DOCUMENTO TÉCNICO Fecha: 2013 Versión: MODELO DE RIESGO

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1 Página: 1 de 73 CÁMARA DE RIESGO CENTRAL DE CONTRAPARTE DE COLOMBIA S.A.

2 Página: 2 de 73 TABLA DE CONTENIDO INTRODUCCIÓN... 4 DEFINICIONES... 5 ALCANCE 6 1. RIESGOS ADMINISTRADOS POR LA CÁMARA Riesgo de crédio de la conrapare Riesgo de liquidez Riesgo legal Riesgo operaivo Riesgo sisémico PARA LA MITIGACIÓN DEL RIESGO DE CONTRAPARTE Calidad de un Miembro Liquidador Requisios de acepación del Miembro Liquidador Requisios formales Requisios de Parimonio Técnico Requisios de Calificación Cuaniaiva Requisios Operaivos Requisios de infraesrucura ecnológica y comunicaciones Garanías y adminisración de Límies Garanías de la Cámara Garanías Ordinarias Garanías Iniciales Garanías Diarias Proceso de deerminación del mono de Garanías Diarias Conrol de Garanías Diarias para la acepación de operaciones con Insrumeno Financiero derivado no esandarizado Forward NDF USD/COP Garanías Generales Garanías Exraordinarias Acivos recibidos en garanía ane la Cámara Esimación del Valor de Haircu para los acivos recibidos en garanía Facor de Ajuse por Liquidez Límies Límie Operaivo Diario LOD Adminisración y consumo de LOD En el momeno en que un miembro se encuenre en riesgo, es decir que llegue a un nivel deerminado de su LOD, ese debe reducir su riesgo deposiando garanías diarias en la, cerrando

3 Página: 3 de 73 posición ó, ampliando su Límie mediane la consiución de Garanías Exraordinarias. Políicas de Adminisración del LOD Limie de Posición Abiera (LPA) Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) Adminisración y consumo del Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) Políicas de Adminisración del Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) Procedimieno de Llamado a margen o Margin Call Recursos Propios de la Cámara Oros recursos de la Cámara Parimonio de la Cámara GESTIÓN DE LOS DEMÁS RIESGOS ADMINISTRADOS POR LA CÁMARA Riesgo de Liquidez Riesgo Legal Riesgo Operaivo Riesgo Sisémico ANEXO 1 - METODOLOGÍAS DEL A. Procedimieno de Cálculo de Garanías Diarias. Modelo MEFFCOM B. Meodología de Esimación de la Flucuación Toal... 46

4 Página: 4 de 73 INTRODUCCIÓN La Cámara de Riesgo Cenral de Conrapare acúa como conrapare de odas las operaciones que se realicen en el mercado de derivados esandarizados de la Bolsa de Valores de Colombia y de las operaciones suscepibles de ser acepadas por la Cámara sobre Insrumenos Financieros Derivados no Esandarizados que provengan de sisemas de negociación y/o regisro, con el propósio de miigar el riesgo que se puede generar por el incumplimieno de alguna de las pares. En el momeno en que se realiza una operación, la Cámara se inerpone enre el comprador y el vendedor enfrenando y asumiendo el riesgo de conrapare generados por los paricipes del mismo. Bajo esa premisa, la Cámara esablece como mecanismos de proección unos anillos de seguridad que le permian cumplir con sus obligaciones como conrapare y conener el riesgo sisémico eviando así generar inesabilidad en el mercado. Por esa razón la Cámara cuena con un Sisema de Adminisración de Riesgo formulado a parir de las recomendaciones inernacionales incorporadas en el documeno de recomendaciones de IOSCO 1 para enidades de conraparida cenral. Ese Sisema de Adminisración de Riesgo esablece el raamieno de los diferenes riesgos a los que se enfrena la Cámara y el modelo presenado en ese documeno mediane el cual se gesiona el riesgo de conrapare de las operaciones que compensa y liquida la Cámara. El presene documeno se compone de res capíulos, el primero de ellos explica los diferenes riesgos a los que se expone la Cámara, y el segundo capíulo presena el modelo de riesgo de la Cámara, sus componenes, definición y conrol y el ercer capíulo explica la gesión de los demás riesgos adminisrados por la Cámara. Por úlimo se presenan las diferenes meodologías uilizadas en la esimación de los diferenes parámeros que alimenan el modelo dependiendo del ipo de subyacene que se vaya a compensar y liquidar. 1 El Comié de Sisemas de Pago y Liquidación de los bancos cenrales del Grupo de los Diez y el Comié Técnico de la Organización Inernacional de Comisiones de Valores esablecieron las condiciones generales para la gesión de los riesgos de las Enidades de Conraparida Cenral (ECC)

5 Página: 5 de 73 DEFINICIONES Acivo Subyacene: El acivo subyacene de un Insrumeno Financiero Derivado es una variable direcamene observable, al como un acivo, un precio, una asa de cambio, una asa de inerés o un índice, que juno con el mono nominal y las condiciones de pago, sirve de base para la esrucuración y liquidación de un Insrumeno Financiero Derivado. Conrao de Derivado o Conrao : Acivo financiero cuyo precio se deriva del precio de un Acivo Subyacene. La expresión Conrao o Conraos se refiere a una misma ipología, ya sea fuuro u opción, asociado a un mismo Acivo Subyacene, con una misma fecha de vencimieno y en su caso, con un mismo precio de ejercicio. Flucuación: Variación en el precio de los Insrumenos que acepa la Cámara, respeco de la cual se cubre la enidad Garanías: Garanías consiuidas a favor de la Cámara por los iulares de cada Cuena, o por cuena de ésos, sean propias o de un Tercero, a ravés de los Miembros y que esán afecas al cumplimieno de las Operaciones Suscepibles de ser Acepadas y Operaciones Acepadas. Grupo de Compensación: Unidad de clasificación del conjuno de Insrumenos Financieros Derivados Esandarizados y/o No Esandarizados que ienen el mismo Acivo Subyacene. Haircu: Margen de seguridad que se descuena del valor de mercado de las garanías y se esablece para cubrir el riego de mercado del íulo consiuido como garanía. Insrumeno: Término que agrupa el conjuno de Conraos de Derivados, ya sea en Conraos de Fuuro o Conraos de Opción, asociado a un mismo Acivo Subyacene. Insrumeno Financiero Derivado No Esandarizado: Es un insrumeno financiero derivado hecho a la medida de las necesidades de las pares que lo celebran, de al manera que sus condiciones no son esandarizadas. Límie de Obligación Laene de Enrega: Es el límie que conrola el riesgo asumido por la Cámara frene a los Miembros con posiciones de vena en conraos con Liquidación al Vencimieno por Enrega, deerminado en virud del posible Incumplimieno en la enrega de dichas Posiciones Abieras de vena de sus Cuenas, de las de sus Terceros o de las de sus Miembros no Liquidadores y los Terceros de esos, según el caso. Limie de Posición Abiera: Límie de operación por el que se conrola el nivel máximo de Garanía Exraordinaria que pudiera soliciarse por variación exrema pero plausible, de los precios.

6 Página: 6 de 73 Limie Operaivo Diario: Límie de operación con el que se conrola el riesgo generado por la nueva posición abiera que no se encuenre garanizada durane el día. Llamado a margen (Margin Call): Procedimieno por el cual, en caso que la garanía deposiada no sea suficiene para cubrir el riesgo sobre la posición abiera de cambios exremos de precios, se realiza un llamado a los miembros para que realicen un depósio de garanía adicional. Volailidad: Medida de la flucuación del precio la cual es esimada para cada grupo de Compensación basada en reornos hisóricos. Puede ser dada en porcenaje o en punos. ALCANCE Ese documeno desarrolla el Modelo de Riesgo de la Cámara el cual involucra los diferenes anillos de seguridad con los cuales se enfrena principalmene el riesgo de conrapare y de manera indireca los demás riesgos que enfrena una Cámara de Conrapare Cenral. Se explican dealladamene cada uno de esos anillos, las meodologías uilizadas para la esimación de los diferenes parámeros que componen el modelo y los valores que harán pare del mismo. 1. RIESGOS ADMINISTRADOS POR LA CÁMARA Los riesgos que la Cámara de Riesgo Cenral de Conrapare conrolará y gesionará se definen a parir del decreo 1400 de 2005, esos se explican a coninuación: 1.1. Riesgo de crédio de la conrapare Se enenderá por Riesgo de Crédio, el riesgo de que un paricipane o Miembro incumpla definiivamene con la obligación de Liquidación resulane de la Compensación, en forma oal o parcial Riesgo de liquidez Se enenderá por Riesgo de Liquidez, el riesgo de que un paricipane o Miembro incumpla oal o parcialmene la obligación resulane de la Compensación y/o Liquidación en un momeno dado, pero que pueda cumplirla en un momeno poserior. En función de esa definición se maerializa ese riesgo como las pérdidas que se generen en el momeno en que se presene un incumplimieno y se engan que omar fuenes alernaivas de financiación emporal, cerrar posiciones o liquidar las garanías deposiadas por la esrucura de cuenas del incumplido a favor de la Cámara Riesgo legal Se enenderá por Riesgo Legal, el riesgo de que un paricipane o Miembro incumpla oal o parcialmene una obligación resulane de la Compensación y/o Liquidación a su cargo

7 Página: 7 de 73 por causas impuables a debilidades o vacíos del marco legal vigene, ese Reglameno, las Circulares o los Convenios y, por lo ano, afecan la exigibilidad de las obligaciones conempladas en ésos úlimos 1.4. Riesgo operaivo Se enenderá por Riesgo Operaivo, el riesgo de que se produzcan errores humanos o fallas o averías en los equipos, los programas de compuación o los sisemas y canales de comunicación y demás mecanismos que se requieran para el adecuado y coninuo funcionamieno de la Cámara. Así mismo, el riesgo de que deficiencias en los sisemas de información o en los conroles inernos puedan resular en pérdidas inesperadas Riesgo sisémico Se enenderá por Riesgo Sisémico, el riesgo que se presena cuando el Incumplimieno oal o parcial de un paricipane o Miembro de una o varias de las obligaciones a su cargo puedan originar que oras insiuciones o personas que operen en el sisema financiero o en el mercado de valores no puedan cumplir con las obligaciones a su cargo y que como consecuencia de los anerior pueda resular en la perurbación de los mercados financieros y afecar el funcionamieno del sisema de Compensación y Liquidación de la Cámara. 2. PARA LA MITIGACIÓN DEL RIESGO DE CONTRAPARTE El objeivo del modelo de riesgo es gesionar el riesgo de conrapare de las operaciones donde se inerpone la Cámara para su compensación y liquidación, enendiendo como riesgo de la Cámara la pérdida coningene generada en caso de incumplimieno de un Miembro Liquidador, producida bien por condiciones desfavorables en su propia posición o en la posición de oros Miembros o Terceros por los que responde ane la Cámara. Con el fin de miigar ese riesgo la Cámara ha esablecido los siguienes anillos de seguridad: 1. Calidades de los Miembros Liquidadores. La Cámara admiirá Miembros Liquidadores con capacidad financiera y operaiva suficiene para responder en odo momeno por las obligaciones esablecidas en el Reglameno o en las Circulares que al respeco expida la Cámara, en relación con oros Miembros, los Terceros y la propia Cámara. Se eniende que un Miembro cuena con capacidad financiera cuando cumpla con el requisio de parimonio écnico mínimo, y que cuena con capacidad operaiva cuando cumpla con el proceso de vinculación de Miembros y demás requisios esablecidos por la Cámara en el Reglameno o en la Circular que al respeco expida la misma. La Cámara maniene procedimienos para el seguimieno de los Miembros, mediane los cuales revisa periódicamene los indicadores financieros, operaivos y ecnológicos esablecidos por la Cámara para la permanencia como Miembro Liquidador.

8 Página: 8 de 73 Cualquier incumplimieno o riesgo que se genere en un nivel de paricipación inferior al de Miembro Liquidador, eso es, a nivel de Miembro no Liquidador o Tercero, será responsabilidad del Miembro Liquidador frene a la Cámara. 2. Garanías y adminisración de Límies Como se recomienda inernacionalmene, la Cámara como pare cenral de la gesión de riesgos, calcula un impore de garanías suficienes y necesarias para cubrir el riesgo de incumplimieno de alguna de las conrapares dependiendo de la posición abiera del Miembro. Ese cálculo se complemena con el conrol inradía del riesgo por la aperura de posición, además de variaciones exremas en los precios del fuuro. El nivel de conrol en la Cámara se realiza por iular o por cuena, debido a que así se esableció el Modelo Operaivo de la enidad, por lo ano, se iene el riesgo desagregado de la manera más sencilla. Las garanías que según el reglameno y circular se exigen pueden ser ordinarias o exraordinarias y ienen como objeivo principal amparar el cumplimieno de la compensación y liquidación de las operaciones acepadas por la Cámara incluido el pago de las pérdidas poenciales generadas en el caso de un incumplimieno, bien sea por variación de precios en el mercado o por aperura de una nueva posición. La Cámara durane el día calculará el riesgo generado por las posiciones de las diferenes cuenas que compensa y liquida, y gesionará la consiución de las garanías asociadas a dicha posición anes del cierre de operaciones del día o como máximo hasa el fin del proceso de liquidación diaria realizado el día siguiene Paralelamene, la Cámara gesionará el riesgo generado por la aperura de una nueva posición o la variación de los precios, mediane el esablecimieno de límies de operación y de posición. Esos límies esarán relacionados con las garanías deposiadas, específicamene con la diferencia poencial que llegase a exisir enre el riesgo generado por las posiciones de una cuena y las garanías diarias deposiadas. Cuando se rae de operaciones con insrumeno financiero derivado no esandarizado Forward NDF USD/COP, la Cámara exigirá que las Garanías Ordinarias (Garanías Diarias) asociadas a dichas operaciones se encuenren consiuidas previamene según lo esablece la Cámara en su Circular. En caso de ser necesario para la gesión adecuada de las garanías y los límies, la Cámara podrá soliciar la consiución de garanías adicionales, de conformidad con lo dispueso en el Reglameno y el Modelo Operaivo. 3. Fondo de salvaguarda

9 Página: 9 de 73 La Cámara podrá conar con un Fondo compueso por apores solidarios de los Miembros Liquidadores como mecanismo de disribución de pérdidas para el caso de que el impore de las garanías deposiadas por el Miembro incumplido no fuere suficiene para el pago de sus obligaciones. Ese fondo se acivará en caso de que el impore de garanías deposiado no sea suficiene. No obsane, es compeencia del Comié de Riesgo auorizar como funciona y desde cuando se aciva. 4. Parimonio de la Cámara Únicamene en el caso en que los aneriores anillos de seguridad no sean suficienes para cumplir las obligaciones del Miembro incumplido, se empleará el parimonio de la Cámara, como fuene de pago de las obligaciones asumidas por la propia Cámara en desarrollo de su objeo social Calidad de un Miembro Liquidador El primer conrol para miigar el riesgo de conrapare se sopora en la calidad de los Miembros que ejercerán como conrapare de la Cámara, enendida ésa como la capacidad financiera y operaiva de compensar y liquidar operaciones de acuerdo con los requisios esablecidos por la Cámara. La Cámara cuena con dos mecanismos de conrol para asegurar la calidad de sus Miembros Liquidadores. Primero se esablecen requisios de paricipación que deerminen la capacidad financiera y operaiva de los Miembros Liquidadores y segundo, se esablecen procesos de seguimieno sobre el cumplimieno permanene de esos requisios y sobre las condiciones financieras de cada Miembro con el propósio de prever su deerioro. La Cámara se reserva la poesad de realizar visias a sus miembros, para consaar el correco funcionamieno de sus sisemas de adminisración del riesgo. Los requisios financieros soliciados a los Miembros Liquidadores esán asociados a niveles mínimos de parimonio écnico según el alcance de los riesgos que asume en su acividad económica, su calificación crediicia, y el análisis de su capacidad de obener financiación oporuna en momenos de crisis (por ejemplo, avales bancarios y líneas de crédio de esorería, ec.). Los procedimienos de seguimieno al cumplimieno coninuo de los requisios de paricipación brindan información sobre las circunsancias que afecan el deerioro de las condiciones financieras y operaivas de los Miembros Liquidadores, con el propósio de que la Cámara pueda imponer condiciones resricivas a aquellos que esime presenan un elevado riesgo y respeco de los cuales prevea la ocurrencia de incumplimienos. Para el caso colombiano, odas las enidades que cumplan con las exigencias esablecidas en el reglameno de la Cámara podrán acuar como Miembros Liquidadores,

10 Página: 10 de 73 dicho reglameno esablece crierios cuaniaivos y cualiaivos en el cumplimieno de los esándares relacionados con parimonio, cerificación de riesgo operacional y conrol de lavado de acivos, y esrucura de acceso a los sisemas de negociación y liquidación, enre oros. Igualmene, el reglameno de la Cámara esablece cuales serán los moivos que podrán conllevar a la suspensión o exclusión de un Miembro Liquidador, en caso de que ése deje de cumplir los requerimienos de paricipación Requisios de acepación del Miembro Liquidador Podrán ser Miembros de la Cámara, previa admisión por pare de la misma, las enidades sujeas a inspección y vigilancia de la Superinendencia Financiera de Colombia, así como los inermediarios de cualquier clase de acivos, que engan acceso direco a los medios de pago y de enrega esablecidos en el reglameno; las enidades públicas que esén legalmene faculadas para uilizar sisemas de negociación cuando realicen operaciones de esorería; la Nación - Miniserio de Hacienda y Crédio Público; el Banco de la República, y las enidades del exerior que esén auorizadas para ser conrapares de cámaras de riesgo cenral de conrapare del exerior o enidades similares y que se encuenren bajo supervisión de una enidad equivalene a la Superinendencia Financiera de Colombia. Para su admisión por pare de la Cámara de Riesgo, la enidad deberá cumplir con los siguienes requisios: Requisios formales Que la enidad soliciane es suscepible de ser admiida y ener acceso a las bolsas, a los sisemas de negociación, al mercado mosrador o a cualquier oro mecanismo auorizado por la Cámara, en el cual se celebran o regisran Operaciones por cuena propia o de Terceros Suscepibles de ser Acepadas por la Cámara. Esar inscrio en el Regisro Nacional de Agenes del Mercado y ser miembro de una auoridad de auorregulación, en el caso de ser aplicable ese requisio. Para el caso de enidades del exerior, acrediar ane la Cámara que son Conrapares acivas de algún mercado reconocido en su país de origen, que ienen acceso a las bolsas, a los sisemas de negociación, al mercado mosrador o a cualquier oro mecanismo auorizado por la Cámara, en el cual se celebran o regisran Operaciones por cuena propia o de Terceros Suscepibles de ser Acepadas por la Cámara y que se encuenran bajo la supervisión de una auoridad equivalene a la Superinendencia Financiera de Colombia.

11 Página: 11 de 73 Disponer de cuenas de depósio en el Banco de la República, direcamene o a ravés de agenes de pagos, si fuere el caso. Si la Cámara lo auoriza, disponer de cuenas de depósio en un banco comercial en Colombia o en el Exerior. En ese úlimo caso, previo el cumplimieno de las normas financieras y cambiarias perinenes. Tener la calidad de deposiane direco en los depósios cenralizados de valores y/o conar con un agene cusodio que esé vinculado con dichos depósios, si fuere el caso. Si la Cámara lo auoriza, disponer de cuenas de depósio de valores en el exerior. En ese úlimo caso, previo el cumplimieno de las normas financieras y cambiarias perinenes. Acrediar que cumple con las especificaciones écnicas requeridas de hardware, sofware, comunicaciones, procedimienos y seguridades que deben cumplir las Conrapares para acceder y operar en el Sisema, de acuerdo con lo que la Cámara esablezca al respeco. Conar con las políicas y esándares adminisraivos para la compensación y liquidación de las operaciones, según esablezca la Cámara. Auorizar expresa y formalmene a la Cámara para que en ejercicio de sus funciones pueda debiar o acrediar auomáicamene la cuena de efecivo del Miembro Liquidador en el Banco de la República o en un banco comercial, de ser el caso. Auorizar expresa y formalmene a la Cámara para que en ejercicio de sus funciones pueda debiar o acrediar auomáicamene las cuenas de depósio de valores de las que es iular. Cerificar adecuados planes de coningencia y coninuidad del negocio, que permian el procesamieno y la erminación de la Compensación y Liquidación oporunamene. Conar con un Sisema de Prevención y Conrol de Lavado de Acivos y Financiación del Terrorismo Requisios de Parimonio Técnico Cualquier enidad auorizada por el arículo 8 del Decreo 2893 de 2007, podrá acuar como Miembro Liquidador si cumple con el siguiene nivel de parimonio écnico. Tipo de Miembro Liquidador Parimonio Técnico

12 Página: 12 de 73 Miembro Liquidador Individual Miembro Liquidador General $ Pesos Colombianos. El mínimo vigene requerido de capial para consiuir una enidad bancaria. Con respeco al requisio de parimonio écnico para ser Miembro Liquidador General el equivalene para el año 2013, asciende a la suma de seena y cinco mil quinienos cincuena millones de pesos ($ ) moneda corriene. En el caso en que un Miembro Liquidador disminuya el parimonio écnico a un nivel inferior al parimonio écnico mínimo requerido en un porcenaje no superior al diez por cieno (10%), el Miembro Liquidador deberá consiuir a favor de la Cámara una garanía exraordinaria equivalene al resulado de muliplicar a) 1,5 por b) la diferencia presenada enre el parimonio écnico mínimo requerido y el úlimo parimonio écnico acrediado por el Miembro Liquidador. La garanía deberá consiuirse de manera inmediaa al requerimieno de la Cámara o en el plazo que la misma indique. En odo caso, el Miembro Liquidador deberá resablecer el parimonio écnico al nivel requerido, en un plazo que no podrá exceder de cuaro (4) meses conados a parir de la fecha en que el parimonio écnico presene el defeco. En el eveno en que el parimonio écnico requerido de un Miembro Liquidador disminuya en un porcenaje superior al anes indicado, o que el Miembro Liquidador no consiuya las garanías exigidas por la Cámara, o que venza el plazo de cuaro (4) meses sin que el parimonio écnico haya sido resablecido, la Cámara podrá exigir garanías adicionales, acordar con el Miembro Liquidador un plan deallado de reiro volunario, y en su defeco podrá gesionar el Incumplimieno de conformidad con el Reglameno de Funcionamieno Requisios de Calificación Cuaniaiva Las enidades ineresadas en ser miembros de la Cámara son calificadas de acuerdo a la meodología CAMEL, la cual conempla la calificación y análisis de algunos aspecos de cada enidad deerminados a parir del cálculo de indicadores, basados sobre la información financiera pública de dichas enidades. Esa meodología 2 de calificación sirve como referene a la Cámara para el seguimieno y conrol de odas sus conrapares, cualquier enidad que repore calificaciones inferiores a 3,5 3 se somee a planes de seguimieno y conrol. Para la aplicación de la meodología de evaluación de riesgo (calificación), los miembros liquidadores se dividieron en dos segmenos definidos a parir de la orienación de su 2 La modificación a la meodología se aprobó en la sesión del 12 de Agoso de 2009 del Comié de Riesgo, 3 La Juna Direciva deermino en la sesión del 31 de Julio de 2008 la calificación cuaniaiva igual o superior a (3.5) sobre (5.0).

13 Página: 13 de 73 operación, esos son: En el primer segmeno se incluye Bancos, Corporaciones Financieras e Insiuciones Oficiales Especiales y el segundo segmeno que corresponde a las Sociedades Comisionisas de Bolsa. Las ponderaciones e indicadores que se van a ener en cuena para oorgar la calificación se resumen a coninuación: Bancos Sociedades Comisionisas de Bolsa C A M E L Esabilidad (20%) Calidad (20%) Adminisración (20%) Gasos Adminisraivos / Margen Financiero Renabilidad (20%) Liquidez (20%) Solvencia Pasivos sin coso + Parimonio / Acivos Improd Respaldo de Grupo Carera Vencida / Carera Toal Carera CDE / Carera Toal Coberura de Carera Vencida Gasos Adminisraivos / Gaso Toal Gasos Operaivos / Acivo Margen de Inermediación Bruo / Acivos Prod Ganancias y Perdidas / Acivos Producivos ROE GAP Liquidez 90 días Pasivos Coro Plazo / Pasivos Fondos Inerbancarios Neos / Pasivos + 50% Capacidad Parimonial + 50% + 30% Esabilidad (22,5%) Solvencia + 30% + 20% Respaldo de Grupo + 20% - 25% - 25% + 50% - 40% - 40% - 20% A Calidad (10%) Acivos Producivos / Acivos + 100% + 40% Ingresos por Comisiones / Ingresos + 30% + 30% Renabilidad (22,5%) Valoración y Trading / Ingresos + 30% + 30% ROE + 40% + 50% Acivos Resringidos / Acivos + 50% - 25% L Liquidez (22,5%) Pasivos Corrienes/ Pasivos - 50% + 25% El dealle del cálculo de cada uno de los aspecos e indicadores se encuenra conenido en el anexo No. 2 Meodología de Evaluación Cuaniaiva para la Admisión y Permanencia como Miembros Liquidadores de la Cámara de Riesgo Cenral de Conrapare. Adicional a la calificación oorgada por el CAMEL, los Miembros Liquidadores para perenecer a la Cámara deberán conar con la calificación de riesgo reporada por una Sociedad Calificadora de Valores auorizada por la Superinendencia Financiera de Colombia, en busca de que esa refleje una perspeciva posiiva frene al secor. Esá calificación permiirá agregar valor a la enidad en los planes de seguimieno y conrol de la Cámara. Las calificaciones de riesgo mínimas 4 que deben acrediar las enidades aspiranes a Miembros Liquidadores son las siguienes: a. Los esablecimienos bancarios, Corporaciones Financieras e Insiuciones Oficiales Especiales una calificación mínima de riesgo de crédio de coro plazo emisor F1 (Fich Raings) o BRC2+ (BRC Invesor Service) o VrR1- (Value and Risk Raing S.A.) o su nivel equivalene en oras calificadoras de riesgos auorizadas por la Superinendencia Financiera de Colombia. b. Las Sociedades Comisionisas de Bolsa una calificación mínima de Adminisrador de Acivos de Inversión M2- (Fich Raings) o de Calidad en Adminisración de Porafolios C M E Adminisración (22,5%) Gasos Adminisraivos / Gaso Toal - 100% 4 Crierios aprobados en la sesión del 29 de Julio de 2008 de Comié de Riesgo y en la sesión 31 de Julio de 2008 de Juna Direciva. En la sesión del 12 de Agoso de 2009 del Comié de Riesgo solició a la Gerencia proceder mediane circular a implemenar la homologación de Fich Raings Colombia S.A.

14 Página: 14 de 73 PAA- (BRC Invesor Service) o de Riesgo de Eficiencia en Adminisración de Porafolios de AA - (Value and Risk Raing S.A.) o una calificación mínima de Riesgo de Conrapare de A+ (BRC Invesor Services o Value and RisK Raing S.A.) o su nivel equivalene en oras calificadoras de riesgos auorizadas por la Superinendencia Financiera de Colombia Requisios Operaivos Con el fin de evaluar la solidez operaiva en los procesos de compensación y liquidación de las enidades que solician el reconocimieno como Miembros, ésos deben diligenciar un formao de requerimienos cualiaivos, a ravés del cual la Cámara obiene información primaria sobre la esrucura organizacional de la enidad, el proceso de formulación esraégica y oma de decisiones, el conjuno de herramienas y meodologías de adminisración de riesgos, el nivel de formalidad en los procesos operaivos y la calidad de los recursos humanos y ecnológicos. Esa esrucura será evaluada y calificada por la Cámara la cual endrá una ponderación en la evaluación de cada miembro del 40% disribuido de la siguiene forma: Esrucura formal y esraégica 60% Esrucura Operaiva 40% Requisios de infraesrucura ecnológica y comunicaciones. La enidad en coordinación con la Cámara y el proveedor, deberá adquirir, insalar y configurar los canales de comunicación sobre los disposiivos con que cuena acualmene, para operar a ravés de un medio de comunicación principal y un medio de comunicación coningene, que esará acivo y permiirá conmuar la comunicación en forma auomáica en caso de falla del principal. La Cámara ha decidido que el proveedor, presador de servicios de comunicaciones para sus Miembros, es la Unión Temporal (Telmex y Global Crossing). A ravés de la unión emporal el Miembro podrá conraar los servicios para conecarse con la Cámara. Además, odos los equipos acivos que permian conecarse a la red, deben ener dedicación exclusiva para la conecividad enre el miembro y la Cámara, es decir, dedicados para la operación de las erminales donde se encuenra el sisema de Cámara Garanías y adminisración de Límies Durane el desarrollo del ciclo diario de operaciones se moniorea, calcula y gesiona el riesgo de conrapare, así como el cobro de garanías a los Miembros para respaldar la exposición que generan a la Cámara. Adicionalmene, mediane ese proceso se limian y conrolan las pérdidas poenciales en el caso de un incumplimieno producido por una

15 Página: 15 de 73 variación exraordinaria de precios o por la imposibilidad del Miembro para manener la posición abiera. La gesión del riesgo en esa insancia esá compuesa por dos elemenos: la cuanificación y gesión de garanías y el monioreo de límies operaivos. Esos dos elemenos esán ineracuando durane oda la jornada de negociación, permiiendo que la gesión de la Cámara miigue de manera eficiene el posible incumplimieno de un Miembro Liquidador. Garanías Limies Garanías de la Cámara La Cámara exige diferenes ipos de garanías que limian la acumulación de posiciones crediicias y esablecen recursos desinados a cubrir las pérdidas que se generen en el caso de algún incumplimieno ya sea de la posición propia del Miembro Liquidador o de cualquiera de las Cuenas que ése compensa y liquida denro de la esrucura de la Cámara. Para la deerminación del nivel requerido de garanías se ienen en cuena modelos y parámeros que recogen el comporamieno de los conraos compensados, es decir, volailidad hisórica, liquidez del mercado, correlación y la evolución de precios; así como el horizone de iempo definido por el ciclo diario de consiución de garanías esablecido según lo presenado en el Modelo Operaivo de la Cámara. La Cámara durane el día calcula coninuamene el riesgo generado por las posiciones de las diferenes cuenas que compensa y liquida, y gesiona la consiución de las garanías asociadas a dicha posición durane el horario de gesión de garanías. Si durane ese periodo no se consiuyen las garanías exigidas, ese impore será cargado al Miembro Liquidador en efecivo denro del proceso de Liquidación que se realiza al inicio del día hábil siguiene.

16 Página: 16 de 73 La Cámara ha esablecido una ipología de garanías para el respaldo de los diferenes riesgos que genera el Miembro y que ése a su vez enfrena con los Miembros y Terceros que compensa y liquida. Esa ipología se describe a coninuación: Garanías Ordinarias Las Garanías Ordinarias son aquellas esablecidas para la proección de los riesgos asumidos por la operaividad diaria con base en los análisis de riesgo y las volailidades acepadas por la Cámara, en condiciones de mercado consideradas como habiuales y esperadas. Enre esas garanías se encuenran las iniciales, las diarias y las generales Garanías Iniciales Las Garanías Iniciales son aquellas que deposia el Miembro Liquidador una vez anes del inicio de operaciones en el mercado, con el objeo de cubrir el riesgo que se genera por las operaciones desde el momeno en que son realizadas y hasa que se consiuyan las Garanías Diarias correspondienes. En ese senido, esas garanías son uilizadas para la ampliación del Límie Operaivo Diario y/o el Límie de Posición Abiera. El mono por Garanías Iniciales es un impore en pesos definido por el Comié de Riesgo de la Cámara, el cual es exigido en efecivo o en íulos denro del proceso de vinculación a odo Miembro como garanías bloqueadas a favor de la Cámara por ese concepo durane el iempo en que el Miembro Liquidador sea Miembro de la Cámara. Las Garanías Iniciales requeridas para los Miembros Liquidadores Generales son de $ de Pesos Colombianos y para los Miembros Liquidadores Individuales son de $ de Pesos Colombianos Garanías Diarias Como lo esablece IOSCO Los requisios de garanías suponen un cose de oporunidad para los paricipanes de la ECC, de modo que ésa deberá conseguir un equilibrio enre una mayor auoproección y unos mayores coses de oporunidad para sus clienes. Por ello, los requisios de garanías no esán diseñados para cubrir el riesgo de precios en cualquier circunsancia. En ese conexo y de acuerdo con el esándar inernacional, para el cálculo de las garanías en Colombia se adopó el modelo propueso por España, llamado MEFFCOM2, el cual sigue el modelo SPAN empleado por gran número de mercados de derivados en el mundo. Ese ipo de garanía es requerida para cubrir el riesgo que genera la variación de precios del mercado sobre la posición de la cuena definiiva del beneficiario. Las Garanías Diarias esán afecas al cumplimieno de las obligaciones producidas por las posiciones abieras en una cuena final, por lo que el exceso de Garanía Diaria en una cuena bajo

17 Página: 17 de 73 un Miembro Liquidador, no compensa los requerimienos de Garanía Diaria para oras cuenas que compensa y liquida el mismo Miembro así fueren del mismo iular. El procedimieno de cálculo de garanías que se explica a coninuación y se expone en dealle en el anexo A, se calcula consanemene durane el día de negociación para acualizar la posición de riesgo de cada paricipane. La posición de riesgo agregada de un Miembro Liquidador y por ende los límies de operación ambién son acualizados coninuamene. Las meodologías de esimación de los parámeros empleados para el cálculo del riesgo por operaiva diaria se describen en el documeno anexo. La Cámara requerirá esas garanías al Miembro y a los clienes, a ravés del Miembro Liquidador, quien es responsable de su consiución en el iempo y forma esablecidos. Esas garanías pueden ser consiuidas en cualquier momeno durane el día, pero serán exigidas por la Cámara al cierre de la sesión o anes si la variación de precios o la acumulación de nuevas posiciones del Miembro Liquidador así lo requiere. Las Garanías Diarias exigidas por la Cámara podrán ser consiuidas a nivel de Cuena o a nivel del Miembro con el fin de cubrir cualquier requerimieno de Garanías Diarias a su cargo. El procedimieno operaivo de consiución de las Garanías Diarias se encuenra descrio en la Circular Única de Cámara Proceso de deerminación del mono de Garanías Diarias La cuanificación de riesgo de la posición abiera de un paricipane de la Cámara se realiza por medio de un modelo esándar de esimación de garanías requeridas para coberura de riesgo. Ese riesgo se refiere al incumplimieno generado por el movimieno adverso de las variables de mercado que afecan una posición, en ese senido el objeivo de la meodología de cuanificación de riesgo conocida como MEFFCOM2, es esimar la pérdida máxima generada por una posición denro de un número de escenarios de cambios de precio esablecidos. El valor de garanías requeridas reconoce denro de su esimación la compensación oal o parcial que la cuena enga enre posiciones de diferenes vencimienos o de diferenes producos relacionados con grupos de compensación correlacionados.

18 Página: 18 de 73 Garanía Nea Se deerminan diferenes escenarios en los que se pueda presenar la peor perdida. Se calcula la garanía nea, la cual asume correlación perfeca enre los diferenes vencimienos. Garanía por Time Spread Por la diferencia enre los vencimienos del mismo grupo de compensación se calcula una garanía en función del mono compensado y el diferencial de los precios (spread). Esa garanía se adiciona a la garanía nea, resulando la garanía oal para el Grupo de Compensación. Garanía por Compensación enre subyacenes Por correlaciones que puedan exisir enre diferenes subyacenes, la Cámara podrá calcular una garanía para cada Grupo de Compensación. Esa garanía será desconada de la garanía calculada para cada Grupo de Compensación. El proceso para la deerminación de la Garanía Diaria de cada iular de cuena inicia con la generación de escenarios de precios y volailidades en el horizone de iempo fijado (2 días), para odos los producos compensados por la Cámara. Dado que cada agene iene ciera posición abiera en conraos (porafolio), los diferenes escenarios de precios y volailidades crean una disribución de pérdidas y ganancias para el porafolio en cada nivel de precio, y para el caso de opciones, adicionalmene, en cada nivel de volailidad. En primera insancia los acivos financieros se agrupan por subyacene (ipo de agrupamieno que se definió como grupo de compensación), y el mono de garanía requerida al iular corresponde a la máxima pérdida esimada en cada uno de los grupos de compensación de su porafolio. Es imporane noar que el porafolio de un iular puede incluir derivados no lineales (i.e. opciones) por lo que la máxima pérdida no necesariamene esá dada por el escenario que implica el mayor movimieno en precio. Ejemplo Supóngase un iular que iene en su porafolio fuuros de compra y de vena sobre 2 subyacenes diferenes: bono e índice de acciones. La Cámara deermina independienemene los escenarios de precios de cada subyacene y la máxima pérdida ano de los fuuros sobre el bono como de los fuuros sobre el índice. En ese momeno, la Cámara esima 2 pérdidas, lo cual es necesario dado que en esa insancia, no se conoce qué ipo de relación exise enre el precio del bono y el valor del índice. A coninuación, las posiciones de compra y vena sobre un mismo subyacene se compensan en su oalidad, independienemene de que los vencimienos no coincidan, ese paso es llamado Garanía Nea. Sin embargo, dado que la correlación de los precios de dos conraos que derivan su precio de un mismo subyacene no es perfeca, la Cámara carga una garanía adicional, llamada Garanía por Time Spread ; función direca

19 Página: 19 de 73 del mono compensado y de la disparidad de los precios de los conraos en cuesión, represenada a ravés del diferencial de precio (spread) enre cada uno de los vencimienos. Siguiendo con el ejemplo, el inversionisa iene en su porafolio 3 conraos de fuuros de compra a 3 meses sobre el bono y 6 conraos de fuuros de vena a 3 meses, ambién sobre el bono. En ese caso es evidene que por el mecanismo de neeo las posiciones conrarias sobre conraos exacamene iguales se liquidan eliminando compleamene el riesgo. El agene finaliza con una posición nea de 3 conraos de fuuros de vena a 3 meses sobre el bono. El inversionisa ambién iene posiciones sobre el índice: 6 conraos de fuuros de compra a 6 meses y 3 conraos de vena a 3 meses. En ese caso el mecanismo de neeo no liquida las posiciones dado que corresponden a conraos disinos, pero el modelo de riesgo permie compensar el riesgo de 3 conraos de compra sobre el índice. Para llegar a eso, es necesario que 3 conraos de compra a 6 meses se compensen conra 3 conraos de vena a 3 meses. Inuiivamene eso es razonable dado que, independienemene del vencimieno, el precio de ambos fuuros depende direca y proporcionalmene del valor del índice y solo se diferencia por el spread de precio enre ellos. Sin embargo, dado que la correlación enre ambos precios no es perfeca y que el spread varía en el iempo se exige una garanía adicional sobre el mono compensado. En ese caso, a parir del nominal correspondiene a los 3 conraos compensados, se cobra una garanía que proeja a la Cámara de posibles disanciamienos en los precios de los fuuros sobre índice a 3 y 6 meses. Así, la garanía requerida para un Insrumeno o un grupo de compensación del insrumeno Forward NDF USD/COP, es la suma de la garanía nea y la adición de garanía por el spread de los diferenes vencimienos. Como se mencionó aneriormene, el porafolio de cada iular se divide en grupos de compensación para el cual se calcula un mono de garanía bajo los crierios mencionados aneriormene. Ahora bien, el sisema de adminisración de riesgos de la Cámara debe permiir que los inversionisas disfruen los beneficios de la diversificación. En consecuencia, el oal de la garanía requerida a nivel de iular no necesariamene es la suma de las garanías por cada grupo de compensación, pues eso evenualmene podría ser ineficiene. En aquellos casos en que las posiciones sobre dos subyacenes diferenes puedan eliminar el riesgo de mercado, y que esa relación de coberura se pueda validar esadísicamene, la Cámara considerará reducir el mono de garanía exigido. En el ejemplo, la posición abiera del iular: 3 conraos de fuuros de vena sobre el bono y el neo en riesgo de los conraos de fuuros de compra sobre índice, la posición nea por cada subyacene genera un requerimieno de garanía. Si no exise ninguna relación enre el precio del bono y el valor del índice, la garanía oal exigida por la Cámara sería la suma ariméica de las garanías calculadas por cada

20 Página: 20 de 73 subyacene. Sin embargo, si se reconoce alguna relación enre el precio de ambos subyacenes es posible que el riesgo se compense y por ende la garanía exigida deba ser menor. Supóngase el escenario hipoéico en que pueden validarse relaciones de coberura enre el precio del bono y el valor del índice iguales a 1. En al caso, ambas posiciones se deberían compensar oalmene y la garanía requerida sería de cero. Ese sería el caso exremo; lo ciero es que la Cámara decide reducir el mono de garanía exigido en un porcenaje deerminado cuando se demuesre esadísicamene una compensación de riesgo enre posiciones sobre subyacenes diferenes. Ese es un principio financiero básico, aplicable enre oras cosas al cálculo de medidas de valor en riesgo y opimización de porafolios. La garanía final del agene sería la suma ariméica de las garanías por cada subyacene menos el crédio oorgado por la compensación de riesgos por correlación enre diferenes subyacenes. En conclusión, para el cálculo del impore de las Garanías Diarias de una cuena o de un conjuno de cuenas perenecienes a un mismo Miembro, la Cámara podrá simular el coso oal de liquidar odas las operaciones acepadas para ese Miembro o Tercero, realizando el análisis de su porafolio. De acuerdo con dicho análisis, el riesgo de una posición endrá en cuena conjunamene odas las operaciones perenecienes al mismo grupo de compensación o de grupos de compensación diferenes con correlación significaiva enre ellos, de modo que, ane una única variación de precio, el valor de las operaciones del porafolio varían de forma coherene. Por lo ano, el riesgo podrá ser menor que la suma del riesgo individualizado de cada operación. Por oro lado, una vez obenido el coso de cierre para cada acivo subyacene, si para alguno de ellos la simulación resulase en un mono posiivo de cierre, ése podrá compensar los monos negaivos resulanes para oros acivos subyacenes, siempre denro del mismo porafolio. Ese proceso de esimación de riesgo se realiza denro de la Cámara a nivel de iular cuena correspondiene con el cliene final de cada operación, ya sea esa la posición propia de un Miembro o una persona naural o jurídica bajo la esrucura de Cuenas del Miembro. Ese seguimieno de riesgo a nivel de cliene final es un puno diferenciador de la Cámara en Colombia con respeco a la esrucura de adminisración de riesgo de oras Cámaras de Conrapare en el mundo, donde en un esquema conocido como de segundo escalón, el seguimieno se realiza solo a nivel de Miembro Liquidador y es ése el encargado de adminisrar el riesgo y la operaiva de sus clienes ane la Cámara. El proceso de esimación de las Garanías Diarias se realiza en línea con cada operación que ha sido asignada a una cuena final Conrol de Garanías Diarias para la acepación de operaciones con Insrumeno Financiero derivado no esandarizado Forward NDF USD/COP

21 Página: 21 de 73 Para la acepación de operaciones Forward NDF USD/COP la Cámara verificará que las mismas cumplan el siguiene conrol de riesgo específico para cada una de las Cuenas de las pares de la Operación Suscepible de ser Acepada: a. Que las Garanías Diarias de las Cuenas de la Operación Suscepible de ser Acepada son suficienes para cubrir el riesgo según lo previso en el Arículo de la Circular Única. Dicho conrol iene en cuena las posiciones que se compensan a nivel de riesgo con el Forward NDF USD/COP de conformidad con lo esablecido en el Arículo de la presene Circular. La Operación Suscepible de ser Acepada que cumpla con el conrol de riesgo anerior será enviada al Sisema de Cámara para su Compensación y Liquidación. Si no lo cumple será rechazada y no será acepada por la Cámara para su Compensación y Liquidación. El conrol de riesgo definido aneriormene debe surirse por cada una de las Cuenas de las pares de la Operación Suscepible de ser Acepada para que dicha operación pueda ser acepada por la Cámara para su compensación y liquidación. En caso que por lo menos una de las pares de dicha operación no cumpla con ése conrol de riesgo, la operación no será acepada por la Cámara para su compensación y liquidación. El dealle de los cálculos realizados por el procedimieno aneriormene descrio se dealla a coninuación mediane la ejecución de los siguienes conroles. A) Cierre de posición sobre el mismo vencimieno en cada Cuena parícipe de la operación Ese conrol busca esablecer si la operación en consula cierra (neea) la posición exisene acualmene sobre el conrao (vencimieno) para cada cuena parícipe de la operación. i. Si la operación en consula disminuye la posición nea exisene sobre los conraos OTC, es decir: La operación en consula deberá ser enviada direcamene al Sisema Cenral de Cámara para su Compensación y Liquidación. B) Conrol de Garanías Diarias disponibles en cada una de las Cuenas parícipes de la operación.

22 Página: 22 de 73 En caso que la operación en consula no cierre (neee) la posición exisene acualmene sobre el conrao (vencimieno), ese conrol permie verificar que la o las Cuenas que no hayan superado el paso descrio en el numeral i) cuenan con las Garanías Diarias disponibles suficienes. ii. Si la operación en consula aumena la posición nea exisene sobre los conraos OTC, es decir: Se pasará a verificar la Garanía Exigida por la operación en consula, comparándola conra las Garanías Disponibles, es decir. Donde: Cuando el valor del concepo sea posiivo se sumará a la pare vendedora, y se resará a la pare compradora. Cuando el valor del concepo sea negaivo, se sumará a la pare compradora, y se resará a la pare vendedora. La operación que supere el cálculo anerior se enenderá como aprobada y será enviada al Sisema Cenral de Compensación y Liquidación de la CRCC. = Mono de las compras acepadas (en USD) por cada Miembro y Cuena en el mismo Conrao (vencimieno) Forward Peso/Dólar de la operación en consula. = Mono de las venas acepadas (en USD) por cada Miembro y Cuena en el mismo Conrao (vencimieno) Forward Peso/Dólar de la operación en consula. = Mono (en USD) de la operación en consula muliplicado por el Precio Forward (COP/USD) regisrado para cada operación. Ese valor endrá signo posiivo en el caso que sea una Compra, o negaivo en el caso que sea una Vena = Valor de la suma (en COP) del Impore Efecivo de las Garanías Diarias regisradas para cada cuena de cada Miembro (Miembro Liquidador o Miembro no Liquidador) en el Sisema de Garanías de la Cámara. = Valor de la Garanía Exigida (en COP) de cada cuena de cada Miembro. Debe enerse en cuena que la garanía exigida deberá omarse del úlimo cálculo del LOD (Límie Operaivo Diario) realizado en el aplicaivo Límies. Si en el úlimo cálculo del LOD (Límie Operaivo Diario) realizado en el aplicaivo Límies no se encuenra un valor de Garanía Exigida para la Cuena y Miembro Consulados, la Garanía Exigida deberá ser consulada en el cálculo realizado por Smar al Cierre del día Hábil Anerior. Si en el cálculo realizado por Smar al Cierre del día Hábil Anerior no se encuenra un valor de Garanía Exigida para la Cuena y Miembro Consulados deberá asignarle un valor de Cero. =Valor de la flucuación (en %) omado del parámero cargado en el Sisema Cenral de Cámara para cada Grupo de conraos. Se eniende que el Mercado OTC FX FW conendrá un solo Grupo con anos conraos como vencimienos sean lisados. Donde:

23 Página: 23 de 73 =Precio Forward (COP/USD). Es el mismo precio pacado en la operación a novar. =Precio Las (COP/USD). En odo caso se omará el úlimo precio regisrado para cada conrao. =Nominal del Conrao = Número de Conraos (Mono negociado en USD de la operación en consula) =Valor del Parámero 2 esablecido para el Filro 2, donde se ponderan (en %) las garanías disponibles para cada Miembro. En oro caso, si cualquiera de las 2 Cuenas parícipes de la operación en consula no supera el procedimieno aneriormene descrio, pasará al conrol descrio en el numeral iii, iv y v. C) Conrol del neo de posición global sobre cada Cuena parícipe en los Conraos NDF USD/COP, Fuuro TRM y Fuuro TRS. En caso que la o las Cuenas de la operación en consula no haya(n) superado los conroles descrios en los numerales i) y ii) se pasará a validar si la operación en consula reduce (en érminos absoluos) la posición nea (compradora o vendedora) global que iene dicha Cuena sobre odos los conraos (vencimienos) de NDF USD/COP, Fuuro TRM y Fuuro TRS compensados y liquidados en la correspondiene Cuena. iii. Si la Cuena regisra una operación de VENTA en la operación en consula, y: Si la Cuena regisra una operación de COMPRA en la operación en consula, y: Donde:

24 Página: 24 de 73 = Mono de Conraos de Fuuro de TRM en posición compradora del Miembro, Cuena (muliplicado por ), más el Mono de Conraos de Fuuro de TRS en posición compradora del Miembro, Cuena (muliplicado por 5.000), más el mono de Conraos (vencimienos) de Forward Peso/Dólar (en USD) en posición compradora del Miembro, Cuena. = Mono de Conraos de Fuuro de TRM en posición vendedora del Miembro, Cuena (muliplicado por ), más el Mono de Conraos de Fuuro de TRS en posición vendedora del Miembro, Cuena (muliplicado por 5.000), más el mono de Conraos (vencimienos) de Forward Peso/Dólar (en USD) en posición vendedora del Miembro, Cuena. =Sumaoria de la posición abiera de las compras acepadas (en USD) por cada Miembro y Cuena para el conrao de vencimieno en hasa el de úlimo vencimieno. =Sumaoria de la posición abiera de las venas acepadas (en USD) por cada Miembro y Cuena para el conrao de vencimieno en hasa el de úlimo vencimieno. =Valor del Parámero 3 esablecido para el Filro 2, donde se esablece un valor (en % con dos decimales (XXX,YY) a cobrar en garanías para el Miembro, Cuena que esé aumenando la posición nea global que iene sobre odos los Conraos NDF USD/COP, Fuuro TRM y Fuuro TRS. Se iene que dicha Cuena (compradora o vendedora) esá cerrando la posición nea global sobre el insrumeno NDF USD/COP, Fuuro TRM y Fuuro TRS y podrá ser acepada para su compensación y liquidación y será ingresada al sisema de Cámara. iv. Para cualquiera de los dos siguienes casos, si la cuena regisra una operación de VENTA en la operación en consula, es decir: Si la cuena regisra una operación de COMPRA en la operación en consula, es decir: Se verificará la siguiene desigualdad. Se iene que dicha Cuena (compradora o vendedora) esá cerrando la posición nea global sobre el insrumeno NDF USD/COP, Fuuro TRM y Fuuro TRS como máximo hasa el doble de la posición nea inicial sobre los mencionados Conraos, y por ano podrá ser acepada para su compensación y liquidación y será ingresada al sisema de Cámara. En oro caso, cuando la operación en consula aumena más del doble de la posición nea inicial, es decir:

25 Página: 25 de 73 La operación en consula pasará a la validación descria en el numeral v) para comprobar si cuena con las garanías suficienes. v. Para cualquiera de los dos siguienes casos, si la cuena regisra una operación de VENTA en la operación en consula, es decir: Si la cuena regisra una operación de COMPRA en la operación en consula, es decir: Se verificará la siguiene desigualdad. Enonces Se debe validar que la Cuena cumpla la siguiene condición: En caso de no cumplir esa condición la operación será rechazada y en al senido será indicado al Sisema de Negociación y Regisro que haya enviado la operación con el correspondiene mensaje rechazo Garanías Generales Corresponden a un ipo de garanía que los diferenes Miembros liquidadores o no liquidadores pueden consiuir volunariamene en íulos para cubrir la exposición

26 Página: 26 de 73 generada por las cuenas de Terceros que adminisra o en caso de un Miembro Liquidador, por la exposición no cubiera de sus Miembros no Liquidadores. Esas garanías son deposiadas direcamene a nivel del liquidador sin ener un iular asignado Garanías Exraordinarias Las Garanías Exraordinarias consisen en un mono adicional a las Garanías Diarias requeridas por la Cámara ane circunsancias excepcionales del mercado en la cual se vea afecado el nivel de coberura de la Cámara por causa de variación en los precios de los diferenes insrumenos compensados y liquidados por la Cámara. El propósio de esas garanías es recuperar el nivel adecuado y suficiene para cubrir el riesgo de incumplimieno al que esaría expuesa la Cámara en un nuevo escenario de volailidad de precios. Las Garanías Exraordinarias podrán exigirse en los siguienes casos: 1. Cuando el precio de uno o varios conraos se aproxime o supere el límie de flucuación de Garanías Exraordinarias, que corresponde a una variación equivalene al 75% del parámero de Flucuación Toal. 2. En caso de que el Miembro Liquidador exceda alguno de los Límies de operación 3. En cualquier siuación que se considere de riesgo para la Cámara y que no se enuncie en el presene documeno. Cuando ocurra el primer caso, se acivará un procedimieno llamado Margin Call el cual se explica en dealle en la sección Para el segundo caso, la exigencia de garanías se realizará ya sea durane la sesión, informando al Miembro por correo elecrónico ó, en el momeno de realizar la liquidación diaria para cumplimieno en efecivo al día siguiene Acivos recibidos en garanía ane la Cámara Según aprobación del Comié de Riesgo de la Cámara, ésa ha definido los siguienes acivos para ser acepados en garanía: Efecivo en pesos colombianos colocado a ravés de la Cuena Única de Depósio del Banco de la República. Tíulos de Endeudamieno Soberano (TES) Clase B, asa fija, en pesos colombianos en las siguienes referencias: Tíulos con pago de cupón y principal (TFIT) Tíulos con un solo pago de cupón (TFIC) Tíulos con un solo pago de principal (TFIP) Tíulos de Coro Plazo (TCO)

27 Página: 27 de 73 Acciones que sean Acivo Subyacene de un Conrao de Derivado cuyas Operaciones sean Suscepibles de ser Acepadas por la Cámara. Ese ipo de garanía únicamene se podrá consiuir como Garanía Diaria para garanizar Posiciones Abieras en Conraos de Fuuros sobre acciones. Para que las acciones deposiadas en la Cámara como Garanía Diaria de una Posición Abiera en Conraos de Fuuros sobre acciones compue para el cálculo del Riesgo por Operaiva Diaria Cliene/ Tiular, el iular de la Cuena deberá cumplir con los siguienes requisios: 1. La Cuena cuyas Posiciones Abieras preendan garanizarse deberá desinarse exclusivamene al regisro de operaciones de conraos de Fuuros sobre acciones. 2. El Adminisrador del Miembro deberá informar vía correo elecrónico a la Cámara que la Cuena se desinará para el regisro exclusivo de operaciones de Conraos de Fuuros sobre acciones. 3. El límie máximo de Garanías Diarias a consiuir en acciones para cubrir los requerimienos de Garanías Diarias de la respeciva Cuena calculado por la Cámara será aquel que represene el 30% del promedio diario del valor negociado en el mercado de conado de la acción correspondiene durane el mes inmediaamene anerior. El cálculo del límie se hará frene a la sumaoria de las acciones consiuidas como Garanías Diarias de odas las Cuenas de la esrucura de Cuenas de un Miembro Liquidador. En el eveno en que el iular de Cuena regisre operaciones disinas a operaciones de Conraos de Fuuros sobre acciones, las acciones enregadas como garanía sólo compuarán para el cálculo de la Garanía Diaria exigida, si anes de finalizar la Sesión de Cierre de Cámara del mismo día en que se regisraron dichas Operaciones, el iular de la Cuena realiza el cierre de ales Posiciones Abieras, o realiza alguno de los ipos de gesión de Operaciones. En caso conrario, el iular de la Cuena deberá consiuir las garanías exigidas en los Acivos indicados en los numerales 1º y 2º de ese numeral. Igualmene, en el eveno en que se exceda el límie máximo de Garanías Diarias a consiuir en acciones, el Miembro Liquidador deberá proceder a la consiución de garanías exigidas en los Acivos indicados en los numerales 1º y 2º del presene numeral, por la diferencia enre el límie máximo y el valor de la garanía exigida. Con el fin de eviar el riesgo de mercado y de liquidez en el momeno en que se deba ejecuar alguna garanía, la Cámara esablece ambién valores de descueno sobre el valor de mercado de las garanías (haircu) deposiadas en íulos, en función de la liquidez, volailidad y riesgo de cada referencia.

28 Página: 28 de 73 Acciones que sean Acivo Subyacene de un Conrao de Derivado cuyas Operaciones sean Suscepibles de ser Acepadas por la Cámara., para la consiución de Garanías Exraordinarias GOLE exigidas por la Cámara, según el Acivo de que se rae Esimación del Valor de Haircu para los acivos recibidos en garanía Para esimar el valor de Haircu para los acivos recibidos en garanía, que es publicado mensualmene, se uiliza una meodología 5 esándar en el mercado que se describe a coninuación: 1. Se esima el valor en riesgo- VAR de cada uno de los íulos admisibles como garanías ane la Cámara, para al efeco se uiliza la meodología de simulación hisórica con los precios de cierre diarios reporados por un Proveedor Oficial de Precios para Valoración, durane una venana de iempo de 1000 daos, en un horizone de iempo de 2 días, los daos se ordenan de mayor a menor y el cálculo seleccionado será el valor correspondiene al percenil El valor en riesgo - VAR resulane, modificado por el Facor de Ajuse por Liquidez descrio en ese documeno es el haircu deerminado por la Cámara para el íulo denro del período respecivo. 3. El valor obenido del ejercicio con base en la meodología de la Cámara se compara con el haircu esablecido por el Banco de la República para sus operaciones OMAS, para cada íulo en el respecivo mes. 4. El mayor haircu enre el resulado del ejercicio realizado por la Cámara y por el Banco de la República se oma como el haircu del acivo para el período correspondiene Facor de Ajuse por Liquidez Para la deerminación del facor de ajuse se uiliza la meodología denominada agregación de iempo 6 la cual se basa en la ransformación de la disribución de los reornos diarios (período de enencia) a la disribución del periodo objeo de esudio. El facor de ajuse que se usa para la inclusión de la liquidez es el siguiene: 5 Meodología aprobada en la sesión del 27 de Agoso del 2008 del Comié de Riesgo. 6 Meodología aprobada en la sesión del 16 de Sepiembre de 2009 del Comié de Riesgo.

29 Página: 29 de 73 Para la esimación del máximo período de vena de las garanías se realiza: 1. Cálculo del promedio diario de negociación de cada íulo (MEC y SEN del mercado de conado). 2. Cálculo del mono de garanías deposiadas en la Cámara para cada íulo (la suma de los res más grandes). Ese valor se calculará eniendo en cuena: Máx. (mono de garanías deposiadas el día de cálculo del haircu; Promedio diario de garanías deposiadas del mes de esudio). 3. Esimación del período de vena de las garanías, se calcula la relación enre los dos monos aneriores afecados por un facor, así: 4. De donde: Si la relación es menor o igual a 1 enonces T=2 Si la relación es mayor a 1 enonces T=Valor redondeado al mayor enero El máximo nivel de impaco se define como el volumen máximo que de un íulo podría vender la Cámara en un día de negociación sin producir impaco en el mercado en ese día y se define en 30%. Para aquellos evenos en los cuales no se encuenre información para el cálculo del período de vena de las garanías, ése se deermina con base en las reglas descrias en seguida: 1. Cuando no se engan garanías deposiadas pero si se enga promedio diario del mono negociado, el período de vena T será definido como Cuando se engan garanías deposiadas pero no se enga promedio diario del mono negociado, el período de vena será definido como Cuando no se engan garanías deposiadas y ampoco se enga promedio diario del mono negociado, el periodo de vena T será definido como Límies La Cámara esablece Límies de Operación que son un insrumeno de conrol de riesgo en adición al monioreo consane de la variación de los precios de los conraos que

30 Página: 30 de 73 compensa y liquida. El primero de ellos es el Límie Operaivo Diario (LOD) que represena el máximo riesgo overnigh que puede generar un Miembro Liquidador por operaciones que generen nueva posición y que no esán garanizadas desde su celebración. El segundo es el Límie de Posición Abiera (LPA) que se esablece con el fin de conrolar el impore máximo generado por un llamado a Garanías Exraordinarias a un Miembro. Ese límie supone que el llamado de Garanía Exraordinaria simulado no podrá ser mayor a un porcenaje esablecido por la Cámara sobre el parimonio écnico de la enidad. Adicionalmene la Cámara cuena con un Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) con el fin de conrolar la relación enre el volumen diario negociado y las posiciones abieras con enrega física en el momeno del vencimieno Límie Operaivo Diario LOD. Ese Límie represena el máximo riesgo operaivo diario que puede generar un Miembro Liquidador del mercado por operaciones realizadas ano por cuena propia y de sus clienes como por las realizadas por sus Miembros no Liquidadores, desde el momeno en que se realizan las operaciones hasa el momeno en que se deposia la Garanía Diaria. El objeivo del límie operaivo diario (LOD) es resringir el nivel de exposición que le genera a la Cámara la oma de nuevas posiciones en el mercado hasa ano no se consiuyan las garanías de esa posición ya sea durane el día o máximo al inicio del día siguiene. Ese límie resringe la capacidad de operación de cada Miembro Liquidador y de los paricipanes que ampara durane cada sesión de negociación. El límie se consume en la medida en que va aumenando la posición de cada cuena y se libera en la medida en que el Miembro Liquidador o las cuenas bajo su riesgo, cierran posición o incremenan volunariamene o por soliciud de la Cámara, su saldo de garanías diarias Adminisración y consumo de LOD. Ese límie esá respaldado por el parimonio écnico del Miembro Liquidador, por esa razón el nivel del LOD se define como un porcenaje del parimonio écnico más oras garanías deposiadas: Límie Operaivo Diario (LOD) = 1% Parimonio Técnico + Oras Garanías Deposiadas El Parimonio Técnico PT uilizado será el publicado por la Superinendencia Financiera para cada enidad Miembro. El porcenaje de parimonio écnico de cada

31 Página: 31 de 73 Miembro aprobado por el Comié de Riesgo para conformar el LOD es de 1% 7. Oras Garanías se refiere a la suma de garanías iniciales, exraordinarias y generales que no se esén usando para ampliación del Límie de Posición Abiera. Ese Límie se consume en la medida en que el Miembro genere riesgo por su operaiva diaria, el cual se deermina por la comparación enre las garanías diarias deposiadas y las garanías diarias exigidas por su posición abiera en cada cuena del Miembro. Riesgo Operaivo Diario = Garanía Diarias - Garanías Diarias (ROD) Deposiadas Exigidas Para el caso de la Cuena Diaria, el riesgo esa expresado de la siguiene manera: Riesgo Operaivo Diario = Garanía Diarias Exigidas + Garanías Diarias Exigidas Cuena Diaria posición compradora posición vendedora El nivel de Riesgo por Operaiva Diaria de un Miembro Liquidador se deermina mediane la suma del riesgo calculado para cada Cuena/Tiular del miembro, es decir, la suma del riesgo de sus cuenas propias, las cuenas propias de sus Miembros no Liquidadores, en sus Terceros y en los Terceros de sus Miembros no Liquidadores. Cada ROD no se compensa enre disinos clienes, y el riesgo de la Cuena Diaria. En caso que la canidad sea posiiva, ésa se adicionara como límie consumido y en caso conrario se enenderá que dicha Cuena/Tiular no apora riesgo y por ello no consume LOD. El Límie Operaivo Diario se moniorea en iempo real calculando el riesgo por cuena y miembro cada ciero iempo configurado según crea conveniene la adminisración de la Cámara En el momeno en que un miembro se encuenre en riesgo, es decir que llegue a un nivel deerminado de su LOD, ese debe reducir su riesgo deposiando garanías diarias en la, cerrando posición ó, ampliando su Límie mediane la consiución de Garanías Exraordinarias. Políicas de Adminisración del LOD. Cuando el consumo de Limie Operaivo Diario exceda el 90%, se conacara al Miembro Liquidador para la consiución de Garanías Diarias que miiguen el riesgo generado. Esas Garanías se deben consiuir en un periodo no mayor a una hora. En caso que 7 Valor a ser revisado periódicamene por el Comié de Riesgos de la CRCC

32 Página: 32 de 73 esas Garanías no se consiuyan, o el Miembro Liquidador no miigue el exceso en el consumo del LOD sobre el porcenaje esablecido, un comié inerno de Cámara, compueso por el Gerene, el Subgerene de Operaciones y Riesgos y el Secreario General, endrá la faculad de soliciar la suspensión al adminisrador del Sisema de Negociación y Regisro. El Miembro Liquidador que supere su Límie Operaivo Diario al final del periodo de gesión de Garanías en más de cuaro veces en un mes deberá ampliar su límie en la canidad correspondiene al máximo valor excedido. El nuevo límie se manendrá por un periodo de res meses, el cual cumplido ese periodo, el Miembro Liquidador podrá liberar el valor penalizado Limie de Posición Abiera (LPA) El Límie de Posición Abiera LPA- se esablece con el fin de conrolar el impore máximo posible generado por un llamado a Garanías Exraordinarias a un Miembro. Ese límie esa monioreando ano la posición abiera del Miembro como una variación exrema de los precios que puede llevar a un incumplimieno en la liquidación por excesos en la posición. Para eso, se simula un posible llamado al margen al siguiene día con la posición abiera del día de negociación, si se supera el Límie, la Cámara podrá soliciar garanías exraordinarias por el exceso con respeco a ese Límie. Adminisración y consumo de L.P.A. El Límie a la Posición Abiera se fija en el 8% 8 Liquidador más oras garanías deposiadas: del parimonio écnico del Miembro Límie de Posición abiera (LPA) = 8% Parimonio Técnico + Oras Garanías Deposiadas Al igual que en el Límie Operaivo Diario, el Parimonio Técnico uilizado será el publicado por la Superinendencia Financiera para cada enidad Miembro. Las oras garanías deposiadas serán la suma de las garanías iniciales, exraordinarias y generales. Si esán suma no se necesia para cubrir Riesgo de ese Límie, esas garanías serán uilizadas para la ampliación del Límie Operaivo Diario. La manera en cómo se consume ese límie se da por la comparación enre las garanías deposiadas y el escenario simulado de un Margin Call al día siguiene para cada una de las cuenas de Miembro Liquidador: Riesgo Posición Abiera = Garanía Diarias - Garanías Diarias + Liquidación (P&G) (RPA) Exigidas Simuladas Deposiadas Simulada 8 Valor a ser revisado periódicamene por el Comié de Riesgos de la CRCC

33 Página: 33 de 73 Donde las garanías diarias deposiadas se enienden como el máximo enre las garanías deposiadas del día de negociación y las garanías exigidas diarias del día de negociación que deben ser consiuidas al siguiene día. Las garanías diarias exigidas simuladas y la liquidación simulada, se refieren al cálculo de esos dos monos en escenarios exremos de variación de precios. El procedimieno de cálculo se describe a coninuación. La Cámara de Riesgo calculará diariamene al cierre de la sesión con los precios de cierre del día de negociación, una simulación que corresponde al impore de Garanías Exraordinarias que endrían que deposiar los miembros liquidadores en caso de producirse una variación de precios superior a los parámeros de flucuación de Garanía Exraordinaria esablecidos así: a) Se simulan dos precios eóricos por cada subyacene, resulado de sumar (escenario alcisa) y resar (escenario bajisa) al precio de liquidación diaria del acivo subyacene, el cambio correspondiene con el parámero de flucuación de Garanía Exraordinaria en vigencia. Se recuerda que el parámero de flucuación de Garanía Exraordinaria corresponde al 75% del nivel de Flucuación Toal esablecido por la Cámara como su nivel de coberura para el requerimieno de garanías diarias. b) Uilizando los precios eóricos obenidos, para cada escenario, se realiza el cálculo de la garanía diaria exigida con el algorimo descrio en la sección Por ano, obenemos la garanía diaria simulada a precios exremos. c) Adicionalmene, con los precios eóricos se calcula una liquidación simulada, que es el resulado de comparar las posiciones abieras valoradas al Precio Teórico simulado frene a su valoración al Precio de Liquidación Diaria. Para cada cálculo se suman los resulados que conllevan a una pérdida y se resan los que conllevan a una ganancia d) Para los dos escenarios se calcula el Riesgo por Posición abiera, es decir: RPA Escenario al alza = Garanías diarias simuladas Escenario al alza + P&G simulado Escenario al alza - Garanías diarias deposiadas RPA Escenario a la baja = Garanías diarias simuladas Escenario a la baja + P&G simulado Escenario a la baja - Garanías diarias deposiadas e) En cada simulación se suman los valores posiivos obenidos según las fórmulas aneriores para cada cuena del Miembro Liquidador y de las cuenas de sus

34 Página: 34 de 73 Miembros no Liquidadores. El Riesgo por Posición abiera RPA del Miembro Liquidador corresponde al valor máximo de la suma, enre los dos escenarios. En el caso de que ese resulado de Riesgo por Posición Abiera supere el Límie de Posición Abiera del Miembro, ése deberá ampliar su Límie a la Posición Abiera mediane la consiución de Garanías Exraordinarias por un impore correspondiene a la siguiene expresión: Como se mencionó aneriormene, solo las Garanías Exraordinarias, generales e iniciales que no sean consumidas en función del LPA, corresponderán al impore de oras garanías deposiadas a aplicar para la ampliación del LOD Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) La Cámara esablece un Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) 9 con el fin de conrolar el riesgo asumido frene a los Miembros con posiciones de vena en conraos con liquidación al vencimieno por enrega, deerminado en virud del posible incumplimieno en la enrega de dichas Posiciones Abieras de sus cuenas, de las de sus Terceros o de las de sus Miembros no Liquidadores y los Terceros de esos, según el caso. El objeivo del Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) es resringir el nivel de exposición que le represena a la Cámara la oma de nuevas posiciones en el mercado, hasa ano no se consiuyan las Garanías Exraordinarias en el Acivo Subyacene correspondiene a la operación objeo de la enrega por pare del Miembro Adminisración y consumo del Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) El LOLE es el porcenaje máximo de exposición que un Miembro puede omar sin Garanía (GOLE), esablecido por la Cámara a parir de la relación enre la Obligación Laene de Enrega (OLE) y el volumen medio diario negociado en el mercado de conado del Acivo Subyacene a enregar durane el período que se deermine para cada Insrumeno. El Límie de Obligación Laene de Enrega LOLE- se define como: 9 El Comié de Riesgo recomienda a la Juna Direciva la aprobación de las políicas del (LOLE) en la sesión del 10 de Junio de 2009 y la Juna Direciva las aprobó en la sesión del 26 de Junio de 2009.

35 Página: 35 de 73 Obligación Laene de Enrega (OLE) Volumen Medio Diario (VMD) LOLE definido para cada insrumeno Donde: OLE: Es la obligación a cargo del Miembro Liquidador con posición de vena en los conraos con Liquidación al Vencimieno por Enrega, correspondiene a la sumaoria de las Posiciones Abieras de vena de sus Cuenas, de las de sus Terceros o de las de sus Miembros no Liquidadores y de los Terceros de ésos, según el caso, muliplicada por su valor nominal, menos el valor nominal de las garanías consiuidas a favor de la Cámara en el Acivo objeo de enrega por cada iular de Cuena con posición de vena. VMD: Volumen medio diario, es el promedio del valor negociado en el mercado de conado del Acivo Subyacene a enregar durane el período que se esablezca para cada Insrumeno. La Cámara esablece para cada Insrumeno el período de aplicación del LOLE. Cualquier exceso del LOLE obliga al Miembro a consiuir garanías exraordinarias GOLE, de acuerdo con la políica de Adminisración del LOLE Políicas de Adminisración del Límie de Obligación Laene de Enrega (LOLE) 1. En caso de presenarse un exceso del LOLE el Miembro Liquidador deberá consiuir Garanía de Obligación Laene de Enrega (GOLE) por el 100% de dicho exceso, las cuales deberá consiuir hasa la hora máxima señalada por la Cámara. 2. Las Garanías de Obligación Laene de Enrega (GOLE) se deberán consiuir en el Acivo Subyacene correspondiene. 3. La Cámara enviará un correo elecrónico al Miembro Liquidador informándole el valor de la Garanía de Obligación Laene de Enrega (GOLE) a consiuir y la hora máxima para su consiución. En el eveno en que el Miembro Liquidador no consiuya la Garanía soliciada en el plazo indicado, la Cámara le podrá soliciar a la BVC o al Sisema de Negociación o Regisro con el que haya celebrado un acuerdo, la suspensión de dicho Miembro y/o declararlo Incumplido Procedimieno de Llamado a margen o Margin Call

36 Página: 36 de 73 Cuando durane el día se presene una variación de los precios de uno o varios conraos igual o mayor al parámero de "Flucuación de Garanías Exraordinarias, que viene dado por el 75% del parámero de Flucuación oal se acivará un procedimieno denominado Margin Call. En ese caso se procederá de la siguiene manera: a) Se calcula para cada Cuena del Miembro Liquidador la siguiene fórmula: Valor soliciado por cuena = Garanías diarias exigidas en iempo real Max (Garanías diarias exigidas del día anerior; Garanías deposiadas) + Liquidación por diferencias. En esa fórmula las pérdidas endrán valor posiivo y las ganancias valor negaivo. b) El mono a soliciar será la suma de los valores posiivos de odas las Cuenas del Miembro Liquidador y se debe consiuir como Garanía Exraordinaria. c) La Cámara enviará un correo elecrónico al Miembro Liquidador informándole el valor de la Garanía a consiuir y la hora máxima para su consiución. d) En el eveno en que el Miembro Liquidador no consiuya la garanía soliciada en el plazo indicado por la Cámara, la Cámara le soliciará a la Bolsa o al Sisema de Negociación o Regisro con el que haya celebrado un acuerdo, la suspensión de dicho Miembro Recursos Propios de la Cámara Los crierios de paricipación, los límies a las posiciones y el esquema de garanías definidos en las secciones aneriores ofrecen un alo grado de proección a los riesgos de conrapare y liquidez que enfrena la Cámara. Sin embargo, la Cámara buscará asegurar mediane la creación de fondos de salvaguarda y la disposición permanene de un nivel adecuado de recursos propios, fuenes adicionales para cubrirse y garanizar su eficiencia operaiva Oros recursos de la Cámara En el caso en que se presene un incumplimieno por pare de un Miembro y las garanías deposiadas no fueran suficienes, podrá exisir un fondo de salvaguarda en el que odos los Miembros Liquidadores realicen apores solidarios para que en ese caso sean disribuidas las pérdidas producidas por el incumplimieno y no respaldadas por las garanías del Miembro incumplido.

37 Página: 37 de 73 Previa aprobación por pare del Comié de Riesgo de la Cámara, los recursos del fondo de salvaguarda podrán emplearse una vez sea consumido un porcenaje de los recursos líquidos parimoniales del a Cámara Parimonio de la Cámara En úlima insancia, los recursos propios y el parimonio de la Cámara deben soporar la pérdida residual ocasionada por el incumplimieno de su Miembros Liquidador con mayor posición en un escenario de precio exremo pero plausible. En ese senido la Cámara realizará semanalmene la simulación en escenario de esrés, de los recursos propios requeridos para conener el riesgo de incumplimieno del Miembro Liquidador con mayor posición. Esa simulación deberá conrasarse con el saldo de recursos disponibles por pare de la Cámara y llevarse al Comié de Riesgo. 4. GESTIÓN DE LOS DEMÁS RIESGOS ADMINISTRADOS POR LA CÁMARA 4.1. Riesgo de Liquidez Durane la operaividad diaria, la Cámara conará con líneas de liquidez que le proporcionarán herramienas para superar algún reardo o incumplimieno de forma inmediaa. Con ellas la Cámara cubrirá los falanes en la liquidación diaria para poder irrigar de forma inmediaa la liquidez a los Miembros acreedores. De igual forma, podrá uilizarlas como coberura en caso de falanes en fechas de vencimienos de conraos. Igualmene, con el fin de miigar el riesgo de liquidación bancaria y de cusodia, la Cámara empleará cuenas de depósio del Banco de la República para la adminisración de efecivo de los procesos de liquidación. Para la cusodia de valores, empleará las cuenas de depósio y los servicios de los Depósios Cenralizados de Valores. Así mismo, la Cámara para la fijación de los parámeros de Flucuación Toal para requerimieno de garanías y descueno sobre el valor de las mismas (haircu), involucra el efeco de posibles pérdidas en el cierre de posiciones y liquidación de garanías por causa de iliquidez de los conraos o íulos dados en garanía Riesgo Legal Con el fin de conrolar el riesgo Legal, la Cámara cuena con un marco jurídico bien fundamenado, ransparene y exigible el cual respalda sus acividades con lo dispueso en la Ley, los Decreos reglamenarios y en su reglamenación inerna 4.3. Riesgo Operaivo

38 Página: 38 de 73 Denro de la operaiva de la Cámara se presenan varios riesgos que son conrolados por medio de un Sisema de Adminisración de Riesgo Operaivo, el cual consa de un plan de coningencia y de coninuidad y manuales de procesos y procedimienos. Ese sisema cumple con las normas relaivas a seguridad y calidad en el manejo de información Riesgo Sisémico El modelo de riesgo que se explicó en dealle en ese documeno, al igual que los diferenes procedimienos desarrollados a parir del Reglameno de Cámara para miigar los diferenes riesgos a los que se expone la Cámara, se esablecen con el fin de conrolar el riesgo sisémico que se pudiese generar por causa de incumplimienos de Miembros y de miigar el conagio desde el puno de visa de riesgo para odo el sisema.

39 Página: 39 de 73 ANEXO 1 - METODOLOGÍAS DEL A. Procedimieno de Cálculo de Garanías Diarias. Modelo MEFFCOM2. Para calcular las Garanías Diarias se uiliza un modelo propueso por España que replica el modelo SPAN, llamado MEFFCOM2. Ese modelo iene en cuena la valoración de las posiciones abieras, las compensaciones enre vencimienos del mismo subyacene (Grupo de Compensación) y compensaciones enre posiciones de diferenes grupos de compensación. Al final se obiene un mono de Garanía Diaria por cuena del iular donde sólo los valores posiivos se agregan a nivel de Miembro Liquidador para afecar los límies operaivos esablecidos. El objeivo del procedimieno de cálculo de Garanía Diaria es esimar la pérdida máxima generada a nivel de Cuena por la oma de posiciones en los Conraos que compensa y liquida la Cámara. Dicha pérdida máxima esá deerminada por el amaño de la Flucuación máxima o volailidad en un horizone de iempo de dos (2) días, el número de escenarios en los cuales se subdivide el análisis de dicha Flucuación y las compensaciones enre posiciones conrarias para el conjuno de Vencimienos de aquellos Conraos que comparen las mismas condiciones del Acivo Subyacene. En resumen, dado que cada Cuena represena un porafolio, los diferenes escenarios de precios crean una disribución de pérdidas y ganancias. A.1.1. Definiciones Conrao: Se considera como Conrao a un fuuro para un vencimieno deerminado y/o una opción con su ipo (Call o Pu), precio de ejercicio y vencimieno. Muliplicador: Relación enre el Nominal y una unidad de precio del conrao. Dela: Posición equivalene de un Conrao en unidades de Fuuros. Spread: Posiciones en delas compensadas enre disinos vencimienos o disinos Subyacenes. Flucuación Toal: Variación de precio del acivo subyacene del grupo de compensación al que la Cámara decide cubrir el riesgo asumido por compensar y liquidar las operaciones de los Miembros. Se gesiona acivamene de acuerdo con las condiciones de mercado. Dela para Formar 1 Spread: Razón de coberura enre dos grupos de compensación expresado en Dela. Crédio: Es el resulado del riesgo compensado enre dos grupos de

40 Página: 40 de 73 compensación cuando forman un spread, respeco del riesgo si las posiciones en los dos subyacenes presenaran el mismo signo. Tiular: Conocido ambién como Tiular Cuena, se refiere a la unidad mínima a la cual puede esar regisrada una posición abiera para el cálculo de garanías. Las posiciones de diferenes sub-cuenas de un mismo Tiular compensan enre sí para efecos de cálculo de garanías. A.1.2. Descripción del méodo de cálculo Ese modelo iene en cuena la valoración de las Posiciones Abieras y las compensaciones enre Vencimienos del mismo Acivo Subyacene y compensaciones enre los diferenes Insrumenos. El procedimieno que se describe a coninuación se realiza para cada iular de Cuena, los pasos a seguir en el cálculo de la Garanía Diaria para posiciones compensadas en Fuuros son: A Consrucción de escenarios de evaluación. Se deerminan diferenes escenarios de precios que permien esimar la máxima pérdida esperada en función de la Flucuación de cada uno de los Insrumenos compensados en la Cámara. Esos escenarios se calculan para cada uno de los Conraos por Grupo de Compensación que se engan en la Cuena, por lo ano, se iene una mariz donde las filas esán represenadas por los diferenes Conraos que se engan del Insrumeno y las columnas son los diferenes escenarios esimados. Los escenarios de precios esán dados por la siguienes formulas. Inicialmene solo se esablecen 3 escenarios de evaluación. Cuando se compensen y liquiden Opciones se evaluarán más escenarios: Precio_escenario1 = Úlimo precio * (1 - Flucuación oal) Precio_escenario2 = Úlimo precio Precio_escenario3 = Úlimo precio * (1 + Flucuación Toal) Donde Úlimo precio represena el úlimo precio ransado del Conrao; al final del día ese precio será el suminisrado por el Proveedor Oficial de Precios para Valoración para el respecivo Conrao.. Flucuación oal es un parámero esimado y publicado por la Cámara. Cuando se rae del Insrumeno Forward NDF USD/COP el úlimo precio para el primer vencimieno será el suminisrado por el Proveedor Oficial de Precios para Valoración. Para los demás vencimienos el úlimo precio se esablecerá según lo

41 Página: 41 de 73 descrio en el numeral 2.i) del Arículo Procedimieno de cálculo de la Garanía Exraordinaria de la Circular Única de Cámara. a) Cálculo de las marices de precios eóricos La Cámara evalúa el riesgo de cada uno de los Conraos que se engan en cada una de las Cuenas. Ese riesgo viene expresado por la Flucuación que se pueda presenar en el cambio de precios, por esa razón, se calcula un precio eórico que en el caso de Fuuros viene expresado por la siguiene fórmula: Precio Teórico = Precio Escenario i Úlimo precio Esos precios se calculan para cada escenario y para cada Conrao de la Cuena. A Cálculo de la Garanía por la Posición nea. Al ener los precios eóricos de cada conrao en cada uno de los escenarios, se calcula la Garanía por la Posición nea, es decir, se calcula la Garanía neeando las diferenes posiciones sin ener en cuena las diferencias que se puedan presenar por ener diferenes Vencimienos. Para eso se ajusa la Posición Abiera en el Grupo de Compensación de cada Cuena; omando los precios eóricos de cada escenario se aplican las siguienes fórmulas: Valor Posición Abiera compradora = NºConraos * Precio eórico *Muliplicador *-1 Valor Posición Abiera vendedora = NºConraos * Precio eórico * Muliplicador * 1 Cuando se rae de Insrumenos Financieros no Esandarizados N Conraos se susiuirá por la sumaoria en neo del Valor Nominal de las operaciones acepadas por el miembro sobre un mismo Grupo de Compensación. Los valores resulanes con signo posiivo suponen un impore de Garanía, por el conrario, los valores negaivos suponen una disminución de Garanía. Sumando columna a columna los valores calculados para los Conraos de un mismo Grupo de Compensación (compensándose oalmene los valores posiivos y negaivos, independienemene de si perenecen al mismo o a disinos Vencimienos), se obiene una fila que se denomina Garanías de Posición Nea. A Adición de Garanías por Compensación enre Vencimienos

42 Página: 42 de 73 Como la correlación enre disinos Vencimienos no es perfeca, la Compensación no puede ser oal, por ano, se deermina si en la valoración de Posición Abiera se han compensado posiciones correspondienes a Vencimienos disinos, y se esablece un ajuse de la Garanía por Posición nea. Para eso se calcula la Posición en delas con el fin de obener la Posición nea en cada Vencimieno. En el caso de los Fuuros, el dela es siempre igual a 1. La valoración de la Posición Abiera en delas esá dada por las siguienes fórmulas: Dela P. Abiera compradora = N de Conraos * 1 * Muliplicador Dela P. Abiera vendedora = N de Conraos * -1 * Muliplicador Cuando se rae de Insrumenos Financieros no Esandarizados N Conraos se susiuirá por la sumaoria en neo del Valor Nominal de las operaciones acepadas por el miembro sobre un mismo Grupo de Compensación. Obeniéndose así, una Posición de delas para cada uno de los Vencimienos de cada Grupo de Compensación. Con esa Posición de delas se procede a calcular, en cada escenario, las compensaciones (ime spreads) enre aquellos Vencimienos que presenen posiciones en delas con signo conrario, para luego calcular el impore de garanía por ese concepo. Los pasos a realizar son los siguienes: a) Selección de los vencimienos a compensar Se dará prioridad a la pareja de vencimienos que presenen fechas de vencimieno más cercanas enre sí, empezando por las fechas de vencimieno más lejanas. Por ejemplo, si hay cuaro vencimienos con igual inervalo de iempo enre los vencimienos, el orden será: 4ª/3ª, 3ª/2ª, 2ª/1ª, 4ª/2ª, 3ª/1ª, 4ª/1ª b) Obención del número de spreads El número de spreads por cada par de delas con signo conrario es: Nº de spreads = Mínimo valor absoluo {Posición dela Vencimieno A; Posición dela Vencimieno B} c) Obención de la dela no consumida en spreads A coninuación, para cada vencimieno se calculará la dela no consumida en spreads.

43 Página: 43 de 73 - Si la dela inicial es posiiva: Dela no consumida en spreads = Dela inicial Nº de spreads - Si la dela inicial es negaiva: Dela no consumida en spreads = Dela inicial + Nº de spreads d) Repeición del cálculo de los vencimienos a compensar hasa que no exisan ime-spreads compensables Siempre que queden delas compensables, se procede con la siguiene combinación de vencimienos a compensar y se repie ese proceso hasa que no exisa ninguna combinación de vencimienos con delas compensables. e) Obención de garanía por Time-Spread A coninuación, cada número de spreads se muliplica por un valor para converirlo en unidades monearias. Ese valor se define como el máximo número enre un valor mínimo por spread y el diferencial de precios de los Fuuros correspondienes a cada uno de los dos Vencimienos que se compensan, muliplicado por el facor de coberura por ime spread. Es decir, el valor a aplicar es: Máx. (VMS, Valor Absoluo (PC1 - PC2)) * Facor de coberura Donde: VMS: Valor mínimo del spread, parámero que se especifica en circular por cada insrumeno. PC1: Precio de cierre del fuuro del primer vencimieno a compensar. PC2: Precio de cierre del fuuro del segundo vencimieno a compensar. Facor de coberura: Parámero de seguridad, normalmene superior a uno, que se especifica para cada grupo de compensación mediane circular. A coninuación, se suman las filas de garanías por spreads columna a columna, y la fila resulane, Garanías por Time Spreads, se suma a la fila Garanías Posición Nea obenida en el aparado anerior. Por ano, la fila resulane, denominada Toal Garanías, esá ajusada o corregida por la fala de correlación perfeca enre disinos vencimienos del mismo Grupo de Compensación. f) Obención de la Garanía Grupo de Compensación Se selecciona de la fila Toal Garanías la columna con el mayor valor, es decir, la que supone una mayor garanía y que se denominará Garanía Grupo. Ese valor

44 Página: 44 de 73 consiuye la pare de la Garanía Diaria que corresponde a cada Grupo de Compensación. A Descueno en Garanía por compensación enre Insrumenos. Por la correlación que puede exisir enre los diferenes Insrumenos que se compensan y liquidan en la Cámara, la Garanía Diaria exigida disminuirá en función de esa correlación para la posición cruzada, es decir, para las cuenas que conengan posiciones de compra y/o vena enre los diferenes subyacenes. Los pasos a realizar para esablecer esa compensación en caso que la Cámara lo auorice son los siguienes: a) Selección de los Insrumenos o Acivos Subyacenes a compensar Uilizando el orden previso por la Cámara en la Circular Única, se elige la pareja de Acivos Subyacenes que engan la posibilidad de compensar posiciones de acuerdo con la correlación exisene enre ellos y el signo de esa correlación b) Obención de la Dela a aplicar en cada Grupo de Compensación Ese paso se realiza con el fin de deerminar el valor real de compensación, omando los delas que quedaron sin compensar en la eapa de compensación enre vencimienos. La dela a aplicar se obiene de la comparación del dela inicial y un dela eórico, esos dos valores se deallan a coninuación: i. Obención de la dela inicial en cada Grupo de Compensación En primer lugar, a parir de las delas no consumidas de los diferenes vencimienos de cada grupo previsos en el lieral c) del numeral A del presene anexo, se selecciona la columna en la que se alcanza el valor mínimo de cada Grupo de Compensación, al resulado se le denomina dela inicial ii. Obención de la dela eórica en cada Grupo de Compensación Seguidamene, se calcula una dela eórica, que presenará el mismo signo que la dela inicial, pero cuyo valor es el resulado de dividir los siguienes impores: Pérdida poencial fuura: pérdida que puede experimenar la Posición Abiera en el Grupo de Compensación. Ese impore es igual a la Garanía nea del Grupo. Garanía por 1 dela: es la pérdida poencial fuura que se puede experimenar por 1 dela en el Grupo de Compensación. Ese impore es igual a la Flucuación oal del grupo muliplicada por el Precio de cierre del

45 Página: 45 de 73 subyacene. Para los fuuros de Fuuro de TES y Tasa de Cambio Dólar/Peso el precio de cierre del subyacene es el precio del vencimieno más cercano. Por ano, Dela Teórica = Pérdida Poencial Fuura Grupo / Garanía por 1 Dela del grupo El impore resulane se redondea al número de decimales con el que coiza el subyacene. El Parámero Flucuación oal a analizar es aquel definido en la Circular Única de la Cámara. iii. Obención de la dela a aplicar en cada Grupo de Compensación Se compara la Dela Inicial y la Dela Teórica, y se selecciona maneniendo el signo de la Dela Inicial- la dela con un menor valor absoluo, que será la Dela a Aplicar en la compensación con subyacenes de oros grupos. Dela a Aplicar = Mín. Valor Absoluo {Dela Inicial; Dela Teórica} * Signo Dela Inicial c) Cálculo del número de spreads para los subyacenes a compensar. A coninuación, se realiza el cálculo del número de spreads enre cada par de Subyacenes uilizando las delas para formar 1 spread, definidas para cada pareja de subyacene mediane circular Para ello, se aplicará la siguiene fórmula: d) Obención de la Dela Consumida y la Dela no Consumida en la compensación. La Dela consumida y no consumida en spreads para cada Subyacene será igual a: Dela consumida en spreads = Nº de spreads x dela para 1 spread x signo dela Dela no consumida en spreads = Dela a aplicar Dela consumida en spreads e) Repeición del paso anerior hasa que no haya compensación posible

46 Página: 46 de 73 Se procede con la siguiene combinación de subyacenes a compensar y se repie ese proceso hasa que no exisa ninguna combinación de subyacenes de ser compensados. f) Cálculo del Descueno por spreads obenido en las compensaciones A coninuación, por cada dela consumida en spreads, se calcula el impore a desconar de la Garanía Grupo, en función del parámero Crédio sobre garanías esablecido mediane circular: Descueno por dela = Crédio sobre garanías x garanía por 1 dela Finalmene, el descueno por spreads se obendrá aplicando la siguiene fórmula: Descueno por spreads = Dela consumida en spreads * Signo dela * Descueno por dela g) Cálculo de la Garanía Final por cada Grupo de Compensación Los descuenos obenidos se resan de la Garanía Grupo, obeniéndose una Garanía Final por cada Grupo de Compensación. A Deerminación de la Garanía Diaria por Tiular. Se suman la Garanías Finales de los disinos Grupos, compensándose valores posiivos y negaivos. El valor finalmene obenido corresponde a la Garanía Diaria a consiuir por el Tiular. En caso de que dicho resulado fuera negaivo, la Garanía Diaria a consiuir por el Tiular sería cero. B. Meodología de Esimación de la Flucuación Toal Uno de los mecanismos empleados por la Cámara para miigar el riesgo de conrapare al que esá expuesa, es la exigencia de garanías de acuerdo con el amaño de las posiciones de los parícipes en los mercados en los cuales la Cámara acúa, y de acuerdo con el parámero de Flucuación Toal que defina la Cámara para cada acivo que Compense y Liquide el cual es deerminado a parir del cálculo de volailidad del respecivo produco. Ese documeno describe la meodología y los aspecos considerados por la Cámara para la esimación de la volailidad. El documeno se encuenra dividido en seis capíulos: El primero incorpora unas definiciones necesarias para faciliar la comprensión del documeno, el segundo y el ercero describen la meodología

47 Página: 47 de 73 empleada para calcular la volailidad, el cuaro explica los análisis complemenarios para rabajar con funciones de probabilidad cambianes y colas pesadas, el quino describe la meodología aplicada para evaluar el desempeño de la esimación calculada y el sexo describe las caracerísicas de las series de daos que son usadas para esimar esa variable en los insrumenos compensados y liquidados en la Cámara. DEFINICIONES Eficiencia de un esimador: Un esimador es más eficiene que oro, si la varianza del primero es menor que la del segundo. Por ejemplo, si y son ambos esimadores de y, se dice que es más eficiene que. Esimador: Es un esadísico que se usa para esimar un parámero desconocido de la población en función de los daos muesrales. Esimador Insesgado: Es un esimador que iene sesgo cero. Esa es una caracerísica deseable en un esimador e indica que en promedio el valor de las esimaciones realizadas coincide con el valor del parámero que se desea hallar. Donde sesgo se define como, donde es el esimador de. Liquidez: Es la caracerísica de los acivos que describe la facilidad con que esos pueden ser ransformados en dinero de forma inmediaa y sin perder de forma significaiva su valor, por lo ano, una condición que ienen los acivos líquidos es que siempre debe haber compradores disponibles. Precio de Aperura: Es el primer precio al que se ranza un acivo en un día de negociación. Precio de Cierre: Es el precio final al que se ranza el acivo durane un día de negociación. Precio Máximo: Es el Máximo precio alcanzado por un acivo el día de negociación. Precio Mínimo: Es el Mínimo precio de negociación alcanzado en del día de negociación. Precios de Resumen: Es el grupo de precios de un acivo conformado por el Precio de Aperura, Precio Máximo (Máximo precio de negociación del día), Precio Mínimo (Es el precio final al que se ranza el acivo durane un día de negociación) y Precio de Cierre. Precio Tx1 de Elecricidad: Ese precio es publicado diariamene y es calculado como el promedio ariméico de los precios de bolsa nacionales con versión Tx1 para odas las horas del día. Serie Tick-by-Tick: Serie de precios formada a parir de odas las negociaciones de un acivo en uno o varios sisemas de negociación, que iene relacionada la respeciva fecha y hora de calce de cada una de las ransacciones realizadas.

48 Página: 48 de 73 Sesgo de un esimador: Se denomina el sesgo de un esimador a la diferencia enre el valor esperado del esimador y el verdadero valor del parámero a esimar. Es deseable que un esimador sea insesgado o cenrado, es decir, que su sesgo sea nulo por ser su valor esperado igual al parámero que se desea esimar. Tendencia de una serie: Es el cambio en el valor esperado del proceso aleaorio que genera los valores de la serie. Una serie que presena endencia es, por ejemplo, una serie de precios de un acivo cuyos valores de negociación siempre vayan al alza durane el periodo observado. Volailidad: Es una medida de frecuencia e inensidad de los cambios en el precio de un acivo, y es definida como la desviación esándar de esos cambios en un horizone de iempo específico y a un nivel de confianza deerminado, el nivel de confianza usado por la Cámara en su meodología es del 99%.

49 Página: 49 de 73 ESTIMACIÓN DE LA VOLATILIDAD La Volailidad de un insrumeno esá definida como la máxima variación de precios esperada en condiciones normales de mercado, durane un inervalo de iempo de dos días y con un nivel de confianza deerminado que en el caso de la Cámara es del 99%. La meodología empleada para calcularla consa de los siguienes pasos: 1. Eliminación de los daos aípicos. 2. Cálculo de la volailidad uilizando cuaro esimadores diferenes. 3. Creación de series de volailidades uilizando la meodología de venanas móviles. 4. Deerminación del parámero de volailidad con un inervalo de confianza del 99% A coninuación se deallan los pasos descrios: ELIMINACIÓN DE DATOS ATÍPICOS Para esimar la Volailidad de un Insrumeno, se inicia analizando su serie Tick-by-Tick para poseriormene resumirla desacando las caracerísicas más relevanes de cada jornada de negociación mediane los precios de resumen de la jornada: Precio de aperura (El primer precio al que se ranza un acivo en un día de negociación) Precio máximo (Máximo precio de negociación) Precio mínimo (Mínimo precio de negociación) Precio de cierre (Es el precio final al que se ranza el acivo durane un día de negociación) Con el fin de eviar que los precios de resumen de la jornada se vean afecados por daos aípicos, cuyos niveles no reflejen el comporamieno del mercado en la respeciva jornada, es necesario filrar la serie anes de efecuar los correspondienes cálculos eliminando dichos daos. La meodología empleada por la Cámara para eliminar daos aípicos es la de Diagramas de Caja descria por John Tukey[1], en ella se uilizan los cuariles 10, que al ser medidas de ordenación son resisenes a la presencia de daos aípicos. El crierio de eliminación se deermina usado la diferencia de precios enre el ercer y el primer cuaril de los precios de las negociaciones del día, conocida como el rango inercuarílico : El límie superior para la acepación de daos se esablece como el ercer cuaril más cuaro veces el rango inercuarílico 11, de al forma que odos los regisros de negociación cuyo precio sea 10 Dada una serie de valores, que son ordenados en forma creciene, se define: Primer cuaril (c1) como la mediana de la primera miad de valores; Segundo cuaril (c2) como la propia mediana de la serie; Tercer cuaril (c3) como la mediana de la segunda miad de valores. 11 En la meodología descria por Tukey[1], el rango inercuarílico se muliplica por res para esablecer el crierio de eliminación, mienras que en la meodología empleada por la Cámara el facor de muliplicación del rango inercuarílico se aumena a cuaro, ampliando de esa manera, el inervalo para la acepación de daos.

50 Precio DOCUMENTO TÉCNICO Fecha: 2013 Página: 50 de 73 superior a ese valor son considerados daos aípicos y deben ser eliminados de la serie ick-byick. Así mismo, se define un límie inferior para la acepación de daos, de al forma que odos los regisros de negociación cuyo precio sea inferior a ese valor son considerados daos aípicos y se deben eliminar de la serie ick-by-ick. El siguiene ejemplo muesra la eliminación de daos aípicos para la negociación del Dólar el 1/Jul/2010: 2000 Comporamieno de los Precios Inradía para el Dólar (1 Jul 2010) Ticks eliminados Límie Max c3 Ticks c1 Límie Min :00 9:12 10:24 11:36 12:48 Hora de Negociación Fuene: Se-FX Gráfico 1 Ese gráfico muesra el comporamieno de la negociación de Divisa para el 1 de Julio de 2010, ese día se realizaron 936 negociaciones, las cuales se ordenaron de manera ascendene de acuerdo al precio de negociación para calcular los cuariles. El primer cuaril (c1) fue el precio correspondiene al dao 234 (936*0.25), c1= , el ercer cuaril (c3), fue el precio del dao 702 (936*0.75), c3= , el rango inercuarílico RI fue de 3.45, el Límie Mínimo por lo ano es (1975,95 (4 X 3,45)) y el Límie máximo por lo ano es (1979, 4 + (4 X 3,45)) El número de daos que fue eliminado por esar fuera de los límies de acepación fue 64 debido a que sus precios fueron mayores al del Límie máximo. Después de eliminar los daos aípicos se calculan los precios de resumen de la jornada y la serie de esos precios será la base para el cálculo de la volailidad uilizando cuaro esimadores diferenes. A coninuación, en el Gráfico 2 se señalan los precios de resumen esimados para el 1 de Julio de 2010, luego de eliminar los daos aípicos:

51 Precio DOCUMENTO TÉCNICO Fecha: 2013 Página: 51 de 73 Comporamieno de los Precios Inradía para el Dólar (1 Jul 2010) :00 9:12 10:24 11:36 12:48 Hora de Negociación Ticks Aperura Mínimo Máximo Cierre Límie Max c1 Límie Min Ticks eliminados c3 Fuene: Se-FX Gráfico 2 Sobre la serie Tick-by-Tick después de eliminar los ouliers se calcula el precio de aperura, que es el precio de la primera operación que aparece en la serie y que en ese caso coincide con el precio de aperura de la serie sin filrar (precio aperura= ); El precio mínimo, que es el menor precio de la jornada de negociación y ambién coincide con el mínimo precio de la serie sin filrar los daos aípicos (precio mínimo=1970); El precio máximo, que es el máximo precio de la jornada de negociación y que en ese caso no coincide con el precio máximo de la serie sin filrar, ya que fue eliminado de la serie al filrar los daos aípicos (precio máximo=1993), y el precio de cierre, que es el úlimo precio ranzado en el día y que ampoco coincide con el úlimo precio de la serie sin filrar, ya que ese ambién fue eliminado (precio cierre= 1993). METODOLOGÍAS EMPLEADAS PARA EL CÁLCULO DE LA VOLATILIDAD La volailidad es una medida de la frecuencia e inensidad de los cambios en el precio de un acivo, definida como la desviación esándar de esos cambios, en un horizone de iempo específico. Eso quiere decir que enre más dispersos alrededor de la media se encuenren los precios de un acivo mayor es su volailidad. Exisen diferenes esimadores para su cálculo que varían en érminos de eficiencia, sesgo, variables necesarias y condiciones para su aplicación. En el cálculo de la volailidad se uilizan cuaro esimadores y la noación uilizada es la siguiene: c lnc lno

52 Página: 52 de 73 o u lno ln H lnc lno d ln L lno m 1 Número de periodos a analizar n Tamaño de la venana Donde: C O H L Precio de Cierre del día Precio de Aperura del día Precio máximo del día Precio mínimo del día A coninuación se describen los esimadores de volailidad empleados: Volailidad Clásica Ese esimador es la desviación esándar [2], con él se calcula la variabilidad de los precios del acivo para un inervalo de iempo de dos días uilizando sólo precios de cierre Para poder esimar la Volailidad Clásica incluso cuando las series presenan endencias y no es posible esablecer un nivel de referencia para la media, ese esimador se debe calcular sobre los reornos de la serie: ˆ C 1 n 1 ni i 1 ( r ) n Donde: ni i ( r ) 2 r C ln C 2 n Tamaño de la venana C Precio de Cierre del día i Día a parir del cual se calcula la volailidad

53 11:57 12:47 Sin Neg. Sin Neg. 8:41 9:08 9:48 10:10 11:13 11:57 Sin Neg. Sin Neg. 8:01 8:39 9:00 9:53 10:56 12:09 Precio DOCUMENTO TÉCNICO Fecha: 2013 Página: 53 de 73 Para el cálculo de la volailidad se debe elegir un inervalo de observación, y se deben calcular reornos logarímicos 12, que son el porcenaje de cambio del precio del día con respeco al día. La volailidad clásica es un esimador insesgado de fácil empleo, que sólo requiere precios de cierre para su cálculo, su principal desvenaja radica en que ignora información de mercado que conribuye a la eficiencia del esimador Esimación de la Volailidad Clásica para un inervalo de 2 días ( 1-2 Julio) Ticks Dólar Filrados /06/ /07/ /07/2010 Hora de Negociación Fuene: Se-FX Gráfico 3 Para el cálculo de la volailidad clásica solamene se ienen en cuena los precios de cierre del día y del día omiiendo la información de negociación ranscurrida enre esos dos días como lo muesra en Gráfico 3, donde en el proceso de calculo se esá eniendo en cuena únicamene los daos 1973,15 y 1998,00 correspondiene al cierre de los días 30/Jun/10 y 2/Jul/10. Volailidad de Parkinson [3] 12 Exisen reornos ariméicos y geoméricos que pueden describir el cambio en el precio de un acivo en el día respeco al día anerior -2. Los primeros describen el porcenaje de cambio como y los segundos como. Exisen varias venajas para elegir la segunda alernaiva sobre la primera, por ejemplo, si los reornos esán normalmene disribuidos no conducirían a la exisencia de precios negaivos, los cuales carecen de senido económico. Además, los reornos geoméricos son siméricos: un precio que se incremena al 50% de su valor y luego se reduce al 50% volvería a su valor original si se calcula de forma geomérica, mienras que al calcularlo de forma ariméica el resulado final sería sólo un porcenaje de su valor original [2].

54 Página: 54 de 73 Ese esimador asume que el proceso aleaorio de generación de precios es coninuo 13 y uiliza el supueso, generalmene acepado, de que la serie de precios del acivo sigue un camino aleaorio 14, en donde la consane de difusión 15 que caraceriza la caminaa se esima usando la diferencia enre el precio máximo y el mínimo del periodo analizado, en ese caso dos días. Adicionalmene, ese esimador asume una coninuidad en la generación de los precios de la serie, que en el caso de no presenarse, por ejemplo, si se cuena con una serie de precios con pocos regisros inradía el esimador presenaría un sesgo a la baja 16. El esimador de Parkinson es el siguiene: ˆ P 1 4n ln 2 n i i max H, H ln min L, L n Tamaño de la venana H Precio máximo del día L Precio mínimo del día i Día a parir del cual se calcula la volailidad Donde: 13 Un proceso aleaorio o proceso esocásico es una sucesión de variables aleaorias que evolucionan en función de ora variable, generalmene el iempo. Cada una de esas variables iene su propia función de disribución de probabilidad y enre ellas pueden esar correlacionadas o no. Su definición maemáica es la siguiene: X indexadas por el índice dado que T y T Es el conjuno de variables aleaorias T puede ser coninuo si es un inervalo por lo que el número de valores que lo compone es ilimiado, o puede ser discreo si es numerable, es decir que solamene puede asumir deerminados valores. 14 Un proceso de caminaa aleaoria corresponde a una sucesión de variables 0, 1 n formadas a parir de la sucesión X con 1 de variables independienes e idénicamene disribuidas, que oma valores en el inervalo, definiendo 0 0 y n X1 X 2... X n, n 1 15 La consane de difusión de un proceso aleaorio mide la capacidad que ienen las variables aleaorias de alejarse del valor de la variable inicial en un iempo deerminado. Si una parícula sigue un proceso de caminaa aleaoria para difundirse en un medio, se enconrará que en promedio, después de ciero iempo habrá avanzado una disancia nea proporcional a la raíz cuadrada del iempo de difusión de la forma. 16 Ese esimador depende críicamene del supueso de coninuidad en la generación de precios, por lo ano, si el acivo es ilíquido la generación de precios es discrea y el esimador se vuelve sesgado. Garman-Klass [4] analiza el comporamieno del esimador de Parkinson cuando se dispone de una serie finia de precios de negociación y mediane esudios de simulación concluye que con 20 negociaciones inradía las esimaciones calculadas son sólo el 86% del valor real de la desviación esándar de la muesra y con 100 negociaciones son el 92% de la desviación esándar de la muesra.

55 11:57 12:47 Sin Neg. Sin Neg. 8:41 9:08 9:48 10:10 11:13 11:57 Sin Neg. Sin Neg. 8:01 8:39 9:00 9:53 10:56 12:09 Precio DOCUMENTO TÉCNICO Fecha: 2013 Página: 55 de Esimación de la Volailidad de Parkinson para un inervalo de 2 días (1-2 Julio) Ticks Dólar Filrados Precio Max Precio Min /06/ /07/ /07/2010 Hora de Negociación Fuene: Se-FX Gráfico 4 Para el cálculo de la volailidad de Parkinson del día se requiere el precio máximo y el mínimo de un inervalo de iempo de dos días ( y ), para obenerlos se inicia con la serie resumen y escoge el máximo enre los máximos del día y y el mínimo enre los mínimos del día y. Como lo muesra el gráfico 4, el proceso de cálculo iene en cuena únicamene los daos 1970 (Mínimo(Mínimo 1 jul = 1970 y Mínimo 2 de jul= )) y 2004,99 (Máximo(Máximo 1 jul=1993 y Máximo 2 jul= ). Volailidad de Garman-Klass [4] Ese esimador uiliza los precios de resumen de la jornada para el cálculo de la volailidad, creando un esimador más eficiene que el Clásico (que únicamene uiliza los precios de cierre), y que el de Parkinson, que sólo uiliza precios máximo y mínimos. Ese esimador ambién requiere el supueso de generación coninua de precios, que en el caso de no cumplirse conlleva a un sesgo a la baja, incluso mayor que el sesgo presenado en el esimador de Parkinson 17. Respeco a la eficiencia del esimador, Garman-Klass [4] concluye que, a parir de simulaciones realizadas para evaluar el desempeño eórico de los esimadores, que su esimador es 7.4 veces más eficiene que el esimador Clásico y 1.4 veces más eficiene que el esimador de Parkinson. El esimador de Garman-Klass es el siguiene: 17 Garman-Klass [4] ambién analiza el comporamieno su esimador propueso cuando se dispone de una serie finia de precios de negociación y mediane esudios de simulación concluye que con 20 negociaciones inradía las esimaciones calculadas son sólo el 80% del valor real de la desviación esándar de la muesra y con 100 negociaciones son el 89% de la desviación esándar de la muesra.

56 11:57 12:47 Sin Neg. Sin Neg. 8:41 9:08 9:48 10:10 11:13 11:57 Sin Neg. Sin Neg. 8:01 8:39 9:00 9:53 10:56 12:09 Precio DOCUMENTO TÉCNICO Fecha: 2013 Página: 56 de 73 ˆ GK 0.5 n ni i ( u d ) ni 2 2ln2 1 n i c 2 u max H, H ln O 1 1 Donde: minl, L d ln i O 1 1 c C ln O 1 c u d lnc ln H lno lno ln L lno n Tamaño de la venana i Día a parir del cual se calcula la volailidad C O H L Precio de Cierre del día Precio de Aperura del día Precio máximo del día Precio mínimo del día 2010 Esimación de la Volailidad de Garman-Klass para un inervalo de 2 días (1-2 Julio) Ticks Dólar Filrados Aperura 1980 Cierre 1970 Precio Max /06/ /07/ /07/2010 Precio Min Hora de Negociación Fuene: Se-FX Gráfico 5 Para el cálculo de ese esimador se uiliza el precio de aperura del día -1, los precios máximos y mínimos de los días -1 y, y el precio de cierre del día. Como lo muesra el gráfico 5, el proceso de cálculo iene en cuena los daos 1973,25 (Aperura 1 de julio, 1970 (Mínimo(Mínimo 1 jul = 1970 y Mínimo 2 de jul= )) y 2004,99 (Máximo(Máximo 1 jul=1993 y Máximo 2 jul= ), y 1998 (Cierre del 2 de Julio).

57 Página: 57 de 73 Volailidad de Yang-Zhang [5] Uilizando el esimador propueso por D. Yang y Q. Zhang, se puede calcular la volailidad en series que presenan salos abrupos enre el precio de cierre anerior al periodo observado y el de aperura, y en series que presenan endencia. Ese esimador asume que el comporamieno de los precios X() puede ser modelado mediane un movimieno Browniano Geomérico 18, que al ser un proceso coninuo no admie salos abrupos enre el precio de cierre del día -1 y el precio de aperura del día. Para modelar de una manera más precisa el comporamieno real de los mercados donde se presenan salos enre los precios de aperura y de cierre del día anerior, se asume que hay un primer segmeno en el que el mercado, aún cerrado, sigue generando precios de negociación mediane operaciones ficicias, garanizando la coninuidad del proceso aleaorio. Sin embargo, esas negociaciones ficicias no son observables, es decir, que no se puede conocer cuanas fueron ni a que precio se ranzaron. Cuando el mercado abre la negociación se inicia un segundo segmeno de operaciones observables por lo que se pueden calcular los precios de resumen para ese segmeno a parir de la serie ick-by-ick. Al igual que el esimador de Garman-Klass, ese esimador asume que la serie de precios puede ser modelada como un movimieno Browniano geomérico, por lo que es necesario conar series líquidas para eviar que ese esimador enga un sesgo a la baja. El esimador de Yang-Zhang es el siguiene: ˆ V 0 kv (1 k) V YZ c RS V 1 n i 2 0 ( o o) n 1 i V RS 1 n n i i [ u ( u Donde: 1 Vc n 1 c ) d ( d n i i 2 ( c c) i c )] El movimieno Browniano Geomérico asume que la serie de precios de un acivo se rige por la ecuación. 18 Donde es el coeficiene de la endencia de la serie, es la volailidad y Z es una variable normalmene disribuida que sigue un movimieno browniano, es decir que cumple las siguienes caracerísicas: es normalmene disribuida con media 0 y varianza es independiene de, donde,. Lo cual significa que incremenos que no se raslapan se disribuyen de forman independiene. es coninuo

58 11:57 12:47 Sin Neg. Sin Neg. 8:41 9:08 9:48 10:10 11:13 11:57 Sin Neg. Sin Neg. 8:01 8:39 9:00 9:53 10:56 12:09 Precio DOCUMENTO TÉCNICO Fecha: 2013 Página: 58 de 73 u o max H, H ln O 1 O ln C2 1 min L, L d ln O 1 C c ln O 1 1 o 1 n n i o i 1 c n n i c i 0.34 k n n 1 c o u d lnc lno ln H lno lnc lno ln L lno 1 n Tamaño de la venana C O H L i Precio de Cierre del día Precio de Aperura del día Precio máximo del día Precio mínimo del día Día a parir del cual se calcula la volailidad 2010 Esimación de la Volailidad de Yang-Zhang para un inervalo de 2 días (1-2 Julio) Ticks Dólar Filrados Aperura 1980 Cierre Precio Max 1970 Precio Min /06/ /07/ /07/2010 Hora de Negociación Fuene: Se-FX Gráfico 6 Ese esimador uiliza para su cálculo: el precio de cierre del día -2 y, el precio de aperura del día -1 y los precios máximos y mínimos de los días y -2. Para el cálculo de la volailidad del inervalo 1-2 julio, se omó el precio de cierre de 30-jun-10 y del 2-jul-10 y el precio de aperura de 1-jul-10, el reorno máximo normalizado u se halló uilizando el máximo del 2-jul-10, ya que fue el precio máximo de los dos días; y el reorno mínimo normalizado d se halló uilizando el mínimo de 1-jul-10, ya que fue el mínimo de los dos

59 Página: 59 de 73 días. Como lo muesra el gráfico 6, el proceso de cálculo de ese esimador se oman los daos1973,15 (Cierre del día 30 de junio), 1973,25 (Aperura 1 de julio, 1970 (Mínimo(Mínimo 1 jul = 1970 y Mínimo 2 de jul= )) y 2004,99 (Máximo(Máximo 1 jul=1993 y Máximo 2 jul= ), y 1998 (Cierre del 2 de Julio). VENTANAS MÓVILES Cada meodología es calculada uilizando cuaro venanas móviles con un amaño de 21, 63, 126 y 252 daos. Se llaman venanas móviles porque el primer dao se forma con los precios de resumen de las fechas desde el día 1 hasa el día n+1, siendo n el amaño de la venana. Para formar el segundo dao de volailidad se uilizan los precios de resumen desde el día 2 hasa el día n+2, y así sucesivamene. Fuene de Cálculo: Serie Tick-by-Tick de divisa regisrada Se-FX Gráfico 7 Por ejemplo, para formar la serie de la venana móvil de 63 daos a parir del 23 de ocubre del 2008, el primer valor de la serie de volailidades se debe calcular con los daos del 23/Oc/08 hasa el 03/Feb/09, el segundo valor con los daos desde el 24/oc/09 hasa el 04/feb/09, y así sucesivamene. Las venanas coras represenarán mejor la siuación acual pero sus resulados serán basane voláiles, por oro lado las venanas amplias proporcionarán una medida de volailidad suave pero que no refleja los cambios recienes en la variación del precio del acivo.

60 03-Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Oc Oc Oc Oc Oc Oc Oc Oc Oc Oc Nov Nov Nov Nov Nov Nov Nov Nov Nov-09 DOCUMENTO TÉCNICO Fecha: 2013 Página: 60 de 73 3,00% Volailidades por Venanas de Tiempo - Meodología Yang Zhang para el Peso/Dólar 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 23/02/ /06/ /09/ /12/ /03/ /07/2010 Yang-Zhang n=21 Yang-Zhang n=63 Yang-Zhang n=252 Gráfico Gráfico de Velas Peso/Dólar Fuene de Cálculo: Serie Tick-by-Tick de divisa regisrada Se-FX Gráfico 8 Si analizamos las series de volailidades alrededor del dao 6/nov/09 con la meodología de Yang-Zhang y los diferenes amaños de las venanas de iempo, se observa que la volailidad calculada con el inervalo (06/oc/10 hasa 06/nov/10) es mayor a la calculada con el inervalo (04/ago/10 hasa 06/nov/10) y que a la calculada con el inervalo (14/oc/08 hasa 06/nov/09). La volailidad calculada con una venana de 21 días refleja mejor el incremeno en el movimieno del mercado: el 20 de ocubre hubo una diferencia de 3.94% respeco al precio de cierre del día -2 y el 28 de ocubre hubo una diferencia de 3.53%. Sin embargo, el 10/dic/09 el valor de ese esimador había descendido a más de la miad, mienras que la volailidad calculada con la venana de 252 daos sólo cambió un 5.6% en ese mismo periodo.

61 Página: 61 de 73 CALCULO DE LA FLUCTUACIÓN Con las series de volailidades calculadas uilizando los cuaro esimadores adopados y los cuaro amaños venanas móviles se obienen 16 series de volailidades. Para cada serie de volailidades se calcula el percenil y el máximo enre esos es la volailidad del insrumeno. Gráfico 9 Al adopar el máximo valor de volailidad calculado usando los cuaro esimadores propuesos y cuaro amaños de venanas móviles como la volailidad del insrumeno, esa capurará las variaciones del precio del acivo a lo largo de su vida de negociación. Para asignar un nivel de confianza al cálculo de volailidad, se debe conocer la forma en que se disribuyen las series de diferencias de los precios, en el caso concreo de la Cámara se asume que dicha disribución es normal (Ver Anexo A - Normalidad). La volailidad calculada con un nivel de confianza del 99% y asumiendo normalidad, o Volailidad al 99%, es calculada como 2.58 veces la medida de volailidad de la serie esimada con las meodologías aneriormene descrias. ˆ 19 Dada una serie de valores, que son ordenados en forma creciene, se define el percenil k-ésimo de la serie como el valor del elemeno, donde m=n*k/100 si m es enero, o como si m no es un valor enero.

62 Página: 62 de 73 Gráfico del Inervalo de Confianza bajo la disribución normal 99% -5,16-2,58 0 2,58 5,16 σ= σ= 2.58 Gráfico 10 Al asumir normalidad, se puede calcular el rango en la variación de precios para ener un inervalo de confianza del 99% como, siendo y Para conar con una coberura suficiene, la Cámara de Riesgo esablece el parámero de Flucuación como la volailidad al 99% del insrumeno por un facor de ajuse mayor a 1. Ese facor de ajuse es esablecido por el Comié de Riesgos para cada uno de los insrumenos que compensa y liquida la cámara. ANÁLISIS COMPLEMENTARIOS ESPECIALES ANÁLISIS DE CAMBIOS ESTRUCTURALES Hay producos cuyo comporamieno requiere consideraciones especiales para el cálculo de la volailidad, cómo es el caso del precio de bolsa de la elecricidad que iene un comporamieno cambiane que conlleva a analizar la serie, no como un mismo proceso aleaorio con una única función de probabilidad, sino como varios procesos, cada uno con una función de probabilidad disina. Por lo ano, es necesario deecar dónde se producen esos cambios en la generación de la serie de reornos mediane el análisis de cambios esrucurales 20. El siguiene gráfico muesra la serie de niveles y la de reornos donde se presume que hay cambios esrucurales en la serie: 20 El modelo usado para observar la exisencia de cambios esrucurales fue el modelo desarrollado por XM, [6], es decir que el comporamieno del precio de la energía depende de una variable explicaiva conformada por la demanda menos los apores hídricos (agua en los embalses) más un error. Ese modelo es una esimación lineal para la observación de cambios en los beas, lo cual implicaría que el modelo presena cambios y por ano no se puede omar el modelo para la muesra oal. Ese modelo presena una corrección a los cambios esrucurales si lo modelamos con parámeros cambianes en el iempo, es decir que los beas y el error se ajusan a lo largo del iempo para obener un mejor modelo predicivo.

63 Página: 63 de 73 Basados en el análisis gráfico se presumen res punos de quiebre donde puede haber cambios esrucurales: 1. Se dio vigencia a la Resolución 6 de Fecha: 07/Feb/ Inicio del Fenómeno del Niño. Fecha: 01/Oc/ Llegada del fenómeno de la niña. Fecha:28/Oc/2010 Una vez idenificadas visualmene fechas donde se presume que hay cambios esrucurales se uiliza el es de Chow [7] para confirmar dichos cambios. Para efecuar la prueba se deben idenificar los punos de quiebre es los cuales se sospecha que exisen los cambios de esrucura y parir la muesra enre la canidad de punos de quiebre que se idenifiquen. El puno de quiebre puede ir incluido en la primera o en la segunda muesra. Se esablecen dos modelos: Y se esablece el esadísico de prueba:

64 Página: 64 de 73 En donde, es la suma de cuadrados de los errores del modelo compleo, es la suma de cuadrados de los errores del modelo 1 y es la suma de cuadrados de los errores del modelos 2, K es el numero de variables del modelo y n1 y n2 las muesras correspondienes a los dos modelos. Bajo ese esadísico se esablece la región de acepación y rechazo para finalizar la prueba. Para esa prueba nuesra hipóesis inicial es que los parámeros del modelo permanecen consanes a lo largo de la muesra y la hipóesis alerna es que los parámeros del modelo cambiaron significaivamene en cieros punos de quiebre. Realización de la prueba: 1. Se esablece el modelo para precios de energía: En donde es el logarimo naural del precio, D es la demanda diaria, A son los apores hídricos diarios, los beas ( y son los parámeros esimables del modelo y e es el error. 2. Se esablecen los dos modelos a parir de los punos de quiebre observados en la grafica, dados por las fechas dichas aneriormene. 3. Se realiza el es de Chow para cambio esrucural, en ese caso para res modelos. Análisis de resulados: Al analizar realizar la prueba sobre los reornos del precio Tx1 de elecricidad en el periodo 01 de Marzo de 2003 hasa 31 de Enero de 2011 se deecaron cambios esrucurales en los siguienes punos: Debido a que ambas probabilidades son menores a 0.05, se puede decir que con un nivel de significancia del 95% se rechaza la hipóesis nula, es decir no exise evidencia esadísica suficiene para decir que los parámeros son iguales durane oda la serie de precios. ESTIMACIÓN DE LA VOLATILIDAD UTILIZANDO LA TEORÍA DEL VALOR EXTREMO Coninuando con el produco del Fuuro de Elecricidad, una vez esablecidos los periodos para el cálculo de la volailidad mediane el análisis de cambios esrucurales, es necesario esablecer un procedimieno complemenario para la esimación de la volailidad, debido al comporamieno

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