México: Los bonos de PEMEX aún cotizan por debajo de su calificación actual en escala local, no así en escala global

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Raúl Calderón Zúñiga
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1 26 de agosto de 2016 México: Los bonos de PEMEX aún cotizan por debajo de su calificación actual en escala local, no así en escala global Esta semana la agencia calificadora Moody s cambió a negativa la perspectiva del sistema bancario mexicano citando como principal argumento el incremento en el riesgo de activos por la expansión de la cartera crediticia que contrasta con un deprimido crecimiento económico. En concreto, para la Agencia, la exposición a la deuda de Pemex continúa siendo un riesgo clave, ya que representa el 6% de la totalidad de créditos insolutos, mientras que la empresa sigue enfrentando restricciones de liquidez y un alto apalancamiento financiero. En este respecto, consideramos que aún existe un riesgo significativo de que los precios del petróleo continúen deprimidos y exhibiendo una alta volatilidad, lo que seguirá impactando negativamente los flujos de efectivo de la industria petrolera. El mercado local aún descuenta una reducción en promedio de más de un notch en la calificación crediticia de Pemex, debido a que la deuda de la empresa actualmente cotiza con niveles de spread corporativo incluso mayores a los de empresas con una calificación en este rango. Es de llamar la atención que en el mercado internacional, el spread corporativo de los bonos de Pemex se ha corregido y cotiza en los niveles de firmas con su misma calificación. No descartamos que en algún momento se dé un ajuste de esta discrepancia dado el debilitamiento del escenario global y de las métricas financieras de Pemex. La agencia calificadora Moody s colocó en perspectiva negativa al sistema bancario mexicano debido principalmente a que el riesgo de activos ha aumentado con una expansión de la cartera de crédito que no coincide con un crecimiento económico más deprimido. Moody s anticipa que la economía de México crecerá 2.5% este año y el próximo, mientras que estima que el crédito se expandirá en un 12%. La Agencia calificadora hizo especial énfasis en que la exposición del sector a Pemex sigue siendo un riesgo clave, dado que dicha exposición no es menor (6% de la totalidad de los créditos insolutos en el sistema bancario y entre 30% y 40% del capital básico) y a que las métricas financieras de la firma no han mejorado. 1

2 26 de agosto de 2016 Entre las variables relevantes que siguen mostrando un debilitamiento crediticio de Pemex al cierre del 2T16 se encuentran: a) PEMEX reportó que su producción de petróleo crudo promedio durante el trimestre había sido de 2.18 millones de barriles por día, lo que implicó un retroceso anual de 2.2%, continuando con la tendencia negativa iniciada desde la fuerte caída de b) En cuanto a métricas crediticias, la situación de la empresa sigue deteriorándose, con una deuda financiera neta total de US$86.4bn, lo que representó un incremento anual de 18%, sin tomar en cuenta aproximadamente US$69bn en la reserva de beneficios para empleados. La razón de Deuda Neta a EBITDA y la cobertura de intereses (EBIT/Gasto de intereses) se ubicaba en 31.96x y 1.06x, respectivamente. Respecto a la última revisión, dichas cifras siguen mostrando un deterioro rápido y continuo en los últimos años como muestra la Gráfica 1. Deuda Total y Apalancamiento. c) Profundizando en el tema de la deuda, la empresa no ha modificado su exposición cambiaria, ya que reportó que el 75.5% de su deuda continúa denominada en dólares, como se muestra en la Gráfica 2. Exposición cambiaria de la deuda financiera. Pese a que esta proporción no experimentó cambios significativos en el último año, el peso mexicano contra el dólar continúa mostrando una alta volatilidad con un riesgo significativo de depreciación, lo que supone una presión importante para el perfil de deuda de la empresa. 2

3 US$bn x 26 de agosto de 2016 Gráfica 1. Deuda Total y Ratios de Apalancamiento Deuda Total Deuda Total/EBITDA 12m Deuda Neta/EBITDA 12m 0 Gráfica 2. Exposición cambiaria de la deuda financiera 1,10% 23,40% 75,50% US Dólares Pesos Mexicanos UDIs Fuente: Elaboración propia con datos del Reporte del 3T15 de Pemex 3

4 Sobretasa (%) 26 de agosto de 2016 Tal como observamos en un ejercicio similar hecho en el 1T16, los inversionistas locales siguen observado este debilitamiento en las métricas financieras así como la incertidumbre en las expectativas para los precios del petróleo, por lo que ya han descontado una mayor reducción en la calificación crediticia de la empresa al seguir incrementando los spreads con los que operan estos instrumentos. En el caso de los bonos de tasa fija en pesos, desde 2015 éstos han tenido un fuerte incremento en el spread contra el bono gubernamental de referencia. Por dar un ejemplo, el bono PEMEX 14-2 que vence en noviembre de 2026 empezó el 2015 con un spread de 1.6% y ahora cotiza en niveles de 2.96%. Dicho spread no es congruente con bonos locales con calificación similar y vencimientos similares tales como GAP e INCARSO, los cuales cotizan en niveles de 1.5%. No obstante, el spread actual de los bonos de PEMEX se asemeja más (aunque continúa siendo más alto) al de un bono de Alsea (2.25%) que posee una calificación de A+. Esta relación se observa en la Gráfica 3. Bonos Corporativos Locales. 4,0 Gráfica 3. Bonos Corporativos Locales 3,0 2,0 CFE 25/11/25, 2,18 FUNO 23/7/25, 1,84 Pemex 12/11/26, 2,96 Pemex 12/9/24, 2,74 Alsea 14/3/25, 2,25 1,0 INCARSO 7/8/2025 GAP 7/2/25, 1,52 0,0 0 0,5 1 1,5 AAA 2 AA+ 2,5 AA- 3 3,5 A+ 4 4,5 Calificaciones Escala Local El caso de los Eurobonos es interesante, dado que los spreads de la empresa se han reducido respecto a lo que observábamos en el 1T16 y con el ajuste de calificación por parte de Moody s a Baa3, ya 4

5 Sobretasa (%) 26 de agosto de 2016 cotizan en los mismos niveles que otras empresas con la misma calificación. A manera de ejemplo, el bono D2 PEMEA62 que vence en enero de 2025 tenía un spread de 4.71% contra el bono del Tesoro de Estados Unidos de 10 años a inicios de Hoy en día posee un spread de 3.67%, en línea con el de PLA Administradora que tiene una calificación global similar. Esta relación se observa en la Gráfica 5. Eurobonos. 4,0 Gráfica 4. Eurobonos Pemex 15/1/25, 3,67 3,0 2,0 CFE 15/1/24, 2,72 Televisa 30/1/26, 2,36 PLA Administradora 10/11/22, 3,67 1,0 0,0 0 0,5 1 1,5 BBB+ 2 BBB- 2,5 3 3,5 BBB- 4 4,5 Calificaciones Escala Global En consecuencia, dados los hechos de mercado podemos concluir que los inversionistas ya están asumiendo que la calificación crediticia de Pemex al menos en escala local podría reducirse en más de un escalón por debajo de la actual AA- de Moody s. Hacia adelante, queda la cuestión de la discrepancia entre la convergencia del spread de los Eurobonos de Pemex a niveles congruentes con su calificación y la falta de convergencia de los bonos locales. No hay que olvidar que la perspectiva para la calificación global de Pemex de acuerdo a Moody s es negativa y que la misma calificadora ha señalado los riesgos que enfrenta la empresa, por lo que no descartaríamos ajustes adicionales a su calificación crediticia. Margarita Chamorro 5

6 26 de agosto de 2016 Dirección de Estrategias de Mercado Dr. Guillermo J. Aboumrad Director + 52 (55) Margarita Chamorro Cámara José Arnulfo Quintero Campas Subdirectora Renta Variable Analista Sr. Renta Variable jquintero@finamex.com.mx + 52 (55) (55) Nancy Juárez Negrete Alfonso García Silva Ana Lourdes López Velasco del Pino Analista Sr. Macroeconomía Analista Sr. Renta Fija Analista Jr. Macroeconomía njuarez@finamex.com.mx agarcia@finamex.com.mx alvdelpino@finamex.com.mx + 52 (55) (55) (55) Anexo de Declaraciones El contenido de este documento es de carácter estrictamente informativo y no constituye una oferta o recomendación de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. para comprar, vender o suscribir ninguna clase de valores, o bien para la realización de operaciones específicas. Se hace saber a la audiencia que el documento presente puede ser elaborado por una persona perteneciente a una unidad de negocio distinta a la Dirección de Estrategias de Mercado dentro de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. y/o sus empleados no se hacen responsables de la interpretación que se le dé a la información y/o el contenido de este documento. Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. y/o empleados no aceptan, ni aceptarán, responsabilidad alguna por las pérdidas, daños o minusvalías que se deriven de decisiones de inversión que se hubiesen basado en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte certifican que las opiniones mencionadas reflejan su propio y exclusivo punto de vista, y no representan la opinión de Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. ni de sus funcionarios. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no reciben compensación alguna por expresar su opinión en algún sentido en particular sobre los temas mencionados en este documento. Las personas responsables por la elaboración de este reporte no percibieron compensación alguna de personas distintas a Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. Este documento se realiza con base en información pública disponible, incluidas la BMV, Bloomberg, SIBolsa y otra información publicada en internet, que se consideran fuentes fidedignas, sin embargo no existe garantía de su confiabilidad, por lo que Casa de Bolsa Finamex S.A.B. de C.V. no ofrece ninguna garantía en cuanto a su precisión o integridad. 6

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