RIESGO REDUCIR EL INVERSIONES. Cómo. de sus. Santiago Fernández Valbuena
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- Montserrat Montoya Correa
- hace 8 años
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1 Cómo REDUCIR EL RIESGO de sus INVERSIONES Santiago Fernández Valbuena Santiago Fernández Valbuena es Doctor y Master en Economía por la Northeastern University de Boston y Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad Complutense de Madrid. Consejero Delegado de Fonditel (la entidad gestora de los fondos de pensiones de Telefónica), tiene una amplia experiencia profesional en el mundo de la gestión de inversiones. Ha sido también director general de Société Générale de Valores SVB y director de Bolsa de Beta Capital SVB. Compagina su actividad profesional con una amplia dedicación a la docencia. Es ponente habitual en las jornadas sobre bolsa organizadas por INVERSION y autor del manual Como Invertir en Renta Fija editado por esta revista.
2 7. CUANDO INVERTIR CON MENOS RIESGO? 1. Cuál es el mejor momento para invertir? 2. Qué es la técnica del promedio ponderado? 3. Cómo le protege la diversificación de inversiones? 4. Cómo debe considerar los impuestos? 5. Suben siempre las bolsas? 6. Vale la pena seguir el paso del mercado? 91
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4 7. CUANDO INVERTIR CON MENOS RIESGO? 7.1. Cuál es el mejor momento para invertir? En los capítulos anteriores hemos tratado del rendimiento, del riesgo y de la diversificación como los tres elementos básicos de cualquier inversión. Combinar adecuadamente estos elementos en una cartera es la base de cualquier gestión de inversiones, sea particular o institucional. La teoría moderna de carteras nos ha enseñado que la diversificación diluye el riesgo sistemático de cualquier inversión y que los activos más arriesgados proporcionan más rentabilidad a largo plazo. La teoría moderna de carteras en la que se inspira todo lo anterior es, sin embargo, muda en cuanto a cuándo es apropiado o desaconsejable invertir. Los modelos en los que se basa son lo que los financieros llaman modelos de un solo periodo. Lo que esto significa es que las decisiones se toman hoy y se evalúan al final del periodo, sin definir exactamente cómo de largo es ese periodo, ni preguntarse qué hacemos después de que haya pasado ese periodo. En puridad, el periodo sería tan largo como la muestra de datos que hemos utilizado para estimar las rentabilidades y riesgos de los diferentes activos. Así, si estamos analizando una cartera de activos de los Estados Unidos basada en los datos que comentamos en el capítulo 1, deberíamos esperar unos setenta años para saber si los rendimientos medios obtenidos en ese periodo tan largo se mantienen. Pero claro, el problema es que casi nadie tiene tanta paciencia. Por otra parte, cualquier observador puede constatar fácilmente que los precios de los activos financieros, sean bonos o acciones, oscilan frecuentemente y que las tendencias al alza o a la baja de los precios persisten, aunque con altibajos, durante bastantes meses. Así, la impresión que se percibe es que las bolsas se pasan varios trimestres subiendo o bajando, lo que parecería contradecir los supuestos de la teoría moderna de carteras, que postula que los movimientos son imprevisibles, y que por tanto, lo mejor es aguantar el chaparrón cuando se produzca, 93
5 porque no se puede determinar cuándo empieza, cuándo termina o cuánto dura cada movimiento, por lo que lo mejor es estar invertido en la proporción de la cartera coherente con el nivel de riesgo deseado todo el tiempo. La decisión importante en este contexto es cuánto invertir en cada activo y no cuándo hacerlo. Algunos inversores legendarios, como Warren Buffet, que a través de su compañía Berkshire Hathaway ha mantenido una rentabilidad muy superior a la de los promedios bursátiles durante prolongados periodos de tiempo, contestan a la pregunta sobre cuándo es el mejor momento para invertir diciendo: cuando tienes dinero. Lo que esto sugiere es que, según Buffet, la cuestión crucial para invertir es el dónde, no el cuándo. Hay que buscar buenos valores, no esperar el mejor momento. A muchos inversores, sin embargo, este tipo de afirmaciones les parece insuficiente. Y en la realidad, hay mucha actividad alrededor de la selección de los mejores momentos para invertir. La mayoría de las instituciones financieras que recomiendan a sus clientes invertir para el largo plazo, mantienen costosos equipos de trading que buscan aprovechar la mínima oportunidad para rentabilizar los recursos de sus entidades lo máximo posible, ejecutando la más activa de las gestiones en los periodos más cortos. Esta contradicción no es sólo aparente. En este último capítulo queremos introducir algunos puntos de interés para el inversor, sin terciar en la polémica de si debe buscarse una gestión activa o pasiva. La evidencia empírica muestra que, cuando menos, la gestión activa produce resultados muy escasos en su conjunto, con múltiples excepciones pero muy poco duraderas. La gestión pasiva o indiciada, por otra parte, asegura estar invertido en los índices pero no puede batirlos Qué es la técnica del promedio ponderado? La única técnica que hasta los profesores más exigentes admiten como una técnica que gana a los índices a largo plazo es muy simple y muy conocida. Se trata de la técnica del promedio monetario o dollar cost averaging. Los índices son carteras en las que se invierte una vez un capital y se observa su rendimiento desde ese momento sin comprar más ni vender nunca. Esta característica de los índices es útil para relacionar los rendimientos
6 de una cartera en un periodo con los del mercado o mercados en los que invierte, pero en la realidad lo normal no es que un inversor obtenga una herencia o un premio de lotería, decida cómo invertir su capital y se olvide desde ahí en adelante. Lo más frecuente es que los inversores formen su capital a través del ahorro, apartando de sus ingresos un poco todos los meses o todos los años e invirtiendo esos capitales ahorrados. La técnica del promedio monetario consiste sencillamente en invertir periódicamente la misma cantidad en el mismo activo. Lo que eso consigue es que se compren más unidades cuando los precios están bajos que cuando los precios están altos, con lo que se materializa el viejo principio de comprar bajo y vender alto. Si siempre invertimos, por ejemplo, 1000 euros en la Bolsa, compraremos 10 acciones cuando los precios estén a 100, y solo 5 cuando los precios estén a 200. Con eso se consigue comprar más unidades cuando los precios están bajos que cuando están altos, que es de lo que se trata. La técnica del promedio monetario no es un seguro a todo riesgo, puesto que si los mercados entraran en una etapa prolongada de bajadas de precios, la técnica no permite evitar las pérdidas. Esta técnica no es un mecanismo de defensa contra los movimientos adversos en los precios, sino un complemento de la diversificación. Puede pensarse en ella como la diversificación en el tiempo, que complementa la diversificación en el espacio que es de la que normalmente hablamos. De la misma forma que no es prudente invertir todo el capital en un solo valor, no es prudente invertir todo el capital en un solo momento Cómo le protege la diversificación de inversiones? La diversificación, sea en el espacio o en el tiempo, no inmuniza contra el riesgo, simplemente lo reduce al máximo posible. La diversificación es una medida contra la ruina, no un billete para el éxito financiero. Al repartir las inversiones entre muchos activos, reconocemos que nuestro conocimiento sobre los rendimientos futuros es incompleto. Un tema relacionado con la diversificación que es oportuno mencionar aquí es el de la concentración por clases de activos. La mayoría de las personas piensan que la diversificación es útil 95
7 96 pero sólo para las personas que tienen dinero. Sin embargo, esas mismas personas ahorran una buena parte de su vida para adquirir una vivienda. Nótese que los activos inmobiliarios son una clase muy importante de activos reales, que constituyen más de la mitad del patrimonio de las familias en España, pero que desde el punto de vista de las inversiones no son más que una clase más de activos, y no precisamente de las más rentables. Cuando compramos una casa no sólo estamos comprando el flujo de servicios que la casa proporciona, que obviamente es proporcionarnos un lugar donde vivir y hacer nuestra vida según nuestros gustos y preferencias. Al mismo tiempo estamos haciendo implícitamente una apuesta sobre la rentabilidad de una clase de activos (los inmobiliarios) con respecto a todas las demás clases de activos, reales o financieros. El gran problema de las inversiones inmobiliarias es que no permiten apenas diversificar, porque nuestra casa es una y está sujeta a toda clase de riesgos específicos. Las inversiones inmobiliarias presentan el problema adicional de la escasa fragmentación, que es un concepto técnico que se refiere a su alto valor unitario. Uno puede comprar varias acciones diferentes con relativamente poco dinero, porque el valor unitario de cada acción es bajo. Diversificar en el inmobiliario implica disponer de un capital elevado porque el coste unitario de cada inmueble es elevado. Si le parece que esta visión es un poco rebuscada, piense por qué la mayoría de las personas que piensan que invertir en activos financieros es arriesgado compran una segunda vivienda o un apartamento en la playa o en la montaña cuando su situación económica se lo permite. La diversificación entre clases de activos sugeriría no concentrar las inversiones en una sola clase, mucho menos en un solo valor. Esta prudente sugerencia es, sin embargo, sistemáticamente incumplida cuando los inversores particulares piensan en su casa, que absorbe una proporción muy alta del patrimonio familiar y no ofrece prácticamente nunca los beneficios de la diversificación. Las mismas personas a las que les aterroriza invertir un 50 por ciento de sus ahorros en una cartera de acciones, no tienen inconveniente en adquirir una sola vivienda que les cuesta varias veces su sueldo anual. Desde esa perspectiva, las inversiones inmobiliarias son el extremo opuesto a lo que predica la teoría moderna de carteras. La diversificación le ayuda a reducir el impacto de sus erro-
8 res. Como lo peor que puede pasar con una inversión es que su valor caiga hasta cero, repartir el capital entre muchas inversiones asegura que aunque suceda lo peor, el impacto sobre su patrimonio total será absorbible por los rendimientos de otras inversiones. Esto se aplica al conjunto de sus inversiones, no solamente a las bursátiles o financieras Cómo debe considerar los impuestos? Además del promedio monetario y de la diversificación, un tercer elemento de ayuda en las inversiones es considerar los impuestos explícitamente. Prácticamente todos los datos que hemos comentado son rentabilidades antes de impuestos. Esta es la vía normal de comparar los rendimientos, porque los impuestos dependen normalmente de quién los percibe y no de a través de qué instrumento lo hace. Los dividendos, por ejemplo, tienen diferente fiscalidad dependiendo de si quien los percibe es una persona física o una sociedad. En España, en el primer caso están sujetos al IRPF y en el segundo al Impuesto de Sociedades. Algunas fuentes de rendimiento presentan ventajas fiscales sobre otras. Los rendimientos explícitos, sean intereses, cupones o dividendos, tienen en casi todas partes un tratamiento menos favorable que las variaciones de patrimonio (plusvalías o minusvalías) a pesar de que a efectos prácticos, un euro explícito y un euro implícito no se distinguen en nada. Daría la impresión de que las haciendas procuran castigar un poco más fiscalmente a las rentas explícitas, que son algo más predecibles que las rentas implícitas. Tenga este dato en cuenta a la hora de planificar sus inversiones, porque la diferencia entre una fiscalidad y otra puede ser muy alta. Las rentas explícitas son algo más predecibles, pero son muy caras fiscalmente. La alternativa más útil es la de invertir en productos protegidos fiscalmente, como los fondos de inversión y los fondos de pensiones. La ventaja de invertir a través de estos vehículos es doble. Por una parte, mientras usted está invertido en esos productos, la fiscalidad que soporta es nula, porque sólo debe pagar impuestos cuando reembolsa, es decir, cuando vende sus participaciones. Por otra, los productos de inversión colectiva apenas pagan impuestos, con lo que usted difiere efectiva- 97
9 mente la fiscalidad al momento de la venta y puede aplicar la composición de rendimientos durante todo el periodo de tenencia de la inversión. Lo que eso implica es que a través de un instrumento colectivo, como los fondos, se puede alterar la composición de la cartera sin incurrir en pagos de impuestos. Si se lo hace usted en casa, cada vez que venda un activo en el que haya ganado dinero tendrá que tributar por ello. La otra cara de la moneda es que los fondos cobran una comisión de gestión por sus servicios, que implica una reducción en los rendimientos que usted obtiene. Lo que hay que poner en la balanza son los costes y beneficios de ambos procedimientos. La gestión profesional contará normalmente con mejor información y capacidad de negociación que si usted lo hace por su cuenta, y sobre todo le permitirá diferir o reducir sus impuestos. La gestión privada le permite total control sobre sus inversiones y se ahorra usted la comisión de gestión, pero piense que estará expuesto a una fiscalidad mucho más gravosa si su cartera es activa y tendrá que proveerse de suficiente información para decidir correctamente sobre sus inversiones Suben siempre las bolsas? Las bolsas constituyen el paradigma de los mercados en que se negocian activos arriesgados. En función del momento en que se pregunte, los inversores estarán muy cerca de una de dos impresiones: o que en la bolsa se gana siempre, o que en la bolsa no se gana nunca. La razón de lo extremado de estas impresiones es que los inversores tienden a formarse una imagen de lo que dan de sí los mercados de valores en función de lo que haya ocurrido en ellos en los últimos meses. Esta especie de miopía histórica es muy humana, pero muy poco eficaz. Será bueno distinguir entre los movimientos a largo plazo y las oscilaciones del corto plazo. A largo hemos visto que pocos activos proporcionan una rentabilidad equiparable a la de las acciones. Sin embargo, el riesgo inherente a las inversiones implica que a corto plazo podemos incurrir en pérdidas. Cómo de largo es el largo plazo? Dicho de otro modo, cuánto tiempo habría que esperar para que una inversión en bolsa obtuviera la rentabilidad prometida por las estadísticas? La
10 respuesta es que nadie lo sabe, pero la experiencia histórica puede ayudarnos a formar una idea de si estamos hablando de meses, años o décadas. Si seleccionamos un índice bursátil como representativo de una cartera bursátil, la pregunta que nos estamos formulando se contestaría calculando el tiempo que ha habido que permanecer en el pasado en una inversión bursátil para obtener un rendimiento positivo. Es decir, podemos perfectamente invertir en una cartera bursátil e incurrir inmediatamente en pérdidas, pero si conservamos la inversión, más tarde o más temprano la bolsa subirá. Una posible respuesta a nuestra pregunta es estudiar el tiempo que ha sido necesario seguir invertido en la bolsa para obtener una rentabilidad positiva, o una rentabilidad predeterminada dada. Como los inversores disponen de un alternativa, que es el activo sin riesgo (Letra del Tesoro o depósito) la comparación justa es entre el rendimiento de la bolsa y el del activo sin riesgo. La tabla siguiente abunda en el ejemplo británico que hemos comentado en los primeros capítulos, y muestra la probabilidad de que manteniendo una inversión bursátil en el índice británico el número de años indicado en las distintas columnas se obtenga en ese periodo una rentabilidad mayor que la que se habría obtenido en las Letras del Tesoro. Para comparación también se ofrecen los datos de rendimiento relativo de la bolsa y los bonos. Estos datos se remontan a 1919, con lo que la serie histórica ha experimentado movimientos muy variados. PROBABILIDAD EN PORCENTAJE DE QUE LA BOLSA RINDA MAS QUE LAS LETRAS O LOS BONOS SEGUN NUMERO DE AÑOS DE INVERSION. Número de años BOLSA>LETRAS BOLSA>BONOS Fuente: Barclays Capital: Equity-Gilt Study Datos del Reino Unido: Puede observarse que a medida que aumentamos el periodo de tenencia de las acciones, es decir, cuanto mayor es el tiempo que estamos invertidos en bolsa, mayor es la probabilidad de que obtengamos un rendimiento no ya positivo, sino incluso superior al que habríamos obtenido de estar invertidos en Letras 99
11 del Tesoro o bonos. Para periodos de dos años, las probabilidades de hacerlo mejor en bolsa que con los activos menos arriesgados son altas, del 73 por ciento contra las Letras y del 69 por ciento contra los bonos. Eso quiere decir que dos de cada tres años la bolsa habrá obtenido un rendimiento acumulado medio en periodos de dos años mayor que el obtenido por las Letras. En periodos de diez años es prácticamente seguro (96 por ciento) que la bolsa lo habrá hecho mejor que sus alternativas. La tabla siguiente repite la comparación anterior, pero amplía el número de mercados al coste de restringir el número de años de la comparación. Los datos son desde 1970 y los hemos restringido a la comparación bolsa-letras. PROBABILIDAD EN PORCENTAJE DE QUE LA BOLSA RINDA MAS QUE LAS LETRAS SEGUN PERIODOS DE INVERSION Número de años Reino Unido Estados Unidos Alemania Francia Holanda Japón En distintos mercados. Moneda local Fuente: Barclays Capital: Equity-Gilt Study Los datos más cortos pero más amplios confirman las observaciones hechas sobre el Reino Unido. A mayor plazo de tenencia de las acciones, mayor probabilidad de superar la rentabilidad de las Letras. En ese periodo, cualquier inversor británico que hubiera invertido en acciones y las hubiera mantenido más de diez años habría obtenido una rentabilidad superior a la de las Letras. En otros mercados los datos son menos espectaculares, pero igualmente elevados. Una última observación es que las comparaciones que estamos haciendo se refieren a rendimientos de los índices antes de impuestos. De los impuestos ya hemos hablado, pero hay que señalar que los índices no son una cartera estática, sino que su composición se altera en el tiempo en función de que las acciones que los componen vayan mejor o peor. En realidad, muy po-
12 cas acciones han permanecido en los índices durante muchas décadas. Si uno mira las acciones que componían el índice más famoso del mundo, el Dow Jones Industrial Average, a primeros de siglo y vuelve a mirar ahora constata que sólo queda una, que se llamaba Minnessota Mining and Manufacturing, que a primeros de siglo se dedicaba a la minería, como su nombre indica, y que hoy permanece como empresa, pero ha cambiado su objeto social. La empresa heredera de aquella se llama 3M, produce más de tres mil artículos diferentes, pero la minería ya no se encuentra entre sus prioridades. Este ejemplo nos ilustra del peligro de mantener una cartera inmóvil, que es probablemente, a muy largo plazo, un seguro para el desastre. Como los índices suelen recoger las empresas más grandes y más líquidas, en realidad lo que hacen implícitamente es ir dando de baja (vendiendo) en esa cartera las empresas que van mal, porque cierran, e ir dando de alta las que van bien porque crecen. Mantener una cartera de acciones o, para el caso, de cualquier grupo de valores, no significa aferrarse a ella hasta que la muerte les separe, porque es posible que no sea la muerte, sino la ruina la que ponga el punto final a su relación con sus inversiones. Mantener la inversión a largo plazo es probablemente una buena idea, pero no cambiar nunca ninguno de sus componentes es de las peores Vale la pena seguir el paso del mercado? Si comprar y vender valores dentro de una cartera es importante, no valdría la pena comprar y vender más frecuentemente? Puesto que los mercados se mueven en ciclos impredecibles pero prolongados no valdría la pena acompasar las inversiones a su ritmo? Esta pregunta requiere alguna ilustración. Los profesores normalmente contestan que no vale la pena intentar el market timing o sincronización del mercado porque se incurre en fuertes gastos de transacción y se pueden perder oportunidades de inversión mientras que se intenta afinar en el mejor momento de entrada y de salida y, además, el mercado sigue un paseo aleatorio e impredecible. Sincronizar los mercados no sólo es caro, sino imposible. Sin pretender terciar en la polémica señalaremos solamente 101
13 dos datos. Uno indica cuál es el coste de estar fuera del mercado, es decir, qué podría pasar si, en nuestro afán de aprovechar los momentos mejores o prevenir los desastres financieros que pautan la evolución de los mercados, nos equivocamos y perdemos una subida importante. A esto llamamos el coste de estar fuera, que es el coste de equivocarnos y estar fuera del mercado (haber vendido) previendo una seria corrección que no sólo no se produce, sino que resulta una fuerte alza. La otra pregunta legítima es cómo de más alta es la rentabilidad que se puede obtener si uno acierta siempre, es decir, si sólo está en la Bolsa en los momentos que sube y está fuera en todos los momentos que baja. La tabla siguiente muestra la rentabilidad que habría obtenido un inversor en la Bolsa de Madrid, reinvirtiendo los dividendos que pagan las acciones en cuatro hipótesis distintas. Una, la de que está invertido en el Indice de la Bolsa de Madrid todo el tiempo. La segunda y la tercera muestran la rentabilidad que habría obtenido si, en su afán de evitar desastres y correcciones se hubiera perdido sólo los meses mejores, aquellos en que la bolsa subió un 15 por ciento en un solo mes (segunda hipótesis) o subió más de un 10 por ciento en un solo mes (tercera hipótesis). La cuarta hipótesis es que el inversor es tan fino que consigue estar en bolsa sólo los meses que la rentabilidad es positiva (62 por ciento del total) estando fuera de bolsa y obteniendo cero por su inversión los meses que la bolsa baja. El periodo , que es el analizado, cubre 203 meses. De ellos, 126 (un 62 por ciento) han sido alcistas, pero sólo cuatro han registrado una subida de bolsa del 15 por ciento o más (un 1,6 por ciento) y sólo 19 han registrado una subida del 10 por ciento o más (un 9,4 por ciento). 102 RENTABILIDAD DE UNA INVERSION EN EL INDICE TOTAL LARGO DE LA BOLSA DE MADRID EN CUATRO SUPUESTOS. DATOS SIN GASTOS DE TRANSACCION NI IMPUESTOS ( ) Rentabilidad mensual Rentabilidad anual Indice total largo 1,62 21,25 Menos meses subida > 15% 0,90 11,29 Menos meses subida > 10% 0,44 5,41 Con market timing perfecto 3,21 46,05
14 VALOR FINAL DE UNA INVERSION DE 100 PESETAS DE 1980 EN EL INDICE DE LA BOLSA EN CUATRO SUPUESTOS Indice Total Largo Menos meses subida > 15% 615 Menos meses subida > 10% 245 Con market timing perfecto Indice de Precios de Consumo 345 La primera parte de la tabla indica la rentabilidad mensual y anual media que habría acumulado un inversor en cada una de las cuatro hipótesis. En términos anuales, un inversor pasivo habría obtenido un nada desdeñable 21,25 por ciento anual en términos nominales. Pero si se hubiera perdido sólo los cuatro meses de mayores subidas la rentabilidad media anual que habría obtenido habría sido del 11,29 por ciento. Casi el 50 por ciento de toda la rentabilidad anual se ha concentrado en cuatro meses. Si se hubiera perdido los 19 mejores meses, la rentabilidad media anual obtenida habría sido del 5,41 por ciento, o lo que es lo mismo, el 10 por ciento de los meses concentra el 80 por ciento de la rentabilidad. El coste de estar fuera es muy alto. Otra manera de ver lo mismo es hablar en términos del valor final de la inversión, en lugar de hacerlo en términos de la rentabilidad anual o mensual media. El valor a finales de 1996 de una inversión en la bolsa de 100 pesetas de enero de 1980 es de más de pesetas (multiplicar por 26). Si se perdieron los cuatro mejores meses, el valor final ya no es de 2.600, sino de sólo 616, y si se pasó sin invertir ese 10 por ciento de meses excepcionales, el valor final de la inversión habría sido de 245, menos de la décima parte. En efecto, el coste a largo plazo de andar comprando y vendiendo es muy alto. Pero el premio que aguarda a los que consigan estar dentro sólo en los meses buenos es muy alto, como muestra la misma tabla. Un inversor que hubiera conseguido evitar los meses malos habría obtenido una rentabilidad anual no del 21,25 por ciento como la bolsa, sino de nada menos que del 46 por ciento, lo que significa que el valor final de la inversión sería de , que deja pálido al de la bolsa. Acertar de pleno habría implicado multiplicar la inversión no por 26, sino por
15 104 Quizá estos datos, que naturalmente sólo tienen la validez de la etapa y el mercado al que se refieren, puedan ayudarle a decidir si su preferencia es mantener una cartera índice, que es bastante rentable de por sí, o si pretende intentar el triple mortal invertido con medio tirabuzón, que en términos bursátiles es el optimizar la presencia en el mercado. Si se equivoca, le puede costar muy caro en términos de rentabilidad anual, pero muchas personas piensan que la recompensa es demasiado elevada para no intentarlo.
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