GRUPO CARSO MANTENER. La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento. ANALISIS Santander

Transcripción

1 ANALISIS Santander Latin American Equity Research México, 8 de Octubre, 2004 Reporte de la Compañía México Conglomerados GRUPO CARSO La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento Luis Miranda, CFA (5255) lmiranda@santander.com.mx MANTENER (07/10/2004) PRECIO ACTUAL: US$9.35/P$52.70 PRECIO OBJETIVO: US$10.20/P$60.50 Lo Nuevo Recom: Sin cambio en Mantener Precio Obj.: Introd. US$10.20/P$60.50 para 2005 EBITDA: 04 De US$944 Mn a US$985 Mn 05 De US$992 Mn a US$1,048 Mn 06 De US$1,053 Mn a US$1,119 Mn Estadísticas de la Compañía Bloomberg GCARSOA1/GPOVY Rango 52 Semanas (US$) US$5.90-US$ E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Congs (x) 0.7 IPC (US$) 985 TCAC 3-años (03-06E) 37.3% Cap. de Mercado (US$ Mn) US$3,811 Float (%) 30% Op. Diaria Prom. 3 M. (US$000) 1,353 Acciones en Circulación (ADR 2:1) 815 Deuda Neta/Capital Accionario (x) 0.7 Valor en Libros por ADR (US$) 6.65 Estimaciones Razones de Valuación E 2005E 2006E Utilidad Neta (P$) 1,969 4,925 5,270 5,686 UPA Actual Utilidad Neta (US$) UPADR Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend (Yield) FEL (%) 7% 8% 8% 10% Div por ADR (US$) Rend del Div (yield) (%) 2.6% 1.3% 1.4% 1.4% Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Cifras en P$ en términos nominales. Tesis de Inversión: En este reporte, estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 de US$10.20 por ADR (P$60.50) para Gcarso. Adicionalmente, estamos incluyendo nuestras estimaciones actualizadas para el negocio de plataformas petroleras en Swecomex, el negocio de mayor crecimiento de Condumex. Ya no haremos referencia a nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 de US$8.60/P$ Nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 implica un rendimiento total de 11% en comparación al rendimiento total esperado para el IPC en el mismo periodo de 6%. Por ello, estamos manteniendo nuestra recomendación de Mantener en la acción. Nuestra tesis de inversión no ha cambiado. Creemos que el portafolio de negocios de Gcarso es sólido y que se beneficiará en 2004 y 2005 gracias a una recuperación en el crecimiento económico y a su exitosa entrada al negocio de producción de plataformas petroleras a través de Swecomex. Sin embargo, vemos señales contradictorias en la valuación; mientras que la acción esta valuada atractivamente en términos de múltiplos FV/EBITDA, en términos de valor neto de los activos (VNA) y valor en libros (VL) esta valuada moderadamente. Razones para Cambiar nuestro Precio Objetivo/Estimaciones: Estamos actualizando nuestras estimaciones, debido principalmente un mejor panorama para Swecomex, la cual entró al negocio de las plataformas petroleras a finales de 2003 y ahora tiene un backlog de US$470 millones (aún hay 24 plataformas petroleras mas a asignarse en el programa de inversión actual de Pemex). Creemos que la mayor parte de las ventas de este backlog tendrá un impacto positiva en las cifras de 2005 de Gcarso. Nuestro nuevo EBITDA estimado implica un crecimiento de 15% en 2004 versus 2003 y un crecimiento de 6% en Desde nuestro punto de vista, la recuperación económica de 2004 parece más fuerte en cifras que lo que es en realidad debido a la baja base de comparación de Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Gcarso cotiza a 5.8 veces nuestro FV/EBITDA estimado para 2005, lo cual implica un premio de 3.5% respecto a su promedio de cinco-años, y cotiza con un premio de 2% en relación al FV/EBITDA promedio de compañías mexicanas similares. Estimamos un descuento de 19% a su VNA versus el descuento de 30% estimado de su promedio de cinco-años. Los principales riesgos a nuestra tesis de inversión son: (1) un crecimiento mayor al esperado en la economía en México; (2) resultados más fuertes para Condumex; y (3) mayores márgenes en el formato de tiendas departamentales. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

2 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento Grupo Carso es el mayor conglomerado de México. Los principales negocios de la compañía son en los ramos comercial, telecomunicaciones, construcción y energía. El portafolio de negocios de la compañía está ligado a la economía de México, y es el conglomerado mexicano con menor porcentaje de exportación (aproximadamente 7% de sus ventas). Por ello, la acción se considera la más defensiva entre los conglomerados mexicanos. Estimamos que la compañía tiene una exposición de 55% al sector de consumo doméstico a través de sus negocios comerciales, de cigarros y construcción. El portafolio de negocios de la compañía incluye Condumex, Nacobre, Porcelanite, Frisco, Cigatam, Sanborns, Sears, El Globo, y centros comerciales. VALUACIÓN El precio objetivo para el cierre de 2005 es US$10.20 por ADR (P$60.50 por acción). Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 de US$10.20 por ADR (P$60.50 por acción local). Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 11% desde el nivel actual, el cual se compara con el rendimiento esperado para el IPC de 6% en el mismo periodo. Por ello, estamos reiterando nuestra recomendación de Mantener en la acción. En lo que va del año, la acción de Gcarso ha superado el desempeño del IPC en 8%. El desempeño de la acción fue muy fuerte durante los periodos de enero-febrero y agostoseptiembre. Creemos que esto estuvo impulsado por la recuperación en las cifras del cuartotrimestre de 2003 y por los sólidos resultados del primer-trimestre de 2004 así como por las buenas noticias respecto al negocio de plataformas petroleras durante el segundo-trimestre de Sin embargo, creemos que la mayor parte de las buenas noticias ya están incluidas en el precio de la acción, y esperamos que Gcarso avance en línea con el IPC. Creemos que la valuación de la acción sigue siendo atractiva en términos de su múltiplo FV/EBITDA 2005E, tanto en términos absolutos como relativos. También, la naturaleza defensiva de la acción debido a su alta exposición al consumo doméstico parece atractiva en un entorno en el que el consumo doméstico esta mejorando en la economía mexicana (Grupo Sanborns representa 35% de las ventas consolidadas y Cigatam representa cerca de 20%). Finalmente, la compañía ha probado que tiene la capacidad administrativa para incursionar en nuevos negocios operando con un impacto financiero relevante a nivel consolidado (el negocio de plataformas petroleras en Condumex). Sin embargo, creemos que estos factores positivos están parcialmente neutralizados por un descuento relativamente bajo de 19% respecto a nuestro VNA de 2005, el cual se compara de manera desfavorable con el promedio de los últimos cinco años de 30% y las 1.3 veces de la razón P/VL. Esto implica un premio de 60% en relación a sus competidores mexicanos (versus un promedio de 48%), y la falta de crecimiento esperada a nivel de EBITDA en Cigatam, lo cual incrementaría la exposición efectiva de Gcarso al consumo doméstico a 35% de las ventas, sólo 10 puntos porcentuales por arriba de Alfa. Esperamos que esta diferencia disminuya en el mediano plazo. Finalmente, reconocemos el potencial de sorpresas positivas si Grupo Sanborns reportara un crecimiento operativo mayor-al-esperado, si la división industrial obtuviera contratos adicionales en el negocio de plataformas petroleras, o si se anunciaran nuevos proyectos en las áreas de infraestructura-energía. FV/EBITDA ADELANTADO Creemos que la valuación de la acción sigue siendo atractiva en términos de FV/EBITDA. Gcarso esta cotizando actualmente a 6.4 veces nuestro FV/EBITDA estimado para 2004 y a 5.8 veces nuestra estimación de El múltiplo de 5.8 veces implica un premio de 3.5% respecto a su promedio de cinco-años (5.6 veces), y un premio de 2% en relación al promedio del sector, versus el premio promedio de 6% de los últimos cinco años. 2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

3 Figura 1. Gcarso FV/EBITDA Adelantado (Promedio de Cinco-Años y +/- 1 Desv. Estándar) D-98 M-99 J-99 S-99 D-99 M-00 J-00 A-00 N-00 F-01 M-01 A-01 N-01 J-02 A-02 J-02 O-02 J-03 M-03 J-03 S-03 D-03 F-04 M-04 A-04 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities. No estamos tan contentos con la razón P/VL de la acción y el descuento respecto a su VNA. Estimamos que la acción cotiza con un descuento de 19% respecto a su VNA. Sin embargo, vemos dos parámetros de valuación que limitaron una mayor apreciación del múltiplo FV/EBITDA, desde nuestro punto de vista. Primero, el descuento de Gcarso a su VNA es 19%, versus el promedio de cinco-años de 30%. Segundo, en términos de valor en libros, la acción es la más cara del sector, cotizando a una razón P/VL de 1.3 veces, un premio de 60% en relación al sector, versus su promedio de los últimos cinco años de 48%. VALOR NETO DE LOS ACTIVOS Basados en nuestras nuevas estimaciones de EBITDA para 2005, Gcarso cotiza con un descuento de 19% a su VNA. Este descuento es mayor al 16% de descuento de nuestro reporte anterior publicado el 8 de junio, debido a nuestra revisión a la alta del EBITDA para 2004 y Sin embargo, el 19% de descuento actual es menor a nuestra estimación del promedio de cinco años de 30%. Sobre una base exclusiva, el múltiplo VNA implica que Gcarso esta valuada de una manera prácticamente justa. No obstante, creemos que es posible ver una mayor reducción en el descuento VNA, debido a un sólido desempeño de su portafolio industrial durante 2004 y Nuestro precio objetivo implica un 12% de descuento a su VNA. Sin embargo, debido a la naturaleza diversificada de la compañía, creemos que un descuento menor a nuestra estimación sería insostenible en el largo plazo. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 3

4 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento Figura 2. Gcarso Valor Neto de los Activos 2005E (Millones de Dólares, Excepto datos por acción) EBITDA Múltiplo Firm Deuda % % del Subsidiaria 2005E FV/EBITDA Value Neta Particip. VNA VNA Cigatam a % % Condumex , % 1, % Nacobre % % Frisco % % Porcelanite % % Sector Comercial México b % % Otros b (102) 100% % Total 1,113 5,328 1,253 4, % - Deuda Neta/Holding (73) -1.5% = Valor Neto de los Activos 4, % Acciones en Circ. (Mn) 877 Local ADR Valor/Acción P$64.61 US$11.35 Precio Actual P$52.31 US$9.19 Prem /(Desc) al SDLP -19.0% a Ajustado para las operaciones combinadas Cigatam/Phillip Morris de México. b Incluye la Capitalización de Mercado para Grupo Sanborns (Sanborns, Sears, MixUp, El Globo, y los Centros Comerciales). Fuentes: Reportes de la compañía, estimaciones de Santander Investment Securities, y estimaciones Value Line. 4 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

5 En nuestra valuación de VNA estamos usando múltiplos FV/EBITDA, los cuales se basan en una muestra de compañías de E.U. y sus estimaciones de Value Line. Nuestra muestra incluye a Phillip Morris (Altria), British American Tobacco, UST Inc., Gallagher Group, para la Cigarrera; Belden Inc, Andre Corp, y Hubbell Inc para la rama eléctrica industrial; y Mueller Ind. International and Aluminum, Trinity Ind. y Alcoa para la industria metal mecánica. Para minería, incluimos a Barrick Gold, Newton Mining Placer Dome Mining, y finalmente incluimos a American Standard, Elcor y Masco para productos para construcción. Adicionalmente, usamos el valor de mercado de Grupo Sanborns como referencia, considerándolo una postura conservadora. Finalmente, la Figura 3 muestra el Premio/Descuento al P/VL de Gcarso versus compañías mexicanas similares. Como mencionamos anteriormente, creemos que la acción está valuada de manera justa considerando este múltiplo. A 1.3 veces P/VL, representa un premio de 60% en relación al promedio del sector, versus su promedio de los últimos cinco años de 48%. Reconocemos que Gcarso ha cotizado tradicionalmente con un premio en relación a compañías similares debido a su naturaleza defensiva; sin embargo, creemos que el nivel actual ya refleja el sólido desempeño de su portafolio de negocios. Figura 3. Gcarso Premio Descuento del P/VL en Relación al Promedio de Compañías Mexicanas Similares 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Dec-96 Jun-97 Nov-97 Apr-98 Sep-98 Feb-99 Jul-99 Dec-99 Jun-00 Nov-00 Apr-01 Sep-01 Feb-02 Jul-02 Dec-02 May-03 Nov-03 Apr-04 Sep-04 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 5

6 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento ESTIMACIONES En este reporte, estamos ajustando nuestras estimaciones para considerar la nueva línea de negocios de Gcarso, las plataformas petroleras, la cual estimamos que sumará US$12 millones en EBITDA a nuestras estimaciones de 2004 y US$47 millones a nuestras estimaciones de 2005 (considerando sólo los proyectos actuales). También estamos incorporando nuestras nuevas estimaciones macroeconómicas. Los principales cambios fueron en nuestras estimaciones del crecimiento del PIB para 2005 (de 4.0% a 4.2%), y en nuestras estimaciones de tipo de cambio (de P$11.30/US$ a P$11.50/US$ en 2004, y de P$11.65/US$ a P$11.80/US$ en 2005). Figura 4. México Proyecciones Económicas, F F 2005F PIB Real (%) 0.7% 1.3% 4.0% 4.2% Inflación CPI (%) 5.7% 4.0% 4.5% 3.8% Tipo de Cambio US$ (Al Cierre del Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Al Cierre del Año) 7.0% 6.0% 7.5% 7.8% Tasa de Interés (Promedio) 7.1% 6.2% 6.6% 7.6% Balance Fiscal (% del PIB) -1.2% -0.6% -0.2% 0.0% Balance de la Cuenta Corriente (% del PIB) -2.2% -1.5% -1.7% -2.1% Reservas Internacionales (US$ Bn) Deuda Externa Total (% del PIB) 21.7% 22.4% 21.8% 20.9% Fuente: Santander Investment Securities históricos y pronósticos. La Figura 5 muestra los cambios en nuestras estimaciones, los cuales están impulsados principalmente por los ajustes en Condumex debido a las cifras mejores a las esperadas en el negocio de plataformas petroleras. Figura 5. Gcarso Estimaciones Revisadas, 2003E-2004E (Millones de Dólares) 2004E 2005E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 5,449 5,820 7% 5,831 6,279 8% Utilidad de Op % % Margen de Op % 13.3% -2% 13.8% 13.8% 0% EBITDA % 992 1,048 6% Utilidad Neta % % UPADR % % Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities. Presentamos nuestras estimaciones consolidadas en la Figura 6 y nuestras estimaciones por división en la Figura 7. Figura 6. Gcarso Estimaciones Consolidadas, E (Millones de Dólares) E 2005E 2006E 03/02 04E/03 05E/04E 06E/05E Ventas 5,125 5,820 6,279 6,667 0% 14% 8% 6% Utilidad de Op % 19% 12% 4% Margen de Op. 12.7% 13.3% 13.8% 13.6% EBITDA ,048 1,119-5% 15% 6% 7% Margen EBITDA 16.7% 16.9% 16.7% 16.8% Utilidad Neta % 139% 2% 4% NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities. 6 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

7 Figura 7. Gcarso Estimaciones Consolidadas por División, E (Millones de Dólares) Grupo Carso / Total E 2005E 2006E 03/02 04E/03 05E/04E 06E/05E Ventas 5,125 5,820 6,279 6,667 0% 14% 8% 6% Margen de Operación 12.7% 13.3% 13.8% 13.6% EBITDA ,048 1,119-5% 15% 6% 7% Margen EBITDA 16.7% 16.9% 16.7% 16.8% Condumex Ventas 1,244 1,584 1,804 1,957 4% 27% 14% 9% Margen de Operación 11.7% 12.7% 13.0% 13.0% EBITDA % 32% 14% 7% Margen EBITDA 15.1% 15.6% 15.6% 15.4% Nacobre Ventas % 20% 8% 7% Margen de Operación 6.6% 10.4% 10.8% 11.3% EBITDA % 60% 7% 8% Margen EBITDA 15.8% 11.8% 15.6% 15.3% Frisco Ventas % -4% -3% 2% Margen de Operación 11.3% 19.0% 20.3% 20.6% EBITDA % 30% 3% 2% Margen EBITDA 23.1% 31.2% 33.1% 33.1% Porcelanite Ventas % -4% 12% 13% Margen de Operación 22.4% 19.2% 20.0% 20.0% EBITDA % -14% 11% 9% Margen EBITDA 32.1% 28.8% 28.5% 27.6% Cigatam Ventas 1,000 1,063 1,079 1,070-3% 6% 1% -1% Margen de Operación 6.8% 6.7% 6.2% 6.3% EBITDA % 0% 0% 2% Margen EBITDA 8.1% 7.6% 7.5% 7.7% Comercial* Ventas 1,725 1,880 2,009 2,156-2% 9% 7% 7% Margen de Operación 14.5% 14.4% 15.1% 15.3% EBITDA % 6% 10% 8% Margen EBITDA 17.5% 17.0% 17.6% 17.7% Otros Ventas % 16% 8% 8% Margen de Operación 33.8% 37.9% 34.0% 34.3% EBITDA % 28% 2% 7% Margen EBITDA 41.3% 45.8% 43.3% 42.9% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities Investment. LA DIVISIÓN SWECOMEX DE CONDUMEX, EL NUEVO MOTOR DE CRECIMIENTO Condumex es un conglomerado por dentro y por fuera. Condumex es la mayor operación industrial de Gcarso, representado 28% de las ventas en el segundo trimestre de Condumex es una empresa industrial en sí misma, operando más de 30 compañías y con casi 18,000 empleados (aproximadamente 38% del total de empleados de Gcarso). El grupo es líder en mercado de fabricación de cables de alta, media y baja tensión, cables para telecomunicaciones y cables para la industria automotriz. Adicionalmente, se ha expandido hacia la fabricación de un amplio rango de productos, tales como autopartes, bienes de capital, y equipo para la distribución y generación de energía, así como la instalación de sistemas de redes de voz, datos y video. Condumex clasifica sus actividades en cinco divisiones: partes automotrices y electrónicos, cables, cables automotrices, energía e instalaciones. Swecomex es parte de la división de energía. La división de energía tiene 10 compañías operando, y una de ellas es Swecomex. Condumex adquirió South Western Engineering Comp., (Swecomex) en Es una compañía con 40 años de experiencia en la fabricación de equipos Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 7

8 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento de proceso, tales como intercambiadores de calor, condensadores de superficie, generadores de vapor, recipientes a presión, calderas industriales, y sistemas de aspirado. Las oficinas y plantas de Swecomex se localizan en Guadalajara, en el occidente de México, pero en 2003, la compañía adquirió dos plantas industriales en la Costa Este, en Veracruz (Tuxpan) y Tamaulipas (Pueblo Viejo) en donde se ubican algunas fábricas y plantas de ensamble. Condumex incursiona en el negocio de plataformas petroleras. En el tercer trimestre de 2003, Gcarso anunció que fue contratado por Pemex para construir tres plataformas petroleras. El contrato tuvo un valor de US$120 millones. Basados en el contrato, la compañía deberá entregar estas plataformas en 2004 y 2005 y comenzará a cobrar ventas de Pemex a partir del segundo trimestre de En este periodo, la compañía anunció que ganó otro contrato adicional para dos plataformas petroleras mas con un valor de US$350 millones, con un costo promedio por plataforma de US$175 millones, significativamente superior a los US$40 millones del contrato anterior. La diferencia en los contratos no es sólo en relación a su tamaño, sino también en cuanto al equipo que Swecomex debe instalar en las plataformas. Para estos proyectos, el grupo contrató a Heerema de Holanda y Kepch de Alemania como consultores de tecnología para construcción y control del proceso de manufactura. Cuál es el impacto esperado de los contratos de Swecomex en Gcarso? Estimamos que el backlog actual de Swecomex de alrededor de US$470 millones representará aproximadamente US$12 millones en EBITDA en 2004 y US$47 millones en Esperamos que el margen EBITDA sea superior en 2004 debido a una estrategia favorable de compra de materia prima de la compañía. Por ello, esperamos un margen EBITDA de 15% en 2004 y un modesto decremento en 2005 a 13.5%. Como se muestra en la Figura 8, esperamos que la mayor parte de las ventas de estos proyectos tengan un impacto material en los resultados de 2004 (y especialmente) en 2005 cuando creemos que representarán cerca de 6% de las ventas consolidadas de Gcarso. Esto implica que en 2005, y considerando sólo las ventas de las plataformas petroleras, sobre una base individual, Swecomex podría ser similar en tamaño a Porcelanite y Frisco. Figura 8. Swecomex Valor Estimado de los Proyectos Actuales (Millones de Dólares Excepto %) Valor Precio Ventas EBITDA Total Prom. 2004E 2005E 2006E 2004E 2005E 2006E Proy. 3T03-III Proy. 2T04-II Total % de Condumex 5.1% 22.1% 1.8% 4.9% 16.8% 1.6% % de Gcarso 1.4% 6.0% 0.5% 1.2% 4.5% 0.5% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities. Qué podemos esperar en un futuro? El programa estratégico de inversión de cuatro-años de Pemex en plataformas ( ) incluye 47 proyectos. De acuerdo a la información más reciente de Pemex, de los 47 proyectos, 16 ya se asignaron y siete se encuentran actualmente en proceso de subasta (creemos que el contrato de Swecomex de US$350 millones ya incluye estas siete plataformas). En consecuencia, aún hay 24 plataformas a ser asignadas por Pemex en los próximos dos años. Figura 9. Pemex Programa de Inversión Estratégica en Plataformas por Tipo de Plataforma ( ) Estatus Prod. Perfo. Comp. Hospe. Link Wells Otros Total Asignado En Subasta Act A Subastarse Total Fuentes: Pemex. Hasta el momento, creemos que sería agresivo considerar un nivel de backlog similar después de Tenemos entendido que las últimas dos plataformas que obtuvo Swecomex 8 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

9 fueron para producción, lo cual explica el alto precio promedio por proyecto (US$175 millones). Esto se debe a que estas plataformas no sólo son mayores en tamaño, sino también porque el contrato incluye equipo adicional y servicios. Desde nuestro punto de vista, el backlog actual no es sostenible, ya que hay tres plataformas de producción adicionales a subastarse, y, por ello, en un futuro esperaríamos, un menor precio promedio por unidad en los próximos resultados de las subastas. Adicionalmente, en la actualidad, Swecomex tiene un problema en cuanto a capacidad instalada, ya que se limita a dos fábricas (Veracruz y Tamaulipas) a y sus instalaciones actuales de manufactura en Guadalajara. A las tasas de producción actuales, creemos que la compañía podría subastar por plataformas adicionales que iniciaran producción durante la segunda mitad de Qué esperar a mediano plazo. Desde nuestro punto de vista, los próximos procesos de subastas de plataformas petroleras serán un evento revelante a monitorear. Sin embargo, creemos que es importante seguir de cerca el interés de Gcarso y desarrollo en proyectos adicionales de infraestructura, energía, o proyectos relacionados con los petroquímicos. En los últimos dos años, los negocios industriales de Gcarso han enfocado sus esfuerzos hacia la comercialización y el servicio con el fin de ofrecer soluciones integrales de energía bajo el concepto de Sinergia. La propuesta del gobierno para el presupuesto de gastos de 2005 presentada al Congreso considera un incremento de 27% en inversión en infraestructura de Pemex, CFE, y Luz y Fuerza del Centro, compañías estatales de petróleo y electricidad. El presupuesto para invertir en proyectos financiados directamente por el gobierno se incrementó significativamente. Para Pemex, el presupuesto se expandió de US$1.0 billón esperado a aproximadamente US$5.0 billones (esta cifra no incluye Pidiregas) Para la CFE y Luz y Fuerza, el presupuesto considera un incremento de 15% y 44% en inversiones, respectivamente. Figura 10. Pemex Programa de Inversión Estratégica, E (Billones de Dólares) E No-Pidiriegas Pidiriegas Fuentes: Pemex. Creemos que, a mediano plazo, Pemex mantendrá un alto nivel de inversión para mejorar su nivel de reservas, el cual ha decrecido 16% en los últimos cuatro años. Sin embargo, actualmente, creemos que es difícil medir el impacto específico actual en Gcarso sin conocer con exactitud si el grupo conseguirá obtener plataformas petroleras adicionales. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 9

10 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento Figura 11. Pemex Reservas Probadas (Millones de Barriles), P /00 Reservas Petróleo Crudo y Conden. 12,312 12,622 11,725 10,473-15% Reservas de Gas Natural 9,713 8,776 8,572 8,094-17% Total de Reservas 22,025 21,398 20,297 18,567-16% Fuentes: Pemex. La construcción podría ser una fuente adicional de crecimiento. La dirección busca incrementar su exposición a la construcción, enfocándose a los sectores de vivienda e infraestructura, incluyendo energía y posiblemente petroquímicos. En nuestra opinión, los impresionantes resultados de Swecomex en el negocio de plataformas petroleras son representativos de lo que Gcarso es capaz, reforzando su estructura de negocio diversificada. A pesar de que creemos que el grupo tiene la capacidad en términos de recursos humanos y financieros, desde nuestro punto de vista, no tenemos claro cómo enfrentará la compañía compromisos adicionales. Por ello, debido a que creemos que se encuentran en las etapas iniciales de estos proyectos, no estamos incluyendo un impacto potencial en nuestro modelo de estimaciones. Integración o simplificación. La dirección de Gcarso ha estado trabajando con el fin de integrar servicios y procesos, así como en el desarrollo de productos de valor-agregado. El proyecto Sinergia fue el primer paso, destinado a la comercialización y servicios. Creemos que en un futuro, podríamos comenzar a ver una integración más fuerte entre Condumex y Nacobre, ya que, en nuestra opinión, su portafolio de productos y servicios combinados tienen potencial para la integración y simplificación. Tenemos entendido que algunas áreas de integración y apoyo ya se han realizado y han generado ahorros a nivel de los costos generales y de administración, lo cual creemos que se verá reflejado completamente en PERSPECTIVAS POR DIVISIÓN Condumex (28% de las ventas y 27% del EBITDA). Estimamos un crecimiento en ventas de 27% en dólares en 2004 versus 2003, y de 14% en A nivel de EBITDA, estimamos un crecimiento de 31% en 2004 en dólares año a año y de 14% en Los dos principales motores de esta división son las ventas de las plataformas petroleras y EBITDA de Swecomex, que fue no-material en 2003, como también la demanda constante de Telmex en 2004 y la esperada en Tenemos que recordar que en 2004, las inversiones de capital de Telmex para México se incrementaron de US$1.0 billón a US$1.7 billones, y tuvieron un efecto muy positivo en las cifras de Condumex durante la primera mitad de Para 2005, tenemos entendido que las inversiones de capital de Telmex podrían reportar un incremento adicional de 5%-10% en dólares versus 2004, debido a que se espera que la compañía mantenga su fuerte demanda por los productos y servicios de Condumex. Creemos que en 2005, una fuente adicional de crecimiento para Condumex podría ser la demanda de Embratel en Brasil. Adicionalmente, el efecto de las plataformas petroleras y la recuperación en la demanda de Telmex están beneficiados por una muy baja base de comparación en 2003, debido a que, en la primera mitad de dicho año, Condumex reportó uno de los menores márgenes de operación en la historia de la división. Nacobre (10% de las Ventas y 9% del EBITDA). Esperamos un crecimiento en ventas y EBITDA de 20% y 60%, respectivamente para todo 2004, impulsado por una recuperación en el precio del cobre, aluminio y productos de plástico, así como por el efecto positivo del cierre de la fundición de aluminio en el tercer-trimestre de 2003, que impactó todas las cifras de 2004 y redujo los costos de operación en la división de aluminio. Desde nuestro punto de vista, esta división muy probablemente también se beneficiará de la sólida demanda en la industria de la construcción en México. Subrayamos que el impresionante crecimiento del EBITDA en 2004, 10 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

11 como en el caso de Condumex, esta beneficiado por una muy baja base de comparación en Para 2005, esperamos un crecimiento de 7% en EBITDA, impulsado por el crecimiento esperado de 6.8% en la inversión pública y privada en México (en términos de pesos reales año a año). Cigatam (19% de las ventas y 9% del EBITDA). La compañía implementó un incremento de P$1.00 en las cajetillas de cigarros en enero de Estimamos que esto representa un incremento de precio de 15% para las marcas de segmento bajo y 6% para las marcas premium. El 31 de mayo de 2004, las dos compañías tabacaleras con operaciones en México acordaron contribuir a un fondo del gobierno que cubre gastos relacionados a enfermedades catastróficas que tienen relación con el cigarro en México. El objetivo es crear un fondo de P$4.0 billones (aproximadamente US$350 millones), del 10 de agosto de 2004 a diciembre de De acuerdo con Gcarso, este programa se implementará de la siguiente manera: una contribución de P$0.50 por cajetilla al programa de agosto a diciembre de 2004 (dos y medio centavos de peso por cigarro); una contribución de P$0.70 por cajetilla de enero de 2005 a septiembre de 2005 (tres y medio centavos por cigarro), y una contribución de P$1.00 por cajetilla de octubre de 2005 a diciembre de 2006 (cinco centavos por cigarro). Estas contribuciones están exentas del impuesto al consumo e IVA. Debido a que los distribuidores estaban esperando un incremento adicional en el precio por parte de las compañías tabacaleras para soportar el programa de salud antes mencionado, el crecimiento en ventas y EBITDA en el segundo trimestre de 2004 fue sorprendentemente fuerte (el EBITDA creció 29% año a año en pesos reales). Creemos que esta cifra no es sostenible, y esperamos que la segunda mitad de 2004 presente una difícil base de comparación. De manera típica, el volumen y la rentabilidad decrecen después de un periodo de compras anticipadas por los distribuidores. Por ello, estimamos un crecimiento en ventas de 6% en dólares versus 2003 pero un crecimiento constante a nivel de EBITDA. Para 2005, debido a la naturaleza madura del negocio, esperamos otro año constante en cuanto a crecimiento del EBITDA en dólares. En términos del impuesto al consumo, no esperamos una presión significativa en 2005, ya que el incremento esperado sería sólo 10% más para los cigarros sin-filtro. Esta es una variable que probablemente limitaría los incrementos de precio para el próximo año. Figura 12. Cigatam Impuesto al Consumo e Incrementos de Precio Promedio de Cigatam, E E E Con Filtro 85% 100% 105% 107% 110% 110% Sin Filtro 21% 21% 60% 80% 100% 110% Inc. de Precio Promedio 12% 10% 7% 5.0% 7% ND ND No disponible. Fuentes: Reportes de la compañía. Porcelanite (5% de las ventas y 8% de EBITDA). Después de una difícil mitad de 2004 (que se vio afectada negativamente por una competencia más fuerte por parte de Vitromex de Gissa) y de un accidente en la planta de Querétaro, que causó un cierre temporal, esperamos que las cifras de Porcelanite mejoren durante la segunda mitad el año versus la primera mitad. Sin embargo, creemos que esta mejoría no será suficiente para neutralizar el débil comienzo de año. Por ello, estimamos un decremento en ventas de 4% en dólares y un decremento de 14% en EBITDA en 2004 versus Para 2005, nos mostramos más optimistas acerca del panorama para la división, ya que la compañía deberá beneficiarse del cierre de la planta Santa Anita en el primer trimestre de 2004, del incremento en la capacidad de la planta de Guanajuato y de la puesta en marcha de la nueva planta en Sonora (Noroeste de México), la cual le permitirá a la compañía operar bajo un entorno más eficiente y mejorar sus exportaciones a E.U. Adicionalmente, creemos que 2004 representará una fácil base de comparación. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 11

12 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento Por ello, estimamos un crecimiento en ventas de 12% en dólares y un incremento de 11% en EBITDA en una base año-a-año. En términos de capacidad instalada de esta división, creemos que el nuevo aumento en la capacidad de la planta de Guanajuato compensará el cierre de Santa Anita, y Sonora podría producir aproximadamente 10 millones de metros cuadrados por año lo cual llevaría al total de capacidad instalada a alrededor de 80 millones de metros cuadrados para finales de Frisco (5% de las ventas y 8% de EBITDA). El principal evento de esta división fue la escisión de Química Fluor (QF) en el segundo trimestre de Grupo Carso vendió el negocio de químicos a Grupo Industrial Camesa (Camesa). La transacción fue por el 100% de participación en QF por P$288 millones (aproximadamente US$26 millones), incluyendo la deuda de a compañía (US$31 millones). Camesa pagaría con deuda convertible con un vencimiento a siete años y una tasa cupón de 9%. QF era una operación menor que representaba 0.9% de las ventas consolidadas de Gcarso y 0.5% de su EBITDA consolidado. No se trataba de un negocio estratégico, había estado teniendo un desempeño inferior al portafolio industrial durante 2003, y representó una integración para Camesa. A pesar de que era un negocio pequeño dentro del portafolio de Gcarso, estimamos que la operación representó un decremento de 4% en la deuda neta, y lo más importante, la escisión de un activo no-estratégico. Para todo 2004, estimamos un decremento en ventas de 4% en dólares versus 2003, debido principalmente a una alta base de comparación. Sin embargo, esperamos un crecimiento de 30% en EBITDA, debido al favorable entorno de precios en el negocio de minería y a la operación estable en los ferrocarriles, así como al beneficio de la escisión de una unidad de negocio con bajo desempeño. Para 2005, vemos un panorama más estable para esta división, y esperamos un decremento en ventas de 3% (impulsado principalmente por un decremento esperado en el precio de los metales), pero estimamos un crecimiento de 3% en EBITDA debido a una operación más eficiente en el ferrocarril. Hay que tener en cuenta que la operación del ferrocarril representa más de 70% de las ventas de la división y cerca de 75% de su EBITDA. Comercial (31% de las ventas y 32% del EBITDA). Para la división comercial, esperamos un buen desempeño en 2004, impulsado por sólidos resultados en Sanborns y Sears, pero parcialmente neutralizado por débiles resultados operativos en la cadena de panaderías (El Globo) y en las tiendas JC Penney (cinco unidades, las cuales se consolidan a nivel de la compañía holding). Esperamos un crecimiento de 6% en EBITDA en 2004 en dólares versus 2003, impulsado por el programa de expansión de la compañía, pero también por una recuperación en la rentabilidad de Sanborns, debido a una mejor mezcla de ventas y a la exitosa implementación de su estrategia de mercadeo. También esperamos que esta división se beneficie del crecimiento esperado en el consumo de 3.6% en 2004 y 3.8% en Figura 13. Cigatam Impuesto al Consumo e Incrementos Prom. de Precios, E E 2005E 2006E Sanborns Promusa Sears El Globo Cafeterías Total Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities La división comercial incursiona en Centroamérica. Durante la primera mitad de 2005, la división comercial de Gcarso se estrenará en El Salvador, ya que el grupo aceptó la invitación de un desarrollador local de centros comerciales. La compañía esta trabajando en la apertura de los formatos de Sears, Sanborns, MixUp, y El Globo, los cuales servirían como tiendas ancla en el centro comercial. Desde nuestro punto de vista, el único formato que tiene problemas operativos es El Globo, ya que la producción y distribución en esta panadería son un elemento clave para su 12 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

13 éxito, y han sido el cuello de botella para su expansión en México. Hoy en día, no sabemos de alguna planta que pudiera abastecer a El Salvador. Este es el primer paso hacia la expansión de esta división a Centroamérica, y la dirección está evaluando oportunidades en Guatemala, Costa Rica y Panamá. El acuerdo para usar la marca de JCPenney llega a su fin. Grupo Sanborns tiene cinco tiendas que se consolidan en la división comercial de la compañía holding, las cuales continúan operando bajo la marca JCPenney. Sin embargo, después de su adquisición en diciembre de 2003, Sanborns tenía hasta agosto de 2004 para usar el nombre de la marca en sus tiendas. Tenemos entendido que la dirección esta evaluando actualmente el futuro de dichas tiendas. Tres de ellas podrían convertirse al formato Sears (hay dos tiendas que se traslapan en el mismo centro comercial con tiendas Sears), o pudiera ser que las cinco tiendas se conviertan a un nuevo formato. Creemos que la dirección de Grupo Sanborns podría incluso decidir convertir algunas a Sears y cerrar las otras. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 13

14 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Los siguientes son los principales riesgos a nuestra tesis de inversión. Un crecimiento más-fuerte-al-esperado en las economías de México y E.U. Vemos a Gcarso como un representante de la economía en México debido a la naturaleza diversificada de su portafolio de negocios. En general, creemos que el principal motor de crecimiento de Gcarso es la recuperación económica en México. Por ello, creemos que cualquier evento positivo en ésta se reflejaría en mejores cifras y en la valuación de la compañía. Contratos adicionales en relación a infraestructura y energía. La dirección de Gcarso ha expresado su intención de expandir la presencia de la compañía en los proyectos de infraestructura y energía. Sin embargo, hasta el momento no estamos incluyendo proyectos adicionales en nuestra utilidad estimada. Si la compañía anunciara un proyecto relevante en esta área, revisaríamos nuestras cifras. Márgenes más saludables para Condumex y Nacobre. Ambas compañías tienen exposición a industrias muy competitivas en las cuales hay presión por productos importados, así como por parte de los competidores domésticos. Sin embargo, el crecimiento económico, las mejorías en productividad, y una mejor mezcla de ventas le han permitido a la compañía mejorar su rentabilidad, y eso lo estamos incluyendo en nuestro modelo. No obstante, es posible que estas mejorías pudieran explicarse debido a un crecimiento económico más fuerte o a ahorros adicionales en los costos generales y de administración. Una recuperación más-saludable-a-la-esperada en los márgenes en el formato de tiendas departamentales. La actividad promocional actual en el segmento de tiendas departamentales ha afectado marginalmente los altos márgenes de Sears, y estamos incluyendo esto en nuestras estimaciones. Si esta situación cambiara, creemos que se traduciría en cifras mayores-a-las-esperadas para Sears, que es la mayor unidad de negocio de Grupo Sanborns. 14 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

15 TABLA DE VALUACIÓN COMPARATIVA Figura 14. Conglomerados Tabla de Valuación, 7 Octubre, 2004 Local ALFA DESC GCARSO VITRO GISSA IMSAUBC CRISTAL Promedio ADR NA DES GPOVY VTO GISQY IMY CGW País México México México México México México Chile Recomendación CPA. F. D. Inf. A M. MANT. MANT. COMPRA CPA. F. COMPRA Precio Local (P$) P$ P$ 3.16 P$ P$ P$ P$ CH$ 6,000 Precio en Dólares (US$) US$ 3.81 US$ 5.49 US$ 9.35 US$ 2.84 US$ 1.64 US$ US$ semanas-max P$ US$ 9.04 US$ 9.01 US$ 4.10 P$ US$ US$ semanas-min P$ US$ 4.55 US$ 5.90 US$ 2.10 P$ US$ US$ Objetivo Local (P$) P$ P$ 3.80 P$ P$ P$ P$ CH$ 6,600 ADR Objetivo (US$) US$ 4.30 US$ 6.70 US$ US$ 3.20 US$ 2.00 US$ US$ Potencial de Subida (US$) 13% 22% 9% 13% 22% 17% 5% Acciones en Circulación 581 1, Acciones / ADR ND ADR en Circulación ND Float 34% 20% 30% 40% 18% 16% 45% 29% Cap. de Mcdo. (US$) 2, , , ,296 Valor de la Empresa (US$) 3,743 1,582 5,754 1, , ,338 VNA: Prem. / Desc % -26% -36% -27% -50% ND ND % 30% -23% -55% -45% -51% -33% Actual -43% -110% -19% -60% -22% -22% -45% FV/EBITDA * ND E E E UPA (Nominal) P$ P$ P$ P$ P$ P$ CH$ E E E UPA / UPADR (US$) UPA UPADR UPADR UPADR UPA UPADR UPADR E E E P/U E 7.3 NS E E ROE % -12.6% 9.4% -0.7% 4.8% 9.9% 7.6% 4.1% % -32.0% 8.5% -9.5% 4.0% 5.4% 2.8% 5.1% 2004E 16.1% 0.1% 18.8% 6.2% 8.0% 12.9% 7.6% 4.3% 2005E 9.6% 2.6% 16.7% 7.9% 10.3% 12.4% 8.4% 4.9% ROCE % 5.5% 5.7% -3.2% 5.4% 5.9% ND 4.1% % 3.5% 6.2% 7.9% 3.7% 4.6% ND 5.1% 2004E 4.4% 1.8% 7.1% 2.3% 4.0% 6.0% ND 4.3% 2005E 4.5% 2.0% 7.4% 4.3% 4.9% 6.2% ND 4.9% 2006E Todas las cifras son en US$. ND No disponible. NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 15

16 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento ESTADOS FINANCIEROS Figura 15. Gcarso Estado de Resultados, Balance General, y Flujo de Efectivo, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Ventas 5, % 5, % 6, % 6, % Costo de Ventas 3, % 4, % 4, % 4, % Utilidad Bruta 1, % 1, % 1, % 1, % Gastos de Oper. y Adm % % % % Utilidad de Operación % % % % Depreciación % % % % EBITDA % % 1, % 1, % Costos de Financiamiento % % % % Intereses Pagados % % % % Intereses Ganados % % % % REPOMO (66) -1.3% (52) -0.9% (35) -0.6% (28) -0.4% Gan./Pérdida Cambiaria % % % % Otras Operaciones Financieras (83) -1.6% (5) -0.1% - 0.0% - 0.0% Utilidad Antes de Impuestos % % % % Provisión de Impuestos % % % % Utilidad después de Impuestos % % % % Subsidiarias % % % % Partidas Extraordinarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Minoritaria % % % % Utilidad Neta % % % % Balance General E 2005E 2006E Activo 5, % 6, % 6, % 7, % Activo Circulante 2, % 2, % 2, % 2, % Efectivo y Equivalentes % % % % Cuentas por Cobrar % 1, % 1, % 1, % Inventario % 1, % 1, % 1, % Otros Activos Circulantes % % % % Activo Largo Plazo 5, % 5, % 6, % 6, % Activo Fijo 3, % 3, % 3, % 3, % Activo Diferido % % % % Otros Activos % % % % Pasivo 3, % 3, % 3, % 3, % Pasivo Corto Plazo 1, % 1, % 1, % 1, % Proveedores % % % % Préstamos a Corto Plazo % % % % Otro Pasivo Corto Plazo % % % % Préstamos a Largo Plazo % 1, % 1, % 1, % Pasivo Diferido % % % % Otros Pasivos - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Mayoritaria 2, % 2, % 2, % 3, % Capital 2, % 3, % 3, % 4, % Participación Minoritaria % % % % Flujo de Efectivo E 2005E 2006E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo (211) (275) (130) (116) Inc. al Capital y Dividendos 213 (84) (24) (63) Cambio en Deuda (99) (2) (88) (47) Inversiones de Capital (220) (220) (230) (230) Flujo de Efectivo Neto (41) (77) Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities. 16 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

17 Figura 16. Gcarso Estado de Resultados, Balance General, y Flujo de Efectivo, E (Millones de Pesos a Diciembre de 2004) Estado de Resultados 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Ventas 59, % 67, % 72, % 75, % Costo de Ventas 42, % 41, % 53, % 55, % Utilidad Bruta 11, % 15, % 12, % 13, % Gastos de Oper. y Adm. 3, % 6, % 2, % 3, % Utilidad de Operación 7, % 9, % 9, % 10, % Depreciación 2, % 2, % 2, % 2, % EBITDA 9, % 11, % 12, % 12, % Costos de Financiamiento 1, % % 1, % 1, % Intereses Pagados 2, % 1, % 1, % 1, % Intereses Ganados % % % % REPOMO (767) -1.3% (597) -0.9% (398) -0.6% (323) -0.4% Gan./Pérdida Cambiaria % % % % Otras Operaciones Fin % % - 0.0% - 0.0% Utilidad Antes de Impuestos 5, % 8, % 8, % 8, % Provisión de Impuestos 2, % 3, % 3, % 3, % Utilidad después de Imp. 3, % 4, % 5, % 5, % Subsidiarias % 1, % % % Partidas Extraordinarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Minoritaria % 1, % % 1, % Utilidad Neta 2, % 4, % 5, % 5, % Balance General E 2005E 2006E Activo 68, % 72, % 77, % 83, % Activo Circulante 24, % 27, % 29, % 32, % Efectivo y Equivalentes 2, % 1, % 2, % 4, % Cuentas por Cobrar 10, % 12, % 13, % 14, % Inventario 11, % 12, % 13, % 13, % Otros Activos Circulantes % % % % Activo Largo Plazo 61, % 65, % 70, % 76, % Activo Fijo 37, % 38, % 41, % 43, % Activo Diferido 4, % 4, % 4, % 5, % Otros Activos 7, % 6, % 6, % 6, % Pasivo 37, % 37, % 36, % 35, % Pasivo Corto Plazo 16, % 15, % 15, % 14, % Proveedores 4, % 4, % 5, % 5, % Préstamos a Corto Plazo 7, % 5, % 4, % 4, % Otro Pasivo Corto Plazo 4, % 5, % 4, % 4, % Préstamos a Largo Plazo 11, % 12, % 12, % 11, % Pasivo Diferido 9, % 9, % 9, % 8, % Otros Pasivos 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% Participación Mayoritaria 24, % 27, % 32, % 38, % Capital 31, % 35, % 41, % 48, % Participación Minoritaria 6, % 7, % 8, % 10, % Flujo de Efectivo E 2005E 2006E Utilidad Neta Mayoritaria 2,058 4,926 5,078 5,272 Partidas No Monetarias 1, ,557 1,969 Cambios en Cap. de Trabajo 2,481 3,163 1,478 1,308 Inc. al Capital/Dividendos 2,464 (978) (275) (719) Cambio en Deuda (490) (53) Inversiones de Capital (2,543) (2,553) (2,641) (2,612) Flujo de Efectivo Neto 5,828 5,778 4,706 5,166 Efectivo al Inicio del Periodo 2,635 2,251 1,317 2,242 Ef. al Cierre del Periodo 2,251 1,317 2,242 4,213 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment Securities. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 17

18 La División Swecomex de Condumex: el Nuevo Motor de Crecimiento EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN GCarso Evolución Relativa a 12-Meses (En Dólares) GCARSO IPC O-03 N-03 D-03 F-04 M-04 A-04 J-04 J-04 A-04 O-04 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment Securities. GCarso Desempeño de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) H $ /7/01 H $4.40 2/8/02 SB $4.20 7/1/ J-01 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 Grupo Carso (Eje Izq.) B $ /22/02 H $3.25 5/7/03 B $7.30 9/30/03 IPC (Eje Der.) H $8.60 6/8/04 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander Investment Securities. 18 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

19 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin