ACADEMIA DE MERCADO DE CAPITALES USAL

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1 ACADEMIA DE MERCADO DE CAPITALES USAL En primer lugar, quiero agradecer al Señor Rector de la Universidad del Salvador, Dr. Juan Alejandro Tobías, al Señor Presidente de la Academia de Mercado de Capitales, Dr. Jorge Berardi, al Señor Secretario de la Academia, Dr. Guillermo Harteneck, y a todos los miembros del Comité Académico, por el honor que me han concedido al incorporarme como Miembro Titular en esta Academia. También quiero agradecer hoy al cuerpo profesional de la Comisión Nacional de Valores, quienes todos los días confirman que se puede trabajar bien aunque las condiciones no sean las más favorables, que vale la pena saber, enseñar y transmitir normas que reflejen principios de justicia, equidad e imparcialidad hacia quienes de una forma u otra dependen de nosotros. No puedo dejar de mencionar aquí a quienes me antecedieron en la conducción de la CNV, especialmente a los que me acompañan hoy, y que fueron a su turno los creadores de esa mística que hace que la CNV sea un verdadero ejemplo de regulador, buscando la protección del inversor y del público en general. Como Ustedes saben, el término ACADEMIA proviene del griego, siendo la primera Academia la de filosofía fundada por Platón, donde podemos imaginarnos al Maestro discutiendo con los discípulos sobre la realidad, los arquetipos ideales, y la dificultad que tenemos en encontrar la Verdad buscándola a través de las imágenes distorsionadas que recibimos, cuando apreciamos solamente su reflejo sobre las paredes de la Caverna. Esta búsqueda del ideal, de la Verdad última, necesariamente incluye el análisis del propio proceso de búsqueda, para lo cual me remito a otra palabra, latina ahora: me refiero al verbo ESPECULAR. Este verbo tiene varias acepciones, entre ellas la de reflejar la imagen de la realidad, como ocurre con un espejo. Hoy prefiero recordar otra definición: especular también quiere decir transparentar, hacer mas clara una cosa. Así especulamos sobre el origen del universo, sobre el sentido de la vida, y sobre los procesos humanos, incluidos por supuesto los económicos, buscando descubrir las leyes que los rigen, sus causas, su devenir y su destino. Será por lo tanto el interés que nos mueva, ya sea filosófico, político, social o puramente económico el que determine el tipo de especulación que hagamos. Y qué podríamos plantear hoy, desde el punto de vista de un especulador académico, sobre el Mercado de Capitales? En primer lugar, que existe un fenómeno nuevo, de carácter mundial, que se llama GLOBALIZACIÓN. Comerciar e invertir, son actividades humanas que necesariamente requieren de un proceso de comparación, y por lo tanto de competencia. En conclusión, son actividades que tienden a ser tan globales como las oportunidades lo permiten. Piensen ustedes el porqué de los imperios, el porqué de los grandes descubrimientos territoriales, el porqué de la 1

2 búsqueda de nuevas rutas comerciales, y verán el origen de lo que hoy llamamos globalización. En segundo lugar, podemos afirmar que las nuevas tecnologías, básicamente la informática y la comunicación satelital, han simplificado y agilizado al extremo los procesos de comercio e inversión. La despapelización, la desmaterialización de los bienes y procesos económicos, han convertido las cadenas de valor en sistemas virtuales, instantáneos, reduciendo hasta al propio dinero a un simple registro informático, sin respaldo ni representación física ni cartular, lo cual acorta y acelera enormemente los procesos financieros globales. Estamos en la era del dinero electrónico. En que otra época o circunstancia se podrían haber inyectado en forma casi instantánea 300 mil millones de dólares en los mercados mundiales de capital? Y qué es lo que la globalización significa para la humanidad? En realidad, su aporte encierra dos procesos antagónicos: El primer proceso es centrífugo: Está representado por el crecimiento exponencial de la información. Todo el mundo está informado, al instante, de lo que sucede en cualquier lugar del planeta, y lo que es mas notable, es que actúa en consecuencia: Todos opinan, deciden, cuestionan, alaban o critican cualquier evento en cualquier lugar. Y así modifican expectativas, conductas, propuestas y respuestas. Las pantallas interactivas pueden acercar o alejar, hacernos rechazar o desear una situación, un producto, una idea. La información puede agradarnos o puede escandalizarnos y puede hacernos tomar partido, para desesperación de políticos, sociólogos, marketineros y encuestadores en general. Al sobreinformar, la globalización asusta, lo que provoca un estado ciclotímico en los individuos, que pasan de la euforia de sentirse partícipes, al sufrimiento, cuando ven que el drama imaginado lejano implica la posibilidad de la pérdida propia. Participación y contagio, son los hermanos siameses hijos de la globalización. Siempre me he preguntado si, gracias a la enorme capacidad de invención de los argentinos, los piquetes y los piqueteros no son una forma concreta de tratar de interrumpir el flujo o tráfico de la realidad para influir en el flujo o tráfico virtual, una especie de respuesta tribal a esa intercomunicación global que no podemos alterar de otra manera. El segundo movimiento que encierra la globalización es centrípeto. Nunca antes en la historia de la humanidad la riqueza pudo concentrarse con tal rapidez, al punto que un poco mas de 200 familias poseen un ingreso semejante a los 2500 millones de habitantes mas pobres, y tres personas tienen una fortuna equivalente al PBI de los 48 países de menor desarrollo o riqueza. El hoy mayor magnate de la tierra, el mexicano Carlos Slim, rey de los medios globales de comunicación, habría desplazado del primer lugar a Bill Gates, rey de la informática. Por increíble que parezca, cualquiera de ellos representa 20 veces el patrimonio del argentino más rico, según nos informan los medios especializados. Pero, cómo se refleja la globalización en el mercado de capitales? Se refleja a través de dos procesos: 2

3 El primero es el de la Concentración: Los mercados mas eficientes, mas estables, en definitiva mas confiables, han ido absorbiendo la liquidez de los demás, al punto que seis mercados (NYSE, NASDAQ, LONDRES, EURONEXT, TOKIO y DEUTSCHE BOURSE) concentran el 80% del movimiento bursátil mundial. Esta concentración se ve acelerada por fusión y compra de unos mercados con y por otros, tanto desarrollados como emergentes. El segundo proceso es el de la Exportación de mercados: Emisores e inversores tienden a negociar en los mercados más líquidos, y así tenemos la paradoja de que se negocian mas acciones de empresas argentinas, vía ADRs, en el NYSE que en la Bolsa porteña. Pero esto no es todo: Cada vez que ocurre un cataclismo financiero existe el inmediato vuelo hacia la calidad, el llamado fly to quality que los argentinos hemos experimentado entre otras ocasiones en la crisis del tequila, en la de los mercados asiáticos y en forma casi terminal en la gran crisis del fin de la convertibilidad, en el 2001 y principios del El problema reside en que los capitales van y vienen hacia los países emergentes, dependiendo de la situación financiera y económica de éstos y de los países centrales, provocando fuertes movimientos cíclicos en los mercados mas débiles. El aumento constante de la liquidez internacional hace que dichos movimientos sean cada vez mas pronunciados, con el agravante para el caso argentino en particular que el flujo neto de capitales parece siempre tender hacia la salida: en la medida en que aumentó nuestra deuda externa, también aumentaron los fondos de argentinos colocados en el exterior, situación que todavía no da muestras de revertirse. Cuál es el cuadro de situación de nuestro mercado de capitales en el contexto descrito? Veamos: 1) Nuestra capitalización bursátil, de empresas domésticas exclusivamente, es menor o igual a la peruana y a la colombiana, representa un tercio de la chilena, un séptimo de la mexicana y un quinceavo de la brasilera. 2) Nuestro volumen negociado de acciones representa el 50% del peruano, el 35% del colombiano, el 14% del chileno, el 5% del mexicano, el 1,25% del brasilero, el medio por mil del NASDAQ y el cuarto por mil del NYSE. 3) En el mercado de bonos, el volumen negociado en el MAE fue en franco y sostenido aumento del 2002 al Sin embargo, el año pasado se negoció el 60% del volumen del año El índice de riesgo-país creció en términos anuales un 125%, frente a un 15% para Brasil, del 40% para México y hasta del 33% para Uruguay. 4) El índice MERVAL fue subiendo desde el 2002, y batiendo récords. Todos esperamos que este año, a pesar de los actuales cimbronazos, supere su máximo histórico medido en dólares. Sin embargo, la variación para 2007 del índice nos muestra una baja del 9%, frente a subas del 4% de México, 18% de Chile y 17% de Brasil. 5) Nuestro mercado de Futuros Agrícolas es muy relevante a nivel sudamericano, sobre todo respecto a la Soja. Sin embargo, en 2006 se negoció un volumen equivalente al 25 % de la cosecha argentina, muy lejos del 40% negociado en el año

4 6) Con respecto a los futuros financieros, en nuestro país se negocia el 7% de la cantidad de contratos que opera la BMF de Brasil, y el monto total de dichos contratos medido en dólares es menor aun ( entre el 1 y 2% del monto brasilero). Frente a este diagnóstico, cuales son nuestras alternativas? Existen varias, siempre que, como decía Ortega y Gasset, previamente tengamos el sentido común de explicitar nuestras circunstancias, nuestros condicionantes actuales. Y cuáles son las circunstancias que nos impidieron e impiden cambiar? Sin ánimo de hacer hoy un listado completo, me atrevo a señalar a continuación algunas de ellas. Mientras se privilegie el corto plazo sobre el largo plazo, por ejemplo quitando recursos a nuestros inversores institucionales para solventar gastos corrientes, o no creando instrumentos de ajuste o cobertura suficiente. Mientras no definamos el perfil económico del país que queremos dejarle a nuestros hijos: ya sea proveedor de servicios, industrial, minero, agroexportador, productor y exportador o por el contrario importador de gas y petróleo, con o sin una infraestructura basada en energía alternativa a los combustibles fósiles: hidráulica, atómica, eólica, biológica. Y aquí deseo aclarar un punto: No está comprobado que la mejor política pase por utilizar los recursos energéticos de nuestro país hasta su agotamiento, para que en un futuro más o menos próximo debamos depender totalmente de la importación. Quizás una alternativa prudente pase por un mix, importando mientras nos resulte económica y financieramente viable, para usar las reservas propias en la etapa final de este modelo tecnológico. Al fin de cuentas, esto es exactamente lo que están haciendo los Estados Unidos con el petróleo de Medio Oriente y Mexico, por ejemplo. Si esta fuera la idea fuerza, sería razonable explicarla de una vez, para fijarla como política de estado, para que los actores económicos sepan cual es el objetivo y que premios y castigos dicha política implica. Así, todos, ya sean individuos, empresas o sectores, podrían diseñar sus propias estrategias, conociendo las reglas de juego propuestas, debatidas y consensuadas con la sociedad. Pero si estas reglas no se explicitan, pueden dar lugar a la confusión, al descontento, y, porqué no, al abuso y a la arbitrariedad. Como bien dice el refrán, quien no conoce su rumbo nunca tiene vientos favorables. Pero volvamos al listado anterior: Mientras confundamos seguridad jurídica con obcecación en un rumbo lineal, como si manejar respetando las normas de tránsito significase no mover nunca el volante una vez establecida la dirección, lo que llevará sin dudas al choque que tantas veces hemos sufrido, para arrancar cual autito chocador, hacia un nuevo rumbo con el mismo y previsible final, Mientras pretendamos crecer a tasas chinas, a la vez que queremos vivir con lo nuestro, sin reconocer que la tasa de ahorro de la Argentina no alcanza para mantener el ritmo de inversión que requiere el supuesto modelo: Necesitamos inversión extranjera, conclusión a la cual arribaron los chinos comunistas mucho antes que nosotros. Y por eso crecen a este ritmo hace ya muchos años, Mientras los premios y castigos impositivos y cambiarios privilegien la emisión de deuda por sobre la apertura de capital, desmintiendo en la práctica la teoría de un Estado que va a dejar de endeudarse a igual o mayor velocidad que aquella con la que crece, 4

5 Mientras la ley extranjera sea mas confiable que la ley argentina para los inversores y para los argentinos en general, Mientras no queramos enterarnos de las malas noticias, las rescribamos a nuestro parecer y cada tanto matemos al mensajero, sin darnos cuenta que todos ven que el rey está desnudo, aunque nadie se atreva a decirlo, Mientras todo esto siga así, no tendremos más remedio que continuar en nuestra vertiginosa volatilidad. Pero también hoy me corresponde resaltar que es preciso hacer los deberes dentro de nuestro propio Mercado de Capitales. Para ello, no vale la pena volver a inventar la rueda, sino que quizás sea suficiente aplicar un proceso de imitación, de benchmarking. Unas pocas propuestas y alternativas al respecto, como aporte a la discusión: Queremos un mercado más fuerte? Empecemos por unificarlo, al estilo de las Bolsas Nórdicas, de Euronext, de las Bolsas de España, y más cerca aun, de las Bolsas Colombianas. Queremos un mercado de futuros que repita la performance de la BMF de los últimos quince años? Unifiquémoslo. Démosle instrumentos de cobertura del largo plazo. Démosle la Ley de Netting, tantas veces postergada. Podremos ver al Banco Central y la CNV impulsando definitivamente este proyecto? Espero que sí. Queremos convertirnos en un mercado de nicho? Les propongo estudiar lo realizado por Toronto, Canadá, con sus mercados TSX, especializados en PyMES, compitiendo de igual a igual con el NYSE y NASDAQ, presentando uno de los incrementos de nuevos listados mas altos del mundo, con un número de empresas que cotizan similar al de esos mercados, incluyendo la mayor cantidad de emisoras del mundo vinculadas a las industrias de gas y petróleo, y unos resultados excelentes. Por último, apostamos a un modelo de integración? Entonces, debemos mirar a nuestros socios naturales, el MERCOSUR primero, y Latinoamérica después. Si se sigue esta línea de pensamiento, Cómo es posible que Brasil y México tengan ya un preacuerdo para efectuar el listado cruzado de 14 de sus principales empresas, y la Argentina no haya sido invitada, ni esté proponiendo y negociando a través del MERCOSUR acuerdos similares? Les aclaro que Argentina tiene una normativa de identificación del comitente en su Caja de Valores similar a la del Brasil, mientras que México no identifica aun a los subcomitentes en forma individual, lo que está demorando ese cross listing anunciado. Qué hace falta para que se negocie en el seno del MERCOSUR la igualación normativa bursátil, incluyendo la tributaria y la cambiaria, para que nuestros mercados trabajen en conjunto? En este capítulo habría que analizar detenidamente el resultado de la exigencia de constituir encajes sobre el ingreso de capitales del exterior: En la Argentina de 5

6 post crisis, el encaje detiene el ingreso de capitales golondrina, detiene su salida, detiene ambos o no detiene ninguno de los dos? O será que el MERCOSUR que imaginamos se limita al intercambio metalmecánico y automotriz, mas el suministro de energía eléctrica por parte de todos nuestros socios a la Argentina? Quiero cerrar mi exposición de hoy haciendo mención a la necesidad de contar con más emisiones primarias de valores negociables, y fundamentalmente a la necesidad de contar con un mercado secundario mucho mas activo. Con respecto a las emisiones primarias, es un hecho que la mayoría, sino todas las emisiones tanto de acciones como de deuda de estos años han estado sobredemandadas, esto es, la demanda ha superado largamente a la oferta. Podemos inferir a través de ese dato, que lo que hace falta son más emisiones, en cantidad y monto, pero también en tipología y calidad que reconozcan las preferencias del público inversor. Algunos tropiezos recientes nos demuestran la validez de este punto. Con respecto a la negociación secundaria, la aprobación de la figura del market maker, del hacedor de mercado para PyMEs, ha sido un aporte sumamente positivo, figura que quisiera ver actuando también en el mercado de bonos de deuda privada, ya que a pesar del tamaño grande en general de estas emisiones, su mercado secundario parece ser inevitablemente ilíquido. Pero reconozco también que con la sola figura del market maker no alcanza, que éste necesitará de ventajas especiales para hacer su trabajo que compensen o atenúen la alta volatilidad e iliquidez del mercado, ventajas que quizás aún no estemos en condiciones de convalidar. Creo también que existen muchos potenciales emisores que deberían sentirse incentivados u obligados a salir a cotizar sus títulos. Me refiero en particular al conjunto compuesto por las Asociaciones Público Privadas, por las sociedades comerciales en órbita estatal, por los fideicomisos con fines específicos dentro del Estado, por los concesionarios de obras y servicios públicos, por los beneficiarios de regímenes de promoción y subsidio de distinto tipo, o de monopolios garantizados por el Estado, o de créditos que otorgan mayores ventajas a las que se obtendrían en el mercado en general. Muchas de las leyes y decretos que regulan estas actividades previeron y prevén la salida a Bolsa de las entidades beneficiadas, pero no siempre fue posible, o conveniente, cumplir con la norma. Decía un ex presidente argentino que el hombre es bueno por naturaleza, pero que si se lo vigila, es mejor. Y que mejor control que el que puede ejercer el público a través del seguimiento de las inversiones y de la información que deben proveer aquellos sujetos al régimen de Oferta Pública? Transparencia y Buenas Prácticas de Gobierno Corporativo: Qué otra cosa es necesario pedir? Se que cuando las cosas van mal, el criterio popular indica que ahora no es tiempo de cambiar. Pero también se que cuando van bien, la pregunta inevitable es para que cambiar justo ahora? Les quiero dejar estas especulaciones para meditar hoy. 6

7 Pido a Dios que me de la sabiduría para analizar los hechos, la ética para relacionarlos con los valores trascendentes, la voluntad para sobreponerme a los inevitables obstáculos que aparecerán en el camino, y la imaginación necesaria para aportar nuevas ideas y enfoques a la Academia, en procura de un futuro mejor para la Argentina toda. MUCHAS GRACIAS. Narciso Muñoz 22 de agosto de

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