Corporativos. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras. Factores Crediticios Reporte Especial. Propiedad y Bienes Raíces / México

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1 Propiedad y Bienes Raíces / México Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras Factores Crediticios Reporte Especial Alcance: El presente reporte especial parte de los criterios específicos descritos en la metodología de Fitch Ratings para analizar el riesgo crediticio de los fideicomisos de inversión en bienes raíces (Fibras o Reits, por sus siglas en inglés). Los criterios maestros de la agencia para todos los emisores corporativos, incluidos los Fibras, se incluyen en la sección de metodologías de calificación; específicamente, en la Metodología de Calificación para Empresas No Financieras (Septiembre, 2013). Dicho criterio está disponible en la página web de Fitch México: Asimismo, se encuentra en la sección de análisis de Fitch Research en el sitio web con el título Corporate Rating Methodology (Agosto, 2013). Los factores crediticios que se consideran para la calificación de Fibras involucran a varios reportes de criterios intersectoriales enlistados a la izquierda del presente documento. Implicación para Calificaciones Crediticias: Este reporte plantea opiniones prospectivas sobre la calidad crediticia de Fibras, las cuales incluyen a las calificaciones Issuer Default Ratings (IDRs) de largo plazo y escala nacional. Asimismo, comprende de las calificaciones para instrumentos de deuda específicos para dichos emisores. Tipos de Fibras: Los criterios mencionados se aplican a Fibras que son propietarios de inmuebles comerciales, los cuales incluyen pero no se limitan a: edificios de oficinas, casas habitación multifamiliares, locales comerciales, tiendas detallistas, propiedades industriales, instalaciones para el cuidado de la salud, instalaciones de autoalmacenaje y hoteles. Metodologías Relacionadas Metodología de Calificación de Empresas No Financieras (Agosto, 2013) Vínculo de Calificación entre Matriz y Subsidiaria (Septiembre, 2013) Canje Forzoso de Deuda (Noviembre, 2013) Evaluación del Gobierno Corporativo (Marzo, 2013) Criteria for Rating U.S. Equity Reits and REOCs (Febrero, 2013) Analistas Alberto Moreno +52 (81) ext alberto.moreno@fitchratings.com Indalecio Riojas +52 (81) ext indalecio.riojas@fitchratings.com José Vértiz jose.vertiz@fitchratings.com Régimen Fiscal de Fibras: Los artículos 223 y 224 de la Ley del Impuesto Sobre la Renta (LISR) establecen el tratamiento fiscal para los fideicomisos que se dediquen a la adquisición o construcción de bienes inmuebles que se destinen al arrendamiento o a la adquisición del derecho a percibir ingresos provenientes del arrendamiento de dichos bienes Entre los requisitos principales se contempla: que el fideicomiso distribuya entre los tenedores de los certificados de participación al menos el 95% del resultado fiscal del ejercicio inmediato, mínimo una vez al año; que al menos el 70% del patrimonio del fideicomiso se invierta en bienes inmuebles o derechos; por último, que los bienes inmuebles que se construyan o adquieran se destinen al arrendamiento y no se enajenen antes de haber transcurrido al menos 4 años contados a partir de la terminación de su construcción o de su adquisición. Limitaciones de Calificación de Fibras: Los Fibras se podrían considerar como inversiones de acciones menos atractivas si utilizaran niveles de apalancamiento más bajos correspondientes a rangos de calificación más altos, debido a la rentabilidad por dividendos (dividend yield) y a las expectativas de los inversionistas sobre rendimiento futuro. Las limitaciones de retención de efectivo a largo plazo sobre los Fibras, debido al requisito fiscal en México para una FIBRA de distribuir al menos el 95% de su resultado fiscal, podrían asimismo limitar la medida en las que las Fibras podrían obtener niveles de calificación más altos, debido a que podrían depender del acceso a los mercados de capital. Opciones de Financiamiento para Fibras: Los Fibras con menor calidad crediticia podrían acceder a los mercados de deuda hipotecaria garantizada como una alternativa al mercado de bonos no garantizados; esto para financiar sus carteras de inmuebles comerciales. Por ende, es menos común para Fibras con calificación menor a BBB- en escala internacional acceder al mercado de deuda no garantizada para una emisión inaugural de bonos no garantizados. Sin embargo, dichos emisores pueden hacerlo durante períodos de condiciones de mercados de capital de deuda no garantizada más favorables de Diciembre de

2 Administración, Revisión Financiera y Propiedades: El enfoque analítico de Fitch tiene tres componentes principales: una revisión de la administración, un análisis financiero y una revisión de la cartera de propiedades. Análisis Vertical: Fitch revisa: la estructura organizacional de cada compañía, la experiencia de la administración, la tolerancia al riesgo, las estrategias de inversión y operación, así como el acceso a capital. Análisis Fundamental: Fitch analiza a los Fibras de abajo hacia arriba; asimismo, incluye un enfoque en la calidad de activos, diversificación de cartera y aspectos fundamentales del mercado inmobiliario. Revisión de la Administración Calidad del Equipo Administrativo El análisis que hace Fitch a la administración incluye una revisión de la capacidad de cada emisor para ajustar su enfoque y estrategias. Esto como resultado de los cambios en las condiciones de mercados de capital y bienes raíces, incluidas las condiciones adversas de mercados de capital. Los ejemplos incorporan la disposición para emitir instrumentos de capital durante períodos de volatilidad en mercados de capital y/o de flujo de efectivo según cada compañía, al igual que para realizar inversiones en propiedades (Capex) para atraer inquilinos. Adaptación La capacidad para adaptarse a condiciones de negocios cambiantes, incluso durante períodos de liquidez excesiva o restringida, distingue a los equipos administrativos fuertes de los débiles. Disciplina Financiera Fitch se enfoca en la capacidad de la administración para gestionar el negocio en marcha de una empresa, manteniendo la disciplina fiscal y financiera. Consideraciones Estratégicas Fitch considera los siguientes factores estratégicos en relación a su revisión de equipos administrativos de Fibras: Ejecución de filosofía operativa. Administración financiera y acceso a mercados de capital. Historial de adquisiciones y enajenaciones. Historial de desarrollo. Apetito de riesgo y enfoque sobre la administración de riesgos crediticios. Experiencia Administrativa Al analizar la experiencia administrativa, Fitch incluye la experiencia en la administración de propiedades, historial operativo, la profundidad y consistencia del equipo administrativo, y la fortaleza de los sistemas de información administrativos. Estructura Corporativa Al revisar la estructura corporativa de un Fibra, Fitch revisa los vínculos entre éste y su sociedad operativa. Para esta revisión, la calificadora utiliza el reporte intersectorial Vínculos de Calificación entre Matriz y Subsidiaria (Septiembre, 2013), el cual se encuentra disponible en la página web de Fitch; La agencia típicamente vinculará y sincronizará las calificaciones del Fibra con las de su sociedad operativa, en su caso. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 2

3 Gobierno Corporativo Al analizar el gobierno corporativo, Fitch aplica los criterios contenidos en Evaluación del Gobierno Corporativo (Marzo, 2013). Este reporte está disponible en la página web de Fitch: Al observar las características de gobierno corporativo de emisores específicos, Fitch se enfoca en: Efectividad del consejo. Efectividad de la administración. Transparencia de información financiera. Operaciones entre partes relacionadas. Perfil Financiero Panorama Financiero Los factores enlistados a continuación se incorporan al análisis financiero de Fitch. Flujo de Efectivo Recurrente: Fitch analiza los ingresos recurrentes y el flujo de efectivo disponible para pagar deuda de largo plazo, así como otras obligaciones financieras. Flexibilidad Financiera y Balance General: Fitch analiza la liquidez, liquidez contingente, financiamiento, capitalización y apalancamiento. Parámetros Ajustados por Riesgo: Fitch considera indicadores crediticios ajustados por riesgo, incluidos los ingresos y el apalancamiento ajustados por riesgo, como un supuesto de sensibilidad. Indicadores de Cobertura Las razones específicas de cobertura, incluida la cobertura de cargos fijos y otros indicadores de cobertura, se muestran en la tabla siguiente: Indicadores de Cobertura Cobertura de Ingresos Netos Operativos (NOI, por sus siglas en inglés) No Gravados NOI Proveniente de Activos No Gravados/Gastos por Intereses de Deuda No Garantizada Cobertura de EBITDA EBITDA Operativo Recurrente/Intereses Incurridos Indicador de Cobertura de Cargos Fijos, Definido como EBITDA Operativo Recurrente, Menos Inversiones en Activos (capex) Recurrentes, / Gastos por Intereses e Intereses Capitalizados y Dividendos de Acciones Preferentes EBITDA, Menos Inversiones en Activos (Capex) / Gastos por Intereses e Intereses Capitalizados y Dividendos de Acciones Preferentes Indicadores de Resultados Ajustados por Riesgo a Indicadores de Flujo de Efectivo Dividendos Pagados/Flujo de Caja Operativo Dividendos Pagados/Flujo Generados por Operaciones Dividendos Pagados Flujo Generados por Operaciones Ajustados por Capex y Partidas que No Representan Flujo de Efectivo en FGO a Los indicadores de Resultados Ajustados por Riesgo se abordan más adelante con mayor detalle. Fuente: Fitch Cobertura de Intereses de Propiedades No Garantizadas Los Ingresos Netos Operativos (INO) no gravados representan el flujo de efectivo generado por la cartera de propiedades sin gravámenes consolidada del Fibra. El monto por el cual el INO no gravado cubre gastos por intereses de las obligaciones de deuda no garantizadas de un Fibra típicamente varía por categoría de calificación. Una cobertura más alta será consistente con una calidad crediticia más fuerte; inversamente, una menor cobertura es consistente con una calidad crediticia más débil. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 3

4 Cobertura de Cargos Fijos La cobertura de cargos fijos incluye EBITDA operativo recurrente, definido como INO de propiedades consolidadas más ingresos recurrentes consolidados relacionados, tales como cuotas de administración de propiedades más distribuciones de efectivo recurrentes de entidades no consolidadas, menos gastos generales y administrativos; se excluyen ganancias, pérdidas y otras partidas no recurrentes o extraordinarias. Fitch ajusta el EBITDA operativo recurrente de la compañía para reconocer flujos de efectivo no incluidos en los ingresos devengados, incluidas las inversiones en activos (Capex). Posteriormente, la agencia compara dichos flujos de efectivo con los cargos fijos del emisor, los cuales incluyen intereses incurridos, al considerar gastos por intereses en efectivo e intereses capitalizados, y distribuciones de acciones preferentes. Volatilidad de Propiedades y Coberturas de Cargos Fijos Para Fibras que exhiben características de mayor riesgo, como portafolios de inmuebles con concentración de flujos de efectivo o tipos de propiedad más volátiles, Fitch anticiparía indicadores de cobertura de cargos fijos más altos para un nivel de calificación en particular. Para Fibras con características de riesgo menor, tales como portafolios más amplios y diversificados, tipos de propiedades menos volátiles, o expectativas de fuentes más consistentes de financiamiento de deuda (como por ejemplo, empresas con soporte del gobierno), las razones de cobertura de cargos fijos podrían ser menores. Flujo Generado por las Operaciones y Flujo Generado por las Operaciones Ajustado Los flujos generados por las operaciones (FGO) consisten en la utilidad neta, al excluir ganancias (o pérdidas) de ventas de propiedades, más depreciación y amortización, más ajustes por afiliadas y asociaciones no consolidadas. Fitch compara dividendos pagados a accionistas con FGOs. Los ajustes por afiliadas y asociaciones no consolidadas se calculan para reflejar los FGOs bajo la misma base. La agencia resta el Capex recurrente y excluye partidas que no representan flujo de efectivo incluidas en FGOs para llegar al flujo generado por las operaciones ajustado (FGOA) y compara dividendos pagados a accionistas con FGOAs. Aunque los FGOs y FGOAs son métricas después de gastos por intereses, estas medidas son relevantes para los tenedores de bonos y accionistas preferentes. Particularmente, si la proporción de pagos de FGOAs de un Fibra supera el 100%, esto indica que el Fibra no está reteniendo flujo de efectivo para futura liquidez destinada a cumplir con obligaciones de cargos fijos; asimismo, señala que está accediendo a otras formas de flujo de efectivo para pagar dividendos, lo cual Fitch ve de manera negativa. Una proporción de pago de FGOAs superior al 100% no es consistente con una calificación de grado de inversión o de categorías superiores. Tratamiento de Operaciones Descontinuadas Los ingresos y gastos históricos, incluidas ganancias y pérdidas sobre la venta de un componente de una entidad designada para su venta o enajenada, se clasifican como operaciones descontinuadas. Un componente incluye operaciones y flujos de efectivo que se pueden distinguir claramente, operativamente y para fines de reportes financieros del resto de la entidad. Para los Fibras, este requisito normalmente resulta en propiedades mantenidas para venta o vendidas siendo clasificadas como operaciones descontinuadas. Debido a que la venta de propiedades puede ser una parte regular de las operaciones ordinarias de negocios de algunas Fibras, este tratamiento contable resultará en una parte de las ganancias siendo clasificadas como operaciones descontinuadas. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 4

5 La clasificación de operaciones descontinuadas resulta en reemisiones anuales de los estados financieros de años anteriores para mejorar la comparabilidad. La clasificación de los resultados de estos activos como operaciones descontinuadas distorsiona el poder de ganancias histórico de un Fibra. Por ende, Fitch combina ingresos y gastos de operaciones descontinuadas con resultados de operaciones recurrentes al calcular parámetros financieros históricos. Opciones de Refinanciamiento Durante ciclos de los mercados de capital, un Fibra debe repagar obligaciones de deuda por medio del acceso a los mercados de capital de deuda no garantizada, deuda garantizada, acciones preferentes o de acciones. Asimismo, los Fibras pueden vender activos y utilizar estos recursos para repagar deuda a su vencimiento, refinanciar activos gravados con financiamientos hipotecarios nuevos, o utilizar financiamiento hipotecario sobre activos no gravados. Base de Activos No Gravados Debido a que los mercados de capital pueden en ciertas ocasiones ser adversos para los emisores, los Fibras podrían decidir mantener una base de activos sin gravámenes. Una parte de éstos puede estar disponible para su venta o para ser usada como garantía para un financiamiento garantizado, lo cual Fitch ve positivamente como un respaldo de liquidez. A diferencia de otros emisores corporativos, la propiedad de activos tangibles individuales proporciona flexibilidad financiera. En caso de que un Fibra no obtenga acceso a los mercados de capital de deuda no garantizada o no venda sus activos, financiamientos de deuda garantizados con activos previamente sin gravamen podrían proporcionar al Fibra efectivo para repagar vencimientos de deuda no garantizada. Ciertos Fibras podrían decidir financiar sus portafolios exclusivamente por medio de financiamientos hipotecarios. Es por esto que podrían no tener la capacidad de ofrecer como colateral activos individuales como una fuente de liquidez contingente. Para Fibras con bonos no garantizados en circulación, los títulos de emisión de bonos típicamente requieren que los activos sin gravámenes brutos excedan el 150% de la deuda no garantizada. Los contratos de crédito revolvente quirografarios típicamente incluyen obligaciones de cobertura de activos sin gravámenes, aunque esta obligación varía para cada usuario. Cobertura de Activos Sin Gravámenes Fitch analiza que parte de la deuda de una compañía es no garantizada, así como la medida en la que el valor de los activos sin gravámenes, particularmente activos en bienes raíces estabilizados 100% propiedad del fideicomiso, cubren los financiamientos no garantizados. Al analizar activos sin gravámenes, la agencia aplica un rango de tasas de capitalización al INO generado por el portafolio sin gravámenes consolidado de un Fibra. Para Fibras con propiedad substancial de reservas territoriales sin gravámenes, Fitch incluye un rango de valores para terrenos sin gravámenes en el total de activos sin gravámenes. Asimismo, compara este rango de valores de propiedades sin gravámenes con el saldo de la deuda no garantizada. Para determinar el rango de tasa de capitalización, la calificadora revisa información como tasas de capitalización promedio históricas de largo plazo y operaciones recientes completadas por el emisor u otros participantes de mercado. Los criterios de Fitch no consideran a los activos tangibles sin gravámenes que no generan ingresos, tales como construcciones en proceso o terrenos destinados para desarrollo. En determinado momento, éstos podrían contribuir a la capacidad de un emisor para servir deuda no garantizada o ser una fuente de liquidez contingente. Según la agencia, la presencia de estos activos es un factor cualitativo para emisores propietarios de un monto significativo de éstos. El terreno puede ser una preocupación crediticia en cuanto a su naturaleza no generadora de ingresos y puesto a que su valor podría cambiar materialmente. No obstante, puede ser una fortaleza crediticia puesto que refleja un potencial para la creación de valor a futuro. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 5

6 Asimismo, Fitch monitorea si un Fibra realiza una selección adversa al mantener una base de activos sin gravámenes. Por ejemplo, la venta de activos sin gravámenes de calidad alta o el gravar activos de calidad alta podría debilitar la calidad del portafolio de activos sin gravámenes de un Fibra, lo cual sería negativo según la agencia. Acceso a Capital La calificadora mide la capacidad de un Fibra para obtener financiamiento bajo sus líneas de crédito no garantizadas, al comparar la disponibilidad con el monto total autorizado o de carácter comprometido. Esto mide la flexibilidad financiera del Fibra para cumplir con las necesidades de financiamiento. Un Fibra puede ser sujeto a limitaciones contenidas en instrumentos de deuda (covenants) u otros requerimientos, tales como cartas de crédito vigentes, las cuales limitan el monto total que el emisor puede disponer inferior al monto comprometido. Fitch percibe favorablemente a las compañías con acceso comprobado a múltiples fuentes de capital, incluidos: deuda garantizada, bonos y créditos no garantizados, acciones preferentes, emisiones primarias y secundarias de acciones ordinarias o certificados bursátiles financieros inmobiliarios. La agencia ve de manera favorable a las compañías con capitalizaciones de mercado mayores, puesto que típicamente tienen mayor acceso a capital que aquellas que muestran capitalizaciones de mercado menores. Perfil de Vencimiento de Deuda Fitch incorpora el calendario de vencimientos de deuda de una compañía en sus calificaciones para Fibras. Asimismo, examina si dicho programa está bien escalonado para mitigar el riesgo de concentración de refinanciamientos significativos en cualquier año en particular. Por último, ve de manera más positiva los programas con vencimientos de deuda bien escalonados. Cobertura de Liquidez de Caso Base El cálculo de liquidez del caso base de Fitch compara las fuentes de liquidez de un Fibra (efectivo no restringido, disponibilidad bajo líneas de crédito revolvente no garantizadas, y flujos de efectivo retenidos proyectados proveniente de actividades operativas después del pago de dividendos) con usos de recursos (vencimientos de deuda garantizada y no garantizada, Capex recurrente proyectado y financiamiento de propiedades en desarrollo no discrecionales) durante un período de 2 años. Los criterios de Fitch asumen que un emisor no tiene acceso a fuentes externas de capital, por lo cual únicamente puede confiar en fuentes orgánicas de liquidez para enfrentar los requerimientos de uso de efectivo. Durante períodos en los cuales el acceso a capital es más limitado, Fitch reduce el tamaño del compromiso de línea de crédito revolvente no garantizado entre 33% y 50%, si la línea de crédito del emisor tiene vencimiento en un período aproximado de 2 años. Si las fuentes exceden los usos, se genera un excedente de liquidez. Si las fuentes son excedidas por los usos, el resultado es un déficit de liquidez. Adicionalmente, Fitch divide las fuentes de recursos entre los usos para calcular una razón de cobertura de liquidez, lo cual permite comparaciones con emisores similares y con el universo de Fibras más amplio. Si la proporción de cobertura de liquidez de un Fibra es menor a 1.0x, Fitch típicamente profundiza sobre la medida en que el acceso a capital y fuentes contingentes de liquidez del emisor pueden mitigar un déficit de liquidez de este tipo. Indicadores de Cobertura de Liquidez Adicionales Fitch complementa el cálculo de liquidez del caso base, al asumir diversos niveles de acceso a los mercados de capital. Por ejemplo, asume un rango de actividades de refinanciamiento de deuda garantizada: entre 80% y 100% de la deuda garantizada será refinanciada a su vencimiento, según el rendimiento de deuda de la propiedad, la evidencia empírica de actividades de refinanciamiento recientes del emisor y las condiciones esperadas del mercado de deuda garantizada. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 6

7 Rendimientos de Deuda Fitch considera que los rendimientos de deuda (debt yields) son útiles para medir la capacidad de un Fibra para refinanciar ciertas obligaciones garantizadas durante un ciclo en el cual la generación de flujo de efectivo puede ser relativamente estable pero las tasas de capitalización, y por ende los valores de propiedad, pueden ser volátiles o desconocidos. La agencia examina rendimientos de deuda sobre la deuda garantizada de un Fibra, la cual se calcula como INO generado por la propiedad con gravámenes divididos por el monto principal del crédito garantizado. Un rendimiento de deuda inferior a la tasa de capitalización implícita sobre los activos indica que el INO generado por la propiedad con gravámenes es insuficiente para refinanciar la hipoteca en forma total, y el emisor probablemente necesitaría contribuir capital adicional para refinanciar la hipoteca existente. Por otro lado, un rendimiento de deuda superior a la tasa de capitalización implícita sobre el activo indica que el INO generado por la propiedad con gravámenes es suficientemente fuerte para soportar una reducción en el monto del principal en un evento de refinanciamiento. Análisis de Deuda a Tasa Variable Fitch revisa la parte de la deuda de una compañía que se contrató a tasa variable y la medida en la que los gastos por intereses a tasa variable son sujetos a coberturas. Típicamente, la agencia ve de manera negativa el uso agresivo de deuda a tasa variable que no está sujeta a coberturas; particularmente, en un ambiente de bajas tasas de interés. Esto se debe a que indica la vulnerabilidad de un Fibra hacia un aumento en los cargos fijos conforme las tasas de interés aumenten. Adicionalmente, la amplia mayoría de los ingresos por arrendamientos se basa en tasas contractuales fijas o en aumentos de las tasas contractuales por medio de arrendamientos. Esto permite a los Fibras asegurar un margen entre los ingresos por rentas y los costos de financiamiento. Fitch ve de manera negativa la volatilidad en el margen, derivada de variaciones en los costos de financiamiento a tasa flotante. Análisis de Deuda Garantizada Fitch revisa la parte de la deuda de una compañía que es garantizada por hipotecas o colaterales. Las razones financieras presentadas a la derecha muestran la medida en la que un Fibra puede estar limitado para incurrir en deuda garantizada adicional o garantizar deuda con activos libres de gravámenes. Indicadores de Financiamiento Deuda Garantizada/Deuda Total Deuda Garantizada/Activos No Depreciados en Libros Deuda a Tasa Variable/Deuda Total Deuda a Tasa Variable/Activos No Depreciados en Libros Fuente: Fitch Capitalización y Apalancamiento Fitch revisa la estructura de capital y apalancamiento de cada Fibra para determinar la capacidad para el repago de deuda. Apalancamiento Comparado con Compañías Financieras: La falta de liquidez relativa y volatilidad histórica de activos inmobiliarios como clase de activo, comparada con la de otros activos mantenidos por compañías financieras, justifica un apalancamiento más conservador para una calificación en particular que el de las compañías financieras. Apalancamiento Comparado con Otros Corporativos: En cualquier categoría de calificación, los Fibras típicamente tienen un apalancamiento mayor, en comparación a corporativos tradicionales, como tiendas detallistas o manufactureras. Esto se debe a flujos de efectivo más predecibles, arrendamientos a largo plazo y activos más apalancables. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 7

8 Enfoque del Sector de Propiedades Al evaluar el apalancamiento para un Fibra en un nivel de calificación en particular, Fitch considera la naturaleza de las inversiones del Fibra, calidad y diversificación del portafolio, y tamaño de la base de activos. Como consecuencia, las compañías con tipos de propiedades más estables y características generales de crédito más fuertes pueden operar con un nivel más alto de apalancamiento y mantener el mismo nivel de calificación. Esto al compararlas con Fibras de características de riesgo más débiles o concentradas en activos de menor calidad. Los cálculos de apalancamiento que Fitch usa se señalan a continuación. Deuda Neta a EBITDA Operativo Recurrente Fitch revisa la deuda neta (definida como deuda total menos efectivo no restringido) a EBITDA operativo recurrente como el indicador más confiable del apalancamiento de los Fibras. Mientras que algunos Fibras podrían tener montos limitados de efectivo no restringido, dicho efectivo se puede utilizar para repagar una parte de la deuda. Debido a lo anterior, la agencia se enfoca en la deuda neta en lugar de la deuda bruta. Asimismo, considera el indicador de deuda neta a EBITDA operativo recurrente como el parámetro más adecuado de apalancamiento, debido a que: Tanto la deuda neta y el EBITDA operativo recurrente son medidas objetivas. Es por esto que no son susceptibles a evaluaciones subjetivas respecto a la valuación de activos o capital. La deuda neta y EBITDA operativo recurrente no son susceptibles a cambios inmediatos en valores de mercado. El EBITDA captura la capacidad de generación de ingresos de la entidad. Los cambios en la administración, posición de liquidez, expectativas de flujo de efectivo apalancado, u otros factores que puedan afectar el precio de las acciones de un emisor y su capitalización total de mercado, no afectan la deuda o EBITDA operativo recurrente. Sin embargo, este indicador tiene una limitante puesto que no toma en cuenta los activos tangibles no generadores de ingresos, tales como construcciones en proceso o terrenos conservados para desarrollo. Éstos pueden contribuir al valor total de la empresa y a la capacidad de un emisor para pagar sus obligaciones. La presencia de este tipo de activos se considera como un factor cualitativo al analizar la calidad de los activos de un emisor. Los activos de terrenos o construcciones en proceso señalan potencial de crecimiento. Esto se debe a que un lote de terreno bien ubicado tiene el potencial para convertirse en una propiedad estabilizada bien localizada, lo cual podría contribuir prospectivamente al EBITDA operativo recurrente. Deuda a Capital o Activos en Libros No Depreciados La deuda total a capital en libros no depreciado (la suma de los valores en libros de la deuda, participaciones no controladoras, acciones preferentes, acciones ordinarias y depreciación acumulada), y la deuda total a activos en libros no depreciados, son medidas de apalancamiento secundarias. Esto se debe a que estas proporciones tienen los siguientes atributos constructivos: Estas razones son ampliamente usadas a través del sector de los Reits en Estados Unidos. Lo anterior se debe a que la mayoría de los títulos de emisión de bonos no garantizados y ciertas líneas de crédito revolvente no garantizadas usan deuda a capital en libros no depreciado, o el total de activos no depreciados, como el denominador para calcular limitaciones financieras (covenants) de apalancamiento. En relación a la capitalización de mercado total, el capital o activos en libros no depreciados son relativamente estables (excepto por deterioro de activos) a lo largo de ciclos de mercado. Como resultado, esto proporciona cierto beneficio para determinar calificaciones de crédito a largo plazo. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 8

9 El capital o activos en libros no depreciados no son afectados por factores subjetivos. Por ejemplo, las opiniones de los mercados de capital sobre la valuación e implicaciones de la valuación del capital de un emisor, los cuales se reflejan en la capitalización de mercado total de una compañía. Sin embargo, el capital o activos en libros no depreciados pueden distorsionar la manera en que los inversionistas ven el apalancamiento de un Fibra por las siguientes razones: Los activos en libros no depreciados pueden resultar en un cálculo menor de apalancamiento para emisores que adquirieron o desarrollaron activos a tasas de capitalización menores a las del mercado. Los balances generales no indican la capacidad de generación de efectivo del portafolio de propiedades. El usar activos en libros no depreciados generalmente no toma en consideración la inflación, la cual puede contribuir a un incremento en los valores de propiedades. Deuda a Capitalización de Mercado Total La capitalización de mercado total (el valor en libros de la deuda, acciones preferentes y partidas mezzanine más el valor de capitalización de mercado total) puede incluir el valor de activos no capitalizados, tal como la visión del mercado sobre el valor de flujos de ingresos futuros o activos intangibles, como la experiencia de la administración. Sin embargo, Fitch considera la deuda a capitalización de mercado total como una medida terciaria de apalancamiento; asimismo, a ésta la ve como menos útil que la deuda neta a EBITDA operativo recurrente debido a que: La capitalización de mercado total puede mostrar volatilidad. Ésta puede no necesariamente estar asociada a incrementos en deuda o a ofertas de capital. Por ejemplo, las preocupaciones respecto a los perfiles de liquidez y de acceso a los mercados de capital de los Reits en EEUU resultaron en una volatilidad considerable de la capitalización de mercado total de los Reits a finales de 2008 y principios de Al mismo tiempo, la capacidad para generar ingresos de los portafolios se redujo sólo modestamente. La capitalización de mercado puede no reflejar la capacidad de una compañía de refinanciar deuda. Sin embargo, la capitalización de mercado total puede ser útil para medir cómo los mercados de capital evalúan el potencial de futuros ingresos de un Fibra, el valor neto de activos y la capacidad de absorción del capital. También puede ser útil para medir la capacidad o disposición de un Fibra de emitir acciones ordinarias cuando sea necesario. Indicadores de Apalancamiento Deuda Neta/EBITDA Operativo Recurrente Deuda/EBITDA Operativo Recurrente Deuda/Capital en Libros No Depreciado Deuda/Capitalización de Mercado Total Capital en libros no depreciado Deuda más partidas mezzanine, más acciones preferentes, más capital ordinario en libros, más depreciación acumulada. EBITDA operativo recurrente Ingresos antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Excluye ingresos de asociaciones e ingresos alternativos no recurrentes. Fuente: Fitch Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 9

10 Proyecciones de Caso Base y de Estrés Fitch proyecta estados financieros usando los métodos detallados a continuación: Proyecciones de Caso Base: Los ajustes de caso base al INO y otros ingresos reflejan lo que Fitch considera que será el caso más probable de ingresos generados por un Fibra durante los siguientes meses, correspondientes al período de tiempo de la perspectiva. Para determinar el caso base, Fitch usa una combinación de información histórica, comparaciones de emisores similares, volatilidad en relación a otros emisores similares, y su opinión sobre el ciclo de desempeño. Los ajustes a casos base dependen de diversas condiciones de mercado y características de la compañía, incluidos: la exposición geográfica, expectativas sobre márgenes de recontratación, vencimientos de arrendamientos, concentración de inquilinos y discusiones con la administración sobre las expectativas de desempeño de las propiedades del emisor. Los ajustes de caso base pueden ser positivos, negativos o estables. Fitch compara su caso base con perspectivas de terceros. Proyecciones de Caso de Estrés: Las proyecciones de caso de estrés incorporan la visión de un deterioro potencial de ingresos para el Fibra específico. Para determinar el caso de estrés, Fitch revisa factores como: el peor desempeño de la compañía a la fecha, el riesgo de quiebra de los inquilinos y el riesgo de rotación de arrendamientos. Supuesto de Sensibilidad de Ingresos Ajustados por Riesgo El análisis de ingresos ajustados por riesgo de Fitch dimensiona los límites de reducciones potenciales de flujos de efectivo para un emisor en particular. El estrés de ingresos ajustados por riesgo no representa un escenario probable. Para calcular los ingresos ajustados por riesgo, Fitch realiza ajustes estandarizados a los ingresos. Éstos se derivan de la peor experiencia histórica en un período de 2 años del sector inmobiliario total; asimismo, pueden variar debido al enfoque geográfico. Similarmente al caso base, Fitch genera proyecciones de INO para los siguientes meses. Las calificaciones o perspectivas de calificación pueden no ser revisadas si el INO bajo el estrés de ingresos ajustados por riesgo llega a ciertos niveles. Esto debido a que Fitch toma en cuenta parámetros de crédito distintos a las proporciones de ingresos ajustados por riesgo. Sin embargo, Fitch puede tomar acciones de calificación negativas si los ingresos ajustados por riesgo bajo el caso de estrés, en combinación con otros factores, como apalancamiento, liquidez, calidad de propiedades y experiencia administrativa, justifican dichas acciones. Ingresos Alternativos Recurrentes: Fitch realiza ciertos ajustes a ingresos alternativos, conforme se establece a continuación para calcular ingresos ajustados por riesgo. o Aportaciones de Ingresos Asociadas No Consolidadas: La amplia mayoría de los ingresos de asociadas no consolidadas son generados por el INO recurrente de activos estabilizados mantenidos en entidades no consolidadas. En algunos casos, una parte de los ingresos netos de asociadas no consolidadas se deriva de ganancias sobre ventas de activos. Aunque los ingresos generados de asociadas a menudo son estables, una parte puede no representar flujo de efectivo. Como consecuencia, esta parte puede no estar disponible para servir los cargos fijos consolidados del Fibra. Si un Fibra recibe distribuciones de efectivo recurrentes de asociadas que representan la parte proporcional del flujo de efectivo operativo correspondiente al Fibra (se excluyen los ingresos por ventas de activos o refinanciamientos), y dicho flujo de efectivo no tiene limitaciones de distribuciones u otras disposiciones que podrían limitar la capacidad del Fibra de recibir flujo de efectivo; Fitch adiciona al Fibra dichos ingresos tras un ajuste del 25% sobre una base ajustada por riesgo. Esto refleja el potencial para un acceso más limitado y falta de control que el Fibra tiene sobre el flujo de efectivo operativo. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 10

11 o Cargos (Honorarios) por Servicios: Los Fibras generan ingresos al cobrar cuotas por servicios. Éstos pueden ser proporcionados a terceros no relacionados o a asociadas. Las fuentes más comunes de honorarios incluyen adquisiciones, enajenaciones, financiamientos, administración de activos y cuotas por administración de propiedades. El tipo y predictibilidad de vías de ingresos por honorarios varían por emisor. No obstante, en el supuesto de sensibilidad conforme por riesgo, Fitch típicamente reconoce el 75% de los ingresos por cuotas de adquisiciones, financiamientos, administración de activos y de enajenaciones. Esto refleja la parte de dichas cuotas que considera predecible durante la vida de una alianza o asociación. La duración de acuerdos (joint ventures) y el estatus de la sociedad determinan el riesgo de que la joint venture se pueda disolver antes del vencimiento contractual de la alianza. Cuando existe una probabilidad alta de disolución en el corto plazo, Fitch no reconoce cuota alguna relacionada a la joint venture. Asimismo, puede reconocer una parte mayor de cuotas por fondos vitalicios, puesto que dichas vías de ingresos tienen un mayor valor presente de flujo de efectivo futuro. Los Fibras pueden actuar como un Socio General (general partner-gp) o un miembro directivo para joint ventures u otras entidades consolidadas; obtienen fondeo y administran inversiones para dichas entidades. Entre los servicios que proporcionan a alianzas comerciales, los Fibras generan honorarios de adquisición por identificar, negociar y adquirir inversiones. Adicionalmente, pueden generar honorarios significativos cuando una inversión es disuelta y el Fibra, como GP, proporciona servicios de enajenación a la alianza. Como GP, un Fibra puede obtener financiamiento para la alianza, al asumir el papel de corredor hipotecario. Estos honorarios pueden ser significativos en las primeras etapas de una alianza mientras se acumula la cartera. Ciertas Fibras generan cuotas de administración de propiedades para activos propiedad de joint ventures y terceros. Típicamente, Fitch ve una parte sustancial de las cuotas de administración de propiedades como sostenibles. Típicamente, incluye una parte sustancial de dichos ingresos por honorarios como ingresos ajustados por riesgo de Fibras. A veces, los emisores que participan en joint ventures reciben remuneración promovida o por incentivos, la cual se determina por los rendimientos generados por la cartera de la asociación. o Ingresos por Intereses: Los ingresos por intereses reportados en los estados financieros de Fibras pueden incluir una variedad de partidas, como: intereses ganados sobre depósitos en efectivo, depósitos de garantía de inquilinos, depósitos en custodia, e ingresos por préstamos hipotecarios. Los intereses ganados sobre depósitos a menudo son sujetos a tasas de interés cambiantes; sin embargo, dichas ganancias rara vez son materiales para los ingresos totales de un Fibra. Por ende, los ingresos por intereses sobre depósitos generalmente se incluyen en su totalidad como algo adicional a los ingresos provenientes de las propiedades. Ingresos Alternativos No Recurrentes: Al calcular ingresos ajustados por riesgo, Fitch excluye ingresos alternativos conforme se enlistan a continuación, a los cuales considera como no recurrentes. o Ganancias o Pérdidas por Ventas de Activos: Las ganancias o pérdidas por venta de activos surgen cuando los ingresos netos recibidos de una venta son mayores o menores que la base de costos depreciados de propiedades vendidas, ya sea a terceros o a asociadas. Fitch típicamente considera a las ganancias y pérdidas por ventas como no recurrentes. Esto se debe a que las ganancias y pérdidas no son ingresos o pérdidas contractuales, y a que son altamente dependientes de la liquidez a través de los ciclos de los mercados de capital, condiciones de mercado, y el valor en libros neto de las Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 11

12 propiedades vendidas. Por ende, la agencia excluye las ganancias y pérdidas por venta de activos de los cálculos de ingresos ajustados por riesgo. o o Deterioro: Si un Fibra reconoce un deterioro relacionado a un activo mantenido para venta antes de la venta, Fitch excluye el deterioro de los cálculos de ingresos ajustados por riesgo, puesto que estos ajustes no reflejan el flujo de efectivo recurrente de un Fibra. Ingresos por Desarrollo: Ciertos Fibras desarrollan proyectos, como actividades de construcción a la medida (construcción de propiedades para entidades que se comprometen a arrendar la propiedad una vez que sea completada-built to suit), construcción especulativa (construcción de propiedades sin un arrendamiento comprometido establecido para mantener y/o vender), y actividades de construcción comerciales (construcción de propiedades específicamente para venta u honorarios). Las cuotas de desarrollo se negocian como un porcentaje de rendimiento sobre el costo; dichas cuotas pueden ser algo vulnerables a la erosión resultante de sobrecostos. Consecuentemente, estas cuotas no tienen la naturaleza recurrente de rentas establecidas contractuales. Los ingresos por desarrollo se pueden registrar como ingresos por honorarios si un Fibra desarrolla una propiedad cuyo dueño es un tercero. No obstante, algunos Fibras son dueños de propiedades bajo desarrollo, así que en la mayoría de los casos, los ingresos por desarrollo en último lugar estarán incluidos en los INO, al asumir que la propiedad desarrollada no es vendida por medio de actividades de construcción comercial. Debido a la variabilidad de ingresos de desarrollos con base en la información sobre absorción, Fitch ajusta dichas ganancias con base en el historial de desarrollo y el apetito de riesgo del Fibra. Típicamente, incluye 20% de ingresos por desarrollo sobre una base ajustada por riesgo. Los ingresos por proyectos de desarrollo contienen riesgos del período inicial de arrendamiento y se sujetan al precio de venta del activo desarrollado. Los retrasos en construcción, aumentos en los costos de materiales o mano de obra, condiciones climatológicas no favorables, litigios, bajas tasas de arrendamientos, o limitaciones sobre la posición de liquidez del desarrollador, pueden influir en el tiempo que un emisor tiene para sobrellevar los costos de desarrollo. Estos retrasos pueden potencialmente afectar o eliminar utilidades. A través de los ciclos, los desarrollos son mucho menos predecibles que el negocio de rentas de propiedad estabilizadas de un Fibra. Adicionalmente, si los ingresos por desarrollos se generan por medio de una subsidiaria de Fibra sujeta a impuestos, Fitch incluye el efecto de impuestos en estos ingresos después de gastos para reflejar más adecuadamente el monto de efectivo neto disponible para pagar cargos fijos. o Ingresos Extraordinarios y No Monetarios (Noncash): Los ingresos extraordinarios, tales como ajustes por tipo de cambio, se excluyen de los ingresos ajustados por riesgo, debido a que éstos tienden a ser no recurrentes. Adicionalmente, las penas por prepago de deudas y partidas no monetarias extraordinarias, como los deterioros que no afectan el flujo de efectivo, se excluyen de los ingresos ajustados por riesgo. Esto debido a que esas partidas son típicamente no recurrentes. o Gatos No Recurrentes: Los generadores de ingresos alternativos, como negocios por honorarios, típicamente tienen gastos asociados, los cuales son comúnmente de personal y de oficinas, así como de sistemas de información, recursos humanos y contabilidad. Fitch examina la variabilidad de dichas ganancias; reduce gastos y costos de capital al calcular los ingresos ajustados por riesgo. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 12

13 Deuda Neta Ajustada Por Riesgo a EBITDA Operativo Recurrente Después de calcular los ingresos ajustados por riesgo, Fitch mantiene la deuda neta constante y calcula la deuda neta a EBITDA operativo recurrente ajustado por riesgo. Análisis de Propiedades Granularidad de Inversiones Para evaluar la calidad de las propiedades, Fitch puede realizar visitas oculares a propiedades seleccionadas de Fibras. Una compañía con participaciones en un gran número de activos puede representar menor riesgo, debido a que cada activo representa únicamente una pequeña porción de las inversiones totales de la compañía. Si un solo activo tiene dificultades, puede no afectar materialmente al Fibra. Adicionalmente, la diversificación geográfica y de inquilinos mitiga los efectos de las desaceleraciones económicas regionales y de industrias específicas. Enfoque de Mercado Fitch ve favorablemente a una cartera de Fibra más concentrada si su equipo administrativo muestra experiencia en un tipo de propiedad o región geográfica específica. La diversificación puede no siempre beneficiar a los tenedores de bonos si un Fibra invierte en clases de activos inmobiliarios con mayor riesgo; asimismo, si un Fibra se expande a mercados en los que no tiene experiencia probada. La agencia vería negativamente el incremento rápido en las inversiones de un Fibra fuera de su área principal de experiencia. Sin embargo, conforme un Fibra establece un historial sólido de inversión en un tipo de propiedad o geografía diferente, Fitch puede desarrollar una visión más favorable sobre dicha diversificación. Calidad de Activos Fitch revisa los siguientes factores al evaluar la calidad de activos: Ubicación: Una buena ubicación atraerá a inquilinos de mayor calidad y retendrá mayor valor a través del tiempo. El acceso a vías públicas importantes es un factor muy relevante para determinar la fortaleza de la ubicación de una propiedad. Mercados: Fitch revisa el vecindario, la economía, la demografía, el posicionamiento y los competidores en el mercado del Fibra; asimismo, utiliza información estadística de terceros para comparar el desempeño de un Fibra con ciertas tendencias dentro de un mercado específico. Plano del Sitio: Al visitar propiedades, Fitch revisa la estética general, las opciones de estacionamiento, la seguridad y las características de las instalaciones. Características de la Construcción: Al visitar propiedades, Fitch revisa la calidad de la construcción, las áreas comunes e interiores, así como la existencia de mantenimiento diferido o vacantes visibles. Perfil de Inquilinos: Fitch revisa la base de inquilinos para entender los riesgos de exposición a inquilinos individuales. Si existe exposición significativa, analiza cuidadosamente la calidad crediticia del inquilino a mayor detalle. La agencia examina la relación del administrador de la propiedad del Fibra y su historial con sus inquilinos. Programa de Vencimientos de Arrendamientos: Las renovaciones de arrendamientos pueden causar problemas de flujo de efectivo si ocurren dentro de un período de tiempo corto y cuando las rentas de mercado están por debajo de las rentas vigentes. El riesgo se magnifica para propiedades específicamente diseñadas para un inquilino en particular. Un programa de vencimientos de arrendamientos relativamente estable reduce el riesgo de que una cantidad sustancial de éstos venzan en un momento difícil en el ciclo de Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 13

14 bienes raíces. En ambientes de arrendamiento problemáticos, una compañía puede verse forzada a incurrir en costos más altos para mejorar sus propiedades; esto para atraer inquilinos y comisiones de arrendamiento. Asimismo, podría renovar o rentar a precios por debajo de los arrendamientos actuales, por lo cual se reduce el flujo de efectivo. Los Fibras de hospedaje tienen la mayor volatilidad de ingresos por rentas, debido a arrendamientos esencialmente diarios. El tipo de propiedad con la segunda volatilidad más alta de ingresos por rentas es el autoalmacenaje (típicamente arrendamientos mensuales), seguido de Fibras multifamiliares (arrendamientos anuales), industriales, de tiendas detallistas, de oficinas suburbanas y oficinas de distritos centrales para negocios. Tasas de Renovación de Arrendamientos: Fitch examina el porcentaje de espacio que vence y se renueva para determinar la demanda por las propiedades de un Fibra. Duración de Arrendamientos: Fitch examina la vida de un arrendamiento, la cual impacta a la predictibilidad del flujo de efectivo. Si todos los demás factores permanecen estables, un Fibra con una duración de arrendamiento promedio más larga puede tener parámetros crediticios más débiles. Por ejemplo: apalancamiento más alto o menor cobertura de cargos fijos. Esto para un nivel de calificación específico que un Fibra con menor duración de arrendamiento promedio. Precios de Renovaciones de Arrendamientos: Para propiedades renovadas o arrendamientos nuevos, Fitch compara la renta nueva por pie o metro cuadrado con la renta por pie o metro cuadrado anterior, o vencida, para medir la demanda por parte de los inquilinos y las rentas de mercado actuales. Otros Factores Exposición a Desarrollo de Propiedades Fitch revisa la cantidad de desarrollos, incluidos los desarrollos fondeados y no fondeados, para determinar la exposición del Fibra a riesgos de financiamiento de desarrollos y del período inicial de arrendamiento. Para cuantificar el riesgo de desarrollos, Fitch calcula principalmente los costos de desarrollos no fondeados como un porcentaje de activos no depreciados. La agencia considera en qué medida los desarrollos pueden restar atención a las operaciones principales de un Fibra; asimismo, pueden beneficiar a los tenedores tras su conclusión. La naturaleza de los desarrollos (ej. especulativo o construido a la medida) se tomará en cuenta para examinar el riego de desarrollos. Tratamiento de Deuda de Asociadas (Joint Ventures) Fitch examina las inversiones no consolidadas de un Fibra, incluidas las joint ventures y si el financiamiento tiene recurso en contra del Fibra. La agencia incorpora la parte proporcional de deuda no consolidada de un Fibra para calcular la cobertura de liquidez. No obstante, no incluye la parte proporcional de deuda no consolidada de la joint venture en el cálculo de apalancamiento, salvo que dicha deuda sea garantizada por, o tenga recurso para, el Fibra. Fitch incluye un estimado de distribuciones de efectivo recurrentes de inversiones no consolidadas en el EBITDA operativo recurrente. La agencia no incluye la parte proporcional correspondiente al Fibra del EBITDA proveniente de joint ventures en el EBITDA operativo recurrente. Esto se debe a que una parte de estos ingresos puede no ser usada para cumplir con obligaciones corporativas. Similarmente, Fitch no incluye la parte proporcional de un Fibra de la deuda de joint ventures (JV) en sus razones de apalancamiento. Fitch únicamente analiza métricas crediticias de manera proporcional bajo las siguientes condiciones: Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 14

15 Si el contrato de JV contiene disposiciones de distribuciones en especie u otros mecanismos mediante los cuales el Fibra tome en cuenta su parte de los activos y deuda de la JV dentro del balance general. Si el Fibra comunica explícitamente una intención o disposición de recuperar su parte de los activos o deuda en el futuro. Obligaciones de Hacer y No Hacer y Limitaciones Financieras (Covenants) En Estados Unidos, los bonos corporativos de Reits contienen paquetes de obligaciones que típicamente incluyen: limitaciones sobre la deuda total y garantizada para que no excedan el 60% y el 40%, respectivamente, del valor de activos bruto total (excluyendo cuentas por cobrar y activos intangibles); la cobertura de intereses superior a 1.5x; y activos sin gravámenes que representen al menos el 150% de la deuda no garantizada. Casi todas las restricciones son con base en que sean incurridas (es decir, un Reit no puede incurrir deuda adicional si violó cualquiera de sus obligaciones), con la excepción de la prueba de activos sin gravámenes. Típicamente, esta última es con base en su mantenimiento; es decir, el violar dicha obligación es una causa de incumplimiento. Dichas obligaciones se diseñan para proteger a los tenedores de bonos mientras se les permita a los equipos administrativos de un Reit la flexibilidad operativa necesaria para ser competitivos en sus mercados. Cumplimiento de Covenants Fitch examina los niveles de cumplimiento de covenants de un Fibra, los cuales se establecen bajo los títulos de emisión de bonos y contratos de crédito revolvente, así como sensibilidades respecto a la violación potencial de obligaciones específicas. Si una compañía está cerca de violar una obligación o viola una obligación, ésta podría limitar la flexibilidad financiera y a menudo resulta en una acción de calificación negativa. Perspectivas de Calificación Al asignar perspectivas a las calificaciones crediticias de Fibras, Fitch proyecta estados financieros para varios períodos, típicamente 2 a 3 años. Para construir las proyecciones de caso base y de caso de estrés, la agencia considera ciertos supuestos con respecto al desempeño de propiedades, actividad de mercados de capital, costos de financiamiento, y transacciones, como desarrollos, adquisiciones y enajenaciones. Asimismo, utiliza información de terceros, desempeño de emisores comparables y divulgaciones de la compañía para formular una opinión sobre desempeño financiero futuro. En sus acciones de calificación, Fitch establece lineamientos para futuras acciones de calificación. Típicamente, niveles de ciertos indicadores crediticios u otros factores podrían resultar en tendencias positivas o negativas sobre las calificaciones y/o perspectiva de calificación de un emisor. Análisis de Emisores Seleccionados (Peer Analysis) Fitch examina los indicadores crediticios de una compañía en relación a aquellas de emisores similares seleccionados. Este comparativo puede incluir a otros Fibras que se enfoquen en el mismo tipo de propiedades, los cuales tengan calificaciones crediticias similares, estén presentes en los mismos mercados, tengan estrategias de financiamiento similares o sean de tamaño comparable. Limitantes Limitantes Generales Las limitantes de calificaciones crediticias se encuentran en la Metodología de Calificación de Empresas No Financieras (Agosto 29, 2013), la cual está disponible en la página de web de Fitch: Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 15

16 Legislación Fiscal El régimen fiscal para un Fibra es el siguiente: 1. Se determina el resultado fiscal del ejercicio del Fibra como si fuera una persona moral. 2. El resultado fiscal del ejercicio se divide entre el número de CBFI en circulación del Fibra. 3. El Fibra no debe de realizar pagos provisionales durante el ejercicio fiscal. 4. A nivel tenedor de CBFI, se aplica una retención de 30% sobre el monto del resultado fiscal (utilidad operativa), la cual se distribuye en favor de los tenedores de los CBFI. Esto salvo que estén exentos del pago del Impuesto sobre la Renta por ese ingreso; por ejemplo, fondos de pensiones mexicanos o extranjeros. 5. Si el Fibra paga cantidades superiores al resultado fiscal obtenido, el excedente se considera un reembolso de capital en favor de los inversionistas tenedores de CBFI. Similitudes de los Fibras Mexicanos con los Reits Estadounidenses Respecto a la distribución de dividendos, los Fibras tienen que repartir al menos el 95% del resultado fiscal anualmente a los inversionistas. No obstante, para el cálculo de este último, la depreciación de los inmuebles se considera como deducción. En los Reits de Estados Unidos se debe de distribuir mínimo el 90% de los ingresos gravables. Los Fibras deben de invertir, al menos, el 70% en inmuebles o en derechos derivado de los mismos. Los inmuebles en construcción deben de estar destinados para arrendarse. A diferencia de los Reits, los cuales deben invertir como mínimo un 75% de los activos totales en inmuebles (incluidos capital y deuda), valores gubernamentales y efectivo. Los Reits se sujetan al pago del 100% del impuesto de la ley correspondiente a Estados Unidos: Propiedades Mantenidas con Fines de Venta a Clientes en el Curso Ordinario de Negocios. En México, las propiedades deben ser propiedad del Fibra y no podrán venderse por al menos 4 años. Esto con el fin de conservar los beneficios fiscales relacionados a la adquisición de inmuebles. Con la LISR vigente en 2013, las personas físicas mexicanas residentes sin actividad empresarial están exentas del ISR en la venta de CBFI, en caso que dicha venta se lleve a cabo en el mercado de valores mexicano u otro reconocido, conforme se define en la LISR. Generalmente, los tenedores extranjeros de CBFI están sujetos al ISR de las distribuciones de efectivo que reciban a una tasa del 30% (sujeta a reducción o excepción a ciertas clases de inversionistas). Los residentes extranjeros sin establecimiento permanente en México no están sujetos al pago del ISR en México, mientras que la transacción se lleve a cabo en el mercado de valores mexicano u otro reconocido, conforme se define en la LISR. Generalmente, los inversionistas extranjeros de acciones sobre Reits están sujetos a impuestos federales de retención de Estados Unidos, los cuales se aplican sobre los dividendos derivados de un Reit a una tasa del 30% (a ser reducido en caso de existir un tratado internacional). Los inversionistas extranjeros de acciones sobre Reits, generalmente, no están sujetos a impuestos de retención de Estados Unidos por la venta de dichas acciones. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras 16

17 Las calificaciones antes señaladas fueron solicitadas por el emisor, o en su nombre, y por lo tanto, Fitch ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE: HTTP: / / FITCHRATINGS.COM / UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y LAS CONDICIONES DE USO DE TALES CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB LAS CALIFICACIONES PÚBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH, Y LAS POLÍTICAS SOBRE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERESES, BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA CON SUS AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. 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La forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. 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