Estrategia de Inversión & Asset Allocation

Transcripción

1 Papá, cuánto queda? Junio 2015 Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página siguiente.

2 Disclamer A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras, comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras. Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro. La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de compra. El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G. 2

3 Estrategia de Inversión & Asset allocation Junio 2015 Estrategia a 3 meses Asignación de Activos Reaceleración económica en segundo semestre, reflación, revisiones de beneficios al alza, Bancos Centrales en modo expansivo, : favorecemos la Renta Variable como principal activo de la cartera, en concreto Europa (apalancamiento operativo) y Japón (Abenomics no es solo QE), sectores cíclicos y bancos (positivización de curvas). Incorporamos transitoriamente materias primas a la cartera (reversión a la media). Volvemos a los bonos periféricos. Dolar en rango: compramos por encima de 1,15 y vendemos en 1,05. Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Renta Variable Renta Variable Gobiernos desarroll Crédito Materias Primas Liquidez USD Gobiernos desarroll Crédito Materias Primas Liquidez USD Renta Variable Mantenemos sobreexposición en Renta Variable tras la sana corrección del mercado. En especial Europa, España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas. Positivos en Small Caps. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Bonos Gobiernos desarrollados La "Normalización" de tipos en Europa es adecuada al escenario macro esperado. Volvemos a recomendar Periféricos aprovechando la subida del bono Alemán y la prima de riesgo elevada por Grecia. Evitar largos plazos en USA hasta que el 10 años llegue al 3% Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios USA LP EEUU Emergentes-Asia Europa Japón España Crédito y Emergentes Neutrales en Crédito. Invertir a los niveles actuales selectivamente en bonos HY no sector Energía. Positivos en híbridos corporativos y CoCos. Tácticamante recomendamos Emergentes en moneda local. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios IG Europa core CP Periféricos Materias Primas La reaceleración económica esperada en países desarrollados y los estímulos en China, nos hacen ser optimistas a 6 meses vista en un movimiento de reversión transitorio. La tendencia estructural sigue siendo bajista, pero esperamos una recuperación transitoria. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios MATERIAS PRIMAS Europa Core LP USA CP HY EM HC EM LC Divisas Emergentes-Asia A 3 meses Dólar en rango: somos compradodes por encima de 1,15 y vendedores por debajo de 1,05. A 12 meses seguimos alcistas pero con menos entusiasmo. En divisas Emergentes observamos una oportunidad táctica para obtener cierta revalorización. El Yen debe frenar su depreciación ante un BOJ menos proactivo y unos indicadores de crecimiento positivos. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios USA LP IG MATERIAS PRIMAS EEUU Europa Core CP Europa Core LP USA CP HY EM HC EM LC Periféricos Europa Japón España EUR USD JPY EMERG EUR JPY EMERG USD Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior. 3

4 Claves Macro Estrategia de Inversión & Asset Allocation Estados Unidos es una economía bipolar: o crece a niveles del entorno del 3%-4% o se desacelera hasta entrar en recesión (-1%). No existen estaciones de término medio. En los últimos 65 años, la distribución del PIB de EEUU se ha comportado como una distribución bimodal con dos centros de atracción (gráfico derecha) muy diferenciados. Los últimos datos publicados apuntan a un crecimiento de perfil bajo, a una tracción suficiente como para mantenerse a flote pero incapaz de llevar a la economía a tasas de crecimiento propias de un periodo de expansión. La dureza del invierno, las huelgas de estibadores en la costa oeste y los errores al ajustar estacionalmente las series de datos, son argumentos que pueden explicar el pasado reciente, pero echemos un vistazo al futuro. Desde nuestro punto de vista, la economía se va a reacelerar en los próximos trimestres para terminar 2015 creciendo en el entorno del 2,7%. Varios indicadores adelantados (como los PMI ver gráfico), así lo anticipan. Pero, el mejor indicador adelantado del crecimiento de la economía son los mercados de deuda, los cuales parecen apuntar a tasas superiores por primera vez en muchos meses. Además, un breve análisis de indicadores adelantados para anticipar cuando comenzará el siguiente ciclo de recesión, señala que estamos todavía lejos. Fuente: Ned Davis Research PIB USA: o cara o cruz Los PMI anticipan crecimientos superiores al 3%. Rentabilidad bono 10 años USA: reaceleración a la vista? Cuanto queda para la recesión?: Crecimiento del empleo Históricamente, desde el máximo en creación de empleo hasta el inicio de la recesión, en media transcurren 2 años. Las barras grises representan periodos de recesión Cuanto queda para la recesión?: Curva de tipos (10-2) Las barras grises representan periodos de recesión Cuanto queda para la recesión?: Confianza del consumidor Las barras grises representan periodos de recesión Históricamente, desde que se invierte la curva transcurren 1,5 años. Pero estamos lejos!! Históricamente, desde el máximo en la confianza del consumidor transcurre un año hasta la recesión. 4

5 Claves Macro (continuación) Europa también se acelerará durante el segundo semestre. Las inyecciones de liquidez, el abaratamiento del Euro y del petróleo ya no son los únicos motores de impulso económico. Se observan ventas al por menor creciendo al 2,2%, PIB creciendo al 1% y en revisión a alza, sector construcción reanimándose, un panorama prometedor que además se está produciendo en una amplia mayoría de países de la Eurozona. Los temores a la deflación que reinaban en el ambiente hace solo unos meses, han salido del escenario por la puerta de atrás. Este hecho plantea cuestiones sobre la duración del programa QE del BCE y el inicio de una política de tipos menos expansiva. Creemos que el periodo inicialmente planteado para el QE (Septiembre de 2016) se agotará en su totalidad, pero observamos vigilantes cómo el mercado en un solo mes ha pasado de cotizar la primera subida de tipos por parte del BCE desde finales de 2019 a mediados de 2017: 2,5 años. La cadena de transmisión de la inflación se inicia en un crecimiento de la liquidez, el cual se está dando actualmente, y pasa por un crecimiento de los salarios / renta disponible. Este segundo paso todavía no se está produciendo con intensidad, por lo que pensamos que el actual repunte de las expectativas de inflación es un movimiento de reflación (ajuste transitorio al alza de las expectativas) y no de tensiones inflacionistas preocupantes. Crecimiento de la M1 (adelantado 12 meses) vs PIB: crecimiento a la vista. Fuente: Morgan Stanley Los modelos de estimación de crecimiento apuntan un PIB superior al 2%!!. Cadena de transmisión IPC: Liquidez al alza: M3 Eurozona En relación a España, solo unos datos: PIB primer trimestre +0,9% (el mejor en 7 años), el cual implica una tasa anual del 3,5%. Consumo +2,8% en 12 meses, en línea con el crecimiento del empleo (+3%) Crédito a pymes + 32% en 12 meses Crédito a hogares + 15% en 12 meses Construcción: o Consumo de cemento +8% o Hipotecas concedidas +29% o Visados de nuevas viviendas + 48% Turismo +7% Cadena de transmisión IPC: Salarios todavía sin tensiones pero en ascenso España: PIB y Empleo. Fuente: INE y Programa de Estabilidad 5

6 Claves Macro (continuación) China: Continúan y se intensifican las medidas de estimulación monetaria para neutralizar la desaceleración que se está dando como consecuencia de un cambio de modelo de crecimiento desde una economía guiada por las inversiones en infraestructuras, la mano de obra barata y el apalancamiento, hacia un modelo de consumo interno, un escalón más en la cadena de valor de su producción (desde la imitación a la innovación). El camino está ya trazado y no se prevén cambios. El objetivo final es convertirse en la primera potencia económica mundial con una demanda interna fuerte y joven, lo cual es muy favorable para el futuro de la economía global. Política monetaria en China en clave de estimulación Fuente: Santander Global AA China: Los modelos apuntan a una vuelta al 7% de crecimiento El camino no es fácil, pero se está consiguiendo. Con las últimas medidas, la economía vuelve a coger la tracción que perdía meses atrás, el sector inmobiliario frena su caída y las subidas de los mercados de acciones domésticos incrementan la sensación de riqueza y por ende la demanda. El riesgo para los mercados financieros es que ciertamente, algún día el Yuan debe volar solo. pero no ahora con 1 Trn USD de bonos emitidos por compañías chinas en dólar. En Japón, los datos apuntan hacia la vuelta al crecimiento. Las tercera flecha de su primer ministro Abe (primera fue monetaria, la segunda fiscal y la tercera se centra en las reformas estructurales), parece tener un gran alcance: Impuesto de sociedades del 35% al 20% en 10 años Exigencia de medidas de gobierno corporativo a las empresas: por fin se mira hacia los inversores en Japón. Liberalización de mercados como el de la energía Incorporación de la mujer a la fuerza laboral. Si los salarios repuntan, se terminarán los programas de estímulo Fuente: Fulcrum China y Japón: índice de sorpresas macroeconómicas Fuente: Morgan Stanley El BOJ estima un crecimiento de PIB del 2% en

7 Renta Variable Estrategia de Inversión & Asset Allocation A veces, las cosas son lo que parecen y esta es una de esas veces: Crecimiento macroeconómico en EEUU, Europa, China y Japón; sin expectativa de recesión en países de relevancia económica; expectativas de crecimiento de beneficios sólidas; políticas monetarias expansivas generalizadas (el 80% de los bancos centrales están en modo expansivo); exceso de optimismo corregido tras los recientes recortes en Europa y valoraciones aceptables para el momento del ciclo en el que nos encontramos, conforman un escenario que si no es idílico, se le parece mucho. Por todos estos motivos, la renta Variable sigue siendo nuestro activo preferido. En EEUU se ha producido una revisión a la baja de beneficios muy relevante (en gran parte debido al sector Energía que ha visto reducir sus expectativas de beneficios en un 50%), pero los mercados reaccionan históricamente de forma muy distinta si estas revisiones a la baja se producen en un periodo pre-recesión o no. En el primer caso, el resultado medio de los 12 meses posteriores a la revisión de beneficios es del -7% mientras que en los casos de crecimiento económico, como el que esperamos, el resultado es del +15%. Pensamos que en un entorno de reflación como el actual, los beneficios tenderán a subir más que la contracción de múltiplos típica de estos periodos. Sólo la estabilidad del USD que esperamos para el resto del año (ver apartado divisas), aportará crecimiento detraído en los últimos 12 meses a las empresas exportadoras Americanas (25% de las ventas del S&P son fuera de EEUU). Claves Mantenemos visión favorable. Recomendamos mantener exposiciones altas. Favorecemos Europa frente a USA. Favorecemos España dentro de Europa. Favorecemos Japón. Neutrales en Emergentes pero positivos Asia. Evitar sector Energía. Favorecemos el resto de sectores cíclicos: Consumo Discrecional, Industrial, Tecnología y Financiero Preferimos Small Caps a 6 meses vista. A más largo plazo favorecemos Large Caps. Factores positivos Entorno de crecimiento estable en EEUU y China. Aceleración en Europa, Japón. Beneficios esperados muy aceptables y valoraciones lejos de ser excesivas. La tendencia alcista global sigue intacta y no se verá afectada por las subidas de tipos en EEUU. 80% de Bancos Centrales con políticas expansivas. Las correcciones de los últimos 2 meses (más acentuadas en Europa), han reducido el exceso de optimismo. Factores negativos Grecia. Riesgo de que China se apunte a la guerra de divisas con una devaluación del Yuan Del total de indicadores que NDR utiliza para identificar un techo en el mercado, sólo el 10% se ha activado. Históricamente cuando se alcanza el 50%, al cabo de un mes (de media) se produce una corrección. Tampoco las primeras subidas de tipos de la FED deben afectar teniendo en cuenta que el ratio deuda / equity del S&P ha pasado del 100% en los años 90 al 55% actual. No esperamos sustos en el mercado Americano por las subidas de tipos de la FED que serán suaves. Fuente: Ned Davis Research Fuente: Ned Davis Research 7

8 Renta Variable (continuación) Europa no está habituada a ser un mercado que lidera las subidas. Es un mercado con un carácter más gregario al cual ahora le toca liderar el pelotón durante el ascenso. El líder (EEUU) está descansando y reservando fuerzas para otras etapas porque lleva muchas ganadas a sus espaldas y tiene por delante un periodo de descanso para digerir las subidas de tipos de la FED con la tranquilidad que da haber llegado hasta aquí (recuperación económica, creación de empleo, desapalancamiento, rediseño del sector financiero, beneficios corporativos muy robustos, superando los máximos del 2007 en un 35%, son ya muchas etapas ganadas). Dicen que está algo sobrevalorado, será la edad. Para el gregario (Europa) este es su momento y tiene todo por demostrar. Está empezando a mover un desarrollo grande (el apalancamiento operativo de las compañías Europeas) con el que a cada pedalada avanza muchos metros. Nosotros confiamos en él. Desde mediados de Abril el mercado Europeo ha cedido un 10% debido a la combinación de un fuerte consenso alcista junto con la difícil situación de Grecia y una fulgurante subida de tipos en los largos plazos que ha desestabilizado el equilibrio reinante hasta Abril. Vemos mucho más recorrido a esta tendencia estructuralmente alcista, tanto en términos absolutos como relativos a EEUU. El escenario macroeconómico que dibujamos en el apartado Macro, es la base para que los beneficios sigan creciendo a tasas de doble dígito (13% en Europa y 6% en EEUU para finales de 2015) y los mercados reflejen con subidas, sobretodo tras la corrección tan sana sufrida, el entorno económico global favorable que esperamos para los próximos trimestres. Comportamiento histórico del S&P un año antes y un año después de la primera subida de tipos Estamos aquí > Fuente: Lixor AM Revisiones de crecimiento de beneficios globales vs relativo mercados de RV Europa / EEUU Fuente: JPM El objetivo está a un 24% de distancia: Aupa campeón! Fuente: A&G Las estimaciones de crecimiento de beneficios se mantienen altas en Europa (+13%) y se recuperan en EEUU (+6%) El apalancamiento operativo de las empresas Europeas irá reduciendo el diferencial de ROE Fuente: Santander Global AA 8

9 Renta Variable (continuación) Durante los últimos 25 años, Japón ha sido una opción de inversión exótica, poco analizada y menos entendida. Hoy ya no se puede ignorar a Japón. Puede incorporarse a las carteras en mayor o menor medida, pero hay que tenerlo en cuenta a la hora de plantear una estrategia de Renta Variable Global. La economía Japonesa se recupera visiblemente tras 3 años de fuertes medidas monetarias, fiscales y reformas estructurales. En paralelo, los beneficios están viviendo un momento dulce (+16%) lo cual, junto con las reformas puestas en marcha relativas al gobierno corporativo y los niveles más que aceptables de valoración, está haciendo que las miradas de los inversores internacionales estén girándose hacia allí. Mantenemos nuestra visión positiva sobre el mercado Japonés. Small Caps: el momento de retorno al crecimiento macro-económico, BCE en pleno programa de inyección de liquidez y revisión al alza de beneficios, genera un escenario que favorece las inversiones de riesgo frente a las inversiones defensivas. En este sentido las pequeñas compañías en Europa deben verse beneficiadas en los próximos meses. Aunque este movimiento ya se inició en Octubre de 2014 y en el año las Small Caps Europeas han subido un 5% más que las Large Caps, creemos que todavía hay margen para que se amplíe la diferencia. Preferimos Small Caps Europeas frente a Americanas. Los beneficios en Japón crecen al 16% aunque todavía tiene un ROE bajo. Fuente Evergreen Advisors En relación al PIB, los beneficios crecen a mayor ritmo que en EEUU!! Fuente Strategas Research. Japón: Price / Earnings: valoraciones muy aceptables Fuente Evergreen Advisors Comportamiento de Small Caps vs Large Caps en periodos anteriores de QE: favorable a corto plazo Cuando hay revisiones de beneficios globales al alza, las Small Caps se comportan mejor. Fuente Morgan Stanley Fuente JPM 9

10 Renta Variable (continuación) Emergentes: Mantenemos nuestra preferencia por Asia. Aunque el buen momento macro que anticipamos para el 2H nos lleva a posicionarnos a favor de un movimiento de retorno a la media en Materias Primas y recuperación de las divisas emergentes, en Renta Variable preferimos ser algo más conservadores y mantenemos exposición al área con mayor solidez en sus fundamentales. Una opción más concreta dentro de Asia es India, donde las reformas anunciadas de cara al presupuesto 2016 orientadas al crecimiento (ya crece por encima del 7%), pueden generar buenos rendimientos en sus bolsas. Growth / Value: En EEUU recomendamos exposición a compañías de crecimiento (growth) ya que el ciclo se encuentra en una fase más avanzada que no madura y en esta situación el mercado debe premiar las compañías que sean capaces de ofrecer crecimiento de ventas y beneficios. En Europa por el contrario, recomendamos compañías con sesgo Value: Cíclicas con alto apalancamiento operativo. Estas compañías han tenido un comportamiento muy positivo desde Noviembre pasado, pero pensamos que ante el buen momento macro que esperamos para Europa, se revisarán fuertemente al alza los beneficios esperados de estas compañías. Sectores: Bancos Europeos (sobre todo periféricos). Mantenemos nuestra recomendación, la cual se intensifica ahora por la positivización de la curva de tipos que estamos observando. Además, en el entorno económico que esperamos, las tasas de impago seguirán bajando y con ellas las provisiones de los bancos. Ambos factores inyectarán buenas dosis de beneficios al sector. Los mercados Indios tienen una gran correlación con el crecimiento del país, y acaban de anunciar reformas para crecer. Esperamos subidas de tipos en USA, ergo preferimos Value sobre Growth en Europa Fuente: Morgan Stanley Esperamos reactivación de la actividad económica, por lo que buscamos sectores correlacionados con los PMIs Esperamos lecturas de actividad económica al alza (PMIs), por lo que creemos interesante seleccionar sectores con correlación positiva con los PMIs. La valoración de los Bancos Europeos relativa al mercado está como en La realidad no. Fuente: Morgan Stanley Fuente: JPM Fuente: Morgan Stanley Take away: Mantenemos sobreexposición en Renta Variable. En especial Europa, España, Japón, Asia, India, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. En Europa favorecemos small caps. Evitar Energía. 10

11 Materias Primas Desde hace ya cuatro años, hemos venido advirtiendo de el final del mercado estructuralmente alcista en Materias Primas a uno de sesgo bajista en el largo plazo. Este cambio estructural se dio en el año 2011 y aún hoy perdura. Mantenemos nuestra visión negativa a largo plazo ya que creemos que los mercados emergentes y fundamentalmente China han comenzado una fase de convergencia en cuanto a su crecimiento relativo a los países desarrollados. A 10 años vista, pensamos que el crecimiento económico de China estará más próximo al 5% que al 7% actual. Por tanto, siendo conscientes de que nos encontramos en un mercado bajista de largo plazo hemos analizado el comportamiento en situaciones similares del pasado. Los mercados bajistas en Materias Primas suelen tener una primera fase de corrección muy brusca para a continuación permanecer durante un largo periodo de tiempo fluctuando de una forma lateral. Pero este movimiento lateral ofrece buenas oportunidades de revalorización cuando el ciclo se sitúa a favor, como es el caso actualmente. Reaceleración del crecimiento en el segundo semestre. Dólar fuerte pero sin apreciación sostenida. Tensiones inflacionistas en segundo semestre. Consenso bajista para las Materias Primas. Esta es la lista de motivos que nos hacen recomendar tomar una pequeña posición en las carteras (a costa de la Renta Variable) en los niveles actuales. Importante: evitar metales preciosos y energía. Materias Primas: es un mercado estructuralmente bajista pero desde 2011 ha caído un 60%. Toca recuperar parte. Flujos en Fondos y ETFs en las 3 clases de activos. Acumulado desde Diciembre Fuente: Santander Global AA Consenso negativo en Materias Primas Take away: Recomendamos iniciar posiciones tímidas en Materias Primas (Indice Global) ya que esperamos un movimiento contra la tendencia principal (bajista) interesante. Evitar metales preciosos y energía. 11

12 Renta Fija Estrategia de Inversión & Asset Allocation Y se desencadenó la tormenta en los bonos de Gobiernos. En la edición anterior de este informe avisábamos de que es la situación perfecta para que un evento pueda desencadenar un proceso de subidas de tipos en el mercado. Esta subida se ha producido de forma fulgurante en los bonos Europeos y no así tanto en los Americanos. El ajuste de tipos ha supuesto una pérdida de valor de los bonos Alemanes a 10 años de un 8%. A los niveles actuales del bono Alemán a 10 años, creemos que el ajuste de expectativas se ha corregido por ahora. De alguna forma (volátil, eso si), los bonos se han normalizado acorde al ritmo de crecimiento que esperamos para Europa. Los miedos a la deflación han quedado atrás, y ese giro, aun siendo brusco, no constituye más que un proceso de ajuste de expectativas de inflación y crecimiento. Ambos factores muy positivos para el devenir de los próximos trimestres desde el punto de vista macroeconómico. (hay que recordar una vez más que los bonos son un indicador adelantado de la economía, y no al revés). Dónde situamos la valoración adecuada de los bonos Europeos?. Creemos que niveles del 1% en el bono Alemán a 10 años constituyen una oportunidad para ir incorporando a las carteras algo de duración con el objetivo de compensar el riesgo de otros activos (Renta Variable). Esto no se podía hacer hace 3 meses. No se podían construir carteras compensadas porque no había mimbres para ello. Pero preferimos bonos periféricos a Alemanes (concretamente Españoles e Italianos), que sitúan actualmente su rentabilidad (10 años) por encima del 2%. Mantenemos nuestro objetivo de prima de riesgo Española en 0,5%, por lo que creemos que a estos niveles hay algo de valor. Sin embargo en EEUU el mercado todavía no ha reflejado, desde nuestro punto de vista suficientemente una expectativas de inflación al alza en un escenario de próximas subidas de tipos por parte de la FED. La desaceleración sufrida en los primeros meses del año ha cambiado el consenso del mercado que ahora espera, con excesiva complacencia, unos tipos demasiado bajos para lo que tenemos por delante (crecimiento cercano al 3% e inflación repuntando desde Septiembre por el efecto rolling del petróleo). Mantenemos recomendación de posiciones cortas en bonos americanos para los próximos meses. Claves Gobiernos en Europa han ajustado y ahora incorporan valor. 1% en el 10 años Alemania es coherente con escenario macro. Preferimos bonos Periféricos por encima del 2%. Tipos 10 años USA al 2,3% no es compatible con escenario macro esperado ni con la subida de tipos de la FED. La FED subirá tipos a finales de año. En USA mantener duraciones muy cortas e incluso negativas. En crédito vemos interesante HY no sector Energía ni Materias Primas. Mantenemos nuestra visión positiva en híbridos corporativos y CoCos. En Emergentes recomendamos inversión táctica en Local Currency Las expectativas de inflación han girado al alza este año, tanto en EEUU como en Europa. El diferencial se ha reducido sustancialmente (de 0,8% hace un año a 0,4%) El consenso está demasiado bajo desde nuestro punto de vista. Zona de no consenso = atractor Histórico de evolución del precio de los bonos cuando hay subidas de la FED Fuente: Ned Davis Research Fuente: BlackRock 12

13 Renta Fija (continuación) Los bonos corporativos llevan un periodo convulso desde que hace un año comenzaran los problemas en el sector Energía con motivo de las fuertes caídas sufridas en el precio del petróleo. Creemos que es un tipo de activo que hay que analizar per se (riesgo de crédito) y en relación a los bonos de Gobiernos. El riesgo de crédito debería mantenerse bajo en los próximos trimestres mientras no se anticipe un posible periodo de recesión (cosa que actualmente descartamos). En periodos de crecimiento global como el que creemos tenemos por delante, las tasas de impago deben tender a mantenerse bajas. Por su parte, en relación a los bonos de Gobiernos, creemos que en los próximos trimestres la evolución de los activos de crédito HY tendrán un comportamiento más favorable que una cartera de bonos de Gobierno. Es importante remarcar nuestra recomendación de evitar bonos del sector Energía ya que creemos que aquí, las tasas de impago si que serán altas y el sector está muy lejos de reequilibrarse. En relación a los bonos Emergentes mantenemos la recomendación de invertir en bonos denominados en moneda local. Las divisas Emergentes han sufrido una fuerte depreciación en los últimos años respecto al USD. No esperamos fuertes revalorizaciones del USD en los próximos meses (ver sección Divisas), por lo que existe una oportunidad para que estas divisas recuperen terreno. Además, el segundo semestre debe ser favorable para los activos de riesgo en general. Ambos factores nos llevan a recomendar ligeras exposiciones en este segmento de la renta fija. Relativo bonos HY vs Gobiernos. No hay recesión a la vista: oportunidad Fuente: A&G Fuente: UBP Fuente: Amundi Crisis Sector Energía Crisis Europa Las tasas de impago en HY deben mantenerse bajas El castigo sufrido por las divisas Emergentes frente al USD es excesivo. Fuente: Morgan Stanley Take away: En Gobiernos Europeos ya se pueden incrementar duraciones tras el sell off sufrido, aunque preferimos periféricos por la prima de riesgo que aportan. En EEUU mantenemos las duraciones muy cortas o negativas ante las próximas subidas de la FED. Positivos en HY (ex Energía) híbridos corporativos y CoCos. Tácticamente recomendamos Emergentes en moneda local. Fuente: Bloomberg 13

14 Divisas Estrategia de Inversión & Asset Allocation La revalorización lineal se acabó por ahora para el Dólar. Esperamos una fase de mercado más volátil con reversión a una media de sesgo ligeramente alcista, pero no esperamos un mercado tan acelerado como el que hemos vivido desde el verano pasado. Los motivos son varios: Demasiado consenso. Los posiciones en los mercados de futuros del USD son netamente largas de una forma muy intensa. Pensamos que el siguiente movimiento al alza debe venir precedido de una rebaja de este posicionamiento, o en otras palabras, una reducción del consenso alcista tan elevado. Las expectativas de política monetaria relativa entre EEUU y Europa han cambiado sustancialmente en los últimos dos meses. En EEUU el mercado sigue descontando primeras subidas de la FED en Septiembre pero en Europa, la reaceleración económica esperada y las expectativas de inflación que esto tiene asociado, han provocado que en dos meses el mercado haya pasado de descontar la primera subida del BCE a finales del 2019 a mediados del 2017!!. Dos años y medio de adelanto de estimaciones en dos meses!!. Por tanto el diferencial entre las dos expectativas mencionadas (FED-BCE) apunta a cierta reversión a la media en la cotización del EURUSD. (ver gráfico derecha). Claves El dólar en un mercado lateral de 1,15 a 1,05 La tracción económica de Europa que esperamos para el resto del año debería fortalecer el Euro y el diferencial de tipos al dólar sin una gran tendencia. Proponemos reentrada en el Dólar entre 1,15 y 1,20, aunque con moderación. Venderíamos entre 1,05 y 1. En Emergentes observamos una oportunidad táctica de revalorización por la reaceleración económica global. Cambiamos nuestra recomendación en Yen de negativa a neutral. Posiciones en derivados claramente largas. Demasiado consenso que tiene que disiparse. Diferencial de meses entre primera subida de la FED y primera subida del BCE vs EURUSD Aprovecharíamos la zona del 1,15 al 1,20 para tomar posiciones en dólar y venderíamos esta posición entre 1,05 y 1. En relación al Yen, las últimas declaraciones del gobernador del BoJ sobre la excesiva depreciación del yen que está encareciendo excesivamente la energía importada y poniendo en dificultades a pequeñas y medianas compañías orientadas al consumo interno, nos hace pensar que el proceso de depreciación ( un 62% frente al USD y un 42% frente al Euro) se encuentra cercano a su fin. Quizás pueda todavía acercarse a 130 frente al USD pero no vemos mucho más recorrido (actualmente a 124). Pasamos a una posición neutral Cotización EURUSD Diferencial de meses entre subidas de tipos: ha pasado de 48 a 19 meses Fuente: Bloomberg Esperamos un mercado lateral: 1,15 1,05 Yen: desde 2012 se ha depreciado un 62% frente al USD Fuente: Santander Global AA Fuente: A&G Take away: Volveríamos a tomar exposición al Dolar entre 1,15 y 1,20. Lo venderíamos entre 1,05 y 1. En divisas Emergentes observamos una oportunidad táctica para obtener cierta revalorización. Pasamos a una posición neutral en Yen. 14

15 ayg.es efginternational.com Madrid c/ Joaquín Costa, Madrid Barcelona Avda. Diagonal, 640, 4ª pl. F Barcelona Valladolid c/ Santiago, Valladolid Sevilla Avda. de la Palmera, 27 y Sevilla Santander C/ Castelar, Santander Luxembourg 1 Avenue du Bois- P.O. Box 754 L-2013 Luxembourg