VIII CURSO INTERNACIONAL Preparación y Evaluación de Proyectos de Desarrollo Local Evaluación Privada de Proyectos

Transcripción

1 VIII CURSO INTERNACIONAL Preparación y Evaluación de Proyectos de Desarrollo Local Evaluación Privada de Proyectos 6. Tratamiento del Riesgo Horacio Roura

2 Definición de riesgo

3 Definición de riesgo CEPAL/ILPES Riesgo (general) = Grado de variabilidad de una variable aleatoria Variable aleatoria = regla para asignar un valor numérico al resultado de un experimento Experimento = cualquier suceso que puede replicarse Riesgo (en finanzas) = Variabilidad de los retornos de una inversión En activos de capital o en activos financieros La dispersión de los retornos se origina por la variación de las principales variables del proyecto, que son aleatorias

4 Tipos de riesgo CEPAL/ILPES Riesgo del activo: el grado de desconocimiento acerca del retorno de un activo específico Riesgo de cartera: el grado de desconocimiento del retorno cuando se tiene más de un activo formando una cartera Riesgo sistemático: el grado en que un activo sigue al mercado Riesgo asistemático: el grado en que las dispersiones del retorno son resultado de variaciones aleatorias y específicas del activo

5 Medidas de riesgo

6 Valor esperado de una variable aleatoria Valor esperado = el promedio de los valores que toma la variable aleatoria si se la genera infinitas veces E[X] = Σ (X i. PX i )

7 Medición del riesgo de una variable aleatoria Riesgo de la variable en sí misma Desvío estándar = σ X = [Σ (X i E[X]) 2 PX i ] 1/2 Varianza = σ X 2

8 Medición del riesgo de una variable aleatoria De la variable en relación con un mercado β = ρ Activo/Mercado σ σ Activo Mercado ρ = Coeficiente de correlación entre el activo y el mercado σ act = Desvío estándar del activo σ mkt = Desvío estándar del mercado

9 Interpretación del β CEPAL/ILPES El coeficiente de correlación mide la relación entre el activo y el mercado, a partir de una línea de regresión Cuanto más cercano a 1, más fuerte es la relación, i.e., mayor porcentaje de las variaciones del activo se explican por las variaciones del mercado El cociente de desvíos estándar compara el riesgo del activo con el riesgo del mercado Si el activo es más riesgoso, el cociente será > 1 El coeficiente β mide el riesgo sistemático o vinculado al mercado No ofrece ninguna medida de las posibilidades de quiebra o insolvencia

10 Relación riesgo - rentabilidad

11 Riesgo y rentabilidad esperada Intuitivamente, riesgo y rentabilidad se mueven en el mismo sentido: un riesgo alto genera la exigencia de una rentabilidad elevada Formalmente, esa relación se desarrolla en el CAPM

12 CAPM: Supuestos CEPAL/ILPES El mercado es eficiente Los activos se comercian en un mercado competitivo El precio de un activo refleja su valor intrínseco Los inversores tienen objetivos racionales Buscan maximizar el retorno, dado un nivel de riesgo, O minimizar el riesgo, dado un retorno esperado Los activos no tienen riesgo de insolvencia o quiebra, por lo que dicho riesgo no se mide

13 CAPM: Supuestos (II) CEPAL/ILPES Todos los activos son perfectamente divisibles e inmediatamente líquidos Este supuesto permite la reacción instantánea ante cambios en la información de mercado que afecte el valor intrínseco del activo Todos los inversores pueden pedir prestado libremente a la tasa sin riesgo No hay costos de transacción ni impuestos

14 CAPM: Supuestos (III) CEPAL/ILPES Las expectativas son homogéneas Todos los participantes en el mercado coinciden en cuáles serán los retornos esperados de un activo, su riesgo, etc. Todos los inversores son maximizadores de un solo período E(Rtn) = Valor 1 Valor 0 + Cash 1 Val 0

15 Formulación del CAPM: la Security Market Line (SML) Es la relación riesgo-rentabilidad para carteras de activos comercializadas en un mercado eficiente E(Rtn) = E(Rtn) sin riesgo + β [E(Rtn) mkt E(Rtn) sin riesgo ]

16 Capital Market Line En el caso de un activo único, el efecto sobre una cartera no es relevante. El riesgo se mide, en consecuencia, como el desvío estándar del activo La capital market line relaciona el riesgo con la rentabilidad esperada de un activo individual: E(Rtn) = E(Rtn) sin riesgo + [σ act /σ mkt ] Exc(Rtn) mkt

17 SML y CML: Ejemplo E(Rtn) sin riesgo = 9% E(Rtn) market = 16% σ market = 7% σ activo = 5% ρ activo/mkt = 60% SML E(Rtn) requerido = 12% = 9% + [ 16% - 9% ] x [ 60% x 5% ] 7% CML E(Rtn) requerido = 14% = 9% + [ 16% - 9% ] x [ 5% ] 7%

18 Security Market Line y Capital Market Line CEPAL/ILPES 20,0% 18,0% 16,0% 16,0% 14,0% Cartera de mercado 14,0% 12,0% 10,0% 9,0% 12,0% Activo mantenido en una cartera Activo mantenido individualmente 8,0% Retorno sin riesgo 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0% 7% 14% 21% 29% 36% 43% 50% 57% 64% 71% 79% 86% 93% 100% 107% 114% 121% 129%

19 Riesgo y rentabilidad en mercados no eficientes

20 Riesgo y rentabilidad en mercados no CEPAL/ILPES eficientes Los proyectos suelen actuar en mercados no eficientes Esto no impide la aplicación del CAPM Se requieren algunas modificaciones Los mercados perfectos (de activos financieros) actúan como benchmarks Siempre es posible una inversión financiera, donde la relación riesgo-rentabilidad es más fácilmente establecida

21 Modificaciones al modelo CEPAL/ILPES Definición de riesgo: aparecen otros factores a tener en cuenta Horizonte temporal: las inversiones superan el año Usar horizontes comparables Usar el recurso del cálculo de un valor de continuidad Definición del mercado relevante

22 Definición de riesgo CEPAL/ILPES en mercados no eficientes Riesgo para el CAPM = dispersión de los retornos de un activo En mercados no eficientes, aparecen otras fuentes de riesgo Básicamente la posibilidad de quiebra y de incumplimiento financiero Eso lleva a identificar otros factores de riesgo, que no siempre se reflejan en un precio de mercado

23 Riesgos y factores CEPAL/ILPES de riesgo de un proyecto Riesgo del negocio La posibilidad de que el proyecto no pueda actuar como se planea Riesgo financiero La posibilidad de que el proyecto no pueda cubrir sus servicios de deuda Riesgo país La posibilidad de interferencias por la política del país donde se desarrolla el proyecto Otros riesgos

24 Riesgo del negocio CEPAL/ILPES Riesgo de terminación La posibilidad de que el proyecto no se termine, o lo haga fuera de lo presupuestado Monetario: Cambios en las variables que hagan que el proyecto no sea ya rentable Técnico: Inviabilidad técnica de los principales procesos Riesgo tecnológico La posibilidad de que la tecnología del proyecto no funcione adecuadamente o quede obsoleta antes de lo previsto

25 Riesgo del negocio (II) CEPAL/ILPES Riesgo de abastecimiento La posibilidad de que los factores de producción críticos desaparezcan o sean innaccesibles durante la vida del proyecto Riesgo económico La posibilidad de que el proyecto no opere tan eficientemente como fue planeado, y que sea altamente sensible a variaciones en variables clave (precios, v.g.)

26 Riesgo financiero CEPAL/ILPES Riesgo de interés La posibilidad de que la volatilidad de las tasas de interés pongan en juego la capacidad del proyecto de cubrir sus servicios de deuda Riesgo de tipo de cambio El derivado de la posibilidad de que modificaciones en el tipo de cambio puedan afectar la magnitud de los flujos

27 Riesgo país CEPAL/ILPES Riesgo político El derivado de la posibilidad de que un gobierno pueda interferir con el desarrollo y la viabilidad de un proyecto, de manera directa o a través de medidas de política generales o específicas. Riesgo de transferencia El derivado de la imposibilidad de repatriar capitales, intereses, dividendos, etc., como consecuencia de la situación económica de un país, en particular, la posibilidad de carencia de divisas.

28 Otros riesgos CEPAL/ILPES Riesgo ambiental La posibilidad de que los aspectos ambientales del proyecto demoren al mismo o causen un aumento significativo de sus costos. En particular, ante cambios no previsibles: v.g., cambio en la regulación pertinente Riesgo de fuerza mayor El derivado de un evento discreto que pueda debilitar o impedir totalmente la terminación o ejecución de un proyecto Específico del proyecto (v.g., incendio) General (v.g., terremoto)

29 Tratamiento del riesgo

30 Diversificación CEPAL/ILPES Estrategia para reducir el riesgo invirtiendo en más de un activo formando una cartera Diversificación aleatoria: la selección aleatoria de un cierto número de activos, para reducir el riesgo Diversificación selectiva: la selección deliberada de ciertos activos, para reducir el riesgo La diversificación reduce o elimina el riesgo no sistemático Una diversificación selectiva puede reducir, asimismo, el riesgo sistemático (v.g., seleccionando activos que crezcan con el mercado y otros que crezcan cuando el mercado cae)

31 Seguros CEPAL/ILPES Estrategia para reducir el riesgo no sistemático, aumentando los costos para reducir la probabilidad del evento desfavorable o para compensar sus efectos Seguros propiamente dichos Hedging Autoseguros = inversiones adicionales para reducir la probabilidad de falla o para controlar los efectos de la misma (v.g., sistema eléctrico de emergencia en un avión)

32 Tratamiento del riesgo en el proyecto Incorporación del riesgo en el flujo y en la tasa Determinación de un equivalente a certidumbre

33 Incorporación del riesgo en el flujo y en la tasa Flujo de fondos = flujo esperado para cada período E[F t ] = Σ (F t. PF t ) Implica determinar la distribución de probabilidad de las variables relevantes Tasa de descuento = tasa que refleja el riesgo del proyecto E(Rtn) proy = E(Rtn) sr + β proy [E(Rtn) mkt E(Rtn) sr ]

34 Tasa de descuento CEPAL/ILPES Cada proyecto debería ser evaluado a su propia tasa de costo de oportunidad del capital Esto es, que refleje el riesgo del proyecto tal como lo evalúa el mercado Retorno requerido SML proyectos Costo de capital de la empresa β activos Riesgo

35 Cálculo de la tasa de descuento La tasa de descuento relevante depende del flujo que se está descontando FCF WACC = Costo ponderado de las distintas fuentes de financiamiento (después de impuestos) F Accionista Ke = Rentabilidad exigida a las acciones

36 WACC Valores objetivo para la vida del proyecto WACC = Ke x E/A + Kd x (1 - Tax) x D/A Ke proy = K sr + β equity [K mkt K sr ] Kd proy = K sr + β deuda [K mkt K sr ] Kd proy = Intereses/D mkt

37 WACC: Cálculo Identificar peers (empresas similares) Obtener Betas y D/E de peers Obtener Betas unlevered promedio B U = B L / [1 + (1- Tax) x D/E] Calcular Beta levered proyecto

38 WACC: Cálculo Determinar Costo del Capital Propio Ke = r f + B L (R M -r f + Rs) Determinar Costo del Capital Ajeno Tasa de Interés Impuesto a los Intereses Calcular el WACC WACC = Ke. E/A + Kd. (1-Tax). D/A

39 WACC: Ejemplo de cálculo Industry Subindustry Oil & Gas Exploration & Production Market Values Beta Beta Equity Debt D/E Adjusted Raw Adjusted Raw Company Ticker Levered Levered Unlevered Unlevered Anadarko APC 4,355 1,470 34% Apache APA 4,210 1,886 45% Enron Oil & Gas EOG 2, % Devon Energy DVN 2,830 1,787 63% Vintage Petroleum VPI % Ocean Energy Inc. OEI 1,291 1, % Santa Fe Snyder SFS 1, % Nuevo Energy NEV % Burlington Resources BR 7,140 2,820 39% Pioneer Resources PXD 897 1, % Union Pacific Res. UPR 3,213 2,800 87% Vastar Resources VRI 5, % Noble Affiliates, Inc. NBL 1, % Triton Energy OIL % Promedio Lineal 68% Ponderado 50%

40 WACC: Ejemplo de cálculo Industry Subindustry Oil & Gas Exploration & Production Market Values Beta Beta Equity Debt D/E Adjusted Raw Adjusted Raw Company Ticker Levered Levered Unlevered Unlevered Anadarko APC 4,355 1,470 34% Apache APA 4,210 1,886 45% Enron Oil & Gas EOG 2, % Devon Energy DVN 2,830 1,787 63% Vintage Petroleum VPI % Ocean Energy Inc. OEI 1,291 1, % Santa Fe Snyder SFS 1, % Burlington Resources BR 7,140 2,820 39% Union Pacific Res. UPR 3,213 2,800 87% Vastar Resources VRI 5, % Noble Affiliates, Inc. NBL 1, % Promedio Lineal 54% Ponderado 46% Outliers Pioneer Resources PXD 897 1, % Triton Energy OIL % Nuevo Energy NEV %

41 Tasa de descuento: Ejemplo de cálculo Datos R.Perm Tasa de Interés 10% 10% 10% 10% 10% 10% Impuesto a los Intereses 15% 9% 8% 8% 8% 8% Impuesto a las Ganancias 35% 35% 35% 35% 35% 35% Costo de Capital Ajeno 7.5% 7.1% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% Riesgo del Negocio (Beta Unlevered) Beta Levered Tasa Libre de Riesgo (T bill 90d) 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% Risk Premium 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% Riesgo País 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Costo de Capital Propio 14.0% 13.9% 13.9% 13.9% 13.9% 13.9% Leverage (D/A) 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% 45.0% W.A.C.C. 11.1% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8%

42 Flujo esperado: Ejemplo Datos Flujo neto = Inversión = ( ) K = 10% Flujo esperado Flujos posibles Probab. 25,0% 50,0% 25,0% 100% VAN = ( ) = ,1

43 Flujo esperado: Ejemplo Flujo Flujos esperado posibles Probab ,0% ,3% ,0% Datos ,7% Flujo neto = ,0% Inversión = ( ) K = 10% VAN = ( ) = ,1