EFECTOS DE LAS VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO

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1 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERA DE BOLIVIA: * FERNANDO ESCOBAR PATIÑO** Se agradecen los valiosos comenarios y sugerencias de Armando Pinell, Raúl Mendoza, María Angélica Aguilar y Marco Laguna del Banco Cenral de Bolivia y de Anonio García Pascual del Fondo Moneario Inernacional. Cualquier error u omisión es de responsabilidad del auor. Los punos de visa y conclusiones del rabajo no compromeen la posición del Banco Cenral de Bolivia. ** Una versión anerior del rabajo fue presenada en las IX Jornadas de Economía Monearia e Inernacional organizadas por la Universidad Nacional La Plaa en la ciudad de La Plaa, enre el 6 y 7 de mayo de 2004.

2 74 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO RESUMEN El rabajo esablece una relación imporane enre las variaciones cambiarias y las acividades de inermediación financiera de Bolivia en el período El alo grado de dolarización de acivos y pasivos financieros deermina que una mayor depreciación del ipo de cambio disminuya la capacidad de pago de los deudores de las enidades financieras que mayoriariamene perciben ingresos en bolivianos, manifesándose esa siuación en el deerioro de la carera de crédios de ésas. La relación ha sido paricularmene relevane desde 1999, ya que juno con el bajo desempeño de la economía a parir de ese año, una mayor depreciación del ipo de cambio disminuyó la capacidad de pago de los presaarios del sisema financiero y consiguienemene la calidad de los crédios. Se analiza ambién la relación enre el ipo de cambio y las disinas asas de inerés del mercado de crédios, de depósios y moneario, y el impaco direco de las variaciones de la coización del dólar esadounidense en el balance de las insiuciones de inermediación financiera, con el fin de complemenar el rabajo en los aspecos que se consideran más imporanes del vínculo enre el ipo de cambio y las acividades de las enidades financieras. Clasificación JEL: E43, E44, E51 Palabras Clave: Fragilidad financiera, Tipo de cambio, Tasas de inerés, Bolivia. Correo elecrónico:

3 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE INTRODUCCIÓN Una de las caracerísicas más sobresalienes del sisema financiero boliviano es el alo grado de dolarización en sus acividades de inermediación financiera. Más de 90% de los depósios del público y un porcenaje aún mayor de los crédios oorgados son realizados en la moneda esadounidense. Puede exisir, por ano, un vínculo esrecho enre la evolución del ipo de cambio y el desempeño de las operaciones acivas y pasivas de las enidades financieras. El rabajo describe la relación enre las variaciones cambiarias y las acividades de inermediación financiera en Bolivia para el período Se posula que uno de los principales efecos de la depreciación del ipo de cambio es un deerioro de la carera de crédios de las enidades financieras debido a la menor capacidad de pago que produce en los deudores que mayoriariamene perciben sus ingresos en bolivianos. Se considera que la relación ha sido paricularmene imporane a parir de 1999 ya que juno con el bajo desempeño de la economía desde ese año, una mayor depreciación del ipo de cambio disminuyó la capacidad de pago de los presaarios y redujo la calidad de la carera de crédios oorgados. Adicionalmene al análisis anerior, el documeno busca esablecer si exise relación o no enre el comporamieno del ipo de cambio y las asas de inerés nominales de los mercados de depósios, de crédios y moneario. Asimismo se describe el impaco direco que una depreciación iene sobre el balance de las enidades financieras. En el primer caso, si bien solamene se encuenra ciera asociación enre el ipo de cambio y las asas de inerés del mercado inerbancario en moneda nacional más bien débil, esa relación no se ve an imporane como la enconrada enre la depreciación y la calidad de carera. Al parecer, la evolución de la asa inerbancaria seguiría más de cerca lo que sucede con su conrapare en moneda exranjera. En el segundo caso, ampoco resula muy relevane el impaco direco de una variación del ipo de cambio sobre el balance de las enidades financieras. Los aspecos considerados raan de cumplir con el objeivo del rabajo que es esablecer los vínculos enre el comporamieno del ipo de cambio y las variables que afecan el desempeño de las enidades financieras. No

4 76 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO es una lisa exhausiva, pero se considera que cubre los punos de mayor imporancia. En la segunda sección del rabajo se ilusra el alo grado de dolarización de la inermediación de recursos financieros en Bolivia pariendo de una breve descripción de la relación enconrada enre dolarización y fragilidad financiera a nivel inernacional, las dificulades adicionales que impone ese ema y el papel que ha jugado en crisis recienes. La dolarización en Bolivia es sinónimo de grandes volúmenes de operaciones en moneda exranjera, mucho más imporanes que los correspondienes en moneda nacional, lo que hace que los efecos de la depreciación sobre las acividades del sisema financiero boliviano sean disinos y posiblemene mucho más imporanes respeco a una economía no dolarizada. En la ercera sección, se analizan las consecuencias de la depreciación sobre las asas de inerés reales de los présamos, y sobre el capial adeudado por los presaarios. Luego, con base en la evolución del crecimieno de la economía, de las variaciones en el diferencial enre depreciación e inflación y los cambios en las asas de inerés nominales para crédios en moneda exranjera, en el período en frecuencia rimesral, se consruye un modelo donde las variaciones en la calidad de los crédios se explican por esas variables. Se halla una relación negaiva enre el deerioro de la carera y el crecimieno del produco y posiiva de esa primer variable ano con las variaciones del diferencial enre depreciación e inflación como con los cambios en la asa de inerés nominal de présamos en moneda exranjera. La relación enconrada con las variaciones de la diferencial enre depreciación e inflación implica que una aceleración de la depreciación real iene efecos negaivos sobre la calidad de la carera de présamos. Adicionalmene, se esiman algunos modelos alernaivos uilizando daos con frecuencia rimesral y mensual, los cuales refuerzan y complemenan los resulados obenidos. La cuara sección esá dedicada a analizar los aspecos que explican complemenariamene la relación enre el ipo de cambio y las acividades del sisema financiero: la asociación enre las asas de inerés nominales y la depreciación así como el efeco direco de esa úlima variable sobre el balance de las enidades financieras.

5 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE La quina sección presena las principales conclusiones del documeno. Conviene adverir que el presene rabajo se concenra en analizar los efecos más imporanes de la depreciación del ipo de cambio sobre el sisema financiero, dejando de lado las relaciones de la depreciación con oras variables de la economía, las cuales podrían ener efecos indirecos sobre las acividades de inermediación financiera, formando ese análisis pare de una area pendiene de la invesigación. 2. DOLARIZACIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS FINANCIEROS, DOLARIZACIÓN REAL PARCIAL Y FRAGILIDAD FINANCIERA EN BOLIVIA En un rabajo reciene, De Nicólo e al. (2003) señalan que la dolarización financiera juega un papel imporane en las recienes crisis financieras (de Asia, Lainoamérica, y Europa del Ese). En Lainoamérica, los ejemplos de México en 1982 y Argenina en 2002 ilusran como los sisemas financieros se vuelven más frágiles cuando un elevado porcenaje de los acivos y pasivos bancarios se encuenran denominados en dólares. La fragilidad de esos sisemas, según explican esos auores, provendría de los riesgos adicionales de solvencia y liquidez a los que se enfrenan los bancos. Los de solvencia ienen su origen en la exisencia de un descalce de monedas: la calidad del balance bancario en paricular la carera de crédios se ve minada, direca o indirecamene por ese descalce al producirse una depreciación imporane del ipo de cambio. Los de liquidez, provienen de la posibilidad de que se produzcan reiros masivos de depósios frene a una crisis de confianza en el sisema que requiera que los bancos manengan volúmenes imporanes de liquidez en moneda exranjera. La explicación para los riesgos adicionales de solvencia es la siguiene: para balancear sus pasivos en dólares (sobre odo depósios y crédios del exerior) los bancos buscan oorgar présamos en moneda exranjera denro de la economía o inenan crear acivos en el exerior. En el primer caso, los inermediarios financieros ransfieren los riesgos de las variaciones de ipo de cambio a los presaarios del sisema. Sin embargo, dado que la mayoría de ésos genera sus ingresos en moneda nacional (la dolarización real no esá an exendida) se produce un aumeno del riesgo de crédio denro de las enidades financieras, que se manifiesa cuando una depreciación imporane del ipo de cambio reduce

6 78 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO considerablemene la capacidad de pago de los deudores. Es decir, las enidades financieras al dolarizar el crédio, si bien eliminan el riesgo cambiario, aumenan el riesgo de crédio de sus operaciones de présamo. El efeco negaivo del descalce de monedas es mayor cuano más grande sea: i) la brecha enre la dolarización financiera y la dolarización real, ii) la aperura de la cuena capial iii) el volumen de depósios domésicos en moneda exranjera respeco a los manenidos en el exerior. La anerior siuación no se limia al secor privado. Un descalce de monedas enre ingresos y gasos del gobierno seguido por una depreciación imporane del ipo de cambio dificula la capacidad de pago del Tesoro, fenómeno que afeca a los bancos en la medida que ésos engan íulos públicos denominados en moneda exranjera. Los problemas aneriores agudizan los que pudiera ener el secor real de la economía, una vez que las enidades financieras llegan a conraer el mercado de crédios por el deerioro de la carera y de las variables macroeconómicas. De esa manera, esos auores planean que las depreciaciones imporanes pueden ener considerables efecos en el sisema financiero y en el produco a consecuencia del deerioro de la siuación financiera de los bancos. Sin embargo, caben dos punualizaciones a las apreciaciones de De Nícolo e al. (2003). La primera iene que ver con el énfasis aribuido a los efecos nocivos de grandes depreciaciones, apoyándose en ciera evidencia inernacional. No hay una referencia a siuaciones en las cuales la depreciación no es an pronunciada sino más bien coninua. La segunda iene que ver con el papel que desempeñan en épocas de crisis oras variables como el produco y las asas de inerés. La menor capacidad de pago de los presaarios ambién esá asociada a la caída del nivel de acividad o a las alzas de las asas de inerés de los présamos. Asimismo, oros facores podrían influir en el deerioro de la carera de crédios del sisema financiero. Oros auores ambién enfaizan el papel que los descalces de monedas y las depreciaciones del ipo de cambio juegan en las crisis financieras. Tornell e al. (2002) caracerizan una serie de facores que deerminan la fragilidad del sisema financiero, enre los que se desaca el descalce de monedas (principalmene del secor de bienes no comerciables o secor no ransable). Los hechos que aneceden a una crisis financiera son los

7 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE siguienes: la liberalización financiera produce fueres expansiones de crédio acompañadas de apreciaciones del ipo de cambio. En la mayoría de los países esas expansiones erminan en un aerrizaje suave. Sin embargo, en oros países, al ocurrir algún ipo de shock negaivo que afeca a la economía, se producen depreciaciones reales imporanes que generan crisis cambiarias que van unidas a crisis bancarias, denominadas win crises, pasando por una fuere conracción del crédio, denominada credi crunch, que persise incluso una vez que el crecimieno agregado de la economía se ha reanudado. El credi crunch golpea principalmene a las pequeñas firmas (y familias) y a los secores no ransables (el produco del secor no ransable declina con relación al produco de los ransables, incluso años después de la crisis). Previamene a ésa, el secor no ransable generalmene regisra un crecimieno mayor que el ransable. El raio crédio a depósios declina. Esos co-movimienos son explicados por esos auores por dos caracerísicas propias de los países esudiados: por asimerías en las oporunidades de financiamieno y por un descalce riesgoso de monedas. Los bancos oorgan financiamieno en moneda exranjera a secores no ransables ya que ienen sus obligaciones principalmene en dicha denominación. La denominación riesgosa (depósios en dólares o crédios en esa moneda) se puede explicar por garanías conra riesgos sisémicos (seguros de depósios explícios o implícios) mienras que las resricciones al crédio son explicadas por las asimerías de información. En sínesis, cuando una crisis golpea ocurre una maxi-devaluación. Dado que muchos presaarios, especialmene en el secor no ransable, han denominado sus deudas en moneda exranjera en los años del boom crediicio, la depreciación iene efecos dramáicos en sus balances. Muchos agenes ven el valor de sus deudas crecer considerablemene mienras que sus ingresos permanecen inalerados. Como resulado, su habilidad para pagar sus deudas se reduce y su parimonio cae en picada. Deviene una recesión profunda en el secor no ransable y no ano en el ransable. El crédio cae mienras que el produco puede recuperarse rápidamene. Allen e al. (2002) planean una esrucura analíica para enender las crisis en países emergenes basada en el examen de los balances de los principales secores de la economía, denro de los cuales el secor financiero es uno de los considerados. Su rabajo idenifica cuaro riesgos principales en el sisema financiero: el de plazos, el de monedas, el de la esrucura de capial y el de solvencia. Los riesgos de plazos y de monedas crean una exposición a algunas clases pariculares de riesgo de mercado

8 80 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO como cambios en las asas de inerés o en la coización del ipo de cambio. El riesgo de la esrucura de capial reduce la habilidad del país de afronar los riesgos (un mayor apalancamieno implica mayor riesgo de solvencia). Esos res riesgos y oros más incremenan la probabilidad de una crisis de solvencia. La combinación de esos riesgos puede ser faal. En el caso específico del riesgo de monedas, ése se produce porque los residenes de un país no ienen la capacidad de obener financiamieno en moneda nacional y recurren al financiamieno en dólares. De esa manera, un cambio brusco en la coización de la moneda puede provocar pérdidas imporanes. Los bancos raan infrucuosamene de cubrir el riesgo cambiario raspasando a oros secores el descalce (presan en dólares reflejando en sus libros una disminución aparene de los riesgos). Pero eso incremena el riesgo de crédio del secor real de la economía. A menos que los presaarios sean exporadores, eso incremenará el riesgo de impago de ese secor a los bancos. Al darse una depreciación del ipo de cambio, se produce un efeco ingreso y riqueza negaivo, an prono como el amaño real de las obligaciones de los deudores se incremena con relación a sus acivos. Según señalan esos auores, casi odas los episodios de crisis fueron provocados por un problema de descalce, ya sea a nivel del gobierno (México, Brasil, Turquía, Argenina y Rusia) o en el sisema bancario (Corea, Tailandia, Indonesia, Turquía y probablemene Uruguay). Esos ipos de riesgos esán ínimamene relacionados y elevan el riesgo de que un deudor no pueda pagar sus deudas. En realidad, el riesgo de solvencia para el deudor es el riesgo de crédio para sus acreedores. De esa manera, dificulades de pago en un secor pueden ener el poencial de expandirse rápidamene en la economía como un odo (sobre odo si esá de por medio el secor financiero). Uno de los aspecos enfaizados por esos auores es que el manenimieno de regímenes cambiarios no muy flexibles conribuye a que se originen los grandes descalces de moneda mencionados, los cuales no se manifiesan mienras no se produce un shock negaivo inicial (en los érminos de inercambio, crecimieno, ec.), el cual provoca una reversión de flujos de capial, que pone mayor presión sobre el ipo de cambio y acelera su depreciación poniendo en dificulades a oros secores que ienen deudas denominadas en dólares. De esa manera, el problema se amplifica. El efeco riqueza negaivo disminuye el consumo y la inversión, lo cual unido al

9 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE credi crunch produce una caída fuere del gaso, pese a las mejoras en compeiividad asociadas a las depreciaciones. Ize e al. (1998), en la misma línea de razonamieno, sosienen que el grado de dolarización deermina la exposición del sisema financiero a riesgos de crédio sisémico en el caso de grandes devaluaciones, ilusrando, al igual que los demás auores mencionados, los problemas originados por el descalce de monedas. Sin embargo, las crisis bancarias no podrían esar asociadas únicamene a lo que pasa con el ipo de cambio. Hardy e al. (1998) y Kaminsky e al. (1996) idenifican un conjuno de variables cuyo comporamieno anes de las crisis es sisemáicamene disino al exisene durane períodos ranquilos: recesión, declinación en érminos de inercambio, desplome del mercado de acciones, apreciaciones reales del ipo de cambio (principalmene para países lainoamericanos), booms de crédio, incremenos en las asas de inerés reales, ec. Los hallazgos más imporanes de esos auores son que los problemas bancarios esán asociados con caídas imporanes en el crecimieno del produco, expansión excesiva del crédio, enradas de capial, ciclos de la inflación, aumenos de las asas de inerés reales, caídas en el ipo de cambio real, shocks de érminos de inercambio, facores microeconómicos y secoriales así como insiucionales. Cieras caracerísicas de la banca -ransformadora de plazos y la asimería de información en el negocio- hacen que ésa sea más vulnerable a esos ipos de shocks. En resumen, la discusión anerior asociada a la evidencia inernacional pone en relieve la imporancia del comporamieno del ipo de cambio en una economía cuyo sisema financiero esá dolarizado y su dolarización real es parcial (es decir, donde subsise un problema de descalce de monedas), y que además regisra diferenes ipos de shocks, caracerísicas muy propias de la economía boliviana en general, y del sisema financiero boliviano, en paricular, desde la década de los novena, y a parir de 1999 especialmene. 1 En Bolivia, el balance de los bancos y de oras enidades de inermediación financiera esá dolarizado en más de 90%. A noviembre de 2003, los depósios en dólares consiuyeron 91,47% de los depósios 1 Aunque el problema de la dolarización en Bolivia viene desde hace mucho iempo arás. Ver Morales (2003) para una descripción al respeco.

10 82 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO oales, en ano que los présamos en esa moneda alcanzaron a 97,50% de la carera oal de crédios. Eso, en un sisema caracerizado además por un escaso desarrollo del mercado de capiales, significa que las operaciones de los mercados de inermediación financiera se efecúan y se han venido desarrollando desde anes de los novena, esencialmene en dólares esadounidenses. 2 A mayores plazos, la dolarización de pasivos es mayor. Un 98,82% de los depósios con plazos mayores a 90 días esaba, a fines de noviembre de 2003, denominado en dólares (Gráfico 1). En el caso de los depósios a menores plazos, se da ciera imporancia a la moneda nacional. Los depósios en cuena corriene en bolivianos alcanzaron a 20,95% del oal, mienras que los depósios en caja de ahorro y a plazo menores a 90 días en moneda nacional represenaron -en la fecha mencionada- el 6,48% y el 3,21%, respecivamene. La exisencia de depósios en moneda nacional de coro plazo (y para moivos ransaccionales principalmene), ha permiido el funcionamieno de un mercado inerbancario en bolivianos juno al denominado en dólares. Durane 2003, 26,7% de las operaciones inerbancarias se realizaron en bolivianos de un oal ransado de aproximadamene millones de dólares esadounidenses. En el mercado de crédios, la dolarización regisrada es mayor. Si bien aproximadamene 2,50% del volumen de présamos del sisema financiero se había pacado en moneda nacional a noviembre de 2003, ese porcenaje corresponde a crédios de coro plazo que no son fácilmene dolarizables y/o que responden a acividades complemenarias de la acividad crediicia. 3 Por ora pare, si bien exise una dolarización financiera casi oal, la dolarización real no esá muy exendida. Algunas esimaciones no oficiales muesran que el crédio bancario esá desinado en dos ercios hacia secores no ransables de la economía. Los salarios e impuesos en la mayoría de los casos son fijados en bolivianos y el pass-hrough habría ido disminuyendo a lo largo de los novena, después de alcanzar niveles cercanos a 1 luego de la hiperinflación de 1985 (Boleín Informaivo del 2 Cabe señalar que la legislación boliviana, en su Ley de Bancos y Enidades Financieras 1488 de abril de 1993, permie operaciones financieras ano en moneda nacional como en moneda exranjera. 3 En adelanos en cuena corriene y operaciones con arjeas de crédio.

11 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE Banco Cenral de Bolivia-agoso 2003). Por ora pare, incluso en secores no ransables que fijan los precios de sus bienes o servicios en dólares, se habrían producido caídas de la demanda o de los precios de los mismos al verse reducidos los ingresos de la mayoría de los individuos que fueron afecados por los shocks adversos por los que fue ransiando la economía, paricularmene desde Gráfico 1 Dolarización de depósios y crédios del sisema bancario boliviano (En porcenajes) Fuene: Superinendencia de Bancos y Enidades Financieras. Jemio (2000) muesra que muchas de las caracerísicas de la economía boliviana y su sisema financiero luego y anes de 1999 conienen elemenos comunes a los de las crisis inernacionales con relación a los flujos de capial, los shocks en la economía, el comporamieno del sisema financiero y del ipo de cambio. Desde 1999, se produce en Bolivia una caída del crecimieno del produco; los depósios y la carera del sisema financiero disminuyen mienras que la mora crediicia aumena considerablemene. Las causas se asocian a las crisis inernacionales que llegan a Bolivia desde ese año a ravés de un menor flujo de capiales, menores flujos comerciales y a políicas seguidas por los demás países de la región (depreciaciones en Brasil y Argenina, principalmene.) La conracción de la demanda inernacional redujo los precios de los principales producos de exporación de Bolivia, mienras que se produjo la reversión de flujos de capiales, principalmene a ravés del sisema

12 84 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO financiero (ocasionando la conracción de la ofera monearia). Los bancos reaccionaron mediane el racionamieno del crédio. Ello explica las caídas de la carera, de los depósios, la acumulación de liquidez de los bancos y la ampliación de spreads, principalmene a ravés de la reducción de las asas de inerés pasivas. El comporamieno del ipo de cambio no fue ajeno a los problemas. La reversión de flujos de capial, de flujos comerciales y el enorno regional adverso, si bien no produjeron una maxi-devaluación como muesra la experiencia inernacional en países que sufrieron de los mismos problemas, aceleraron las asas de depreciación del boliviano frene al dólar debiliando la posición del sisema financiero -como se muesra en el ercer puno- Las caracerísicas previas a la crisis de 1999 habían favorecido un flujo de capiales posiivo hacia Lainoamérica y, en paricular, hacia Bolivia. Bajas asas de inerés inernacionales, inversión de agenes insiucionales de países desarrollados en países de la región produco de la globalización, políicas de aperura y reformas esrucurales, mejores perspecivas económicas, desregulación de mercados financieros y eliminación de conroles de capial son algunas de ellas. Sin embargo, esos flujos generaron problemas macroeconómicos en la región: excesivo crecimieno del crédio, presiones inflacionarias, apreciación cambiaria y pérdida de compeiividad, mayores problemas de riesgo moral, selección adversa en la inermediación financiera, enre oros. 3. EFECTOS DE LAS DEPRECIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS OPERACIONES DE CRÉDITO El aspeco más imporane de la discusión anerior muesra que la evolución del ipo de cambio es fundamenal en una economía cuyo sisema financiero esá dolarizado y donde la dolarización real es parcial. Una fuere depreciación endrá un efeco negaivo imporane sobre el sisema financiero. Menos claro es el efeco que pueden ener depreciaciones pequeñas y coninuas, caracerísicas del régimen cambiario de ipo deslizane, crawling peg, acualmene vigene en Bolivia. En ese conexo, a coninuación se describe un esquema sencillo para enender y verificar el canal mediane el cual una depreciación del ipo de cambio en la economía boliviana afeca a las operaciones de crédio del sisema financiero. Al producirse una mayor depreciación del ipo de cambio, los deudores del sisema financiero, en paricular los del secor no ransable, ven

13 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE incremenarse ano las asas de inerés reales de sus présamos como el capial adeudado de los mismos: La asa de inerés real: Los presaarios que ienen ingresos en bolivianos enfrenan una asa de inerés real de sus crédios en moneda exranjera que es creciene con la depreciación real del ipo de cambio. Esá asa se define por la ecuación (1): e e (1 + i )( 1+ d ) ( 1+ r ) = (1) e (1 +π ) donde: r : Es la asa anual de inerés real ex ane, esperada en, para el e período enre y +1. i : Es la asa anual de inerés nominal en moneda exranjera fijada en, enre y +1. d : Es la asa anual de depreciación esperada en, enre y +1. e e π : Es la asa anual de inflación esperada en, enre y +1. La asa real, después de algunas consideraciones, puede ser aproximada mediane la siguiene ecuación: 4 r e i + d π (2) donde se expresa la asa real como agregación de dos componenes: la asa de inerés nominal en moneda exranjera y el diferencial enre la asa de depreciación del ipo de cambio y la inflación. En esa ecuación se ve claramene como una mayor depreciación real aumena la asa de inerés real, con efecos negaivos sobre la capacidad de pago de los presaarios 4 Suponiendo que los mejores predicores de la inflación y la depreciación esperadas en para el período enre y +1, son las asas observadas en, enre -1 y ( π y d, respecivamene), la ecuación (1) se conviere en: e (1 + i )(1 + d ) (1 + r ) = (1 +π ) Tomando logarimos a la anerior expresión, obenemos: Ln( 1+ r e ) = Ln(1 + i ) + Ln(1 + d) Ln(1 + π) Aplicando la siguiene propiedad: Si: x 0 Ln(1 + x) x Se iene que, r i + d π e

14 86 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO del sisema, pues ésos deben desinar una mayor proporción de sus ingresos al pago de su deuda. La asa real ambién se incremena cuando aumena la asa de inerés nominal y disminuye cuando la inflación es más ala que la depreciación nominal. El capial adeudado de los crédios: El capial adeudado por un presaario se incremena en érminos reales con el aumeno del diferencial enre depreciación del ipo de cambio e inflación al como lo esablece la ecuación (3): c = π (3) donde d c es el crecimieno en érminos reales del capial adeudado por un presaario originado por un aumeno del diferencial enre depreciación e inflación. Cabe señalar que el aumeno de r y c no sólo afeca negaivamene a las condiciones de los crédios exisenes sino ambién a las de los nuevos. El Gráfico 2 muesra la evolución rimesral de las asas de inerés reales, así como el comporamieno de las asas nominales y de los diferenciales enre depreciación del ipo de cambio e inflación desde el primer rimesre de 1990 hasa el cuaro rimesre de En odo ese período, la asa nominal regisró una caída sisemáica. En cambio, la diferencial enre depreciación e inflación presenó mayor volailidad con endencias coras crecienes y decrecienes hasa fines de A parir de 1999 desacan las alas asas de inerés reales (por encima de 15%) explicadas por diferenciales enre la depreciación y la inflación sisemáicamene mayores a cero con endencia creciene hasa aproximadamene el ercer semesre de La evolución decreciene de la asa nominal no permiió, sin embargo, que las asas reales se elevaran demasiado. La subida de la asa real desde 1998 se explica a parir del incremeno de la asa de depreciación y la caída de la inflación (Gráfico 3). Por esa misma razón, ambién se elevó, en érminos reales, el capial adeudado por los presaarios. De esa manera, los aumenos de r y e e c, hicieron disminuir la capacidad de pago de la mayoría de los deudores del sisema financiero sin dejar de mencionar que ambién jugó un papel fundamenal el bajo desempeño de la economía a parir de 1999 (Gráfico 4).

15 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE Gráfico 2 Tasas de inerés en moneda exranjera y diferencial enre depreciación e inflación (En porcenajes) Fuene: Banco Cenral de Bolivia mar-90 sep-90 mar-91 sep-91 mar-92 sep-92 Gráfico 3 Depreciación del ipo de cambio e inflación (En porcenajes) mar-93 sep-93 mar-94 sep-94 mar-95 sep-95 mar-96 sep-96 mar-97 sep-97 mar-98 sep-98 mar-99 sep-99 mar-00 sep-00 mar-01 sep-01 mar-02 sep-02 mar-03 sep-03 Depreciación Inflación Fuene: Banco Cenral de Bolivia.

16 88 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO Como se muesra formalmene más adelane, la disminución de la capacidad de pago de los presaarios fue ransmiida al sisema financiero a ravés del deerioro de su carera de crédios. Cuando en el segundo quinquenio de los ochena y principio de los novena los recursos a disposición de los bancos aumenaron a ravés de la capación de depósios en dólares, las enidades financieras elevaron el crédio en dólares a fin de eviar el riesgo cambiario que hubieran enfrenado si los depósios recibidos se hubieran colocado en moneda nacional. En ese esquema, los problemas de repago o riesgo de crédio (incluidos aquellos asociados al descalce de monedas del presaario) fueron enfocados a ravés de una políica conservadora de consiución de garanías; principalmene bienes inmuebles, que si bien se valoran en dólares sus precios son sensibles al comporamieno del secor no ransable. Sin embargo, esa esraegia no fue exiosa luego de 1999 debido a que en los hechos simplemene se había rasladado el riesgo cambiario al riesgo de crédio, que no pudo ser conenido en base a la políica adopada de garanías reales Gráfico 4 Evolución del crecimieno del produco ( g ) y deerioro de carera ( DC ) a. Crecimieno del produco mar-90 sep-90 mar-91 sep-91 mar-92 sep-92 mar-93 sep-93 mar-94 sep-94 mar-95 sep-95 mar-96 sep-96 mar-97 sep-97 mar-98 sep-98 mar-99 sep-99 mar-00 sep-00 mar-01 sep-01 mar-02 sep-02 mar-03 sep-03

17 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE b. Deerioro de carera de crédios mar-90 sep-90 mar-91 sep-91 mar-92 sep-92 mar-93 sep-93 mar-94 sep-94 mar-95 sep-95 mar-96 sep-96 mar-97 sep-97 mar-98 sep-98 Fuene: Banco Cenral de Bolivia-Insiuo Nacional de Esadísica. mar-99 sep-99 mar-00 sep-00 mar-01 sep-01 mar-02 sep-02 mar-03 sep-03 El Gráfico 4 muesra el deerioro de la carera de crédios a parir de Si hasa 1998 el indicador DC 5 se había manenido por debajo de 15%, luego de ese año, muesra un crecimieno imporane. 5 El indicador de deerioro de carera se mide a ravés de: CA + CV + CE (4) DC = *100 CVI + CA + CV + CE donde: DC = Indicador de deerioro de carera en el período. CA = Carera con araso a 30 días en el período. CV = Carera vencida en el período. CE Carera en ejecución en el período. CVI = Carera vigene en el período. Los daos corresponden al sisema bancario que incluye bancos en liquidación. Por la imposibilidad de desagregar los daos obenidos anes de marzo de 2001, no se uiliza el indicador pesadez de carera que excluye del numerador la carera con araso hasa 30 días. Por eso, el érmino uilizado para denominar la calidad de carera es deerioro de carera, DC. Sin embargo, debido a que desde diciembre de 2002 la Superinendencia de Bancos y Enidades Financieras incluye denro de la carera vigene a la carera con araso a 30 días, se excluye a esa úlima variable de la definición del indicador a parir de dicha fecha.

18 90 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO Adicionalmene, el gráfico incluye el crecimieno de la economía, variable que juno a r y e g, c, podrían explicar la endencia seguida por el deerioro de la carera del sisema financiero. Al igual que DC, la serie correspondiene al produco parece sufrir un cambio esrucural a parir de El crecimieno de la economía muesra niveles muy bajos desde ese año. Asimismo, las asas de inerés reales luego de reducirse en el período crecen desde Sin embargo, ni la caída de la asa de crecimieno de la economía ni el aumeno de la asa de inerés real (y/o c ) parecen explicar oalmene el imporane deerioro observado en la carera. 7 Para enconrar una relación que vincule el deerioro de la carera con el diferencial enre ipo de cambio e inflación, el desempeño del produco y las asas de inerés nominales, se esimaron varios modelos con frecuencias rimesrales y mensuales. Disinas especificaciones fueron esimadas; a coninuación se presenan solamene los resulados más imporanes. En un primer modelo con frecuencia rimesral (Modelo I), una vez verificado el orden de inegración de las variables odas ellas inegradas de orden 1 a excepción del crecimieno del produco que resuló ser esacionaria, se explican las variaciones de la calidad de carera en función de los cambios de la asa de inerés nominal y del diferencial enre ipo de cambio e inflación, así como del crecimieno de la economía. 8 Es decir, una relación del ipo: DC = f ( d π ), i, g, µ ) (5) ( 6 El mismo quiebre se observa en el caso del diferencial enre depreciación del ipo de cambio e inflación. 7 En ese senido, el indicador del deerioro de carera merece especial aención. Ése ambién se incremenó por la endencia decreciene de la carera (que es el denominador de la ecuación (4)) y que a su vez podría depender del deerioro observado de la misma). 8 El Anexo 1 presena las pruebas formales de esacionariedad. Una posibilidad esudiada deenidamene es que la aparene no esacionariedad de las series pueda deberse a un cambio esrucural que en 1999 podrían haber sufrido las variables. Para descarar esa posibilidad se realizaron pruebas de raíz uniaria que consideran ese aspeco. Los resulados muesran que las series son no esacionarias a excepción del crecimieno del produco por lo que al final se decidió esimar un modelo en primeras diferencias que evia los problemas de regresión espúrea al uilizar series no esacionarias.

19 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE donde se espera una asociación posiiva de la variable dependiene con las variaciones del diferencial enre depreciación e inflación, d π ), ( y con los cambios de la asa de inerés aciva nominal en moneda exranjera i, y negaiva con la asa de crecimieno de la economía, g ; µ es la perurbación esocásica del modelo. La regresión lineal se planea en la ecuación (6): (6) DC = α + δ i + γ g + λ DC + µ α1d1 + α2d2 + α3d3 + β j ( d π ) j j= 0 j j= 0 j j j= 0 j j j= 1 j donde además se incluyen las variables D j (j=1,2,3), que oman el valor de 1 en el rimesre j y 0 en oro caso y permien conrolar el parón esacional de la variable dependiene. La esimación final pariendo de (6) y uilizando mínimos cuadrados ordinarios se presena en el Cuadro 1. 9 Empleando series rimesrales para el período , se concluye de la esimación que las variaciones de la brecha enre depreciación e inflación, el crecimieno de la economía y los cambios de la asa de inerés nominal en moneda exranjera explican las variaciones en la calidad de la carera de crédios del sisema financiero boliviano. 10 Incremenos en la asa de inerés o en el diferencial enre depreciación e inflación producen un deerioro de la carera de crédios; en cambio, un mayor crecimieno del produco permie una mejora. En un segundo modelo (Modelo II), ambién con frecuencia rimesral, se reemplaza el crecimieno del produco por su primera diferencia. Los resulados son similares pero con un coeficiene esimado menor para la nueva variable (en valor absoluo). El ercer y cuaro modelo (Modelo III y IV) se parecen a los dos aneriores pero uilizan como variable dependiene las variaciones del crecimieno de la carera no vigene numerador de la ecuación (4), CC 11, e inroducen variables dummy para el ercer rimesre de 1995 (D95) y primero y ercero 9 La especificación de la ecuación (6) pare de una represenación general con cuaro rezagos. Sin embargo, la esimación del Cuadro 1 fue escogida al haberse ido eliminando los rezagos innecesarios de esimaciones preliminares. 10 En el Cuadro 1 se presena el p-value asociado a la hipóesis nula de que el coeficiene esimado respecivo (o la suma de los coeficienes esimados) es igual a cero. 11 Se uiliza esa nueva variable para eviar el efeco que iene la caída de la carera sobre la calidad de carera medida por DC.

20 92 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO de 1996 (D96) para capar un deerioro imporane de la carera durane 1995 y una mejora de la misma en 1996, produco del proceso de liquidación de dos bancos y la ransferencia de carera deeriorada de algunos bancos en funcionamieno al Fondo de Desarrollo del Sisema Financiero y de Apoyo al Secor Producivo (FONDESIF). 12 En esas nuevas especificaciones, el coeficiene asociado al diferencial enre depreciación e inflación no es significaivo en ninguno de los modelos, en ano que los del crecimieno del produco y de la variación de la asa de inerés nominal sí lo son. Cuadro 1 Esimaciones Realizadas: Modelos I-IV Observaciones rimesrales: En el Anexo 2 se presenan las pruebas ruinarias aplicadas sobre las esimaciones del Cuadro 1, las cuales muesran que los resulados enconrados son robusos.

21 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE Las esimaciones aneriores podrían ser inconsisenes si exise un problema de simulaneidad enre las variables explicaivas y la variable dependiene de los modelos. 13 La uilización del esimador de variables insrumenales solucionaría dicho problema. Alernaivamene, se podrían esimar los modelos mediane mínimos cuadrados ordinarios uilizando solamene rezagos de las variables explicaivas. En el primer caso, en una primera insancia se uilizaron como insrumenos variables rezagadas obeniéndose esimaciones consisenes. Sin embargo, en muchos casos los coeficienes de las variables resularon ser no significaivos e influenciados por los insrumenos elegidos. Luego, pariendo de la hipóesis que las variables relacionadas al produco (la asa de crecimieno y la primera diferencia de esa variable) son las variables que generan los problemas de simulaneidad, se uilizaron como insrumenos algunos de los componenes de esa variable y aplicando el esimador de variables insrumenales generalizado se obuvieron esimadores muy similares a los obenidos uilizando mínimos cuadrados ordinarios 14. Adicionalmene, se decidió omar el camino de correr regresiones uilizando mínimos cuadrados ordinarios, incorporando únicamene rezagos de las variables explicaivas, a fin de eliminar los problemas de simulaneidad mencionados. Para conar con mayores grados de liberad, se consruyeron variaciones anuales con series mensuales. Lamenablemene, en esa frecuencia no se cuena con daos del produco por lo que no fue considerada esa variable. Como ora variable explicaiva se uilizó la depreciación del ipo de cambio real de los 8 principales socios comerciales de Bolivia, DPR. Después de llevar a cabo las pruebas de esacionariedad odas inegradas de orden 1 15 fueron esimados dos modelos adicionales 13 Sin embargo, deben considerarse algunos argumenos para descarar el problema de la simulaneidad. El comporamieno del ipo de cambio, en paricular a parir de 1999, habría sido influenciado más por la necesidad de manener un ipo de cambio real esable frene a las imporanes devaluaciones de Brasil y Argenina. En el caso del produco, al como lo sosienen Tornell e al. (2000), el credi crunch y sus consecuencias subsisen incluso una vez que el produco se ha recuperado, de esa manera se esablece que la producción podría evolucionar de disina manera que las variables relacionadas al sisema financiero. Finalmene, el comporamieno de la asa de inerés parece responder durane los novena más que odo al comporamieno decreciene de las asas inernacionales. 14 El Anexo 3 presena los resulados obenidos aplicando el esimador de variables insrumenales generalizado. Se presenan dos pruebas de hipóesis que muesran la similiud enre las esimaciones de mínimos cuadrados ordinarios y las de variables insrumenales, con lo que se verifica la robusez de los resulados obenidos uilizando el primero de esos esimadores. 15 Ver Anexo 1.

22 94 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO en diferencias. Los modelos más saisfacorios fueron aquellos que uilizaron como variable dependiene las variaciones del crecimieno de la carera no vigene, CC. El Modelo V uilizó el período , en ano que en el Modelo VI se resringió el amaño de la muesra al período En ese úlimo, se esperaría que el diferencial enre el ipo de cambio e inflación juegue un papel más imporane como variable explicaiva, dada la aceleración del ipo de cambio y la endencia decreciene de la inflación en ese período. Adicionalmene, se agregaron algunas variables dummy para conrolar la exisencia de algunos punos aípicos denro de la muesra. Los resulados de las esimaciones se presenan en el Cuadro Las pruebas de significancia individual muesran que en algunos rezagos las variables explicaivas incluidas en la regresión son significaivas, al 10% de nivel de significancia. Las pruebas de que la suma de los coeficienes de cada una de las variables es igual a cero, revelan que solamene la variación de la asa de inerés nominal es significaiva en el modelo V, mienras que en el modelo VI ambién lo es la que corresponde al diferencial enre depreciación e inflación; al 7 y 5% de nivel de significancia, respecivamene. Asimismo, las esimaciones sugieren que el impaco del diferencial enre depreciación del ipo de cambio e inflación es mayor a parir de Resumiendo lo enconrado en las regresiones presenadas, se iene que exise evidencia de que ano el produco, como la diferencial enre depreciación del ipo de cambio e inflación así como las asas de inerés nominales han sido deerminanes imporanes en el comporamieno de la calidad de la carera del sisema bancario en Bolivia. En especial, a parir de 1999, cuando la caída en el crecimieno de la economía y el mayor diferencial observado enre depreciación e inflación deerioraron la carera del sisema financiero, aunque dicha endencia fue aenuada por la evolución decreciene de la asa de inerés nominal. 16 En el Anexo 2 se incluyen pruebas similares a las realizadas para el primer conjuno de esimaciones.

23 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE Cuadro 2 Esimaciones Realizadas: Modelos V-VI Observaciones mensuales: La implicación de las variaciones cambiarias sobre la calidad de la carera del sisema financiero es clara: una aceleración de la depreciación real iene efecos negaivos sobre la calidad de la carera de las enidades de inermediación financiera. 17 Empero, ello no significa que sea aconsejable adopar un esquema de ipo de cambio fijo, en la medida que una depreciación significaiva en el momeno en que enga que ser reajusada la paridad al producirse presiones sobre el ipo de cambio, podría ener efecos nocivos sobre el sisema financiero, al como la evidencia inernacional señala. 17 Sin embargo, ese efeco debe ser comparado con las ganancias de compeiividad que se pueden lograr con una mayor depreciación real. En ese senido, una de las limiaciones de la invesigación es la fala de información que permia comparar los cosos analizados aneriormene con las ganancias para los deudores del sisema financiero en el secor ransable de la economía. En efeco, una depreciación real puede conribuir a acrecenar la imporancia del secor ransable en relación al no ransable.

24 96 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO Las relaciones enconradas aneriormene permiirían explicar lo que ha sucedido con los balances bancarios a parir de El descalce enre ingresos y pagos de los presaarios juno al desempeño de la economía al ocasionar el deerioro de la carera obligó a las enidades financieras a realizar mayores previsiones por posible incobrabilidad de la carera 18. Adicionalmene, con cada previsión realizada se redujo el acivo respeco al pasivo en moneda exranjera llevando a las enidades hacia posiciones de descalce de monedas reflejadas en sus balances 19. El Cuadro 3 presena la evolución, enre 1998 y 2003, de la siuación parimonial de los bancos en funcionamieno a noviembre de La disminución de la carera respondió ano al mayor volumen de previsiones realizadas por las enidades como a la conracción del mercado de crédios produco del deerioro de carera y del descenso del crecimieno de la economía. Además, los balances bancarios sufrieron un cambio de composición: mayores niveles de inversiones emporarias y permanenes susiuyeron a la carera mienras que los bienes realizables bienes en garanía cedidos por los presarios y adjudicados para la recuperación de crédios se incremenaron como resulado lógico de una mayor incobrabilidad. La reducción de acivos esuvo acompañada de una caída de los depósios del público y de las obligaciones con enidades financieras, principalmene del exerior. 18 El reglameno de previsiones para el sisema financiero boliviano esablece que al disminuir la calidad de la carera, los bancos deben realizar previsiones que en el regisro conable se raducen en una disminución de la carera y un cargo por incobrabilidad (pérdida). 19 El incremeno de las previsiones ambién se debió a un nuevo régimen, vigene a parir de 2002, el cual requería una reducción de los défici de previsiones que en la mayoría de las enidades exisían y que en el caso de muchas uvo un efeco imporane.

25 EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE TIPO DE CAMBIO SOBRE LAS ACTIVIDADES DE Cuadro 3 Sisema Bancario: Esado de siuación parimonial (En millones de dólares esadounidenses) Fuene: Superinendencia de Bancos y Enidades Financieras. Con información de los bancos acivos a noviembre de El dao del Coeficiene de Adecuación Parimonial de dic-98 corresponde a jun-99. La reducción del parimonio del agregado bancario, produco del mayor nivel de previsiones, fue menor debido al incremeno del capial social y de las reservas. La solvencia del sisema, medida por el indicador parimonio sobre acivo aumenó en vez de disminuir, produco de una mayor reducción de acivos respeco a la producida en el parimonio y por los aumenos del capial social y de reservas mencionados. 4. EFECTOS ADICIONALES DE LA DEPRECIACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO Los dos punos aneriores se concenraron en analizar el impaco de la depreciación del ipo de cambio en el mercado crediicio en una economía donde la dolarización financiera es casi complea. Sin embargo, se considera imporane complemenar dicho análisis en dos direcciones (dado que el rabajo es un ineno de medir el efeco de las variaciones del ipo de cambio sobre las acividades financieras). La primera de ellas esablece la relación enre el ipo de cambio y las asas de inerés nominales del mercado de depósios, crediicio y moneario. La segunda dirección cuanifica la magniud de los efecos direcos de una depreciación del ipo de cambio sobre el balance de las enidades financieras, dada la esrucura del mismo.

26 98 FERNANDO ESCOBAR PATIÑO 4.1 EFECTOS SOBRE LAS TASAS DE INTERÉS NOMINALES La dolarización financiera, analizada previamene, implica que las asas de inerés en el mercado de capaciones y crédios esén expresadas, fundamenalmene, con relación al dólar esadounidense. Sin embargo, si bien eso quiere decir que las asas de inerés en moneda nacional no son muy influyenes en esos mercados, sí lo son en el mercado inerbancario donde, como se verá más adelane, los volúmenes de operación en bolivianos son imporanes. De esos argumenos surgen dos inerroganes: la primera es si exise alguna relación enre las asas de inerés en dólares de los mercados de colocación y capación y la depreciación del ipo de cambio. La segunda es si la hay enre ésa úlima variable y las asas del mercado inerbancario. Como respuesa a esas inerroganes, Morales (2003) muesra evidencia a favor de que las asas de inerés nominales en moneda exranjera del mercado de crédios y ambién del inerbancario responden posiivamene a aumenos en la asa de depreciación, paricularmene en momenos en los que el sisema financiero pasa por dificulades. Ese auor halla que, a parir de mediados de 2001, la depreciación causa, en el senido de Granger, a las asas en dólares de esos dos mercados. Sin embargo, en un análisis similar para el mercado de capaciones y para las asas en moneda nacional de esos mercados no encuenra asociación. La explicación para la relación enconrada es que un aumeno de la depreciación es inerpreado por los inermediarios financieros como un cambio en el riesgo cambiario que les induciría a incremenar las asas acivas por percepción de mayores riesgos. Ese argumeno podría ser inerpreado como ora consecuencia o manifesación del problema de descalce de monedas mencionado aneriormene y, según el modelo de Ize e. al (1998), refleja una mayor compensación por incremenos de riesgo en la inversión en esos acivos. Sin embargo, si bien podría exisir una relación posiiva enre la depreciación y la asa de inerés nominal en dólares del mercado de crédios y del inerbancario, el comporamieno opueso de esas variables a parir de 1999, señala que el efeco de la caída de las asas de inerés inernacionales o el de la esabilidad macroeconómica de los úlimos años en Bolivia podrían ser los que predominaron sobre la evolución de esa asa y llevaron a un descenso sisemáico de la misma. Asimismo, hay que considerar que la percepción de mayores riesgos en las operaciones crediicias, que lleva a un incremeno en las asas de inerés, no debiera ser

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