SBP Opinión Nº de mayo 2006 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada

Transcripción

1 Nº de mayo 2006 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada La actitud prudente por parte de las compañías, la menor necesidad de financiación externa y la abundante liquidez de los últimos años explican que los spreads crediticios se mantengan en niveles en torno a los mínimos históricos. Sin embargo, esperamos que a lo largo de este año empiece una normalización al alza de esta situación a partir de una degradación en la calidad crediticia del balance corporativo, la creciente oferta de papel y el progresivo endurecimiento de las condiciones financieras. Por sectores, el elevado ritmo de nuevas emisiones nos lleva a exigir mayores rentabilidades en las utilities, continuamos recomendado evitar la inversión en bonos emitidos por las compañías automovilísticas americanas (Ford y General Motors), y pensamos que se puede aprovechar un eventual repunte en los spreads de las grandes compañías de telecomunicaciones europeas para tomar posiciones en bonos de corto plazo. A lo largo de estos últimos años, un contexto marcado por una actitud de prudencia por parte de las compañías, de menor necesidad de financiación externa (menor oferta de papel en los mercados) y de abundante liquidez derivada del tono relajado de las políticas monetarias ha resultado en una evolución excepcionalmente favorable de la renta fija corporativa. 1

2 En nuestra opinión, como veremos, estos factores que han venido apoyando el buen desarrollo de los mercados de crédito durante los últimos tiempos están tendiendo a deteriorarse a lo largo de este año. En primer lugar, pensamos que nos encontramos ante un punto de giro en la calidad crediticia del balance corporativo (mayor ritmo de uso de deuda para financiar operaciones corporativas y una desaceleración en el crecimiento de los beneficios empresariales). En segundo lugar, se empieza a observar un progresivo endurecimiento de las condiciones de liquidez después de la reducción del estímulo monetario por parte de los principales bancos centrales. El fuerte crecimiento de los beneficios empresariales de los últimos años ha permitido recomponer el equilibrio financiero y reducir el exceso de apalancamiento que se generó durante el boom inversor de la segunda mitad de los noventa. La fuerte desinversión por parte de las compañías posterior al estallido de la burbuja financiera en 2000 y el buen comportamiento de la demanda final han propiciado una importante reducción del endeudamiento durante los últimos tres años. Así, la evolución del ratio que compara la deuda neta de las compañías (deuda total menos los activos más líquidos) con el EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones) muestra tres años consecutivos de importante desapalancamiento en el balance corporativo de las principales compañías europeas no financieras calificadas con grado de inversión (ver gráfico 1). GRÁFICO 1 Evolución del crecimiento de la inversión en capital y del ratio Deuda Neta/EBITDA. Fuente: Drkw, Morgan Stanley. 2

3 Esta importante mejoría en la calidad crediticia empresarial de los últimos años y el favorable entorno macroeconómico se han visto reflejados también en la disminución del ratio de impago empresarial que permanece en niveles mínimos históricos. En concreto, el ratio de impago ponderado por el volumen de emisión computado por la agencia de calificación crediticia Moody s se situó en el 1,6% en abril (ver gráfico 2). GRÁFICO 2 Evolución del ratio de impago de Moody's. Fuente: Moody's. En este contexto de favorables fundamentales y de todavía abundante liquidez, no es de extrañar que, como se puede apreciar en el gráfico 3, los spreads crediticios (el exceso de rentabilidad que ofrecen respecto a la deuda pública con igual plazo de vencimiento) permanezcan cerca de los niveles mínimos históricos. GRÁFICO 3 Evolución de los spreads crediticios del índice Iboxx Corporates. Fuente: Drkw. 3

4 Sin embargo, los factores que han apoyado este entorno tan favorable para el buen desarrollo de los mercados crediticios están empeorando este año. De un tiempo a esta parte, estamos observando un progresivo abandono de la actitud de cautela empresarial que ha favorecido a los inversores en bonos. En este sentido, las compañías vuelven a favorecer los intereses de los accionistas en perjuicio de los tenedores de bonos. En concreto, junto al incremento en la redistribución a los accionistas vía dividendos y vía recompra de acciones, durante los últimos meses se han incrementado sustancialmente las operaciones corporativas en forma de OPAs (oferta pública de adquisición) y compras apalancadas con deuda. De hecho, la agencia de calificación crediticia Standard and Poor s calificó el pasado mes de abril de repunte histórico el incremento de compañías mundiales a las que mantiene en situación de alerta y bajo la amenaza de rebaja de rating. Según la agencia, los sectores de telecomunicaciones y la industria del automóvil son los que más están sufriendo el citado deterioro crediticio a nivel global. Por otro lado, las compañías se enfrentan a unos crecientes costes (financieros, de materias primas y laborales) en un entorno de elevada competitividad y probable desaceleración del crecimiento económico que debería impactar negativamente en los márgenes empresariales, y en definitiva, en los beneficios. Asumimos, por lo tanto, que un empeoramiento de los fundamentales, la creciente oferta de papel y el progresivo endurecimiento de las condiciones de liquidez tenderán gradualmente a normalizar los spreads de crédito desde los reducidos niveles actuales. Dada la solidez actual del balance corporativo, descartamos un repunte de la magnitud del acaecido en 2002, cuando varias compañías europeas se encontraron con serios problemas de liquidez y tuvieron que tomar medidas drásticas como reestructurar sus balances (ver gráfico 2 y 3). Este peor comportamiento relativo de la deuda corporativa frente a la pública tendrá un desarrollo desigual por sectores. A continuación, exponemos las particularidades desde el punto de vista sectorial que hemos creído conveniente destacar. Tradicionalmente, la situación de monopolio y el hecho que los precios vinieran fijados por los reguladores llevó a que la deuda emitida por este tipo de compañías estuviera soportada por un flujo de ingresos estable. Sin embargo, el nuevo paso en la apertura de los mercados que supuso la 4

5 decisión de la Unión Europea en 2004, ampliando la competencia en los mercados energéticos de la región, dio el pistoletazo de salida a la actual oleada de fusiones y adquisiciones en el sector (Suez, Endesa, E.ON, Gaz de France, etc.) financiada mayormente con deuda. Este hecho ha llevado a una revisión de la calidad crediticia a la baja por parte de las agencias de calificación. Concretamente, Standard and Poor s ha señalado recientemente que podría recortar el rating a cinco de las mayores utilities y Moody s a ocho. En nuestra opinión, pese a que buena parte de la degradación crediticia ya podría haberse producido, la creciente oferta de papel nos lleva a exigir mayores spreads a los actualmente existentes en el sector. Éste se ha venido caracterizando por un entorno de fuerte competencia y de presión en los márgenes (acrecentada por los elevados precios de materias primas) que está poniendo en serios aprietos a los mayores fabricantes del mundo. Los problemas se agravan para las compañías americanas pese a la buena marcha de la economía de este país, debido a los mayores costes soportados (sanitarios, planes de pensiones, etc.) y a la continuada pérdida de cuota de mercado frente a los fabricantes asiáticos, acentuada después del desacierto en los últimos lanzamientos de nuevos modelos. Recomendamos continuar evitando la inversión en bonos emitidos por Ford y General Motors dado que estas compañías no han mejorado suficientemente su delicada situación financiera como para descartar que los inversores pierdan parte de su capital ante un hipotético default. Las compañías de telecomunicaciones europeas se vieron inmersas a finales de los noventa en una vorágine de inversión ligada a la burbuja tecnológica y al lanzamiento de la tecnología UMTS. Tras el estallido de la burbuja, los fuertes recortes en las cotizaciones dejaron al descubierto ratios de endeudamiento insostenibles que obligaron a las compañías a realizar un giro hacia el conservadurismo mediante ampliaciones de capital, desprendimiento de activos y un periodo de reducidas inversiones en capital con la consiguiente mejora crediticia en favor de los tenedores de bonos. En la actualidad, las grandes compañías de telecomunicaciones europeas presentan una elevada generación de caja y estabilidad de balance aunque 5

6 poco a poco los dirigentes van abandonando la extrema prudencia impuesta durante los últimos años volviendo paulatinamente a niveles de inversión en capital anteriores a los del boom de finales de los noventa. Este cambio de actitud no nos parece preocupante mientras continúe controlado y pensamos que se puede aprovechar un eventual repunte en los spreads, favorecido por el ruido de movimientos, para tomar posiciones en bonos de corto plazo de las grandes compañías de telecomunicaciones europeas (Telefónica, Vodafone, Deutsche Telekom y France Telecom). Distinguimos las grandes de las pequeñas, en tanto en cuanto, ante la actual oleada de fusiones y adquisiciones, éstas últimas podrían ser adquiridas por fondos de capital riesgo que generalmente tienden a apalancar los negocios en los que toman posiciones (Portugal Telecom, KPN, etc.). La información contenida en este documento ha sido obtenida de fuentes fiables, pero no garantizamos su exactitud ni veracidad. Este documento no es una oferta ni solicitud para comprar o vender valores y/o activos financieros y la opinión expresada en él puede variar sin previo aviso. SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. no se hace responsable del uso que se haga de esta información. 2006, SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. Red de oficinas de Sabadell Banca Privada: Barcelona Av. Diagonal, 407 bis 20ª La Coruña Ferrol, Madrid Serrano, 71-3º Marbella Av. Ricardo Soriano, Palma de Mallorca Sindicat, 63-3º Valencia Correos, 1-3º Zaragoza Pº Pamplona, 6-8, 1º