CÓMO TRATAR CON EL CAPITAL RIESGO

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1 CÓMO TRATAR CON EL CAPITAL RIESGO Coordinador del estudio:santiago Simón - ESADE Introducción al Capital Riesgo en España: Ignacio Villa - CLOSA Estudio cualitativo sobre el Capital Riesgo en España: Santiago Simón - ESADE Marco Contractual de las operaciones de Capital Riesgo en el mercado español: Pablo Bieger CLIFFORD CHANCE

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3 ÍNDICE 1 PRESENTACIÓN DEL ESTUDIO INTRODUCCIÓN AL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA Que es el Capital Riesgo? Definición Breve Historia Tipos de operadores. Fondos, Sociedades y Gestoras Asociaciones del Sector Evolución en los últimos años Impacto económico en las empresas y la economía Modelos de Inversión Utilizados El papel de los Asesores en los procesos de Capital Riesgo ESTUDIO CUALITATIVO SOBRE EL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA Objetivo del estudio Metodología Fase 1: desde el nacimiento de la idea de la operación hasta la firma del contrato Cómo nació la idea de la operación? Conocimiento de lo que es Capital Riesgo Qué les pedíais a las empresas de CR? Aproximación y receptividad de la empresa de Capital Riesgo Qué aspectos de la empresa tuvo en cuenta la empresa de CR antes de decidirse a hacer la operación? Cuáles fueron los principales problemas en la negociación inicial con CR? Se definió un horizonte temporal de vida para la operación? Definición del porcentaje de participación Fase 2: el tiempo de vida de la operación Cómo materializó su aportación la empresa de CR? Conocimiento del negocio por parte del CR Han profesionalizado la empresa? Analizó la empresa de CR el equipo directivo de la empresa a participar?... 41

4 Impuso algún directivo la empresa de CR? Con qué frecuencia os reunís con el CR? Qué es lo que más preocupa a la empresa de CR? Cuáles fueron las causas de discusión durante la vida de la operación? Cómo es la relación con el CR? Qué ha aportado la empresa de CR? Fase 3: la salida de la operación Cómo crees que saldrá la empresa de CR? Cómo fue la salida de la empresa de CR? Qué cosas se podrían haber mejorado? Consejos y recomendaciones Conclusiones MARCO CONTRACTUAL DE LAS OPERACIONES DE CAPITAL RIESGO EN EL MERCADO ESPAÑOL Introducción Documentación principal El contrato de adquisición Condiciones precedentes o previas Situación financiera de la sociedad target Dependencia de otras sociedades del grupo Manifestaciones y garantías Cesión total o parcial de la posición contractual Acuerdo de socios Compromisos iniciales Obligaciones de carácter continuado durante la vida de la Sociedad Newco Régimen de transmisión/salida de la ECR del capital social de Sociedad Newco Contratos de Financiación Marco contractual La prohibición de asistencia financiera Contratos con el equipo directivo Anexo de definiciones... 79

5 1 PRESENTACIÓN DEL ESTUDIO El estudio que tiene en sus manos, responde al creciente interés que hay por el Capital Riesgo (en adelante CR) y es el fruto de la colaboración entre tres instituciones muy vinculadas al mundo del CR. Por una parte, y como patrocinadores, Closa (Mergers & Acquisition Advisors) y Clifford Chance; por otra parte ESADE (Escuela Superior de Administración y Dirección de Empresas). La colaboración entre estas tres entidades nos ha permitido crear un texto donde se integren las visiones prácticas y teóricas que afectan a la problemática del CR en España. El estudio está estructurado en tres bloques independientes: el primero, de la autoría de Ignacio Villa de Closa, nos introduce al CR en España, analizando su evolución histórica, y definiendo el papel de los distintos intervinientes en las operaciones de CR. El segundo bloque, realizado por Santiago Simón de ESADE, analiza a través de la metodología de entrevistas en profundidad el sentimiento de aquellas empresas que han sido participadas por empresas de CR, haciendo un repaso de los problemas que han podido enturbiar la relación, de forma a poder proponer vías de mejora. No se ha querido dejar de lado a los operadores de CR, por lo que también se han incluido entrevistas a algunos de los principales operadores. Como cierre, tenemos el tercer bloque que es la aportación de Pablo Bieger de Clifford Chance sobre la problemática jurídica de este tipo de operaciones. Pablo hace una brillante disertación sobre los contratos y aquellas cláusulas que deberían tenerse en cuenta en la negociación del mismo. Para facilitar la consulta, también anexa un glosario de términos, que puede facilitar al lector la consulta rápida de los mismos, muchas veces anglicismos propios del CR. Esperamos que el estudio le haya permitido conocer la situación presente del CR en España así como su problemática y le permita una mejor comprensión de su terminología, esperamos que sea de su agrado. 1

6 2 INTRODUCCIÓN AL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA El CR en España ha tenido un desarrollo muy importante en los últimos diez años como forma de financiación del crecimiento de las empresas y dinamizador del mercado de Fusiones y Adquisiciones. El modelo utilizado en España ha sido importado de países anglosajones donde esta actividad se remonta a finales de la Segunda Guerra Mundial. En estos países las empresas conocen mejor a los operadores de CR y saben valorar sus ventajas, inconvenientes e idoneidad de esta fórmula de financiación. La experiencia ha demostrado que, por diversas causas, las expectativas generadas por este sector en las compañías de nuestro país no siempre se han correspondido a la realidad posterior. También ha habido experiencias de éxito que hay que valorar. Actualmente, el CR en España ya ha superado su etapa de desarrollo inicial y ha consolidado su presencia en nuestro país. En los últimos 10 años se han realizado varios tipos de operaciones, tanto de entrada como de salida del capital de varias compañías, lo que permite analizar cual ha sido su trayectoria y como ha contribuido a dinamizar el tejido empresarial español. Iniciaremos este texto haciendo un breve repaso de que es el CR y como ha evolucionado en España. 2

7 2.1 Que es el Capital Riesgo? Definición Hay varias definiciones de CR. En nuestro país la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI), que tiene como asociados a prácticamente todos los operadores de nuestro país, da una definición simple y fácil de comprender por personas ajenas a este sector. Esta definición es la toma de participaciones, con carácter temporal y generalmente minoritaria, en el capital de empresas no cotizadas en Bolsa. El objetivo es que con la inversión de la entidad de CR, la empresa crezca y aumente de valor. Una vez ha madurado esta inversión, se puede vender la participación para obtener una plusvalía. El plazo de permanencia suele estar entre 3 y 7 años, llegando en ocasiones hasta 10 años. En los países anglosajones se hace una diferencia entre Private Equity y Venture Capital, que en España se ha traducido por CR. La principal diferencia es el tamaño de la inversión y el grado de madurez de las empresas a invertir. Así, Venture Capital se asocia con inversiones en proyectos o empresas en sus fases más tempranas de desarrollo y suelen ser importes más pequeños. Se espera que estas empresas tengan un alto crecimiento y habitualmente ha estado relacionado con la tecnología, aunque no es necesario. Con Private Equity se suele referir a la toma de participación en empresas en sus fases más avanzadas y los importes suelen ser mayores. Estas inversiones suelen producirse para afrontar nuevos proyectos de empresas consolidadas (p.e. internacionalización, compra de competidores, ampliación de la capacidad productiva) o para facilitar cambios en la gestión de la compañía (compra de la empresa por los ejecutivos, cambio generacional). El crecimiento esperado suele ser inferior al Venture Capital. 3

8 2.1.2 Breve Historia El origen del CR se sitúa justo después de la Segunda Guerra Mundial en Estados Unidos. La primera empresa que realizaba este tipo de inversiones fue American Research and Development Corp. creada en La primera gestora fue Draper, Gaither & Anderson fundada en No obstante, el arranque definitivo de este tipo de inversiones se produce a finales de los 70 cuando los Fondos de Pensiones comienzan a invertir en este tipo de vehículos gracias a la clarificación de la ley ERISA. En España, la primera entidad de CR es la Sociedad para el Desarrollo Industrial de Galicia (SODIGA) creada en 1972 en el marco del III Plan de Desarrollo intentando emular a otros países de nuestro entorno. Esta entidad era de capital público y el objetivo era animar la inversión en zonas económicamente más desfavorecidas. Aunque la primera entidad de capital privado nace en 1975, no es hasta la entrada de España en la Unión Europea cuando se produce la primera época de crecimiento de esta actividad. A finales de los 80 se crean algunos fondos, principalmente nacionales, y a principios de los años 90 entran a operar fondos extranjeros creando establecimientos permanentes. El boom de esta actividad se produce a partir de 1997 cuando este tipo de inversiones comienzan a incrementar el tamaño y tienen notoriedad en prensa. Actualmente, el mercado español está en su fase de madurez habiendo multitud de fondos operando, tanto nacionales como extranjeros, que invierten en los diversos tipos de operaciones que suele efectuar este sector Tipos de operadores. Fondos, Sociedades y Gestoras En España la actividad de CR está supervisada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) que debe aprobar cualquier tipo de operador que tenga inversores nacionales. Los fondos extranjeros que operan con sucursales en España o directamente no están sujetos a la supervisión de este organismo si no captan fondos en nuestro país bajo legislación española. Las entidades que operan bajo legislación española tienen importantes desgravaciones fiscales de las plusvalías que obtienen de sus inversiones. 4

9 La legislación española distingue tres tipos de figuras: los Fondos de Capital Riesgo (FCR), las Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR) y las Sociedades de Capital Riesgo (SCR). Cada una tiene las siguientes características: Fondos de Capital Riesgo: Son los vehículos de inversión. No tienen personal y en su balance solo estarán las inversiones en participadas. Tienen que estar gestionados por una SGECR que es donde están los gestores de los fondos que llevan la operativa diaria de las inversiones. Son limitadas en el tiempo, normalmente unos 10 años, habiendo un compromiso de inversión de los partícipes cuando finaliza el periodo de captación de fondos teniendo que ser liquidados cuando se termina el plazo del fondo. Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo: Son la cara visible de los fondos y los que gestionan la operativa diaria de éstos. Estas sociedades son las que originan las operaciones que elevan al Comité de Inversiones para su aprobación, negocian las condiciones de la participación, invierten en representación de los fondos, participan en el seguimiento de la inversión y gestionan la venta de la participación cuando esta ha madurado. Sociedades de Capital Riesgo: Describiéndolas de un modo práctico, son sociedades anónimas que pueden tener los fondos a invertir y al personal para gestionarlos. También pueden estar gestionadas por una SGECR aunque no es necesario como en los FCR. No tienen limitación temporal Asociaciones del Sector En España la asociación del sector fue fundada en 1986 y se llama Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI). Agrupa a la mayoría de los operadores del sector, estando adheridos el 90% de las entidades. Tiene 75 asociados de pleno derecho. Esta asociación se dedica a promover e impulsar el sector en nuestro país. 5

10 A nivel europeo hay una asociación supranacional que es la European Venture Capital Asociation (EVCA) donde están representados los principales operadores que desarrollan esta actividad. Cada país donde hay este tipo de actividad suele tener una asociación nacional. 2.2 Evolución en los últimos años El CR ha tenido una rápida evolución los últimos años en nuestro país. Después de una primera etapa de lanzamiento en los años 80, tuvo una etapa de despegue en los años 90, estando actualmente en un periodo de consolidación. Estas etapas también coinciden con el grado de sofisticación de las operaciones. Si bien en los primeros años el tipo de operación que efectuaban estos operadores eran básicamente la toma de participaciones minoritarias en el capital, actualmente hay cada vez más operaciones de respaldo a la compra de compañías por ejecutivos (MBO s) que conllevan la utilización de estructuras apalancadas y de mayor complejidad. Algunos datos que ilustran la evolución e importancia del CR en nuestro país los proporciona ASCRI en su informe anual. Los recursos gestionados por estas entidades alcanzaron la cifra de millones de euros en Si bien esta cifra es relevante en si misma, destaca aun más el crecimiento que ha habido en los últimos años, que ha pasado de unos millones de euros en 1998 a la cifra actual. Los nuevos fondos captados han estado en valores próximos a los mil millones de euros anuales en los últimos años, habiendo alcanzado los dos mil millones en

11 Capitales totales gestionados (Millones de Euros) 10,000 Capitales gestionados 8,000 6,000 4,000 2,000 - Nuevos Recursos Captados Fuente: ASCRI. Elaboración propia Procedencia de los capitales en gestión (2004) Instituciones financieras nacionales 25% Sector público 10% Plusvalías 8% Inversores extranjeros 42% Empresas Bolsa 5% 2% Ot ros 8% Fuente: ASCRI. Elaboración propia La inversión en la cartera de participadas ascendió a millones de euros en 2004, proviniendo de unos millones de euros en El número de empresas participadas por fondos fue de a final de 2004 (excluyendo las operaciones sindicadas entre varios operadores). 7

12 Cartera a precio de coste 8,000 1,600 7,000 Cartera al coste 1,400 6,000 Número de participadas 1,200 Millones de Euros 5,000 4,000 3,000 2,000 1, Número 1, Fuente: ASCRI. Elaboración propia Otro aspecto relevante a analizar son los fondos disponibles para invertir e inversión anual de estos operadores. Se estima que en la actualidad hay más de millones de euros disponibles para invertir en el corto y medio plazo. Esta cifra es superior si se tiene en cuenta fondos paneuropeos que actualmente no están en España pero que están preparados para afrontar operaciones grandes si surgiesen. Además, la creciente utilización del endeudamiento en las operaciones de inversión eleva la cantidad de fondos a invertir. En cuanto a la actividad inversora de estos operadores, se están batiendo cada año las cifras de los anteriores, tanto en importe como en número de operaciones. En 2004 se alcanzaron los millones de euros de inversión, cifra que prevé superar ampliamente en Esto supuso inversiones en 346 empresas. Inversiones, desinversiones y número de operaciones Millones de Euros Inversión Desinversión (al coste) Número de operaciones Número de operaciones Fuente: ASCRI. Elaboración propia 8

13 Inversiones por fase de desarrollo 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Sustitucion y otras LBO / MBO / MBI Expansión Etapas iniciales Fuente: ASCRI. Elaboración propia Por último, las entidades de CR hicieron 252 desinversiones en 2004 por un valor de 497 millones de euros a precio de coste. El periodo medio de permanencia se mantuvo entorno a los 5 años. Aunque se prevé que esta cifra aumente significativamente en 2005, existe un consenso general en el sector de que el número de desinversiones y su tamaño deberían aumentar para dar rotación a las carteras de estas entidades. Vías de desinversión en 2004 Venta a terceros 38% Ot ras 4% Venta a otra ECR 11% Reconocimiento minusvalías 10% Recompra accionistas 23% Reembolso de préstamos 14% Fuente: ASCRI. Elaboración propia 9

14 2.3 Impacto económico en las empresas y la economía Existen varios estudios que concluyen que el CR produce un impacto positivo en las empresas y en la economía en términos de mayor crecimiento, creación de empleo, mayores exportaciones, incremento de la productividad y mayor inversión en Investigación y Desarrollo. La primera aproximación a este tema se efectúa en Estados Unidos en 1982 en un estudio realizado por Venture Economics Inc para la Oficina General de Contabilidad Americana (GAO), en donde una de sus conclusiones más interesantes era que el 20% de las mejores empresas que han sido financiadas por CR pagarían unos millones de dólares de impuestos en 1989 y habrían creado 1,9 millones de empleos. El más reciente en Estados Unidos, realizado por DRI-WEFA (2002) concluyó que, en promedio, las compañías que han recibido CR han generado el doble de ventas, el triple de impuestos y han invertido el triple en I+D que las compañías sin este tipo de financiación. En Europa también se han realizado algunos estudios que demuestran el impacto positivo de este tipo de financiación en el tejido empresarial. Según estudios realizados por la European Venture Capital Asociation (EVCA), en el periodo de 1991 a 1995, las compañías europeas que han recibido estas inversiones han crecido a un ritmo del 35% anual, que es más del doble de las Top 500 en nuestro continente. Asimismo, la creación de empleo aumentaba un 15% anual comparado con el 2% de las top compañías Europeas y la exportación aumentaba 30% anual. Estas conclusiones han provocado que organismos públicos europeos, como la Comisión Europea desarrolla en el Green Paper sobre innovación (1995), identifiquen al CR como una de las razones por las que Estados Unidos tiene una mayor competitividad y propone el desarrollo de este sector. En este sentido, se han creado organismos como el European Investment Bank (EIB) y su brazo inversor, el Fondo Europeo de Inversiones (FEI), que han destinado en los últimos 10

15 años más de 900 millones de euros a financiar operadores privados y públicos de CR. 2.4 Modelos de Inversión Utilizados Hay varios modelos de inversión del CR en las compañías. Un tipo de diferenciación que se suele hacer es por el grado de desarrollo de la empresa y la cantidad de financiación que necesita. Normalmente a mayor grado de desarrollo de la compañía, el tamaño de la operación suele ser más grande. Así, la clasificación que se suele dar en el sector es la siguiente: Etapas iniciales ( Early Stage ): Son inversiones para poner en marcha un negocio o idea, normalmente para desarrollar un prototipo o realizar investigación adicional antes de iniciar la comercialización masiva de un producto. También pueden ser para cubrir los gastos de marketing iniciales de comercializar un nuevo producto o poner en marcha una nueva planta. Este tipo de inversiones han estado relacionadas con sectores de tecnología. Se espera un alto crecimiento de las compañías que reciben estos fondos (dobles dígitos) y la rentabilidad exigida sobre el capital invertido es alta (normalmente por encima del 30% anual). El volumen de fondos invertidos por operación suele estar entre los euros hasta los 2 a 3 millones de euros. Estas inversiones son cada vez más escasas en CR y se han reducido significativamente en los últimos años debido al alto porcentaje de fracaso que ha habido. Expansión: Son inversiones realizadas en empresas en funcionamiento y que tienen una trayectoria amplia en su mercado. El capital está destinado a financiar un crecimiento más acelerado que el que permitirían los flujos de caja generados por la empresa. Normalmente las inversiones son para ampliar capacidad productiva, entrar en nuevos mercados o países, desarrollar nuevos productos y financiar necesidades de capital circulante. 11

16 Estas inversiones son las más comunes en CR, estando en España por encima del 60% del total invertido por estos operadores en los últimos años. Las rentabilidades exigidas al proyecto dependerán del riesgo estimado que se asume, pero como idea orientativa no estarán por debajo del 20% anual. El volumen de fondos que habitualmente se invierten en Expansión suelen estar por encima de los 5 millones de euros hasta los millones de euros. Adquisiciones con Apalancamiento o Buy-outs (LBO, MBO, MBI): Son operaciones en donde el objetivo perseguido con la entrada del nuevo inversor es el cambio de propiedad de la empresa. En estas adquisiciones una parte sustancial del precio es financiada con recursos ajenos (endeudamiento) garantizados por los propios activos de la compañía comprada. También se utilizan fórmulas de financiación a medio camino entre los recursos propios y ajenos ( mezzanine financing ). La denominación general en inglés es Leverage Buy-out (LBO, compra mediante endeudamiento). Las operaciones de LBO protagonizadas por el equipo directivo de la compañía adquirida se llaman Mangement Buy-out (MBO) y si es efectuada por un equipo directivo de otra empresa similar pero ajeno a la compañía comprada se denomina Management Buy-in (MBI). Este tipo de inversiones están ganado importancia en el sector de CR, representando actualmente cerca del 30% del total invertido por el sector en nuestro país en 2003 (en 2001 estaba ligeramente por encima del 10%). La rentabilidad exigida a estas inversiones no suele estar por debajo del 20% anual. El volumen habitual de los fondos invertidos en este tipo de operaciones no suele estar por debajo de los 10 millones de euros. Si se considera el endeudamiento, el tamaño de estas operaciones no suele ser menor de 20 millones de euros. Sustitución: Son operaciones donde una entidad de CR adquiere las acciones de una empresa en poder de otra entidad de CR o de otros accionistas. Estas operaciones suelen efectuarse cuando un CR ha cumplido los objetivos que se marcaron cuando entraron en el capital de una empresa y su inversión ya ha madurado. Para continuar el desarrollo de la compañía se da entrada a otro CR que financie nuevos proyectos de crecimiento. 12

17 2.5 El papel de los Asesores en los procesos de Capital Riesgo Los Asesores juegan un papel muy importante en los procesos de CR, tanto en la búsqueda de estos fondos como en la negociación y cierre de las operaciones además de en la ulterior salida de las entidades del capital. Estas son operaciones que suelen incluir estructuras complejas y es recomendable tener asesoramiento financiero, legal y fiscal para completar una entrada de una entidad de CR en las mejores condiciones. La función del asesor financiero es proveer asesoramiento imparcial y profesional, independiente de las entidades de CR y sus propios asesores. Las actividades precisas de este asesoramiento variarán en función de la situación pero suele incluir las siguientes: - Evaluación inicial de la idoneidad de buscar CR y de que tipo. Valoración inicial de la capacidad financiera de la compañía y del equipo directivo. - Asesoramiento sobre el Plan de Negocio a presentar, asegurándose de que incluye todos los puntos necesarios y que está realizado de la manera que esperan las entidades de CR a contactar. - Asesoramiento en la valoración del negocio y planificación de como se efectuará la salida de la entidad de CR en el futuro. - Elaboración de modelos financieros y análisis de sensibilidad de las proyecciones financieras. Evaluación de las hipótesis. - Asesoramiento sobre la estructura financiera más apropiada para el proyecto propuesto. - Establecer contactos con las entidades de CR que por sus criterios de inversión (por mercado, tamaño y zona geográfica) se adapten mejor a la propuesta realizada. Si el proyecto es muy atractivo, se puede organizar un 13

18 proceso competitivo entre varias entidades. - Presentación del proyecto a las entidades financieras que puedan respaldarlo junto con la entrada de una entidad de CR. - Revisión y evaluación de las diferentes propuestas realizadas por entidades de CR. Negociación de los términos de las mismas para obtener las mejores condiciones para la compañía y sus accionistas. - Coordinación completa del proyecto para minimizar el impacto en las operaciones diarias de la compañía y gestionar adecuadamente el tiempo dedicado por los principales ejecutivos. 14

19 3 ESTUDIO CUALITATIVO SOBRE EL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA 3.1 Objetivo del estudio En este estudio se pretende detectar las opiniones de las empresas españolas que han realizado operaciones de CR. Se han publicado múltiples estudios sobre las opiniones de las empresas de CR. Este estudio pretende analizar la otra cara de la moneda, es decir, las opiniones de los empresarios y directivos implicados como clientes de las empresas de CR. Se quieren detectar aquellas variables que más han incidido en la opinión de los empresarios sobre sus operaciones, poniendo así de manifiesto qué puntos se deben cuidar especialmente al realizar una operación de CR y qué variables son las más sensibles. Asimismo, se espera que aparezcan aquellos rasgos de las operaciones que pueden ser mejorados, para así poder facilitar el crecimiento del sector de CR en España. Aunque el estudio se basa en las opiniones de las empresas participadas en operaciones de CR, no se ha querido omitir la opinión de las principales empresas de CR instaladas en España, para así poder conocer de primera mano las razones que impulsan a esas empresas a actuar así. 3.2 Metodología Para la realización del estudio, se ha utilizado la técnica de entrevistas en profundidad. Para ello se ha determinado una muestra de empresas que han realizado operaciones de CR en España, se ha contactado con ellas, realizándose entrevistas con 12, repartidas entre Madrid y Barcelona. No se ha considerado oportuno ampliar la muestra dado que los argumentos y comentarios se repetían ya hasta un punto de que nuevas entrevistas, poco o nada aportarían al estudio. 15

20 También se han entrevistado a los máximos directivos de tres de las principales empresas de CR instaladas en España, para así poder comentar los resultados del estudio, y tener acceso a la réplica de estos directivos ante los comentarios, sugerencias, quejas y discrepancias manifestadas por sus clientes. Para seleccionar la muestra, se ha tenido en cuenta los sectores y tipologías de operaciones, estudiando tanto operaciones exitosas como de profundo fracaso. También se han incluido operaciones de MBO dado que es un sector empresarial que ha recurrido fuertemente a la financiación de empresas de CR para poder efectuar la operación. Las entrevistas seguían una pauta semi-estructurada. Había un guión del cual el entrevistado no tenía conocimiento. No se realizaban preguntas siguiendo un cuestionario escrito y se permitía al entrevistado ir contando la operación según su propio criterio, para a medida que avanzaba la entrevista irle haciendo preguntas sobre aquellos temas que no habían sido tratados. El objetivo de este método es el de no condicionar las respuestas, permitiendo así que el entrevistado haga hincapié en aquellos aspectos que más importantes le parecen a él. De las entrevistas, 12 han tenido lugar en la empresa que ha realizado la operación, 2 en las instalaciones de ESADE y una ha sido por videoconferencia. Todas las entrevistas han sido grabadas y posteriormente transcritas a word. El análisis de las entrevistas se ha realizado con un sofware llamado Atlas Ti, especialmente diseñado para el análisis de entrevistas e investigación cualitativa. El método utilizado ha sido el de Bottom-Up, es decir, se han clasificado las entrevistas sin una base de códigos predefinidos, dejando que fuesen los propios entrevistados los que mostrasen aquellos factores más importantes para ellos. A continuación se va a proceder al análisis de cada uno de los puntos que han aparecido como más relevantes en el análisis de las entrevistas. Los párrafos que están en cursiva son citas textuales obtenidas en las entrevistas en profundidad. 16

21 En el estudio irán apareciendo las opiniones de las empresas participadas por el CR intercalando, cuando proceda, los comentarios y puntos de vista de las empresas de CR para comprender mejor la realidad. Para el análisis, se utiliza un criterio que sigue la cronología de la operación. Dicha cronología la podemos dividir en tres fases: Fase 1: Desde el nacimiento de la idea de la operación hasta la firma del contrato. Fase 2: El tiempo de vida de la operación. Fase 3: La salida de la operación Fase 1: desde el nacimiento de la idea de la operación hasta la firma del contrato Cómo nació la idea de la operación? En este apartado analizaremos cómo surgió la idea de realizar la operación de CR. Son diversos los orígenes de la operación, pero podemos clasificarlos de la siguiente forma: a) Empresas multinacionales que quieren desinvertir en filiales no estratégicas. b) Empresarios sin sucesión en el negocio. c) Directivos que toman la iniciativa de realizar un MBO y acuden a empresas de CR d) Empresarios que quieren crecer y necesitan apoyo financiero. Conviene señalar que la operación puede iniciarse tanto por iniciativa de la empresa o empresarios afectados como por iniciativa de la empresa de CR que en su objetivo de conseguir clientes, llegan ellas mismas a proponer las operaciones a los equipos directivos o multinacionales con posibilidades de hacer algún spin-off. Vamos a analizar cada una de estas motivaciones. 17

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