Del american dream a la crisis financiera global Nora Lustig y Jorge Mariscal 1 NEXOS DICIEMBRE 2008 Versión: 27 de octubre, 2008

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1 Del american dream a la crisis financiera global Nora Lustig y Jorge Mariscal 1 NEXOS DICIEMBRE 2008 Versión: 27 de octubre, 2008 La mañana del 17 de julio de 2007 los mercados financieros norteamericanos se despertaron con la noticia de que dos de los fondos administrados por Bear Sterns, uno de los bancos de inversión más grandes de los Estados Unidos, estaban en serios problemas a causa de sus inversiones en instrumentos financieros basados en deudas hipotecarias subprime o de baja calidad crediticia. Esta fue una de las primeras señales de las dificultades enfrentadas por esta compañía, que ocho meses después sería rematada a JP Morgan, y por el resto del sistema financiero global, que poco más de un año después se encontraba en la peor crisis desde la Gran Depresión. Durante los primeros meses, tanto los mercados como los encargados de la política económica pensaron que si bien el problema era muy serio, se podría controlar. En particular, se pensó que el efecto se centraría en la economía estadounidense, y sólo en el sector de baja calidad del mercado hipotecario. La visión predominante era que el sistema bancario estadounidense estaba bien capitalizado y que el mundo contaba con contrapesos sólidos como la economía China que por su tamaño y desempeño podría mantener el crecimiento global. Desde aproximadamente septiembre 2007 hasta julio del 2008, mientras la crisis crediticia ganaba fuerza en EEUU, la preocupación principal de los bancos centrales a lo largo y ancho del planeta era cómo frenar la inflación y no como frenar una recesión. Un año después, la crisis que se originó en el mercado hipotecario de los Estados Unidos se ha convertido en una crisis financiera global. Todos los mercados accionarios del mundo han experimentado pérdidas cuantiosas, las monedas de la mayoría de los países se han devaluado rápidamente y una gran cantidad de empresas hasta hace poco sólidas están al borde de la quiebra (y algunas ya lo hicieron). La mayor parte de los países del mundo, avanzados y en desarrollo, se encuentra en una grave recesión o, en el mejor de los casos, están creciendo varios puntos por debajo de la tasa vigente a escasos seis meses atrás. Lo que empezó como un intento de lograr el american dream de tener una casa propia para sectores de bajos ingresos de ese país se convirtió en una pesadilla global que, inevitablemente, agudizarán la pobreza y empobrecerán a las clases medias en todas partes. Los detonantes de la crisis y sus vasos comunicantes al resto del mundo En retrospectiva queda claro que la actual crisis financiera global representa la explosión de una gran burbuja crediticia que creció gradualmente por muchos años. La crisis es producto de un incremento insostenible del apalancamiento 2 del consumidor, los intermediarios financieros y las empresas no sólo en la economía estadounidense sino también, como se ha venido descubriendo, en gran parte de los sistemas financieros internacionales. 1 Nora Lustig es Shapiro Visiting Professor de Asuntos Internacionales de George Washington University y Jorge Mariscal es socio del fondo de inversiones The Rohatyn Group basado en Nueva York. Las opiniones aquí vertidas son personales y no necesariamente reflejan los puntos de vista de las instituciones o las personas asociadas con esto. 2 En su forma más simple, apalancamiento significa endeudamiento con el uso de un colateral. 1

2 Las causas de la burbuja crediticia global son múltiples y objeto de gran debate. En el fondo está la combinación de una política monetaria expansiva en los EEUU con una incompatibilidad creciente entre la complejidad y opacidad de los instrumentos financieros y los esquemas de regulación vigentes. Como respuesta a la caída del mercado de Nasdaq en 2000 y a la recesión de 2001, la Reserva Federal de los EEUU mantuvo bajas las tasas de interés entre 2002 y 2006 lo cual facilitó el acceso a crédito barato. Simultáneamente, la innovación en la tecnología financiera permitió un rápido aumento en el uso de instrumentos complejos basados en la llamada securitization: el empaquetamiento de un conjunto de adeudos--entre otros, hipotecas en instrumentos canjeables en el mercado financiero. Aunque este tipo de empaquetamiento era una tecnología existente desde los años cincuenta, durante la última década se generalizó y con ello el riesgo se distribuyó a todas las esferas crediticias. Este proceso contribuyó a erosionar el incentivo para que el colocador del préstamo tome las precauciones para garantizar su eventual pago o se proteja de un default porque una vez vendidos, el riesgo de los préstamos empaquetados pasa al comprador. A ello hay que agregar la falla por parte de las agencias calificadoras en detectar el riego potencial de los instrumentos empaquetados. Asimismo, el riesgo se exacerbó porque la regulación y supervisión existentes permitieron la acumulación de estos instrumentos financieros fuera de los balances de bancos e instituciones financieras lo cual en la práctica significó una insuficiencia de capital y reservas requeridos frente a estos riesgos. Todas las burbujas financieras contienen el germen de su destrucción. La abundancia de crédito hipotecario barato en el periodo llevó a un endeudamiento excesivo del consumidor y a sobre-oferta de vivienda en los EEUU. Por otro lado, para hacer frente a las presiones inflacionarias, la política monetaria en los EEUU se volvió más restrictiva y las tasas de interés comenzaron a subir en términos reales en julio de 2005, haciendo más oneroso el pago de hipotecas. A su vez, esto coincidió con el periodo en que una gran cantidad de las hipotecas de baja calidad comenzaron a pasar de la etapa de tasas fijas y el pago de sólo intereses a la etapa de tasas móviles más altas y a pagar no solo intereses sino también el principal. El retraso y la suspensión de pagos hipotecarios aumentaron rápidamente. El recurso de refinanciamiento de hipotecas dejó de ser una alternativa una vez que los precios de las viviendas comenzaron a bajar. Y así comenzó el principio del fin: los instrumentos financieros respaldados por estos créditos comenzaron a perder valor creando la necesidad de aumentar las reservas de capital para muchas instituciones y ocasionando cada vez mayores pérdidas. Dos factores adicionales complicaron el problema y lo llevaron a su actual gravedad. El primero fue que los instrumentos financieros que tienen como colateral las hipotecas de propietarios norteamericanos (los llamados mortgage-backed securities o MBS) están distribuidos en múltiples pedazos por todo el sistema financiero de los países desarrollados. El segundo es la inexistencia de un mecanismo de mercado para conocer el verdadero precio de los MBS en problemas. Ante esta situación, los bancos prefieren no prestarse entre sí ni a otras instituciones financieras porque no se puede conocer el estado de liquidez y solvencia de las contrapartes. Durante varios meses, el gobierno de los Estados Unidos, en particular la Reserva Federal respondió reduciendo las tasas de interés y facilitando el acceso a liquidez. Sin embargo, frente a la acumulación de pérdidas y al congelamiento del mercado de instrumentos, el espectro de quiebras de entidades con ramificaciones globales no tardó en presentarse. Algunos quebrantos como los de Bear Sterns, Fannie Mae, Freddie Mac y AIG pudieron manejarse de forma bastante organizada. Sin embargo, el quebranto de Lehman Brothers, el cuarto banco de inversión de EEUU, causó un terremoto ya que sus obligaciones aumentaron el tamaño de las pérdidas para sus contrapartes, generando desconfianza en el sistema financiero a niveles nunca antes vistos. 2

3 Esto llevó a una casi total paralización del crédito a mediados de septiembre de este año que se tradujo en un incremento generalizado en las primas al riesgo de todos los instrumentos financieros y una fuerte caída de las bolsas de todos los países del mundo. La respuesta de los gobiernos de Europa y EEUU ha incluido promesas de inyecciones de capital a la banca, garantias a préstamos interbancarios y la ampliación de la cobertura del seguro de cuentahabientes en monto y amplitud. Sin embargo, el esfuerzo de rescate por parte de los gobiernos de países avanzados no se dio de forma ordenada. De hecho, el paquete de rescate del Tesoro norteamericano fue inicialmente rechazado por la Cámara de Diputados de ese país en septiembre y la respuesta en Europa comenzó con acciones unilaterales como la del gobierno de Irlanda de dar un cien por ciento de garantía a los cuentahabientes de sus bancos para evitar corridas. Al principio los países poderosos de la Unión Europea los criticaron fuertemente. Pero esto duró poco. Escasos días después la mayoría de los países del mundo desarrollado puso en marcha medidas que, en esencia, dejará en manos gubernamentales una parte importante de sus sistemas financieros. A pesar de los esfuerzos de los gobiernos de países avanzados para garantizar la solvencia del sistema financiero, y de la Reserva Federal y otros bancos centrales, todavía no es posible saber cuales instituciones financieras en EEUU y en gran parte de Europa son viables. Ante el temor de pérdidas futuras, los inversionistas han buscado desesperadamente reducir su exposición al riesgo y esto ha desatado una venta masiva de todo tipo de instrumentos financieros como acciones, bonos y fondos mutuales a nivel global para hacer frente a compromisos, redenciones y acolchonamientos contra posibles pérdidas. Dado que muchas de estas transacciones son hechas en dólares, este proceso de desapalancamiento ha causado una escasez inusitada de dicha divisa a nivel mundial y la consecuente depreciación de todos los activos financieros incluyendo las monedas de países en desarrollo. El contagio a las economías latinoamericanas Hasta hace poco, el consenso era que América Latina estaba mejor preparada para los embates de la economía globalizada. Sin embargo, los efectos negativos de la crisis financiera ya se han dejado sentir. Y, lamentablemente, es probable que las malas noticias continúen. Por un lado, algunos países como Brasil y México no se salvaron del contagio a través de los mercados financieros. A raíz de la depreciación de las monedas, empresas que habían invertido en coberturas que las protegían de lo contrario es decir, una apreciación--, han enfrentado fuertes pérdidas y algunas incluso quebraron. Los violentos movimientos adversos de las monedas en octubre llevaron a esfuerzos desesperados para deshacerse de estos derivados lo que intensificó las presiones devaluatorias. A su vez, la fuerte devaluación de las monedas comenzó a poner en aprietos a empresas que mantenían parte de su deuda en dólares. El gran número de empresas con endeudamiento corporativo en moneda extranjera en la región ha sido una sorpresa no grata de esta crisis. Ante la posibilidad de que empresas otrora sólidas pudieran enfrentar dificultades para hacer frente a sus pagos de corto plazo, surgió la preocupación de cómo se verían afectados los bancos locales por dicha situación. Como consecuencia, el temor de los inversionistas en mercados emergentes se aceleró y la venta de los bonos y acciones de estos mercados se aceleró y con ello reputó la salida de capitales. Por otro lado, la desaceleración de las economías de EEUU y Europa de los últimos meses ha causado una fuerte reducción de los precios internacionales de las materias primas (petróleo, minerales, productos agrícolas, etc.), una disminución de las exportaciones a los EEUU y otros países y una caída de las remesas. Ante esta situación, la tasa de crecimiento de los países de 3

4 América Latina y el Caribe caerá. La pregunta es cuanto. Casi diariamente los pronósticos se vuelven más pesimistas. En su reporte regional para América Latina publicado el 21 de octubre, el Fondo Monetario Internacional estimó que la región pasaría de crecer en cerca del 6 por ciento anual entre 2002 y 2007 a 3.6 por ciento en Prácticamente el mismo día, JP Morgan estimó que la tasa de crecimiento para 2009 sería de 2.5 por ciento. Es probable que los pronósticos continúen cayendo. Al momento de terminar de escribir este artículo, la inyección de liquidez por parte de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo y las medidas tomadas por los gobiernos de EEUU y la Unión Europea para garantizar la solvencia de sus bancos, parecían haber logrado evitar la catástrofe de una crisis financiera generalizada. Sin embargo, se espera una recesión mundial profunda de incierta duración. Aunque América Latina tiene condiciones más favorables que otras regiones es muy probable que algunos países eventualmente requieran de apoyo financiero externo. El Fondo Monetario Internacional, que hasta hace un par de meses se veía como una institución en extinción, tendrá que salir al rescate al igual que lo hizo en las últimas décadas del siglo pasado. Sin embargo, su papel tendrá que ser diferente. Esta vez, la crisis no se produjo por políticas irresponsables de los gobiernos de países en desarrollo. Ahora las vulnerabilidades han aparecido en los sectores privados corporativos y bancarios que en los últimos años--para bien y para mal--se han insertado de lleno en un mercado de capitales globalizado. Dado que en buena medida la crisis actual tiene su raíz en una falla de la operación del mercado de capitales a nivel global, aplicar la condicionalidad draconiana del pasado a los países en problemas estaría fuera de lugar. 3 Se refiere al Producto Interno Bruto por habitante. 4

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