Vol. III Nº DE AGOSTO

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1 PERSPECTIVA ECONÓMICA Vol. III Nº DE AGOSTO ENERSIS. RIESGO POTENCIAL PARA LAS AFP Abstrac: La semana pasada ENERSIS anunció un aumento a capital por US$8.020 millones, donde el 60.6% corresponde al traspaso de activos entre ENDESA (España) y ENERSIS. La percepción del mercado es que el capital traspasado está sobrevalorado y que el protocolo de aumento de capital no corresponde al de operación entre partes relacionadas, vulnerándose así, la participación de los accionistas minoritarios y además generando serias dudas sobre la rentabilidad esperada de las AFP. I. INTRODUCCIÓN Enersis es una de las principales multinacionales eléctricas privadas de Latinoamérica. Actualmente posee participación directa e indirecta en el negocio de generación, transmisión y distribución de energía eléctrica, y áreas relacionadas. Cuenta con operaciones, entre otros, en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú. II. ESTRUCTURA Se relaciona directamente con la empresa ENDESA (España), ya que ésta controla el 60.6% de su propiedad mientras que, el restante 39.4% se compone por activos de las Administradoras de Fondos de Pensiones (13%) y por American Depositary Receipt (ADR)(12.69%) y Corredoras (13.7%).

2 FIGURA N 1 ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD ENERSIS Y SU RELACIÓN CON ENEL ENEL Controla el 92.1% de ENDESA ENDESA (España) Controla el 100% de ENDESA LATINOAMERICA ENDESA (América Latina) Controla el 60.6% de ENERSIS ENERSIS (Chile) Estructura de la Propiedad ENERSIS Diciembre del 2011 AFP 13% ADR 13% Corredora 14% ENERSIS 60% Fuente: Elaboración Propia con información de SVS e Informe Pericial. III. EN QUÉ CONSISTE EL AUMENTO DE CAPITAL? La española Endesa, controlada por la italiana ENEL, indicó el pasado 26 de julio un aumento histórico de capital, el cual consiste en: aumentar la propiedad de Enersis en algunas de sus filiales (Colombia y Brasil) además de, proveer nuevo capital para continuar en la región 1 Esto constituye un traspaso de participaciones directas e indirectas de ENDESA (América Latina) a Enersis, consolidándolo como el mayor grupo energético privado de la región. El aporte de capital total es por US$8.020 millones, con lo cual la empresa ENERSIS pasaría de tener un valor de US$ millones a US$ millones. De acuerdo a los reglamentos internos del Holding ENDESEA, el aumento de capital puede ser financiado vía dinero efectivo o en especie (otros activos). Cuando el aumento de capital se hace mediante activos, la ley chilena establece que deberán ser evaluados por un tasador experto independiente y que la valorización deberá ser aprobada por la Junta Extraordinaria de Acciones. Así, el valor de mercado de la participación de ENDESA España en América Latina y que serán traspasadas a ENERSIS equivale a US$4.862 millones, significando el 60.6% del incremento total de capital. 1 Presentación hecha por ENERSIS, Aumento de Capital de ENERSIS. 26 de Julio de 2012.

3 En el Cuadro N 1 se muestra la participación actual que tiene ENERSIS por país y cómo impactaría de aprobarse el aumento de capital. Claramente la estrategia de ENERSIS apunta a consolidar en una sola empresa todos los activos de la región, estando ubicada en Chile, valiéndose de la confiabilidad del mercado financiero y de la amplia liquidez que se tiene. CUADRO N 1 PARTICIPACIÓN DE ENERSIS POR PAÍS ACTUAL Y POSTERIOR AL INCREMENTO DE CAPITAL (% DE PARTICIPACIÓN EN CADA EMPRESA) País Empresa Actual Post Aumento de Capital Endesa Brasil 54,3 82,8 Brasil Ampla E 70,2 77,9 Ampla Inv 70,2 77,9 Colombia Emgesa 16,1 37,7 Condesa 21,7 48,4 Edelnor 57,5 75,5 Perú Edegel 37,5 37,5 Picura 0 96,5 ECOC Chile Chilectra 99,1 99,1 San Isidro 57,4 61,4 Pehuenche 55,6 55,6 Edesur 65,4 71,6 Cemsa Argentina Costanera 41,9 41,9 Chocón 39,2 39,2 Dock Sud 0 40 Yacylec 0 22,2 Fuente: Presentación hecha por ENERSIS, Aumento de Capital de ENERSIS. 26 de Julio de El porcentaje restante de incremento a capital (US$3.158 millones) debe ser solamente en dinero efectivo, por parte de las AFP, tenedores de ADR y las Corredoras. Cuánto es lo que tendrían que aportar las AFP para mantener su participación post aumento de capital?, la contribución de las AFP sería alrededor de US$1.042,6 millones, mientras que los otros dos accionistas sumarían US$ millones. IV. RIESGO POTENCIAL PARA LOS RECURSOS DE AFP La operación de aumento de capital por parte de la empresa ENERSIS, se puede cuestionar desde dos puntos de vista: a. El valor de las propiedades a traspasar está siendo sobre-valorado, de tal forma que, la transferencia que hace ENDESA a ENERSIS podría ser por una cantidad inferior a US$4.862 millones 2. De acuerdo, con estudios como el de LarrainVial los activos tienen un excedente por US$1.238 millones. Esta situación pone en duda el valor del aporte considerado por ENDESA, reflejando que el aporte de las AFP y los socios minoritarios es el único activo real. 2 Corresponde al valor total de los activos incorporados.

4 De concretarse el aumento de capital en los términos establecidos, generaría una pérdida del valor real de las acciones que hoy tienen las AFP y los socios minoritarios. Al estar sobrevaluado en un 6% 3 el valor esperado total de ENERSIS, cada uno de los accionistas asumiría una pérdida, causando por ejemplo que las AFP tuvieran un valor real de su participación de US$2.489 millones. Participación post aumento Participación real* CUADRO N 2 VALOR REAL DE LA PARTE ACCIONARIA ENERSIS ENDESA AFP ADR Corredoras Fuente: Elaboración propia considerando la sobre-estimación de los activos hecha por LarrainVial. *Corresponde al valor real de cada accionario asumiendo la pérdida de 6%. b. Un elemento adicional proviene del grado de apalancamiento de ENERSIS. Hoy en día del total de su deuda el 40% se concentra en Chile, seguido de Colombia (23%) y Brasil (23%). Si se observa el Cuadro N 3, durante 2012 la empresa tiene vencimientos del orden de US$1.149 millones mientras que, en 2013 asciende a US$1.021 millones. CUADRO N 3 ESTRUCTURA DE APALANCAMIENTO ENERSIS Y PERFIL DE VENCIMIENTOS Fuente: Fitch Ratings Junio de 2012 Adicional, a la estructura de vencimientos, debe considerarse la situación de ENDESA España, donde, los costes de financiamiento son elevados dado el impacto de la crisis europea, obligando al holding a buscar nuevas fuentes de liquidez. Lo anterior, no debe ser una señal alarmista, no obstante hay un riesgo asociado al perfil financiero de la empresa, mismo que se constata con la caída en el precio de la acción en los últimos días. 3 Corresponde al valor excedente calculado por LarrainVial y su relación con el valor total de la empresa estimado, post-transacción.

5 Por lo anterior no es creíble que el uso de los recursos líquidos adquiridos sean para: a) Compra de participaciones minoritarias en filiales por un valor de entre US$3.000 millones y US$4.000 millones. b) Desarrollo de proyectos por un monto total de entre US$7.000 y US$9.000 millones. c) Aprovechamiento de oportunidades en fusiones y adquisiciones estimado en un monto de US$6.000 Y US$7.000 millones. Claramente la situación financiera de la empresa no da en el corto plazo para desarrollar lo anteriormente descrito, más aún debe considerarse que desde 2010 a la fecha las ganancias de ENERSIS han caído en promedio 17% 4. V. APRECIACIÓN DEL MERCADO Y RESPUESTA DE LAS PRINCIPALES ADMINISTRADORAS Desde que se dio a conocer el aumento de capital por ENERSIS el valor de la compañía ha disminuido (destrucción de riqueza) en US$ millones. Reflejando la falta de credibilidad en los proyectos de inversión y expansión de ENERSIS. La participación de las Administradoras de Fondos de Pensiones se concentra en AFP Provida, AFP Hábitat, AFP Cuprum y AFP Capital. De acuerdo, con información publicada en los medios, y siendo esta información preliminar, por cada punto porcentual que disminuya el precio la acción de Enersis hay un descenso promedio de 0.01% 5 en la rentabilidad de los fondos de pensiones, siendo el Fondo A el que presenta la mayor pérdida por cada afiliado. En promedio las personas están perdiendo entre y por persona afiliada. CUADRO N 4 PARTICIPACIÓN DE AFP Y LA PÉRDIDA ASOCIADA A LA CAÍDA EN EL VALOR DE LA ACCIÓN ENERSIS AFP Participación en Enersis (%) AFP Provida 3,84 AFP Habitat 3,31 AFP Capital 2,80 AFP Cuprum 2,63 Tipo de FONDO Pérdida Pérdida por afiliado $ chilenos Fondo A 0,014% Fondo B 0,013% Fondo C 0,014% Fondo D 0,004% Fuente: SIP Disminución de ganancias calculada con datos al primer semestre de cada año. Considerando la pérdida de valor desde el anuncio de aumento a capital.

6 VI. CONCLUSIONES El aumento de capital de la empresa ENERSIS pone en duda la rentabilidad de los recursos invertidos por las AFP. En primer lugar, el aumento de capital en especie considera activos que están sobrevalorados por lo tanto, se estaría trasladando una pérdida de valor no sólo a las AFP sino a todos los accionistas. Esta falta de transparencia del valor real del activo cuestiona la credibilidad de rentabilidad esperada respecto a los proyectos de inversión futuros. Adicional a ello, debe considerarse que si bien la empresa ENERSIS muestra ganancias, éstas han ido disminuyendo desde 2010, preguntándose así respecto al costo de oportunidad de los recursos invertidos. No se debe olvidar la tensión financiera que viven España e Italia y cómo impacta en los montos de deuda que ENDESA tiene contratados. Esto no es una situación de pánico financiero, sin embargo se debe ser cauteloso en buscar la menor pérdida de valor en las inversiones por AFP. La participación de la Súperintendencia de Pensiones y la Superintendencia de Valores y Seguros es vital, ya que su interpretación respecto a la ley sobre el aumento de capital, podría dar la opción de salida a los accionistas minoritarios o más aún reconocer la operación como una transacción entre partes relacionadas (ENDESA ESPAÑA y ENERSIS) y dando una compensación por daños generados a terceros. La mayor información y transparencia al proceso, generará que cada uno de los accionistas tome decisiones y más aún se podrá definir sobre la conveniencia para los ahorrantes. EDITORES RESPONSABLES: Diana Ávila R. y Juan Pablo Quiroz P., Economistas