Informe semanal de España 27/05/16

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1 Esta semana nos deja El INE ha dado a conocer los detalles de la contabilidad nacional correspondientes al primer trimestre del año. El PIB crece a una tasa trimestral próxima al 0,8%, similar a la registrada en el cierre de Esto supone una desaceleración menos acusada de lo esperado a inicios de año (desde el 3,5% interanual en el 4T15 al 3,4% en el 1T16). A excepción del consumo privado, que se acelera desde el 3,5% hasta el 3,7% interanual (0,9% trimestral), y de la construcción en vivienda, todos los demás componentes de la demanda interna pierden fuelle en el primer trimestre del año. Así, el consumo público pasa del 3,7% al 2,6% interanual y la inversión en equipo del 10,9% al 9,8%. Mejora la aportación de la demanda externa, que se sitúa en -0,4 puntos de PIB (-0,6 en 4T15), pero lo hace con un deterioro notable en la evolución de las exportaciones (-0,5% en el 1T16), que crecen al 3,7% interanual frente al 5,3% promedio en que lo venían haciendo en los últimos trimestres. El dato más llamativo de los primeros registros de contabilidad nacional del año corresponde al deflactor del PIB, que se sitúa nuevamente en terreno negativo: pasa de +0,7% en 4T15 a -0,2% en 1T16. Conviene recordar que el consenso de analistas espera un deflactor en el entorno del +1% para el conjunto del año, dato que resulta crucial para evaluar el impacto del crecimiento nominal en las ratios de endeudamiento de los sectores institucionales. Esta evolución del deflactor viene explicada tanto por una reducción del Coste Laboral Unitario (CLU) como del Excedente Bruto de Explotación (EBE). A su vez, el comportamiento del CLU responde a la menor remuneración promedio de los asalariados (efecto numerador) que, combinada con una mejora de la productividad de igual intensidad pero de signo contrario (efecto denominador), sitúan la variación interanual del coste laboral unitario en el -0,5%. El fuerte crecimiento en el arranque del año no parece ser transitorio. Así, la lectura de los indicadores adelantados de actividad correspondientes a los meses de abril y mayo, junto a los continuados buenos registros del mercado laboral, apuntan a un crecimiento del 0,7% en el 2T16. Con los dos primeros trimestres del año en tasas de crecimiento de esta magnitud, y dada la información estadística disponible, resulta un momento adecuado para hacer una revisión de nuestras proyecciones económicas. Actualizamos el cuadro macro de la economía española para 2016 y 2017, revisando al alza el crecimiento de este año hasta el entorno del 3,0% y corrigiendo en una décima a la baja el de 2017, que se situaría en 2,2%. y la próxima atentos a La semana que viene la atención estará centrada en la evolución del sector exterior. Conoceremos el detalle de la balanza por cuenta corriente y el avance de la balanza de pagos del mes de marzo. También se publicará el dato adelantado de IPC de mayo. Semana del 30 de mayo al 3 de junio L-30 IPC (preliminar) Mayo M-31 Balanza por cuenta corriente Marzo Avance de la balanza de pagos Marzo X-1 PMI de manufacturas Mayo J-2 Estadistica sobre ejecución hipotecaria 1T16 V-3 PMI de servicios Mayo Índice de precios de exportación y de importación de productos industriales Encuesta coyuntural sobre stock y existencias Abril 1T16 1

2 Revisión del cuadro macro de la economía española La desaceleración del PIB experimentada en el primer trimestre del año ha sido menos acusada de lo inicialmente esperado (desde el 3,5% interanual en el 4T15 al 3,4% en el 1T16). Aportaciones a la variación acumulada del PIB desde el máximo en 3T08 (miles de millones) El INE ha dado a conocer los detalles de la contabilidad nacional correspondientes al primer trimestre del año. El PIB ha crecido a una tasa trimestral próxima al 0,8%, similar a la registrada en el cierre de Esto supone una desaceleración menos acusada de lo esperado a inicios de año (desde el 3,5% interanual en el 4T15 al 3,4% en el 1T16). Desde una perspectiva de largo plazo, el PIB actual todavía dista unos millones, en volumen, del máximo registrado en el 3T08. Como se puede apreciar en las siguientes gráficas, la corrección de la actividad en el sector de la construcción equivale aproximadamente a la mejora experimentada por el sector exterior (incremento de exportaciones y reducción de importaciones), y la disminución acumulada por el consumo privado con respecto al máximo de la serie histórica es de magnitud comparable a la brecha de crecimiento experimentada por el PIB en el periodo. Aportaciones a la variación acumulada del PIB desde el máximo en 3T08 (miles de millones) Consumo privado Consumo público FBCF equipo FBCF construcción Exportaciones Importaciones s-08 m-10 s-11 m-13 s-14 m-16 FBCF construcción Consumo privado Importaciones FBCF equipo Exportaciones Consumo público PIB Aunque el contexto económico presenta más sombras que luces, la lectura de los indicadores de actividad adelantados señala que el crecimiento se ha mantenido fuerte en el segundo trimestre del año. Centrando la atención en el corto plazo, no cabe calificar de transitorio el fuerte crecimiento experimentado en el arranque de 2016, ya que prolonga la senda iniciada el pasado año. La lectura de los indicadores adelantados de actividad correspondientes a los meses de abril y mayo, junto a los continuados buenos registros del mercado laboral, apuntan a un crecimiento del 0,7% en el 2T16. Con los dos primeros trimestres del año en tasas de crecimiento de esta magnitud, y dada la información estadística disponible, resulta un momento adecuado para hacer una revisión de nuestras proyecciones económicas. Esta revisión se hace en un contexto en el que entran en juego diversos factores de signo opuesto. Los vientos de cola que alimentaron el fuerte crecimiento en 2015 (política monetaria expansiva, tipo de cambio y precio del petróleo) siguen soplando a favor, pero sus efectos se diluyen progresivamente: 2

3 El impulso derivado de unas condiciones financieras laxas y la moderada recuperación del crédito siguen estando presentes. Los precios de la energía, en cambio, han dejado de soplar a favor para hacerlo de cara. Como hemos comentado en anteriores informes, el petróleo ronda ya los 50 USD, por encima del escenario de referencia considerado a principios de año (que apostaba por un precio medio del Brent en 2016 en el torno de 45 USD). El prolongado contexto de incertidumbre política, con un Gobierno en situación de interinidad durante los últimos seis meses (a la espera todavía de conocer el resultado de las elecciones generales del próximo 26J), podría tener su reflejo en un deterioro de la actividad económica en los próximos trimestres. Nuestras estimaciones apuntan a una desaceleración más acusada en la segunda mitad del año Aunque la deuda pública parece haberse estabilizado en una ratio próxima al 100% del PIB (como consecuencia principalmente del crecimiento, pues el déficit primario cerró 2015 en el -2% del PIB), la desviación en los objetivos de déficit público obliga a rediseñar las próximas etapas en el proceso de consolidación fiscal. Bruselas ha aceptado prorrogar un año el objetivo de reducción de déficit por debajo del 3% del PIB, pero son varios los elementos de incertidumbre que persisten: el detalle de las nuevas medidas de ajuste y, especialmente, la eficacia en su implementación en el contexto político actual. En conjunto, el panorama presenta más sombras que luces a medio plazo. Sin embargo, durante los dos primeros trimestres del año, los indicadores de actividad han prevalecido sobre estas consideraciones. Nuestras estimaciones apuntan a una desaceleración de la actividad económica en la segunda mitad del año, con tasas de variación trimestral cercanas al 0,5%. Pese a ello, la inercia de los dos primeros trimestres del año situaría el crecimiento de 2016 en el entorno del 3,0%, frente al 2,7% estimado inicialmente. De cara a 2017, mantenemos nuestra visión de una moderación de la actividad económica que debería aproximarse gradualmente hacia su crecimiento potencial. Revisamos el crecimiento de 2017 en una décima y lo situamos en 2,2%, frente al 2,3% recogido en nuestro anterior cuadro macro. Esta revisión a la baja está relacionada con el efecto base derivado de la nueva senda de crecimiento trimestral prevista para Mantenemos la perspectiva de una desaceleración progresiva del mercado laboral, hacia el entorno del 2,6% en promedio anual para 2016, que se prolongaría hasta el 2% aproximadamente en La tasa de paro se situaría así en el 20% este año y en el 18,8% el próximo. 3

4 pese a ello, la inercia de los dos primeros trimestres del año nos conduce a revisar al alza el crecimiento de 2016, para situarle en el entorno del 3,0%. Cuadro macro de la economía española % anual PIB real 3,2 3,0 2,2 Consumo Final 3,0 3,2 2,4 Hogares 3,1 3,4 2,5 AA.PP. 2,7 2,5 2,0 FBCF 6,4 5,0 3,9 Bienes de equipo 10,2 7,7 6,1 Construcción 5,3 3,6 3,7 Vivienda 2,4 3,9 3,9 Demanda nacional (*) 3,7 3,4 2,5 Exportaciones 5,4 3,7 4,1 Importaciones 7,5 5,5 5,7 Demanda externa (*) -0,5-0,4-0,3 IPC (media anual) -0,5-0,3 1,2 Deflactor PIB 0,6 0,8 1,0 PIB nominal 3,8 3,8 3,2 Empleo (EPA) 3,0 2,7 2,0 Tasa de paro (EPA) 22,1 20,0 18,8 Saldo público (%PIB) -5,0-4,2-3,2 Deuda pública (% PIB) 99,0 100,1 100,2 Balanza por cc (% PIB) 1,5 1,9 1,6 (*) Aportación al crecimiento del PIB, MINECO Variación interanual del PIB y aportaciones (%, puntos de PIB) Consumo privado Consumo público FBCF equipo FBCF construcción Demanda externa PIB -8 d-08 d-09 d-10 d-11 d-12 d-13 d-14 d-15 d-16 d-17 Aportaciones a la variación anual del PIB (puntos de PIB) PIB real 3,2 3,0 2,2 Consumo Final 2,3 2,4 1,8 Hogares 1,8 1,9 1,4 AA.PP. 0,5 0,5 0,4 FBCF 1,4 1,1 0,8 Bienes de equipo 0,7 0,6 0,5 Construcción 0,6 0,4 0,4 Vivienda 0,1 0,2 0,2 Otra construcción 0,4 0,2 0,2 Demanda nacional 3,7 3,4 2,5 Demanda externa -0,5-0,4-0,3 El crecimiento en los dos próximos años seguirá siendo muy dependiente del consumo privado. El consumo privado seguirá siendo el principal motor del crecimiento, con una aportación de 1,9 puntos al PIB este año, superior incluso a la registrada en La inversión seguirá perdiendo fuerza (estimulada únicamente por la mejora paulatina de la actividad en el sector de la construcción residencial), pero contribuirá con un 1 punto al crecimiento en el conjunto del año. Con un crecimiento tan dependiente del consumo privado (en el 1T16 aporta 2 puntos sobre el 3,4% interanual), la reducción de la remuneración media por asalariado que se infiere del comportamiento del CLU representa una vulnerabilidad en caso de impacto relevante sobre la RBD de los hogares. 4

5 Mantenemos la previsión de déficit público para 2016 en el 4,2% del PIB, a la espera de conocer el detalle de nuevas medidas de ajuste. La aportación de la demanda exterior al incremento del PIB será negativa, en torno a cuatro décimas, producto tanto de la moderación esperada de las exportaciones como de la elasticidad de las importaciones al consumo. En cuanto a las finanzas públicas, mantenemos nuestra previsión de déficit para 2016 en el 4,2% del PIB, sensiblemente por encima de lo esperado por el Gobierno en el Programa de estabilidad (3,6%) y del objetivo fijado recientemente por Bruselas (3,7%). Actualmente, solo el Estado ha aprobado medidas de consolidación fiscal adicionales. Para los déficits de carácter estructural (Seguridad Social y Comunidades Autónomas) no se han aprobado por el momento medidas de calado: Nuestras estimaciones apuntan a que la Seguridad Social registrará un déficit en 2016 similar, sino mayor, al registrado en Las Comunidades Autónomas todavía se encuentran en fase de elaboración de los Planes Económicos Financieros, que posteriormente deberán ser aprobados por el Consejo de Política Fiscal y Financiera. Esto lleva a pensar que la puesta en marcha de medidas adicionales tendrá un reducido impacto en este ejercicio. En todo caso, el elevado grado de incertidumbre política aconseja seguir muy de cerca la evolución de acontecimientos. 5

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