EL MERCADO VENEZOLANO DE FONDOS OVERNIGHT: UN MERCADO DE ÓRDENES LIMITADAS CON RESTRICCIONES AL CRÉDITO

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1 Banco Central de Venezuela Colección Economía y Finanzas Serie Documentos de Trabajo EL MERCADO VENEZOLANO DE FONDOS OVERNIGHT: UN MERCADO DE ÓRDENES LIMITADAS CON RESTRICCIONES AL CRÉDITO CAROLINA PAGLIACCI [Nº 96] Enero, 2008

2 Banco Central de Venezuela, Caracas, 2008 Gerencia de Investigaciones Económicas Producción editorial Gerencia de Comunicaciones Institucionales, BCV Departamento de Publicaciones Torre Financiera, piso 14, ala sur Avenida Urdaneta, esquina de Las Carmelitas Caracas 1010 Teléfonos: / 8063 Fax: publicacionesbcv@bcv.org.ve Las opiniones y análisis que aparecen en la Serie Documentos de Trabajo son responsabilidad de los autores y no necesariamente coinciden con las del Banco Central de Venezuela. Se permite la reproducción parcial o total siempre que se mencione la fuente y no se modifi que la información.

3 El mercado venezolano de fondos overnight: un mercado de órdenes limitadas con restricciones al crédito Carolina Pagliacci Banco Central de Venezuela Enero 2008 Resumen El sistema de información y pactos mediante el cual se comercian los fondos overnight (fondos a un día) en Venezuela se denomina en la literatura un mercado de órdenes limitadas, el cual posee una plataforma tecnológica muy semejante a las usadas en los mercados de bolsas internacionales. Sin embargo, este mercado presenta varias peculiaridades: a) permite la fijación discrecional de líneas de crédito por parte de los oferentes de fondos, los cuales pueden imponer a algunos demandantes restricciones efectivas al acceso de recursos; b) permite el requerimiento de colaterales por parte de los oferentes de fondos; c) está expuesto a una serie de choques en la oferta/demanda de fondos, los cuales son provenientes del fuerte impacto que producen los depósitos y retiros del sector público en los recursos disponibles al sistema financiero. Tomando en consideración estas condiciones, el objetivo del presente trabajo es describir el desempeño del mercado overnight a partir, primero, de la explicación del funcionamiento del sistema electrónico, y luego, de la construcción y análisis de indicadores de microestructura que permitan conjeturar los factores más relevantes que condicionan la interacción entre sus participantes. Palabras clave: Microestructura del mercado monetario; Mercados de órdenes limitadas; Restricciones al crédito; Márgenes de intermediación Clasificación JEL: G14; D49; C81; E59 Las opiniones emitidas en el presente documento son de carácter personal y no necesariamente reflejan las opiniones del Banco Central de Venezuela. El autor agradece la valiosa colaboración de Irene Sierraalta como asistente de investigación y los comentarios realizados por varios colegas en la institución.

4 2 I.- Introducción El mercado de fondos overnight constituye el punto de partida de los mecanismos de transmisión de la política monetaria, dado que movimientos en la tasa de fondeo afectan el comportamiento de las tasas de interés comerciales, las cuales a la larga acaban impactando la demanda agregada en la economía 1. Sin embargo, esta tasa tasa de corto plazo no sólo contiene información sobre las respuestas de las instituciones financieras a las acciones monetarias, sino que también refleja el valor fundamental de los fondos en moneda nacional y los costos de intermediación de dichos fondos. En este sentido, resulta fundamental entender que esta tasa de corto plazo también responde a factores microestructurales que afectan tanto su nivel como su volatilidad. Uno de los factores microestructurales que condiciona el desempeño del mercado se refiere al conjunto de reglas que rigen el intercambio de fondos entre los integrantes del sistema financiero venezolano. El sistema de información y pactos mediante el cual se comercian los fondos en Venezuela se denomina en la literatura un mercado de órdenes limitadas, el cual no es más que una plataforma tecnológica en la que sus participantes interactúan a través de la constante remisión de órdenes de compra y venta de fondos, las cuales son aparejadas automáticamente de acuerdo a un protocolo de funcionamiento. Este sistema es muy semejante a los usados en los mercados de bolsas internacionales, pero presenta dos diferencias fundamentales: permite que los oferentes de fondos puedan asignar discrecionalmente líneas de crédito a sus potenciales socios comerciales (compradores) y permite el requerimiento, también discrecional, de colaterales de hasta 100% de cobertura por los fondos prestados. Es de suponer entonces que, la cantidad de pactos que se producen en este mercado sea menor a la de otros similares, ya que el intercambio de fondos sólo se produce cuando la tasa de interés, y adicionalmente, la línea de crédito y el colateral solicitado por los proveedores de fondos, coinciden con las condiciones especificadas en las órdenes de compra. Como un paso al proceso de comprensión del comportamiento de la tasa overnight, el objetivo del presente trabajo es describir el desempeño de este mercado a partir, primero, de la explicación del funcionamiento del sistema electrónico, y luego, de la construcción y análisis de indicadores de microestructura que permitan conjeturar los factores más relevantes que condicionan la interacción entre sus participantes. Para ello, se toma en especial consideración el impacto que tiene la asignación discrecional de las líneas de crédito y el efecto que generan los depósitos y retiros del sector público en el sistema financiero. A partir de la observación de la dinámica del libro de órdenes y de los pactos que finalmente se materializan entre las diferentes instituciones financieras, se deduce que el uso discrecional de las líneas de créditos permite imponer de facto restricciones al crédito, las cuales limitan la cantidad de fondos que algunos participantes pueden obtener y/o incrementan la tasa de interés pagada por los fondos. Por otra parte, debido a la importante magnitud de los depósitos y retiros que efectúa el sector público en el sistema financiero, 1 Ver Pagliacci y Ruda (2004) para analizar como las acciones de política monetarias afectan la tasa overnight en Venezuela, y su relación con las tasas de interés de la banca.

5 3 retiros inesperados o depósitos no realizados, generan sorpresas o choques que condicionan la oferta y demanda de fondos en el mercado. Para realizar un análisis más detallado de la microestructura del mercado se evaluó el comportamiento a lo largo del día de algunos indicadores como: la probabilidad de ejecución y el tiempo de espera de órdenes pendientes, el flujo de órdenes y pactos, y los depósitos netos del sector público. De este análisis se obtienen algunos hechos estilizados del mercado. Las distorsiones asociadas a las restricciones al crédito y el comportamiento de los indicadores escogidos permiten proponer dos conjeturas acerca de la dinámica del mercado, y en particular, acerca del comportamiento de costos de intermediación. Para capturar aquellos costos de intermediación que mayormente están asociados a las restricciones al crédito, se utiliza una medida de márgen o diferencial de tasa de interés dividiendo los participantes en dos grupos de bancos. El presente trabajo se rige por el siguiente esquema: en primer lugar, comenzamos por describir los protocolos de mercado en el mercado venezolano y clasificamos las órdenes de acuerdo a su función en el mercado. Después de describir los datos disponibles para esta investigación, se reportan algunos indicadores diarios que permiten apreciar las magnitudes básicas de cantidades y precios del mercado. Para ello, se introduce el concepto de margen efectivo. Finalmente analizamos los patrones de distintos estadísticos a lo largo un día de operaciones y generamos las conjeturas relativas a la interacción entre los oferentes y los demandantes de fondos. II.- Descripción de Protocolo de Mercado El Mercado Venezolano de Fondos Overnight opera mediante un sistema computarizado denominado SET (Sistema Electrónico de Transferencias), el cual comenzó su funcionamiento en octubre del año 2000 y, a partir de entonces, ha venido incrementando su cobertura hasta abarcar más del 95% de los préstamos interbancarios overnight. Al igual que en otras grandes bolsas del mundo, este mercado se basa en un sistema que gestiona la entrega de órdenes limitadas para comprar o vender fondos overnight a cualquier tasa de interés. En el mercado de fondos overnight, una orden limitada constituye una orden de compra o venta que especifica la tasa de interés y la cantidad máxima de fondos en moneda nacional que un banco desea comprar o vender. Las tasas de interés de estas órdenes pueden asumir cualquier valor, sin estar sujetas a valores discretos predeterminados. Una vez que un agente de mercado remite una de estas órdenes al sistema, la transacción o pacto se concreta sólo si se cumplen dos condiciones: existe una órden limitada del otro lado del mercado que coincide con la tasa de interés cotizada; y el prestador de fondos ha extendido una línea de crédito al potencial prestatario. Al principio del día, cada participante del mercado preestablece las líneas de crédito y el sistema está configurado para verificar su cumplimiento automáticamente. Estas líneas de crédito también son de carácter dinámico, es decir, los operadores de mercado pueden modificarlas en cualquier momento durante el día de operaciones. Si existe una o más órdenes que coinciden con una orden entrante, éstas se ejecutan de acuerdo a su prioridad temporal.

6 4 A diferencia de otros mercados electrónicos internacionales, el protocolo del sistema venezolano no permite órdenes de mercado. Una orden de mercado (bien sea de compra o venta) especifica sólo la cantidad de un activo que se desea comprar o vender sin indicar el precio de ejecución de la operación. Típicamente los sistemas electrónicos internacionales pactan una orden de mercado con las órdenes limitadas que ofrezcan la mejor cotización en precio. En estos sistemas, las órdenes de mercado se ejecutan inmediatamente, en tanto que las órdenes limitadas pasan a formar lo que se denomina el libro de órdenes, el cual organiza las órdenes limitadas disponibles, primero, en función de su precio y luego en función de su tiempo de arribo al sistema. Por construcción, el libro de órdenes brinda liquidez al mercado, al permitir la posibilidad de realizar transacciones de forma inmediata, en tanto que las órdenes de mercado consumen liquidez. En el sistema venezolano, a efectos de obtener la mejor cotización (de compra o venta) de fondos disponible del mercado, se necesita remitir otra orden limitada con un precio coincidente a la ya se encuentra en el sistema. Esta orden se ejecuta inmediatamente siempre que no existan restricciones de crédito que impidan la ocurrencia de la operación. Cualquier cantidad excedente de la orden limitada que el mercado no pueda cubrir instantáneamente, se mantendrá en el sistema a la espera de su ejecución o cancelación. Considerando que todos los participantes del mercado venezolano generan órdenes limitadas, es falso que, en un mercado como éste, las órdenes limitadas brinden liquidez exclusivamente. Es por ello que, para facilitar la comprensión de la dinámica del mercado venezolano en relación a los sistemas internacionales, se clasifican las órdenes limitadas en dos tipos: órdenes pendientes y órdenes de rápida ejecución. Específicamente, una orden pendiente es una orden limitada que, al entrar en sistema, no cuenta con una orden que coincida en el otro lado del mercado, y por ende, se mantiene en el sistema bien sea brindando liquidez a las órdenes de rápida ejecución o en espera de cancelación. Por el contrario, una orden de rápida ejecución es aquella que entra al sistema para encontrar una orden pendiente, es decir, para completar una transacción 2. En teoría, las órdenes pendientes agregan liquidez al libro de órdenes, mientras que las órdenes de rápida ejecución consumen dicha liquidez. Cabe destacar que, mientras muchos estudios y textos se han dedicado a explicar por qué los inversionistas pueden elegir bien sea entre emitir órdenes limitadas y órdenes de mercado 3, en el mercado de fondos venezolano, análogamente, el participante puede optar por remitir bien sea, una orden pendiente o una órden de rápida ejecución. Sin embargo, las razones teóricas pueden no ser muy esclarecedoras: participantes pasivos podrían preferir las órdenes pendientes, pero participantes que sufren restricciones efectivas al crédito o cometen errores en sus cotizaciones también terminarían utilizándolas. A efectos de ofrecer mayor flexibilidad al proceso de correspodencia entre órdenes limitadas, en los casos en que no existan restricciones de crédito, una orden limitada de compra se puede ejecutar a un precio inferior al fijado, si y sólo si el sistema no encontrase un precio exacto de una orden limitada de venta. Por ejemplo, si hay dos órdenes de venta en el sistema: Bs. 100 MM al 2% y otra de Bs.100 MM al 1,5%, y hay una orden limitada de compra 2 Nótese que en el presente documento de trabajo, la palabra ejecución se usa cómo sinónimo de transacción 3 Entre otros: Foucault (1999) y Foucault et al. (2004).

7 5 entrante por Bs. 150 MM al 2%, allí el sistema asignará al prestatario Bs. 100 MM al 2% y el monto restante de Bs. 50 MM al 1,5%. Esta búsqueda de segundo orden del sistema busca asegurar que los prestamistas de fondos siempre obtengan el interés exacto fijado en sus órdenes de venta, pero que los prestatarios puedan obtener una tasa de interés inferior a la establecida en sus órdenes de compra. Este particular mecanismo se conoce con el nombre de barrido. Además de las líneas de crédito, los oferentes de fondos del mercado pueden solicitar de antemano el establecimiento de un colateral para sus transacciones, lo que consiste, por lo general, en bonos del gobierno que se encuentran bajo la custodia del Banco Central de Venezuela. Cuando un banco envía o remite una orden limitada al sistema, el resto de los participantes del mercado no pueden visualizar ni el nombre de la institución, ni las líneas de crédito que otorga, ni los colaterales requeridos. Sólo el Banco Central de Venezuela tiene acceso a esta información en tiempo real. No obstante, al final del día de operación, cada banco recibe un informe sobre sus transacciones, el cual indica la hora del pacto, el precio y la cantidad de fondos intercambiados, las condiciones de liquidación, los colaterales involucrados y el nombre de la institución financiera contraparte de la transacción. Revelar esta información, aunado al hecho de que existe un número relativamente reducido de bancos interactuando de forma continua, permite que con el tiempo cada banco pueda aprender de segunda mano cuáles son sus socios comerciales y qué estrategias usan con más frecuencia. El impacto de las líneas de crédito A partir de la observación de la dinámica del libro de órdenes y de los pactos que finalmente se materializan entre las diferentes instituciones financieras, se deduce que el uso discrecional de las líneas de créditos permite imponer de facto restricciones al crédito, las cuales limitan la cantidad de fondos que algunos participantes pueden obtener y/o incrementan la tasa de interés pagada por los fondos. En particular, del comportamiento de las órdenes de compras remitidas al sistema se observa que, en numerosas ocasiones, una porción de ellas no se ejecuta a pesar de ofrecer tasas de interés competitivas y/o existir órdenes de venta que ofrecen fondos a menores tasas. Asimismo, se observa que existen órdenes de compra que terminan pagando tasas de interés extremadamente altas, a pesar de que simultáneamente se registren pactos con tasas de interés menores. Este último caso se verifica, cuando la oferta de fondos se encuentra concentrada en pocas instituciones financieras, y la repetida interacción entre los bancos en un mercado de anonimato imperfecto permite a estos oferentes (u otros intermediarios) identificar potenciales demandantes con fuertes necesidades de fondos. De esta forma, el oferente de fondos, a través de las líneas de crédito, impone limitaciones al crédito del demandante, el cual, ante la insuficiente disponibilidad de recursos, responde incrementando la tasa de interés ofrecida y/o aceptando las altas tasas de interés exigidas por algún otro oferente del mercado. Según la descripción suministrada anteriormente, resulta evidente que este mercado despliega algunas características especiales que no se presentan en la mayoría de los otros mercados de órdenes limitadas, tales como: la asignación discrecional de líneas de crédito, la solicitud de colaterales y el imperfecto anonimato de los participantes del mercado. Estos

8 6 elementos dificultan el análisis de la microestructura del mercado, por lo que deben tenerse muy presentes para la caracterización que se realiza en las secciones IV y V. III.- Base de Datos Los datos utilizados corresponden a la actividad total del mercado para el período Abril-Noviembre 2005, equivalente a 164 días de operaciones. Los datos se reciben a través de dos archivos separados. Uno de ellos contiene información sobre todas las órdenes limitadas (compra y venta de fondos) y cancelaciones remitidas durante el día búrsatil, con su correspondiente número de identificación y hora de registro en el sistema. En el caso de las cancelaciones, debido a que borran del sistema órdenes pendientes remitidas previamente, también se cuenta con información sobre la orden-contraparte (es decir, el monto e identificación de la orden pendiente cancelada). Estos datos incluyen tanto las órdenes pendientes como las de rápida ejecución. El segundo archivo incluye información sobre los pactos realizados, e informa sobre la hora de la transacción (ejecución), las condiciones de negociación (tasa de interés, cantidad de fondos y colaterales), así como la identificación de las órdenes y los participantes involucrados. Generalmente, un día de operación empieza a las 8:00 a.m. y termina formalmente a las 2:30 p.m.. Entre las 2:30 y 3:00 p.m., opera el mercado de nivelación, el cual consiste básicamente en dar a las instituciones un tiempo adicional para nivelar su flujo de efectivo en caso de que los fondos obtenidos durante el período matutino hayan resultado insuficientes. No obstante, la mayoría de las instituciones financieras no participan durante el período de nivelación por razones de imagen y reputación, y de hecho, lo normal es que rara vez se realicen transacciones después de la 1:00 p.m.. En la construcción de las series estadísticas, hemos usado la data disponible hasta la 1:00 p.m. dado que, después de esa hora, la mayor parte de los estadísticos no pueden calcularse (debido a la falta de observaciones). Las transacciones realizadas durante la primera media hora de operaciones también son descartadas, ya que típicamente no hay suficiente información disponible. IV.- Caracterización diaria del mercado En esta sección, los datos se agrupan por día, por lo que se calculan estadísticos promedio o totales correspondientes a 1 día de operaciones (hasta la 1:00 p.m.). Se obtienen en este nivel un total de 164 observaciones que se usan para describir características generales del mercado, tales como: número y cantidad de órdenes limitadas y cancelaciones, número y cantidad de transacciones, tamaño promedio de las órdenes y transacciones y, finalmente, promedio de la tasa de interés y colaterales negociados. Estadísticos de volúmenes Un total de 48 bancos comerciales e instituciones financieras participan en el mercado de fondos overnight a fin de equilibrar los flujos de efectivo en moneda nacional manejados durante las operaciones diarias. Los fondos negociados en este mercado representan, en promedio, el 25% de reservas no requeridas que la banca comercial mantiene en las arcas del

9 7 Banco Central de Venezuela, y menos del 4% del promedio de la base monetaria del año Para un día de operaciones con una actividad promedio, las órdenes limitadas remitidas al sistema pueden corresponder al 77% de las reservas no requeridas, mientras que en los días de mayor actividad (el cuartil más alto de la distribución) dichas órdenes pueden representar más del 95% de tales reservas. Cabe destacar, sin embargo, que las cancelaciones al final del día corresponden al 30% del total de órdenes de compra y venta remitidas al sistema electrónico 4. El monto promedio de una orden limitada típica (media) es de Bs. 4,7 millardos, mientras que el monto promedio de una transacción alcanza sólo los 2,6 millardos, es decir, generalmente se necesitan dos transacciones para poder cubrir por completo una orden. El tamaño promedio de cancelaciones es Bs. 4,1 millardos, lo cual sirve como indicador para mostrar el significativo número de cancelaciones que eliminan aquellas órdenes que no han sido parcialmente negociadas. Un 38% de los fondos negociados está protegido por colaterales. Sin embargo, los colaterales pueden representar hasta el 54% de los fondos negociados para días de actividad intensa. Vea las tablas 1 y 2 para obtener detalles sobre estos estadísticos. Percentiles Tabla 1. Resumen de estadísticos diarios para órdenes totales y cancelaciones Número de Órdenes Totales Número de Cancelaciones Monto de Órdenes Totales (Millardos Bs) Monto de Cancelaciones (Millardos Bs) Tamaño Medio de Orden (Millardos Bs) Tamaño Medio de Cancelación (Millardos Bs) Media , P P P , P , P , Órdenes Totales: Rápida Ejecución + Pendientes Percentiles Estadísticos de tasas Tabla 2. Resumen de estadísticos diarios para transacciones Número de Pactos Monto de Pactos (Millardos Bs) Tamaño Medi o de Pactos (Millardos Bs) Proporción de Pactos con Colateral Media P P P P P Stoll (2000) presenta tres medidas alternativas de margen o spreads (efectivos, negociados y cotizados), basándose en la premisa que cada medida podría implicar un tipo diferente de fricción de mercado. 4 Es importante recordar que las órdenes totales se refieren a la suma de órdenes pendientes y de rápida ejecución. Las cancelaciones borran del sistema una cantidad determinada de órdenes pendientes remitidas previamente.

10 8 En este trabajo, se escogió caracterizar el márgen efectivo (ME), el cual se define como un diferencial ponderado entre la tasa de interés de los pactos y el valor fundamental de los fondos en moneda nacional registrados en un intervalo de tiempo. Específicamente, 2 ri m vi i ME =, donde r i corresponde a la tasa de interés de la i esima transacción y v i su v i i vólumen; m corresponde al valor fundamental de los fondos para dicho intervalo 5. Operativamente se tomaron dos medidas como aproximaciones (proxies) al valor fundamental de los fondos. La primera medida la constituye la tasa de interés promedio de todas transacciones realizadas en el intervalo de tiempo relevante. La segunda medida de m se define como el promedio de la tasa de interés de los pactos realizados entre el conjunto de bancos que potencialmente no sufren restricciones al crédito (bancos que típicamente gozan de líneas de crédito superiores a sus necesidades de fondos). Esta segunda medida de margen pretende capturar aquellos costos de intermediación que mayormente están asociados a las restricciones al crédito. Para operacionalizar esta segunda medida, se identifican el conjunto de bancos que potencialmente no sufren restricciones al crédito a partir de los informes de líneas de crédito que el Banco Central de Venezuela ha generado para fines analíticos. Una vez seleccionados los posibles candidatos, se valida la información conjuntamente con los analistas de mercado del BCV, de manera de contrastar la clasificación realizada con la heurística relativa al funcionamiento del mercado. La media de la tasa de interés promedio pagada en los pactos totales realizados en un día de operaciones es de 2,76%. Sin embargo, cuando observamos la distribución completa de esta tasas de interés promedio total, existe una diferencia de casi 9,8 puntos porcentuales (p.p.) entre el ventil más más alto y el ventil más bajo, lo cual denota una alta y peculiar dispersión (véase tabla 3). Si tomamos la tasa de interés promedio de todas las transacciones realizadas en un día de operaciones como una estimación del valor fundamental de los fondos, la media resultante de margen efectivo es de 1,18 p.p., la cual equivale al 43% de la tasa de interés promedio total observada. Esta primera medida de márgen efectivo (relativo) fluctúa entre 13% y 81% de las tasas promedio totales observadas, por lo que su dispersión puede ser catalogada como muy alta. Ambas distribuciones de probabilidad, la de la tasa de interés promedio total y la del margen efectivo, muestran una larga cola derecha que indica que son pocas las transacciones que se realizan a tasas de interés particularmente altas. Debido a que el precio promedio de las transacciones totales puede representar una estimación distorsionada del valor fundamental de los fondos (debido a las restricciones de crédito), en la tabla 4 se puede observar la distribución de las tasas de interés promedio para las transacciones que ocurren sólo entre los integrantes del conjunto de bancos no-restringidos (que no sufren restricciones al crédito) 6. También se realiza el cálculo de los márgenes efectivos usando como punto medio estas tasas de interés promedio sin restricciones. Debido a que la distribución de la tasa de interés sin restricciones se coloca a la 5 En esta sección el intervalo relevante se refiere a un día de operaciones. 6 Ocho (de cuarenta y ocho bancos) entran dentro de la clasificación de bancos que no sufren restricciones al crédito. Por lo tanto, sólo los pactos realizados exclusivamente entre estos bancos son los utilizados para calcular la tasa de interés promedio sin restricciones en un día de operaciones.

11 9 izquierda de la distribución de la tasa de interés total, los márgenes efectivos en este caso son generalmente más altos, pero, especialmente en el cuartil superior de la distribución. Para esta medida de margen efectivo (relativo), los ventiles extremos se ubican entre 15% y 267%, lo que representa una dispersión aún mayor a la presentada por la primera medida de margen efectivo. Las anteriores distribuciones de probabilidad de los márgenes efectivos sugieren que cuando suceden eventos extremos que afectan al mercado, no sólo el nível y volatilidad del precio de los fondos aumenta, sino también los costos de intermediación, especialmente aquellos asociados a las restricciones al crédito. Tabla 3. Resumen de estadísticos diarios para tasas y margen efectivo totales Percentiles Tasa Interés Promedio Total* Margen Efectivo con Tasa Total (p.p.) Margen Efectivo con Tasa Total (relativo) Media % P % P % P % P % P % * Promedios son calculados en base a los pactos diarios Tabla 4. Resumen de estadísticos diarios para tasas y margen efectivo sin restricciones Percentiles Tasa de Interés Promedio sin Restricciones* Margen Efectivo con Tasa sin Restricciones (p.p.) Margen Efectivo con Tasa sin Restricciones (relativo) Media % P % P % P % P % P % * Promedios son calculados en base a los pactos diarios V.- Caracterización intradiaria del mercado A fin de estudiar los patrones intradía de diversos indicadores (estadísticos), hemos dividido el día de operaciones en diez intervalos de media hora cada uno. A partir de una muestra de 164 observaciones (días) para cada media hora, representamos gráficamente la evolución de los cuartiles de las distribuciones de probabilidad de estos indicadores. Esta organización de los datos nos permite elaborar intuitivamente las interacciones que pudiesen ocurrir a lo largo del día entre las diferentes variables que describen la microestructura del mercado, tales como son: las órdenes remitidas al sistema, los volúmenes pactados, y los márgenes de tasas de interés.

12 10 Adicionalmente, se calcularon los siguientes dos estadísticos: la frecuencia relativa con que se pactan (ejecutan) las órdenes pendientes, y el tiempo promedio que toma a una orden pendiente ser pactada o cancelada. Estos indicadores son sumamente valiosos debido a que transmiten información sobre el grado de fricción del mercado, el cual se entiende como la dificultad que puede tener un activo para ser comercializado un activo 7. Volumen de órdenes y pactos Según Lee et al. (1993) y la mayoría de la evidencia empírica, el análisis de los patrones intradía indica que los volúmenes comerciados se incrementan al comienzo y al final del día de operaciones. Es decir, los volúmenes describen un patrón en forma de U a lo largo del día. A diferencia de la evidencia empírica reseñada, los volúmenes de las órdenes totales y de los pactos (transacciones) tienen un máximo en el intervalo entre las 9:00 a.m. y las 9:30 a.m., lo que indica que la mayoría de la actividad de intercambio no tiene lugar al comienzo de la apertura del mercado, sino más tarde en la mañana, y después experimenta una caída importante. Después de las 11:00 a.m., la actividad en el mercado parece decaer más rápidamente (ver el gráfico 1). Gráfico 1. Patrones Intradía de Volúmenes de Órdenes Totales y Pactos MM of Bs 350,000 Monto de Órdenes Totales MM of Bs 120,000 Monto de Pactos 300, , ,000 80, , ,000 60, ,000 40,000 50,000 20, P-0.25 MEDIAN P-O.75 P-0.25 MEDIAN P-O.75 Acervo de órdenes pendientes y probabilidad de ejecución de órdenes pendientes Según la definición suministrada anteriormente, una vez que ingresan al sistema, las órdenes pendientes son aquéllas que no encuentran una correspondencia inmediata, en vista de lo cual permanecen en espera hasta que se anulen o pacten con una orden de rápida ejecución. El acervo de órdenes pendientes que se calcula en este trabajo se refiere al volumen de órdenes pendientes disponibles en todas las cotizaciones del libro de órdenes al final de cada intervalo 8. En la literatura existe un concepto similar, la profundidad de mercado, la cual 7 Para más detalles sobre la noción de fricción y sus posibles medidas, vea Stoll (1993). 8 El acervo de órdenes pendientes al final de cada intervalo equivale a la suma del stock de órdenes pendientes resultante del intervalo anterior, más la cantidad de órdenes limitadas entrantes, menos dos veces el monto de

13 11 típicamente se refiere al volumen de órdenes disponibles en las mejores cotizaciones del libro de órdenes. Según la evidencia empírica en los mercados financieros estándar, la profundidad tiende a decaer durante las horas de mayor actividad (Lee et al., 1993). Podría esperarse entonces que, la medida de disponibilidad de órdenes calculada también decayera para períodos de mayor actividad 9. Curiosamente, el acervo de órdenes pendientes sigue el mismo patrón de las órdenes y los pactos, es decir, se acumula sobre todo durante la primera parte de la mañana, alcanza un pico durante el intervalo de las 9:00 a.m. hasta las 9:30 a.m., y después comienza a decaer gradualmente (ver el gráfico 2). A este respecto vale preguntarse es el acervo de órdenes pendientes una buena medida de la liquidez del mercado? Es importante hacer énfasis en que debido a las líneas de crédito y el requerimiento de colaterales, la acumulación de órdenes pendientes podría explicarse por el número significativo de órdenes que no se comercializan justamente debido a su falta de correspondencia con las líneas de crédito establecidas o los colaterales requeridos. Si este fuera el caso, el acervo de órdenes pendientes sería una medida sumamente deficiente de la liquidez del mercado. Gráfico 2. Patrones Intradía del Inventario y Velocidad de Ejecución de Órdenes permanentes MM of Bs Acervo de Órdenes Pendientes Probabilidad de Ejecución de Órdenes Pendientes 160, , , , , , ,000 20, P-0.25 MEDIAN P-O P-0.25 MEDIAN P-O.75 En cada intervalo de media hora también es posible calcular la razón de fondos negociados durante ese período respecto a la cantidad de órdenes pendientes disponibles. Esta relación es exactamente lo que definimos como la tasa de ejecución de órdenes pendientes, la cual intenta medir el grado de dificultad (la probabilidad) de que una unidad de fondos entrante (1 Bs.) sea ejecutada (pactada). Este concepto se asemeja a las definiciones de fill rate en Foucault (1999) y de probabilidad de ejecución en Hollifield et al. (2002), pero adaptadas al contexto de este mercado en particular. Según su representación gráfica, la probabilidad de ejecución de órdenes pendientes también se incrementó para el intervalo de las 9:00 a.m. a las 9:30 a.m., lo que sugiere que durante este intervalo (en el margen) la proporción de fondos comercializados aumenta más que las órdenes de rápida ejecución y la cantidad de cancelaciones remitidas durante el intervalo. 9 Basamos la anterior afirmación en el supuesto de que la profundidad en todas las cotizaciones debería comportarse de manera similar a cómo se comporta la profundidad en las mejores cotizaciones. Para una discusión relacionada con la profundidad del libro de órdenes sobre diferentes cotizaciones, vea Biais et al. (1995).

14 12 órdenes pendientes disponibles (ver el gráfico 2). Si relacionamos esta observación con la discusión anterior, podemos caracterizar que durante las horas de mayor actividad una unidad de fondos entrante (marginal) tiene más oportunidades de ser comercializada, pero debido a la importante cantidad de órdenes pendientes presentadas, se produce una acumulación total de tales órdenes. Es interesante notar que para el final del día de operaciones, la tasa de ejecuciones aumenta ligeramente simultáneamente con su dispersión por el lado derecho de la distribución. Tiempo de ejecución de órdenes pendientes Dado que las transacciones siempre involucran una correspondencia entre una orden pendiente y una orden de rápida ejecución, para cada transacción existe una orden pendiente que ha estado esperando a ser alcanzada por una orden de rápida ejecución. El tiempo de espera o tiempo que transcurre entre la llegada al sistema y el pacto parcial o total de una orden pendiente es lo que denominamos tiempo de ejecución. Este concepto es análogo al analizado por Lo et al. (2002), pero no establece diferencias entre las órdenes parcial y totalmente pactadas. Para un intervalo de media hora cualquiera, este estadístico representa el tiempo promedio (en minutos) que las órdenes pendientes pactadas en ese intervalo transcurrieron en espera en el sistema 10. El patrón intradía del tiempo de ejecución promedio es particularmente atractivo, ya que su comportamiento depende del tipo de orden pendiente que se considere (ver el gráfico 3). El tiempo promedio de ejecución de órdenes pendientes de venta aumenta a lo largo del día, lo que denota que las transacciones iniciadas por el comprador que tienen lugar al final del día toman las órdenes de venta que entraron al sistema más temprano en la mañana. Por el contrario, el tiempo promedio de ejecución de las órdenes pendientes de compra disminuye hacia el final del día, lo que indica que las transacciones iniciadas por el vendedor toman órdenes de compra que han entrado al sistema más recientemente. Estos hechos pueden ser caracterizados como una participación más activa de los compradores en la segunda parte de la mañana. Los patrones del tiempo de ejecución de los distintos tipos de órdenes junto con el ligero aumento de la tasa de ejecución al final del día podrían concordar con una peculiar interacción estratégica de bancos que ha sido reportada por analistas de mercado en el Banco Central. Indican que debido a consideraciones de reputación, algunos de los bancos demandantes de fondos (aquéllos con restricciones al crédito) prefieren colocar sus órdenes de compra al final del día, una vez que conocen las condiciones del mercado, de manera de evitar que sus órdenes pendientes se mantengan en el sistema durante largos períodos de tiempo 11. Por otra parte, conociendo las prácticas de los bancos con restricciones y su disposición a pagar una tasa más alta al final del día, algunos de los bancos que proveen fondos esperan observar un incremento en las tasas ofrecidas por los compradores, para 10 Nótese que mientras la probabilidad de ejecución se refiere a las probabilidades de encontrar una unidad de fondos que corresponda con la orden, el tiempo de ejecución se refiere al tiempo en espera de una orden individual, independientemente del monto de la misma. 11 Pareciera que estos bancos con restricciones de crédito tienden a pensar que las órdenes de compra con mucho retraso son señal de desesperación para la adquisición de fondos.

15 13 efectivamente vender sus fondos. Gráfico 3. Patrones Intradía del Tiempo de Ejecución de Órdenes Pendientes minutos Órdenes (Pendientes) de Venta minutos Órdenes (Pendientes) de Compra P-0.25 MEDIAN P-O.75 P-0.25 MEDIAN P-O.75 Flujos de órdenes y pactos Para estudiar el comportamiento del tipo de órdenes que se remiten al sistema electrónico, las órdenes pueden clasificarse teóricamente como positivas, si se refieren a órdenes de compra, o como negativas, si se refieren a las de venta. Un flujo de órdenes se define como la cantidad neta (sumatoria) de órdenes totales remitidas por los participantes del mercado en un intervalo determinado. Este flujo de órdenes puede ser positivo o negativo, dependiendo del tipo de órdenes que predomina en un intervalo de tiempo. De manera similar, un flujo de pactos se refiere a la cantidad neta de transacciones realizadas en un intervalo determinado. Las transacciones iniciadas por el comprador son catalogadas positivas, en tanto que las órdenes iniciadas por el vendedor son signadas como negativas. Gráfico 4. Patrones Intradía de Flujo de Órdenes y de Pactos MM of Bs Flujo de Órdenes MM of Bs Flujo de Pactos 30,000 25,000 20,000 20,000 10,000 15, ,000-10,000 5,000-20, ,000-5,000-40,000-10,000-50,000-15,000-60,000-20,000 P-0.25 MEDIAN P-O.75 P-0.25 MEDIAN P-O.75 En general, los flujos de órdenes y pactos no se estudian desde el punto de vista de los patrones intradía por no existir conjeturas específicas sobre la manera en que deberían comportarse a lo largo del día. Sin embargo, las peculiaridades de este mercado podrían aclarar un poco los patrones de estas variables. Como se observa en el gráfico 4, durante la primera parte de la mañana, más de 50% de los participantes tienden a presentar órdenes de venta, pero después de las 9:30 a.m. estos patrones comienzan a revertirse lentamente

16 14 durante el resto del día de operaciones. De hecho, durante el intervalo comprendido entre las 12:00 a.m. y las 12:30 p.m. se registra un ligero incremento en las órdenes de compra. Esto implica que los oferentes del mercado tienden a revelar información sobre el precio esperado de fondos más temprano que los demandantes. No obstante, luego de la hora pico de actividad, más del 50% de las transacciones son iniciadas por los compradores de fondos, lo que indica que los participantes que buscan fondos tienden a ser más activos en el mercado en la segunda parte de la mañana, y especialmente hacia el final del día de operaciones. Depósitos netos del sector público Otro elemento que podría afectar significativamente el comportamiento de los bancos y la actividad de las órdenes de compra durante la segunda parte de la mañana es la intervención gubernamental. Definimos las intervenciones gubernamentales como la cantidad de fondos que son depositados al (abonados) o retirados del (debitados) sistema financiero por parte de la Oficina Nacional del Tesoro (ONT) del Ministerio de Finanzas, la compañía estatal petrolera (PDVSA) y BANDES (un banco de desarrollo público de segundo nivel). En particular, nos referimos a los depósitos netos del sector público (depósitos menos retiros) como la cantidad de moneda nacional que en el neto se le suministra directamente al sistema financiero y que posteriormente, se redistribuye entre los bancos a través de operaciones overnight. Desde el punto de vista macroeconómico, los depósitos netos representan al suministro de dinero creado por el sector público. Gráfico 5. Patrones Intradía de Retiros y Depósitos de Fondos Públicos en el Sistema Financiero Bs. MM Retiros de Fondos Públicos Bs. MM Depósitos de Fondos Públicos 120, , , , ,000 80, ,000 60,000 80,000 40,000 60,000 40,000 20,000 20, P-0.25-c1 MEDIAN-c1 P-O.75-c1 P-0.25-c1 MEDIAN-c1 P-O.75-c1 Bs. MM Depósitos Netos de Fondos Públicos 150, ,000 50, , , ,000 P-0.25-c1 MEDIAN-c1 P-O.75-c1

17 15 Los datos de los fondos cobrados dentro y fuera del sistema financiero muestran que los retiros medianos (débitos), tienen lugar principalmente entre las 10:30 a.m. y las 11:00 a.m.; mientras que los depósitos (créditos) tienen lugar especialmente entre las 12:00 y las 12:30 p.m. (ver el gráfico 5 donde se muestra este comportamiento). Es decir, se espera que la mayor distribución de recursos por parte del gobierno tenga lugar especialmente después de las 10:30 a.m., pero a veces se retrasa hasta el final del día de operaciones. Esto implica que, cuando tienen lugar retiros imprevistos, o cuando los depósitos esperados no ocurren en el momento previsto, los participantes afectados intentarán compensar la falta imprevista de fondos durante la segunda parte de la mañana. Según analistas del mercado, debido a que el cronograma de pagos del gobierno durante el período en estudio ha sido difícil de predecir, la demanda tardía de fondos por parte de bancos con bajas tenencias de efectivo se ha convertido en una práctica regular 12. Tasa de interés y margen efectivo La mediana de las tasas de interés promedio pactada entre los bancos sin restricciones tiende a caer a lo largo del día de operaciones y alcanza su pico en el intervalo de las 9:00 a.m. a las 9:30 a.m. (ver gráfico 6). Este patrón concuerda con la afirmación previa que indica que el precio de los fondos se incrementa durante los períodos de mayor actividad y luego se reducen. Sin embargo, el comportamiento que presenta la cola derecha de la distribución indica que la volatilidad de las tasas tiende a aumentar entre las 10:30 a.m. y las 12:30 p.m. Según Lee et al. (1993) el análisis de los patrones intradía de los márgenes de tasas indica que éstos se incrementan al comienzo y al final del día de operaciones, al igual que los volúmenes de pactos. Es decir, los márgenes y los volúmenes describen un patrón en forma de U a lo largo del día, mientras que la profundidad de mercado describe un patrón en forma de U invertida. Como es señalado por Madhavan et al. (1997), algunos modelos teóricos sugieren que los márgenes deberían disminuir de manera continua a lo largo del día, a medida que los participantes del mercado aprenden sobre el valor fundamental del activo a partir del proceso de intercambio. Madhavan et al. (1997) reconcilian la evidencia empírica con la estimación de un modelo estructural y sugieren que la forma en U es el resultado de la interacción entre dos tipos diferentes de costos de intermediación. Por una parte, la porción del márgen coligada al flujo de información, la cual disminuye a lo largo del día mientras el contenido informativo de las órdenes aumenta; y por otra parte, los costos del proveedor, que aumentan progresivamente como reflejo de costos asociados al manejo del inventario. Contrario a lo señalado por la evidencia empírica de la literatura, el márgen efectivo (tomando como referencia la tasa promedio sin restricciones) no tiene un patrón intradía claro, pero en promedio parece aumentar ligeramente durante el período de mayor actividad del mercado (entre 9:30 y 10:00 a.m.) y nuevamente a partir de las 11:00-11:30 a.m., cuando comienzan a intensificarse los depósitos del sector público y se produce la mayor participación de compradores. El crecimiento del margen efectivo durante la segunda parte de la mañana podría concordar con cualquiera de las dos hipótesis básicas propuestas en párrafos anteriores: la que hace 12 Esta discusión será ampliada en la descripción del margen efectivo.

18 16 referencia al comportamiento estratégico de los bancos con restricciones, y la otra, que reseña la aparición tardía de demandantes de fondos debido al comportamiento errático de los depósitos netos del sector público. A este respecto, es importante señalar que el trabajo presentado por Naranjo y Nimalendran (2000) sobre el mercado cambiario dólar-marco indica que, las intervenciones gubernamentales inesperadas incrementan los márgenes tasas de cambio, debido a los participantes del mercado tratan de protegerse de los costos de selección adversa asociados a la información superior (asimétrica) que posee el gobierno. Extrapolado a este estudio, la evidencia anterior puede apuntar a establecer que parte de los costos de intermediación, en particular los asociados a las restricciones al crédito, se incrementan en parte por el efecto de las intervenciones inesperadas del sector público en el mercado de fondos. Sin embargo, la distribución del márgen efectivo muestra una cola derecha alargada, especialmente entre las 10:30 a.m. y las 12:30 p.m., lo cual merece una explicación adicional. Estas observaciones especialmente altas corresponden a días de alta volatilidad, es decir, días con un aumento significativo y repentino del márgen durante la segunda parte de la mañana. Podría decirse que tal volatilidad tiene lugar cuando la incertidumbre sobre los depósitos del sector público ataca precisamente a los bancos con restricciones de crédito, o cuando eventos desfavorables en el mercado afectan a estos bancos. Si este fuera el caso, sería factible generalizar que los choques que reducen la liquidez disponible en el sistema tienden a traducirse en un crecimento importante de los márgenes de intermediación, en especial los asociados a la existencia de restricciones de crédito vinculantes. En otras palabras, esto implicaría que las intervenciones gubernamentales inesperadas afectan tanto el nivel como la volatilidad de los márgenes efectivos calculados para este mercado. Gráfico 6. Los Patrones Intradía de la Tasa de Interés Sin Restricciones y del Margen Efectivo % Tasa de Interés Promedio sin Restricciones p.p. Margen Efectivo con Tasas sin Restricciones P-0.25 MEDIAN P-O.75 P-0.25 MEDIAN P-O.75 VI.- Conclusiones A partir de la observación de la dinámica del libro de órdenes y de los pactos que finalmente se materializan entre las diferentes instituciones financieras, se deduce que el uso discrecional de las líneas de créditos permite imponer de facto restricciones al crédito, las cuales limitan la cantidad de fondos que algunos participantes pueden obtener y/o incrementan la tasa de interés pagada por los fondos. Por otra parte, debido a la importante

19 17 magnitud de los depósitos y retiros que efectúa el sector público en el sistema financiero, retiros inesperados o depósitos no realizados, generan sorpresas o choques que condicionan la oferta y demanda de fondos en el mercado. Para realizar un análisis más detallado de la microestructura del mercado se evaluó el comportamiento a lo largo del día de algunos indicadores como: la probabilidad de ejecución y el tiempo de espera de órdenes pendientes, el flujo de órdenes y pactos, y los depósitos netos del sector público. De este análisis se obtienen algunos hechos estilizados del mercado, entre los cuales resaltan la mayor concentración de actividades entre 9:00 y las 9:30 a.m., pero con un comportamiento diferenciado entre demandantes y oferentes a lo largo del día. En efecto, se puede observar una participación más activa de los demandantes de fondos en la segunda parte de la mañana, al verificarse una mayor emisión de órdenes de compra y una mayor disposición de éstos a tomar órdenes de venta previamente disponibles en el mercado. En cuanto a la actuación del sector público se observa que, tanto los retiros como los depósitos tienden a realizarse después de las horas de mayor actividad del mercado, pero con los retiros antecediendo a los depósitos. Las distorsiones asociadas a las restricciones al crédito y el comportamiento de los indicadores escogidos permiten proponer dos conjeturas acerca de la dinámica del mercado, y en particular, acerca del comportamiento de costos de intermediación. Para capturar aquellos costos de intermediación que mayormente están asociados a las restricciones al crédito, se utiliza una medida de márgen o diferencial de tasa de interés dividiendo los participantes en dos grupos de bancos. La primera conjetura se refiere al hecho de que los bancos demandantes de fondos (y en especial aquéllos con restricciones al crédito) prefieren colocar sus órdenes de compra al final del día, en tanto que los proveedores de fondos esperan observar un incremento en las tasas ofrecidas por los compradores, para efectivamente vender sus fondos. Si bien este tipo de operaciones no son las más comunes, son las que permiten observar incrementos importantes en los márgenes de tasas de interés cuando las restricciones al crédito son vinculantes. La segunda conjetura, la cual no es excluyente de la primera, es que el incremento de los márgenes de tasas de interés y su dispersión se asocia a las intervenciones gubernamentales no esperadas, en términos de los depósitos y retiros que el sector público realiza. Las anteriores hipótesis, si bien no son contrastadas empíricamente, permiten establecer priors de patrones de comportamiento que pueden ser útiles para evaluar la dinámica diaria del mercado.

20 18 Referencias Bibliográficas Biais B., Hillion P. y Spatt C. (1995). An Empirical Analysis of the Limit Order Book and Order Flow in the Paris Bourse. The Journal of Finance 50, 5, Foucault T. (1999). Order Flow Composition and Trading Costs in a Dynamic Limit Order Market. Journal of Financial Markets 2, Foucault T., Kadan O. y Kandel E. (2004). Limit Order Book as a Market for Liquidity. Manuscrito de HEC School of Management. Glosten L. (1994). Is the Electronic Open Limit Order Book Inevitable?. The Journal of Finance 49, 4, Glosten L. y Harris, L. (1987). Estimating the Components of the Bid-Ask Spread. Journal of Financial Economics 21, Gramming J., Heinen A. y Rengifo E. (2004). Trading Activity and Liquidity Supply in a Pure Limit Order Book Market. Manuscrito de E. Karls University of Tübingen. Hasbrouck J. (1991). Measuring the Information Content of Stock Trades. The Journal of Finance 16, 1, Hasbrouck J. (1993). Assessing the Quality of a Security Market: A New Approach to Transaction-Cost Measurement. The Review of Financial Studies 6, 1, Hollifield B., Miller R. y Sandas P. (2002). Empirical Analysis of Limit Order Markets. Manuscrito de Wharton School, University of Pennsylvania. Lee C., Mucklow B. y Ready M. (1993). Spreads, Depths, and the Impact of Earning Information: An Intraday Analysis. The Review of Financial Studies 6, 2, Lo A., MacKinlay, C. y Zhang J. (2002). Econometric Models of Limit Order Executions. Journal of Financial Economics 65, Madhavan A., Richardson M. y Roomans M. (1997). Why Do Security Prices Change? A Transaction Level Analysis of NYSE Stocks. The Review of Financial Studies 10, 4, Pagliacci C. y Ruda M. (2004). Tienen Impacto las Acciones de Política Monetaria?: un Análisis de Intencionalidad. Documentos de Trabajo del Banco Central de Venezuela, 64. Sandas P. (2001). Adverse Selection and Competitive Market Making: Empirical Evidence from a Limit Order Market. The Review of Financial Studies 14, 3, Stoll H. (2000). Friction. The Journal of Finance 55, 4,