Una introducción a las estrategias de cobertura del precio de venta

Transcripción

1 Una introducción a las estrategias de cobertura del precio de Estrella Perotti Investigador Senior Bolsa de Comercio de Rosario eperotti@bcr.com.ar La presente lectura sobre derivados tiene por objetivo presentar al lector las estrategias de cobertura más adecuadas para proteger el precio de. Comenzaremos por las consideradas estrategias básicas para adentrarnos luego en las más avanzadas y en aquellas que tienen por objetivo modificar o adaptar estrategias iniciales. Se supone del lector un conocimiento inicial en la operatoria con derivados por lo cual se obviarán cuestiones conceptuales. A los fines prácticos se han omitido los costos por transacción. 1. Estrategias básicas 1.1 Fijación del precio de. Venta de futuros Esta estrategia de cobertura tradicional ofrece una garantía de precios más o menos alguna variación en la base 1 real respecto de la esperada. Es así como el precio final de del productor será igual al precio fijado mediante la del contrato de futuros más o menos la base. Vender futuros muchas veces resulta menos atractivo que la de forwards debido a que, como se refleja en el párrafo anterior, el precio cubierto no es un precio cierto debido a la incapacidad de predecir acertadamente la base. No obstante ello, la de futuros resulta más atractiva que la de forwards 1 La base es la relación mensurable entre el precio de contado y el precio del futuro utilizado en la estrategia de cobertura. Con el objeto de minimizar el riesgo de variaciones en los precios de contado, operando con contratos de futuros se asume un riesgo adicional, el riesgo de base o, lo que es lo mismo, el riesgo de que las variaciones entre el precio del contado y el futuro no sean constante a lo largo del período de cobertura. Las mediciones sobre el riesgo de base se realizan sobre datos históricos bajo el supuesto de que los factores que afectan la base son menos y más estables que los que afectan a los precios. 1

2 debido a que ella nos otorga la flexibilidad de poder alterar la decisión de precios tomada en un comienzo y obtener beneficios a partir del fortalecimiento de la base Ventajas Garantiza un precio de, sujeto a las fluctuaciones de la base. Rendimientos importantes si el mercado cae significativamente luego de tomar la cobertura. Posibilidad de conocer los precios futuros para posiciones más allá de los 12 meses calendarios Desjas No permite capturar los incrementos de precios sin sufrir alguna pérdida económica en el camino Liquidación Existen dos maneras de liquidar un contrato de futuros, mediante la entrega del mismo, es decir, al, cumplir con la entrega del producto en el lugar y fecha establecida por el mercado, si se trata de una alternativa beneficiosa (esto es si la base negativa es mayor a los costos ocasionados por la entrega y si su contrato de futuros lo permite); ó, cancelando anticipadamente la posición, esto es, comprando los contratos oportunamente vendidos. Esta última alternativa permite que el productor venda en el mercado de disponible y utilice al de futuros como un complemento del primero Ejemplo Un productor agropecuario vende contratos de futuros de ISR 4 Mayo con el objeto de fijar el precio de a cosecha de su producción. De acuerdo a los análisis realizados, la base para dicho período entre el precio Cámara de Rosario y el ISR es de Los futuros los vende el 01 de diciembre a 168 dólares por lo cual su precio final de esperado sería de US $ 166/ tonelada. Si suponemos que la base se ha mantenido constante a lo largo del período de cobertura, al del contrato de futuro, podríamos obtener los siguientes resultados. 2 Es más, en algunos productos derivados de tasa de interés, se pueden establecer coberturas para 10 años hacia el futuro. 3 En el sentido de que si quisiéramos aprovechar el incremento de precios deberíamos cancelar nuestra posición en futuros, lo cual podría ocasionar pérdidas si el precio al que se compra es superior al precio de original. 4 Índice de Soja Rosafé. Contrato de futuros de soja del Mercado a Término de Rosario (ROFEX). Contrato por 25 toneladas, con cancelación por diferencias (cash settlement) contra el promedio de los cinco precios orientativos de CACR anteriores a la fecha de del contrato. Más información en 5 Base supuesta bajo el concepto de que se trata de un diferencial negativo. La base para la posición Mayo en los últimos años es positiva (nos encontramos en mercados invertidos). La base promedio para la posición Mayo 06 fue de + US $ 7.95/ tonelada (promedio de las bases entre el contado y el futuro ISR052006, desde que el contrato comenzara a cotizar y hasta su ). 2

3 Futuro al Ganancia/ Perdida Precio disponible en futuros = = = = = 166 Si por el contrario, el diferencial de precios no se hubiese mantenido constante, podríamos ver los siguientes escenarios: Futuro al Ganancia/ Perdida Precio disponible en futuros = = = = = 163 Riesgo no implica necesariamente pérdidas. Si lo definimos como la variabilidad respecto de los resultados esperados, podemos observar que cuando el precio del contado sube más o baja menos que el precio del contrato de futuros con el cual realizamos la cobertura, nuestro precio final de será superior al estimado; el riesgo ha redundado en beneficios. Esto se debe a que la base se ha fortalecido, o, en otras palabras, el contado es más caro (en términos relativos) que el futuro, lo cual beneficia al productor. El caso contrario también se da, se denomina debilitamiento de la base y es el lado negativo del riesgo asumido Gráficos de resultado y de cobertura 6 * Ganancias y Pérdidas: Futuro vendido * Cobertura: fijación de precios + Precio de Precio fijado = P. Venta futuros - Precio disponible Resultados en el Mercado de futuros Mercado de disponible + Resultados en mercado de futuros 6 Se considerará una cobertura perfecta en la diagramación de los gráficos (sin riesgo de base). 3

4 1.2 Estableciendo un precio mínimo de. Compra de puts Comprar una opción de, o put, le otorga al productor la posibilidad de obtener un precio mínimo o piso sin limitar la oportunidad de beneficiarse con futuros incrementos del mercado. Este precio mínimo que el put ofrece es equivalente al strike (o precio de ejercicio) de la opción menos la prima pagada por la misma, ajustado por las fluctuaciones de la base 7 estimada. Sin embargo, si el precio del futuro se incrementara por encima del strike con el transcurso del tiempo, la opción de expira sin valor (no es ejercible) y usted recibirá del mercado el valor al que cotice el producto en ese momento, cifra a la que deberá retraerle los costos por cobertura (prima) 8. En este escenario de incremento de precios, el valor del put irá cayendo hasta expirar sin valor, probablemente. Puts más caros (con strikes más altos) ofrecen un piso más alto pero un menor precio neto final si los precios suben. Puts más baratos (con strikes más bajos) ofrecen un menor piso pero más oportunidades de ganancias ante un escenario alcista Ventajas Precio mínimo de pero no máximo. Puede elegirse entre un amplio nivel de precios (precios de ejercicios) Desjas Costo de la prima; comprar protección por un largo período de tiempo en mercado volátiles es costoso Liquidación Cuando usted vende su producción en el mercado de disponible por lo general, vendería el put originalmente adquirido si el mismo aún posee valor. Si los precios se han incrementado, lo más probable es que el put expire sin valor y usted no tendría que liquidarlo. Ejercer el put es la tercer alternativa que tiene su poseedor para liquidarlo; en dicho caso, el comprador recibirá una posición vendedora en futuros (short) al precio de ejercicio de la opción 9. El ejercicio del put tendría sentido bajo las siguientes consideraciones y si usted además estuviera conforme con la posición en futuros resultante: 1. El precio no se ha incrementado todo lo que usted desearía y aún necesita protegerse. 7 En este caso estamos hablando de opciones sobre futuros. Como el subyacente a la opción es un contrato de futuros, el precio mínimo establecido mediante la compra de un put posee riesgo de base ya que de utilizar el derecho implícito en la opción, el tenedor quedará vendido en contratos de futuros y expuesto a los mismos riesgos que comentáramos en el apartado anterior. 8 Además de los costos de transacción, recuerde que en el presente artículo no son tenidos en cuenta 9 Recuerde que estamos trabajando con opciones sobre futuros y no sobre spot. 4

5 2. Su put está muy dentro del dinero (deep in the money) y su liquidez es baja (no puede venderlo). 3. La base se encuentra anormalmente débil. Si usted ejerce el put, deberá liquidar posteriormente la posición resultante en futuros de la misma manera en que se liquida una posición en este último instrumento (cancelando anticipadamente o cumpliendo con el contrato) Ejemplo Continuemos con los datos del ejemplo anterior y supongamos que cuando el contrato de futuros de ISR mayo cotiza a 168 dólares por tonelada, un productor agropecuario compra el derecho a vender un contrato de futuros a 166 dólares por tonelada pagando una prima de US $ 4 por tonelada. La base estimada es de -2 dólares. De acuerdo a estos datos, el precio mínimo a recibir por el productor en caso de ejercicio sería US $ 160 ( ). Si suponemos que la base se ha mantenido constante a lo largo del período de cobertura, al, podríamos obtener los siguientes resultados. Futuro al Ganancia/ Pérdida Precio disponible con puts = = = = = 169 Si por el contrario, el diferencial de precios no se hubiese mantenido constante, tendríamos: Futuro al Ganancia/ Perdida Precio disponible en puts = = = = = 169 Nuevamente, independientemente del beneficio por la cobertura con puts, el riesgo de base puede alterar el precio final de esperado. No obstante ello, el riesgo de base se presenta sólo en los casos de ejercicio del put que es el momento en el cual asumimos una posición en contratos de futuros. 5

6 1.2.5 Gráficos de resultado y cobertura * Ganancias y Pérdidas: Put comprado + * Cobertura: precio mínimo de. Strike Prima P. mín. = strike - prima - P.E Precio disponible Resultados en el Mercado de futuros Mercado de disponible + Resultados en mercado de futuros 2. Estrategias avanzadas 2.1 Venta de opciones. Venta de calls Esta estrategia no es considerada una estrategia de administración de riesgo estándar debido a que la protección contra caídas de precios es muy poca. Ésta incrementará el precio recibido por su producción pero sólo en la cuantía de la prima cobrada. Sin embargo, su performance supera a la de otras estrategias en períodos de estabilidad de mercado. Esta estrategia de de calls realizada por productores determina un techo al precio de a recibir equivalente al precio de ejercicio de la opción vendida más el valor de la prima cobrada más o menos la base. Seleccionar un precio de ejercicio alto le otorgará más oportunidades ante un incremento en los precios pero su precio es más barato al momento de vender el call Ventajas Mejora los precios de ante una caída del mercado (también se la considera una estrategia de revalorización de stocks). 6

7 2.1.2 Desjas Le coloca un techo al precio de de su producto. Sólo lo protege contra declinaciones en el precio en la suma de la prima recibida. Una posición vendedora en futuros al precio de ejercicio resulta si el comprador de la opción decide ejercerla Liquidación Como vendedor su única posibilidad de liquidarla es comprando una opción idéntica, siempre y cuando no se le haya notificado del ejercicio. Si el call expira sin valor a causa de una caída en los precios, usted no necesitaría comprarla, pero podría elegir hacerlo. Si usted decide vender su producción en el mercado disponible, es aconsejable que cancele su posición vendedora en calls por más que la opción tenga un valor ínfimo ya que podría darse un rebote en los precios y usted tener que responder por el call vendido sin tener el respaldo en físico Ejemplo Supongamos que un productor vende calls sobre futuros de ISR Nov 175 a una prima de 5 dólares por tonelada. Los futuros sobre ISR Nov cotizan a 172 dólares la tonelada y la base estimada es de +2 (un mercado invertido, el contado 2 dólares más caro que el futuro). Con esta estrategia el productor fija el precio máximo de de su producción en US $ 182/ tonelada ( ). Si se diera una caída en los precios, con esta estrategia el productor se asegura obtener un precio final de 5 dólares por encima del mercado. Si suponemos que la base se ha mantenido constante a lo largo del período de cobertura, al, podríamos obtener los siguientes resultados. Futuro al Ganancia/ Pérdida Precio disponible con short call = = = = = 182 Si por el contrario, el diferencial de precios no se hubiese mantenido constante, tendríamos: Futuro al Ganancia/ Perdida Precio disponible en short call = = = = = 179 7

8 Nuevamente, de ser ejercida la opción, el productor recibirá una posición vendedora en futuros que ocasiona riesgo de base. Este riesgo puede beneficiarnos, incrementando el techo establecido por la estrategia de de calls (si la base se fortalece) o perjudicarnos reduciéndolo (si se debilita) Gráficos de resultados y cobertura * Ganancias y Pérdidas: call vendido. + * Cobertura: Techo al precio de. Prima Techo = Strike + prima Strike - P.E Precio disponible Resultados en el Mercado de futuros Mercado de disponible + Resultados en mercado de futuros 2.2 Combinando compra y de opciones para reducir costos de cobertura. El Fence Esta es una combinación de dos de las estrategias previas resultando en un perfil de riesgo/ beneficio que algunos usuarios de opciones han encontrado muy joso. Esta estrategia otorga la misma protección ante una caída en los precios que la compra de un put pero a costos menores debido a la prima cobrada por el lanzamiento de un call. Muchos operadores tratan de armar esta estrategia de manera de conseguir un costo por cobertura muy pequeño o nulo. Vender calls implica obligaciones por integraciones de márgenes y que si el mercado sube las oportunidades de beneficiarse con el incremento se ven limitadas. El precio máximo de será igual al precio de ejercicio del call lanzado menos los pagos netos por primas. El precio mínimo de será equivalente al precio de ejercicio del put comprado menos el pago neto por primas. Ambos deberán ajustarse a las fluctuaciones de la base. Esta estrategia ofrece un rango (o na) de posibles precios dentro de los cuales aprovechar el alza del mercado. La 10 Recuerde que al ejercernos el call, quedaremos vendidos en contratos de futuros. Una posición vendedora en futuros se beneficia si la base se fortalece y se perjudica si se debilita. 8

9 cercanía entre los precios de ejercicio del call y el put achican esta posible na de riesgo precio/ oportunidad. Cuanto más amplia sea la diferencia entre los strikes más amplio el rango riesgo/ oportunidad (en rango dentro del cual ni ejerzo el put ni me ejercen el call) Ventajas Se obtiene una protección contra el riesgo de precios ante caídas en el subyacente a menores costos. El piso de precios es mayor que con sólo la compra de un put Desjas Limita las oportunidades de beneficios ante un incremento en los precios. Está sujeto al sistema de garantías por la opción vendida. Una posición vendedora en futuros puede resultar si el comprador de la opción vendida decide ejercerla Liquidación Comprando el call (si tiene valor) o dejando que expire sin valor; vendiendo el put (si tiene valor) o dejando que expire sin valor. Vender la producción en el mercado de disponible complementa la estrategia Ejemplo Un productor agropecuario ha decidido cubrir el precio de de su producción de trigo comprando un put de trigo enero con strike de 102 dólares a una prima de US $ 5/ tonelada y vendiendo un call de trigo enero con strike de 108 dólares por tonelada a una prima de US $ 3 dólares cuando el futuro cotiza a ; la base se estima en US $ -1. Su costo por la cobertura será entonces 5 dólares por tonelada por la compra del put menos 3 dólares por tonelada por la del call, ó lo que es lo mismo, un costo neto de dos dólares por tonelada. Su precio mínimo estará dado entonces por el precio de ejercicio del put (102) más el costo neto por primas (-2) menos la base (-1) = US $ 99 / tonelada. El techo de estará dado por el strike del call (108) más el costo neto por primas (-2) menos la base (-1) = US $ 105/ ton. Si suponemos que la base se ha mantenido constante a lo largo del período de cobertura, al, podríamos obtener los siguientes resultados. 9

10 Futuro al Ganancia/ Pérdida con short call (A) Ganancias/ Perdidas con long put (B) Precio disponible (C) (A) + (B) + (C) = = = = = = = 105 Si, por el contrario, el diferencial de precios no se hubiese mantenido constante, tendríamos variaciones en el piso o en el techo de la estrategia Gráficos de resultado y cobertura * Ganancias y Pérdidas: fence * Cobertura: piso techo al precio de. + Strike put Strike call Techo = Strike + primas netas Diferencial de Prima P. mín. = Strike + primas netas - P.E. Put P.E. call Disp. Resultados en el Mercado de futuros Mercado de disponible + Resultados en mercado de futuros 2.3 Creando mínimos de mediante la combinación de dos transacciones: (de futuros o forward) y compra de calls. Sintéticos Si usted al momento en que vende un futuro (o un forward) comprase un call con precio de ejercicio equivalente o muy cercano al valor de, esta estrategia se conoce como put sintético, es decir, una posición combinada que trata de emular los resultados de un put comprado. Con la misma, usted está fijando un piso o precio mínimo de equivalente al precio al que vendió menos la prima pagada 10

11 por el call, obteniendo la posibilidad de beneficiarse ante posibles incrementos de precios. La compra de calls suele utilizarse como estrategia de ajuste (o adaptación) a una de futuros (o forwards) o de cash realizada con anterioridad, ante un cambio en las condiciones de mercado. La de futuros o la contratación de un forward establecen un precio fijo para su producción. Éste es fijo cualquiera sea la fluctuación del mercado en el caso de un forward y podrá sufrir alguna variación ante cambios en la base si se trata de un futuro. Mediante la compra de un call en adición a esta posición short en el mercado, usted ha convertido una estrategia de precio fijo en una de precios mínimos, con la posibilidad de beneficiarse ante incrementos de precios. En un mercado en donde los precios suben, el call sube de valor, salvando las pérdidas en su posición en futuros o sumando valor a su precio de en forwards Ventajas Excelente alternativa para quienes prefieren operar en el mercado de disponible (mediante la forward), manteniendo la posibilidad de beneficiarse ante incrementos de precios. Puede ofrecer un mayor piso que la compra convencional de puts. Es una alternativa a la compra de puts, los cuales pueden ser muy caros o no negociarse en ese momento Desjas Sujeto a márgenes y reconocimiento periódico de ganancias y pérdidas por su posición vendedora en futuros. Si se compra un call con un strike por encima del precio de mercado actual, el call no producirá ganancias sino hasta que el precio del futuro supere el precio de ejercicio del mismo. Deben pagarse costos por la cobertura (prima del call) Liquidación Vendiendo el call al momento de entregar la mercadería (si realizó un forward) o dejando que expire sin valor. Comprando la posición en futuros (si utilizó esta estrategia de fijación de precios) y vendiendo en el disponible; otra alternativa es entregar el contrato de futuros si esta condición fuera posible, obviando la en el disponible Ejemplo 1. Un productor agropecuario vendió futuros de trigo enero a dólares por tonelada y simultáneamente se compró un call sobre dicho futuro de pagando una prima de 5 dólares por tonelada. La base se estima en -1 dólar por tonelada. El precio mínimo fijado por esta estrategia estará formado por el precio de 11

12 en futuros (102.00) menos la prima pagada por el call (5) menos la base estimada (-1) = 96 dólares por tonelada; estrategia que le brinda un piso de y deja abierta la posibilidad de obtener beneficios ante un incremento en las cotizaciones. Futuro al Ganancia/ Pérdida con futuros (A) Ganancias/ Perdidas con long call (B) Precio disponible (C) (A) + (B) + (C) = = = = = Un productor agropecuario decide la contratación de un forward con un molino harinero de la zona, por el cual se pacta la compra de trigo con entrega en enero a 102 dólares por tonelada. Al mismo tiempo, para protegerse ante una caída en los precios compra calls de trigo enero con precio de ejercicio 102 a una prima de 5 dólares por tonelada. Su precio mínimo de estará formado por los 102 dólares fijados mediante la a término menos la prima pagada por el call, 97 dólares por tonelada. Los posibles resultados serían los siguientes: Futuro al Precio forward Ganancias/ Perdidas con long call (B) Precio disponible (C) (B) + (C) = = = = = 117 No obstante estar comprometido en el disponible mediante una a término, la cotización en los contratos de futuros debe ser tenida en cuenta ya que es el subyacente al call oportunamente comprado. Adicionalmente, debemos recordar que de ejercerse el call deberá cancelarse la posición resultante en futuros debido a que la mercadería ya está comprometida en el forward. El no cancelar la posición en futuros no trae inconvenientes cuando se negocian contratos con cancelación por diferencias en efectivo pero sí si las especificaciones previesen la entrega del producto. Como comentáramos anteriormente, la compra de calls sumada a una estrategia de fijación de precios por lo general trata de ajustar la estrategia original después de transcurrido algún tiempo y cuando las condiciones del mercado se revierten. No obstante ello, la compra de calls y la de futuros también se realiza cuando queriendo establecer una estrategia de precios mínimos no se encuentran disponibles los puts deseados o los mismos resultan muy onerosos. 12

13 2.3.5 Gráficos de resultado y cobertura * Ganancias y Pérdidas: Put comprado + * Cobertura: precio mínimo de. Strike Prima P. mín. = P. fut - prima - P.E Precio disponible Resultados en el Mercado de futuros Mercado de disponible + Resultados en mercado de futuros 3. Conclusiones Se han presentado aquí las que consideramos las estrategias de cobertura de precio de s más usuales y más útiles para el productor agropecuario. Si bien este artículo intenta ser lo suficientemente sencillo para su entendimiento estimamos que los principales tópicos han sido abordados en su totalidad. Todas estas estrategias son supuestas al. No obstante ello, las mismas no necesariamente deben mantenerse hasta la maduración sino que pueden adaptarse ante cambios en las perspectivas de mercado o cancelarse (si trabajamos en el mercado de futuros) para encarar otra estrategia más adecuada. Es así como una de futuros podría cancelarse y rolarse hacia otra posición si llegásemos al de la primera y todavía tuviésemos la producción disponible y nuestras estimaciones de mercado fuesen bajistas. O adaptarse si nuestras expectativas fuesen alcistas y deseáramos beneficiarnos con los incrementos aunque nuestra estrategia original no nos lo permita; esto se realiza mediante la compra de un call. De la misma manera, una estrategia original de precio mínimo creado con puts podría rolarse al alza o a la baja (mediante la del put original y la compra de un put con un precio de ejercicio mayor en el primer caso ó, mediante la de put original y la compra de un put con precio de ejercicio menor en el segundo), cancelarse, o ajustarse, si las condiciones de mercado y/ o las expectativas del productor cambian. Un fence podría también modificarse, vendiendo/ comprando las opciones originales y comprando/ vendiendo opciones con precios de ejercicios mayores o 13

14 menores, según corresponda, con el objeto de rolar la posición. También podría eliminarse una de las patas de la operación quedándonos sólo con el precio mínimo (en este caso re compraríamos el call que nos hace de techo) o sólo con el techo (en cuyo caso estaríamos vendiendo el put originalmente comprado). Cuando trabajamos con el mercado de futuros (específicamente con opciones) en combinación con el mercado de disponible (forwards) debemos ser concientes de las limitaciones que este último mercado tiene, específicamente, los forwards se hacen con el objeto de cumplimiento. Ninguna de las estrategias presentadas es estática sino que son ampliamente dinámicas y modificables ante cambios en las condiciones de mercado o las expectativas del operador. Es el mercado de futuros el que nos brinda este dinamismo permitiendo que los contratos puedan cancelarse anticipadamente, otorgando liquidez y proveyendo al productor de los instrumentos necesarios para una correcta cobertura del riesgo de precios. 5. Bibliografía recomendada John Hull, Introducción a los mercados de futuros y opciones (cuarta edición). Prentice Hall Chicago Mercantile Exchange. Ten Strategies. CME Crhistian Bobin, Agricultural Strategies. Bolsa de Comercio de Rosario, Estrategias de cobertura con futuros y opciones agrícolas. 14