Técnicas Modernas de Gestión Financiera

Transcripción

1 Técnicas Modernas de Gestión Financiera -Curso Introductivo- Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Santafé de Bogotá, 2003

2 Pontificia Universidad Javeriana Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas Departamento de Administración Reservados todos los derechos Pontificia Universidad Javeriana Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Edición: FCEA - Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas Calle 40 No 6-23 Piso 7. Diseño de portada: Andrés H. Mejía V. Primera Edición: 2003 ISBN: XXXX No. de ejemplares: XXX Fotomecánica e Impresión: XXX

3 Contenido Presentación... 5 Introducción... 6 Modelos de valoración de empresas: aspectos introductivos Una introducción práctica a la teoría de portafolios y el capital asset pricing model Opciones reales para las decisiones de inversión: aspectos introductivos Bibliografía Autores

4 Espacio para la presentación (Dr. Galán) Presentación

5 Introducción La gestión de las empresas modernas es un tema de reconocida complejidad, particularmente cuando se lo considera en el ámbito de las interacciones globales que están a la orden del día. En efecto, el acelerado cambio tecnológico, la competencia que desborda las fronteras nacionales y las novedosas formas de las organizaciones marcan la pauta en materia de la formulación de estrategias empresariales. Los empresarios y gerentes contemporáneos ven condicionadas sus actuaciones, y la eficacia de las mismas, por nuevos conocimientos y habilidades que buscan garantizar la adaptación de las empresas a la marcha de un mundo en continua evolución. La gestión financiera, en este caso, exige la incorporación de las nuevas mejores prácticas para asegurar que, mediante decisiones adecuadas, las empresas alcancen los objetivos propuestos en el marco de estrategias novedosas y efectivas que aseguren el éxito de los proyectos empresariales. Sobre la base de estas consideraciones, se presentan a continuación tres temas cuyo conocimiento y aplicación en las empresas contribuyen a garantizar una mayor eficacia de la gestión financiera alineada con la estrategia corporativa construida sobre la base de los intereses de todos los agentes que, de una u otra forma, intervienen en la empresa y los cuales incluyen accionistas, directores, empleados, sindicatos, clientes, suministradores e instituciones crediticias. La maximización de los beneficios que cada uno de estos grupos de interés busca, y que no son únicamente económicos, constituye una guía preponderante para abordar los temas de los modelos de valoración de las empresas, la aplicación de las técnicas de conformación de portafolios y la utilización de las opciones reales para la toma de decisiones concernientes a diversos proyectos de inversión.

6 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Las decisiones sobre la inversión, el financiamiento y la administración de fondos en una empresa y los riesgos concurrentes exigen el uso de conocimientos y herramientas sofisticadas que permitan dar respuesta a preguntas fundamentales en la vida cotidiana de cualquier compañía, sin importar su tamaño, sector de actividad económica o forma jurídica. Cuándo y dónde invertir? Cómo financiar la inversión? Cuál es el retorno razonablemente esperable? Cómo minimizar el riesgo de la operación? De qué alternativas viables se dispone? Qué efectos tendrá la decisión sobre el valor de la empresa? Las respuestas a estas preguntas, y a otras más complejas, pueden construirse a partir del estudio y la aplicación práctica de los tópicos que se presentan de manera introductiva en este volumen. El ánimo no es otro que el de aguijonear la curiosidad de quien por profesión o pasión se interesa en estos temas y desea, ulteriormente, profundizar en ellos. Se anota, por último, que el contenido de este volumen es un producto, si bien parcial, de las tareas de investigación y docencia desarrolladas en la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas y que han encontrado cabida práctica en el Seminario Técnicas Modernas de Gestión Financiera de Educación Continua de la Universidad Javeriana. Los Autores 6

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8 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal MODELOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS: ASPECTOS INTRODUCTIVOS 1 Edgardo Cayón Fallón Julio Sarmiento Sabogal 1 Este documento hace parte de los resultados de la Investigación en curso Caracterización de los modelos de valoración en Colombia, financiado por la Pontificia Universidad Javeriana. 8

9 Técnicas Modernas de Gestión Financiera El concepto de valoración La globalización de los mercados, el crecimiento vertiginoso de la competencia y los cambios acelerados en tecnologías, han hecho que las empresas tengan que estar en un proceso continuo de reestructuración. Estas reestructuraciones - conocidas dentro del área financiera como estrategias corporativas- toman las formas de fusiones y adquisiciones, escisiones, capital estratégico, compras, ventas, etc. Una de las actividades más importantes para todas estas figuras, es la valoración, pues con esta se fija un rango de valores entre los cuales se encuentra el precio de las empresas involucradas en el negocio (Serrano, 1999). Adicionalmente, cuando se revisa la literatura financiera se encuentra que el objetivo último de la labor del gerente financiero es velar por que la empresa logre la maximización de valor de los accionistas, para que esto se convierta en una realidad mensurable y se puedan evaluar efectivamente los resultados económicos de la empresa y la labor en este aspecto de la gerencia, es necesario contar con la herramienta de la Valoración. La valoración implica la aplicación de uno o varios modelos que suponen diversas formas de entender el significado del valor de la empresa. La aplicación de estos modelos implica solamente uno de los pasos de toda una metodología que se compone de muchos pasos adicionales, aun más, los modelos de valoración mismos implican la utilización de una metodología compuesta por varios. El lector cuidadoso encontrará que arriba se dijo que se trataba de encontrar un rango y no un solo número que represente el valor y adicionalmente se encuentra que se diferenció entre el concepto de Valor y Precio. 9

10 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Esto se debe en primera instancia a que no hay un único modelo a aplicar, de hecho, hay una serie de formas de valorar y los resultados de estas no son iguales. En segundo término, aun si se utiliza el mismo método, el proceso incluye varios pasos en los cuales el valorador tendrá que tomar decisiones acerca de las variables de entrada y por supuesto estas dependerán de su criterio y juicio personal y por último, cuando se trata de Valoraciones realizadas con el fin hacer una compra o venta, la empresa como mínimo tendrá dos valores, el de quien la desea comprar, que por lo general será el mas bajo y el valor de quien la desea vender. El proceso de valoración La valoración es un proceso costoso, que implica como mínimo un consumo de tiempo del área financiera y en muchas ocasiones supone la contratación de personas o compañías especializadas en realizar este tipo de trabajos, debe haber un motivo para que se decida Valorar una compañía el cual provenir de dos fuentes: 1. Los accionistas y/o los directivos quieren evaluar su gestión financiera y desean lograr el objetivo de la maximización de valor, para lo cual el primer paso es tener la valoración del negocio. 2. La empresa comenzará un proceso de reestructuración que implica una compra o una venta de una parte o la totalidad de sus negocios. Cuando se trata de la primera motivación, se hace un análisis interno de la compañía y no requiere de pasos adicionales a la valoración misma. Por el contrario, si se hace con el propósito de hacer algún tipo de reestructuración, es necesario conocer la empresa a valorar, para esto se siguen una serie de pasos con los cuales se trata de proteger a las partes. Estos son: 10

11 Técnicas Modernas de Gestión Financiera Figura 1. El Proceso de Negociación de una empresa Acercamiento Acuerdo confidencialidad Due Diligence Valoración Fijación de precio Cierre Financiero Acercamiento: Se encuentra u interesado en asumir la contraparte del negocio. Acuerdo de confidencialidad: Es un contrato legal en el que las partes se comprometen, por un lado a no usar la información revelada para hacer competencia en el mercado de la empresa evaluada y no revelar la información entregada. Due Diligence: La Buena Diligencia consiste en la revisión exhaustiva de la compañía, en términos de cifras, mercado, organización, competencia, etc. Para detectar posibles riesgos. Valoración: Se aplica el (los) método(s) de valoración y se calcula el valor de la empresa. Fijación de precio: Dado que el proceso de valoración se hace por lo general por separado (cada una de las partes hace el suyo), se debe llegar a una acuerdo sobre el precio de la empresa. Cierre Financiero: En este momento se hace la transacción monetaria y de propiedad, cada parte entrega lo acordado en el paso anterior. Este cierre puede hacerse de muchas maneras, por ejemplo, el comprador entrega el valor de los pasivos al vendedor para que pague todas las obligaciones y deje a la compañía 11

12 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal sin ningún tipo de apalancamiento y a entrega de paz y salvos por todo concepto, en este momento se entrega el resto de activos financieros 2 pactados. La valoración como tal también es un proceso, no se puede obtener el valor de una compañía sencillamente aplicando alguna fórmula, sin analizar primero las condiciones de la empresa, la razón por la cual se desea comprarla o venderla y el contexto económico y de mercado en el cual se encuentra. A continuación se muestran los pasos que generalmente se siguen para este proceso: La valoración, como se anotó anteriormente, es un insumo para las reestructuraciones empresariales, y como tal debe estar acorde a los propósitos corporativos que impulsan la reestructuración, es decir, la valoración debe contribuir a la toma de decisión estratégica y por lo tanto debe contener la misma visión de la empresa a evaluar. Por ejemplo, si el objetivo de una compra es entrar a un nuevo mercado, tomando una compañía que ya tiene cierta participación en el mercado, se debe valorar precisamente participación en el mercado, no importará demasiado el valor de los activos fijos que tiene la compañía (que seguramente pueden cambiar fácilmente), ni tampoco su estructura de costos, porque esta será reemplazada por la del comprador. Si por el contrario lo que se busca es comprar los activos de una empresa con problemas financieros, lo mas importante dentro de la valoración será la evaluación de estos, porque seguramente el objeto social, su participación en el mercado y en general toda su organización serán eliminados. El proceso de valoración supone una serie de pasos, los cuales fortalecen el resultado de esta. El primero de ellos es la determinación del objetivo estratégico, a partir de esta definición, se define el modelo de valoración a usar. 2 Nótese que en este punto se eliminó deliberadamente el término dinero, pues en muchos de los casos de compra, el pago se hace con títulos como acciones de la nueva empresa, bonos o activos fijos. 12

13 Técnicas Modernas de Gestión Financiera Figura 2. El Proceso de Valoración de una empresa Estrategia Determinar objetivo Construir el perfil Análisis Histórico Bienestar financiero Tendencias históricas Determinar Modelo(s) Resultado Estratégico Construir Modelo Interpretación resultados Paso seguido se hace el análisis histórico de la Compañía, en el cual se determina su perfil, se evalúa su bienestar financiero y del estado actual de los estados financieros y se observan las tendencias históricas de las variables más relevantes. Este proceso tiene una importancia muy alta por que da elementos de juicio para evaluar la forma de hacer las proyecciones requeridas por el modelo de valoración y resulta un parámetro clave de comparación cuando se hace el análisis de un modelo desarrollado por un tercero. Después análisis histórico se desarrolla el (los) modelo(s) de valoración a usar, el cual dependerá de los objetivos corporativos y del estado financiero de la compañía, en el siguiente capítulo se expondrán las diferentes opciones. Por último se analizan los resultados obtenidos y se decide el valor de la compañía. 13

14 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Metodologías de valoración La empresa es un sujeto etéreo, que se puede mirar desde múltiples puntos de vista y cada una de estas puede hacer un acercamiento diferente a su valor. Por lo tanto se encuentran múltiples tipos u opciones de valoración, dentro de las metodologías usadas, se podrían encontrar dos tipos básicos (Vélez, 2000) : Figura 3. Modelos de Valoración de Empresas Balance general Valor en libros Valor en libros ajustado Valor de liquidación Valor de reposición Contables Múltiplos Basados en resultados Basados en ingresos V/EBITDA V/EBIT V/RPG V/FCL V/UN P/Ventas por Acción (EpS) V/Ventas Modelos de valoración de empresas Valor de mercado Específicos V/KwH V/# líneas telefónicas Valor de la acción en el mercado Rentabilidad futura Flujos de caja descontados Opciones Reales Free Cash Flow Equity value Adjusted present value (APV) Capital Cash Flow (CCF) Economic Value Added (EVA) Los modelos de valoración contables: buscan determinar el valor de la firma a través de las cuentas de Balance. Es decir, se trata de hacer un análisis de valor con base en los resultados históricos de la compañía, bajo la suposición de que 14

15 Técnicas Modernas de Gestión Financiera esta vale según lo que tiene actualmente y no según su potencial. Su aplicación es relativamente sencilla, no obstante su problema radica en que el valor se establece con relación al desempeño anterior de la empresa y no a partir de las proyecciones de los resultados futuros, que son en últimas lo que interesa a los nuevos socios (Fernández 2001). Los asociados a la rentabilidad futura: Estos buscan establecer el valor de la firma de acuerdo con lo que se supone serán sus resultados en el futuro, su aplicación supone en muchos casos hacer proyecciones que en muchos casos no resultan ciertas, pero en todo caso responden a la lógica de que lo que realmente interesa a un comprador o vendedor de una firma no es lo que ya pasó, sino los posibles resultados futuros. Dentro de ellos están los flujos de caja descontados, Valor de mercado y modelos de opciones (real options). Modelos de valoración contable 3 Aunque todos los modelos (contables o no) usan cifras extractadas de la contabilidad de la compañía para hacer su valoración, la característica específica de este tipo de modelos es que calculan el valor de la firma únicamente con la información contable, lo cual implica que la firma se seguirá comportando de la misma manera como se ha comportado hasta el momento. Los modelos usados para la valoración pueden tomar su información del Balance General o de otras valoraciones, las cuales se toman como referencia por medio de los múltiplos. En el primer caso se supone que el valor de la compañía es el valor de sus activos, existen entonces tres metodologías: 3 Se presenta a partir de Fernández (2001a) 15

16 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Valor en libros. Esta metodología se apoya en el modelo de partida doble, con los cual, el valor de la compañía es el valor del patrimonio. V = E = A D (1) Donde: V= Valor de la compañía. E = Patrimonio A = Activo D = Pasivo Valor en libros ajustado. Uno de los problemas que presenta el valor en libros es que las cuentas del balance por lo general no muestran los valores reales (o comerciales) de los rubros. Por ejemplo: Las cuentas por cobrar no son todas recuperables, los inventarios tampoco reflejan el valor comercial de los inventarios y el precio de los activos fijos no siempre coincide al que están registrados en la contabilidad, las cuentas por cobrar contienen algunos deudores que no van a pagar nunca, etc. De tal manera, el valor en libros ajustado consiste en el cálculo del patrimonio pero a partir del ajuste necesario en cada una de las cuentas que conforman el Balance, de tal manera: V = E = A D (2) A A A Valor de liquidación. Como su nombre lo indica, Es lo que valdría la compañía al ser liquidada, con lo cual, quedaría el valor del patrimonio ajustado menos los gastos generados por el cierre. V = E = A D G (3) A A A 16

17 Técnicas Modernas de Gestión Financiera Donde G representa los gastos ocasionados por la liquidación Valor de reposición Este método supone que el valor de la compañía es igual a la suma del valor de compra de activos que son necesarios para la operación del negocio: V = n A j j= 1 (4) Donde A j representa el valor de compra del activo. Aquí surge una inquietud y es saber cuales de los activos se necesitan realmente para operar el negocio, podrían ser todos, o únicamente aquellos que hacen parte de su operación normal (Fernández 2001a), de tal forma, no se incluyen activos como inversiones en otras compañías, bienes suntuarios para los ejecutivos etc Supuestos implícitos en los métodos de valoración contable a partir del balance general. Estos métodos de valoración se soportan en el supuesto de que el valor de la empresa es el valor de sus activos, es decir, se supone que los activos son generadores de recursos, de tal forma que a medida que estos aumentan, la compañía aumenta lineal y proporcionalmente su capacidad de entregar recursos a los accionistas. De otra manera no se podría explicar porque se pagaría más por una empresa que tiene mas activos. Supongase que se está comprando una de dos compañías iguales, es de decir, del mismo sector, con productos sustitutos, mismo nivel de ventas y utilidades, etc. pero la primera vale dos veces mas que la segunda alguien la compraría sabiendo que su competencia tiene menos activos pero produce los mismos beneficios?. La respuesta será que siempre se compraría 17

18 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal la compañía con menos activos, puesto que esto significa menos requerimientos de inversión. La figura 4 ilustra cómo los recursos entregados por los inversionistas (patrimonio), como por deudores (pasivo), son usados por la firma para adquirir ciertos activos, los cuales a su vez, permiten que la empresa opere. Esta operación (registrada en el Estado de Resultados) produce unos resultados, que van a ser usados para pagar a las fuentes de recursos (Deuda y Patrimonio) y van a aumentar los activos de la firma, con lo cual, al suponer que el valor de la compañía es el valor de sus activos, se está suponiendo que estos son el resultado de la operación de la empresa y adicionalmente que tienen la capacidad intrínseca de generar recursos para los dueños. Figura 4. Supuestos de los métodos de valoración contable ACTIVO PASIVO Fondos externos PATRIMONIO Fondos de los Inversionistas Fondos usados por la firma Estado de resultados resultado 18

19 Técnicas Modernas de Gestión Financiera Lo expuesto anteriormente tienen entonces un punto clave de discusión: Los activos de la empresa tienen una real capacidad de generación de recursos?. No necesariamente, de hecho, en un ambiente cambiante, se supone que los activos pueden generar recursos solamente cuando el mercado lo permite (Burgstahler 1997), cuando esto ocurre, el activo tiene un valor de mercado. Si el mercado no permite que el activo siga trabajando para lo que fue hecho, el activo tomará un valor adaptativo. Además que el activo tenga valor de mercado no es suficiente para que produzca rendimientos, en las compañías existen una serie de activos improductivos y algunos otros con bajas rentabilidades que se tienen para poder sobrevivir en el mercado. En el fondo, lo que ocurre es que estos modelos suponen que todas las variables tanto endógenas (repartición de dividendos, estructura de capital, decisiones de inversión, etc.) como exógenas (Crecimiento de la economía y del sector, costo de capital, Cambios en tecnología, etc) permanecen constantes en el tiempo, lo cual, no parece ser muy razonable, a menos que se trate de la valoración de una empresa en liquidación, donde se busca vender los activos individualmente y pagar las deudas, sin que exista una posible operación futura. Se hizo una contrastación de estos supuestos que consistió en ver la correlación entre el valor de los activos y las utilidades de las empresas más grandes en activos en Colombia y en el mundo y los resultados fueron los siguientes: Los resultados cuando se examinan las 50 empresas con mayores activos el mundo (Forbes.com) indican que el R2 de la relación entre el valor de los activos y la generación de utilidades es de 0.17, con lo cual se puede concluir que no hay una relación directa entre el nivel de activos y la capacidad de generación de valor. 19

20 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal En Colombia (20 empresas con mayores activos, Portafolio.com), Aunque esta relación es un poco más alta, alcanza tansolo un valor de 0,47. Las figuras 3 y 4 muestran estas tendencias. Gráficos 1 y 2. Relación entre los Activos y las utilidades en Colombia y el mundo 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 Valor de los activos vs. Utilidad de las 50 compañías más grandes del mundo (Forbes 2001) y = x R 2 = ,000, ,000, ,000, ,000,000 Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones más transadas en Colombia (Marzo 2002) 4,000 3,000 2,000 1, , , , , , , ,000 Fuente: Forbes 50,000, ,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000-50,000,000 y = x + 2E ,000,000 R 2 = Fuente: Portafolio Modelos de valoración relativa (Múltiplos) Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o un sector similar, para calcular el valor de la empresa que se está evaluando. El procedimiento para la valoración por medio de múltiplos es relativamente sencillo consiste en definir el múltiplo dependiendo de la información disponible, las características del sector y el tipo de compañía dentro del sector, observar sus limitaciones y por último aplicarlo. Este tipo de valoración ha venido tomando un auge muy importante en los últimos años, de hecho autores como Damodaran, Fernández y Copeland coinciden en mencionar la gran importancia que estos han tomado. Las razones para este auge se podrían sintetizar en tres puntos: 1. Tienen menos suposiciones y requieren de menos elaboración que otros modelos. 20

21 Técnicas Modernas de Gestión Financiera 2. Son muy sencillas de entender y explicar a socios y negociadores que intervienen en la Valoración. 3. Sus defensores sostienen que refleja mejor el valor de la empresa en el mercado que otros métodos. Figura 5. Modelos mas usados para valoración de empresas en Europa Tomado de: Fernández 2001b Modelos basados en la rentabilidad de la empresa: El más común de estos modelos es el Price Earnings Ratio o Relación precio ganancia. Cuyo objetivo es encontrar la cantidad de dinero invertido por cada peso que genera la empresa: PER = Precio de la acción / Utilidad por acción (5) Si se quisiera presentar el mismo concepto pero de una empresa cuya acción no cotiza en bolsa se podría calcular como: PER = Valor de la empresa / Utilidades distribuidas (6) Sin embargo (6) muestra la misma debilidad que presentan las valoraciones a precios de libros, por lo cual se hace necesario que el valor de la empresa sea su 21

22 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal valor de mercado, el cual, al no ser transada en bolsa implica que sería el valor presente de los flujos de caja libre (ver numeral 2.2). Damodaran propone que dado que implícitamente esta fórmula supone que el comportamiento de la compañía en el futuro es el mismo que su comportamiento actual, se deben hacer ciertos ajustes para calcular, en primera instancia el múltiplo para empresas cuyo crecimiento es constante y en segundo lugar una aproximación a empresas con crecimientos acelerados durante algunos años que después tienden a estabilizarse. Las fórmulas 7 y 8 muestran los cálculos planteados por el autor: Cuadro 1. Cálculo de PER para diferentes tipos de empresa (Damodaran Empresa con crecimiento constante PER = P G *(1 + g) e g Donde PER: Relación Precio Ganancia (Price Earnings Ratio) P : Precio de la última acción transada G : Utilidad de la acción g : Factor de crecimiento constante e : Costo del patrimonio 2002) Empresa con un periodo de crecimiento acelerado seguido por un crecimiento constante PER = P G n (1 + g) * (1 + g) * 1 (1 + ehc ) e g n Pt n * (1 + g) * (1 + gt ) Gt + n ( e g ) * ( e + g) Donde PER: Relación Precio Ganancia (Price Earnings Ratio) P : Precio de la última acción transada en el período de creciemiento acelerado G : Utilidad de la acción en el período de creciemiento acelerado g : Factor de crecimiento en el período de creciemiento acelerado e : Costo del patrimonio en el período de creciemiento acelerado P : Precio de la última acción transada en el período de crecimiento constante G : Utilidad de la acción en el período de creciemiento constante g : Factor de crecimiento en el período de creciemiento constante t t 22

23 Técnicas Modernas de Gestión Financiera e : Costo del patrimonio en el período de creciemiento constante n : Número de períodos de crecimiento acelerado Otra medida que intenta mostrar el concepto básico de PER es la relación: EV/EBITDA= Precio de la acción / EBITDA 4 (9) La razón para calcular este múltiplo es el tratar de cuantificar el valor propio de la operación del negocio, excluyendo de este cálculo distorsiones como los pagos de impuestos, las depreciaciones y amortizaciones y los efectos ocasionados por la financiación. En general los demás múltiplos funcionan de manera similar, por lo cual se presentan resumidos en el siguiente cuadro: Cuadro 2. Resumen de los múltiplos más usados Basados en la capitalización de mercado o valor de la empresa 1. Relación precio ganancia PER = Precio de la acción / Utilidad por acción Múltiplos específicos de industria 1. Valor por cliente o suscriptor: Valor de la empresa/no de clientes o suscriptores 2. Relación precio sobre EBITDA P/EBITDA= Precio de la acción / EBITDA (por acción) 3. Relación precio sobre ventas P/Ventas= Precio de la acción / Ventas por acción 2. Valor por visitante al sitio WEB 3. Valor de la empresa por número de líneas telefónicas 4. Relación Precio sobre FCL P/FCL= Precio de la acción / Flujo de caja libre A partir de Fernández (2001b) y Damodaran Earnings Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations. Este indicador busca medir el resultado operacional de la compañía en su mas depurada esencia, que es los ingresos operativos menos los costos y gastos de caja operativos. 23

24 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Damodaran muestra los supuestos que se deben cumplir para que la valoración por múltiplos refleje el valor de la empresa : El sector (parámetros) esta bien valorado en promedio. Las utilidades de las firmas que componen el grupo se comportan de manera consistente. Todas las compañías tienen un nivel de riesgo similar. Todas las compañías están en la misma etapa de su ciclo económico. Todas las compañías tienen unas proyecciones similares de su flujo de caja. Modelos de valoración que buscan el cálculo de la rentabilidad futura. Hay diferentes métodos de valoración que buscan proyectar el performance futuro de la compañía, todos ellos suponen que lo que interesa al comprador no es lo que sucedió (como de alguna manera sugieren los métodos contables), sino más bien su desempeño futuro. A continuación se presentan algunos de los más usados Modelos de valoración que usan Flujos de Cajas Descontados Dentro de los modelos usados para la valoración, el más reconocido por su consistencia teórica es el de flujo de caja descontado (DCF 5 en adelante) (Luehrman. 1997). En términos generales, el DCF busca calcular el valor de la firma a partir del descuento de los rendimientos futuros de la compañía, de tal suerte que al calcular el valor de la empresa a partir del DFC, lo que se busca es medir la capacidad esta para generar de valor agregado. 5 Por su nombre en inglés: Discounted Cash Flow 24

25 Técnicas Modernas de Gestión Financiera Concepto de generación de valor Existe generación de valor cuando una inversión remunera más a sus accionistas que la mejor alternativa que ofrezca el mercado con un nivel de riesgo similar. De esta idea surgen modelos como el del Valor Presente Neto (VPN): VPN = n j j= 1 (1 + TD j ) FC (10) Donde: j = Período FC = Flujo de caja TD = Tasa de descuento Si se supone que el FC no es más que la relación aritmética entre ingresos (I) y egresos (E) derivados del funcionamiento de la empresa, entonces se tendría: VPN = n n j j j= 1 (1 + TD j ) j= 1 (1 + TD j ) I E (11) En (11) se puede observar cómo a medida que TD aumenta, el resultado disminuye, hasta un punto en el que el VPN es negativo, es decir, la inversión paga rendimientos por debajo de lo que está rentando el mercado y por consiguiente se debe desechar. El valor de la Compañía se puede obtener usando esta misma idea, definiendo qué significan los ingresos sin embargo, el gran problema esta en la definición de qué es el flujo de caja y de cual debe ser la tasa de descuento adecuada para descontar los flujos. Mas adelante se explicarán detalladamente las implicaciones de estos dos cuestionamientos, por ahora se define que el valor de la empresa 25

26 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal (VF) se define como los Flujos de Caja Libres (FCF) en adelante 6, descontados al Costo Promedio de Capital (WACC) 7 : VF = n j j= 1 (1 + WACC j ) FCF (12) La tasa de descuento en la valoración de empresas El concepto de generación de valor supone dos problemas: el primero es cómo calcular el valor de los flujos de caja proyectados y el segundo es encontrar la tasa de descuento a usar para descontar los flujos. En la primera etapa de la investigación se aborda el segundo problema, es decir, la tasa de descuento usada para descontar los flujos de caja proyectados. El WACC es el costo promedio de los recursos usados por la firma, estos provienen tanto de los fondos aportados por los inversionistas como de la deuda adquirida en forma de bonos, créditos, etc., en general: WACC t % ( n 1) % ( n 1) = D Kd(1 T ) + E Ke (13) Donde: d (1-T): Costo de las deuda después de impuestos d% (n-1) : Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del período n E : Costo del Patrimonio (equity) e% (n-1) : Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del período n Si se analiza (13), se puede encontrar que el WACC depende de dos componentes, en primer lugar es el resultado de la situación particular del mercado del mercado financiero 8 en el cual se encuentra la compañía, que asigna 6 Por su nombre en inglés: Free Cash Flow 7 Por su nombre en inglés: Weighted Average Cost of Capital 8 Entendido mercado financiero como aquel en donde se negocian los excedentes y déficits de capital (Fabozzi 1998). 26

27 Técnicas Modernas de Gestión Financiera un costo a los dineros usados y que sirve para encontrar el costo tanto de los recursos internos patrimonio -, como de los externos deuda que apalancan el funcionamiento de la compañía (1a y 1b en la figura 6). En segundo lugar depende de la decisión gerencial sobre la estructura de capital de la compañía, en otras palabras, cual es la proporción de deuda y patrimonio que usa la empresa para financiar sus operaciones (2 en la figura 6). Figura 6. Componentes del WACC WACC t = Kd(1-T) D% ( n 1) + KeE% (n 1) 2 1a 1b Algunos elementos de la formación de las tasas de interés Anteriormente se anotaba que el WACC depende de dos factores, uno de ellos es el costo que le asigna el mercado financiero al capital por medio de las tasas de interés, de tal manera, se consideró importante mencionar las principales explicaciones teóricas que explican la formación de estas tasas, subrayándose tres teorías que soportan la forma como actualmente se entiende el costo de capital Teoría clásica - Fisher (1930) 9 : Fisher propone que las tasas de interés son el resultado de tres factores: Tasa marginal de preferencia => Es la tasa de interés a la cual un individuo cambia consumo inmediato por ahorro. Nivel de ingresos => Se supone que entre más altos los ingresos, más ahorrará el individuo. 9 Se presenta con base en Gómez (2000). 27

28 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Recompensa por ahorrar => Existe una relación directa entre la tasa de interés y el nivel de ahorro, es decir, a mayor tasa de interés, el individuo reprimirá su consumo y aumentará su nivel de ahorro, por otro lado, entre menor sea la tasa de interés, menor será el nivel de ahorro. Fisher propuso además que la tasa de interés depende de dos componentes, del nivel esperado de inflación en un periódo de tiempo t y de la tasa de interés real que paga el mercado en el mismo período: ic ( 1 + ir ) + (1 + if ) 1 (14) t = t t Donde: t = Períodos ic = Tasa de interés comercial ir = Tasa de interés real if = Expectarivas de inflación para el período Figura 7. Modelo Clásico Ahorro Inversión Personas Empresas Proyectos Intereses Ganancias Productividad marginal del capital Fuente: Elaboración propia con base en Gómez Posteriormente la teoría clásica reconoce la importancia del gobierno como captador y colocador de recursos y amplía su modelo involucrando tres unidades 28

29 Técnicas Modernas de Gestión Financiera en la economía, familias, empresas y gobierno, todos ellos con superavits y déficits de capital en diferentes períodos de tiempo: Figura 8. Modelo clásico (ampliado) de formación de tasas de interés Ahorro Empresas Familias Superávit Déficit Empresas Familias Gobierno Intereses Fuente: Elaboración propia con base en Gómez Teoría de la preferencia por la liquidez - Keynes (1936): Keynes propone que entre más baja la tasa de interés, mayor será la preferencia a mantener efectivo. Y que no es solamente no es solamente una (como propone Fisher) sino dos decisiones cuando se ahorra: Propensión al consumo => El individuo define que porcentaje de su ingreso se destina al ahorro y que porcentaje se destina al consumo inmediato. Forma de mantener el ahorro => Se define la forma de mantener el ahorro: Líquido o invertido, a este último le llamó la preferencia por la liquidez. Gráficos 3 y 4. Equilibrio de mercado según Fisher y Keynes Equilibrio en el mercado por ahorros (Fisher) $ O Equilibrio en el mercado por ahorros (Keynes) $ O D D i* Fuente: Tomado de Gómez i i* Fuente: Tomado de Gómez i 29

30 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Keynes Propone además que el gobierno tiene el poder de alterar oferta de capital por medio de la expansión o contracción monetaria, de tal modo que la oferta no depende de la demanda y oferta de familias y empresas, sino de la política monetaria del gobierno. Teoría de equilibrio de mercado bajo condiciones de riesgo Sharpe (1963) 10 En el mercado financiero se negocian diferentes títulos, cada uno con un nivel de riesgo diferente, si para todos ellos existen oferta y demanda es porque todos están en equilibrio, pero este equilibrio se logra por medio de la tasa de interés que paga cada uno, así, los títulos de menor riesgo pagan menos intereses y los títulos de mayor riesgo tienen una mayor rentabilidad, en este sentido se considera que el papel menos riesgoso en el mercado financiero mundial es la letra del tesoro del gobierno de Estados Unidos y que los títulos más riesgosos son las acciones. Sharpe propuso que para que halla equilibrio en el mercado (desarrolló su teoría con base en el mercado de acciones), la renumeración esperada por un inversionista sobre un determinado título podría considerarse cómo: Rj = R + β ( Rm R) (14) Donde Rj es la Rentabilidad esperada de la acción j, R es la rentabilidad ofrecida por los bonos de gobierno (libres de riesgo) y β ( Rm R) es la prima de riesgo. Esta prima considera dos tipos de riesgo, (Rm R) es la diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad promedio del mercado, esta asociado a invertir en un mercado específico y todas las acciones que se transan en este mercado están sujetas a él. β es la desviación de la acción con respecto al promedio del mercado, mide si una acción es más o menos riesgosa que el mercado, y va a variar a medida que se cambie la inversión, aun dentro del mismo mercado. De estas teorías se puede extractar: 10 Basado en Brealey

31 Técnicas Modernas de Gestión Financiera Tanto el costo de la deuda, como el costo de los recursos propios es el resultado de la unión de tres componentes: Inflación, interés real y riesgo. Así: D = (1+i f ) x (1+i rd ) x (1+i θd ) 1 (15) E = (1+i f ) x (1+i re ) x (1+i θe ) -1 (16) Donde: D : costo de deuda E : costo de los recursos propios i f : componente de inflación i θd : Componente de riesgo de la deuda (cero para el caso en que la deuda sea por crédito bancario) i rd : Representa el componente real de la deuda (incluye el margen de intermediación en caso de crédito bancario) i θe: Componente de riesgo de recursos propios. i re : Representa el componente real de los recursos propios El componente inflacionario y el componente real son reemplazados por la rentabilidad libre de riesgo 11 y el componente de riesgo es reemplazado por la expresión β ( Rm R), de manera que los valores de D y E son reemplazados: D = r + β d ( Rm r) E = r + β ( Rm r) e Donde D: costo de deuda E: costo de los recursos propios r: rentabilidad libre de riesgo β d : Beta de la deuda β e : Beta de los recursos propios Rm: Rentabilidad promedio del mercado (17) (18) 11 La tasa de los títulos de gobierno debe cumplir las expectativas del mercado en términos de inflación y tasa real o de otra manera sería imposible su venta. En cuanto al componente real, esta medición proxy porque es teóricamente imposible que exista una tasa libre de riesgo perce. 31

32 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Estructuración de capital de las empresas Anteriormente se anotó que el WACC se ve afectado por dos factores, por un lado el precio que le asigna el mercado al capital a los recursos usados por la empresa y por otro la estructura de capital de la empresa, En esta sección se busca mostrar algunas ideas sobre el segundo componente (la estructura de capital). En este tema se encuentran al menos tres teorías (Myers 1998) cuyo enfoque de análisis parte desde el puramente formal (matemático) hasta análisis empíricos resultados de estudios de caso, sin embargo la teoría que soporta el concepto de generación de valor y por consiguiente el modelo de DFC es la teoría clásica (o Modigliani y Miller). Teoría clásica de estructuración de capital Los recursos con los que la empresa opera pueden provenir de fuentes externas (pasivo) o de capital de los dueños de sus dueños. Los recursos del patrimonio tienen un mayor riesgo y por lo tanto en general son mas costosos que los de créditos. Esto significa que ha medida que la empresa aumenta la utilización de recursos de capital, su costo promedio aumentará y por lo tanto se podría pensar que en contraposición ha medida que el valor de la empresa es mayor a medida que el porcentaje de la deuda aumenta por la disminución del WACC, sin embargo Modigliani y Miller (MM en adelante) ( ) demostraron que en condiciones de competencia perfecta el valor de la firma no se altera con los cambios en la estructura de capital (Proposición 1). 32

33 Técnicas Modernas de Gestión Financiera Si, por el contrario a lo planteado por MM, la compañía aumenta su valor a medida que se endeuda, habría oportunidades de arbitraje 12 que un mercado perfecto no puede dejar que aparezcan (Vélez et al 2002): imagine que hay dos compañías con exactamente las mismas características en cuanto a sus niveles de ingresos, egresos y utilidad, en general que tienen el mismo flujo de caja. Su única diferencia es que una de ellas tiene un endeudamiento mas alto que la otra. Si hacemos caso omiso de MM, entonces podemos concluir que el valor de la firma con deuda sería más alto que el de la firma sin deuda, puesto que el costo de los recursos utilizados por la primera es mas bajo que el de los usados por la segunda ver figura 9-. Esto en otras palabras significa que cualquier inversionista estaría en capacidad de comprar negocios desapalancados 13, tomar deuda y venderlos por un valor superior al que los compró. El cuestionamiento planteado por MM es entonces tiene sentido que una compañía sin deuda sea menos costosa que una endeudada?. La respuesta a esta inquietud es NO. Si se pudiese hacer este tipo de juegos el mercado dejaría de ser perfecto porque se abriría un boquete el imposible de sellar por donde aparecería el arbitraje. En contraposición de esto, lo que se busca con la valoración es encontrar la capacidad de valor de la compañía no importando cómo se reparte esta entre deudores y accionistas, en otras palabras, para MM el valor de la compañía no se afecta dependiendo el nivel de endeudamiento. Pero cómo puede esto suceder en términos numéricos?, cómo puede llegar a establecerse un promedio constante para cualquier nivel de deuda, cuando se va aumentando una fracción menos costosa que otra? 12 Compra y venta de simultánea de un artículo idéntico en mercados diferenterentes para obtener utlilidades. (Rosemberg p15) 13 Nivel de deuda = 0% 33

34 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal Figura 9. Comparación del valor de dos empresas con igual FCL pero Diferente Estructura de capital Empresa endeudada Empresa sin deuda FCFj FCFj VF = VF = ( 1 + WACC (1 + WACC j j Valor de la firma Valor de la firma Costo dedeuda Flujos de caja de la WACC compañía Costo del Costo dinero de accionistas Flujos de caja WACC de Costo la compañía de Costo del dinero accionistas $10 MM proponen que el mayor nivel de endeudamiento ocasiona que los inversionistas perciban un mayor nivel de riesgo y por lo tanto aumenten sus exigencias de rentabilidad a la firma, lo cual hace que se compense la disminución ocasionada por el mayor porcentaje de apalancamiento y como consecuencia el WACC permanece constante a cualquier nivel de endeudamiento ver gráfico 3-. Esto, en otras palabras significa que el valor de la firma no cambia cuando cambia su estructura de capital. MM aseguran en su segunda proposición que un mundo con impuestos el valor de la firma aumenta por los ahorros en impuestos generados por los intereses de la deuda hasta que llega un punto cercano a la deuda de 100% en donde los costos de quiebra hacen que el valor de la firma tienda a cero (proposición 3). 34

35 Técnicas Modernas de Gestión Financiera Gráfico 5. Proposición 1 de MM 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% E% d e WACC 40% 20% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Nivel de apalancamiento Fuente: Elaboración propia con base en Ruback. Gráfico 6. Equilibrio de mercado según Fisher y Keynes Valor de la empresa Aumento del Valor por efecto de los ahorros en impuestos. MM (2) Disminución del Valor por efecto de los costos de quiebra. MM (3) Optimo Valor de la firma sin impuestos. MM (1) Nivel de apalancamiento Fuente: Elaboración propia con base en Myers. El costo de capital en la valoración de empresas. 35

36 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal El concepto detrás de las proposiciones de MM, es que el valor de la empresa es fruto de su capacidad de generación de valor, no importando cómo este se reparta, es decir, la capacidad de generación de valor de la empresa no cambia dependiendo de la estructura de capital y por lo tanto su valor tampoco. Según este concepto, si los componentes de la tasa de interés no cambian, el costo de capital antes de impuestos no cambiará, de tal forma que: En un mundo sin impuestos, con d% = 0 WACCt = Kd(1-T) D% ( n 1) + Ke E% (n 1) (19) WACC = Ke = ρ t En 19 se definió ρ, el cual se puede interpretar como el costo de los accionistas cuando no existe deuda. Para calcular ρ, usando CAPM: ρ = r + β sd ( Rm r) (20) Donde β sd representa el beta desapalancado de la compañía 14. Para que se cumpla MM, entonces para cualquier nivel de E% la ecuación planteada en (20) se debe mantener. Y esto solo se logra si el WACC esta representado por su valor de mercado y no por su valor en libros. Lo anterior significa que las relaciones D/A y E/A no son calculados a partir de la información del Blance General, sino que son el resultado de los fljos de caja descontados de la firma (Activo), Financiación (Deuda) y Accionistas (Patrimonio), con lo cual: 14 Es evidente que el nivel de deuda afecta las condiciones de riesgo, por lo tanto los betas calculados para cualquier compañía dependen de su nivel de endeudamiento. Para el cálculo de ρ, se supone que no existe apalancamiento y por supuesto se deberá eliminar el efecto de este sobre el beta. 36

37 Técnicas Modernas de Gestión Financiera FCF VF = D 1 + Kd + VF Donde : VF = E = FCF (1 + WACC) CFE (1 + Ke) E Ke VF (21) Las ecuaciones planteadas en 21 suponen una circularidad que puede ser fácilmente resuelta por medio del uso de iteraciones en una hoja de cálculo como Excel. El cálculo de d y e puede hacerse de diversas formas, según Ruback, se puede usar el modelo CAPM de forma que: D = R + βdrm E = R + βerm (22) De manera que el WACC se re-expresa de la siguiente manera: WACC = D%( R f + β DRP) + E%( R f + β ERP) (23) Simplificando la fórmula WACC = R f + ( D% β D + E% β E )RP (24) En 24 se puede observar como beta de la firma es el resultado del promedio ponderado de los betas de deuda y patrimonio, con lo cual: β a = D% βd + E% βe (25) Finalmente, si se despeja βe de 25, entonces: βe = ( βa D% ) E% β D (26) 37

38 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal La fórmula expresada en 26 es un factor de ajuste que hace que el WACC sea igual a ρ. Por otra parte Vélez propone un tratamiento alternativo para el cálculo de Ke, que está basado en las proposiciones MM pero sin necesidad de usar CAPM: t dd % Ke = ρ (27) E % Ruback propone que en lugar de usar el modelo planteado en las ecuaciones 19 a 27, se podría usar alternativamente el Capital Cash Flow, cuyo modelo es: VF = CCF descontado a ρ (28) CCF = FCF + AI (29) ρ = r + β sd (Rm-r) (30) Donde: VF: Valor de la Firma CCF: Capital Cash Flow AI: Ahorros en Impuestos ρ: WACC sin endeudamiento FCF: Free Cash Flow r: rentabilidad libre de impuestos Rm: rentabilidad promedio del mercado β sd : Beta del activo o de la firma sin endeudamiento. Modelos usados para el cálculo del Flujo de caja Se pueden considerar dos aproximaciones al Flujo de Caja Libre dependiendo de los datos de inicio en los cuales se base su cálculo. La primera aproximación se hace a partir del estado de resultados, al cual se le deben hacer ajustes en cuatro aspectos: 1. Los efectos de la asignación de costos (depreciaciones y amortizaciones). 2. Los efectos de la causación. 3. Los ajustes de caja. 4. Los efectos de la financiación (sea esta con recursos propios o externos). 38

39 Técnicas Modernas de Gestión Financiera La segunda aproximación se hace a partir del flujo de efectivo proyectado, en este se deben eliminar únicamente los efectos de la financiación. En el cuadro 3 se muestran las dos aproximaciones. Cuadro 3. Principales formas de aproximación al Flujo de caja libre A partir del Estado de Resultados 15 (Copeland, Ruback, Damodaran) A partir del Flujo de Efectivo (Beninga) EBIT (Earnings before interest and Flujo de efectivo taxes) - Impuestos + Dividendos y pagos de deuda =EBIAT (Earnings before interest after taxes) o NOPLAT (Net Operating Profile Less Adjusted Taxes) = Ajustes para el flujo de caja: Depreciaciones Amortizaciones Gastos de capital Cambios en capital de trabajo Impuestos diferidos =FCF - Nueva deuda y aportes de capital - Ahorros en impuestos = FCF Existen además dos aproximaciones al concepto de Flujo de Caja Libre: Por un lado, autores como Fernández y Benninga sostienen que el FCL es el flujo de fondos generado por las operaciones después de impuestos (Fernández, 1999, p145), con lo cual se esta suponiendo implícitamente que todos los recursos generados por la compañía se entregarán en algún momento a los accionistas, mientras que autores como Copeland definen el flujo de caja como refleja el flujo de caja que es generado por la operación de la compañía y que esta disponible para todos los proveedores de capital, tanto deuda como patrimonio (Copeland, 1995, p. 140). En esta aproximación no todos los fondos que quedan en la 15 Aunque estrictamente cada autor propone una metodología distinta para el cálculo del Flujo de Caja Libre, sus fundamentos y resultados son los mismos. 39

40 Edgardo Cayón Fallón Jaime H. Sierra G. Julio Sarmiento Sabogal compañía constituyen el FCL, sino que únicamente aquello que van a retribuir a los aportadores de recursos. La diferencia entre estas dos aproximaciones radica en que mientras que Fernández supone que la totalidad del saldo operativo 16 debe entrar dentro del cálculo del FCL, Copeland supone que lo que se debe tomar para el FCL son los recursos que se entregan a los aportadores de recursos, que no necesariamente son iguales al saldo operativo. Cada uno de estos enfoques podría mostrar una justificación muy razonable a su planteamiento, para el primer enfoque, todos los recursos que se recogen en la operación son por definición de los dueños de la empresa en otras palabras, todos estos recursos finalmente llegarán al patrimonio, y por lo tanto pertenecen a los accionistas. Por otra parte la razón implícita en el modelo de Copeland, es que hay una separación entre la empresa y sus dueños (separación entre propiedad y control), por la cual, los accionistas no recibirán más dinero que el que entregue la empresa por medio de la repartición de dividendos. Se aplicaron los esquemas de cálculo propuestos a un modelo de valoración y los resultados se recogen en el gráfico 5. En este se puede observar como la el planteamiento de Fernández en las condiciones propias del proyecto evaluado tiende a mostrar unos flujos de caja superiores en los periodos intermedios, mientras que el flujo de caja propuesto por Copeland muestra un FCL mayor en el último período de proyección. Los resultados expuestos son consistentes dado que Copeland hace un análisis mas ácido del FCL, pues a los fondos obtenidos en el saldo operativo o NOPLAT se les resta entre otros los ajustes de caja, con lo cual 16 Saldo operativo: Diferencia entre ingresos y egresos operativos de un período. 40