TITULIZACIÓN DE BONOS DE CATÁSTROFE Y RIESGO MORAL

Transcripción

1 TITULIZACIÓN DE BONOS DE CATÁSTROFE Y RIESGO MORAL SUSANA BLANCO GARCIA. Universidad Complutense de Madrid. Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, Campús de Somosaguas Tel susanablanco@ccee.ucm.es PEDRO CARVAJAL MOLINA. Universidad Rey Juan Carlos. Facultad de Ciencias Jurídicas y Sociales, Pº Artilleros s/n Tel carvajal@poseidon.fcjs.urjc.es Palabra Clave: Desastres Naturales, Seguros, Bonos de Catástrofe, Titulización de Activos, Riesgo Moral. Resumen: El problema del llamado riesgo moral afecta a la mayor parte de los contratos de seguros, en el caso de aseguramiento de catástrofe provoca entre otras una reducción de los gastos realizados por el asegurador primario en mitigación y en la selección de los clientes asegurados. Para intentar reducir sus efectos se han utilizado diferentes técnicas que van desde la fijación del precio retrospectivo hasta la introducción de la titulización. INTRODUCCION En esta comunicación vamos a analizar los elementos aportados por los bonos de catástrofe para reducir el problema del llamado riesgo moral. Para ello en primer lugar mostraremos en que consisten este tipo de bonos, como se valoran, como sus distintos activadores van a afectar al riesgo moral, para terminar mostrando en las conclusiones que elementos favorecen y cuales no al desarrollo de estos productos. BONOS DE CATÁSTROFE También conocidos por bonos de actos de Dios, son bonos corporativos que requieren que los inversores condonen todo el principal y/o los intereses en caso de que las pérdidas de una catástrofe excedan un nivel específico. Esta forma de transferencia del riesgo por catástrofe (ideada como un desarrollo de la titulización de activos) han sido explotada principalmente por compañías de seguros y reaseguros como una forma de obtener cobertura complementaria en el mercado de capital. Sin embargo, también ha sido aplicado directamente por entidades corporativas que de otra forma buscarían cobertura a través de compañías aseguradoras. 1

2 Por lo que respecta a su funcionamiento, la estructura habitual de una transacción típica sería: 1. Los propietarios negocian pólizas con las compañías aseguradoras. 2. Las compañías de seguros adquieren reaseguro con un Fondo de Titulización. 3. El Fondo de Titulización que oferta reaseguro vende bonos. 4. Los inversores compran dichos bonos. Los inversores inicialmente pagan una cantidad al Fondo de Titulización y toman sus bonos. Después recibirán sus cupones y principal si no ocurre ningún siniestro. El Fondo de Titulización invierte las primas en activos libres de riesgo para poder pagar sus obligaciones. Esas transacciones proveen de una estructura por la cual, el precio pagado por los inversores en bonos, la prima de reaseguro y las inversiones son adecuadas para cubrir el riesgo de pérdida por catástrofe con certeza. Siendo una de las ventajas de la titulización frente al reaseguro tradicional la eliminación del riesgo de la parte contratante, es decir la posibilidad de que la otra parte no cumpla los pagos a que esta obligado por contrato, riesgo importante en el caso del reaseguro y muy bajo, casi nulo con la titulización aquí expuesta. VALORACION DE LOS BONOS DE CATÁSTROFE. Las técnicas de valoración son complicadas por el hecho de que en general los activos basados en el riesgo asegurador no tienen un precio único basado solo en consideraciones de precio libre de arbitraje. Pava ver como se realiza dicha valoración partamos del caso mas sencillo, asumimos tipos de interés constantes y bonos cupón cero, emitidos en el momento 0 con un valor nominal de F y vencimiento T. Los pagos del bono dependen del valor que tomen en el momento T un índice de pérdidas I(t) por catástrofe natural ocurridas durante el periodo de exposición que finaliza en T <T. El pago final es una 2

3 eventualidad, una relación entre el valor del índice al vencimiento, I(t), y un valor activador umbral, representado por K. Si I(T) K el pago es F. Si I(T) > K el pago es F-[I(T)-K]. Sin embargo en este caso, un pago mínimo de B está garantizado. Si V(T) es el valor del bono en el momento T, podemos encontrar tres posibilidades: Si I(T) K implica que V(T) = F K < I(T) < K+(F-B) implica V(T) = F-[I(T)-K] > B I(T) K+(F-B) implicando V(T)=B El valor del bono al final del periodo sería: V(T)=F- Max [0, I(T)-K] + Max [0, I(T)-(K+F-B)] Se acepta de forma generalizada que el precio de un activo ligado al seguro ha de ser la suma de una tasa libre de riesgo más un diferencial que exprese las pérdidas esperadas del seguro, es decir una recompensa por el riesgo asumido. El problema surge en el hecho de que dicho riesgo es difícil de medir, tanto que no existe ninguna medida lo bastante buena como para ser útil en todas las circunstancias. Las medias tradicionales de riesgo de los mercados de capitales, pérdida esperada, probabilidad de impago, desviación típica, etc. no funcionan correctamente con los activos ligados al seguro. Para calcular y valorar dicho diferencial de riesgo, veamos que puede ser dividido en dos componentes: 1. Una compensación al inversor por las pérdidas esperadas (EL) 2. Compensación para el inversor por asumir el riesgo de invertir, es la cantidad que el inversor exige para depositar su capital de riesgo (EER). En un mercado perfecto sin riesgo no habría EER ya que no sería necesaria una compensación por el riesgo tomado. Autores como Lane 1 consideran que este segundo riesgo va a ser función de la frecuencia y la severidad EER = Función ( Severidad, Frecuencia) La severidad de la pérdida nos indica que si se produce una pérdida cual será su tamaño (CEL). Si la pérdida es total se considera un CEL del 100% del principal y los cupones con lo que un inversor racional exigirá mas a un bono según aumente su CEL. 1 LANE, M. Pricing risk transfer transactions. Astin Bulletin, vol 30,

4 Como medida posee dos buenas características: es relativamente fácil de medir y puede ser dividida. Para la determinación de la severidad existen una serie de modelos de simulación que tendrían la siguiente estructura: Fuente: AIR 2 Módulo de Riesgo. Define el grado de potencial estocástico de acaecimiento del siniestro en términos de sus características físicas y de su probabilidad de ocurrencia. Los imputs de este módulo son los datos históricos, las características del terreno y el conocimiento científico. El output de este modulo consiste en indicar para cada lugar la probabilidad de acaecimiento así como las características del posible siniestro. Módulo de Daños. Determina el daño causado por un siniestro en particular tanto en infraestructuras, casas, industrias, instalaciones, etc. Para ello unas veces se usan aplicaciones de ingeniería, otras se usan los datos procedentes de la experiencia en siniestros de las aseguradoras, las salidas de este modulo son las estimaciones de daños causados por un siniestro específico sobre las estructuras. Módulo Financiero. Aplica los daños anteriormente calculados de acuerdo con las especificaciones de los contratos de seguros y reaseguros para determinar el impacto del siniestro estimado y calcular las pérdidas financieras finales. 2 LALONDE, D. Understanding the evolving role of catastrophe modelling in insurance linked securities. Conferencia organizada por Applied Insurance Research, 20 de Septiembre de

5 La segunda y mas importante medida del riesgo es la posibilidad de dejar de cobrar principal o interés (PFL), que puede ser conocido por la valoración que hacen las agencias de ratting. Se suelen referir a ella en términos de frecuencia, un PFL del 1% implica que su frecuencia será cada 100 años. El ya citado Lane 3 basándose en la corta evolución de los mercados de Cat bonos en USA, es decir desde 1997, consideró que sigue una función similar a la de producción de Cobb-Douglas EER ( PFL) α ( ) β = γ CEL función que en el caso que γ = α = β = 1 donde la mayor prima posible coincidiría con la pérdida esperada y despejando obtendríamos: ( PFL CEL) EL EER = = ; CEL = EL PFL como 0 < PFL 1 y 0< CEL 1, con lo que PFL esta por encima del periodo de vencimiento puede ser también usada siempre que sea consistentemente asociada con el total de pérdidas esperadas del mismo periodo. RIESGO MORAL Como en muchos otros contratos de seguros, en el reaseguro de catástrofes va a estar presente el llamado riesgo moral, riesgo que procede de situaciones en las que el reasegurador no puede observar lo que hace el asegurador primario y que ocurre cuando la parte asegurada omite realizar medidas preventivas después de la firma del contrato de seguros y recurre a hacer reportes de pérdidas excesivos. El reaseguro es normalmente un contrato de indemnización ligado a las pérdidas específicas del asegurador primario, este tendrá normalmente menos interés en cuidar la búsqueda de pólizas y el control de reclamaciones si sus pérdidas pueden ser transferidas al asegurador. En comparación con el reaseguro tradicional la titulización del riesgo de seguro nos va a proporcionar una serie de ventajas para reducir el riesgo moral, como conseguir dichas ventajas utilizando un elemento activador que este correlacionado con el riesgo a cubrir pero que no puede ser controlado ni manipulado por el asegurador primario. La mayoría de las titulizaciones de daños catastróficos se fundamentan en uno de los tres tipos de activador: De indemnización. Este tipo de titulización basa los pagos en las pérdidas efectivas del seguro. Si bien estos acuerdos no poseen riesgo de base (motivado por el desajuste entre el índice y la pérdida del asegurador primario), presentan las desventajas de antiselección (el asegurador puede tratar de ceder precisamente 3 LANE, M. BECKWITH, R. Current trends in risk-linked securitizations. Risk Magazine, Agosto

6 todos los riesgos que considera más problemáticos), extensos periodos de desarrollo (el tiempo que toma la liquidación de siniestros) y además no elimina el riesgo moral. Un ejemplo de este modelo de titulización podría constituirlo la emisión realizada por Winterthur Insurance en Febrero de 2000, según el cual no se pagaría el cupón de los bonos si al menos 6000 automóviles asegurados por esta compañía en Suiza sufrían daños causados por viento o tempestad. De índice. Basa los pagos en el informe de las pérdidas del sector que realiza un agencia independiente, habitualmente una agencia estatal. Una desventaja de los acuerdos basados en un índice como éste radica en que pueden presentar un riesgo de base considerable para el asegurador. Paramétricos. En este caso se usa un índice físico para determinar el pago que recibirá el asegurador, escala Richter, fuerza del viento, etc. (por ejemplo Parametric Re. Utilizó la magnitud de la actividad volcánica en Tokio mediada por la agencia meteorológica japonesa). De nuevo puede surgir el problema del riesgo básico, aunque presenta la ventaja de ser rápidamente valorable cuando se ha de pagor o no cupones o principal. El gráfico inferior mostraría el porcentaje de utilización de cada uno de estos activadores en las emisiones llevadas a cabo hasta el año CONCLUSION La existencia de titulización de activos del seguro de catástrofe normalmente se explica por su capacidad para cubrir la brecha en la capacidad de oferta de esta industria, especialmente en términos de reaseguro. Pero no por ello se deja de apuntar como una de las causas que están llevando al desarrollo de está técnica a la reducción del riesgo moral que provoca, riesgo moral que de otro modo tendría que eliminado de los contratos de seguro incorporando supervisión o provisiones de coaseguramiento, formas que supondrían mayores costes. 6

7 En cuanto a las desventajas podrían resumirse en una serie de ideas: Es un mercado muy poco probado. Riesgos complejos que tradicionalmente suscriben los aseguradores no podrán dotarse de un nuevo envoltorio y venderse tan fácilmente a los inversores institucionales. Limitaciones de costes por volumen. Se necesitan volúmenes mínimos para que la técnica sea interesante en términos de costes. Suele tener una estructura complicada. No se sabe como le pueden afectar las agitaciones del mercado. Problemas de regulación legal y de normativa contable. Fracasos del mercado. Como los sucedidos con el CBOT y el PCS cuyo volumen de negociación en bolsa con títulos de riesgo, ha quedado reducida prácticamente a la nada. BIBLIOGRAFIA COX, S. FAIRCHILD, J. PEDERSEN H. (2000) Economic aspects of securitization of risk. Astin Bulletin, vol 30. COX, S. PEDERSEN, W. (2000) Catastrophe risk bonds. North American Actuarial Journal, vol 4, Octubre. FROOT, K. POSNER, S. (2000) Issues in the pricing of catastrophe risk. Contingencies (American Actuaries Academy), Noviembre-Diciembre. LANE, M. (2000) Pricing risk transfer transactions. Astin Bulletin, vol 30. LANE, M. BECKWITH, R. (2001) Current trends in risk-linked securitizations. Risk Magazine, Agosto. PONCET, P. VAUGIRARD, V. (2001) The valuation of nature-linked bonds with exchange rate risk. Journal of Economics and Finance, vol 25, Otoño. nº 3. SIGMA. (2001) Capital market innovation in the insurance industry. Swiss Re, 7