12-19-Rev 253-Lopez Lubian.qxd 28/7/08 11:14 Página 12. Mercados Financieros

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1 12-19-Rev 253-Lopez Lubian.qxd 28/7/08 11:14 Página 12 Inversiones La deslocalización en materias primas, de servicios una nueva como clase palanca de de activos eficiencia 12 Estrategia Financiera Nº 253 Septiembre 2008

2 12-19-Rev 253-Lopez Lubian.qxd 28/7/08 11:14 Página 13 [.estrategiafinanciera.es ] Las materias primas están adquiriendo un protagonismo creciente. La economía en general tiene una gran dependencia del precio de las mismas, que en líneas generales han sufrido un alza considerable en el último lustro. Por otro lado, son numerosos los inversores que desean diversificar sus carteras de acciones y bonos con exposición a materias primas, Francisco López Lubián (1), Profesor del Área de Finanzas. IE Business School Rafael Hurtado Coll Director de Multigestión Head of Multimanagement Banco Popular S e conocen como materias primas a los materiales extraídos de la naturaleza que sirven para construir los bienes de consumo. Se clasifican según su origen: vegetal, animal, y mineral. Antes de construir o fabricar definitivamente un bien de consumo, las materias primas se transforman en un primer paso en productos semielaborados o semiacabados. Ejemplos de materias primas de origen vegetal son el trigo, el maíz, la soja, la avena, el cacao, el café, el algodón o el azúcar. Como ejemplo de materias primas de origen animal podemos citar la carne magra de cerdo, la tripa de cerdo, y la carne de vaca. En cuanto a materias primas de origen mineral, existen muchas, como ejemplo el petróleo, el gas natural, el uranio, el oro, el platino, la plata, el cobre, el plomo, el zinc, el estaño, el aluminio, el níquel, etcétera. Una de las características comunes que tienen las materias primas es que su oferta no se diferencia cualitativamente dentro de un mercado. Por ejemplo, el cobre es todo igual, independientemente de quién lo ofrezca. En consecuencia, el precio de una materia prima lo determina el mercado en su conjunto (por ejemplo, el precio del cobre lo determina el conjunto mundial de demandantes de cobre). Por otra parte, la demanda y oferta de cada materia prima se basa en fundamentos muy diferentes. No tiene nada que ver la demanda de soja que la demanda de oro, por ejemplo. Las materias primas son enormemente heterogéneas entre sí. Las materias primas más importantes (como las citadas anteriormente) tienen mercados muy activos de contado y de futuros, que posteriormente se analizarán. En estos mercados se fija el valor de las mismas, que depende de la oferta y demanda mundiales. Hay que destacar que las materias primas tienen valor pero no tienen ningún rendimiento constante y anual. Su rentabilidad viene únicamente derivada de la apreciación, en su caso, del precio de la materia prima en cuestión. La valoración de las materias primas no se hace a través del valor presente de los flujos de caja futuros, ya que las materias primas no generan ningún flujo de caja positivo. Los inversores en materias primas suelen obtener beneficios por las variaciones de oferta y demanda a corto plazo y no por sus expectativas del mercado a largo plazo. Durante los últimos años la evolución de (1) Autores del Libro Inversiones alternativas: Otras formas de gestionar la rentabilidad, editado por Especial Directivos (Grupo Wolters Kluer) y prologado por Rodrigo Rato. El presente artículo es un resumen del capítulo 7 del citado libro. Ficha Técnica AUTORES: López Lubián, Francisco; Hurtado Coll, Rafael TÍTULO:. FUENTE: Estrategia Financiera, nº 253. Septiembre LOCALIZADOR: 62 / 2008 RESUMEN: Las materias primas han tenido en los últimos años un alza considerable en sus precios. Este hecho, unido a ciertas propiedades de inversión que dichas materias primas poseen (ser considerado activo refugio, protección contra entornos inflacionistas, etcétera), han provocado un gran interés de numerosos inversores en esta clase de activos. Son varios los vehículos y formas de inversión que pueden ser usados para tener exposición a las materias primas. Algunos, como los futuros sobre materias primas o los índices sobre futuros de materias primas están adquiriendo una gran popularidad. DESCRIPTORES: Mercados financieros, inversiones, inversiones alternativas, materias primas, futuros financieros, ETF, saps, commodity pool, backardation. Nº 253 Septiembre 2008 Estrategia Financiera 13 los precios de ciertas materias primas ha estado muy de actualidad. Por ejemplo, la evolución del petróleo, el cual ha tenido una importante subida de su precio, ha sido una habitualmente titular en las secciones de economía de la prensa. El crecimiento de los países emergentes, y en particular de China e India, ha hecho que las materias primas estén en el punto de mira de casi todos aquellos que de una manera profesional analizan la evolución económica. Actualmente China es el primer consumidor de cobre, acero, mineral ferroso y soja del mundo, y el segundo consumidor de petróleo y productos energéticos. El precio de las materias primas condiciona la evolución de la economía en general. Las materias primas son imprescindibles en los procesos productivos, y la evolución de sus precios, determina en parte numerosas variables económicas como la inflación (por ejemplo, la evolución del petróleo tiene un efecto elevado en la evolución general de los precios). Además, numerosos países son altamente dependientes del precio de las materias primas (por ejemplo, gran parte del crecimiento económico chileno está ligado a la evolución del precio del cobre). A pesar de que las materias primas tienen una innegable importancia en la evolución económica de los distintos países y regiones del mundo, todavía son un activo relativamente poco estudiado desde el punto de vista de la inversión. La adquisición de materias primas con objeto de acumular capital no es algo reciente (por ejemplo, el oro desde tiempos muy remotos se usaba para acu

3 12-19-Rev 253-Lopez Lubian.qxd 28/7/08 11:14 Página 14 Las materias primas más importantes tienen mercados muy activos de contado y de futuros en donde se fija el valor de las mismas en función de la oferta y demanda mundiales mular patrimonio. Desde la antigüedad se ha considerado como uno de los metales más preciosos y su valor se ha empleado como estándar para muchas monedas a lo largo del tiempo). Sin embargo, no es hasta tiempos mucho más recientes cuando los inversores profesionales comienzan a analizar las materias primas como una clase de activos alternativos, que tienen capacidad de proporcionar unos rendimientos elevados y con una alta descorrelación con los activos tradicionales. Los datos empíricos muestran que desde hace unos años las materias primas han tenido unos rendimientos muy favorables y con una muy baja correlación con los activos tradicionales (renta fija y renta variable). Dado que las materias primas presentan bajas correlaciones con los activos tradicionales, la inclusión de materias primas dentro de una cartera diversificada de acciones y bonos puede mejorar el ratio rentabilidad-riesgo de la misma, y por tanto, hacerla más eficiente. La baja correlación con los activos tradicionales parece más evidente en las materias primas relacionadas con la energía. Otra razón por la cual puede ser interesante incluir materias primas en una cartera de acciones y bonos es que aquéllas han mostrado una correlación positiva con la inflación. Las materias primas tienden a proveer a los inversores de cobertura contra la inflación, en especial contra la inflación no esperada. Sin embargo, las acciones y los bonos suelen tener peores comportamiento cuando se produce un proceso inflacionario no esperado. Además de la baja correlación con los activos tradicionales y la protección contra la inflación, las materias primas también pueden proteger a los inversores contra las incertidumbres macroeconómicas y geopolíticas. Algunas materias primas, como el oro, son una inversión considerada como refugio ante grandes incertidumbres. La inversión en materias primas se puede hacer de diversas maneras. Las más usuales son: La inversión directa en materias primas. La compra de acciones relacionadas con la producción de materias primas o con servicios a empresas relacionadas con materias primas. La compra de derivados sobre materias primas, compra de productos indiciados a algún índice de materias primas o a alguna materia prima y compra de fondos unidos de materias primas (pooled commodities funds). ALTERNATIVAS PARA INVERTIR EN MATERIAS PRIMAS Existen muchas maneras de tener exposición a los activos relacionados con las materias primas. No todas las estrategias para invertir en materias primas son válidas para todos los inversores. Algunas requieren un elevado capital para poder ser implementadas. A continuación se analizan las principales formas de tener exposición a las materias primas como clase de activo: 1. Inversión directa. La inversión directa suponen la compra de una o varias materias primas de forma que el inversor posea dichos activos físicamente. Este tipo de inversión lleva aparejados costes de transporte y almacenamiento. El beneficio del inversor vendría determinado por la revalorización, en su caso, del precio de la materia prima, detrayendo los costes incurridos en transportar y almacenar dicha materia prima. Para la mayoría de los inversores la inversión directa, por su complejidad, es una opción que no pueden contemplar. 2. Compra de acciones relacionadas con la producción de materias primas o con servicios a empresas relacionadas con materias primas. Muchos inversores cuando quieren tener exposición a ciertas materias primas (como por ejemplo el oro), lo que hacen es comprar acciones de empresas relacionadas con dicho metal, por ejemplo, una empresa que como actividad principal tenga la explotación de una o varias minas de oro. En teoría, si el precio del oro se eleva, los resultados de la compañía también se incrementarán y en consecuencia su cotización en los mercados. Este modo de obtener exposición a diversas materias primas, a pesar de ser sencillo (sólo es necesario comprar acciones en mercados secundarios), no es muy eficiente, ya que los resultados empíricos muestran que este tipo de acciones está más correlacionado con el mercado en general que con los mercados de materias primas. Por lo tanto, comprado acciones de compañías relacionadas con las materias primas no se tiene una exposición pura a dicho tipo de activo. 3. Compra de productos derivados sobre materias primas. Los futuros y los saps (un sap es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de cantidades de dinero en fechas futuras) negociados en mercados organizados o no organizados (over the counter), 14 Estrategia Financiera Nº 253 Septiembre 2008

4 12-19-Rev 253-Lopez Lubian.qxd 28/7/08 11:14 Página 15 suelen ser un método elegido por muchos inversores para tener exposición a diferentes materias primas. Muchos de los derivados cotizados en mercados organizados tienen un alto grado de transparencia y liquidez, pudiendo los inversores tener una adecuada exposición a aquellas materias primas que deseen. A pesar de existir un gran numero de materias primas que tienen futuros, también existen otros tipos de materias primas que no disponen de dichos mercados de derivados, por lo que para tener exposición a ellas hay que adquirir directamente la materia prima (de forma física) o adquirir en bolsa acciones de compañías cotizadas cuyos resultados estén altamente ligados al precio de dicha materia prima. 4. Compra de productos indiciados a algún índice de materias primas o a alguna materia prima. Desde hace algunos años se ha popularizado entre los inversores institucionales la inversión en determinados mercados a través de fondos indexados. Dentro de los fondos indexados los más habituales son los ETFs (Exchange Traded Funds). Los ETFs son fondos de inversión que tienen la particularidad de que cotizan en bolsa, igual que una acción, pudiéndose comprar y vender a lo largo de una sesión al precio existente en cada momento sin necesidad de esperar al cierre del mercado para conocer el valor liquidativo al que se hace la suscripción/reembolso del mismo. Los fondos cotizados se caracterizan fundamentalmente porque el objetivo principal de su política de inversión es reproducir un determinado índice bursátil, de renta fija o incluso de materias primas y sus participaciones están admitidas a negociación en bolsas de valores. Los fondos cotizados son semejantes a los fondos índice, y se diferencian de ellos porque permiten la adquisición o venta de la participación no sólo una vez al día, sino durante todo el período diario de negociación en la correspondiente bolsa de valores, como se ha señalado anteriormente. La principal característica de los fondos de inversión cotizados es que sus participaciones negocian en mercados bursátiles electrónicos en tiempo real, con las mismas características que se aplican a cualquier otro valor cotizado. En la actualidad existen un gran número de ETFs sobre materias primas. Algunos ejemplos de ETFs existentes son aquellos que replican el comportamiento del oro, petróleo, aluminio, café, cobre, maíz, algodón, carne magra de cerdo, gas natural, níquel, plata, soja, aceite de soja, azúcar, zinc, etcétera. También existen ETFs sobre algunos índices de materias primas, tales como el S&P Goldman Sachs Commodity Index Los ETFs son una forma muy cómoda, rápida y eficiente de invertir en materias primas. Como se puede ver en el Gráfico 1, el comportamiento de un ETFs es igual que el de la materia prima o índice de materias primas que replica, menos la comisión de gestión del fondo (que se devenga diariamente). Comprando en bolsa un ETF se puede tener exposición a numerosas materias primas. Además de ETFs también existen fondos indexados a índices de materias primas. Dichos fondos, al no ser ETFs no cotizan en los mercados secundarios, sino que deben ser adquiridos como cualquier otro fondo tradicional. 5. Compra de fondos unidos de materias primas (pooled commodities funds). Existen vehículos (parecidos a los fondos cerrados) que pueden invertir en materias primas tratando de aprovechar las ineficiencias en dichos mercados. Así, los commodity pool (o fondos de materias primas) son fondos generalmente cerrados al púlico en general que invierten en materias primas, bien sea a través de derivados, bien a través de productos indexados e incluso inversiones directas o en acciones relacionadas con materias primas. Los commodity pool están regulados en Estados Unidos por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la National Futures Association (NFA) En Norteamérica este tipo de vehículos es relativamente popular entre los inversores institucionales. Algunos hedge funds son en realidad commodity pools. Muchos de los hedge funds que operan en materias primas están registrados en la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) como commodity pools. Gráfico 1. Evolución de un ETF sobre oro (Streettracks Gold Trust) y del precio al contado del oro (31/12/04 a 20/06/08) Fuente: Bloomberg Nº 253 Septiembre 2008 Estrategia Financiera 15

5 12-19-Rev 253-Lopez Lubian.qxd 28/7/08 11:14 Página Otras alternativas para invertir en materias primas. Existen otras alternativas para tratar de obtener beneficios de las materias primas. Por ejemplo, invertir en países donde la producción de materias primas suponga un elevado porcentaje dentro del PIB, como son los casos de Australia y Canadá. Si el precio de las mismas se eleva, en teoría, toda la economía se ve beneficiada (no sólo las empresas mineras), por lo cual, la inversión en acciones de empresas de dichas naciones podría tener correlación con las materias primas. Incluso las monedas de los países productores de materias primas tienden a apreciarse contra el resto de divisas cuando existe un ciclo alcista en materias primas. Otra alternativa para obtener exposición a las materias primas es invertir en activos inmobiliarios en las regiones productoras de materias primas. Dichos activos inmobiliarios pueden ver incrementados sus precios a causa del mayor precio de las materias primas que se explotan en su región. Por último, existen fondos de inversión especializados en comprar empresas relacionadas con las materias primas (fundamentalmente mineras). La adquisición de participaciones en un fondo de inversión de este tipo con el objetivo de tener exposición a las materias primas, sin duda, es una opción sencilla de implementar y que tienen un alto grado de diversificación (el fondo diversifica en varias acciones). No obstante, y como se ha dicho anteriormente, el precio de las acciones ligadas a materias primas tiene alta correlación con el conjunto de los mercados de acciones. VENTAJAS E INCONVENIENTES Como toda inversión, la inversión en materias primas tiene algunas ventajas y algunos inconvenientes. El sentido común indica que los inversores, antes de tomar una decisión de invertir o no en materias primas, deben sopesar si dicha inversión les va a traer consigo ventajas para el conjunto de su cartera. Las principales ventajas de invertir en materias primas son las siguientes: 1. Las materias primas han tenido atractivas rentabilidades durante los últimos años. En los últimos años las materias primas han tenido un comportamiento excelente. Las materias primas han doblado su precio en apenas seis años. Su retorno ha sido muy superior al de los mercados tradicionales de acciones y bonos. Las razones para este excelente resultado de las materias primas hay que buscarlas en factores de oferta y demanda. Respecto a la demanda ha sido clave el alto crecimiento de los países emergentes. En el lado de la oferta, conviene señalar que numerosos productores de materias primas no han tenido la preocupación de adaptar la capacidad a la demanda. Para la mayoría de las materias primas, la oferta es muy poco variable en el corto plazo. Por ejemplo, si queremos aumentar de forma importante la producción de cobre habrá que desarrollar nuevas minas, pero esto es costoso y requiere un tiempo elevado. 2. Las materias primas tienen una correlación muy baja e incluso negativa con las acciones y los bonos. La baja correlación con los activos tradicionales es tal vez el mayor atractivo de las materias primas. En una cartera diversificada de acciones y bonos las materias primas pueden ayudar a mejorar el ratio rentabilidad-riesgo. Incluso la correlación entre diferentes materias primas es próxima a cero, ya que la heterogeneidad de las mismas es enorme. 3. Las materias primas son una cobertura natural ante procesos inflacionistas. Al contrario que las acciones y los bonos, las materias primas tienden a tener importantes revalorizaciones cuando se producen procesos inflacionarios, en particular, cuando dichos procesos inflacionarios no son esperados. Y es que el precio de las materias primas viene determinado por la demanda y la oferta actuales, mientras que el de las acciones y bonos se determina por las expectativas futuras. 4. La inversión en materias primas ofrece protección contra riesgos geopolíticos. Las materias primas tienden a tener un comportamiento muy positivo cuando existe incertidumbre geopolítica. Algunas materias primas, como el oro, actúan como valor refugio ante situaciones de inestabilidad. 5. Los fundamentales en los que se basa el incremento del precio de las materias primas continúan estando presentes. Como se ha analizado anteriormente, el excelente comportamiento de las materias primas en los últimos años ha sido producido por dos factores. El primer factor ha sido la demanda proveniente de las económicas con mayor crecimiento del mundo, en particular China e India. El segundo factor ha sido la poca inversión que se había realizado en infraestructuras para extraer materias primas en las décadas de los años 80 y 90. Un gran número de expertos creen que estos dos factores no van a variar a corto plazo, por lo que la inversión en materias primas puede continuar siendo muy rentable. 16 Estrategia Financiera Nº 253 Septiembre 2008

6 12-19-Rev 253-Lopez Lubian.qxd 28/7/08 11:14 Página 17 Una vez analizadas las ventajas de invertir en materias primas, a continuación se analizan las principales desventajas de dicha inversión: 1. Las materias primas no generan ningún flujo de caja positivo. Las materias primas no producen ningún tipo de flujo de caja positivo. Su rentabilidad viene únicamente derivada de la apreciación, en su caso, del precio de la materia prima en cuestión. De hecho, la tenencia de materias primas no sólo no genera ningún flujo de caja positivo, sino que genera costes, principalmente de transporte y almacenaje. 2. El comportamiento de las materias primas a largo plazo ha sido inferior al de los mercados tradicionales. A pesar de que en los últimos años las materias primas han tenido un comportamiento excelente, en el largo plazo no ha sido así. Los mercados tradicionales han batido al conjunto de materias primas, e incluso al valor refugio por excelencia, el oro. ANÁLISIS DE LOS FUTUROS SOBRE MATERIAS PRIMAS Los futuros sobre materias primas tienen una importancia muy elevada, ya que son muchos los inversores que deciden acceder a la inversión en dichas materias primas a través de este instrumento financiero. Los futuros son contratos estándar, que no conllevan riesgo de contrapartida (existe la figura de la cámara de compensación) y que cuentan con elevada transparencia (el precio de los futuros se publica diariamente). Existen numerosos mercados organizados donde cotizan los futuros sobre materias primas, entre los que destacan el Chicago Board of Trade (CBOT), el London Metal Exchange (LME) y el Ne York Mercantile Exchange (NYMEX). En los futuros sobre materias primas, el precio del futuro de una determinada materia prima puede divergir de forma importante con respecto al precio de contado de dicha materia prima. Cuando se invierte en futuros, un factor crítico es analizar la diferencia entre el precio del contado y el de futuro. Puede ocurrir que el precio del futuro de una materia prima sea menor que el precio del contado. A este fenómeno se le denomina backardation. Por el contrario, si el precio del futuro está por encima del de contado, se dice que el futuro está en contango. El Gráfico 2 muestra las curvas de los futuros de materias primas cuando se encuentran en backardation y contango. A medida que un contrato de futuro se acerca a su vencimiento, el precio del mismo tiende a converger con respecto al de contado. La curva de futuros de materias primas puede tener una pendiente tanto positiva como negativa. Esto es debido al impacto de los especuladores, de agentes que desean realizar coberturas y por las dificultades que presenta el arbitraje de materias primas. Concretamente, el backardation se puede producir cuando un grupo de agentes (por ejemplo empresas productoras de petróleo) deciden cubrirse y pactan condiciones de venta de materia prima (petróleo en el caso de las petroleras) para de esta forma evitar riesgos futuros (en el caso de las petroleras para evitar riesgos de una caída del precio del petróleo, lo que afectaría sensiblemente a su cuenta de resultados). En este caso los productores de petróleo aceptan un precio menor del crudo que el que se paga en el mercado de contado a cambio de garantizarse un precio de venta del mismo. Un ejemplo de por qué se puede producir el contango sería el caso de un grupo de compañía aéreas que deciden pagar más caro el suministro futuro de combustible que lo que se paga en el mercado de contado, pero a cambio tienen garantizado dicho suministro a un determinado coste. En definitiva, los futuros ayudan a transferir el riesgo de unos agentes económicos a otros. Gráfico 2. Curvas de los futuros sobre materias primas Precio Precio del contado Fuente: elaboración propia Dado que las materias primas presentan bajas correlaciones con los activos tradicionales, su inclusión dentro de una cartera diversificada de acciones y bonos puede mejorar el CONTANGO ratio rentabilidad-riesgo Precio del futuro Nº 253 Septiembre 2008 Estrategia Financiera 17 Tiempo Precio BACKWARDATION Precio del contado Precio del futuro Tiempo

7 12-19-Rev 253-Lopez Lubian.qxd 28/7/08 11:14 Página 18 ANÁLISIS DE LOS ÍNDICES SOBRE MATERIAS PRIMAS Gráfico 3. Composición de los índices S&P Goldman Sachs Commodity Index y Do Jones AIG Commodity Index (datos a 30 de septiembre de 2007) DJ AIG Commodity Index S&P Goldman Sachs Commodity Index Metales preciosos: 9% Metales industriales: 19% Ganadería: 9% Agricultura: 30% Energía: 33% Metales preciosos: 2% Metales industriales: 12% Ganadería: 5% En los últimos años los índices sobre materias primas ha ganado mucha popularidad entre los inversores, no sólo como objeto de inversión en una cesta diversificada de materias primas, sino también como elemento de análisis de la evolución del conjunto de las materias primas. Los dos índices más populares, el S&P Goldman Sachs Commodity Index y el Do Jones AIG Commodity Index, están basados en cestas de futuros sobre materias, y no en el precio de contado de dichas materias primas. El S&P Goldman Sachs Commodity Index es un índice de materias primas basado en la producción de las mismas, es decir, el peso de cada componente en el índice se determina por la cantidad media de producción de cada materia prima en los últimos cinco años. Actualmente el S&P Goldman Sachs Commodity Index incluye 24 contratos de futuros sobre materias primas de los cinco principales grupos: energía, agricultura, metales industriales, ganadería y metales preciosos. En el índice, el mayor peso corresponde a energía (en torno al 70%). El mayor peso de la energía en el S&P Goldman Sachs Commodity Index puede ser visto como una desventaja, ya que ofrece menor diversificación; sin embargo, la energía está inversamente correlacionada con los activos tradicionales, por lo que este índice es un buen complemento dentro de carteras de acciones y bonos. El índice Do Jones AIG Commodity Index también está basado en los precios de diferentes futuros sobre materias primas (concretamente sobre 19 futuros cotizados en los Estados Unidos). El objetivo de este índice es proporcionar una cesta diversificada de materias primas cuyos pesos estén basados en la relevancia económica de dichas materias primas. El Do Jones AIG Commodity Index es un índice menos concentrado en energía, y busca una baja volatilidad y una elevada liquidez de los futuros subyacentes (sobre los que el índice se basa). Los pesos de cada futuro dentro del Do Jones AIG Commodity Index se determinan por la liquidez de dichos futuros y por la producción ajustada en dólares de las diferentes materias primas. Para asegurar la adecuada diversificación entre los diferentes componentes del índice existen políticas de pesos máximos y mínimos de cada futuro sobre materias primas. En el Gráfico 3 se muestran, respectivamente, la composición de estos dos índices. Además de los índices S&P Goldman Sachs Commodity Index y Do Jones AIG Commodity Index existen otros que son menos utilizados. A modo de ejemplo podemos citar el Deutsche Bank Liquid Commodity Index, el Jim Rogers Internacional Commodity Index y el CRB (Commodity Research Bureau). REFERENCIAS ALLIANCE BERNSTEIN (2006). Commodities. Handle ith Care. LÓPEZ LUBIAN, Francisco y HURTADO COLL, Rafael (2008). Inversiones alternativas: Otras formas de gestionar la rentabilidad, Especial Directivos. (Grupo Wolters Kluer), Madrid. Prólogo de Rodrigo Rato. Fuente: Goldman Sachs y Do Jones Agricultura: 12% Energía: 69% MORGAN STANLEY (2007). Commodities Alpha Plus. ROGERS, Jim (2004). Hot Commodities, John Wiley & Sons, Reino Unido Estrategia Financiera Nº 253 Septiembre 2008