carrefour son propias (no estamos seguros de esta información), la inversión por tienda sería de casi US$15 millones, en comparación con la inversión promedio requerida para construir una tienda del formato hyper en México que es cercana a US$20 millones. Hay que mencionar que hace algunos años, Soriana adquirió cuatro tiendas Carrefour en el norte de México. Si Soriana no adquiere los activos de Soriana en México en el caso de que se pusieran en venta, sería básicamente neutral en nuestra opinión, ya que quien las adquiera estaría lejos de los territorios principales de la compañía. En el último renglón, creemos que un múltiplo potencialmente alto y una erosión de la ROIC podrían crear una percepción negativa a cortoplazo en el mercado respecto a Soriana. A largo plazo, asumiendo que Soriana lograra llevar las operaciones de Carrefour a sus márgenes estándares, podría ser positivo desde una perspectiva Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 3

4 Sector Comercial del rendimiento. En el caso de Comerci, como en el caso de Soriana, creemos que adquirir los activos de Carrefour en México sería negativo a corto-plazo pero positivo a largo-plazo. El piso total de ventas de Comerci para el cierre de 2003 fue de 1.09 millones de metros cuadrados; agregando los activos de Carrefour en México implicaría una expansión de 24%. Adquirir Carrefour reforzaría la presencia de Comerci en el centro de México, en donde ya tiene más del 75% de su piso de ventas, achicando la distancia versus Walmex. También, como en el caso de Soriana, la inversión por tienda de Carrefour permitiría mayores rendimientos sobre la inversión a largo plazo, asumiendo que la compañía lograría llevar a Carrefour a su nivel estándar de margen. Sin embargo, a corto plazo, tenemos las mismas preocupaciones que para Soriana, esto es, un precio potencialmente alto pagado por la operación y el consecuente deterioro del rendimiento sobre el capital invertido. Adicionalmente, y como en el caso de Walmex, podría haber más traslape de tiendas. Finalmente, y a pesar de que la estructura financiera actual de Comerci es saludable, (una razón deuda neta a capital de 5% estimada para el cierre de 2004), no es tan buena como la de Soriana, por lo que el apalancamiento sería mayor. Por ello, adquirir los activos de Carrefour en México podría ser un factor negativo a corto plazo para Comerci y positivo a largo plazo. Si Comerci no adquiriera los activos de Carrefour si salieran a la venta, lo consideraríamos como un factor negativo, tanto porque implicaría un Walmex aún más fuerte o debido a que Soriana estaría llegando a su territorio. No hemos mencionado otros posibles compradores, tales como Gigante o HEB (sin cobertura). En el caso de Gigante, creemos que las preocupaciones respecto al flujo de efectivo libre evitarían que esta compañía mostrara algún interés en los activos de Carrefour en México. En cuanto a HEB, creemos que tendría sentido adquirir dichos activos, debido a que a pesar de que esta cadena de autoservicios americana se encuentra principalmente en el norte de México hasta este momento, parece tener la intención de expandirse hacia el centro de México. VALUACIÓN Y RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Walmex, Compra, Precio Objetivo US$34.75: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 se basa en un múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12-meses de 12.0 veces, ligeramente inferior al promedio de los últimos cuatro años de 12.2 veces, pero superior a su nivel actual de 11.7 veces. Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluirían: (1) un desempeño de las ventas mismas tiendas (VMT) mas pobre al esperado; (2) un margen bruto menor-al-esperado; (3) cambios fiscales potenciales en las leyes referentes al IVA; y (4) mayor presión en la valuación de Wal- Mart. Soriana, Compra, Precio Objetivo US$3.35: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 se basa en un análisis de FED, así como en un múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12- meses de 5.2 veces. Los riesgos a nuestra tesis de inversión serían: (1) VMT menores a las esperadas; (2) un desacelere en los planes de expansión de la compañía; (3) márgenes brutos mas-pobres-a-los-esperados; y (4) un capital de trabajo más-débil-al-esperado. Comerci, Mantener, Precio Objetivo US$1.25: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 se basa en un análisis de FED y en un múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12-meses de 5.6 veces. Los riesgos a nuestra tesis de inversión serían: (1) un desempeño de las VMT significativamente menor al esperado; (2) un deterioro significativo y mantenido del margen bruto; y (3) un capital de trabajo peor al esperado. Gigante, Mantener, Precio Objetivo US$0.60: Nuestro precio objetivo para el cierre de Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

5 se basa en un análisis de FED y un múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado de 4.3 veces. Los riesgos a nuestra tesis de inversión serían: (1) un desempeño de las VMT más-pobre-alanticipado; (2) un margen bruto más-débil-al-anticipado; y (3) una estructura de capital de trabajo peor-a-la-esperada. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 5

6 Sector Comercial IMPORTANT DISCLOSURES Walmex Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) H $ /28/02 B $ /9/01 B $ /6/02 H $ /10/ J-01 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 Walmex (L Axis) B $ /27/02 B $ /23/02 B $ /14/03 B $ /2/03 H $ /28/03 IPC (R Axis) B $ /6/03 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander Investment. Soriana Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) H $ /12/01 H $3.00 1/18/02 B $4.00 4/25/02 B $3.60 6/27/ J-01 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 Soriana (L Axis) B $3.60 9/5/02 H $ /9/02 H $2.55 1/2/03 H $1.95 4/1/03 H $3.20 3/24/04 H $2.50 9/8/03 IPC (R Axis) H $2.80 2/5/04 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander Investment. 6 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

7 Comerci Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) H $0.75 7/10/02 H $0.78 8/7/02 H $0.68 1/2/03 H $ /2/02 B $0.75 6/3/03 H $ /10/02 B $ /18/03 B $ /17/0 B $0.70 4/25/03 B $1.20 1/30/04 B $0.85 8/25/03 B $1.30 3/16/04 H $1.25 6/9/ J-01 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Comerci (L Axis) IPC (R Axis) Fuente: Santander Investment. Gigante Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) UP $ /6/01 UP $1.05 4/25/02 H $0.95 8/27/02 UP $0.70 1/2/03 UP $0.55 9/10/03 H $0.60 2/10/04 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 0.00 J-01 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J Gigante (L Axis) IPC (R Axis) Fuente: Santander Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 7

8 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin xxxx

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