TEMA VI. Punto 1. EVALUACIÓN ECONÓMICA EVALUACIÓN ECONÓMICA TEMA VI: EVALUACIÓN ECONÓMICA: FLUJOS Y TASAS

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1 TEMA VI: EVALUACIÓN ECONÓMICA: FLUJOS Y TASAS TEMA VI. Punto 1. Evaluación Económica y Financiera: Concepto y objetivos. Flujo de Caja y Flujo de Fondos. Prof. Jorge Antonio Fiol Contador Público (UNNE) - Lic. en Administración (UNNE) Especialista y Maestrando en Finanzas (UNR) Esp. en Ingeniería en Calidad (UTN) EVALUACIÓN ECONÓMICA Consiste en comparar los beneficios proyectados asociados a una decisión de inversión con su correspondiente corriente proyectada de desembolsos. EVALUACIÓN ECONÓMICA Fines: Tomar una decisión de aceptación o rechazo, cuando se estudia un proyecto específico. Decidir un ordenamiento de varios proyectos en función de su rentabilidad, cuando éstos son mutuamente excluyentes o existe racionamiento de capitales. 3 4 Prof. Jorge Fiol 1

2 FLUJO DE FONDOS Diferencia con flujo de caja No puede ser nunca negativo. Momento cero. Flujo de Fondos => Evaluación Económica Flujo de Caja o Plan Financiero => Evaluación Financiera FLUJO DE FONDOS Diferentes flujos Flujo de fondos del proyecto puro Flujo de fondos del inversionista Capacidad de repago del proyecto Diferentes fines Rentabilidad de la inversión total Rentabilidad de la inversión propia Posibilidad de pagar los préstamos 5 6 FLUJO DE FONDOS Proyectos de creación de una empresa nueva Proyectos en empresas en marcha TEMA VI. Punto 2. Aspectos relevantes para la evaluación de proyectos. Horizonte de planeamiento. Flujo de fondos del proyecto y del inversionista: Concepto y formas de elaboración. 7 8 Prof. Jorge Fiol 2

3 Elementos del Flujos de Fondos Horizonte de planeamiento Momentos Ingresos y egresos Inversión Operativos Financiación Horizonte de planeamiento Vida útil real del proyecto Problemas Vida útil real muy larga Alternativas con diferentes vidas útiles Solución Vida útil adaptada a cada situación Alternativas con diferentes vidas --> más corta --> tendencia a la innovación tecnológica Políticas de la empresa o el inversor 9 10 Horizonte de planeamiento Vida física Coincide con las convenciones contables y fiscales Vida tecnológica Relacionada con las innovaciones tecnológicas Vida comercial Considerando el ciclo de vida del producto 11 Horizonte de planeamiento Debería ser la menor de las tres vidas, abarcando el período de financiación. Reconocimiento de riesgos: innovación tecnológica cambios en los gustos de los consumidores 12 Prof. Jorge Fiol 3

4 Momentos Representan: Los movimientos de fondos ocurridos durante un período - generalmente un año. Los desembolsos que deben estar realizados para que los eventos del período siguiente puedan ocurrir. 13 Momentos Momento 0 Desembolsos previos a la puesta en marcha. Calendario de inversiones los presupuestos de todas las inversiones que se efectúan antes del inicio de la operación las inversiones se realizan en distintos momentos de tiempo, aunque se presentan, por lo general, como un solo monto en el momento cero agregar el costo del capital inmovilizado durante la etapa de construcción 14 Egresos Ingresos Ingresos Egresos Ingresos Egresos Ingresos y Egresos Inversión Operativos Financiamiento 15 Ingresos y Egresos de Inversión Ingresos Durante la operación Venta de equipos por reemplazo Al final del horizonte de planeamiento Venta de Activos Fijos Liquidación de Capital de Trabajo Egresos Momento 0 Activos Fijos Activos Nominales Capital de Trabajo Durante la operación Reinversiones en Activos Fijos Incrementos de Capital de Trabajo 16 Prof. Jorge Fiol 4

5 Ingresos y Egresos Operativos Egresos Operativos Ventas Ingresos Egresos Costos variables Costos fijos Impuesto a las ganancias Costos y gastos de fabricación Directos Indirectos Gastos de comercialización Gastos de administración Otros gastos Ingresos y Egresos Operativos Ingresos y Egresos de Financiación Devengado vs. percibido Actividades estacionales Apertura mensual y capitalización Ingresos Aportes de capital Préstamos Egresos Dividendos o retiros de los socios Cuotas Prof. Jorge Fiol 5

6 Evaluación Económica y Financiera Flujos Operativos Presupuesto financiero Flujo de fondos del proyecto Flujo de fondos del inversionista Ingresos X X X Egresos X X X De Inversión Ingresos Egresos De financiamiento Propio Ingresos Egresos X X X X De terceros Ingresos X X X X Egresos X X X X Estado de Resultados Determinación del Imp. a las Gcias. + Ventas - Costos variables de fabricación - Costos variables de comercialización = Contribución Marginal - Gastos Fijos de Fabricación - Gastos Fijos de Comercialización - Gastos Fijos de Administración - Depreciaciones = Resultado antes de Impuestos - Impuesto a las ganancias = Resultado Neto Flujo de Fondos de la Inversión Total Momento n Ingresos Ventas X X X Venta de Activos Fijos X Liquidación de Capital de X Trabajo Total Ingresos X X X Egresos Costos fabricación X X X Gastos de Comercialización X X X Gastos de Administración X X X Impuesto a las ganancias X X X Inversión en Activos Fijos X Inversión en Capital de x X Trabajo Total Egresos X X X X X Flujo Neto de Fondos X X X X X Flujo de Fondos de la Inversión Total Inversión en Activos Fijos Cuando están incorporados físicamente. No interesa la forma en que se pagan. Flujo de fondos del momento 0 = Inversión Total Prof. Jorge Fiol 6

7 Estado de Resultados Determinación del Imp. a las Gcias. + Ventas - Costos variables de fabricación - Costos variables de comercialización = Contribución Marginal - Gastos Fijos de Fabricación - Gastos Fijos de Comercialización - Gastos Fijos de Administración - Depreciaciones = Resultado antes de intereses e Impuestos - Intereses = Resultado antes de impuestos - Impuesto a las ganancias = Resultado Neto 25 Flujo de Fondos de la Inversión Propia Momento n Ingresos Ventas X X X Préstamo X Venta de Activos Fijos X Liquidación de Capital de Trabajo X Total Ingresos X X X X Egresos Costos fabricación X X X Gastos de Comercialización X X X Gastos de Administración X X X Impuesto a las ganancias X X X Cuotas préstamo X X X Inversión en Activos Fijos X Inversión en Capital de Trabajo x X Total Egresos X X X X X Flujo Neto de Fondos X X X X X 26 Flujo de Fondos de la Inversión Total Inversión en Activos Fijos Egreso efectivamente realizado. Flujo de fondos del momento 0 = Inversión Propia Flujo de Fondos de la Inversión Total + Ingresos sujetos a impuestos - Egresos sujeto a impuestos - Gastos no desembolsables (Amortizaciones) = Utilidad antes de impuesto - Impuesto a las Ganancias = Utilidad después de impuesto + Ajuste por gastos no desembolsables (Amortizaciones) - Egresos no sujetos a impuestos + Beneficios no sujetos a impuestos = Flujo Neto de fondos Prof. Jorge Fiol 7

8 Flujo de Fondos de la Inversión Total Ingresos y egresos sujetos a impuestos Aumentan o disminuyen la utilidad contable de la empresa. Ingresos, costos y gastos erogables Gastos no desembolsables Amortizaciones Valor libro de los activos que se venden Flujo de Fondos de la Inversión Total Ajuste por gastos no desembolsables Se suman para eliminarlos Egresos no sujetos a impuestos Inversiones en Activos Fijos e Intangibles Inversiones en Capital de Trabajo Beneficios no sujetos a impuestos Valor de desecho de los Activos Liquidación del Capital de Trabajo Flujo de Fondos de la Inversión Propia + Ingresos sujetos a impuestos - Egresos sujetos a impuestos - Intereses del préstamo - Gastos no desembolsables = Utilidad antes de impuesto - Impuestos = Utilidad después de impuesto + Ajuste por gastos no desembolsables - Egresos no sujetos a impuestos + Beneficios no sujetos a impuestos + Préstamo - Amortización de la deuda = Flujo de fondos Diferentes medidas del flujo de efectivo Free cash flow: flujo de efectivo libre Equity cash flow: flujo de efectivo para el accionista Capital cash flow: flujo de efectivo para accionistas y acreedores Operative cash flow: flujo de efectivo operativo Prof. Jorge Fiol 8

9 Diferentes medidas del flujo de efectivo Resultado operativo antes de intereses e impuestos EBIT + Depreciación y amortización +/- Variaciones en el capital de trabajo - Inversiones Cash flow operativo antes de impuestos Free Cash Flow Flujo de fondos del proyecto sin considerar la financiación Flujo de fondos del proyecto cómo si éste se financiera enteramente con capital propio. - Impuestos reales - Impuestos - Impuestos si no existiera deuda: ebit x t Capital cash flow - Intereses - Cancelación de deuda + Nueva deuda Free cash flow Equity cash flow Free Cash Flow Capital Cash Flow EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización en el capital de trabajo - Inversiones en activos fijos = FCF (Free Cash Flow) 35 Flujo de fondos total para los inversores. Suma de los cash flow que éstos perciben: dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas Considera el efecto de los intereses en el impuesto 36 Prof. Jorge Fiol 9

10 Capital Cash Flow Capital cash flow = Dividendos + Intereses Deuda Capital cash flow = Free Cash Flow + Intereses x t Equity Cash Flow Flujo de fondos residual de la empresa, después de pagar intereses e impuestos. Flujo de fondos del inversionista Equity cash flow = Capital cash flow - Intereses Deuda Equity Cash Flow TEMA VI. Punto 3. EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización en el capital de trabajo - Intereses - Inversiones en activos fijos En la deuda = ECF (Equity Cash Flow) La tasa de descuento: El costo de las fuentes de financiamiento propias y ajenas. Modelos DVM-. Costo medio ponderado del capital Prof. Jorge Fiol 10

11 TASA DE DESCUENTO Costo de capital tasa que se utiliza para determinar el valor actual de los flujos futuros que genera un proyecto y representa la rentabilidad que se le debe exigir a la inversión por renunciar a un uso alternativo de los recursos en proyectos de riesgos similares TASA DE DESCUENTO Proyectos sin riesgo Tasa libre de riesgo Proyectos con riesgo Tasa libre de riesgo + Prima por riesgo TASA DE DESCUENTO Teoría del portfolio Cuantificación del riesgo en relación con cada proyecto en particular. (Capital Asset Pricing Model) el rendimiento exigido a una determinada inversión se explica por el riesgo que tenga dicha inversión respecto del riesgo del mercado APT (Arbitrage Pricing Theory) agrega al otro conjunto de factores que explican el riesgo. 43 TASA DE DESCUENTO Recursos propios Costo de oportunidad Alternativa de riesgo similar Recursos de terceros Tasa de interés corregido por el efecto impositivo 44 Prof. Jorge Fiol 11

12 TASA DE DESCUENTO Flujo de fondos del inversionista = Flujo de fondos del proyecto financiado 100 % con capital propio Costo de oportunidad Flujo de fondos del proyecto Costo medio ponderado 45 TASA DE DESCUENTO Financiación de terceros Variedad de alternativas Construir el flujo de costos Elegir el de menor VAC Características Plazos Tasas de interés Sistema de amortización Garantías Barreras a superar 46 TASA DE DESCUENTO TASA DE DESCUENTO Fuentes de financiamiento Internas Aportes de capital Utilidades retenidas Externas Proveedores Préstamos bancarios Leasing Fuentes de financiamiento interno Escasas Limitan la posibilidad de realizar el proyecto Cantidad y oportunidad de los fondos Costo de oportunidad Rendimiento mínimo para mantener sin cambios la rentabilidad del capital propio --> VAN = Prof. Jorge Fiol 12

13 TASA DE DESCUENTO O TASA DE COSTO DEL CAPITAL Precio que se paga por los fondos requeridos para cubrir la inversión Medida de la rentabilidad mínima que se exigirá al proyecto, según su riesgo, de manera tal que el rendimiento esperado permita cubrir: la totalidad de la inversión inicial, los egresos de la operación, los intereses que deberán pagarse por la parte de la inversión financiada con préstamos y la rentabilidad que el inversionista exige a su propio capital invertido. 49 TASA DE DESCUENTO Si la empresa define una tasa de descuento Todos los proyectos de igual riesgo de la empresa se descuentan a esa tasa. Si el riesgo del proyecto es diferente al riesgo de la empresa Calcular la tasa de descuento considerando el riesgo del proyecto 50 COSTO DE LA DEUDA Tasa de interés sobre las nuevas deudas Si la empresa emite deuda pone las condiciones: Plazo, tasa de interés, sistema de amortización Si la empresa toma un préstamo, el banco pone las condiciones: Plazo, tasa de interés, sistema de amortización COSTO DE LA DEUDA k d (1- t) El ahorro en el pago de impuestos representa el subsidio que el gobierno otorga a la empresa endeudada Ejemplo: Utilidad antes de intereses e impuestos: $ Préstamo: $ Tasa de interés anual: 6 % Tasa impuesto a las ganancias: 30% Prof. Jorge Fiol 13

14 COSTO DE LA DEUDA Financiamiento Con deuda Con capital propio Utilidad antes de impuesto e intereses Intereses (6 % de ) Utilidad antes de impuesto Impuesto (30%) Utilidad neta Diferencia de utilidad neta Costo de la deuda / = 0,042 Costo de la deuda 0,06 (1 0,30) = 0,042 COSTO DEL CAPITAL PROPIO Parte de la inversión que se financia con recursos propios Costo de oportunidad --> proyectos de igual riesgo Modelos para calcularlo: y DVM COSTO DEL CAPITAL PROPIO - DVM Modelo tradicional K e = D 1 (P c) Modelo de crecimiento de Gordon: K e = D 1 + g g = ROE x tasa de retención P 55 COSTO DEL CAPITAL PROPIO k e = R f + R p R f : tasa libre de riesgo, generalmente es la tasa de los títulos colocados en el mercado de capitales por los gobiernos. R p = R m -R f R p : prima por riesgo R m : rentabilidad del mercado 56 Prof. Jorge Fiol 14

15 COSTO DEL CAPITAL PROPIO - Teoría del portfolio (conjunto de inversiones) Intenta explicar el riesgo de una determinada inversión mediante la existencia de una relación positiva entre riesgo y rentabilidad COSTO DEL CAPITAL PROPIO - Centra su análisis en relacionar: el riesgo de una cartera de inversiones, y el rendimiento esperado de esa cartera riesgosa E(R p ) COSTO DEL CAPITAL PROPIO - COSTO DEL CAPITAL PROPIO - (Ep) Riesgo no sistemático Diversificable Riesgo sistemático No Diversificable Riesgo total del conjunto de inversiones Riesgo sistemático o no diversificable, circunscrito a las fluctuaciones de otras inversiones que afectan a la economía y al mercado, y Riesgo no sistemático o diversificable, que corresponde al riesgo específico de la empresa, porque no depende de los movimientos del mercado como posible huelgas, nuevos competidores, etc. Nº de Títulos Prof. Jorge Fiol 15

16 COSTO DEL CAPITAL PROPIO - El riesgo sistemático se puede disminuir diversificando la inversión en varias empresas. El enfoque del Modelo de Valoración de Activos de Capital () tiene como fundamento central que la única fuente de riesgo que afecta la rentabilidad de las inversiones es el riesgo de mercado, el cual es medido mediante beta, que relaciona el riesgo del proyecto con el riesgo de mercado. 61 Portfolios de inversión que se compone de la combinación de distintos activos: la cartera de mercado: compuesta por una ponderación de todos los activos de la economía conocida como portfolio de tangencia T acciones riesgosas activo libre de riesgo (R f ). 62 La combinación de éstos elementos crea la Línea del Mercado de Capitales, que amplía la gama de posibilidades de inversión. En ella cada inversionista tomará su decisión particular Una frontera eficiente: dado un nivel de riesgo de un conjunto de inversiones o portfolio, se obtiene el máximo rendimiento, o dado un nivel de rendimiento se obtiene el mínimo riesgo Prof. Jorge Fiol 16

17 E(rp) E ( rt) Rf Línea del Mercado De Capitales (LMC) T Frontera Eficiente de Activos riesgosos E(rp) E(rT) Rf Línea del Mercado De Valores (LMV) T En el primer gráfico el eje de las abcisas mide el riesgo de un portfolio p a través del desvío estándar p y T el riesgo del portfolio de tangencia que tiene asociado un retorno esperado E(RT). En el segundo gráfico El rendimiento esperado se proyecta mediante la línea de mercado de valores y se obtiene un beta para ese portfolio particular, medido en el eje horizontal por el beta de un portfolio cualquiera (p). T pp T 65 p 66 A partir de la línea de mercado de capitales se crea la línea del mercado de valores relaciona el riesgo del proyecto o la inversión particular respecto del riesgo de mercado, y determina cuál debería ser la rentabilidad esperada de la inversión particular que se desea implementar. 67 relación entre riesgo del proyecto respecto del riesgo de mercado mide la sensibilidad de un cambio de la rentabilidad de una inversión individual al cambio de la rentabilidad del mercado en general. 68 Prof. Jorge Fiol 17

18 El beta de mercado siempre será igual a 1. > 1: ese proyecto más riesgos respecto del riesgo del mercado. < 1: inversión es menos riesgosa queelriesgodemercado. = 0: inversión libre de riesgos como los títulos públicos. 69 k e k e Costo del capital propio Rf E Rm Rf Rf Rpaís E Rm Rf 70 Costo del capital propio Costo del capital propio Ejemplo: R f : 0,06 E(R m ): 0,13 : 1,5 k e = 0,06 + 1,5 (0,13-0,06) = 0, Para estimar el beta pueden usarse betas de sectores donde se pretende invertir, y a partir de ellos Rf: la tasa o la rentabilidad de los títulos públicos a largo plazo E(Rm): rendimiento histórico que haya mostrado el mercado - la rentabilidad histórica del mercado bursátil-. 72 Prof. Jorge Fiol 18

19 Costo del capital propio Beta de una inversión Ri Cov, R i Var R R i :rentabilidad del sector i R m : rentabilidad del mercado m m COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Características del costo de capital: Es un costo marginal, es decir, el costo de obtener un peso adicional de capital. Depende del uso que se hace de él y representa el costo de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable. Representa el costo de los fondos provistos por los acreedores y los accionistas COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL CMPC - WACC k' k 1 t o d D D CP k e CP D CP E(Ri) LMV WACC ai k o k d D D CP k e CP D CP 15% B A CMPC Prof. Jorge Fiol 19

20 APLICACIÓN PRÁCTICA Evaluación de Proyectos Puros (Ejercicios 31 a 34) Evaluación de Proyectos Financiados (Ejercicios 35 a 38). BIBLIOGRAFÍA CONSULTADA López Dumrauf, Guillermo: Finanzas Corporativas, Edit. Grupo Guía S.A., Bs. As., Caps. 8, 11 y 12. Sapag Chain, Nassir y Sapag Chain, Reinaldo: Preparación y Evaluación de Proyectos, Edic. Mc Graw Hill Interamericana, 5º edición, Chile, Caps. 14 y 16. Sapag Chain, Nassir: Evaluación de proyectos de inversión en la empresa, Pearson Education S.A., Bs. As., Caps. 7 y 10. Semyraz, Daniel J.: Preparación y Evaluación de Proyectos de Inversión, Edit. Osmar Buyatti, Bs. As., Cap Prof. Jorge Fiol 20