La utilización de multifondos en el sistema de pensiones chileno - El caso CUPRUM

Transcripción

1 Maestría en Finanzas Tesis de Maestría Promoción 1 La utilización de multifondos en el sistema de pensiones chileno - El caso CUPRUM Hugo V. Herscovich McIntosh - Legajo 6602 Buenos Aires, 24 de noviembre de 2003 Mentor - Marcos Buscaglia PhD

2 i Abstract El trabajo presenta un estudio de caso sobre la AFP Chilena CUPRUM y como enfrentó la llegada de los multifondos al sistema de pensiones chileno. A modo de antecedente se trata sucintamente la teoría de portafolio tradicional y el concepto de diversificación temporal, ilustrando el estado actual del debate entre teóricos y practitioners, quienes concluyen (independientemente del sustento teórico utilizado) que la proporción de renta variable en un portafolio debe guardar relación no solo con la aversión al riesgo sino también con el horizonte temporal del inversor. Se presentan antecedentes teóricos para la implementación en Chile de cinco fondos de pensión por AFP (conocidos como multifondos), los que coinciden con la posición de los practitioners. Se incluyen datos estadísticos sobre los multifondos en el sistema de pensiones chileno. Las simulaciones realizadas con datos históricos de renta fija y variable en Chile no contradicen los postulados teóricos mencionados. El caso es un ejemplo de una de las posibles modificaciones que podrían aplicarse también al sistema jubilatorio en Argentina en procura de mejorar las posibilidades y opciones de los afiliados argentinos. Agradecimientos A Marcos Buscaglia, por proponer la idea de trabajo y por sus aportes para la realización del estudio. A Gregorio Ruiz Esquide y Marco Comparini de CUPRUM AFP y a Axel Christensen de Moneda Asset Management por su tiempo y aportes para la confección del caso. A Hernán Gastaldi por sus comentarios y aportes en las simulaciones. A Pablo Torres García por su apoyo tan determinante para permitirme realizar la maestría. A mi familia, por estar siempre presentes para ayudarme. Dedicado a María Rosa, Esteban y Víctor por el apoyo y aliento con que me ayudaron a seguir adelante. Sin ellos hubiera sido imposible alcanzar este objetivo.

3 ii ÍNDICE Página INTRODUCCIÓN 1 1. QUÉ SON LOS MULTIFONDOS? Teoría de Portafolio Diversificación Temporal Conclusión Los Multifondos en Chile Antecedentes Los Multifondos Información del Sistema Simulaciones EL CASO CUPRUM CONSIDERACIONES SOBRE LA APLICABILIDAD DE LOS MULTIFONDOS EN ARGENTINA. 50 CONCLUSIÓN 54 BIBLIOGRAFÍA 56 ANEXO I Datos Estadísticos 59

4 INTRODUCCIÓN El trabajo presenta un análisis sobre la utilización de los denominados multifondos como alternativas de inversión para los afiliados al sistema jubilatorio chileno y un estudio de caso sobre la AFP Chilena CUPRUM. 1 En agosto de 2002 el gobierno chileno, a través de la ley modificó el decreto ley DL 3500 que regula a las administradoras de fondos de pensión (AFP) y el sistema de pensiones chileno. A través de esta modificación se implementó el sistema de multifondos consistente en el uso de cinco fondos de pensión diferentes dentro de cada AFP, en reemplazo del sistema de fondo único existente hasta 2001 y del de dos fondos por AFP vigente entre 2001 y Estos cinco fondos, calificados de la A a la E, se diferencian entre sí por la proporción de instrumentos de renta fija y renta variable en que invierten sus recursos. La teoría indica que los instrumentos de renta fija (como los bonos) ofrecen una inversión segura pero con menor retorno esperado que los instrumentos de renta variable (como las acciones) que ofrecen una rentabilidad esperada mayor acompañada de un mayor riesgo. Los afiliados a la AFP deben elegir uno de los fondos según su edad, sus necesidades, sus preferencias y su aversión al riesgo. Los beneficios que los afiliados obtendrían con el sistema serían: incrementar el valor esperado de sus pensiones; tener mayor flexibilidad; permitirles una participación activa en la construcción de sus pensiones y tener mayores alternativas de inversión según su edad, sus preferencias, necesidades y aversión al riesgo. El objetivo del trabajo es mostrar la aplicabilidad de los conceptos de diversificación y diversificación temporal en un sistema de fondos de pensión múltiples como el chileno. Se analizan los conceptos de teóricos y practitioners, concluyendo que la edad es un factor importante a tener en cuenta al considerar la composición del portafolio de inversión de una persona. Se realizaron simulaciones que sustentan la conclusión indicada y que permitirían corroborar las razones invocadas en Chile para la implementación del sistema de multifondos.

5 2 Asimismo se presenta el caso de estudio de la AFP Cuprum, para darle un sentido práctico al tema tratado y para proveer un elemento adicional de apoyo para entender y enseñar los conceptos de teoría de portafolio y diversificación temporal. 1 - QUÉ SON LOS MULTIFONDOS? Para poder tratar adecuadamente el concepto de multifondos, primero se debe hacer mención a los sustentos teóricos sobre los cuales se basó la implementación de los mismos. La teoría que explica el uso de los multifondos comprende dos temas principales: la teoría clásica de portafolio y el concepto teórico de diversificación temporal. 1.1 Teoría de portafolio El proceso de inversión tiene dos aspectos principales. Uno es el análisis del mercado e instrumentos de inversión, por medio del cual se evalúan los atributos de riesgo y retorno esperado de un grupo completo de vehículos de inversión. El segundo es la formación de un portafolio óptimo de activos. Esta tarea comprende la determinación de las mejores opciones de riesgo-retorno disponibles y la elección del mejor portafolio. Para invertir, el inversor requiere un retorno que lo compense por el tiempo transcurrido en su inversión, por la tasa de inflación esperada y por la incertidumbre del retorno esperado. Estas razones definen el retorno esperado para una inversión en particular. El retorno esperado está compuesto por tres aspectos: la tasa real libre de riesgo, que es la tasa básica de interés asumiendo que no existe inflación ni incertidumbre respecto de los ingresos futuros; la tasa de inflación esperada; y la prima de riesgo, que es lo que el inversor demanda por la incertidumbre asociada con una inversión (o definido de otra manera, lo que demanda por la probabilidad de un resultado adverso). A mayor incertidumbre o mayor probabilidad de un resultado adverso respecto al retorno esperado, mayor será la prima de riesgo requerida. La teoría de portafolio asume que los inversores son aversos al riesgo. Esto significa que dada una opción entre dos activos con igual tasa de retorno, seleccionarán el activo con menor

6 3 nivel de riesgo, o dicho de otra manera, a un mismo nivel de riesgo seleccionarán el activo con mayor retorno esperado. Un ejemplo que ilustra la aversión al riesgo es la diferencia entre el retorno prometido por diferentes bonos que tienen distinto grado de riesgo. Los bonos menos riesgosos calificados como AAA ofrecen un retorno menor que los bonos más riesgosos calificados como BBB. Esta diferencia en los retornos prometidos significa que el inversor requiere una tasa mayor de retorno para aceptar un mayor riesgo. 1 El concepto de riesgo y retorno fue eficazmente desarrollado por Harry Markowitz 2 en su teoría de portafolio, en la que derivó la tasa de retorno esperada para un portafolio de activos y la medición de riesgo asociada que es la varianza de los retornos esperados. La tasa de retorno esperado (E (R) ) para un portafolio de inversiones es el promedio ponderado de las tasas de retorno de cada inversión individual comprendida en el portafolio. Las ponderaciones son la proporción del valor total de la inversión. La medida de riesgo es la varianza (σ 2 )o el desvío estándar (σ) de los retornos, que es la medida de la variación de posibles tasas de retorno sobre la tasa de retorno esperada E(r). La medición del desvío estándar del portafolio incorpora dos conceptos importantes: la covarianza y la correlación. La covarianza (COV) es una medida del grado en que dos variables se muevan en forma conjunta respecto del valor de la media de cada una de dichas variables. La correlación se mide con un coeficiente obtenido al estandarizar la covarianza por los desvíos estándar de los rendimientos individuales, lo que determina el coeficiente de correlación (ρ), que tomará valores entre menos 1 y más 1. El desvío estándar (σ) de un portafolio se define como el promedio ponderado al cuadrado de las varianzas de cada activo, más las covarianzas ponderadas entre todos los activos en el 1 Ver Reilly, Frank K., and Keith C. Brown, 2000, 6 th edition. Investment Analysis and Portfolio Management.y también Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus, Investments.

7 4 portafolio. Cuando un portafolio tiene un gran número de activos el cálculo se reduce a la suma de las covarianzas ponderadas. Esto significa que el factor importante a tener en cuenta cuando se agrega una inversión al portafolio no es la propia varianza del activo en cuestión sino la covarianza promedio con todas las otras inversiones en el portafolio. Esto lleva a un concepto fundamental en la teoría de portafolio que es el de diversificación. La diversificación es una manera de controlar el riesgo de un portafolio,... por medio de la cual las inversiones son hechas en una variada gama de activos como para limitar la exposición al riesgo de un activo en particular. Al colocar los huevos en diversas canastas, el riesgo total del portafolio puede ser menor que el riesgo de cualquiera de los activos considerados individualmente... 3 La idea es que se pueden combinar activos en un portafolio logrando reducir el riesgo que cada activo tendría individuamente a un nivel de retorno esperado, o visto de otra manera, obtener un retorno esperado mayor al que cada activo tiene individualmente a un nivel dado de riesgo. Si se examinan diferentes combinaciones de dos activos y se derivan curvas considerando todos las posibles ponderaciones, se podría obtener una curva envolvente que contiene a la mejor de todos las posibles combinaciones. Esta curva se conoce como la frontera eficiente, y representa el conjunto de portafolios que tienen la máxima tasa de retorno dado un nivel de riesgo, o el mínimo riesgo para cada nivel de tasa de retorno. No hay portafolio en la frontera eficiente que domine algún otro portafolio en la misma frontera, pero todos los portafolios sobre la frontera dominarán a aquellos por debajo de ésta, ya que contarán con mayor retorno al mismo nivel de riesgo, o menor riesgo al mismo nivel de retorno. También hay que considerar la existencia de la curva de utilidad de un inversor, que evidencia la actitud frente al riesgo del mismo. En conjunto con la frontera eficiente estas curvas 2 Ver Markowitz, Harry M., 1952, Portfolio Selection, Journal of Finance, vol 7, No 1 (march 1952), p Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus, Investments (p. 150).

8 5 determinan un portafolio particular en la frontera eficiente, que es el mejor para cada inversor individual (esto sin considerar la inclusión de un activo libre de riesgo, el cual será tratado a continuación). El portafolio óptimo es aquel sobre la frontera eficiente que tiene la mayor utilidad para un inversor dado. Este cae en el punto de tangencia entre la frontera eficiente y la curva de utilidad de mayor altura. Ya definidos los conceptos anteriores, se puede avanzar hacia la teoría de mercado de capitales, que incorpora el concepto de activo libre de riesgo. El activo libre de riesgo es un activo que tiene varianza cero, o que tiene cero correlación con todos los otros activos riesgosos (por ejemplo un short term US Government Bond). Por lo tanto determinará una tasa de retorno libre de riesgo. El activo riesgoso es aquel que posee retornos futuros no conocidos y cuya incertidumbre se mide por la varianza o el desvío estándar de los retornos esperados. Al combinar el activo libre de riesgo con el portafolio riesgoso, el inversor podrá elegir entre las diferentes posibilidades que surjan de riesgo y retorno, conforme sus preferencias y aversión al riesgo.... la regla de retorno esperado-varianza dice que el inversor debería querer seleccionar aquellos portafolios que dan lugar a una combinación eficiente de retornovarianza... 4 Esta combinación define una recta sobre la cual el inversor podrá moverse variando la proporción del activo libre de riesgo y el riesgoso según su preferencia. Esta decisión del inversor es llamada asignación de capital y es...la elección respecto a la proporción de portafolio a ser colocada en activos seguros pero de bajo retorno versus activos riesgosos pero de mayor retorno como las acciones... 5 La recta que combina el activo libre de riesgo con el portafolio riesgoso en el punto tangencial con la frontera eficiente se denomina Capital Market Line (CML). 4 Markowitz, Harry M., 1952, Portfolio Selection, Journal of Finance, vol 7, No 1 (march 1952), p 82 5 Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus, Investments, p. 172

9 6 Esto implica que las decisiones de inversión dependerán de la actitud al riesgo del inversor, la que se evidenciará en la proporción del portafolio invertida en el activo libre de riesgo y en el activo riesgoso, ó incluso en el pedir prestado a la tasa libre de riesgo para invertir esos fondos en el activo riesgoso. Cabe aclarar que la teoría supone igual tasa para prestar que para endeudarse. En otros términos, existen dos tareas diferentes: una es la determinación del portafolio óptimo de activos; y la segunda es la decisión de asignación de activos entre activo libre de riesgo y riesgoso, lo cual depende de la aversión al riesgo o la preferencia personal del inversor. Esto es lo que Tobin llamó el Teorema de la separación. 6. La varianza del portafolio de inversión que combina el activo libre de riesgo con el riesgoso dependerá de la proporción de activo riesgoso que lo compone. El portafolio riesgoso que yace en el punto de tangencia sobre la frontera eficiente incluye a todos los activos riesgosos disponibles. Si un activo riesgoso no estuviera en el portafolio, no habría demanda para el mismo y por lo tanto no tendría valor. Este portafolio que incluye a todos los activos riesgosos es lo que se denomina portafolio de mercado. Es un portafolio completamente diversificado, lo que implica que todos los riesgos idiosincráticos correspondientes a cada activo en el portafolio fueron diversificados. el riesgo que queda luego de una diversificación extensiva se llama riesgo de mercado, que es el riesgo atribuible al mercado en sí. Este riesgo también es llamado riesgo sistemático, o no-diversificable. En contraste, el riesgo que puede ser eliminado por medio de diversificación se llama riesgo idiosincrático, riesgo único, riesgo específico, riesgo nosistemático, o riesgo diversificable... 7 En teoría a medida que se agregan activos la varianza promedio del portafolio se reduce. Una pregunta importante que surge sería cuántos activos se deberían incluir para obtener un portafolio completamente diversificado. Diversos estudios en este sentido concluyeron que 6 Tobin, James, 1958, Liquidity preference as behaviour towards risk, Review of Economic Studies 25, No 2; p Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus, Investments, p. 198

10 7... un portafolio de acciones bien diversificado debe incluir por lo menos 30 acciones, para un inversor que pide prestado dinero y 40 para uno que presta dinero... 8 Si se agregan acciones que no están perfectamente correlacionadas con las acciones ya existentes en el portafolio, se puede reducir el desvío estándar del portafolio pero no eliminar totalmente la variabilidad debido al riesgo sistemático que afecta a todos los activos riesgosos. Por lo tanto, en el portafolio de mercado solo existirá el riesgo sistemático, que es definido como la variabilidad en todos los activos riesgosos, causada por variables macroeconómicas y que no es diversificable agregando activos. Dada la CML, los inversores invertirán en el portafolio de activos riesgosos o de mercado en proporción con su actitud frente al riesgo. Si el inversor es relativamente averso al riesgo, invertirá parte de su portafolio a la tasa libre de riesgo, comprando algún activo libre de riesgo e invirtiendo el remanente en el portafolio de activos riesgosos. En cambio, si el inversor es más propenso al riesgo, podrá pedir prestados fondos a la tasa libre de riesgo e invertir todo en el portafolio de mercado. Esta decisión de financiación le genera mayor riesgo pero mayor retorno esperado que el ofrecido por el portafolio de mercado. Es importante destacar que la composición del portafolio de mercado es la misma para cualquier tipo de inversor, independientemente de sus preferencias o aversión al riesgo. Lo que varía es la decisión de asignación de activos del inversor individual. La teoría explicada hasta el momento es aplicable a modelos de un solo período, es decir, se considera el riesgo y retorno en un momento dado. La característica saliente a tener en cuenta es la actitud frente al riesgo del inversor que va a ser el determinante para definir la proporción de activo libre de riesgo y activo riesgoso que compondrá su portafolio. Qué sucede si se incorpora el concepto de períodos múltiples? Existe algún otro factor, además de la actitud frente al riesgo que deba ser considerado en la decisión de asignación de activos del portafolio? 8 Reilly, Frank K., and Keith C. Brown, 2000, 6 th edition. Investment Analysis and Portfolio Management, p.293

11 1.2 Diversificación temporal 8 La diversificación temporal incorpora la noción de horizonte temporal a la decisión de asignación de activos, como elemento adicional a la aversión al riesgo del inversor. La diversificación temporal considera que a medida que el horizonte temporal de inversión crece, el riesgo para el inversor disminuye. Dicho de otra manera, el riesgo de alcanzar un objetivo de inversión puede ser reducido si los portafolios riesgosos con alto retorno esperado son mantenidos durante períodos de tiempo largos. La diversificación temporal sería posible porque los retornos de los activos no están perfectamente correlacionados en forma positiva todo el tiempo. Kritzman 9 define la diversificación temporal como la noción de que retornos por encima del promedio tienden a superar a retornos por debajo del promedio para horizontes temporales largos. Específicamente, si los retornos son independientes de un año al otro, el desvío standard de los retornos anualizados disminuye con el tiempo... La discusión sobre el impacto de la diversificación temporal en el riesgo del portafolio, en general suele tomar la forma de una comparación entre acciones versus bonos para diversos períodos de tiempo. Es así que, bajo este concepto, para decidir la proporción de acciones (activos riesgoso) y bonos (activo menos riesgoso) a mantener en el portafolio de inversión, no solo se debe tener en cuenta la actitud frente al riesgo del inversor sino también su horizonte temporal de inversión. Existe un debate respecto a la validez de las razones que sustentan o no la diversificación temporal. La mayoría de los practicantes ( practitioners ) toman como un hecho que cuanto más tiempo el inversor mantiene en cartera activos riesgosos, como acciones, menor es el riesgo y mayor será el beneficio que el inversor obtendrá Sin embargo, la investigación de 9 Kritzman, Mark, 1994, What practitioners need to know About Time Diversification, Financial Analysts Journal, January/February 94, pp

12 9 naturaleza más académica presenta varios argumentos en contra de las razones esgrimidas por los practicantes para sustentar la diversificación temporal. Muchos practicantes aconsejan a sus clientes ir incrementando la proporción de bonos en sus portafolios y reduciendo la proporción de acciones a medida que envejecen. Por ejemplo en A Random Walk Down Wall Street 10, Burton Malkiel aconseja tener más acciones comunes para los individuos que están en la faz temprana del ciclo de vida y más bonos para aquellos que están más cerca de la jubilación. Malkiel 11 afirma que...la estrategia de inversión debe estar ligada al ciclo de vida. Es de simple sentido común decir que una persona de 34 años y una de 64 años que están ahorrando para su jubilación pueden usar prudentemente diferentes instrumentos financieros para lograr su cometido. Una persona de 34 años que recién comienza a entrar en los años de mayor ingreso salarial- tiene disponible su sueldo para cubrir pérdidas surgidas de un mayor riesgo. Por otra parte, una persona de 64 años no se puede dar el lujo de recostarse sobre sus ingresos salariales. Esta persona no puede permitirse perder dinero que va a necesitar en un futuro cercano. En esencia, estas consideraciones estratégicas tienen que ver con la capacidad de una persona para absorber riesgo.... Mientras que la persona de 34 y la de 64 ambos pueden invertir en un plazo fijo (inversión segura), el joven lo hará por una aversión al riesgo actitudinal mientras que el mayor lo hará por tener una capacidad reducida para aceptar riesgo. En el primer caso, uno tiene mayor elección respecto a cuanto riesgo asumir, mientras que el segundo no la tiene... Basado en esta teoría, Malkiel 12 recomienda...para aquellos en sus veinte años... un portafolio de inversión muy agresivo. A esta edad hay mucho tiempo por delante para superar los picos y depresiones de los ciclos de inversión y uno tiene una vida de ingresos salariales por delante... A medida que los inversores envejecen deberían ir restringiendo las inversiones 10 Malkiel, Burton G., A Random Walk Down Wall Street: A Life-Cycle Guide to Investing (Norton, NY) p Malkiel, Burton G., A Random Walk Down Wall Street: A Life-Cycle Guide to Investing (Norton, NY) p Malkiel, Burton G., A Random Walk Down Wall Street: A Life-Cycle Guide to Investing (Norton, NY) p

13 10 más riesgosas e ir incrementando la proporción del portafolio dedicada a bonos. Cerca de los 50 el inversor debería ir pensando en la transición hacia su retiro y en virar su portafolio a uno que produce ingresos. La proporción de bonos crece y la porción de acciones se convierte en más conservadora, y más orientada a la producción de ingresos en lugar de al crecimiento... Una simple regla genérica que tendrá sentido para muchos inversores es hacer que la proporción de bonos en el portafolio sea casi igual a la edad del inversor... De lo antedicho surge que no solo debe considerarse la actitud frente al riesgo presentada en la teoría clásica de portafolio, sino que se debe tener en cuenta la capacidad para asumir riesgo del inversor. Esta capacidad para asumir riesgo estaría vinculada al horizonte temporal de inversión y sería fundamental para determinar la asignación de activos en el portafolio de inversión. El joven tiene mayor capacidad para asumir riesgo que aquel que esta cerca de la edad de jubilación. Si bien existe consenso entre los practitioners respecto a la conclusión que los inversores deberían ir cambiando sus tenencias de acciones por bonos a medida que envejecen, las razones ofrecidas para sustentar sus recomendaciones difieren. Los supuestos en los que se basan los practitioners para sustentar sus recomendaciones son diversos. Tres de los más comunes son: 1- Que las acciones son menos riesgosas en el largo plazo. 2- La necesidad de enfrentar obligaciones financieras llevan a invertir más en acciones para lograr un crecimiento del capital. 3- Una persona joven tiene más tiempo y posibilidad que una persona mayor para reponerse de posibles pérdidas sufridas por tener acciones más riesgosas. Este concepto se asocia a la capacidad para asumir riesgo. En su trabajo Why should older people invest less in stocks than younger people? 13, Ravi Jagannathan y Narayana Kocherlakota concluyeron que los argumentos de bajo riesgo para las tenencias de largo plazo de acciones, y de alcanzar objetivos financieros tienen poca validez. La única justificación que se presenta como una justificación sólida para el consejo 13 Jagannathan, Ravi, Narayana R. Kocherlakota, 1996, Why should older people invest less in stocks than younger people?, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review Vol 20, No 3, pp

14 11 de mantener acciones en el largo plazo es el hecho que los jóvenes aún tienen muchos años con ingresos salariales por delante mientras que las personas mayores no los tienen.... Jagannathan y Kocherlakota presentan un argumento interesante contra el concepto de diversificación temporal. Si bien aceptan que las acciones probablemente tendrán mejor performance que los bonos en el largo plazo antes que en el corto plazo; y que en este sentido, las acciones son menos riesgosas en el largo plazo, creen que este hecho es irrelevante para los inversores... ya que si pueden rebalancear sus portafolios en el tiempo, un horizonte largo es básicamente lo mismo que un horizonte corto; lo que importa para la decisión de inversión es el plazo existente entre rebalanceos, no el horizonte de inversión en sí... Como hecho a favor de la diversificación temporal sostienen que la explicación sobre la conducta del ingreso salarial relacionada al ciclo de vida es lo que da forma a la conducta del inversor.... Cuando los inversores son jóvenes tienen una larga perspectiva de ingresos salariales. A medida que envejecen esta perspectiva se reduce, lo que reduce su capital humano... La mejor manera en que el inversor puede responder a esto es variar la composición de riesgo de sus activos financieros como para compensar la declinación en valor del capital humano. Para la mayoría de las personas el ingreso salarial es libre de riesgo o está dominado por un riesgo específico a la persona que está débilmente correlacionado con los retornos de las acciones. Por lo tanto los inversores necesitan cambiar la proporción de sus inversiones financieras a bonos, dejando las acciones, a medida que envejecen para compensar por la pérdida de capital humano... Así concluyen que... la sustitución por el ingreso laboral que se pierde es la única justificación valida para sostener las recomendaciones de invertir en activos menos riesgosos a medida que se envejece... Varios economistas destacados han argumentado contra la noción de diversificación temporal, entre ellos Paul Samuelson 15, quien concluyó que...un inversor racional que busca maximizar su utilidad esperada, aun cuando esté sujeto a una aversión al riesgo constante y enfrentando un retorno de activos aleatorio, racionalmente invertiría la misma proporción en acciones a toda edad. Este resultado se mantiene a pesar que la persona tenga más oportunidades y tiempo para recuperarse de mala suerte inicial, y a pesar de la ley de los 14 Idem p Samuelson, P.A., 1989, A Case at Last for Age-Phased Reduction in Equity, Proceedings of the National Academy of Sciences, vol 86, No. 22, November 89, pp

15 12 grandes números que garantiza una tendencia de que las acciones van a alcanzar a través de varios períodos independientes su rentabilidad superior intrínseca sobre los activos menos riesgosos. Leland, Mossin, Merton y Hakannson arribaron a este mismo resultado.... Zvi Bodie 16 en su trabajo On the risk of stocks in the long run sostiene que un factor determinante de la asignación óptima de activos para los individuos es la duración y perfil de riesgo de su capital humano. Una persona enfrenta un flujo de ingreso laboral en su vida como trabajador, y el capital humano es el valor presente de dicho flujo. El capital humano es una gran proporción de riqueza total y eventualmente decrece a medida que se envejece. Desde esta perspectiva podría ser óptimo iniciar en los años tempranos con una mayor proporción de la inversión en acciones y decrecer dicha proporción con el tiempo como sugiere la sabiduría popular. Sin embargo, la sabiduría popular puede no ser aplicable a gran cantidad de individuos que enfrenten una riesgo sustancial de su capital humano temprano en sus carreras laborales. Para dichos individuos una política opuesta puede ser óptima, es decir, comenzar con una fracción relativamente pequeña de acciones e ir incrementándola en el tiempo. En otro trabajo junto con Robert Merton y Paul Samuelson, Zvi Bodie 17 presenta una serie de justificaciones e hipótesis para sostener que el manejo del riesgo en el portafolio no está ligado a la edad sino a la flexibilidad laboral del inversor, independientemente de su edad. En el modelo que desarrollaron... concluyen que: 1- Tomar en cuenta el capital humano es crucial para explicar la conducta de inversión, trabajo y consumo de los agentes económicos racionales. 2- Ignorar el capital humano constituye un problema de omisión de variable. 3- Bajo condiciones normales un individuo va a evidenciar una conducta de inversión más conservadora a medida que se aproxima a su retiro. 4- A cualquier edad en el ciclo de vida, una mayor flexibilidad laboral va a inducir al individuo a asumir mayores riesgos en sus inversiones financieras (ceteris paribus). 16 Bodie, Zvi, 1994, On the Risk of Stocks in the Long Run, Harvard Business School Working Papers, Working Paper No Bodie, Zvi, Robert C. Merton and W.F. Samuelson, 1992, Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life-Cycle Model, Journal of Economic Dynamics and Control, vol 16, No 3/4, July/October 92, pp

16 13 5- La flexibilidad laboral induce a una estabilización de la conducta de oferta laboral de los individuos. 6- A cualquier edad en el ciclo de vida, cuanto más riesgoso es el capital humano de un individuo, menor será su inversión en activos riesgosos... En un estudio empírico, Leibowitz y Langtieg (1989) hallaron evidencia que aun en el largo plazo el riesgo de las acciones persiste en niveles elevados, lo que daría por tierra con uno de los supuestos principales de la diversificación temporal. Leibowitz y Langtieg 18 hallaron que...bajo supuestos standard sobre riesgo y retorno, hay una probabilidad del 36% que las acciones tengan performance inferior a los bonos. Incluso en un período de veinte años, la probabilidad que las acciones tengan performance inferior a los bonos se mantiene en un sorprendente 24%... Otro argumento contra la diversificación temporal fue esgrimido por Kritzman 19, quien desarrolló un modelo matemático en el que concluyó que...la diversificación temporal no va a inducir a favorecer la inversión riesgosa sobre un horizonte de varios períodos si uno no la prefirió para un horizonte de un solo período.... Sin embargo, acepta el argumento de la diversificación temporal bajo cuatro razones válidas más allá de sus conclusiones matemáticas,... primero, uno puede no creer que los retornos de los activos riesgosos son aleatorios... Segundo, puede creer que las condiciones extremadamente negativas que deberían suceder para justificar la irrelevancia de la diversificación temporal resultarían de eventos o condiciones que tendrían efectos igualmente negativos para un activo libre de riesgo... Tercero, incluso si cree que los retornos son aleatorios, aún puede decidir aceptar mayor riesgo en el largo plazo... porque posee mayor discreción para ajustar su consumo y sus hábitos de trabajo... y cuarto, puede tener una función de utilidad discontinua... Finalmente, uno es irracional, que no significa ser malo sino comportarse inconsistentemente. 18 Leibowitz, Martin and Terence C. Langetieg, 1989, Shortfall risk and the asset allocation decision: A simulation analysis of stock and bond risk profiles, The Journal of Portfolio Management, fall 89, pp Kritzman, Mark, 1994, What practitioners need to know About Time Diversification, Financial Analysts Journal, January/February 94, pp

17 14 Ameriks y Zeldes 20 estudiaron la composición de portafolios hogareños en los Estados Unidos y concluyeron que los hogares no reducen su tenencia accionaria con la edad,... en otras palabras, condicionado a la tenencia de acciones, la proporción de acciones mantenida es considerablemente constante con la edad.... Como contrapartida a los estudios anteriores, Schooley y Warden 21 estudiaron portafolios de inversión individuales en los Estados Unidos y encontraron evidencia a favor de la diversificación temporal. El resultado de su estudio...sostiene en general que los individuos toman sus decisiones de asignación de activos a su portafolio basados en sus horizontes temporales y su aversión al riesgo... A modo de resumen de las visiones opuestas a la diversificación temporal, Zvi Bodie dice en su trabajo Life Cycle Finance in Theory and Practice 22, que la mejor manera de manejar el riesgo es a través de la cobertura (hedging) y no a través de la diversificación temporal. Concluye que el valor, riesgo y flexibilidad de los ingresos laborales de una persona son prioritarios en la selección del portafolio óptimo en cada etapa del ciclo de vida Dice que hay un cambio de paradigma respecto al marco temporal considerado. El viejo paradigma considera un solo período, en el que las acciones parecen seguras en el largo plazo. El nuevo paradigma considera múltiples períodos, en los que las acciones son riesgosas tanto en el corto como en el largo plazo. Bodie trabajó un modelo cuyo resultado indica que la fracción óptima de la riqueza de un individuo a ser invertida en acciones normalmente debería reducirse con la edad por dos razones. La primera surge del hecho que el capital humano es usualmente menos riesgoso que las acciones y que el valor del capital humano usualmente decrece si se lo considera como proporción de la riqueza total del individuo, a medida que se envejece La segunda es que a una edad dada, cuanta mayor flexibilidad tenga el individuo para alterar su oferta laboral, mayor será el monto que invertirá en activos riesgosos. Las personas pueden sobreponerse a cambios en el valor de su riqueza financiera por medio de variar su cantidad 20 Ameriks, J. and S. Zeldes, 2000, How do Household Portfolio Shares Vary with Age?, Columbia University working papers 21 Schooley, Diane K. and Debra Drecnik Worden, 1999, Investors Assett Allocation versus Life-Cycle Funds, Financial Analysts Journal, September/October 99, pp Bodie, Zvi, 2002, Life-Cycle Finance in Theory and in Practice, Boston University School of Management Working Papers, Working Paper No

18 15 de trabajo Si los trabajadores jóvenes tienen mayor oportunidad de alterar su oferta laboral que los trabajadores mayores, la proporción de activos mantenida en acciones riesgosas debería reducirse con la edad También hace mención a un aspecto que es importante tener en cuenta a esta altura de la discusión. Cómo afectan estas teorías a los inversores en planes de retiro y de pensión? Bodie, hablando del mercado norteamericano, argumenta que la tendencia de los últimos años ha sido la de ofrecer a participantes en planes de retiro cada vez más y más alternativas. Los economistas generalmente creen que la gente estará mejor cuando se les ofrece mayor cantidad de opciones, siempre que tengan la posibilidad de elegir lo que tenían antes. Pero cuando las personas no tienen la instrucción necesaria como para elegir lo que es para su mayor beneficio, el incrementar las alternativas no necesariamente mejora su situación. De hecho, los puede tornar más vulnerables a la explotación y oportunismo de vendedores o de profesionales bien intencionados pero no lo suficientemente calificados la revisión de material educativo distribuido a los consumidores por empresas de servicios financieros confirman estos temores. Se lleva a los consumidores a creer que las acciones no son riesgosas en el largo plazo para mejor o para peor, los desarrollos en el mercado financiero significan que a la gente se le dan más opciones respecto a su acumulación de activos y las posibilidades de retiros. A medida que estos nuevos instrumentos financieros transfieren mayor responsabilidad y elección a los trabajadores y jubilados, será un desafío encuadrar los trade-off entre riesgo y retorno y las decisiones de inversión en un formato lo suficientemente simple como para que el inversor común lo pueda entender e implementar Conclusión Si bien los practicantes y los académicos presentan visiones encontradas respecto al concepto de diversificación temporal, el resultado final de sus conclusiones presenta varios aspectos similares.

19 16 Ya sea sustentándose en la teoría que las acciones son menos riesgosas en el largo plazo por la tendencia a la reversión a la media, o por considerar que una persona joven tiene mayor flexibilidad laboral y por ende mayor capacidad de afrontar el riesgo de pérdidas potenciales; tanto académicos como practicantes arriban a la conclusión que la proporción de activos riesgosos, en términos generales, debe reducirse con la edad. El horizonte temporal juega un papel importante en la decisión de asignación de activos de un inversor. Por lo tanto la edad es un factor a tener en cuenta al considerar la composición del portafolio de inversión de una persona. La implementación de los multifondos en el sistema de pensiones chileno se ha sustentado en dos pilares teóricos fundamentales: la teoría clásica de portafolio, que explica la relación riesgo retorno y el concepto de diversificación para reducir el riesgo; y la teoría de diversificación temporal, que explica la incidencia del horizonte temporal del inversor en la decisión respecto a la composición del portafolio (ésta última basada en los argumentos teóricos esgrimidos principalmente por los practicantes). Dada la naturaleza general y obligatoria de los fondos de pensión en cuestión, e independientemente de la discusión teórica, resulta razonable presentar una estructura de fondos que permita al afiliado inexperto en finanzas escoger entre opciones simplificadas y con conceptos prácticos sencillos de incorporar, que le permitan armar un portafolio no solo conforme a su aversión al riesgo sino también acorde a su capacidad para asumir riesgos.

20 1.3 Los Multifondos en Chile Antecedentes 17 La discusión sobre la utilización de fondos diferenciados en lugar de un único fondo de pensiones por AFP no es nueva. En su trabajo de 1996, Modificación al sistema de pensiones: Fondos diferenciados?, María Victoria Castillo 23 analiza la posibilidad de utilizar fondos diferenciados en el sistema, trabajando sobre diferentes combinaciones de activos entre dos fondos para permitir al afiliado tener diversos grados de riesgo-retorno posible según su etapa en el ciclo de vida. En su análisis de los antecedentes dice que... se da por entendido que los trabajadores jóvenes elegirían fondos que asuman más riesgo, porque tienen más tiempo que los afiliados mayores para resarcirse de posibles pérdidas; y así quienes están próximos a pensionarse preferirían cambiar probabilidades de mejor rentabilidad por mayor seguridad respecto al valor de su pensión y, por lo tanto, optarían por un fondo invertido en mayor proporción en títulos de menor riesgo. Dado que las posiciones en títulos de renta fija disminuyen la exposición al riesgo de las carteras, y las de acciones tienden, en general, a incrementarla, se supone que los trabajadores jóvenes se inclinarían por fondos accionarios, y los mayores, por fondos cuyas tenencias relativas de bonos y otros títulos de deuda fueran superiores a las de los fondos accionarios. (Hay que evitar llamarlos fondos de renta fija porque el sistema de pensiones chileno es del tipo denominado de aporte definido (defined contribution) y no de prestación definida (defined benefit); y por no inducir la errónea idea que tales fondos (los de aporte definido) pueden prometer un determinado retorno, aunque estén invertidos en renta fija.... Castillo considera que el sistema de pensiones chileno no está listo para un cambio de esta naturaleza, argumentando que... el que hubiera dos tipos de fondos diferenciados lo haría aun más dependiente, puesto que los fondos intensivos en títulos de renta fija son vulnerables a las fluctuaciones de la tasa de interés, es decir, su rentabilidad fluctuará con el ciclo económico y con el estado de las finanzas públicas. Por su parte, los fondos 23 Castillo, María Victoria, 1996, Modificación al sistema de pensiones: Fondos diferenciados?, Estudios Públicos (Chile) vol 63, pp

21 18 mayoritariamente invertidos en títulos representativos de capital expondrían a sus afiliados a un riesgo que hoy no corren significativamente, que es el de precios de mercado de las industrias en cuya propiedad participen... Finalmente concluye que... de lo tratado. se desprende que la implementación de fondos diferenciados tal como se planteó como hipótesis de este trabajo... no sería recomendable... En contraposición a la conclusión anterior, en su trabajo Dos fondos de pensiones por AFP 24 del mismo año, Augusto Iglesias Palau favorece la implementación de dos fondos diferenciados por AFP que permitan a los afiliados hacer diferentes combinaciones de activos para satisfacer su necesidad de riesgo-retorno. Concluye que...existe una demanda potencial por Fondos de renta fija con baja duración. Dado que implementar esta alternativa no presenta costos sociales, se justifica entonces autorizar a las AFP para que administren dos fondos: uno diversificado y otro invertido en instrumentos de renta fija de baja duración (como el objetivo es minimizar las fluctuaciones en el valor del fondo, no basta con invertir en renta fija; además, el plazo promedio al vencimiento de esos papeles debe ser corto.)... y que...quedaría pendiente el problema de ofrecer mayor diversidad de portafolios al resto de los afiliados, para lo cual sería necesario aprobar otros cambios legales como, por ejemplo, eliminar el requisito de rentabilidad mínima y modificar la estructura de comisiones autorizadas... Un trabajo que resume la posición existente en Chile previo a la implementación fue presentado por Ramón Valente Vías en un seminario sobre fondos de pensión organizado por la Asociación Gremial de Fondos de Pensión en Dicho trabajo, titulado Regulación de Inversiones de las AFP. Es necesario avanzar hacia fondos múltiples? 25, fundamenta y concluye sobre la necesidad de implementar un sistema de multifondos para beneficio de los afiliados, del sistema en general y del mercado de capitales chileno. 24 Iglesias Palau, Augusto, 1996, Dos fondos de pensiones por AFP, Estudios Públicos (Chile) vol 63, pp Valente Vías Ramón, 1999, Regulación de Inversiones de las AFP, Es necesario avanzar hacia fondos múltiples?, Asociación Gremial de Fondos de Pensión, Seminario sobre fondos de pensión, Agosto de 1999.

22 19 Entre las principales consideraciones, menciona que el sistema chileno se define como obligatorio, privado, basado en la capitalización de los aportes en cuentas individuales y de contribución definida, características que constituyen la esencia del sistema y que no se contraponen a la existencia de mayor o menor flexibilidad por parte de los afiliados en las decisiones de inversión de sus fondos. Valente Vías argumenta que el hecho que el sistema sea de contribución definida y no de beneficio definido implica que el legislador ha querido que los afiliados participen del riesgo y del retorno asumido por la cartera de inversiones que administran las AFP....En este sentido resulta importante que el sistema otorgue a los afiliados un abanico de combinaciones de riesgo y retorno de donde elegir la que mejor le acomode a cada uno y no que se les imponga una combinación específica. En efecto, si el legislador no hubiera querido entregar libertad a los afiliados para elegir entre diversas combinaciones de riesgo y retorno, para que molestarse en establecer un sistema de contribución definida en vez de un sistema de beneficio definido en que los afiliados tienen un retorno asegurado y la empresa administradora asume los riesgos Si bien es cierto que se podría haber logrado que cada AFP se especialice en diferentes disciplinas de inversión donde pudieran lograr ventajas comparativas y ofrecer cada una diferentes combinaciones de riesgo-retorno entre sí, la realidad fue diferente. En la práctica, las AFP diseñaron carteras de inversión muy similares entre sí, eliminando la posibilidad de que los afiliados puedan elegir distintas alternativas de inversión para sus fondos. Esto sucedió esencialmente debido a la regulación vigente que exigía a las AFP una rentabilidad mínima basada en el promedio del sistema, lo que llevó a las mismas a controlar la asunción de riesgos en la composición de sus carteras y a seguir en la práctica la composición de las líderes, como para asegurar una rentabilidad dentro del promedio del sistema. Por ello, una alternativa viable era la implementación de multifondos. En su estudio encontró que la existencia de un premio por riesgo positivo de las acciones sobre los bonos produce una significativa disminución de la probabilidad de que un portafolio 100% accionario tenga un retorno compuesto inferior al de un portafolio 100% de renta fija, a medida que el horizonte de inversión aumenta. Asimismo, se señala que para períodos de

23 20 inversión suficientemente largos con toda seguridad las acciones tendrán un retorno superior a los bonos. De esta manera se establece que portafolios que contengan una combinación de 30% acciones y 70% bonos son muy atractivos para inversionistas con un horizonte de inversión de 5 años con relación a un portafolio que contenga solamente bonos. Asimismo, un portafolio compuesto por 60% acciones y 40% bonos resulta comparativamente muy atractivo para inversionistas con un horizonte de 20 años. Estos resultados concuerdan con la evidencia observada en inversionistas de largo plazo tales como fondos de pensiones de EE.UU. e Inglaterra. De esta manera argumenta a favor de la teoría que las acciones son menos riesgosas en el largo plazo, ofreciendo al mismo tiempo un retorno esperado mayor que los bonos. Cuando analizó esta teoría en relación con la composición de los fondos de pensión chilenos en 1999 y la edad media de los afiliados en ese entonces, encontró que un 82% de los afiliados tiene 45 años o menos, y, por lo tanto, su plazo esperado de jubilación es superior a veinte años. Esto lleva a pensar que el porcentaje de inversión en instrumentos de renta variable del sistema podría ubicarse en torno al 60% ó 70% del portafolio total. Sin embargo, dicho porcentaje no ha sido nunca superior a 40%, y hoy en día (n.a 1999) es cercano al 20%. Es decir, la distribución de activos del sistema es probablemente aquella que elegirían los afiliados que están muy cerca de su edad de jubilación. Valente Vías encontró que un individuo con un horizonte de inversión de un año, que elija mantener un portafolio con 10% de inversión en acciones debería aumentar dicho porcentaje al menos 60% si el horizonte de inversión aumenta a 30 años. Si por alguna razón este inversionista con un horizonte de inversión de 30 años se ve forzado a seleccionar un portafolio que contenga solo un 10% en acciones, el retorno esperado de su inversión será muy inferior al deseado. Si ocurre la situación inversa, es decir un inversionista con un horizonte de inversión de un año es obligado a mantener un 60% de su portafolio en acciones, el riesgo de dicho portafolio será muy superior al deseado Los estudios sugieren que un afiliado joven del sistema previsional chileno estaría perdiendo cerca de 1,5 puntos de retorno esperado promedio anual, producto de la estructura que presenta actualmente (n.a. 1999) la cartera de inversiones de las AFP. Si consideramos que un punto porcentual de mayor retorno obtenido durante todo el período de vida laboral activa, puede significar alrededor de 30% de

24 21 mayor pensión, los afiliados jóvenes estarían arriesgando recibir una pensión 45% inferior a la que se podría obtener sólo cambiando la estructura de la cartera de inversiones del fondo de pensiones, y sin aumentar el riesgo relevante para ellos... Finalmente, Valente Vías concluye que un esquema de AFP múltiple como el planteado, permitiría acomodar las preferencias por riesgo y retorno individuales de cada afiliado, reduciría los costos de administración del sistema, (toda vez que permitiría un mejor aprovechamiento de las economías de escala), e incentivaría una mejor utilización de los talentos disponibles en la industria de AFP. Por otro lado, este esquema plantea enormes desafíos a la industria. Los principales serían el mantener controlados los costos de comercialización y producir un vuelco significativo en el nivel educacional (en lo relativo a inversiones y pensiones) tanto de afiliados como de vendedores Otro ente que presentó un trabajo fundamentando la implementación de los multifondos fue la Asociación Gremial de AFP en su series de estudio en Mayo de En dicho estudio se argumenta que...hay suficiente evidencia que demuestra la importancia de la inversión en renta variable en un período largo de tiempo. Si se compara la rentabilidad de un instrumento de renta fija, como un bono del Gobierno Norteamericano (Long Term Government Bonds) y el índice accionario de las 500 mayores empresas (S&P 500 Index) que se transan en la Bolsa de Nueva York, se puede observar que en un período de 74 años ( ), que incluye la gran depresión de los años 30, en el largo plazo las inversiones en títulos de renta variable proporcionan una ganancia muy superior a los dineros invertidos en renta fija. La misma conclusión se obtiene de observar los registros para Chile en las últimas dos décadas... Hicieron un ejercicio de simulación suponiendo la existencia de los multifondos y utilizando la trayectoria de instrumentos de renta fija y variable en Chile y el extranjero en los últimos quince años y concluyeron que...en ese período los Fondos con mayor proporción de instrumentos de renta variable obtienen una ganancia superior. No obstante lo anterior, el mismo ejercicio da cuenta que en períodos cortos, las rentabilidades de los Fondos más 26 Asociación Gremial de Administradoras de Fondos de Pensiones, 2002, Multifondos, Serie de Estudios No 23, Abril-Mayo 2002.