UNIDAD VIII LAS OPCIONES Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

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1 UNIDAD VIII LAS OPCIONES Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Bibliografía recomendada: Besley & Brigham, Fundamentos de administración financiera 12a. Edición, Capítulos 15 y 16 Weston & Copeland, Finanzas en administración O. Betancourt C. 9a. Edición, Tomo II, Capítulos 15, 20, 21, 22 y 23 1

2 LAS OPCIONES Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO BALANCE GENERAL Fuentes de Financiamiento ACTIVOS CIRCULANTES ACTIVOS FIJOS TOTAL ACTIVOS PASIVOS CIRCULANTES Cuentas por pagar Gastos por pagar Documentos por pagar PASIVO A LARGO PLAZO Bonos Hipotecas PATRIMONIO Capital preferente Capital común Utilidades retenidas TOTAL PASIVOS + CAPITAL Financiamiento a corto plazo Financiamiento a largo plazo (Permanente) DEUDAS CAPITAL ESTRUCTURA DE CAPITAL ESTRUCTURA FINANCIERA O. Betancourt C. 2

3 FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO CUENTAS POR PAGAR ( CREDITO COMERCIAL ) Crédito no financiero, representa una fuente espontánea de financiamiento Costo del crédito comercial Términos de venta: 2/10 neto 30: 2% de descuento por pago a 10 días, 100% pago a 30 días Costo de no tomar descuento = X 360 días días Costo de no tomar descuento = 36,7% Costo efectivo = ( /(360/20) ) 360/20-1 = 43,9% Costo de no tomar descuento = Porcentaje De descuento Porcentaje de descuento 360 días X Total días - del crédito Período de descuento O. Betancourt C. 3

4 FINANCIAMIENTO BANCARIO A CORTO PLAZO Pagarés Préstamos Líneas de crédito Sobregiros Costos de los préstamos bancarios Tasa de interés por período = Costo en Bs. de los fondos en préstamo Monto en Bs. de los Fondos utilizables ( TPP ) Tasa anual efectiva = ( 1 + TPP ) m -1 m = número de períodos EJEMPLO: Pagaré a 30 días a una tasa de 36% anual TPP = 3% TAE = (1.03 ) 12-1 = 42.57% Interés regular ( intereses pagados al vencimiento ) Costo = tasa de interés nominal O. Betancourt C. 4

5 Interés descontado Ejemplo: Si usted solicita un préstamo de Bs.10 millones por un plazo de 90 días a la tasa de interés del 12% anual y el banco le descuenta los intereses por anticipado. Usted recibirá el monto de Bs.10 millones menos los intereses Intereses = (0,12)(90/360) ( ) = Fondos utilizables = TPP = ( ) / ( ) = 0,03093 Número de períodos = m = 4 Costo efectivo = ( ) 4-1 = 0, ,96% Saldos compensadores (SC) Monto Requerido Del Préstamo Cantidad necesaria = 1 - % SC Ejemplo: Necesitamos Bs. 10 MM por un año Monto Requerido = 10 / (1 0,1) = 11,11 MM Banco: exige un SC de 10% y una tasa de interés del 12% anual Costo del préstamo = (11.11)(0,12) / 10 = 13,33% O. Betancourt C. 5

6 FINANCIAMIENTOS GARANTIZADOS Cuentas por cobrar Garantía de las cuentas por cobrar Vendedor Préstamo Venta Cuenta x cobrar Entidad Financiera Comprador Cobra El riesgo de incumplimiento por parte del comprador permanece con el vendedor Factorización de las cuentas por cobrar Venta de las Cuentas por cobrar El riesgo es traspasado a la Entidad Financiera Inventarios Bienes no perecederos Almacenadora Financiera Gravamen ilimitado ( todos los inventarios) Gravamen limitado O. Betancourt C. 6

7 Elección del Banco Disponibilidad del Banco para asumir riesgos Monto del Préstamo Tamaño del Banco (Capital) Especialización del Banco (Nicho de mercado) Relación Cliente Banco PAPELES COMERCIALES AHORRISTA Depósitos T.P.I. BANCO Préstamo T.A.I. EMPRESA T.C. Banca de Inversión Fondos O. Betancourt C. 7 T.A.I. > T.C. > T.P.I.

8 Oferta pública de Títulos Valores Comisión Nacional de Valores (CNV) Inscripción de la Empresa en CNV Prospecto de la Emisión Calificación de Riesgo Aprobación por CNV Ventajas: Distribución mas amplia de las deudas Proporciona mas fondos a tasas mas bajas Publicidad Financiamiento Internacional Desventajas: Papel Comercial es Impersonal Empresas en problemas financieros? Limitado a Empresas grandes Impráctico para montos relativamente bajas. (Incrementa el costo) TASAS: LIBOR, PRIME Papeles comerciales denominados en US$ EUROPAPELES COMERCIALES O. Betancourt C. 8

9 PAPELES COMERCIALES O. Betancourt C. 9

10 O. Betancourt C. 10

11 EJERCICIO: Calcule el precio que usted debería pagar por cada uno de las emisiones de Papeles Comerciales mostradas anteriormente. O. Betancourt C. 11

12 EJERCICIO: Calcule el precio que usted debería pagar por cada uno de las emisiones de Papeles Comerciales abajo mostradas. PROVENCESA Serie INELECTRA Serie 2002-II-7 Plazo (días) Rendimiento a descuento 14,50% 24% Base O. Betancourt C. 12

13 Emisión de papeles comerciales: Fecha de emisión: Plazo: 181 días Cupón: 11% Colocación a mejores esfuerzos. Cuál sería para la empresa el costo de financiarse con la emisión anterior, si el mercado adquiere dicha emisión a descuento, o sea a 98,5%?. En este caso, cuál sería el rendimiento obtenido por los inversionistas que adquieran dicha emisión?. O. Betancourt C. 13

14 Su Empresa esta pasando por un momento de poca liquidez y está analizando la oportunidad que le presentan sus proveedores mas importantes, cuyos términos de venta son 6/10 neto 60 (6% de descuento por pago a 10 días ó pagar a 60 días sin ningún descuento). I) Entre las alternativas que está analizando está la posibilidad de un pagaré ä 60 días con el Banco A a una tasa de interés nominal de 40% anual con intereses descontados. II) Otra alternativa es un pagaré a 90 días con el Banco B a una tasa nominal de 42% anual con intereses pagaderos al vencimiento, pero le exige un saldo compensatorio (reciprocidad) del 10%. III) La tercera alternativa consistiría en una emisión de Papeles Comerciales por un monto de 100 millones a 90 días, la cual tendría una tasa de cupón de 32% con intereses pagaderos Al fin del trimestre y se vendería a descuento por 99,5%. Los costos asociados a los trámites, comisiones y otros gastos de la emisión ascienden a 2 millones. Cuál debería ser la decisión de la empresa?. O. Betancourt C. 14

15 Solución: Costo de no Tomar Descuento = 7 93 x = 54,19% TAE = (1 + 0,5419/(360/50) ) 7,2 1 = 68,62% I) Pagaré a 60 días al 40%, intereses descontados TPP = 0,40 (60/360) (1 0,1) = 7,4% TAE = (1 + 0,074 ) 6-1 = 53,53% II) Pagaré a 90 días al 42%, saldo compensador de 10%: 0,42 TPP = (1 0,10) = 46,67% TAE = (1 + (0,4667/4) 4-1 = 55,49% III) Emisión de Papeles Comerciales a 90 días con T.C = 32% y descuento 0,5% Fondos recibidos = 99,5 MM Intereses = (0,320(90/360)(100) = 8 MM Costo Total = 10 MM Gastos = 2MM TPP = 10 / 99,5 = 10,05% TAE = (1 + 0,1005) 4-1 = 46,67% O. Betancourt C. 15

16 EJERCICIO: La empresa está necesitando financiamiento por Bs por 30 días. Las alternativas son: a) Perder el descuento por pronto pago de los suplidores, cuyos términos de venta son 5/10 neto 30. b) Acceder a crédito por sobregiro en cuenta corriente a la tasa de 46%. c) Solicitar un pagaré a 60 días a la tasa de 38% con intereses descontados. Cuál es el costo de cada una de las alternativas, cuál es su tasa porcentual anual equivalente y cuál sería la mejor decisión? O. Betancourt C. 16

17 EL FINANCIAMIENTOA LARGO PLAZO LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y LA ESTRUCTURA DE CAPITAL O. Betancourt C. 17

18 ESTRUCTURA FINANCIERA y APALANCAMIENTO Estructura Financiera Lado derecho del Balance General Estructura de Capital Financiamiento a Capital Contable Largo Plazo Capital Preferent Deudas a Largo Plazo O. Betancourt C. 18

19 Apalancamiento Palanca Amplificación RIESGO DEL NEGOCIO Grado de Apalancamiento Operativo DOL = % Cambio EBIT / % Cambio Ventas = C / X RIESGO FINANCIERO Grado de Apalancamiento Financiero DFL = % Cambio IN / % Cambio EBIT = X / ( X - rd ) Relación D / AT (Factor o Razón de Apalancamiento) % Cambio IN C Apalancamiento Combinado = DCL = = % Cambio Ventas X - rd O. Betancourt C. 19

20 APALANCAMIENTO FINANCIERO Y RIESGO EJEMPLO CON DIFERENTES ESTRUCTURAS FINANCIERAS A.T. = MALO PROMED. BUENO EXCEL. EBIT T (40%) IN ROE 2,4% 12% 21,6% 31,2% Intereses Impuesto IN ROE 1,5% 13,5% 25,5% 37,5% Intereses Impuesto IN ROE -3,6% 15,6% 34,8% 54% D = 0 DFL = 1 D / E = 0,25 R = 10% DFL = 1.11 D / E = 1 R = 14% DFL = 1.54 Mayor DFL Mayor Riesgo (Variabilidad de los resultados) O. Betancourt C. 20

21 Apalancamiento Financiero con Inversión Adicional BALANCE GENERAL (en miles) Activos Pasivo (10%) Capital Común (10) Total Pasivo + Cap Probabilidad de las Ventas Ventas (en imles) EBIT (2.400) Financiamiento nuevo por O. Betancourt C. 21

22 Apalancamiento Financiero con Inversión Adicional Financiamiento con Nuevas Deudas Intereses ( 12 % ) EBT (3.240) IN (1.944) UPA ( acc. ) (3.89) Rendmiento sobre Capital contable (38.9%) 28.3% 105.1% E ( UPA ) = 3.79 Financiamiento con nuevas Acciones Intereses EBT (2.900) IN (1.740) UPA (2,90) Rendmiento sobre Capital contable (24.8%) 23.14% 78% E ( UPA ) = 3.50 O. Betancourt C. 22

23 UPA Con deudas Con capital Ventas Con capital Con deudas O. Betancourt C. 23

24 Factores que Influyen en la Estructura Financiera Control accionario Actitud frente al riesgo de los accionistas Tipo de empresa --- Estructura de sus activos Tasa de Crecimiento del negocio ( empresa ) Actitud frente al riesgo del prestamista O. Betancourt C. 24

25 ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL V = Valor de mercado de la empresa S = Valor de mercado del capital contable B = Valor de mercado de la deuda Subindice L = Apalancado Subíndice U = No apalancado V = S + B Teoría del Apalancamiento y el Costo de Capital Sin crecimiento Sin nuevas inversiones Sin impuestos El Valor de la Empresa o Proyecto V = X K S U = V U y V L = V U S L + B = V L Rescribiendo la expresión anterior: K U = Introduciendo impuestos: K U = X (1 T ) V y O. Betancourt C. 25 X V V L = V U + (T)(B) Subsidio fiscal De la deuda

26 Para una corriente perpetua de ingresos: S = NI / k S k S = NI / S Si: NI = ( X - k b B) ( 1 - T ) X ( 1 - T ) = V U k U y V U = V L - T B X ( 1 - T ) = k U (V L -T B) k S = k U + ( k U -k b ) ( 1 - T ) ( B / S ) K S K U (K U K b )(1 T) K S aumenta con la razón B/S en forma lineal O. Betancourt C. 26 B/S

27 Promedio Ponderado de Costo de Capital (WACC) Definición tradicional: k = WACC = k b ( 1 - T )(B / V L ) + k S (S / V L ) K K S = K U + (K U K b )(1 T)(B/S) K U WACC = k U (1 TL) K b (1 T) B / S O. Betancourt C. 27

28 Componentes de Financiamiento k b = Costo de oportunidad de la Deuda antes de impuestos Costo de deuda después de impuestos = k b ( 1 - T ) k PS = Costo de oportunidad del Capital Preferente Costo de las acciones preferentes = d PS / p PS k S = Rendimiento requerido sobre el Capital Contable Costo del capital contable común Modelo CAPM: k S = R F + ( R M -R F )β Modelo crecimiento dividendos : k S = (d 1 / p 0 ) + g k r = Costo de Capital Contable internamente generado WACC = Promedio Ponderado de Costo de Capital O. Betancourt C. 28

29 Empresa S : Balance General No Apalancada Apalancada Activos Deudas ( al 10 % ) Capital Contable Total Derechos Estado de Resultados EBIT ( X ) Intereses ( k b B = rd ) EBT Impuestos ( 40 %) Ingreso Neto k U = 12 % ; V U = ( X ( 1 - T ) / k U ) ; V U = V L = V U + T B = ( ) = O. Betancourt C. 29

30 V L = V U + T B = ( ) = S = V L - B = = k S = k U + ( k U -k b )( 1 - T )( B / S ) o k S = NI / S k S = ( )(0.6)(5 / 7 ) = 12.86% k S = / = 12.86% k S = R F + (R M -R F )β L β L = β U ( 1 + (B / S)(1 - T)) Si: R F = 0.1 ; R M = 0.16 ; β U = k S = 12.86% k = k b ( 1 - T )( B / V ) + k S ( S / B ) = 0.1(0.6)(5 / 12) (7 / 12) = 10% k = X ( 1 - T) / V L = / = 10% k = k U ( 1 - T L ) = 0.12 (1-0.4(5 / 12)) = 10% El uso de apalancamiento ha incrementado el valor de la empresa de a ; y el costo ponderado de capital se redujo de 12% a 10% O. Betancourt C. 30

31 EJERCICIO La empresa esta planeando su expansión, para lo cual está necesitando 240 millones. Se están considerando dos alternativas. Las acciones comunes podrían venderse a su Precio actual de Bolsa de 40/acción, o podrían emitirse Bonos a 5 años con una tasa de cupón de 11%. Los Estados Financieros de la Empresa se muestran a continuación. ACTIVOS BALANCE GENERAL al 31/12/X2 (en MM) PASIVOS Activos Circulantes 800 Cuentas por pagar 150 Activo Fijo 400 Documentos por pagar 250 Otros Pasivos Circulantes 200 Total Pasivos Circulantes 600 Deuda a Largo Plazo 250 Capital Común (Par = 2) 50 Utilidades Retenidas 300 TOTAL ACTIVOS TOTAL DERECHOS O. Betancourt C. 31

32 Estado de Resultados 1/1 al 31/12/X2 (en MM) Ventas Utilidades antes de Intereses e Impuestos 220 Intereses 40 Utilidades antes de Impuestos 180 Impuesto (34%) 61,2 Ingreso Neto 118,8 La empresa tiene una relación de EBIT/Ventas de 10% y se espera mantenerla después de la expansión. La tasa Fiscal de la Empresa es de 34%. El rendimiento requerido por los accionistas es de 14%. Dado el grado de endeudamiento que posee la empresa, si se financia con nuevas deudas, el costo de capital contable aumentará a 16% y si se financia con nuevo capital se mantendrá en 14%. Las Ventas anuales estimadas para el próximo ejercicio tienen las siguientes probabilidades: VENTAS PROBABILIDAD , , ,30 O. Betancourt C. 32

33 Ventas estimadas después de la expansión: E (Ventas) = ( 0,3)(2.000) + (0,4)(2.500) + (0,3)(3.200) = MM EBIT estimado después de la expansión = 256 MM Si se financia con nuevo capital deberá emitir: # Nuevas acciones = 240 MM / 40 por acción = 6 millones de nuevas acciones Si se financia con nuevas deudas: Intereses adicionales a pagar = 240 MM x 0,11 = 26,4 MM V = S + B Donde: S = Valor del Capital Contable B = Valor de la Deuda (con intereses) S = IN / K s WACC = K b (1 T) (B/V) + K s (S/V) O. Betancourt C. 33

34 ACTUAL Deudas Capital Total Activos Otros Pasivos Circulantes Documentos por Pagar Deuda a Largo Plazo Deuda a Largo Plazo (11%) Capital Contable Capital Pagado en exceso Utilidades Retenidas Total Pasivo + Capital Ventas EBIT Intereses 40 66,4 40 EBT ,6 216 Impuesto 61,2 64,5 73,4 Ingreso Neto 188,8 125,1 142,6 Valor del Capital( S) = IN/CC 848,57 781, ,57 Valor de la acción P 0 = S/# acción 33,94 31,27 32,85 Valor de la Empresa = S + B 1348, , ,57 O. Betancourt C. 34 WACC 10,76% 11,74% 11,12%

35 La decisión de Financiamiento Valor del Capital ( S ) Costo Promedio Ponderado de Capital ( WACC ) Valor de la Empresa ( V ) Riesgo ( Razones financieras ) Financiamiento con Acciones Comunes: Ventajas No conllevan Costos Fijos No Tienen Vencimiento Pueden ser de mas fácil Distribución Desventajas Control de la Empresa Dilución de Ingresos Costo de Capital Costos de colocación Formas de Acciones Comunes O. Betancourt C. 35

36 Financiamiento con Deudas Instrumentos de Financiamiento con Deudas a Largo Plazo BONOS HIPOTECAS OBLIGACIONES (No garantizadas) Algunas cláusulas de los Contratos de Deuda: Forma del Instrumento Descripción de la Garantía Monto autorizado de la Emisión Cláusulas de Protección Cláusulas de Redención Restricciones sobre nuevas Deudas Restricciones sobre pago de Dividendos Restricciones sobre disposición de Activos Restricciones sobre Fusiones TASA ( Fija, Flotante, Mínima) REDENCION AMORTIZACION Ventajas No se comparte el Control Costo limitado (K b < K S ) Intereses deducibles Redención (Flexibilidad) Desventajas Cargo Fijo (Intereses) Alto GAF = Alto Riesgo = Alto Rendimiento Requerido Cláusulas limitantes Algunas veces difícil de conseguir (Razón de Deuda) Otras formas de Financiamiento a Largo Plazo Arrendamiento Financiero O. Betancourt C. 36

37 EJERCICIO: Al cierre del año fiscal anterior la empresa DC C.A. tenía Activos Totales por Bs millones. Los planes de inversión para la empresa durante este año son de Bs.400 millones, los cuales pueden ser financiados mediante la emisión de bonos los cuales se venderían a su valor par y garantizando una tasa de rendimiento para los compradores de 18%. El financiamiento mediante capital preferente se efectuaría vendiendo las acciones a Bs.100, su valor par y con un dividendo preferente de 26%. Las acciones comunes se podrían vender obteniendo el valor de mercado el cual es actualmente de Bs.120 por acción. La tasa fiscal aplicable es de 34%. La empresa tiene utilidades antes de intereses e impuestos del 25% de sus activos totales. La estructura financiera y de capital de la empresa es como sigue: Pasivos circulantes Deuda Largo plazo ( 14%) Deuda Largo plazo ( 16%) Total deuda Capital preferente Capital común (par 10) Utilidades Retenidas a) Si se desea mantener la misma estructura de capital, cuánto del nuevo financiamiento debe ser hecho con capital.?; b) Cuánto con nuevo capital.?; c) Cuál sería el costo ponderado de capital de la empresa después del nuevo financiamiento?, d) Si para el financiamiento las alternativas fuesen financiarse con acciones comunes o financiarse con deudas, cual debería ser la decisión mas conveniente para la empresa. Evalúe en función de utilidad por acción, valor del capital, valor de la empresa y costo promedio ponderado de capital. O. Betancourt C. 37

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