Situación y perspectivas de la economía mundial y de España. Madrid, noviembre de 2013
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- Marta Vicenta Macías Gutiérrez
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1 Situación y perspectivas de la economía mundial y de España Madrid, noviembre de 2013
2 Mensajes principales El crecimiento mundial se acelerará en 2014 por una mayor contribución de los países desarrollados aunque sigue habiendo riesgos a la baja La economía española inicia un nuevo ciclo de moderado crecimiento, apoyada por las exportaciones, la sustitución de importaciones, la reducción en las tensiones financieras y un ajuste fiscal mejor repartido a lo largo del tiempo Continúa la heterogeneidad a nivel regional por la exposición de las CC.AA. a la demanda externa, la diferente necesidad de ajuste fiscal que presentan y el avance en la corrección de desequilibrios La recuperación sigue estando supeditada a varios factores, entre los que destacan el proceso de reformas estructurales y de consolidación fiscal tanto en España como en Europa, en donde es fundamental reducir la actual fragmentación financiera mediante el proceso de unión bancaria en marcha Página 2
3 Índice Sección 1 Economía mundial: fortalecimiento en economías avanzadas y freno del deterioro en emergentes Sección 2 España: vuelve el crecimiento, aunque a tasas moderadas Sección 3 El compromiso con las reformas, clave para consolidar la mejora en los mercados y aumentar el crecimiento potencial Página 3
4 Mensajes principales 1 2 Ligera revisión a la baja del crecimiento global por la ralentización en economías emergentes, especialmente en Asia. La recuperación cíclica prevista es moderada Los riesgos, menos extremos, pero todavía sesgados a la baja: Salida desordenada de la política monetaria de EE.UU. Debate sobre gasto y techo de deuda en EE.UU. Crisis en la zona del euro y desaceleración en China Crecimiento mundial del PIB (%) Fuente: BBVA Research ,8-0,4 5,2 4,0 3,3 2,9 3, (p) 2014 (p) Economías avanzadas Escenario base oct-13 Economías emergentes Escenario base jul-13 Página 4
5 Mejora en economías avanzadas mientras se detiene el deterioro en emergentes Global: PMIs manufactureros Fuente: BBVA Research a partir de Markit Economics Reequilibrio del crecimiento global Mejoran las expectativas cíclicas en las economías avanzadas a la espera de avances en los datos de crecimiento 46 feb-10 jun-10 oct-10 feb-11 jun-11 oct-11 feb-12 jun-12 oct-12 feb-13 jun-13 oct-13 Global Economías avanzadas BBVA Eagles Página 5
6 Emergentes: las tensiones financieras caen con el retraso de la salida de la FED EE.UU.: tipos de la Fed a 12 meses vista Fuente: Bloomberg Índice de Tensiones Financieras de BBVA Research: economías desarrolladas y emergentes Fuente: BBVA Research 0,35 0,06 1,30 0,30 0,04 1,10 0,02 0,90 0,25 0,00 0,70 0,20 0,15-0,02-0,04-0,06 0,50 0,30 0,10-0,10 0,10 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13-0,08 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13-0,30 Tipos de la Fed a 12 meses vista Economías Emergentes (eje Izqda.) Economías Desarrolladas (eje Dcha.) Página 6
7 que frena salida de capitales y mejora expectativas Entradas de capitales a mercados emergentes (% del total de activos) Fuente: BBVA Research y EPFR Economías emergentes: ciclo económico y tensiones financieras Fuente: BBVA Research 0% 54-0,09-2% -4% 53 Mejora tensiones financieras -0,06-6% 52-0,03-8% -10% 51 0,00-12% 50 0,03-14% -16% -18% Sentimiento ciclo mejora 0,06 0,09-20% jun-11 oct-11 feb-12 jun-12 oct-12 feb-13 jun-13 oct-13 Actual (desde may-2013) Semanas Lehman Brothers (desde ago-2008) BBVA EAGLES ciclo, PMI. Por encima de 50: expansión (eje Izqda.) Mercados emergentes. Índice Tensiones Financieras BBVA Research (eje Dcha. invertido) Página 7
8 La unión bancaria es clave para fortalecer la UEM Cómo se llega a la supervisión única? Bancos centrales nacionales nov-13 AQR, pruebas de resistencia nov-14 BCE Planes individuales Cómo se saneará el sistema bancario europeo? Garantizando igualdad de condiciones bajo criterios de estabilidad financiera Disponiendo de un back-stop (nacional, préstamos ESM, ) Cómo se resolverán entidades desde 2014? Todavía mucho por decidir: Bajo qué reglas? Quién decidirá? Quién pagará? Página 8
9 La compleja relación entre crecimiento y endeudamiento Actividad y deuda en economías desarrolladas PIB real y ratio de crédito total al sector privado sobre PIB. Mediana G7 Fuente: BIS, OCDE y BBVA Research Cambio del nivel de PIB y de la deuda sobre PIB Fuente: BIS, OCDE y BBVA Research Crédito total al sector privado, mediana del G7, % PIB (Izqda.) Nivel PIB del G7, 1980=100 (Dcha.) Cambio en ratio deuda/pib (pp) Por Irl Fin Hol Cheq Ita Din Esp Euro Hun Bel Fra Nor Jap Can Aust Ale Sui R. Unido EEUU Sue Méx Rus Sudáf. Pol Austra Bra Cor Tur Arg Indo Indi Cambio en PIB real, pp (4T08 - último dato) Página 9
10 Desapalancamiento: necesario si el crédito supera niveles de equilibrio que no dependen sólo del PIB Mapa de la brecha de crédito, 2007 (desviación de la ratio crédito-pib con respecto al equilibrio) Fuente: BBVA Research Mapa de la brecha de crédito, 2013 (desviación de la ratio crédito-pib con respecto al equilibrio) Fuente: BBVA Research Brecha de Crédito<6.5 10<Brecha de Crédito<15 6.5<Brecha de Crédito<10 15<Brecha de Crédito<25 Brecha de Crédito<6.5 10<Brecha de Crédito<15 6.5<Brecha de Crédito<10 15<Brecha de Crédito<25 Brecha de Crédito>25 Brecha de Crédito>25 Página 10
11 Diseño e implementación de políticas: riesgos a la baja Salida desordenada del QE o falta de acuerdo fiscal en EE.UU. Tipos más altos y aversión al riesgo Ajuste en China y otras EM Intensa desaceleración como efecto colateral de los dilemas de políticas económica en emergentes Crisis del euro Falta de avances decisivos para fortalecer la unión bancaria y/o riesgos en los programas de rescate en marcha = Página 11
12 Aceleración de la actividad con riesgos a la baja Crecimiento económico (%) Fuente: BBVA Research, Haver 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2,9 3,6 1,6 2,3 1,1 4,8 5,2 La recuperación global continúa con mayor apoyo de las economías avanzadas Las economías avanzadas siguen siendo vulnerables a unas condiciones financieras demasiado tensas -2,0-4, , Se debe vigilar la vulnerabilidad de algunos mercados emergentes a un entorno global de menor liquidez Mundo EEUU UEM BBVA- EAGLES Escenario Base Escenario Base Julio-13 Página 12
13 Índice Sección 1 Economía mundial: fortalecimiento en economías avanzadas y freno del deterioro en emergentes Sección 2 España: vuelve el crecimiento, aunque a tasas moderadas Sección 3 El compromiso con las reformas, clave para consolidar la mejora en los mercados y aumentar el crecimiento potencial Página 13
14 Escenario base: las previsiones convergen a las de BBVA España: previsiones de crecimiento del PIB, 2013 (% a/a) Fuente: BBVA Research en base al consenso Frecuencia relativa (< 2,5) (-2,5; -2,1)(-2,1; -1,8)(-1,8; -1,4)(-1,4; -1,1)(-1,1; -0,7) (> -0,7) Previsines de crecimiento del PIB Dic-2012 (media: -1,6%) May-2013 (media: -1,6%) Oct-2013 (media: -1,3%) BBVA Research La caída esperada del PIB para 2013 es menor que la prevista por el consenso en el pasado La previsión de PIB converge hacia la estimación de BBVA Research de hace un año La menores tensiones financieras de finales de 2012 permitían anticipar la mejora del PIB Página 14
15 La economía española está tocando fondo en 2013 España: crecimiento del PIB y previsiones MICA-BBVA (% t/t) Fuente: BBVA Research a partir de INE 1,0 0,5 1,0 0,5 En 3T13, disminuye la contribución negativa de la demanda interna y se mantiene en positivo la de la externa, 0,0-0,5 0,0-0,5..., como consecuencia de una política fiscal menos contractiva y exportaciones que mantienen su crecimiento -1,0-1,0-1,5 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 (p) -1,5 La información disponible apunta a un crecimiento en torno al 0,3% en 4T13 IC al 20% IC al 40% IC al 60% Observado (p: previsiones del MICA-BBVA Research) Página 15
16 y se espera que comience una recuperación en línea con los hechos estilizados de ciclos anteriores Variables que anteceden al ciclọ Recuadro 1 Crecimiento de las exportaciones Excedente bruto de explotación Inversión en maquinaria y equipo =. Nuevas operaciones de crédito (flujo) Crecimiento del PIB Crecimiento del empleo Estable Estable Estabilizándose Variables retardadas Crecimiento del stock de crédito Disminuyendo Página 16
17 Crecimiento de las exportaciones: desempeño excepcional en la UEM Exportaciones totales (variación acumulada 1T12-2T13 en %, cvec) Fuente: BBVA Research a partir de INE España Portugal Suiza Alemania Reino Unido Países Bajos Zona Euro Unión Europea Austria Francia Italia Dinamarca Bélgica Suecia Finlandia Noruega Irlanda (*) -5% 0% 5% 10% (*): Datos hasta 2T13 Las exportaciones españolas han crecido durante el último año a pesar de la recesión en la UEM En parte, se debe a un incremento de la cuota exportadora a países BBVA-EAGLES y a otras economías desarrolladas,, pero también a las ganancias de competitividad observadas en España, tanto por precio como por calidad Página 17
18 Sustitución de importaciones España: importaciones de bienes y servicios y cambio en precios relativos (%, 1T08-2T13) Fuente; BBVA Research a partir de Eurostat Tasa de variación de las importaciones (1T08-2T13) MLT GER FRA LUX AUS POR HOL SLQ FIN ITA EST SLV ESP IRE Recuadro 2 Por primera vez en dos décadas, se registran ganancias de competitividad-precio de los productos domésticos frente a importados que se han visto reforzadas por una demanda relativa de importaciones más elástica al precio relativo Se estima que estos procesos explican el 42% de la caída de las importaciones Tasa de variación del precio relativo de las importaciones Página 18
19 La balanza por cuenta corriente: de déficit a superávit UE: variación de la balanza por cuenta corriente y de los costes laborales unitarios, 4T08-2T13 Fuente: BBVA Research a partir de Eurostat Variación del saldo por cuenta corriente sobre PIB (pp) LV IE EL LT PT ES CY SI EE SK HU RO NL MT PL DK IT CZ DE FR SE BE AT UK FI LU NO Las ganancias en productividad del trabajo desde que comenzó la crisis han sido considerables (12%), y generalizadas: tanto los bienes comerciables como en manufacturas y la industria, donde han registrado crecimientos superiores al 20% Variación de los costes laborales unitarios (%) Página 19
20 Moderación salarial y aumento de la productividad, mejoran la posición de las empresas España: necesidad (-) / capacidad (+) de financiación con el exterior (% del PIB) Fuente: BBVA Research a partir de INE 10% 5% 0% -5% -10% El mantenimiento del ahorro del sector privado y la reducción de la inversión han permitido un proceso de desapalancamiento con el resto del mundo durante los últimos 5 años que ha mejorado la posición de las empresas para avanzar en el ciclo de inversión una vez se consolide un entorno menos incierto -15% (p) Familias Sociedades No Financieras y Financieras Sector Público Total Página 20
21 Menor incertidumbre: mejor entorno para la inversión España: tipos de interés a 10 años (Diferencia respecto a previsión de mayo de 2013 en pb) Fuente: BBVA Research 0-20 La mejor percepción exterior de la economía española ha disminuido de forma drástica la dependencia de la financiación del BCE Las menores tensiones financieras se transmiten a la economía con un retraso de entre 6 a 9 meses Un descenso permanente de 100 pb en los tipos de interés del soberano implica hasta un punto más de crecimiento para la economía Página 21
22 Mayor dinamismo de la inversión España: exportaciones e inversión en equipo y maquinaria (2008=100) Fuente: BBVA Research a partir de INE dic-99 sep-00 jun-01 mar-02 dic-02 sep-03 jun-04 mar-05 dic-05 sep-06 jun-07 mar-08 dic-08 sep-09 jun-10 mar-11 dic-11 sep-12 jun-13 mar-14 dic-14 La recuperación que se espera en la UEM y la continuidad del crecimiento de las exportaciones deberían traducirse en una recuperación de la inversión del sector privado De hecho, en los tres primeros trimestres del año se habría producido un crecimiento del 10% Exportaciones de bienes y servicios Inversión en equipo y maquinaria Página 22
23 Mejora de los flujos de nuevas operaciones de crédito España: nuevas operaciones y amortizaciones de crédito al sector privado residente (tendencia, millones de euros) Fuente: BBVA Research a partir de BdE Recuadro 3 La economía española debe pasar por un proceso ineludible de reducción del endeudamiento que es compatible con la provisión de crédito para proyectos solventes Se prevé que los flujos de crédito se recuperen a partir del primer semestre de mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 mar-16 mar-17 Nuevas Operaciones Amortizaciones Página 23
24 La consolidación fiscal: menos esfuerzos a corto plazo AA.PP.: descomposición del déficit público excluidas las ayudas al sector financiero (% PIB) Fuente: BBVA Research a partir de MINHAP 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 2,6 4,8 1,6 1,7-0,1 1,0 El esfuerzo fiscal ha sido significativo en 2012 y 2013, y permitirá que el déficit público se mantenga alrededor del 6,8% del PIB 4,0 2,0 0,0 9,1 Politica fiscal pasiva Esfuerzo fiscal 6,8 Déficit 2012 Politica fiscal pasiva Esfuerzo fiscal 6,8 Déficit 2013 Politica fiscal pasiva Esfuerzo fiscal 5,8 Déficit 2014 Unos objetivos de déficit más consistentes con la recuperación, permitirán el crecimiento del PIB en 2014 Déficit Página 24
25 El mercado de trabajo se está estabilizando España: elasticidad de CP del empleo al PIB (% t/t) VAR en forma reducida en 1as diferencias. Ventana móvil de 72 trimestres Fuente: BBVA Research a partir de INE 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 El proceso de destrucción de empleo se ha ralentizado, en parte como resultado de la moderación salarial Con instituciones laborales más adecuadas al inicio de la crisis se podría haber evitado la destrucción de un millón de empleos La elasticidad del empleo al PIB ha ido aumentado durante la crisis Cómo se comportará en la recuperación? -0,2 dec-97 jun-98 dic-98 jun-99 dic-99 jun-00 dic-00 jun-01 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 jun-08 dic-08 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 Página 25
26 El ciclo inmobiliario: This time is different España: inversión residencial, comparación con recesiones anteriores (Máximo durante expansión = 100) Fuente: BBVA Research a partir de INE La recuperación de la inversión en el sector inmobiliario suele adelantar el ciclo sin embargo, la sobreoferta actual hará poco probable que esta vez acompañe a la recuperación (efecto vs causa) Es necesario que el proceso de reformas ambicioso permita una redistribución eficiente de recursos entre sectores t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11 t+12 t+13 t+14 t+15 t+16 t+17 t+18 t+19 t+20 t+21 t+22 t+23 t+24 t+25 t+26 t+27 t+28 t+29 t+30 t+31 t+32 mar-80 sep-90 dic-06 Página 26
27 2014: el inicio de la recuperación España: crecimiento del PIB por comunidad autónoma (% a/a) Fuente: BBVA Research Crecimiento en ,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 CLM CNT VAL AST AND CYL ARA NAV GAL MUR RIO ESP CAT MAD PVAS EXT CAN BAL España tocará fondo en 2013 con una caída del PIB del 1,3% y comenzará a crecer en 2014 (+0,9%) Por CC.AA., el cumplimiento en las metas de 2012, la asimetría en los objetivos de 2013 y la exposición a la demanda externa serán claves para la recuperación 0,0-2,0-1,8-1,6-1,4-1,2-1,0-0,8-0,6-0,4-0,2 0,0 Crecimiento en 2013 Página 27
28 Índice Sección 1 Economía mundial: fortalecimiento en economías avanzadas y freno del deterioro en emergentes Sección 2 España: vuelve el crecimiento, aunque a tasas moderadas Sección 3 El compromiso con las reformas, clave para consolidar la mejora en los mercados y aumentar el crecimiento potencial Página 28
29 Una ventana de oportunidad que hay que aprovechar La recuperación económica no está asegurada, es muy sensible a las tensiones financieras y a la intensidad de las reformas, y persisten numerosos riesgos Hay que trabajar para que la recuperación sea una realidad, consolidando de forma permanente la mejora de los mercados y no desaprovechar esta oportunidad como ya ocurrió en el pasado Europa debe avanzar hacia una UEM más genuina. Son fundamentales los avances en la unión bancaria, que se deben llevar a cabo en los próximos trimestres y las políticas para impulsar el crecimiento España debe redoblar sus esfuerzos en los ajustes en marcha y en las reformas estructurales necesarias para reducir el desempleo, y aumentar su competitividad y su capacidad de atraer inversiones extranjeras Página 29
30 La necesidad de continuar con el proceso reformador España: evolución del PIB bajo diferentes escenarios (2008=100) Fuente: BBVA Research a partir de INE y FMI Escenarios relativamente negativos como los del FMI implicarían más de una década perdida El objetivo sería implementar las reformas necesarias para incrementar el crecimiento potencial de la economía En su ausencia, la tasa de paro permanecerá elevada y la recuperación será lenta (p) 2014 (p) 2015 (p) 2016 (p) 2017 (p) 2018 (p) Previsión de crecimiento 1,5% a/a Previsión de crecimiento 2,5% a/a Previsión de crecimiento FMI Página 30
31 La necesidad de continuar con el proceso reformador 1. Continuar con el proceso de desapalancamiento y mejora de la financiación de la economía española: finalización del proceso de reestructuración del sector financiero 2. Reducir el riesgo de ejecución de la consolidación fiscal y garantizar la sostenibilidad de largo plazo de las finanzas públicas (Recuadro 4 sobre FS e IRP) 3. Reformas con las que mejorar la competitividad, aumentar el atractivo exterior de España al capital físico, humano y tecnológico 4. Continuar con las reformas que reduzcan la dualidad en el mercado laboral, mejoren su funcionamiento y incrementen la empleabilidad -> más empleo y de mayor calidad Página 31
32 Factor de Sostenibilidad e Índice de Revalorización de las Pensiones Recuadro 4 Valoración positiva ya que garantiza el equilibrio presupuestario del sistema público a largo plazo Separa los debates sobre la sostenibilidad y la suficiencia: todas las soluciones son posibles salvo pagar pensiones incurriendo en un déficit estructural Alinea los intereses de los pensionistas y del resto de la sociedad en (1) mayor eficiencia del sistema, y (2) reformas con las que aumentar el empleo y la productividad Consistente con la propuesta del Informe del Comité de Expertos Página 32
33 La necesidad de continuar con el proceso reformador 1. Continuar con el proceso de desapalancamiento y mejora de la financiación de la economía española: finalización del proceso de reestructuración del sector financiero 2. Reducir el riesgo de ejecución de la consolidación fiscal y garantizar la sostenibilidad de largo plazo de las finanzas públicas 3. Reformas con las que mejorar la competitividad, aumentar el atractivo exterior de España al capital físico, humano y tecnológico 4. Continuar con las reformas que reduzcan la dualidad en el mercado laboral, mejoren su funcionamiento y incrementen la empleabilidad -> más empleo y de mayor calidad Página 33
34 Mensajes principales El crecimiento mundial se acelerará en 2014 por una mayor contribución de los países desarrollados aunque sigue habiendo riesgos a la baja La economía española inicia un nuevo ciclo de moderado crecimiento, apoyada por las exportaciones, la sustitución de importaciones, la reducción en las tensiones financieras y un ajuste fiscal mejor repartido a lo largo del tiempo Continúa la heterogeneidad a nivel regional por la exposición de las CC.AA. a la demanda externa, la diferente necesidad de ajuste fiscal que presentan y el avance en la corrección de desequilibrios La recuperación sigue estando supeditada a varios factores, entre los que destacan el proceso de reformas estructurales y de consolidación fiscal tanto en España como en Europa, en donde es fundamental reducir la actual fragmentación financiera mediante el proceso de unión bancaria en marcha Página 34
35 Situación y perspectivas de la economía mundial y de España Madrid, noviembre de 2013
36 Escenario : el inicio de la recuperación España y Europa: previsiones macroeconómicas Fuente: BBVA Research a partir de organismos oficiales (Tasa de crecimiento, % a/a) (p) 2014 (p) España UEM España UEM España UEM España UEM España UEM G.C.F Hogares 0,1 1,0-1,2 0,3-2,8-1,4-2,6-0,5 0,1 0,7 G.C.F AA.PP 1,5 0,6-0,5-0,1-4,8-0,5-1,7 0,2-1,6 0,4 Formación Bruta de Capital Fijo -5,5-0,6-5,4 1,7-7,0-3,8-6,4-3,6 0,7 2,2 Equipo, Maquinaria y Activos Cultivados 4,3 5,6 5,3 4,7-3,9-4,2 1,0-3,8 6,5 3,4 Equipo y Maquinaria 5,0 5,7 5,5 4,7-3,9-4,2 1,1-3,8 6,5 3,4 Construcción -9,9-4,5-10,8-0,3-9,7-4,1-11,0-4,3-3,2 0,6 Vivienda -11,4-3,0-12,5-0,3-8,7-3,4-9,0-3,0-0,7 2,0 Otros edificios y Otras Construcciones -8,4-6,1-9,2-0,2-10,6-4,9-12,6-5,7-5,3-0,9 Variación de existencias (*) 0,3 0,6-0,1 0,2 0,0-0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Demanda nacional (*) -0,6 1,2-2,1 0,7-4,1-2,2-3,1-1,0-0,1 0,8 Exportaciones 11,7 11,4 7,6 6,7 2,1 2,7 4,6 1,7 6,3 3,9 Importaciones 9,3 9,8-0,1 4,6-5,7-0,8-1,0 0,4 3,4 3,7 Saldo exterior (*) 0,4 0,7 2,1 0,9 2,5 1,5 1,8 0,6 1,1 0,3 PIB pm -0,2 1,9 0,1 1,6-1,6-0,6-1,3-0,4 0,9 1,1 Pro-memoria PIB sin inversión en vivienda 0,8 2,2 1,0 1,7-1,2-0,5-0,9-0,2 1,0 1,0 PIB sin construcción 1,8 2,7 2,0 1,8-0,4-0,2 0,0 0,1 1,4 1,1 Empleo total (EPA) -2,3-0,5-1,9 0,3-4,5-0,7-3,1-0,9 0,0 0,1 Tasa de Paro (% Pob. Activa) 20,1 10,1 21,6 10,2 25,0 11,4 26,3 12,0 25,6 12,0 Saldo por cuenta corriente (%PIB) -4,5 0,0-3,8 0,1-1,1 1,2 1,2 2,1 1,8 2,1 Saldo de las AA.PP (% PIB) (**) -9,6-6,2-9,1-4,1-6,8-3,7-6,8-2,8-5,8-2,4 IPC (media periodo) 1,8 1,6 3,2 2,7 2,4 2,5 1,5 1,5 1,1 1,4 IPC (fin de periodo) 3,0 2,0 2,4 2,9 2,9 2,3 0,6 1,3 1,3 1,4 (*) contribuciones al crecimiento (**) Excluyendo en España las ayudas a la banca (p): previsión Página 36
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