La fortaleza del dólar en el mundo

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1 La fortaleza del dólar en el mundo Retenciones y Subsidios 9 de junio de 2015 Brotes Verdes en el otoño argentino Viento de frente comercial Viento de cola financiero El impacto sobre la competitividad local Competitividad por vía Fiscal: retenciones y subsidios La fortaleza global del dólar del último año aumenta los costos de la estrategia cambiaria de Argentina en el año electoral, en un contexto donde el Real acumula -en términos reales- una ganancia de competitividad del 18% y el Euro una de 24%, ambas desde fines de Si bien el esquema de administración de reservas combinado con el manejo de las expectativas de devaluación vía la intervención del BCRA en el mercado de futuros, y tasas de interés de neutrales a positivas contra la inflación limitan las presiones cambiarias y maximizan los impactos de corto plazo sobre la moderación de la inflación y la mejora del consumo, también afectan la competitividad de los sectores exportadores en un contexto donde la caída de los precios internacionales tampoco ayuda. Esta dinámica se reflejó para nosotros previsiblemente- en la aparición de brotes verdes en la actividad y el consumo ya en abril y mayo y la perspectiva de que estos deberían florecer para el invierno, cuando impacte el cierre de las paritarias sobre la capacidad de compra de los salarios (retroactivos y aguinaldo incluidos), mientras las exportaciones caen las agrícolas por precio y las industriales por volumen-. Y también se reflejó en una baja en la inflación que continúa a un ritmo en torno al 23% anualizado, bien por debajo del 51,7% del primer trimestre de Ahora bien, más allá de la capacidad de la política para revertir el corto plazo, el giro en el escenario global se dio a pasos acelerados. Y aun cuando éste dista de ser uno de viento de frente, dado que la liquidez y el crédito siguen siendo abundantes y baratos hacia los emergentes, y la flexibilidad de la economía actual es mucho mayor a la del pasado, también es cierto que pareciera haber quedado atrás el escenario de viento de cola comercial que caracterizó a los últimos años, cuando la debilidad del dólar y la fortaleza de los precios de los commodities permitieron financiar la expansión de la economía casi sin apelar al crédito internacional. Hoy, la principal ventaja del país es su baja exposición a la deuda pública y privada, y la posibilidad de apalancarse con crédito e inversión para financiar una transición ordenada que permita ir recomponiendo la distorsión de precios relativos de la economía, amortiguando los impactos sobre los altos niveles de actividad y empleo de los que parte. Recomposición de precios relativos necesaria para devolver competitividad a los sectores exportadores que son los que en definitiva permitirían al país repagar las deudas y las inversiones que financien la transición. Apelar sólo al crédito y no a la inversión, ya quedó demostrado en el pasado que no funciona, en tanto tampoco resulta recomendable ni viable pretender corregir de shock los precios relativos para mantener el status quo fiscal actual en lo que hace a los impuestos que recaen sobre las exportaciones en forma directa (retenciones) o en forma indirecta (postergación en los pagos por devoluciones de IVA o por reintegros). Contraer deuda y atraer inversiones en divisas para financiar una mejora en la competitividad de los sectores que generan divisas vía una reducción de la presión fiscal tiene lógica financiera en la medida que está implícita su capacidad de repago, aunque choca contra la necesidad de acotar la dominancia fiscal en un contexto donde el déficit primario del Tesoro sin contabilizar las ganancias devengadas del BCRA alcanzaría este año a 4% del PIB. O dicho de otro modo, no parece posible partiendo de los desequilibrios actuales sostener una baja en la tasa de interés y un aumento en el desequilibrio fiscal, aún en un mundo donde las tasas de interés van a subir suavemente. Dicho esto, y teniendo en cuenta la inflexibilidad de una parte del gasto a la baja, son los subsidios mal direccionados el componente del gasto que puede ser revisado. Vale recordar que el esquema de retenciones a la exportación y subsidios a las tarifas de servicios públicos implementado a la salida de la Convertibilidad para limitar el traslado a precios de la brusca devaluación, fue muy eficaz en los primeros años en un contexto de tipo de cambio estratosférico y donde permanecían ociosas la mitad de la capacidad instalada en la industria y una cuarta parte de la Población Activa. Evidentemente, el crecimiento fuerte que impulsó la política en los primeros años fue achicando estos excedentes y con ello, la posibilidad de sostener el esquema a largo plazo. Aún en 2005 cuando el adelanto cambiario se había achicado algo pero los precios internacionales arrancaban, el esquema estaba plenamente justificado. En ese momento las retenciones más que triplicaban el monto de subsidios (2% del PIB vs. 0,6% respectivamente), situación que continuó algunos años más, en parte por el aumento en las alícuotas al petróleo y al agro a fines de 2007 que llevaron la recaudación por retenciones a casi 3% del PIB, mientras los subsidios escalaban al 2,5% del PIB. Este intento de seguir aumentando la presión fiscal sobre las exportaciones encontró su límite con la Resolución 125 de principios de 2008 que derivó en la crisis con el campo. Siete años más tarde, este esquema fiscal se terminó por distorsionar. El año pasado, los cobros por retenciones apenas rozaban el 2% del PIB, ya sin retenciones a los combustibles que fueron correctamente eliminadas en 2013 para devolverle rentabilidad a YPF y avanzar en la recuperación de la soberanía energética, mientas que los subsidios necesarios e innecesarios ya llegaban al 4,1% del PIB. En tanto, como se mencionó antes, la combinación de un peso más apreciado con la caída de los precios de los commodities terminó por destruir la rentabilidad en la mayor parte de los sectores alcanzados por este esquema. Desarmar de una vez dicho esquema resulta políticamente inviable, dados los costos en términos de salto inflacionario, pero en algún momento habrá que continuar la tarea trunca que empezó el Gobierno actual con el sinceramiento en los precios de los Combustibles en 2013 y 2014 luego de la recuperación de YPF (hoy por encima de los costos de importación), la triplicación de las tarifas de gas y agua residencial en 2014 y la adecuación en el precio del transporte público automotor y por ferrocarril también en A pesar de ello, el retraso en la tarifa eléctrica se ubica en torno a 6 veces (cuando se considera sólo el costo de la generación que se compensa a CAMMESA y sin incluir transporte y distribución), las tarifas de los colectivos en torno a 3 veces según un reciente informe del Ministerio de Transporte y la de Gas que paga la demanda apenas alcanza al 40% del precio de 7,5 dólares por millón de BTU, que asegura el Gobierno a la nueva oferta (también sin incluir transporte y distribución). La ventaja es que la incidencia de estos servicios públicos dentro del IPC es muy baja, 2,8% según el IPC Nacional frente al 8,6% que llegaron a representar en Las alternativas son varias y siempre graduales, y en ellas se incluye la opción de subsidiar a la demanda y no a la oferta, que el Gobierno empezó a encarar con el sinceramiento del precio de la Garrafa de Gas, siempre teniendo en cuenta que la alternativa de no hacer nada, en un contexto de alta nominalidad, implica en los hechos una decisión de aumentar el subsidio real que perciben las familias, cuyos ingresos ajustan año a año.

2 Brotes Verdes en el otoño argentino El escenario local que venimos sosteniendo sin ningún cambio- desde el año pasado se sigue confirmando, con una mejora en los indicadores de consumo en un contexto de moderación en la inflación y la presión cambiaria. Esto se da con una combinación de un dólar deslizándose a un ritmo del 1% mensual, con una tasa de interés de Lebacs que lo duplica, disponibilidad de dólares financieros (incluyendo el swap con China y las emisiones de la Nación, la Ciudad de Buenos Aires, YPF y la Provincia de Buenos Aires) y una demanda de pesos que no sólo se sostiene sino que además crece. En el último mes, los plazos fijos en pesos del sector privado crecieron casi 36% i.a., con una tasa de interés que remunera el ahorro bancario en pesos de 1,5% en el segmento mayorista y 1,7% en el minorista frente a una inflación mensual promedio de 1,7% en los últimos seis meses (1,4% en mayo según nuestro Relevamiento de Precios Minoristas). La brecha respecto al tipo de cambio implícito en las operaciones de contado con liquidación se redujo a la zona del 30%, frente a un promedio superior al 60% en septiembre de 2014, mientras que las reservas, endeudamiento del BCRA mediante (i.e. swap con China e incremento de pasivos no estructurados con importadores y compañías extranjeras), se ubican hoy por encima de los US$ millones, aun considerando el pago de la cuota comprometida al Club de París y sin incluir los dólares de la última colocación de la Provincia de Buenos Aires por US$500 millones. Adicionalmente, y si bien se mantiene algún grado de conflictividad en gremios no afines al Gobierno, en las últimas semanas se cerraron varios acuerdos paritarios, cuya primera cuota comienza a incidir en junio. En la mayor parte de los casos, los números se cerraron por encima de la pauta oficial de 27%, ubicándose unos puntos por encima de la inflación en el margen (en la zona del 24%, ancla cambiaria mediante) y derivando en una mejora del salario real. Vale recordar que en el mes se contabiliza también la primera devolución de Ganancias para el segmento que cobraba entre $ y $ mensuales entre enero y agosto de 2013, y que la mayor parte de las paritarias acordadas incluye pagos retroactivos. Además de la dinámica de los salarios, el financiamiento vinculado al plan Ahora 12 impulsó el financiamiento mediante tarjetas de crédito, que en mayo acumula una suba superior al 43% i.a, situación que contrasta contra meses del año pasado donde las cuotas prácticamente habían desaparecido luego de la devaluación de enero y la suba en la tasa de interés. En este contexto, el repunte en el consumo, incluso con salarios viejos, comenzó a reflejarse en varios indicadores. Las ventas de autos volvieron a subir 5,4% en el último mes, mientras que las de motos, que tienen una vinculación más estrecha con la dinámica del salario real, crecieron por tercer mes consecutivo en mayo en la zona del 2% i.a. En el caso del consumo de no durables, las ventas en supermercados y centros de compras continúan creciendo en la comparación interanual en torno al 1%, con la novedad de que se viene registrando en el margen un desplazamiento del consumo hacia primeras marcas y productos de mayor valor agregado. Por su parte, las escrituras de compraventa de inmuebles en la Ciudad de Buenos Aires exhibieron el segundo mes consecutivo de suba (+6,3% i.a.). Las perspectivas de la demanda para los próximos meses son favorables, producto de la dinámica de ingresos reales mencionada. Así lo muestra un relevamiento privado y confidencial, al cual accedimos, donde se prevé un salto adicional en la construcción, la producción de electrodomésticos, y de productos envasados en el tercer trimestre. Desde el lado de la oferta, los ingresos por la cuenta capital en plena estacionalidad de la liquidación de soja y maíz estabilizaron las reservas y permitieron una normalización en el flujo de importaciones, reflejado en la suba de 12% i.a. en los derechos de importación y 12,4% i.a. en el IVA DGA en mayo, 1 p.p. por encima de la dinámica del tipo de - 1 -

3 D16 cambio de referencia en el período. Si bien la suba no es explosiva y la reactivación de las líneas de producción una vez que aparecen las divisas tiene demora, el dato de mayo marca la primera expansión interanual desde principios del año pasado (sin considerar marzo de este año, que estuvo fuertemente influenciado por un efecto base de comparación). Gráfico Nº 1.a Gráfico Nº 1.b M18 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 Reservas Internacionales Composición (en mill. de US$) 390, , ,000 Plazo Fijo Depósitos en pesos del Sector Privado (en mill. de $) Transaccionales 354,7 340,2 30,000 25, ,000 20,000 15,000 10,000 Totales Netas de BIS, exceso depósitos sobre préstamos en dólares y swap con China 5,000 ene-03 abr-04 jul-05 oct-06 ene-08 abr-09 jul-10 oct-11 ene-13 abr , ,000 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA Gráfico Nº 2.a Gráfico Nº 2.b T Marginal Contado con Liquidación Tipo de Cambio de Referencia 4.00 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 nov-13 may-14 nov-14 may-15 Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Reuters. Tipo de cambio (cotización en $) T15 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Tipo de Cambio de Referencia, Tasa Badlar y RPM EB RPM EB (Promedio móvil 3 M de la var. mensual anualizada) Tipo de Cambio (Promedio móvil 3 M de la var. mensual anualizada) Badlar Bancos Privados -20% ene-05 oct-05 jul-06 abr-07 ene-08 oct-08 jul-09 abr-10 ene-11 oct-11 jul-12 abr-13 ene-14 oct-14 Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA Gráfico Nº 3.a Gráfico Nº 3.b P/RP 3.5% 3.0% 3.0% 2.8% 2.8% 2.4% 2.5% IPCNu INDEC 2.2% 2.6% 2.0% 2.1% 2.2% 2.1% 2.0% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.7% 2.0% 1.7% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.9% 1.7% 1.5% 1.6% 1.5% 1.5% 1.4% 1.3% 1.5% 1.8% 1.4% 1.4% 1.0% 0.5% 1.4% 1.3% Relevamiento de precios minoristas Nivel General (Variaciones mensuales) RPM EB -ponderadores IPC base 1999=100- RPM EB - ponderadores IPCNu*- 1.4% 1.3% 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% 1.0% 1.1% 0.9% 0.0% Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Nota: La serie del RPM se encuentra empalmada hacia atras con el IPC GBA..IPCNu*: Se elaboró el índice con la aplicación de las nuevas ponderaciones presentadas por el INDEC de la canasta regional del IPCNu 1.1% de diciembre 1 de abril 8 de junio ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MAE y Rofex Curva de Futuros del dólar ($/US$)

4 Cuadro Nº 1 Indicadores de Oferta y Demanda (Var. % i.a.) oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 Indicadores de Oferta Actividad Económica (EMAE) -0.2% 0.4% 0.5% 0.0% 1.4% 2.0% Actividad Económica (IGA) -3.8% -4.8% -4.0% -2.6% -1.7% 1.3% 0.2% Industria INDEC (EMI) -1.8% -2.1% -2.3% -2.1% -2.2% -1.6% -1.5% Industria UIA Nivel General -5.0% -3.0% -0.8% -4.4% -3.6% -1.0% Industria OJF -4.4% -4.4% -1.8% -2.6% 0.6% -1.4% -2.1% Industria FIEL Nivel General -7.5% -4.9% -5.7% -7.0% -8.0% 1.8% -0.1% Construcción (ISAC) 5% 0.1% 0.2% 0.1% 7.9% 8.1% 10.5% Construcción (Índice Construya) -5.7% -13.8% -3.7% -11.1% -6.8% 1.3% 8.5% Escrituras -11.4% -18.5% -12.2% -15.0% -18.3% 23.7% 6.3% Permisos de Edificación -6% -8% -5.9% -0.7% -1.9% -0.3% -6.3% Producción de Automotores (unidades) -20% -12% -9.5% -29.1% -13.9% -10.3% -21.2% -9.7% Producción de Automóviles (unidades) -27% -15% -12.2% -37.0% -14.9% -24.2% -24.3% -17.2% Cemento (Despachos Totales - cantidad) -3.1% -4.9% -2.4% 1.4% 11.8% 7.6% 16.4% 7.8% Importaciones de Bienes Intermedios (cantidades) -1% -10% 0.0% 9.0% -9.0% 17.0% 9.0% Transporte de Carga (ISSP) -8% -10% -2.7% -2.2% -4.0% -3.8% -4.5% Indicadores de Demanda Consumo IVA DGI (deflactado por RPM EB) -1.0% -3.4% 18.7% 5.6% 3.2% 12.4% 12.8% 8.8% Ventas en Supermercados (Cantidades) 5.2% 6.5% 3.7% 5.1% 7.1% 3.2% 2.5% Ventas en Shoppings (Cantidades) 11.6% 9.6% 5.9% 8.1% 14.2% 10.5% 0.5% Consumo de Servicios Públicos (ISSP) 4% 3% 1.5% 2.1% 2.6% 3.3% 2.2% Consumo de Electricidad, Gas y Agua 0% -2% -7.6% -4.1% 1.7% 5.7% 0.2% Importaciones de Bienes de Consumo (cantidades) -10% -18% 8.0% -7.0% -14.0% 22.0% 2.0% Ventas de automotores al mercado interno (unidades) -41% -45% -40.7% -27.0% -19.6% 6.1% -9.7% 5.2% Ventas de autos de producción nacional al mercado interno -30% -34% -20.7% -4.3% -2.2% 4.1% -10.8% -3.8% Cemento (Despachos al mercado interno) -3.1% -4.8% -2.5% 1.9% 12.9% 7.7% 16.8% 8.3% Préstamos con Tarjetas (deflactado por RPM EB) 2.3% 1.1% 3.7% 7.2% 6.5% 10.1% 15.0% 15.9% Préstamos Personales (deflactado por RPM EB) -12% -12% -9.5% -7.0% -4.5% -1.8% 0.4% 2.9% Inversión Importaciones de Bienes de Capital (cantidades) 0% -9% -2.0% -9.0% -13.0% 39.0% 9.0% Gastos de Capital (deflactado por RPM EB) 11.5% 4.6% 0.9% 11.7% 13.5% 36.6% Exportaciones Netas Exportaciones (cantidades) -13% -14% -9.0% -9.0% -14.0% 11.0% 0.0% Exportaciones de Automotores (unidades) -14% 16% 21.7% -61% -7% -1% -35% -25% Importaciones (cantidades) -19% -22% -16.0% -12.0% -20.0% 13.0% -3.0% Importaciones de Automotores (unidades) -48% -52% -50.6% -39% -31% 8% -9% 13% Por su parte, el IVA DGI continúa creciendo en la zona del 35% i.a., por encima de la nominalidad de la economía, en un contexto donde la configuración de tasas de interés activas por encima de la suba mensual del tipo de cambio de referencia genera un incentivo al desarme de stocks en el margen, y aumentando el saldo entre IVA débitos y créditos. Evidentemente, esta dinámica de impulso al consumo utilizando al tipo de cambio como semi ancla nominal y el crédito al BCRA y al Tesoro (en este último caso a tasas que duplican a países incluso con dificultades macroeconómicas como Brasil) una vez que el país agotó el excedente de dólares del sector externo y se encamina a cerrar el año con un déficit de cuenta corriente de 2,1% del PIB y una brecha fiscal primaria relevante de 4% del PIB, no resulta sostenible a mediano plazo. Pero, a contramano de lo que venía sosteniendo buena parte de la profesión en los últimos meses, sí resulta una estrategia efectiva en el corto plazo. Sostenemos nuestro escenario para 2015 de crecimiento del 1,5% con inflación en la zona del 24% hasta noviembre, dólar de $9,70 a fines de noviembre y paritarias en la zona del 30%

5 PYG5 Cuadro Nº 2 Escenario de corto plazo 2014 (p) 2015 (p)* PIB Nominal en mill. de $ PIB Nominal en mill. de US$ (TCN prom.) PIB a precios constantes var. i.a. % Consumo Privado var. i.a. % Inversión var. i.a. % Tasa de Desempleo % Exportaciones var. i.a. % Importaciones var. i.a. % Recaudación (Neta de Coparticipación) var. i.a. % Gasto Primario (Neto de Coparticipación) var. i.a.% Salarios, Nivel General (dic.-dic.) % (CVS) Relevamiento de Precios Minoristas (dic.-dic % Badlar Bancos Privados % (fdp) Tipo de Cambio Nominal $/US$ (fdp) Variación Tipo de Cambio Nominal (dic-dic) % Tipo de Cambio Real Bilateral con USA (dic.-01=1; fdp) Tipo de Cambio Real Portafolio Promedio (dic-01=1; fdp) Reservas en mill de US$ (fdp) Deuda Total en % del PIB 1 Deuda en el mercado en % del PIB en millones en % del PIB en millones en % del PIB Recaudación Tributaria Nacional en $ 1,169, ,500, Resultado Primario en $ -38, , Resultado Financiero en $ -110, , Resultado Primario en $ neto de utilidades BCRA -117, , Resultado Financiero en $ neto de utilidades BCRA -188, , Balanza Comercial en US$ 6, Cuenta Corriente en US$ -5, , *Las proyecciones de 2015 corresponden al 30 de noviembre Fuente: Estudio Bein & Asoc. 4,400,388 5,541, , , ,443 29, Viento de frente comercial Viento de cola financiero. Ahora bien, más allá de la capacidad que ha demostrado la política para revertir el escenario de corto plazo, debe recordarse que el giro en el escenario global continúa. Y aun cuando dista de ser uno de viento total de frente, dado que la liquidez y el crédito siguen siendo abundantes y baratos hacia los países emergentes y la flexibilidad de la economía actual es elevada, también es cierto que pareciera haber quedado atrás el escenario de viento de cola comercial que caracterizó a los últimos años, cuando la debilidad global del dólar y la fortaleza de los precios de los commodities permitieron financiar la expansión de la economía casi sin apelar al crédito internacional. En efecto, el final del programa de compra de bonos en USA en octubre pasado y la expectativa de que la Fed inicie a fin de año el ciclo de subas en las tasas de interés, gatilló la transición desde un escenario de hiper liquidez sistémica consistente con el equilibrio de Dólar débil, precios de commodities bien altos y tasa cero, hacia un escenario de liquidez selectiva consistente con un fortalecimiento global del Dólar, precios de commodities estabilizados en un nivel por debajo de los máximos y tasas de interés que comienzan a subir muy gradualmente. Frente a esta transición del equilibrio global, el panorama internacional para los mercados emergentes dejó de ser la panacea financiera que permitió estirar la llegada de la restricción externa asociada a la disponibilidad de dólares para financiar el aumento requerido en las importaciones de bienes de capital y consumo durables

6 Atrás quedó la Guerra de Monedas de 2010/2011, cuando la agresiva intervención de la Fed (tasa cero y QE3) y China mantenían al dólar débil y a los precios de los commodities fuertes. Entonces, el dilema de los Bancos Centrales de las economías emergentes pasaba por administrar la abundancia de dólares comerciales y financieros, interviniendo en el mercado cambiario para evitar los efectos adversos de la apreciación de la moneda sobre la competitividad y el empleo, y subiendo la tasa de interés de política monetaria para anclar las expectativas inflacionarias. Gráfico Nº 4 USA: Dólar y Tasas Indice Real del Dólar (Base 100 = marzo 1973) Tasa de Referencia de la Fed (eje derecho) ene-73 dic-81 nov-90 oct-99 sep-08 Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bloomberg 0 may-15 La nueva Guerra de Monedas trajo ahora un desafío muy distinto para los mercados emergentes. En este nuevo episodio, el desafío de los Bancos Centrales del Mundo Emergente consiste en administrar la escasez de dólares asociada a la corrección de los precios de los commodities (cuenta corriente externa) y a la expectativa de suba de tasas en USA (cuenta capital y financiera), intentando recuperar competitividad vía la devaluación de las monedas, y manejando la tasa de interés de la política monetaria según los grados de libertad desde el lado de la dinámica inflacionaria. Sin embargo, a diferencia de otros episodios de salida de la Fed con escenarios de Súper Dólar y tasas de interés bien altas que terminaron cortando el canal del crédito a los mercados emergentes, esta vez, las tasas de interés no tendrán mucho margen de suba. Al menos cuatro factores operan para que así sea: 1) Los altos niveles de deuda privada y pública en USA y Europa limitan el margen de maniobra de la Fed desde el lado de la solvencia de las familias y el sector público (80% la deuda pública neta y 80% la deuda de las familias, en relación al PIB en USA). 2) La ausencia de presiones inflacionarias, derivadas del fortalecimiento del Dólar y del desplome del precio del petróleo, moderan la dinámica inflacionaria estirando el margen de la Fed para extender el escenario de tasas bajas. 3) Los factores de desempleo oculto (1,9 millones de personas) en el mercado de trabajo frente al aumento de los desempleados marginales que dejaron de buscar empleo pero que no son contados como desempleados formales. Si este grupo de personas vuelve a la oferta de trabajo, la convergencia al pleno empleo será más lenta, aumentando el margen de la Fed para estirar el escenario de tasas bajas. Puntualmente, si se corrigiera la tasa de desempleo actual por este grupo de personas que no son contabilizadas como desempleados formales, la tasa de desempleo pasaría desde el 5,5% actual al 6,6%

7 4) El efecto adverso del fortalecimiento del Dólar sobre las exportaciones netas de USA. La Fed intentará ir despacio en el proceso de suba de tasas para moderar el impacto del fortalecimiento del Dólar sobre las exportaciones netas de USA. Gráfico Nº 5 IEEUUT2 % Volcker: Tightening 78/81 frente al shock del petróleo. Crisis de la Deuda de América Latina e inestabilidad inflacioanria USA: Tasas de Interés y Efecto Derrame Tasa de Interés de Referancia (Fed Funds Target) Tasa del Bono Soberano a 10 años S&P 500 (eje derecho) Tightening 93/95 Crisis del "Tequila" Fuente: Banco de la Reserva Federal de St. Louis Crisis Emergentes 97/2001 Asia 97, Rusia 98, Brasil 99, Argentina 2001 Tightening 2004/2006 "Conundrum de Greenspan" Los commodities siguen de largo y la burbuja explota en USA y Europa denotando fortaleza estructural de commodities por Asia Emergente 5.25 Fed Tapering ,41% 0 En este nuevo capítulo de la Guerra de Monedas en el Mundo, donde algunos países devalúan (Zona Euro y Japón) y otros son devaluados (Rusia y Brasil), las economías de la Zona Euro y Japón empiezan a recomponer competitividad por el canal cambiario vía la devaluación de la moneda en un contexto de ausencia de presiones inflacionarias, y por el canal financiero frente al mantenimiento de tasas de interés bien bajas como contrapartida de la intervención monetaria de los Bancos Centrales. En los mercados emergentes, donde la devaluación es gatillada por el mercado frente a los ensayos de salida de capitales asociados a la expectativa de suba de tasas de la Fed, la mejora de la competitividad cambiaria depende de la capacidad de los Bancos Centrales para minimizar el traslado a precios de la devaluación de las monedas, y del margen para bajar la tasa de política monetaria. Gráfico Nº 6 Tipo de Cambio Real Bilateral con el Dólar (Enero 2013 = 100) Yen (Japón) Real (Brasil) Peso Colombiano Peso Chileno Euro Nuevo Sol Peruano Peso Argentino Yuan (China) ene-13 ago-13 mar-14 oct-14 may-15 Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bancos Centrales En el caso de Chile, la mejora de la competitividad cambiaria vía la devaluación de la moneda en términos reales permite amortiguar la corrección del precio del cobre, mientras que la baja contra cíclica de la tasa de interés intenta - 6 -

8 sostener la demanda agregada vía el canal del crédito. De todas formas, Chile ha comenzado a caer en el margen (- 0,5% m/m la dinámica del índice de actividad desestacionalizado (IMACEC) en marzo y 0,0% m/m en abril). En el caso de Brasil, si bien la construcción de una moneda nacional en la parte alta del ciclo global ahora permite mejorar la competitividad vía la devaluación de la moneda en términos reales, el Banco Central tiene que subir la tasa de interés para estabilizar la salida de capitales y anclar las expectativas inflacionarias. En este contexto, con la política monetaria y fiscal jugando en contra del ciclo en un contexto de caída de los principales precios de commodities de exportación, la economía brasileña se ubica en una zona de contracción (-0,6% la var. trimestral anualizada de la serie del PBI desestacionalizada en el primer trimestre). El impacto sobre la competitividad local Frente a este nuevo episodio de la Guerra de Monedas voluntaria (En Europa y Japón) e involuntaria (en los mercados emergentes), la competitividad cambiaria de la economía local se erosionó en los últimos meses. A diferencia de lo ocurrido en el episodio I de la Guerra de Monedas donde la pérdida de competitividad por el diferencial de inflación con los países vecinos era en buena parte compensada por el fortalecimiento de las monedas emergentes contra el Dólar, en el nuevo episodio, la devaluación involuntaria de las monedas contra el Dólar en la mayoría de los casos de las economías emergentes (Brasil, Colombia, México y Rusia) juega en sentido contrario. Esta situación se da en un contexto donde la política local utiliza el Dólar como semi ancla en una economía donde la nominalidad va descendiendo pero se mantiene en la zona del veinte y donde la corrección de los precios de los principales commodities agrícolas de exportación (en torno al 30%) derivada del exceso de oferta por la cosecha record en USA y Argentina debido a los factores climáticos, tampoco ayuda desde el lado de las señales de precios internacionales. Frente a este contexto, el tipo de cambio real multilateral de portafolio promedio registró una apreciación en torno al 22% desde febrero de 2014 (inmediato a la devaluación de enero de ese año) hacia un nivel de 1,31 (dic = 1), en consistencia con un tipo de cambio real bilateral con el Dólar que se apreció 13% en el mismo período, hacia un nivel de 1,15 (dic = 1). En los próximos meses, el escenario de pérdida de competitividad por atraso cambiario se va a afianzar como contrapartida del cierre de paritarias en torno al 27/33% i.a. frente a un tipo de cambio deslizándose en la zona del 1% mensual. Gráfico Nº TCRB Brasil TCRM portafolio promedio TCRB Dólar Argentina: Tipo de Cambio Real EB (dic-01 = 1) mar-95 feb-98 ene-01 dic-03 nov-06 oct-09 sep-12 may-15 Fuente: Estudio Bein & Asoc

9 Debe tenerse en cuenta que el grueso de la caída en las exportaciones obedece al desplome en los precios agrícolas y en el desplome del mercado interno de Brasil (-31,6% la caída acumulada a mayo de exportaciones de autos a Brasil). Hoy resulta evidente que la combinación de menores señales de precios externos con brecha cambiaria, retenciones y costos financieros asociados a la devolución del IVA, impacta sobre la posibilidad de ganar mercados de exportación en un mundo donde además el comercio crece muy poco y Brasil retrocede mucho. Gráfico Nº 8.a Gráfico Nº 8.b IV-01 = Valores y Cantidades exportadas (Media Movil 4 Trimestres) 15% Cantidades Exportadas (Variaciones interanuales) Valores Cantidades 10% 5% 0% -5% % -3.4% -0.4% 8.2% 9.1% 0.9% -1.4% % -6.6% -10.0% -9.1% -6.5% -6.5% I-02 I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13 I-14 I-15 Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a datos del INDEC % -15% -16.0% -20% -18.4% Total Primarios MOA MOI Combustibles Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a datos del INDEC Esta dinámica se comprueba al analizar lo ocurrido con las economías regionales donde la pérdida de mercados fue aún mayor, algo que se refleja en el cuadro adjunto. Cuadro Nº 3 Exportaciones Economías regionales vs En toneladas En % Manzana 164, , % Pera 442, , % Limón 283, , % Mandarina 88,652 90, % Naranja 79,772 75, % Miel 64,006 52, % Leche 208, , % Quesos 50,252 54, % Pescado 261, , % Carnes 107, , % Vino (en hl) 1 3,150,515 2,626, % 1 En el caso del vino los datos provienen del Instituto Nacional de Vitivinicultura Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a SENASA Puntualmente, tomando como base de comparación diciembre de 2001, y descomponiendo el índice de competitividad confeccionado para los sectores del agro seleccionados entre los factores endógenos (atraso cambiario y retenciones) y los factores exógenos (precio FOB internacional), podemos cuantificar el efecto de los distintos componentes sobre la competitividad de los distintos productos seleccionados. En líneas generales, y tomando como base de comparación diciembre de 2001, los sectores del agro seleccionados reflejan una pérdida de competitividad asociada a los factores endógenos (atraso cambiario y retenciones), compensada por una mejora de la competitividad derivada de un set de precios internacionales que si bien corrigieron a la baja en los últimos meses, todavía se ubican bien por arriba de los niveles de diciembre de En el caso del - 8 -

10 complejo sojero, el trigo, el maíz y la cebada cervecera, la suba de los precios internacionales más que compensó la pérdida de competitividad cambiaria derivada del atraso cambiario y las retenciones. En el caso del girasol y el aceite de girasol, la suba de los precios no alcanzó para compensar la pérdida de competitividad asociada al atraso cambiario y las retenciones. Este ejercicio, sólo tiene en cuenta la dinámica de los precios promedios de la economía (INDEC hasta diciembre de 2006 y RPM Estudio Bein desde entonces) y no la dinámica de los costos que en algunos casos han ido por encima del promedio como el alquiler de los campos, asociado al precio de la tierra, la logística (puertos y transporte), asociado en parte a la dinámica de las paritarias, o al combustible, en los últimos años. Esta dinámica se ve reflejada en los dos cuadros que siguen. En el primero, se observa el salto en la competitividad precio para cada cultivo y su descomposición en los dos factores mencionados ( atraso cambiario corregido por retenciones y precio internacional FOB), en el segundo se observa una evolución de este indicador de competitividad tomando como base diciembre de 2001=1, y un ejercicio de cuál sería el tipo de cambio sin retenciones. Cuadro Nº 4 Competitividad Agro*: Var. % Mayo 2015 vs. Dic por Componentes Total Atraso Cambiario** y Retenciones Precio FOB Internacional Poroto de Soja 18% -42% 105% Maíz 17% -32% 70% Trigo 38% -34% 109% Girasol -8% -40% 54% Aceite de Girasol -18% -40% 38% Cebada 29% -32% 88% Harina de Girasol 31% -40% 120% Harina de Trigo 53% -26% 106% Aceite de Soja 15% -42% 98% Pellets de Soja 32% -42% 128% * Precio FOB Internacional en USD ajustado por el Tipo de Cambio Nominal y las Retenciones de cada producto, deflactado por el Índice de precios RPM. ** Aproximado por la evolución del tipo de cambio nominal deflactado por el RPM del Estudio Bein. Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a Minagri y Banco Central de la República Argentina Cuadro Nº 5 Agro: Indice de Competitividad * (Dic = 1) Poroto de Soja Maíz Trigo Girasol Aceite de Girasol Cebada Harina de Girasol Harina de Trigo Aceite de Soja Pellets de Soja * Precio FOB Internacional en USD ajustado por el Tipo de Cambio Nominal y las Retenciones de cada producto deflactado por el Índice de precios RPM. Mayo 2010 Mayo 2014 Mayo 2015 Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a Minagri y Banco Central de la República Argentina Mayo 2015 sin retenciones La mejora genuina de la competitividad de los sectores generadores de divisas resulta necesaria para recomponer la oferta de dólares de la economía, financiar el desequilibrio de los sectores deficitarios de la industria con efectos positivos sobre el empleo y el nivel de actividad; recomponer el nivel de reservas del BCRA y reducir el costo de fondeo en los mercados internacionales - 9 -

11 Frente a esta coyuntura de atraso cambiario y caída en los precios de exportación, el mantenimiento del status quo tributario vía el esquema de retenciones ampliamente justificado en un ambiente de tipo de cambio estratosférico como el de mayo 2002, comienza a tener rendimientos marginales decrecientes. Y dada la indexación de la economía, no luce recomendable ni viable forzar una corrección cambiaria abrupta para sostener el status quo fiscal actual en lo que hace a los impuestos que recaen sobre las exportaciones en forma directa (retenciones) o en forma indirecta (postergación en los pagos por devoluciones de IVA o por reintegros). Contraer deuda en divisas y alentar inversiones por repatriaciones de capital para financiar una mejora en la competitividad de los sectores que generan divisas vía una reducción de la presión fiscal no sólo tiene lógica financiera en la medida que está implícita su capacidad de repago, sino en términos de una agenda de salto de productividad con la mirada puesta en el desarrollo con inclusión social. Nótese también que debe inscribirse en la necesidad de acotar la dominancia fiscal en un contexto donde el déficit primario del Tesoro sin contabilizar las ganancias devengadas del BCRA alcanzaría este año a 4% del PIB. Dicho de otro modo, no parece posible partiendo de los desequilibrios actuales sostener una baja en la tasa de interés y un aumento en el desequilibrio fiscal, aún en un mundo donde las tasas de interés van a subir suavemente. Dicho esto y teniendo en cuenta la inflexibilidad de una parte del gasto a la baja, son los subsidios mal direccionados el componente del gasto que puede ser revisado. Competitividad por vía Fiscal: retenciones y subsidios Retenciones Como mencionáramos en los apartados previos, la pérdida de competitividad de las exportaciones locales se explica por factores exógenos, como el fortalecimiento del dólar a nivel global, la caída en los precios de commodities e incluso situaciones puntuales vinculadas a crisis en países compradores (como Brasil o Rusia, destino de buena parte de las exportaciones de economías regionales) 1. Pero también existen factores idiosincráticos, como la dinámica de atraso cambiario, producto del uso del tipo de cambio de referencia como semi ancla nominal (algo que se refleja en la evolución del tipo de cambio real bilateral con el dólar), y el esquema tributario actual, que carga retenciones a buena parte de los complejos exportadores y no cancela en tiempo y forma las devoluciones de IVA y los reintegros que muchas de estas producciones disponen para sus ventas al exterior. Este esquema tributario de derechos de exportación y manejo de los reintegros se consolidó luego del colapso de la Convertibilidad, con un tipo de cambio real que inicialmente saltó de 1, base diciembre 2001, a 4. En ese contexto, con un desplome en los salarios y una altísima rentabilidad para los sectores transables, la introducción de un esquema de retenciones resultaba aconsejable y apropiado, tanto como mecanismo para moderar el traslado a precios de la devaluación (que incidía en sectores particularmente sensibles para el consumo popular) como para generar recursos al Tesoro en una economía que presentaba altos niveles de desempleo y pobreza. Una vez que el tipo de cambio fue apreciándose en términos reales y la capacidad para cobrar retenciones se fue limitando, el salto en los términos del intercambio dio otra oportunidad para sostener, e incluso incrementar, el cobro de retenciones, llevando en el caso del poroto de soja la alícuota a 35% hacia fines de 2007 y en el caso de los combustibles un esquema móvil donde el Tesoro se apropiaba de todo el precio por encima de US$42 el barril. 1 A modo de ejemplo, con datos al primer trimestre del año, el SENASA informa caídas de 28% i.a. en las exportaciones de peras y de 48% i.a. en las de manzanas. En ambos casos, la magnitud de la caída se explica por los desplomes en las ventas a Brasil y Rusia, que en conjunto representan más del 40% de las ventas al exterior de peras y casi el 35% de las de manzanas. En este sentido, y si bien factores como el atraso cambiario o el esquema tributario influyen, en muchos casos situaciones puntuales de los propios países compradores derivan en impactos sobre las exportaciones del país

12 Al boom de precios agrícolas se sumaron las sensibles mejoras de productividad que el campo argentino fue generando a partir de la segunda mitad de la década del 90, que derivaron en una duplicación en la cosecha per cápita luego de décadas en las cuales la frontera agropecuaria se mantuvo fija en la zona de 35/40 millones de toneladas y contribuyeron a sostener el esquema. Y la caída en la producción de petróleo y gas se produjo en un mundo donde los elevadísimos precios internacionales permitieron la revolución del shale en USA a pesar de los exorbitantes costos de producción inicial. En 2008, la puja por la Resolución 125 marcó el límite de los intentos por continuar aumentando la presión tributaria sobre el sector agropecuario, a partir de lo cual la recaudación por retenciones tanto en términos de recaudación como en términos del PIB comenzó una tendencia declinante, reflejo de la cada vez menor capacidad de la economía local para cobrar retenciones frente un tipo de cambio real con una trayectoria de apreciación y lejos del tipo de cambio real estratosférico de los años previos. FNS5 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.6% Subsidios Total Retenciones Subsidios CAMMESA y ENARSA 0.9% 1.5% Gráfico Nº 9 3.7% 3.7% 2.9% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.4% 2.3% 2.3% 2.0% 1.9% 2.1% 0.2% 0.5% Subsidios y Retenciones (en % del PIB) 0.9% 0.8% 1.1% 1.5% 1.6% 3.4% 1.9% 1.7% 4.1% 2.5% 1.9% 3.7% 2.2% 1.4% 0.0% 0.1% (p) Gráfico Nº 10 Derechos de Exportación (En % de la Recaudación) 14% 13.0% 13% 12.4% 12% 11.1% 11% 10.5% 10.2% 10.1% 9.6% 10.0% 10.0% 10% 9.0% 9% 8% 7.2% 7% 6.5% 6% 5.2% 5% 4% (p) Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MECON De los $ millones que ingresaron al fisco en concepto de derechos de exportación en 2014, alrededor de $ millones (casi 60%) correspondieron al complejo sojero 2. El resto corresponde a otros cultivos como el maíz, 2 La estimación se elabora considerando los ingresos vinculados al Fondo Federal Solidario

13 trigo, girasol y cebada, economías regionales e industria, por un total de $ millones, 3% de la recaudación tributaria y 0,8% del PIB en Mientras las retenciones por combustibles se dejaron de cobrar en Cuadro Nº 6 Economías Regionales Productos Seleccionados Valor exportado 2014 en mill. de US$ Pescados y mariscos % Productos lácteos % Pieles y cueros % Frutas % Hortalizas y Legumbres % Bebidas, líq. alcohólicos y vinagre % Celulosa y papel 497 5% Complejo algodonero, textil 418 5% Caucho y sus manufacturas 371 5% Azúcar y artículos de confitería 304 5% Tabaco sin elaborar 287 5% Café, té, yerba mate y especias 241 5% Miel % Lanas 206 5% Resto 652 5% Total Exportaciones (mill. de US$) En % del total 14,9% Alícuota de Retención Total Retenciones (mill. De US$) 667 En % de la recaudación Total 0,5% Fuente: Estudio Bein & Asociados Con estos números, un mecanismo evidente para generar un rápido impacto sobre la competitividad de los sectores transables resulta el manejo de la política fiscal, descartando escenarios de sobrerreacción en la política cambiaria para continuar sosteniendo el actual status quo tributario. Los derechos de exportación al girasol se ubican en 32%, al trigo en 23%, al maíz y la cebada (cuya producción se disparó tras el colapso de la siembra de trigo) en 20%, la carne en 15% y la mayor parte de las economías regionales en torno al 5%. Evidentemente, pretender seguir sosteniendo la presión tributaria sobre estos sectores, en un contexto de caída en la rentabilidad vinculada tanto a la dinámica de los precios internacionales como del tipo de cambio real, deriva en una caída en la base imponible y una reducción en el peso de las retenciones por los malos motivos (i.e. por la caída en la producción y las exportaciones de los sectores involucrados). Eliminar las retenciones a todas las economías regionales hubiera costado el año pasado menos de US$700 millones. Un ejemplo es el trigo, que estuvo afectado además por restricciones cuantitativas a las exportaciones que derivaron en un importante descuento en el precio al productor frente al precio FOB, derivando en un desplome en la producción y un salto en el precio interno que terminó impactando sobre todos los subproductos donde el cereal funciona como insumo 3. Esta situación muestra que el mecanismo para proteger la mesa de los argentinos no 3 La superficie implantada con el cereal se redujo en un 20% en el promedio frente a la media de la década del 70. Si bien las mejoras de productividad derivaron en un aumento en la producción, durante el lustro se registraron años de producciones similares a las de treinta años atrás. La campaña 2013/2014 alcanzó una producción de apenas 9,2 millones de toneladas, casi

14 es prohibir exportaciones, sino dar un margen razonable de rentabilidad que permita multiplicar la producción, garantizando el abastecimiento del mercado interno y generando excedentes de exportación que aporten divisas a la industria, las ciudades y el consumo popular. Cuadro Nº 7 Trigo, Maiz, Cebada, Girasol y derivados Productos Seleccionados Valor exportado 2014 en mill. de US$ Maiz % Cebada Cervecera % Trigo % Girasol % Harinas Girasol 92 30% Trigo % Aceite de Girasol % Total Exportaciones (mill. de US$) En % del total 7,7% Alícuota de Retención Total Retenciones (mill. De US$) En % de la recaudación Total 0,8% Fuente: Estudio Bein & Asociados Aunque muchos de estos sectores reciben reintegros a la exportación, estos se terminan cobrando con un importante rezago. Dado que se liquidan en pesos, el productor queda expuesto a un costo financiero y un riesgo cambiario que no registraría si los mismos se liquidaran en tiempo y forma. Si bien el impacto fiscal de un ajuste sobre las retenciones que excluyen a la soja resulta limitado, teniendo en cuenta la caída en la base imponible en los últimos años, evidentemente se requiere financiar el monto que el fisco dejaría de percibir, sobre todo teniendo en cuenta la brecha de pesos de partida (4% del PIB en el caso del déficit primario relevante 4 a fines de 2015). Entre las posibles fuentes de financiamiento se cuentan la deuda, las inversiones y la repatriación de capitales. En el caso de la deuda, conectando la agenda al crédito en un contexto donde la contracara de la falta de liquidez en divisas del BCRA es un marcado aumento de la solvencia del Tesoro como consecuencia de años de desendeudamiento. Para ser sostenible, el endeudamiento debe destinarse a financiar aumentos de productividad en sectores transables generadores de divisas que aseguren el repago de los flujos de capital e intereses 5. Un esquema que derive en un costo fiscal destinado a dar aire por la vía fiscal a las economías regionales, la industria de exportación y cultivos alternativos a la soja cae dentro de esta definición, brindando competitividad a producciones que se destinan tanto a 23% por debajo del promedio de producción de los 90. A partir de entonces, el salto en el precio local y la devolución de retenciones devolvieron algo de rentabilidad al sector, llevando a una expansión en la campaña actual. 4 El déficit financiero relevante ascendería a 5% del PIB y considera el déficit primario neto de transferencias de utilidades del BCRA y los intereses netos de pagos intra sector público excluyendo a la ANSES (para evitar la duplicación vinculada a considerar los giros de rentas del Fondo de Garantía de Sustentabilidad dentro de los ingresos no tributarios). 5 Además, el endeudamiento puede resultar óptimo como mecanismo para suavizar consumo en el tiempo, recurriendo al apalancamiento ante shocks adversos que ubiquen el ciclo por debajo de la tendencia y desapalancando cuando el ciclo se ubica por encima de la tendencia

15 la exportación como al mercado interno y exhiben un alto impacto sobre el empleo y el nivel de actividad, sin requerir un movimiento brusco en el tipo de cambio real. La introducción de derechos de exportación escalonados dentro de una misma cadena productiva favorece el agregado de valor dentro del país, dado que abarata en términos relativos el precio de los insumos y/o productos de menor valor agregado que se utilizan en la producción de bienes de mayor valor. En este sentido, una corrección en el esquema tributario no puede obviar en simultáneo el diseño de mecanismos que favorezcan la exportación de productos de alto valor agregado y un aumento en el contenido de tecnología y trabajo en la canasta de exportación local. Subsidios La otra pata del esquema para moderar el traslado a precios del salto cambiario a la salida de la Convertibilidad fue la instauración de subsidios a las tarifas de servicios públicos y en muchos casos congelamientos tarifarios contra la situación patrimonial de las propias compañías. En los primeros años, este impacto patrimonial fue limitado y el crecimiento de los subsidios moderado, dado que la situación de partida de las altísimas tarifas en dólares de la Convertibilidad 6 brindaba un colchón frente a la suba de los costos. Sin embargo, con el paso de los años las tarifas se fueron licuando en términos reales, a lo que se sumó la pérdida del superávit energético, que derivó en una demanda de subsidios creciente para sostener los precios de los servicios. Mientras en los primeros años las retenciones resultaban más que suficientes para financiar los subsidios 7, a partir de 2009 las transferencias a sectores económicos destinadas a frenar tarifas comenzaron a superar los montos recaudados por derechos de exportación. En 2015 nuestra proyección de subsidios se ubica en torno a 3,7% del PIB (con una baja respecto al 4,1% de 2014 vinculada a la menor devaluación y la caída en los precios de las materias primas energéticas), más que duplicando el 1,4% que alcanzaría la recaudación por retenciones. Cuadro Nº 8 Subsidios a Sectores Económicos en Var. i.a. mill. de $ % del PIB Total 178, , % 4.1% Sector Energético 127,984 76, % 2.9% CAMMESA 71,333 36, % 1.6% ENARSA 40,470 28, % 0.9% Resto 16,180 11, % 0.4% Sector Transporte 41,917 31, % 1.0% Transporte automotor 24,915 20, % 0.6% Transporte ferroviario 12,386 8, % 0.3% Transporte aerocomercial 4,616 3, % 0.1% Otras Empresas Públicas 6,917 4, % 0.2% AySA 2,918 2, % 0.1% Radio y Television Argentina 1, % 0.0% Resto 2, % 0.1% Sector Agroalimentario % 0.0% Sector Rural y Forestal 1,509 1, % 0.0% Sector Industrial % 0.0% Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a ASAP 6 Que insólitamente ajustaban, además, por la inflación norteamericana en una economía cercana a la deflación. 7 Siendo, en la práctica, una especie de subsidio cruzado desde los sectores más beneficiados por el tipo de cambio real alto (los sectores transables con capacidad de exportación) a los más perjudicados (los asalariados, los jubilados y los perceptores de planes sociales)

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