UNIVERSIDAD DE LA REPÚBLICA Facultad de Ciencias Económicas y Administración. Postgrado de Especialización en Finanzas Montevideo Julio 2005

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1 UNIVERSIDAD DE LA REPÚBLICA Facultad de Ciencias Económicas y Administración Postgrado de Especialización en Finanzas Montevideo Julio 2005 HEDGE FUNDS La Nueva Generación Lic. Marcelo Gutiérrez Docente orientador: Pablo Sitjar Pizzorno 1

2 RESUMEN EJECUTIVO Los Hedge Funds son una moderna clase de fondos de inversión, conocida por pocos y temida por muchos. Los especialistas desmienten el carácter de riesgosos que adquirieron los Hedge Funds luego de la caída de 2 grandes y famosos fondos hace ya varios años. Este trabajo intenta desmantelar las características y estrategias de los Hedge Funds y demostrar sus beneficios a través las fronteras de eficiencias desarrolladas por Harry Markowitz. Se basa en información reciente y en evidencia académica que muestra la construcción de fronteras de eficiencia conformadas por índices de mercado tradicionales e índices de hedge funds, instrumentos de estrategia activa. Al comparar dichas fronteras se demuestra que, para el período estudiado, la frontera de eficiencia generada por los hedge funds es muy superior a la frontera de eficiencia de estrategia pasiva generada por los índices de mercado habituales, cuestionando el pensamiento tradicional de la hipótesis de eficiencia de mercado. De esta forma el trabajo se realizó con dos objetivos: no sólo conocer las ventajas de incluir Hedge Funds en un portafolio de activos financieros sino también demostrar que la estrategia activa superó ampliamente a la estrategia pasiva durante el período estudiado (julio 1990 agosto 2004). 2

3 INDICE RESUMEN EJECUTIVO... 2 INDICE... 3 INTRODUCCIÓN MARCO TEÓRICO Mutual Funds Eficiencia de Mercado Inversiones Alternativas y estrategias activas Inversiones Tradicionales Vs Alternativas El Crecimiento y Beneficio de las Inversiones Alternativas HEDGE FUNDS Qué son? Características claves Strategias de hedging Beneficios Diferencia entre un Hedge Fund y un Fondo Mutuo Estilos de Hedge Funds Market Neutral Long-Short Equity Trading Asimetría de la información EL MUNDO DE MARKOWITZ Y SUS FRONTERAS DE EFICIENCIA ANÁLISIS EMPÍRICO Metodología Utilizada Datos Utilizados Índices de mercado utilizados (Estrategia Pasiva) ANÁLISIS DE RESULTADOS Análisis de riesgo y retorno Análisis de las correlaciones Análisis de las Fronteras de Eficiencia CONCLUSIÓN BIBLIOGRAFÍA

4 INTRODUCCIÓN Muchos trabajos académicos analizan cómo la mejor estrategia de inversión es la pasiva (index buy and hold) por la Teoría de eficiencia de Mercado y que su comportamiento futuro no tienen nada que ver con su comportamiento pasado. Este trabajo analiza esta teoría a través de fronteras de eficiencia desarrolladas por Harry Markowitz. Nuevas técnicas de predicción financiera se están desarrollando, utilizando ciencias como la estadística y matemática para manipular el riesgo y retorno de las inversiones. En muchos círculos académicos y profesionales, estas técnicas se siguen mirando con mucha suspicacia debido a la hipótesis de un mercado eficiente. En los últimos 15 años, los avances en la tecnología, en conjunto con un mejor entendimiento de sistemas matemáticos en la aplicación de la predicción financiera, provocaron un renacer a los esfuerzos de encontrar modelos formales sobre la conducta de mercado. Nuevos productos de inversión han surgido debido a los cambios en la regulación financiera, en la tecnología de información, y por la demanda de inversores. Paralelamente a estos avances, un creciente aumento de traders sofisticados en acciones, monedas, commodities y bonos se están moviendo más allá de la visión escéptica de la hipótesis de eficiencia de los mercados financieros. Los hedge funds han abrazado esta tecnología para manipular el riesgo y el rendimiento más efectivamente. Debido a esta característica que los particulariza, los hedge funds son claros exponentes de la estrategia activa. Este trabajo se divide en: 1. Marco Teórico, es una introducción al mercado internacional, se describen los Mutual Funds que son los instrumentos de inversión más utilizados del mundo. Se estudia la Teoría de eficiencia de Mercado para más adelante compararla con los resultados de este estudio. Por último se hace una introducción a las inversiones alternativas y estrategias activas para desmentir algunos mitos y comprender luego mejor las estrategias de los Hedge Funds. 2. Hedge Funds, es una descripción de las características de estos instrumentos, de sus estrategias y beneficios. Se nombran las principales diferencias con los Mutual Funds y se describen los diferentes estilos de Hedge Funds. Luego se describe profundamente uno de los estilos de Hedge Funds y por último se analizan algunas asimetrías de información que existen en los mercados y la razón de porqué existen esas desinformaciones. 3. El mundo de Markowitz y sus fronteras de eficiencia; fue fundamental hacer un desarrollo de la Teoría de Portafolio desarrollada por Harry Markowitz para poder luego interpretar las fronteras de eficiencia del estudio estadístico. 4. Análisis Empírico, se describe la metodología utilizada así como los diferentes índices de mercado y de Hedge Funds utilizados para el desarrollo de las fronteras de eficiencia. 5. Análisis de Resultados, se analiza el riesgo y retorno de los diferentes índices, luego las correlaciones entre ellos. Para ahondar todavía más en las correlaciones se analiza el comportamiento de los Hedge Funds durante los períodos de mayor auge y mayor declive del S&P 500. Por último se analizan las fronteras de eficiencia. 6. Conclusiones. 4

5 1. MARCO TEÓRICO 1.1 Mutual Funds En Estados Unidos hace ya muchos años que se viene desarrollando una industria ampliamente popular que administra sólo en USA más de 7 trillones de dólares, más aún que los mismos bancos, y es la de los Mutual Funds. Los administradores de fondos amalgaman el dinero de múltiples ahorristas y desarrollan estrategias de inversión basadas en la diversificación de activos: acciones, bonos y monedas básicamente. A su vez esta industria está sumamente regulada y controlada por la SEC (Security and Exchange Comisión), la FED (Reserva Federal de USA) y otras instituciones dedicadas a este efecto. De esta manera se limitan mucho las estrategias a utilizar por los managers 1. Muchos Mutual Funds utilizan lo que se llama estrategia pasiva, copian la composición de un índice de mercado donde las posiciones no se mueven (estrategia: buy and hold). Los Mutual Funds de estrategias activas a través del estudio fundamental o cuantitativo apuestan a que una selección de acciones o bonos tengan un crecimiento mayor que el mercado en su conjunto. No es el fin de este trabajo la descripción de los diferentes tipos de Mutual Funds pero existen más de en USA y tienen más de 180 millones de inversores. 1.2 Eficiencia de Mercado La estrategia pasiva ha ganado muchos seguidores por la teoría de Maurice Kendall 2 : afirma que las series de precios de varios activos de naturaleza distinta no mostraban ciclos regulares en su comportamiento, con lo cual los precios parecían variar aleatoriamente (random walk). Este cambio de precios se producía sin importar su performance pasada. Los resultados de Kendall hacían ver al mercado como si este fuese dominado por animal spirits que no seguían reglas lógicas, pero luego de ser analizados en forma más profunda se llegó a la conclusión que el mercado era eficiente, ya que en realidad funcionaba correctamente y no era irracional. La hipótesis de eficiencia de mercado de capitales afirma que para cualquier momento del tiempo los precios de los activos reflejan completamente la información disponible, incorporando en forma casi instantánea toda la información relevante. Esto determina, y hay varios trabajos que lo demuestran 3, que la mejor estrategia de inversión es invertir en un fondo indexado, y no comprar y vender acciones para tratar de ganarle al mercado. Si los movimientos en los precios fueran predecibles, indicaría que el mercado es ineficiente y que no toda la información disponible está reflejada en los precios. 1 Managers se refiere a los administradores de fondos, en idioma inglés. 2 Maurice Kendall (1953) The Analysis of Economics Times Series, Journal of Royal Statical Society, Nro. 96, pags Por ej, Burton Malkiel, 1995, en su trabajo Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991 analizó el retorno de todos los mutual funds y concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del mercado. 5

6 La idea de que los mercados son aleatorios es completamente rechazada por la comunidad técnica 4. Por ejemplo, los chartistas argumentan que un electrocardiograma a alguien que no sea médico le parecerá un montón de ruidos aleatorios, pero a una persona con formación médica, todas estas señales acústicas le parecerán normales y para nada aleatorias; ellos arguyen que la ilusión de aleatoriedad desaparece gradualmente a medida que se mejora la habilidad de interpretar gráficos. Así nacen especialistas managers de hedge funds que argumentan que existen anomalías en el mercado como así también ventajas comparativas y que no todas son de público conocimiento. Sugieren que hay cierta información que puede ser predecible. Reconocen que existen ciertas situaciones en donde se puede predecir cambios en los precios (especialmente en el corto plazo), pero que no son de público conocimiento, por lo que consideran que el mercado no es eficiente. Los Mutual Funds de estrategias activas fueron casi siempre los exponentes de esta estrategia en estudios donde se demuestra la hipótesis de mercado eficiente. Pero por la regulación que los limita yo diría que utilizan una estrategia semi-activa. Sin embargo en la última década gracias a los avances en la tecnología en conjunto con un mejor entendimiento de sistemas matemáticos en la aplicación de la predicción financiera, nuevos productos y estrategias de inversión han surgido. Los hedge funds han abrazado esta tecnología para manipular el riesgo y el rendimiento más efectivamente. Debido a esta característica que los particulariza, los hedge funds son claros exponentes de la estrategia activa. 1.3 Inversiones Alternativas y estrategias activas El universo de Inversiones Alternativas consiste en un conjunto de estrategias de inversión que ofrecen oportunidades de riesgo y retorno que no son encontradas comúnmente en inversiones tradicionales de largo plazo en acciones y bonos. En este trabajo se estudian los Hedge Funds que son inversiones alternativas moderadamente líquidas que manejan activos de clientes en forma discrecional con estrategias que utilizan Mercados globales actuales, futuros y de opciones. Estos, son fieles representantes de estrategias activas aplicando las más actualizadas y avanzadas técnicas de inversión no tradicionales. 1.4 Inversiones Tradicionales Vs Alternativas Las inversiones Tradicionales y alternativas pueden diferir en términos de estrategias y objetivos de inversión, sin embargo las diferencias son muy pequeñas en la estructuración y armado de instrumentos. Por ejemplo, en el área de los Hedge Funds así como en el área de activos tradicionales, un inversor puede obtener: 1. un índice que refleje el retorno esperado de una estrategia de inversión particular o 2. fondos abiertos y cerrados que persiguen una estrategia de inversión en particular ofrecida por managers. 4 Uno de los mayores críticos actuales es John J. Murphy autor del libro Tecnical Analysis of the Financial Markets. 6

7 Estos fondos abiertos y cerrados pueden ser administrados por uno o varios managers. Muchas inversiones alternativas fueron desarrolladas para satisfacer necesidades de inversores. Por ejemplo, inversiones garantizadas como las Notas Estructuradas son unas de las principales ofertas en el mercado de inversiones. Estos productos minimizan el riesgo de pérdida del principal si se lo mantiene hasta el vencimiento. Los productos garantizados tienen un retorno esperado menor que una inversión directa en el activo subyacente. Muchas inversiones alternativas no son materialmente diferentes de las inversiones tradicionales en bonos y acciones en términos de estructura de mercado, estructura del producto o diseño del activo. Las acciones y los bonos comparten muchas características con los activos alternativos como regulaciones gubernamentales, por ej. Mientras algunos Hedge Funds operan principalmente en mercados relativamente desregulados u over the counter 5, la mayoría de los Hedge Funds comercian en bolsas reguladas como la New York Mercantile Exchange o el Chicago Board of Trade en donde los productos financieros son comerciados en mercados líquidos en tiempo real. Los inversores deben apreciar que la diferencia esencial entre inversiones alternativas y tradicionales no es cómo son controlados, vendidos ni siquiera cómo son medidos en términos de performance, sino que las inversiones alternativas ofrecen propiedades únicas de riesgo y retorno que no son fácilmente encontradas en instrumentos y productos tradicionales. A su vez estos fondos tienen acceso a mercados financieros y no financieros (commodities) y pueden posicionarse fácilmente a corto, largo, combinaciones y opciones en todos éstos mercados. Expandir las oportunidades de inversión otorga beneficios por mayor diversificación en un portafolio que no puede ser replicado con bonos, acciones u otras inversiones tradicionales. 1.5 El Crecimiento y Beneficio de las Inversiones Alternativas Firmas Inversoras Privadas siempre tuvieron estrategias propias que contenían posiciones en el mercado spot y el mercado de derivados. Recientemente Inversores Institucionales como Fondos de Pensión públicos y privados, Fideicomisos y departamentos financieros bancarios han incluido los Hedge Funds como un segmento de un portafolio bien-diversificado. El crecimiento de la demanda por hedge funds por parte de los inversores indica la apreciación de éstos de los beneficios potenciales de utilizar el mercado de derivados. Existen también otras ventajas del mercado de derivados sobre el mercado spot que incluyen menores costos de transacción, menores costos de impactos de mercado y acceso barato al leverage. Sin embargo para la mayoría de los inversores privados la industria de Hedge Funds es aún una caja negra de la cual no tienen información, lo cual crea temor. Este trabajo intentará abrir esa caja para mejorar el entendimiento sobre estos instrumentos. 5 Se conoce como mercado de mostrador aquel informal, donde las operaciones realizadas no son a través de un mercado formal como la Bolsa de Valores. 7

8 2. HEDGE FUNDS 2.1 Qué son? Los Hedge Funds han sido definidos como estrategias de inversión basadas en las habilidades del administrador o manager. También han sido definidos como estrategias de retorno absoluto, ya que estos retornos no dependen en el retorno a largo plazo del activo subyacente, tradicionalmente visto en el mercado de acciones o de bonos. Como los Hedge Funds son administrados activamente, la habilidad del administrador es fundamental, así como también el tipo de estrategia detrás de cada Hedge Fund. Sin embargo recientemente, los retornos de los Hedge Funds han sido influidos por factores de mercado como tasas de interés y volatilidad de mercado, por lo que se puede definir sus retornos como una combinación de la habilidad del administrador y el retorno subyacente de la estrategia en sí misma. Un verdadero hedge fund es aquel cuya prioridad es minimizar el riesgo de inversión intentando producir retornos en cualquier circunstancia. Los estilos de los hedge funds son tan distintos el uno del otro como los miembros existentes en el reino animal. Así como elefantes, cocodrilos y conejos son tan disímiles entre sí, igualmente son distintas las estrategias de inversión utilizadas por los hedge funds. Esto se puede observar en detalle en las matrices de correlaciones respectivas, las cuales describiré a lo largo de este trabajo. Los distintos hedge funds varían enormemente en términos de: Estrategias de inversión Retorno de inversión Volatilidad Algunos hedge funds que no tienen correlación con los mercados de acciones tienen la capacidad de producir retornos consistentes con riesgos extremadamente bajos, mientras otros pueden ser tanto o más volátiles que los fondos mutuos tradicionales. Un Hedge Fund puede tomar posiciones a largo o a corto, usar arbitraje, comprar y vender valores subvaluados, acciones de cías. en quiebra, etc., comerciar opciones y bonos, invertir en cualquier oportunidad y cualquier mercado donde se prevea buenas ganancias con bajo riesgo. Hay que saber y entender las características de las diferentes estrategias de hedge para capitalizar la variedad de oportunidades de inversión. 2.2 Características claves Utilizan variedad de instrumentos financieros (short selling, leverage, puts, calls, futuros, swaps, otros derivados.) para reducir el riesgo, agrandar el retorno y minimizar la correlación con el mercado de acciones y bonos. El leverage incrementa tanto el retorno esperado como el riesgo. Obtienen retornos neutrales al mercado. La mayoría apunta a retornos consistentes y preservación del capital y no a la magnitud de los retornos. La mayoría de los Hedge Funds son administrados por profesionales experimentados, disciplinados y diligentes. 8

9 Pension Funds, compañías de seguros, bancos suizos privados e inversores de alto valor neto, invierten en Hedge Funds para minimizar la volatilidad de sus portafolios y aumentar retornos. La mayoría de los administradores son altamente especializados y comercializan sólo en su área de expertise lo que brinda ventajas comparativas. Muchos administradores trabajan por incentivos de performance lo que atrae a los mejores cerebros y generalmente tienen su propio dinero invertido en ese fondo. Aproximadamente existen 8000 Hedge Funds manejando activos por casi U$S 1 trillón y creciendo un 20 % por año. Muchas estrategias (particularmente arbitraje con opciones) están limitadas a cierta cantidad de capital antes de que el retorno disminuya, por lo que aceptan sólo cierta cantidad de capital. 2.3 Strategias de hedging Short Selling: vender acciones sin tenerlas (a través de préstamos de valores, por ej.) esperando volver a comprarlas más baratas. Arbitraje: buscan explotar ineficiencias en los precios de activos relacionados, por ej. estar a largo en obligaciones y a corto en acciones de la misma compañía. Los precios de las obligaciones y acciones de la misma compañía se mueven al unísono, al tener una posición larga en obligaciones tengo un flujo de dinero positivo por el cupón. La posición corta en acciones me cubre de posibles caídas de precios. En comportamiento normales de mercado debería tener una ganancia igual al cupón de las obligaciones sin riesgo. Comerciar opciones y derivados y combinaciones de los mismos. Invertir en la anticipación de eventos específicos: fusiones, tomas de posesión hostiles, reorganizaciones, etc. Invertir en valores profundamente subvaluados de cías. Por estar saliendo de la bancarrota financiera o con valor menor al valor de liquidación. 2.4 Beneficios Obtienen retornos positivos en mercados en alza y en baja. Incluirlos en un portafolio reduce la volatilidad y riesgo y aumenta el retorno. Una variedad inmensa de estilos permite elegir al inversor para encontrar el adecuado de acuerdo a sus objetivos. 9

10 Provee una inversión de largo plazo ideal sin fecha obligatoria de entrada o salida. Provee un tipo de diversificación que no existe en la inversión tradicional. 2.5 Diferencia entre un Hedge Fund y un Fondo Mutuo Hay cinco diferencias principales: 1) Los resultados de los fondos mutuos se miden comparativamente a la performance relativa de algún índice comparativo (ej.: S&P 500). Los hedge funds intentan obtener retorno en términos absolutos, persiguen obtener utilidad bajo todas las condiciones aún cuando los índices comparativos estén en baja. Esto se debe a la baja correlación con el S&P ) Los fondos mutuos están muy reglamentados, restringiendo la aplicación de estrategias como el short sale y la utilización de derivados. Estas reglamentaciones sirven como esposas haciendo muy difícil tener una performance mejor que la del mercado o proteger sus activos ante una baja. Por otra parte, los hedge funds no están reglamentados y por lo tanto no tienen restricciones, permitiendo hacer short sale y utilizar todo tipo de estrategias diseñadas para incrementar retornos o reducir volatilidad. No obstante, existe la restricción informal que imponen a los fondos los inversionistas profesionales que entienden las distintas estrategias y usualmente invierten en un fondo específico por la experiencia del director del fondo en una estrategia de inversión en particular. Estos inversionistas exigen y esperan que un hedge fund se mantenga dentro de su área de especialización y competencia. De allí que una de las características que definen los hedge funds es que tienden a ser especializados, operando en un nicho determinado, especialidad o industria que requieran un conocimiento especial. 3) Los fondos mutuos normalmente remuneran a sus administradores basado en un porcentaje de los activos que tienen bajo administración. Los hedge funds siempre remuneran a sus administradores con un porcentaje basado en los resultados así como también una cantidad fija. Invertir para obtener resultados absolutos es más exigente y demanda más que simplemente buscar retornos relativos, lo cual generalmente requiere mayor habilidad, conocimientos y talento. No sorprende por eso que las remuneraciones basadas en un incentivo sobre los resultados tiendan a atraer a los administradores con más talento al sector de fondos "hedge". 4) La única forma que un fondo mutuo tiene para proteger un portafolio contra un mercado en baja es convirtiendo su posición a efectivo o vendiendo corto una cantidad limitada de certificados de índices del mercado a futuro (esto es siempre limitado por la SEC). Los hedge funds, por otra parte, muchas veces pueden protegerse contra mercados en baja utilizando varias estrategias. Las estrategias utilizadas varían dependiendo del estilo de inversión y el tipo de hedge fund, pero como resultado de estas estrategias ciertos tipos de fondos hedge tienen la posibilidad de generar retornos positivos aún en mercados en baja. 10

11 5) La performance de un fondo mutuo depende del comportamiento del mercado de acciones. Se puede comparar con poner un corcho en la superficie del océano -el corcho subirá o bajará al ritmo de las olas-. La performance de un fondo "hedge" tiende a ser más predecible y no dependiente de la dirección de los mercados de acciones. Se puede comparar a un submarino viajando en una línea casi recta bajo la superficie, sin afectarse por el efecto de las olas. 2.6 Estilos de Hedge Funds Nota: La certidumbre de futuros resultados está directamente relacionado con la volatilidad de cada estrategia. La performance futura de estrategias con alta volatilidad es mucho menos predecible que la de una estrategia con volatilidad baja o moderada. AGGRESSIVE GROWTH: invierte en acciones que se espera tengan una aceleración en ganancias por acción con crecimiento rápido. Incluye fondos especializados en sectores como: tecnología, financieros, biotecnología, etc. Está enfocado al largo plazo y tiene una volatilidad esperada alta. DISTRESSED SECURITIES: compran acciones, deuda, etc. de compañías en bancarrota o reorganización muy subvaluadas. No depende de la dirección del mercado. Volatilidad: baja, moderada. EMERGING MARKETS: invierten en acciones y deuda de mercados emergentes que tienden a tener crecimientos muy volátiles. Vender a corto no está permitido en mercados emergentes. Volatilidad: muy alta. FUNDS OF FUNDS: Mezclan fondos y otros vehículos de inversión. La volatilidad depende del mix. INCOME: Se focaliza en la tasa más que en la ganancia de capital. Puede utilizar apalancamiento y derivados de renta fija. Volatilidad: baja. GLOBAL MACRO: apunta a ganancias en economías globales generalmente debido a políticas gubernamentales que afectan tasas de interés, tipo de bonos y acciones. Utiliza apalancamiento para acentuar el impacto. Volatilidad muy alta. MARKET NEUTRAL - ARBITRAGE: Trata de evitar todo el riesgo de mercado posible, invirtiendo a corto y largo muchas veces del mismo emisor. Incluye arbitraje de renta fija, obligaciones hipotecarias y otro tipo de arbitraje. Volatilidad: baja. MARKET NEUTRAL LONG-SHORT EQUITY TRADING: invierte igual a largo y a corto en acciones. Los portafolios se arman generalmente en el mismo sector de mercado. El análisis de las tendencias y elección de las acciones es fundamental para la obtención de resultados. Más adelante hablaremos de las técnicas de análisis y elección de valores. No tiene correlación con el mercado. Volatilidad: baja. MARKET TIMING: administra activos de diferentes clases según cuál espera el administrador que vaya a subir. Entra y sale permanentemente. Volatilidad: alta. 11

12 OPPORTUNISTIC: Cambia de estrategia a estrategia según las oportunidades que existen. Puede utilizar varias de ellas. Volatilidad: variable. MULTY STRATEGY: Utiliza diversidad de estrategias a corto y a largo. Volatilidad: variable. SHORT SELLING: Vende a corto en espera de una baja debido a irregularidades contables, por ej. nueva competencia, cambio de administrador, etc. También se usa para hedgear portafolios de largo o para quienes esperan un ciclo bearish. Volatilidad: muy alta. SPECIAL SITUATIONS: invierte en situaciones como: fusiones, tomas de posesión hostiles, reorganizaciones, etc. En una adquisición suele comprar acciones de compañías adquiridas y vender acciones de la que va a adquirir, buscando la ganancia en el spread o busca arbitrajes en la operación. No depende de la dirección del mercado. Volatilidad: moderada. VALUE: Invierte en valores que están muy por encima o debajo de su valor intrínseco. Requiere paciencia a que el mercado reconozca el valor real. Es de largo plazo y tiene volatilidad baja - moderada. A continuación se estudia más profundamente una estrategia Hedge para ver cómo funciona en la práctica. 2.7 Market Neutral Long-Short Equity Trading Imagínese que McDonalds saca al Mercado una hamburguesa baja en grasa riquísima y la hamburguesa de Burger King baja en grasa es realmente fea en sabor. Entonces percibiendo esta tendencia compro U$S en acciones de McDonalds y vendo corto U$S en acciones de Burger King. Esa es una inversión típica de Market Neutral. Existen muchas estrategias de neutralidad de mercado pero balancear inversiones sobre posiciones a largo y a corto debidamente investigadas es verdaderamente market neutral. En el ejemplo anterior si el mercado crece las dos acciones crecerán pero las de McDonalds crecerán más por la tendencia observada y porque otros inversores también la observaron. Entonces las ganancias por la posición en McDonalds van a alcanzar de sobra para cubrir las pérdidas de la posición a corto en Burger King. A su vez si la acción de Burger King cae la ganancia será doble. En caso de una caída sistemática del mercado la pérdida estará limitada por la posición a corto en Burger King o eventualmente la ganancia de esa posición puede superar a la pérdida por la posición comprada en McDonalds. Los administradores mantienen balanceado el fondo para protegerlo de un swing en el mercado. Básicamente buscan que su cartera a corto y a largo tenga un beta neutral; el beta mide la volatilidad de la acción en relación con la del mercado. Para agregar neutralidad compran igual cantidad de U$S a largo y a corto para ser dollar neutral. También muchos administradores invierten a largo y a corto en el mismo sector o industria lo que lo hace sector neutral. Se evitan el swing del mercado 12

13 que afecta a algunos sectores diferente que otros, que pierden estando a largo en una acción que baje y a corto en uno que suba o se quede flat. Siendo beta neutral, dollar neutral y sector neutral lo que buscan es que sus portafolios sean más predecibles y eliminar el riesgo de mercado. También necesitan invertir en acciones que sean líquidas, generalmente tienen opciones sobre ellas para poder entrar y salir rápidamente. La variable principal es que la cartera a largo debe tener mejor performance que la de corto. Si esto no sucede no importa cuan market neutral sea no va a tener resultados extraordinarios. Aquí se ve la capacidad del administrador. La mayoría de estos fondos utilizan análisis cuantitativo para asistir la elección de las acciones (quedan ranqueadas del 1 al 5 según cuánto se esperan que rindan). Involucra estudios de tendencias históricas de precios para proyectar el rendimiento futuro de una acción. No sorprendentemente, el análisis cuantitativo requiere la ayuda de computadoras de alta velocidad para acceder rápidamente a tendencias históricas y proveer los rankings. También generalmente requiere comerciar a corto plazo ya que existe más precisión en medir históricamente el impacto de un evento en precios sobre un período corto que medirlo sobre el largo plazo. Un software muy utilizado en este aspecto se llama Neural Networks una nueva generación de inteligencia artificial que simula el proceso del cerebro. Capaz de aprender y optimizar los resultados del pasado, puede identificar acciones en un sector en particular que se comporten de una manera coherente y particular. Puede encontrar las acciones que van a destacarse y las que no con variables como la relación en el precio actual y el precio en el pasado reciente o la interrelación de precios de varias acciones. Otras variables son: información de mercados de opciones y mercados de derivados que permite predecir la futura performance indicando lo que el mercado piensa de esa acción hoy. El análisis cuantitativo es el método más común para identificar las óptimas posiciones a corto y a largo. Algunos managers utilizan el análisis fundamental, analizan industrias y compañías hasta los fundamentos para saber cuál va a subir o a bajar. Pairs trading es una estrategia donde se busca un cía. que va a tener un crecimiento extraordinario y se busca una compañera que se espera que crezca en forma más pobre pero con el mismo beta, para protegerse contra posibles pérdidas. El caso de McDonalds y Burger King visto anteriormente es ejemplo de ello. Esta estrategia busca ganancias pequeñas derivadas de la performance diferencial del par. Así se invierte buscando retornos consistentes ganando poco pero seguro en muchas posiciones en lugar de buscar grandes ganancias que pueden terminar siendo grandes pérdidas. Lo característico de un Market Neutral Long-Short Equity Trading es que resulte en ganancias de entre 10-12% anual. Estos fondos balanceados con managers con importante habilidad de elección de acciones proveen una buena performance en cualquier mercado inclusive cuando están en baja. Que, para el clima que existe hoy en los mercados financieros es una característica importante para los inversores. 13

14 Esta estrategia de Hedge, consigue una buena rentabilidad con muy baja volatilidad. Además de tener un alto grado de liquidez, tienen una historia invicta en pérdidas de capital, en sus años de vida han mantenido siempre estas características. Esto los hace sumamente predecibles y por consiguiente más seguros, últimamente están creciendo mucho en activos manejados a medida que ganan confianza entre los inversores. El secreto está en conocer a los mejores administradores Asimetría de la información Existe la percepción de que los hedge funds son muy riesgosos, lo cual desmienten especialistas. Son instrumentos que pueden ser riesgosos o no dependiendo de cómo se les aplique y sobretodo si se los utiliza desconociendo las características de cada uno. No se trata de que la estrategia que se usa sea más arriesgada, sino que se perciben así porque muchas veces nadie los fiscaliza, no están bajo el alero de la Securities and Exchange Commission (SEC) en Estados Unidos. Por lo mismo, el expertise de los administradores es lo único que garantiza seguridad a los inversionistas. Existe también una errónea creencia popular de que todos los hedge funds son volátiles. Sin embargo, son pocos los que no utilizan estrategias contra riesgos. La mayoría de los hedge funds buscan cubrirse contra riesgo de una u otra manera, teniendo como prioridad la consistencia y estabilidad de sus retornos y no la magnitud de los mismos. Los Hedge Fund pueden dividirse en dos grandes sectores: Relative Value de riesgo bajo y moderado y con retornos consistentes y Global Macro con grandes retornos esperados y grandes volatilidades (la realidad es que menos del 5% de los hedge funds están en el sector Global Macro). Dos casos conocidos de fondos del tipo Global Macro son el Quantum Fund de George Soros y el Long-Term Capital Management de John Meriwether. El primero tiene más de 30 años de existencia y un promedio de crecimiento superior al 30% anual hasta el año En 1987 obtuvo una gran pérdida durante la caída bursátil y algunos lo acusan de haber manejado el tipo de cambio durante la crisis de Asia. En julio del 2000 el Quantum Fund se fusionó con el Quantum Emerging Growth Fund formando el Quantum Endowment Fund. Del Long Term Capital Management eran socios Robert Merton y Myron Scholes, dos premios Nobel en Economía (1997). Muy poco se conoce sobre las estrategias de este fondo, veamos más profundamente cómo funcionaba y porqué fracasó. Inició sus actividades en marzo de 1994 como un fondo de arbitraje pero luego comenzó con posiciones más especulativas hasta convertirse en un Global Macro Fund. 6 Un conocido hedge fund de estrategia Market Neutral es el Fairfield Sentry Limited (S&P 100 Split Strike Conversion Strategy) de Walter Noel. Este fondo de U$S 3,500 millones en activos, inició sus actividades en Julio de 1989 y logró desde esa fecha a Junio del 2002 solo 4 meses negativos en comparación con 59 meses negativos que tuvo el S&P 100. Además mantuvo un crecimiento anual mínimo del 10.69% y un máximo del 27.23%, con una media del 14.67% anual (el S&P 100 obtuvo una media del 9.29%). Su desvío standard anual es del 2.92% en comparación al 14.97% del S&P 100. Su correlación con el S&P 100 es de Cabe aclarar que el fondo ya esta cerrado para nuevos inversores. 14

15 Obtuvo hasta finales de 1997 un rendimiento promedio del 40% anual. Su estrategia de cabecera se puede describir como arbitraje de convergencia: son operaciones tratando de sacar ventaja en pequeñas diferencias de precios en bonos casi idénticos. Supongamos por ejemplo un bono corporativo que pague un cupón del 10% y un bono soberano idéntico que pague un cupón del 7%, la diferencia del 3% representa una compensación por el riesgo de crédito. Si el prestamista corporativo no entra en default, una operación con una posición larga en el bono corporativo y otra posición corta en el bono soberano debería tener un retorno de 3% por cada dólar invertido en el primer bono. La clave está en que los bonos deben converger hacia el mismo precio, la mayoría de las veces eso va a suceder siempre y cuando no medie default o acontecimientos atípicos. El fondo invertía en la convergencia de precios de activos con tasas de interés europeas. Esta estrategia funcionó excelentemente hasta 1997 cuando los spreads por riesgo de crédito comenzaron a disminuir, lo que hizo mermar la performance del LTCM desde un promedio de 40% anual a un 17% anual. Este rendimiento comparado con un 33% de las acciones en el mismo año llevó a los managers del LTCM a asumir mayor leverage para conseguir mejores resultados, lamentablemente esto también aumento el riesgo. En 1998 cuando Rusia declaró la moratoria de sus pagos, el fondo entró en crisis. Apostaron a la convergencia de spreads entre sectores de renta fija lo que no es verdaderamente una estrategia market neutral, porque los precios de los bonos pueden variar y de hecho lo hicieron. Al comienzo, tenía una anormal base de activos con una relación 25 veces superior a su capital, hasta llegar a la estratosférica relación de 52 a 1 con un capital de USD 4.2 billones, activos por USD 125 billones y un capital nocional de USD 1,2 trillones 7. El instrumento que utilizaba para apalancarse era el Repo (Repurchase), por el cual le eran solicitadas muy pocas garantías ya que se percibía como un fondo muy seguro. La realidad era que el verdadero riesgo del fondo era mucho mayor del que habían calculado, el capital requerido (calculado por VAR 8 ) para ese nivel de leverage no era el suficiente 9. Debido a que la Fed consideró que la caída de este fondo podría ser muy perjudicial para el mercado, se tomó la decisión sin precedentes de intervenir. Catorce bancos y firmas corredoras invirtieron 3,650 millones de dólares a cambio del 90% de la firma. Como consecuencia de este acuerdo a fines del 1998 el fondo volvió a dar ganancias. En 1984 existían 68 Hedge Funds, en 1994 ya había unos 3000 hedge funds con capital manejado de 120 billones de dólares y en el 2005 ya hay más de 8000 hedge funds manejando casi un trillón de dólares. Hoy en día el uso de Hedge Funds está mucho más expandido sobretodo entre los más capacitados e informados acerca de éstos. Sin embargo la desconfianza generada por Hedge Funds tales como el Quantum Fund y el Long Term Capital Management ha llevado a inversores y controladores a contratar compañías especializadas en investigación para asegurar que los administradores cumplan con lo establecido en las estrategias declaradas. Este es el caso de Black Track Corp. que lleva investigado más 7 Un trillón en USA son billones y un billón son millones. 8 Value at Risk: cálculo de la máxima pérdida que puede suceder bajo condiciones normales de mercado sobre un horizonte específico y a un nivel de confianza específico. 9 Risk Management Lessons from Long Term Capital Management Philip Jorion,

16 de 2500 Hedge Funds y encontraron problemas en un 10% de ellos y 46 fondos con managers fraudulentos 10. Por otro lado la SEC está evaluando la posibilidad de comenzar a regularlos ya que dejan en desventaja a los inversores de Mutual Funds y crean desconfianza en los mercados financieros. También han sido acusados de prácticas ilícitas como operar fuera del horario del mercado y de aprovecharse de las contrapartes a través del market timing. Argumentan que benefician sólo a los más adinerados dado que los mínimos de entrada para inversores son muy altos. Solicitan más información sobre los fondos, procedimientos operativos, tamaño, cuán apalancados están y cómo se administran. 11 La realidad es que los Hedge Funds han actuado siempre en forma totalmente libre y muchos aprovechan ineficiencias del mercado que mantienen en secreto ya que son la fuente de su ventaja comparativa. Si estas ineficiencias fueran conocidas, rápidamente dejarían de existir ya que el arbitraje no sería más posible. Nuevamente, si todas las ineficiencias fueran públicas entonces sí, el mercado sería eficiente. Por esta razón creo que será muy difícil regular una industria como la de los Hedge Funds, por lo menos no de la forma en que están regulados los Mutual Funds. Además la mayoría de los fondos Hedge están registrados en lugares como: BVI (British Virgin Islands), Panamá, Luxemburgo, Suiza, etc. por una razón impositiva. Estas son plazas financieras con gran regulación acerca del lavado del dinero pero que no limitan las estrategias de los managers. 10 CBS MarketWatch 29/08/2004, Hedge Fund Investigation. 11 CBS MarketWatch 29/10/2004, SEC to Require Hedge Fund Registration. 16

17 3. EL MUNDO DE MARKOWITZ Y SUS FRONTERAS DE EFICIENCIA A partir de la observación y de la experiencia, se pueden establecer expectativas relevantes acerca de los rendimientos futuros que puede ofrecer una determinada inversión. El análisis de la rentabilidad de una cartera comienza con el estudio de las inversiones individuales que la conforman para, posteriormente y a partir de los convenientes desarrollos, terminar con la formación de una determinada cartera que el inversor financiero pueda considerar como óptima. A partir de las expectativas que se crean sobre las rentabilidades esperadas de los activos financieros individuales, se puede realizar una correcta elección de la cartera. La rentabilidad es una variable deseada por el inversor financiero que, por tanto, deseará maximizar. Esto implica que intentará que el valor actual de los rendimientos futuros esperados tenga el mayor valor posible. Sin embargo, las variaciones de estas rentabilidades supone un componente de riesgo que no será deseado por el inversor. El inversor financiero valorará la posibilidad de obtener un determinado nivel de rentabilidad cuando éste sea lo bastante estable en el tiempo. Se crea un problema de selección de los activos que conforman una cartera que debe contemplar dos cuestiones divergentes: rentabilidad y variación de esta rentabilidad. Uno de los objetivos que se planteó Markowitz fue la demostración gráfica de la relación que existe entre las expectativas del inversor y la posterior elección de una cartera de acuerdo con los parámetros de rentabilidad y riesgo considerados. Bajo situaciones de riesgo, el resultado de cualquier acción no es conocido con certeza y estos resultados usualmente están representados por una función de frecuencias. Una función de frecuencias es un listado de todos los posibles resultados con sus respectivas probabilidades de ocurrencia. Asumiendo normalidad, sólo se necesita tomar dos medidas para capturar la información relevante de una función de frecuencias: una es para medir el valor medio y otra para medir la dispersión sobre ese valor medio. Se utiliza la expresión retorno esperado cuando se refiere a la media: Ři = (Pij*Rij) Donde, Ři es el retorno esperado de la acción i, Rij es el retorno observado de la acción i en el jth escenario y Pij es la probabilidad de retorno de la acción i en el jth escenario. Para medir la dispersión es necesario saber cuanto esperamos que difiera el retorno observado de la media. Para eso definimos la varianza como: σi 2 = Pij (Rij - Ři) 2 2 donde, σ i es la varianza del retorno en el activo i. Definiremos también el desvío standard como la raíz de la varianza: σ i. El riesgo de un portafolio de activos es muy diferente que el promedio del riesgo de cada activo individual. Por ejemplo, la varianza de la combinación de dos activos puede ser menor que la varianza de cualquier activo medida en forma individual. Características de los portafolios de activos: El retorno esperado de un portafolio de activos es simplemente una suma ponderada del retorno esperado de los activos individuales. 17

18 (1) Řp= (Xi Ři) donde, Řp es el retorno esperado del portafolio, Xi es el porcentaje que se invierte en el activo i. La varianza del retorno del portafolio no es tan simple de calcular como lo es su retorno esperado. Para fines prácticos vamos a analizar en primera instancia lo que sucede con dos activos, para luego extender el análisis a un número indefinido de activos. Veamos la varianza del portafolio para dos activos: (2) σ P2 = X A 2 σ A 2 +X B 2 σ B2 +2X A X B σ AB donde, σ AB es la covarianza entre el retorno del activo A y del activo B. La covarianza es el valor esperado del producto de dos desvíos: los desvíos en los retornos de la acción A respecto de su media (RAj ŘA) y el desvío de la acción B respecto de su media (RBj ŘB). Es decir, σ AB =E[(RAj ŘA) (RBj ŘB)]. Debido a esta relación, la covarianza puede ser positiva o negativa. La covarianza es una medida de cómo los retornos de los activos se mueven en conjunto. Si dividimos la covarianza por el producto del desvío standard del retorno de cada activo obtendremos la correlación que existe entre ellos. (3) ρab = σ AB /(σaσb) El coeficiente de correlación varia entre +1 y 1. Un valor de +1 significa que los dos activos se mueven en perfecto unísono, mientras que un valor de 1 significa que sus movimientos son opuestos el uno del otro. A partir de las ecuaciones (1), (2) y (3) podemos generar un gráfico en donde analicemos el Řp y la σp en funcion de ρab. Observamos que si ρ = 1 la relación entre los activos A y C es una línea recta. Si ρ = -1 encontramos una combinación de los dos activos que tiene cero riesgo, por lo que advertimos lo importante que es el resultado de la diversificación. Estos dos casos representan el límite en los cuales todos los portafolios van a caer para valores 18

19 intermedios de los coeficientes de correlación. Así pues, con un ρ = 0.5 se formará la curva AOC. Basándonos en la suposición de que un inversor prefiere mayor retorno a menor, y menor riesgo a mayor, si encontramos un set de portafolios que ofrezcan mayor retorno al mismo riesgo y menor riesgo al mismo retorno, podremos identificar todos los portafolios que el inversor podría considerar tener. Es decir, asumiendo: No-saciedad (entre dos portafolios con el mismo riesgo, se preferirá el de mayor rentabilidad esperada) Aversión al riesgo (entre dos portafolios con la misma rentabilidad esperada, se preferirá el de menor nivel de riesgo) Gráficamente, la mayor o menor aversión al riesgo de un inversor se puede observar mediante las curvas de indiferencia, indicando los conjuntos de combinaciones rentabilidad-riesgo indiferentes para el inversor. La forma de estas curvas dependen del comportamiento que tenga el inversor frente al riesgo. Cuanto mayor sea la rentabilidad adicional exigida por el inversor por soportar una unidad adicional de riesgo, mayor es su aversión al riesgo. De esto podemos deducir que mientras mayor sea la pendiente de la curva de indiferencia, mayor será el grado de aversión al riesgo del inversionista. El inversor forma un criterio de decisión que permite separar los buenos portafolios de los malos. Los portafolios que no cumplan esta condición serán ignorados. Así iríamos eliminando portafolios hasta que no exista un portafolio con menor riesgo por el mismo retorno esperado y hasta que no exista un portafolio con mayor retorno esperado por el mismo riesgo; el conjunto de portafolios así seleccionados constituye el set de portafolios eficientes. Este set de portafolios es lo que usualmente se denomina 19

20 Frontera Eficiente, la cual se extiende entre el portafolio de mínima varianza absoluta hasta el portafolio de máxima rentabilidad esperada. El portafolio de mínima varianza absoluta, es aquel que logra el menor riesgo de todos los posibles portafolios. La frontera eficiente es la parte superior de la curva comenzando en el portafolio de mínima varianza absoluta. Cada inversionista que quiere maximizar su satisfacción escoge un punto de la frontera eficiente (portafolio óptimo) que refleje su propia aversión al riesgo. Éste, es el punto tangente de la frontera eficiente con la curva de indiferencia más alejada posible del eje de las abcisas. Mientras más averso al riesgo sea, más cerca del portafolio de mínima varianza absoluta se ubicará. 4. ANÁLISIS EMPÍRICO 4.1 Metodología Utilizada En el presente trabajo se construyeron fronteras de eficiencia utilizando principalmente el software estadístico Investment Portfolio, el módulo de Markowitz. 12 Debido a que el short sale es un típico instrumento de la estrategia activa, en el presente estudio fue esencial la utilización de fronteras de eficiencia sin short sales ya que se esta comparando fronteras de eficiencia de estrategias activas versus estrategias pasivas. Sería contradictorio concluir que en una frontera de eficiencia de estrategia pasiva tiene que hacerse short sale para llegar a una conclusión válida. Además, la utilización de índices como portafolios de activos hace técnicamente imposible aplicar en un mercado de capitales real la técnica del short sale, debido a la imposibilidad de irse short en 12 Diseñado por Edwin J.Elton, Martín J Gruber and Christopher R. Blake. Para usar con el libro Modern Portfolio Theory and Investment Análisis. 20

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