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1 Si no puede ver correctamente este mail, haga click aquí Global Fixed Income Overview 27 de Abril de 2012 Global Fixed Income Overview Mayores rendimientos a la vista! La expansión de la economía global sigue progresando a un ritmo que ha conseguido apaciguar los altos niveles de incertidumbre del año pasado, incluso luego de las preocupaciones de las últimas semanas por Europa. Esto podría derivar en mayores rendimientos de los bonos de calificación superior en el mediano plazo, debido a una menor demanda de activos de refugio (como por ejemplo los bonos del Tesoro de EEUU y Alemania). En este contexto, i) en EEUU, preferimos bonos corporativos de compañías globales del sector de consumo, ii) en Europa, acciones preferidas de compañías internacionales con elevados cupones, iii) en Japón, bonos en dólares de grandes compañías exportadoras, iv) en Asia emergente, bonos corporativos de "alto rendimiento", y v) en Latinoamérica, bonos soberanos de países con grado de inversión, como Brasil, Perú y México (en dólares) y Colombia (en moneda local). ESTADOS UNIDOS La economía de EEUU ha mejorado su performance recientemente, pero el panorama 2012 aún es débil La mayoría de los analistas elevaron sus proyecciones de crecimiento económico de EEUU para el primer semestre, pero las perspectivas para todo 2012 siguen siendo moderadas (+2,4%/+2,9% según las últimas proyecciones de la Reserva Federal). No se espera una nueva recesión, pero tampoco un crecimiento robusto, y los últimos datos de empleo ( nuevos puestos en marzo) y actividad industrial de abril comenzaron a desacelerarse. Sin embargo, aún no es claro si esto se debe a factores transitorios (un invierno más cálido que impulsó la actividad durante los meses previos) o se trata de una tendencia permanente. En este sentido, la Reserva Federal (Fed) mantuvo su política de bajas tasas de interés hasta finales de 2014 en su última reunión y su presidente, Ben Bernanke, sigue afirmando que estaría dispuesto a tomar nuevas medidas de estímulo económico si fuera necesario. No obstante, sólo 4 de los miembros del Comité (en enero eran 6) votaron de esta manera, destacando cierto aumento en la inflación (cuya proyección se elevó a 1,8%/2,0% desde 1,5%/1,8% para 2012), lo cual indicaría menos margen de nuevas inyecciones monetarias. A pesar que los Treasuries podrían perder valor en un escenario de mayores tasas de interés, siguen siendo el mejor activo de refugio Los inversores demandaron menos bonos del Tesoro de EEUU (Treasuries) como refugio y se registró una consecuente alza en sus rendimientos durante el 1T12. Aunque en las últimas semanas se revirtió parte de estos efectos por renovadas tensiones en Europa (que podrían repetirse en el futuro), no creemos que la

2 tendencia positiva de los rendimientos vaya a cambiar en el mediano plazo, favorecida por una menor demanda de Treasuries por parte de los tenedores globales. Si bien esto reduciría el precio de los Treasuries, no dejarían de ser considerados los títulos más líquidos y seguros del mundo (todavía no existe un título de deuda europea unificado, el mercado de deuda de China está restringido por controles de capitales y el nivel de la deuda de Japón es aún mayor que el de EEUU), ideales para inversores en busca de refugio. Cuadro 1: Datos técnicos de los bonos soberanos y corporativos de EEUU Vemos valor en bonos corporativos de compañías globales del sector de consumo de EEUU Los bonos corporativos de alto rendimiento de EEUU mostraron una buena performance durante 1T12, gracias al mayor apetito al riesgo de los inversores. Aunque ahora se espera cierta desaceleración, los balances de las compañías siguen sólidos en general (más del 75% de las compañías del S&P 500 reportó ganancias del 1T12 que superaron las expectativas), con altos niveles de caja, y perfiles de vencimientos favorables. Entre los distintos sectores, preferimos las compañías multinacionales de consumo, favorecidas por el dinamismo de la demanda privada, que mostró su mayor crecimiento en más de 1 año durante el 1T12 (+2,9% anualizado). También se puede invertir en bonos corporativos de EEUU a través de CEDEARS (Certificados de Depósito Argentinos) que se negocian en el mercado local, lo cual es similar a comprar el bono original cuando el ratio de conversión es 1. Cuadro 2: Datos técnicos de CEDEARS EUROPA El riesgo europeo volvió a irrumpir en los mercados globales Durante las últimas semanas el riesgo europeo volvió a irrumpir en los mercados globales. Esto se debió a varias razones, entre ellas: 1) la derrota de Nicolas Sarkozy (27%) en la primera vuelta de las elecciones presidenciales en Francia frente a Francois Hollande (28,5%), quien declaró que si era electo renegociaría las condiciones de los préstamos para los países con problemas financieros de la Eurozona; 2) las discrepancias entre el primer ministro de Holanda y el partido opositor para establecer un plan de medidas de austeridad que baje el déficit público; 3) la confirmación de que España y Reino Unido entraron en recesión en el 1T12, al haber registrado dos bajas trimestrales consecutivas en su PBI. Los problemas económicos de España guardan relación con los de Grecia (falta de competitividad y aumento de la deuda) y los de Irlanda (a través del impacto

3 negativo en el sector financiero de las pérdidas de valor en las viviendas). No obstante, el caso español se diferencia de los anteriores en que incluso suponiendo un aumento de la deuda en caso que el Estado tenga que capitalizar a los bancos, ésta llegaría a niveles aún sustentables en el largo plazo. De este modo, España podría acceder fácilmente al financiamiento del FMI (recientemente recapitalizado por USD millones) y del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF, EUR millones). Además el apoyo del Banco Central Europeo a los bancos españoles superó los EUR millones, lo cual reduce el riesgo sistémico del sistema financiero español. En este contexto, preferimos bonos corporativos de mediano plazo de compañías globales Durante las últimas semanas los bonos corporativos recortaron sus subas del 1T12, pero se espera un incremento de nuevas emisiones cuando se apacigüe el reciente incremento de volatilidad, generando nuevas oportunidades de inversión. En este contexto, vemos valor en bonos corporativos de mediano plazo de compañías globales, como BMW, Daimler y Telefónica. Para aquellos inversores en busca de mayores rendimientos, también existen bonos híbridos (con características mixtas entre los bonos y las acciones) que demostraron ser resistentes a las bajas del año pasado, entre ellos los de Bayer, Linde y Siemens. Entre los bonos corporativos de alto rendimiento se destaca la cementera HeidelbergCement, que mantiene una fuerte posición competitiva a nivel global, y ha mejorado su perfil de vencimientos, refinanciando su deuda de corto plazo. Los analistas esperan una mejora en las ganancias y flujos de fondos para los próximos 18 meses, lo cual podría derivar en una mejora de su rating crediticio, reduciendo su diferencial de interés respecto los bonos soberanos de Alemania. Cuadro 3: Datos técnicos de los bonos corporativos de Europa También vemos valor en acciones preferidas de elevados cupones, debido a que la oferta neta es escasa También las acciones preferidas registraron importantes avances durante el 1T12 gracias al mayor apetito al riesgo de los inversores. Debido a que este tipo de instrumentos suele ser de más largo plazo, es natural que los inversores se preocupen por un potencial aumento de las tasas de interés que reduzca su precio. De este modo, para reducir dicho riesgo, nos inclinamos por las acciones preferidas con elevados cupones de compañías internacionales. Además, bajo dicho escenario es probable que la oferta neta de acciones preferidas (nuevas emisiones menos rescates) se mantenga contraída, lo cual sostendría sus valuaciones. Cuadro 4: Datos técnicos de acciones preferidas de Europa

4 ASIA El terremoto del año pasado en Japón aún dejó secuelas. Preferimos bonos en dólares de grandes compañías exportadoras A pesar que luego del terremoto, las cadenas de abastecimiento industriales se recuperaron más rápido de lo previsto junto a los esfuerzos de reconstrucción, aún quedan desafíos por resolver en la economía japonesa. Debido a preocupaciones sociales, las compañías energéticas cambiaron la generación de energía nuclear por la termal, y actualmente solo 1 reactor (de 54) permanece en funcionamiento. Esto generó un déficit estructural de energía, y en consecuencia, la balanza comercial se vio afectado por la importación de combustibles (registrando un déficit de JPY millones durante 2011). Es probable que estos costos eventualmente sean transferidos a las empresas y los consumidores, impactando negativamente en la actividad económica. Por su parte, el segundo desafío, es la situación fiscal de Japón: los gastos se incrementaron por la reconstrucción de infraestructuras, y el superávit de cuenta corriente se deterioró por menos ahorros locales disponibles para financiar al gobierno, lo cual podría eventualmente elevar las tasas de interés. En este contexto, preferimos bonos de mediano plazo, denominados en dólares (debido a las expectativas de depreciación del yen en el corto plazo), de compañías cuyos ingresos se expliquen principalmente por exportaciones. Por el contrario, los bonos corporativos de "alto rendimiento" de Asia emergente podrían continuar con el repunte de comienzos de año Los indicadores económicos sugieren que la mayoría de las economías de la región finalizaron sus procesos de desaceleración económica entre finales del año pasado y comienzos de Actualmente las exportaciones y la producción industrial de estos países han aumentado, gracias a la normalización de la cadena de abastecimiento, ya superadas las inundaciones en Tailandia. En este contexto, los bonos corporativos de "alto rendimiento" lideraron las alzas desde comienzos de año, y el mercado de emisiones iniciales de deuda ganó tracción, no solo para los bonos denominados en dólares, sino también para aquellos denominados en moneda local (con potencial de apreciación). Recientemente Ford emitió sus primeros bonos en yuanes, y Caterpillar ya va por la tercera emisión en dicha moneda. Cuadro 5: Datos técnicos de los bonos corporativos de Japón y Asia Emergente LATINOAMÉRICA Se espera cierta moderación del crecimiento en 2012, pero a niveles sólidos El FMI espera que el crecimiento económico en Latinoamérica se modere en 2012, pero que aún se mantenga sólido (+3,7%) antes de volver a acelerarse en 2013 (+4,1%). El crecimiento continuaría estando liderado por los países exportadores de commodities, favorecidos por los altos precios de sus productos exportables y el bajo costo de financiamiento externo, mientras que localmente continuarían gozando de la solidez de sus demandas domésticas. Sin embargo, las tensiones en Europa podrían elevar la aversión al riesgo y perjudicar a la región a través de distintos canales: i) un menor comercio de commodities con China ii) menores ingresos de capitales, iii) la exposición de la región a unidades de bancos europeos, principalmente españoles. Vemos valor en bonos soberanos de países con "grado de inversión", como Brasil, Perú y México (en dólares) y Colombia (en moneda local)

5 El banco central de Brasil recortó la tasa de interés de referencia en -75 puntos básicos hasta 9% anual (de manera unánime) y advirtió que podría continuar con esta política. Además el banco central intervino significativamente comprando USD millones en el mercado spot durante las dos primeras semanas de abril, lo que contribuyó a provocar una salida de capitales de USD 800 millones en mismo período. Considerando, que el real acumula una depreciación de -10% desde febrero, preferimos los bonos denominados en dólares de este país. El bono con vencimiento en 2030 podría presentar mayor potencial de apreciación dado que muestra un elevado rendimiento en función de su vida promedio. Por su parte, Perú y Colombia gozan de economías pujantes (se proyectan crecimientos económicos de +5,5% y +4,7% en 2012, respectivamente). El consenso espera que el banco central de Perú inicie un leve recorte de tasas de interés, y que el de Colombia las mantenga estables, debido a que aún lucha con una mayor inflación en alimentos. Por su parte, México sigue experimentando los beneficios de las mejores perspectivas del crecimiento de EEUU, gracias a sus estrechos vínculos comerciales. Cuadro 6: Datos técnicos de los bonos soberanos de Latinoamérica Informe realizado por Leonardo Bazzi (Responsable de Research) y Gastón Sempere (Analista).

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