Santiago, 3 de junio de 2014

Transcripción

1 José A. Martínez Zugarramurdi Gerente General jmartinez@bolsadesantiago.com Santiago, 3 de junio de 2014 Señor Corredor Bolsa de Comercio de Santiago PRESENTE Señor Corredor: REF.: Normativa en consulta sobre prevención y manejo de conflictos de interés en los corredores de bolsa, propuestas por el Comité de Buenas Prácticas. Tengo el agrado de adjuntar documento elaborado por el Comité de Buenas Prácticas, integrado por los Sres. Enrique Barros, Lisandro Serrano y Leonidas Montes como titulares y por los Sres. Jorge Jaramillo y Jorge Tarzijan como suplentes, el cual incorpora el análisis de los principios y elementos centrales que rigen el funcionamiento actual de las corredoras de bolsa, así como su rol fiduciario y deber de lealtad, privilegiando siempre el interés del cliente por sobre los propios, y teniendo especial consideración en las prácticas más recientes de mercados internacionales. En ese sentido, delimita en qué consiste el conflicto de interés, cuándo es relevante para efectos de la aplicación de las normas, cómo debe prevenirse y cuáles serían los procedimientos y sanción. Las propuestas del Comité de Buenas Prácticas serán sometidas a consulta de los corredores de bolsa y público en general en nuestro sitio en la opción Comité de Buenas Prácticas y en la Sección Noticias BCS, y cuyos comentarios podrán hacerse llegar al mail comentariosdocumento@bolsadesantiago.com hasta el 3 de julio de Se adjunta, además, Comunicado de Prensa sobre la materia distribuido hoy martes 3 de junio. Quedamos a la espera de sus comentarios a las normas propuestas por el Comité de Buenas Prácticas. Sin otro particular, saluda atentamente a usted,

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6 NORMAS ACERCA DE LA PREVENCIÓN Y MANEJO DE CONFLICTOS DE INTERÉS EN LOS CORREDORES DE BOLSA COMITÉ DE BUENAS PRÁCTICAS DE LA [BOLSA DE COMERCIO DE SANTIAGO]/ [BOLSA ELECTRÓNICA DE CHILE]

7 NORMAS ACERCA DE LA PREVENCIÓN Y MANEJO DE CONFLICTOS DE INTERÉS EN LOS CORREDORES DE BOLSA 1. Principios, definiciones y elementos centrales 1.1 Deber de lealtad del corredor de bolsa. El corredor de bolsa tiene deberes fiduciarios derivados de su calidad de prestador de servicios en interés ajeno. Tales deberes fiduciarios incluyen un deber de lealtad en virtud del cual el corredor de bolsa debe actuar privilegiando el interés del cliente por sobre los propios en los asuntos que digan relación con los servicios que preste al cliente. 1.2 Conflictos de interés. Existe un conflicto de interés cuando hay un riesgo sustancial de que el cumplimiento de los deberes del corredor de bolsa hacia su cliente se vean afectados por su interés personal, o por sus deberes hacia otro cliente actual o anterior. Sin que constituya una enumeración exhaustiva, las siguientes situaciones se entenderán como típicamente generadoras de conflictos de interés: a) el corredor de bolsa puede obtener un beneficio o evitar una pérdida a expensas del cliente; b) el corredor de bolsa tiene un interés en el resultado de un servicio prestado al cliente o de una operación efectuada por cuenta del cliente, que sea contrapuesto del interés del cliente en ese resultado; c) el corredor de bolsa tiene incentivos financieros o de otro tipo para favorecer los intereses de otro cliente o grupo de clientes frente a los intereses del cliente; y, d) el corredor de bolsa recibe o va a recibir de una persona distinta del cliente un incentivo en relación con un servicio prestado al cliente. 1.3 Perjuicio potencial para el cliente como elemento esencial del conflicto de interés. Sólo será relevante un conflicto de interés para efectos de la aplicación de las presentes normas, si además de suponer un beneficio para el corredor de bolsa o un cliente, tiene aparejado un posible perjuicio para otro cliente. 1.4 Cumplimiento de buena fe de las normas sobre conflictos de interés. El corredor de bolsa deberá cumplir de buena fe las presentes normas sobre conflictos de interés y, en consecuencia, el solo hecho de haberles dado cumplimiento formal no bastará para acreditar que ha actuado lealmente. 2

8 1.5 Personas cuyos conflictos de interés se rigen por las presentes normas. Las presentes normas rigen los conflictos de interés de los corredores de bolsa. Adicionalmente, quedan regidos por las presentes normas los conflictos de interés que afecten a las siguientes personas vinculadas al corredor de bolsa (en adelante, las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés ): a) los directores, b) los gerentes, c) los ejecutivos principales, d) los administradores, e) los operadores, f) los apoderados, y g) los empleados, entendiéndose comprendidos entre estos, para efectos de las presentes normas, las personas que presten servicios a honorarios al corredor de bolsa en actividades directamente relacionadas con el giro propio de este último. El corredor de bolsa será responsable de las infracciones que cometan a las presentes normas las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés. Sin perjuicio de la responsabilidad del corredor de bolsa, las personas indicadas en las letras a) a f) del párrafo anterior serán también directamente responsables de las infracciones que cometan a las presentes normas. 1.6 Deber de mejores esfuerzos respecto de personas relacionadas. El corredor de bolsa deberá hacer sus mejores esfuerzos para que el deber de lealtad que tiene respecto de sus clientes y los deberes y restricciones específicos que se establecen en las presentes normas no resulten infringidos mediante la actuación de sus personas relacionadas, entendiendo por tales aquellas que dispone el artículo 100 de la Ley de Mercado de Valores. 2. Deber de los corredores de bolsa de autorregularse 2.1 Código de conducta interno. Los corredores de bolsa deberán instaurar, aplicar y mantener un código de conducta interno acerca de los conflictos de interés propios y de las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés, que conste en un soporte duradero y que sea adecuado al tamaño y organización del corredor de bolsa y a la naturaleza, escala y complejidad de su actividad. El código de conducta interno deberá identificar las circunstancias que den lugar a conflictos de interés, y deberá especificar los procedimientos 3

9 y medidas que habrán de adoptarse para su prevención y manejo, todo de conformidad con lo prescrito en las presentes normas. 2.2 Deber de autorregulación con respecto a los socios o accionistas y personas del grupo empresarial. El código de conducta interno deberá contemplar normas para la prevención y manejo de los conflictos de interés que puedan surgir como consecuencia de: a) la estructura organizacional del grupo empresarial al que pertenece; y, b) las actividades que realicen los socios o accionistas controladores del corredor de bolsa o los socios o accionistas titulares, directamente o por intermedio de terceros, de una participación igual o superior al 10% del mismo, y las personas indicadas en letra i) de la sección 6.1 respecto de tales socios y accionistas. En particular, el código de conducta interno deberá contemplar normas en relación a las siguientes materias: a) Mecanismos que impidan a las personas indicadas en la letra b) del párrafo anterior el acceso a la información confidencial que posea el corredor de bolsa. Lo anterior, salvo que se traten simultáneamente de Personas Susceptibles de Conflictos de Interés. b) La obligación del corredor de bolsa y de las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés de otorgar una igualdad de trato a sus clientes en relación con las personas indicadas en la letra b) del párrafo anterior, y de manejar con justicia los conflictos de interés entre éstas. c) La obligación de las personas indicadas en la letra b) del párrafo anterior que realicen operaciones por medio del corredor de bolsa de someterse a las normas que se establecen en la sección 6.2. Lo dispuesto en la letra c) de la sección 6.1 regirá respecto de tales personas sólo si son simultáneamente Personas Susceptibles de Conflictos de Interés y lo dispuesto en la letra h) de la sección 6.1 sólo regirá respecto de las operaciones que se realicen por medio del corredor relacionado. 3. Responsabilidad de la alta dirección en la prevención y manejo de conflictos de interés La alta dirección, entendiendo por tal el directorio del corredor de bolsa, o, en caso de no haberlo, el órgano societario con las más amplias facultades de administración, es responsable de la prevención y manejo de los conflictos de interés que se puedan suscitar en relación a los clientes del corredor de bolsa. Le corresponde, entre otras obligaciones: 4

10 a) Conocer y comprender los conflictos de interés inherentes a las actividades y negocios que desarrolla, e implementar los mecanismos para su identificación y detección. b) Establecer, revisar y actualizar el código de conducta interno que se establece en la sección 2, y difundirlo mediante su publicación en la página web del corredor de bolsa. c) Establecer una estructura organizacional adecuada, consistente con el volumen y tipo de operaciones que ejecuta, que facilite la detección, control y manejo adecuado de los conflictos de interés. d) Tomar conocimiento de los informes que elabore la unidad de auditoría interna que establece la Circular Nº2.054 de la Superintendencia de Valores y Seguros de 2011, el auditor externo o los auditores de la [Bolsa de Comercio de Santiago]/ [Bolsa Electrónica de Chile] sobre esta materia. e) Implementar todas las medidas que sean necesarias para la identificación, prevención, manejo, control, información y sanción que se indican en el presente instrumento. 4. Deberes generales de conducta del corredor de bolsa en relación a los conflictos de interés El código interno de conducta deberá contemplar, a lo menos, los siguientes deberes generales: a) El corredor de bolsa y las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés deberán siempre velar, en primer lugar y de manera principal, por el interés de su cliente cuando pudiere haber conflicto entre éste y el propio. b) El corredor de bolsa y las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés deberán otorgar una igualdad de trato a los clientes del corredor de bolsa y deberán manejar con justicia los conflictos de interés entre clientes. 5. Procedimiento para el conocimiento y sanción de los conflictos de interés El código interno de conducta deberá contemplar, a lo menos, las siguientes reglas de procedimiento: a) Deber de las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés de revelar sus intereses al corredor de bolsa al momento de su incorporación, y plazo en el cual esta información debe ser actualizada. b) Deber de los empleados de reportar las infracciones al código de conducta interno de las que tomen conocimiento ante el superior que corresponda. Los empleados superiores, así como los socios, los directores, los gerentes, los ejecutivos principales, los administradores y los operadores y apoderados deberán reportar las infracciones al código de conducta interno de las que tomen conocimiento a la alta dirección. 5

11 c) Entidades o instancias en que se conocerán y sancionarán las infracciones al código de conducta interno. 6. Normas mínimas para la prevención y manejo de conflictos de interés El código de conducta interno deberá a lo menos incorporar las normas y regular las materias que se indican a continuación: 6.1 Operaciones a título personal de las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés. a) Circunstancias en que las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés podrán operar a título personal y las prohibiciones que se determinen al respecto. Se deberá indicar: i. Los casos en los cuales se requiera la aprobación de una transacción particular y el procedimiento para obtener dicha aprobación. ii. El tiempo mínimo durante el cual debe mantenerse una posición, así como las eventuales causales de excepción a dicha regla. iii. Los instrumentos y actividades de transacción que quedan prohibidas. iv. Las restricciones referidas a la transacción de valores emitidos por el corredor de bolsa o sus personas relacionadas. v. Las restricciones y deberes de información para los casos donde un cliente del corredor de bolsa actúa como contraparte en una transacción. b) Las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés no podrán anteponer la compra o venta de valores propios a los de sus clientes, cuando éstos hayan ordenado comprar o vender la misma clase de valores en idénticas o mejores condiciones. c) Todas las operaciones personales realizadas en el ámbito de los mercados bursátiles que realicen las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés deberán hacerse a través del corredor de bolsa al que estén vinculadas. d) Las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés, al ordenar cualquier tipo de operación a título personal sobre valores negociables o instrumentos financieros en los mercados de valores, aportarán los fondos y garantías que estén establecidos en la normativa específica para cada tipo de operaciones y, en su caso, 6

12 en el contrato suscrito por las partes. En las operaciones al contado deben efectuar la provisión de fondos o acreditar la titularidad o adquisición de los valores o derechos correspondientes como un cliente más. e) Las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés deberán abstenerse de realizar anticipadamente operaciones a título personal, cuando estén en conocimiento de decisiones de sus clientes. f) Las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés no podrán replicar las estrategias de inversión de los clientes, a no ser que se trate de una modalidad de operación estandarizada que ofrezca públicamente el corredor de bolsa. g) Las operaciones a título personal de las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés con clientes deberán ser siempre a precio de mercado, teniendo en consideración las circunstancias del mercado en que se realiza la transacción. h) Las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés no podrán efectuar transacciones contrarias a las recomendaciones contenidas en los informes de inversión del corredor de bolsa mientras tales recomendaciones permanezcan vigentes. El corredor de bolsa podrá autorizar en forma excepcional transacciones de las señaladas en el párrafo anterior cuando existiere causal justificada, debiendo dejar constancia de la autorización y su justificación en el registro a que se refiere la sección 7.1. i) Quedarán equiparadas a las operaciones a título personal de las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés: i. las que realice su cónyuge, salvo que afecten sólo a su patrimonio privativo; ii. las de sus hijos y parientes de hasta segundo grado de consanguinidad que dependan económicamente de él; iii. las de las sociedades que efectivamente controlen directa o indirectamente, que no hagan oferta pública de sus valores; y, iv. las operaciones que realice por medio de una o varias personas que actúen de manera concertada. 7

13 6.2 Operaciones de la cartera propia del corredor de bolsa. a) Las transacciones de activos con la cartera propia del corredor de bolsa con los clientes deberán contar con autorización por parte de los clientes. El código de conducta interno deberá definir los mecanismos para tal autorización y podrá establecer medidas de protección adicionales. b) El corredor de bolsa deberá publicar en forma diaria en su página web sus posiciones de cartera propia. c) Las operaciones de la cartera propia del corredor de bolsa quedarán sujetas además a las normas dispuestas en las letras b) a h) en la sección Administración de cartera. a) El corredor de bolsa no podrá actuar como contraparte, directa o indirectamente, en negocios con las carteras que administre, excepto cuando cuente con la autorización por parte del respectivo titular. El código de conducta interno deberá definir los mecanismos para tal autorización y podrá establecer medidas de protección adicionales. b) El corredor de bolsa no podrá asignar activos para sí o para las carteras de terceros que administre que impliquen una distribución arbitraria de beneficios o perjuicios previamente conocidos o definidos, ya sea por diferencias de precios u otra condición conocida que afecte el valor de mercado del activo, respecto de alguno de sus clientes. c) El corredor de bolsa no incrementará artificialmente las transacciones asociadas a las carteras de los clientes con el objeto de incrementar los ingresos por comisiones. d) El corredor de bolsa sólo podrá contratar servicios complementarios que razonablemente resulten de interés para el cliente, en condiciones de mercado y dados a conocer de manera que el cliente pueda aceptar informadamente su contratación. e) El corredor de bolsa no podrá modificar las condiciones de los servicios que presta, excepto cuando haya autorización previa y por escrito del titular de la cartera. 8

14 6.4 Finanzas corporativas. a) Se entenderá por actividades de finanzas corporativas aquellas relacionadas a la colocación de valores en mercados primarios, y a las asesorías que se presten en colocaciones, fusiones y adquisiciones y otras transacciones o negociaciones. b) El código de conducta interno deberá especificar las restricciones que afectan al corredor de bolsa y a sus Personas Susceptibles de Conflictos de Interés para aquellos casos en que el corredor de bolsa tiene participación en las diversas actividades de finanzas corporativas. c) El corredor de bolsa deberá informar al cliente y al mercado en general acerca de su interés en la colocación de títulos en los respectivos prospectos y, en general, en toda información que se entregue al mercado. d) El corredor de bolsa deberá abstenerse de publicar recomendaciones o informes de inversión distintos del prospecto, respecto de emisores en cuyos procesos de colocación se encuentre participando o a quienes esté asesorando directamente. 6.5 Informes de inversiones. a) Se entenderá por informe de inversiones toda recomendación o propuesta de estrategia de inversión, explícita o implícita, referente a uno o varios instrumentos financieros o emisores de instrumentos financieros, destinada, en forma general, a los clientes del corredor de bolsa. b) Quienes participen en la elaboración de informes de inversiones deben observar los principios de probidad y buena fe, entregando todo el cuidado y diligencia que prestarían a sus propios negocios. c) El corredor de bolsa deberá establecer mecanismos para que quienes participen en la elaboración de informes de inversiones tengan un adecuado grado de independencia respecto de los emisores e inversionistas que podrían verse afectados. El corredor de bolsa deberá incluir barreras de información que protejan la independencia y objetividad del proceso de elaboración de los informes de inversiones. 9

15 d) El código de conducta interno deberá especificar la manera en que los informes de inversiones serán publicados y cómo éstos serán distribuidos entre los clientes. e) Todo informe de inversiones deberá incluir las siguientes declaraciones obligatorias por parte del corredor de bolsa: i. que las recomendaciones reflejan única y exclusivamente las apreciaciones personales de quienes participaron en la elaboración del informe de inversiones y que fueron elaboradas en forma independiente y autónoma, inclusive en relación al corredor de bolsa. ii. esclarecer cualquier vínculo del corredor de bolsa y de quienes participaron en la elaboración del informe de inversiones (familiar, laboral, de negocios, de amistad u otro relevante) con personas vinculadas a la compañía cuyos valores fueron materia de análisis. iii. si el corredor de bolsa o quienes participaron en la elaboración del informe de inversiones son titulares, directa o indirectamente, de valores mobiliarios de inversión de compañías objeto de sus análisis. iv. si el corredor de bolsa o quienes participaron en la elaboración del informe de inversiones reciben remuneración por servicios prestados o mantienen relaciones comerciales con cualquiera de las compañías cuyos valores mobiliarios fueron objeto de análisis. v. si la remuneración de quienes participaron en la elaboración del informe de inversiones está entrelazada con cuaquiera de los valores mobiliarios emitidos por las compañías analizadas. vi. si se recibió asistencia por parte de la compañía cuyos valores fueron materia de análisis. vii. si se encuentre en presencia de cualquier otro tipo de conflictos de interés. f) Quienes participen en la elaboración de informes de inversiones no deberán efectuar operaciones con instrumentos financieros a los que se refieran los informes, o cualquier instrumento financiero conexo en forma previa a su divulgación. g) Los proyectos de informes de inversiones que incluyan una recomendación o un objetivo de precio no podrán ser revisados por los emisores ni cualesquiera otras personas antes de su difusión pública, salvo en lo concerniente al cumplimiento de obligaciones legales por parte del emisor que se informa. 10

16 6.6 Régimen de compensaciones. a) La alta dirección deberá velar porque el régimen de compensaciones, y en especial el de comisiones o remuneraciones variables, no propicie la venta de productos sin consideración exclusiva del interés del cliente. b) El régimen de compensaciones no deberá incentivar el hostigamiento o la aplicación de presiones indebidas a los clientes para lograr la transacción de valores. c) La compensación de los empleados del corredor de bolsa no podrá estar ligada a resultados generales o específicos obtenidos por personas relacionadas al corredor de bolsa, entendiéndose por tales aquellas que dispone el artículo 100 de la Ley de Mercado de Valores. d) La compensación de las personas que participan en los informes de inversiones no podrá estar ligada a los resultados de operaciones específicas de otras áreas de negocios del corredor de bolsa. e) El corredor de bolsa deberá informar a sus clientes la compensación que reciba por parte de los emisores a cambio de la promoción, distribución y colocación de los valores que éstos emitan. f) El código de conducta interno deberá regular la recepción de regalos de clientes y emisores por parte de Personas Susceptibles de Conflictos de Interés. 6.7 Segregación de funciones. a) La alta dirección deberá implementar los mecanismos para que las personas desarrollen sus actividades con un nivel de independencia adecuado al tamaño y actividades del corredor de bolsa y a la importancia del riesgo de menoscabo de los intereses de los clientes. b) El código interno de conducta deberá considerar como mínimo lo siguiente: i. la segregación física entre las áreas responsables por diferentes actividades prestadas relativas al mercado de capitales; 11

17 ii. mecanismos y procedimientos para que la realización de operaciones por cuenta propia del corredor de bolsa esté separada de cualquier otro tipo de actividad que pueda generar conflictos de interés; iii. la conservación de la información confidencial por todos quienes tengan acceso a ella; iv. controles que restrinjan y permitan identificar a las personas que tengan acceso a información confidencial; v. el establecimiento de políticas de seguridad para el acceso a equipos que poseen información confidencial relativa a los clientes y al corredor de bolsa; y, vi. el establecimiento de políticas de seguridad relativas a los sistemas de comunicación que posee el corredor de bolsa (telefonía, internet, redes computacionales, etc.) con el objeto de registrar la información transmitida y resguardar su integridad. 6.8 Deberes respecto de la información periódica enviada al cliente. El corredor de bolsa deberá identificar claramente en la información periódica enviada al cliente las transacciones realizadas entre éste y las siguientes personas: a) el corredor de bolsa actuando a través de su cartera propia; b) las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés; y, c) las demás personas relacionadas al corredor de bolsa en los términos que establece el artículo 100 de la Ley de Mercado de Valores. 6.9 Revelación del conflicto de interés al cliente. Cuando las normas de prevención y manejo de conflictos de interés adoptadas para gestionar un determinado conflicto de interés no sean suficientes para garantizar, con razonable certeza, que se prevendrán los riesgos de perjuicio para los intereses de los clientes, el corredor de bolsa deberá asegurarse que se revele al cliente, de forma imparcial, clara y no engañosa, la naturaleza general u origen del conflicto de interés antes de actuar por cuenta del cliente. La revelación a clientes deberá hacerse en un soporte duradero que incluya suficientes datos para permitir que éste adopte una decisión informada. 12

18 7. Control de la efectividad de las normas sobre prevención y manejo de conflictos de interés a) El corredor de bolsa deberá llevar un registro del cumplimiento de las normas para la prevención y manejo de conflictos de interés. b) El auditor externo del corredor de bolsa deberá emitir un informe anual que contenga una opinión fundada acerca de la efectividad de los controles dispuestos por el corredor de bolsa para la prevención y manejo de conflictos de interés, en los términos que se establecen en las presentes normas. El informe deberá referirse, a lo menos, a los siguientes aspectos: i. la participación de la alta dirección en el cumplimiento del código de conducta interno; ii. el conocimiento del código de conducta interno por parte de las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés; iii. la implementación de las normas sobre prevención y manejo de conflictos de interés; iv. el cumplimiento del código de conducta interno por parte del corredor de bolsa y las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés; v. la aplicación de sanciones frente a la infracción del código de conducta interno; y, vi. el resultado de la realización de pruebas de auditoría respecto de los casos potenciales de mal manejo de conflictos de interés identificados por el corredor de bolsa, incluidos aquellos contenidos en el inventario que se establece en la sección 8. Una copia de este informe será remitido por la alta dirección al directorio de la [Bolsa de Comercio de Santiago][Bolsa Electrónica de Chile]. 8. Inventario de situaciones potenciales de mal manejo de conflictos de interés. El corredor de bolsa deberá crear y mantener un inventario de casos potenciales de mal manejo de conflictos de interés en que pudiesen incurrir éste y las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés, atendida la realidad particular del corredor de bolsa y considerando el tamaño y organización del mismo y la naturaleza, escala y complejidad de su actividad. Dicho inventario deberá comprender, a lo menos, los siguientes casos potenciales: a) En general, el uso indebido de información confidencial. b) En la actividad de corretaje de valores: 13

19 i. la realización de transacciones anticipadas al cliente (front running); y, ii. la asignación arbitraria de transacciones para favorecer a un cliente en desmedro de otro. c) En la actividad de administración de activos, i. la rotación excesiva de cartera (churning); ii. la contratación de servicios complementarios (corretaje, custodia, etc.) en condiciones desmejoradas para el cliente; iii. la asignación arbitraria de transacciones entre fondos administrados; y, iv. la inversión/desinversión en valores en los que las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés tengan un interés distinto al del cliente. d) En la administración de cartera propia: i. la asignación arbitraria de transacciones; y, ii. la realización de transacciones anticipadas al cliente (front running). e) En la actividad de finanzas corporativas: i. el ofrecimiento discrecional de operaciones de colocación o financiamiento a un grupo determinado de clientes; y, ii. la asesoría de forma sesgada o maliciosa a uno o más clientes, en una transacción en la que la Persona Susceptible de Conflictos de Interés tenga un interés particular. f) En la actividad de distribución de productos, la inclinación a recomendar transacciones o productos sin consideración del interés del cliente. g) En la elaboración de informes de inversiones, la emisión de juicios sesgados o con la intención maliciosa de obtener un beneficio no pactado. 9. Capacitación El corredor de bolsa deberá mantener un programa de capacitación de las Personas Susceptibles de Conflictos de Interés que tengan acceso a información confidencial o participación en los procesos de decisión de inversión. 10. Sanciones a la contravención de las normas para la prevención y manejo de conflictos de interés La [Bolsa de Comercio de Santiago]/ [Bolsa Electrónica de Chile], por sí o mediante su Comité de Buenas Prácticas, según sea el caso, conocerá e impondrá las sanciones que correspondan a las infracciones a las presentes normas y a la de los códigos de conducta internos particulares que otorguen los distintos corredores de bolsa, de conformidad con el régimen general de sanciones que establecen los Estatutos de la [Bolsa de Comercio de Santiago][Bolsa Electrónica de Chile]. 14

20 11. Vigencia Las presentes normas entrarán en vigencia [el [ ] de [ ] de [ ]]/ [6 meses contados desde su promulgación por parte de la [Bolsa de Comercio de Santiago]/ [Bolsa Electrónica de Chile]. 12. Exención Los corredores de bolsa podrán solicitar a la [Bolsa de Comercio de Santiago]/ [Bolsa Electrónica de Chile] la exención del cumplimiento de una o más de las disposiciones relativas al contenido mínimo del código de conducta interno, siempre que justifiquen que éstas no aplican por el tamaño del corredor de bolsa o por las actividades a las que se dedican. 15

21 Conflictos de Interés en el Mercado Bursátil Chileno * Elaborado a solicitud de los comités de Buenas Prácticas de las Bolsas de Comercio de Santiago y Electrónica de Chile Pablo Castañeda, Ph.D. Gonzalo Islas, Ph.D. Informe Final 31 de Marzo, 2014 * Se agradece la valiosa colaboración de los miembros de los comités de Buenas Prácticas y de Florencia Donoso en la elaboración de este informe, y el excelente trabajo de Francisco Escobar y Rodrigo Herrera, en calidad de ayudantes de investigación. 1

22 Contenido Resumen ejecutivo Introducción Economía de los conflictos de interés Definición y tipología Ejemplos Conflictos entre corretaje y negociación por cuenta propia Conflictos en servicios de finanzas corporativas Conflictos en servicios de administración de activos de terceros Evidencia empírica Sesgo en recomendaciones de inversión Respuesta de los inversionistas Efectos sobre la administración de activos Experiencia regulatoria comparada Estados Unidos Unión Europea Reino Unido España Mercados emergentes Colombia Impacto de la regulación: Evidencia empírica Buenas prácticas y principios regulatorios internacionales Regulación de conflictos de interés en Chile Leyes y normativa de la SVS Información Privilegiada Infracciones y Régimen Sancionatorio Normativa en trámite Normas del Comité de Buenas Prácticas Manejo de conflicto de interés en Chile: Diagnóstico... 57

23 El mercado chileno de corredoras de bolsa Cuestionario aplicado a corredoras de bolsa Resumen de respuestas Políticas a nivel de empresas Principios básicos en la gestión de conflicto de interés Restricciones a las transacciones y política de regalos Analistas del área de estudios Barreras de información (murallas chinas) Revelación de información Cartera propia Conclusiones y recomendaciones Involucramiento de la Alta Dirección Elementos para una política de conflictos de interés Recomendaciones generales Anexos A. Cuestionario sobre manejo de conflictos de interés B. Corredoras de bolsa C. Normas de Carácter General y Circulares emitidas por la SVS relacionadas con el tratamiento de conflictos de interés en Corredoras de Bolsa D. Conflictos de interés en corredores de bolsa en derecho comparado Referencias

24 Resumen ejecutivo El buen funcionamiento del mercado de capitales es uno de los principales promotores del crecimiento económico. En un país como Chile, con una base importante de inversionistas institucionales, el mercado de valores juega un papel destacado dentro de este rol de promoción. En este sentido, un elemento indispensable para mantener la necesaria confianza en el mercado de valores es el manejo adecuado de conflictos de interés que en él se generan. Al respecto, los escándalos financieros ocurridos en diversos mercados alrededor del mundo, incluido el mercado chileno, dan cuenta de la necesidad de reforzar los esfuerzos en la materia. Desde una perspectiva puramente teórica, la asimetría de información inherente en las transacciones de valores de oferta pública es tierra fértil para el surgimiento de conflictos de interés; conflictos que se suscitan entre los intermediarios que operan en el mercado, y los emisores y público inversionista en general. Con todo, no es evidente que la sola presencia de un conflicto pueda afectar adversamente al cliente de un intermediario. Lo anterior, debido a que el cliente, en conocimiento del conflicto, tiene la posibilidad de requerir, de parte del intermediario, una compensación (en el precio, u otra contraprestación), o en su defecto, prueba de que el conflicto en cuestión ha sido bien controlado. De esta forma, es el intermediario quien debe evaluar los costos y beneficios de controlar los conflictos de interés que puedan surgir. El razonamiento anterior descansa naturalmente en el supuesto que el conflicto es de conocimiento del cliente, hecho que puede no ocurrir si el cliente no ha sido debidamente informado, o alternativamente, éste es incapaz de dimensionar las implicancias del conflicto que le ha sido efectivamente revelado. Cualquiera sea la causa, el desconocimiento de las implicancias del conflicto por parte del cliente es un argumento que permite validar la intervención regulatoria en esta materia, con base en la eficiencia económica. Un segundo elemento que justifica la regulación en esta materia es la existencia de equilibrios múltiples en el funcionamiento del mercado de valores, siendo alguno de ellos preferido por sobre los restantes. Así, por ejemplo, puede darse el caso de un equilibrio caracterizado por un fuerte énfasis, de parte de los intermediarios, en la mera revelación de los conflictos, lo que podría converger en que solo los inversionistas más sofisticados (por ej., inversionistas institucionales) participen en dicho mercado. Alternativamente, un equilibrio distinto se podría alcanzar si los mecanismos de control de conflictos establecidos por los intermediarios apuntaran a que estos fuesen resueltos siempre en el mejor interés del cliente. En dicho caso, el mercado podría converger a que tanto inversionistas sofisticados, como menos sofisticados, participen en dicho mercado. El tipo de conflictos de interés que se originan al interior de un intermediario financiero está fuertemente determinado por la gama de actividades, o líneas de negocio que éste 4

25 desarrolla, las que van desde el corretaje de valores, pasando por la distribución de valores, la administración de cartera (propia o de terceros), y llegan hasta los servicios de finanzas corporativas. De esta forma, un intermediario que se dedica únicamente al corretaje de valores estará sujeto a un número más acotado de situaciones de conflicto de interés, en comparación a otro que posee una operación de mayor envergadura y complejidad que incluye otras líneas de negocio. En términos generales, los conflictos se pueden agrupar en tres grandes categorías: a) Conflictos intermediario/cliente: estos conflictos se reflejan usualmente en la extracción de rentas económicas, o transferencias de riesgo, a precios no ajustados a las condiciones de mercado. b) Conflictos cliente/cliente: estos conflictos ponen al intermediario en una posición tal que puede beneficiarse al beneficiar a un cliente específico, a expensas de otros. Este es el caso cuando el intermediario atiende a distintos clientes (por ej., sofisticados y no-sofisticados), y el valor monetario de la relación comercial que mantiene con alguno de ellos es mayor. c) Conflictos intra-grupo: estos conflictos se refieren a la incompatibilidad, incongruencia, o desacuerdo entre miembros, unidades de negocio, o departamentos al interior de un intermediario, o entre subsidiarias o sucursales de un grupo financiero internacional, en relación a sus objetivos, funciones, y/o actividades. Dentro de las situaciones que dan origen a conflictos de interés en el corretaje de valores se cuenta, por ejemplo, la rotación excesiva de cartera, que persigue aumentar los ingresos por comisiones del intermediario (que dependen del número de transacciones realizadas). Si a lo anterior se agregan líneas de negocio adicionales, surgen naturalmente nuevas situaciones afectas a conflicto. Así, por ejemplo, al agregarse la actividad de distribución de valores, pueden aparecer situaciones como la venta bajo presión y la recomendación sesgada de valores con un mayor margen para el intermediario, o bien, el agente de venta. A su vez, al agregar la actividad de administración de cartera propia, se suman situaciones como la asignación arbitraria de órdenes de compras y venta de valores, la negociación incompatible entre la cartera propia y las órdenes de los clientes, la recomendación sesgada de valores, entre varias otras. La teoría sobre conflictos de interés en la intermediación financiera concluye en favor de un efecto potencial de éstos en el mercado de valores. La evidencia empírica, no obstante, muestra efectos importantes de los conflictos en el comportamiento y bienestar de los actores involucrados. En particular, las investigaciones recientes dan cuenta de: la existencia de un sesgo positivo en la recomendación de emisores vinculados al intermediario, una baja reacción de los inversionistas menos sofisticados a este sesgo, 5

26 un bajo desempeño relativo de valores y productos distribuidos a través de corredoras a inversionistas pequeños, un bajo desempeño relativo de los fondos manejados por administradoras relacionadas a un banco de inversión, y mal desempeño relativo de fondos manejados por administradoras que tienen cartera propia. Por su parte, la experiencia internacional muestra consenso en considerar que la problemática de conflictos de interés debe estar sujeto a algún tipo de regulación. Las regulaciones de mercados desarrollados (EE.UU., Unión Europea, Reino Unido) muestran que si bien existen diferencias tanto en el marco institucional (por ej., el rol que le corresponde a los organismos autorregulatorios), como en el énfasis que se le entrega a ciertos instrumentos de control, sí es posible identificar algunos principios básicos que deben guiar una política de manejo de conflictos de interés al interior de los intermediarios financieros. Dichos principios se refieren a la resolución de los conflictos en favor del cliente, y el trato equitativo entre clientes, frente a una situación de conflicto de interés. A su vez, estudios realizados tanto por organismos internacionales, como por reguladores locales, ha permitido identificar una serie de buenas prácticas entre las que se incluyen: a) Existencia de una política de manejo de conflictos de interés al interior del intermediario. b) Involucramiento activo de la plana ejecutiva en los aspectos asociados a la identificación/detección de conflictos de interés. c) Diseño de una política de conflictos clara y concisa, que debe contener tanto mecanismos para identificar la aparición de conflictos, como procedimientos específicos para manejar casos particulares. d) Divulgación adecuada los conflictos existentes o potenciales deben ser divulgados a los clientes. e) Barreras de información ubicadas entre las áreas o negocios relacionados durante períodos sensibles. f) Diseño de una política de remuneración que reduzca los conflictos. g) Mantención de un registro de actividades que han dado origen a conflicto de interés. Una revisión de la normativa existente en materia de conflictos de interés en Chile (leyes, normativa de la Superintendencia de Valores y Seguros, y normas del Comité de Buenas Prácticas de las bolsas de valores) muestra que, en términos generales, ésta se encuentra en línea con lo observado en otros mercados. No obstante, a diferencia de lo que se observa en otros mercados, en Chile las disposiciones relacionadas a conflictos de interés se 6

27 encuentran fragmentadas en distintas leyes y circulares de la SVS, lo que naturalmente tiende a motivar una respuesta igualmente fragmentada de parte de los entes supervisados. Para los efectos de ahondar de manera más específica en las prácticas empleadas por las corredoras de bolsa locales, se aplicó una encuesta y se revisó el contenido de los manuales y políticas en materia de manejo de conflictos de interés a las corredoras de la plaza. En el caso del cuestionario, éste apuntó a indagar con más detalle en cuatro áreas: 2 1) descripción del negocio de la corredora, 2) identificación de conflictos, 3) gestión de conflictos, y 4) auditoría de procedimientos y política de gestión de conflictos. Los resultados más destacables fueron: 1) una importante heterogeneidad en las líneas de negocio en que participan las distintas corredoras, 2) una participación relativamente baja de la línea de negocio en la identificación de conflictos, 3) una ausencia de tratamiento en de las políticas en materia de negociación incompatible y comisiones con incentivos neutros en la distribución al segmento retail, y 4) una participación relativamente baja del directorio en materia del cumplimiento de la política. Por su parte, en el caso de las políticas a nivel de corredoras, 3 se encontraron grandes diferencias en el contenido y extensión de estas políticas. En particular, si bien la gran mayoría de las corredoras regula el uso de información y las transacciones efectuadas por empleados, se observa que temas como el funcionamiento de las barreras de información, las reglas para revelar conflictos de interés a los clientes, y en general conflictos de interés asociados al área de finanzas corporativas no son tratados con profundidad en las políticas. En conclusión, el diagnóstico sobre la situación en Chile destaca un alto grado de heterogeneidad entre las corredoras de bolsa, tanto en su tamaño, como en la complejidad de sus operaciones, y negocios en los que participan. Lo anterior conlleva la existencia de conflictos de interés de diversa índole entre las distintas corredoras, y por ende, justifica diferencias en las políticas y procedimientos adoptados por las corredoras. No obstante, tanto la encuesta realizada a las corredoras, como el análisis de las políticas existentes, revelan diferencias mayores a lo recomendable en las políticas actuales. A partir de este diagnóstico, se hace una serie de recomendaciones orientadas a alinear la gestión de conflictos de interés en las corredoras con los estándares y buenas prácticas internacionales, reconociendo la heterogeneidad existente en el mercado. Específicamente, se propone que las corredoras cuenten con políticas de manejo de conflictos de interés, las 2 Este cuestionario fue realizado con la colaboración del CBP y se recibieron respuestas de todas las corredoras activas de las bolsas de Comercio de Santiago y Electrónica de Chile (39 corredoras). 3 Se analizó una muestra de 30 corredoras, para las cuales se obtuvo la información contenida en los manuales de manejo de información y otros documentos relativos al control de conflictos de interés (Códigos de ética, manuales de transacciones de empleados, etc.). 7

28 que deben estar basadas en las recomendaciones emitidas por el CBP, 4 creación y mantención de un inventario de situaciones de conflicto de interés. junto con la La experiencia internacional revisada destaca la importancia de que Alta Dirección esté directamente involucrada en crear una cultura organizacional que esté efectivamente orientada a la mitigación de los conflictos. Para ello se proponen una serie de medidas orientadas a tal objetivo. Entre ellas se cuenta depositar la obligación de contar esta política en el directorio de las corredoras, incluir el control del cumplimiento y efectividad de la política en el plan de auditoría externa, e incorporar en forma detallada las obligaciones del directorio en esta materia dentro de las recomendaciones del CBP. 4 Un documento complementario incluye sugerencias específicas con respecto al contenido que deberían tener las recomendaciones del CBP. 8

29 1. Introducción La literatura económica reconoce la importancia del mercado de capitales, en general, y del mercado de valores en particular, para el desarrollo económico. Un activo esencial para el buen funcionamiento de estos mercados es la confianza de los distintos participantes. En los últimos quince años, tanto en los mercados más desarrollados como en Chile, ha existido una intensa discusión acerca de cuáles son los mejores mecanismos para garantizar esta confianza. Este debate ha estado a menudo entrecruzado por la ocurrencia de diversos escándalos que han afectado negativamente la confianza de los mercados financieros. Uno de los temas importantes en esta discusión se refiere al problema de los conflictos de interés que pueden enfrentar día a día los distintos intermediarios financieros. En el caso del mercado bursátil en general, y de las corredoras de bolsa en particular, estos pueden tomar distintas formas (por ej., conflictos en la difusión de informes de estudios, transacciones realizadas por ejecutivos y socios de la corredora, o aquellos que surgen por esquemas de compensación de la corredora, etc.). Los sucesos recientes en el mercado local sugieren que estos conflictos existen y que una inadecuada resolución de ellos puede tener efectos importantes sobre el funcionamiento de los mercados. Esta materia ha sido objeto de atención en la literatura económica. Un reciente estudio de Mehran y Stulz (2007) identifica las preguntas más relevantes desde la perspectiva de la economía. Dentro de éstas destaca el impacto de la diversificación de actividades en las instituciones financieras, el efecto de la regulación sobre el bienestar de los consumidores, y también sobre la eficiencia y competitividad de los mercados. Por otra parte, en el ámbito normativo se aprecia que no existe un consenso acerca de cuál es la mejor manera de enfrentar estos problemas, y que distintos mercados han elegido diversas estrategias que difieren, por ejemplo, en el énfasis que se le da a la auto-regulación o a la difusión de información en el mercado. Desde el punto de vista académico, también hay una interesante literatura (en el ámbito del derecho y de la economía) donde se discute acerca del impacto y eficiencia de distintos mecanismos de control. Los reguladores tampoco han estado ausentes en esta discusión, más aún tras los cuestionamientos a su labor en el periodo previo a la crisis Sub-Prime, y en los últimos años, encontramos importantes esfuerzos de revisión y actualización de normativa, tanto por parte de reguladores locales, como de entidades internacionales. En Chile este tema también ha estado presente en la discusión pública, y ha recibido la atención de legisladores, supervisores y de los propios agentes del mercado. Si bien se han realizado reformas en esta materia en los últimos años, esto no quita que el marco actual de funcionamiento sea perfectible. El objetivo de este trabajo es presentar una visión amplia sobre el estado del arte en este tema, tanto en la teoría económica como en la práctica regulatoria, a fin de poder extraer lecciones que permitan mejorar la institucionalidad Chilena. 9

30 El informe está organizado de la siguiente forma. La Sección 2 revisa la literatura económica sobre conflictos de interés en el mercado financiero, tanto en el ámbito teórico, como en la evidencia empírica. En ella se pone énfasis en lo referido a mercados bursátiles, y a la literatura más reciente. Entre los principales hallazgos se encuentra la comprobación empírica de que los conflictos de interés tienen impacto en la conducta de los intermediarios financieros. Posteriormente, en la Sección 3, se revisa la normativa comparada de manejo de conflictos de interés en distintos mercados bursátiles. Se estudian las prácticas en los mercados de EE.UU., la Unión Europea, incluyendo los casos del Reino Unido y España en mayor detalle, y también en mercados emergentes, deteniéndose en el sistema Colombiano, que destaca como un país en desarrollo donde la auto-regulación juega un rol central dentro de la institucionalidad. Aun cuando se trata de países con tradicionales legales distintas y diferencias en el funcionamiento de sus mercados financieros, es posible identificar una suerte de consenso en relación a un conjunto de principios básicos que sirven de guía en el actuar de los intermediarios financieros, en relación a los conflictos de interés, y también un conjunto de buenas prácticas destinadas a mitigar y resolver tales conflictos. En la Sección 4 se presenta la normativa y las prácticas vigentes sobre conflicto de interés en el mercado chileno. Se incluyen tanto las disposiciones legales como aquellas contenidas en circulares y normas de carácter general de la Superintendencia de Valores y Seguros. También se revisan las recomendaciones de buena conducta los comités de Buenas Prácticas. En la Sección 5 se estudia la gestión de conflictos de interés a nivel de corredoras de bolsa en el mercado Chileno. Para ello se utilizan los resultados de una encuesta sobre prácticas de conflictos de interés, aplicada a las corredoras de bolsa en Enero de 2014, y se analizan los contenidos de manuales de conflictos de interés aportados por las propias corredoras. Destaca de dicho análisis la alta heterogeneidad en el mercado de corredoras nacionales, lo que se refleja en grandes diferencias en el tamaño y el campo de actividades de las corredoras. Esto a su vez lleva a que sus políticas sobre conflictos de interés difieren también en el grado de profundidad en el que se tratan distintos asuntos. Finalmente, en la Sección 6 se presentan las conclusiones y recomendaciones específicas al caso Chileno. Dichas recomendaciones apuntan, desde la identificación de las mejores prácticas internacionales, a reforzar el rol de la alta dirección en el control de los conflictos de interés, y a establecer políticas de manejo de conflictos de interés por parte de las corredoras de bolsa, que reconozcan las diferencias en el tamaño y ámbito de operación de éstas. 10

31 2. Economía de los conflictos de interés El estudio de los conflictos de interés presentes en las actividades de intermediación financiera ha acaparado un creciente interés por parte de la academia en los años recientes. Lo anterior ha estado motivado, en parte, por varios escándalos financieros ampliamente cubiertos en la prensa mundial. 5 Desde una perspectiva puramente económica, el estudio de conflictos de interés en la actividad de intermediación financiera está entre-cruzada por dos importante temáticas económicas: las asimetrías de información y el problema agente-principal. 6 Una contribución decisiva en el estudio de conflictos de interés en el área de intermediación financiera es el trabajo de Mehran y Stulz (2007). El punto central de estos autores es que si bien los conflictos de interés tienen el potencial de afectar adversamente a la parte menos informada, aunque consciente del conflicto (usualmente, el cliente), el daño efectivo que dicha parte pueda sufrir dependerá de la forma en que las partes administren el conflicto en cuestión. Así, por ejemplo, si el conflicto de interés es de conocimiento común entre las partes, resulta razonable esperar que la parte menos informada en la transacción sólo estará dispuesta a entrar en la transacción si es que el precio acordado considera un premio/castigo, a modo de compensación, por el potencial perjuicio ocasionado por el conflicto de interés latente. En consecuencia, es perfectamente posible que sea la parte más informada en la transacción (usualmente, el intermediario) quien tenga los incentivos para establecer mecanismos que sirvan como una señal creíble de que el conflicto existente será bien administrado, para de esta forma reducir el potencial premio/castigo que pueda exigir la contraparte menos informada. Bajo esta línea argumentativa, los autores identifican dos situaciones en donde la regulación financiera podría jugar un rol positivo, en términos de mejorar la eficiencia económica. Lo anterior, en el entendido que la regulación no está exenta de sus propios costos. La primera de ellas ocurre cuando el mercado de valores puede converger a 5 Véase, entre otros, Demski (2003) y Walter (2004). 6 En el caso de las asimetrías de información, se trata de un elemento presente en virtud de la natural ventaja informacional que poseen los ejecutivos de las empresas que concurren al mercado de capitales en busca de financiamiento, en comparación a la información de que disponen los inversionistas dispuestos a financiar empresas. Como es de esperar, las asimetrías de información presentes en las transacciones de compra-venta de activos financieros proveen (casi por definición) tierra fértil para el surgimiento de diversos conflictos de interés. Por su parte, el problema agente-principal surge por la necesidad que tiene un principal por contar con los servicios de representación por parte de un agente en una circunstancia que es de interés para el principal. Toda vez que los objetivos del principal y del agente no están perfectamente alineados, se da un problema no trivial para el principal, que consiste en motivar al agente (usualmente, por medio de un contrato de remuneración) para que éste obre en su mejor interés. El acto de delegación presente en todos los servicios de intermediación financiera, desde el cliente y hacia al intermediario, conlleva (nuevamente, casi por definición) un problema agente-principal. Véase, por ejemplo, Sappington (1991) para una descripción más acabada del problema agente-principal. 11

32 equilibrios múltiples, siendo alguno de ellos socialmente preferido. Este es el caso de una situación en donde el equilibrio de mercado corresponde a uno caracterizado, por ejemplo, por una pobre gestión de los conflictos de interés de parte de los intermediarios financieros y una participación mayoritaria de inversionistas sofisticados en el mercado, versus otro equilibrio caracterizado por una buena gestión de los conflictos a nivel de los intermediarios y una participación de todo tipo de inversionistas en el mercado (pequeños, institucionales, extranjeros, etc.). En este sentido, la regulación puede servir como mecanismo de coordinación para que los agentes se inclinen por el equilibrio socialmente óptimo. Una segunda justificación que los autores postulan ocurre cuando algunos inversionistas poseen una capacidad limitada para evaluar los potenciales efectos de los conflictos de interés existentes, en cuyo caso la regulación tendiente de protección al consumidor financiero podría estar justificada. En lo que resta de esta sección pasaremos a describir una tipología de los conflictos de interés, en el ámbito de la intermediación financiera, profundizando en el tipo de situaciones involucradas, para posteriormente pasar a revisar la evidencia empírica disponible en relación a la magnitud de los costos económicos que dichos conflictos imponen en el mercado. Definición y tipología El término conflicto de interés es ampliamente usado en transacciones comerciales y legales, y es reconocido en diversos códigos de ética profesionales para identificar comportamientos contrarios a la buena conducta comercial y profesional. Pese a lo anterior, no existe una definición universalmente aceptada del término. No obstante, con el objetivo de fijar ideas, y para los efectos del presente informe adoptaremos la definición empleada por Mehran y Stulz (2007), los que identifica el conflicto de interés como [ ]una situación en donde una parte puede obtener una ganancia potencial, por la vía de tomar acciones que afecten adversamente a la contraparte[ ]. 7 En términos de la tipología de los posibles conflictos, a continuación presentamos la clasificación empleada por la International Organization of Securities Commissions (IOSCO, 2010), 8 que agrupa los conflictos ocurridos en aquellos ocurridos entre: a) un intermediario y su cliente (denominados conflictos tipo 1 ), b) distintos clientes (denominados conflictos tipo 2 ), y c) entre áreas o unidades del intermediario (denominados conflicto intra-grupo ). 7 La ventaja de la definición escogida, por encima de otras, es que enfatiza el carácter potencial de las consecuencias del conflicto. 8 Véase adicionalmente Walter (2004), para una clasificación alternativa. 12

33 d) Conflictos intermediario/cliente: Estos conflictos se reflejan usualmente en la extracción de rentas económicas, o transferencias de riesgo, a precios no ajustados a las condiciones de mercado. Dado que el intermediario posee usualmente una ventaja informacional sobre sus clientes, ello puede resultar en que éste no necesariamente trabaje en el mejor interés del cliente. Además de los conflictos intermediario/cliente directos, conflictos indirectos, como la colusión entre el intermediario y agente fiduciario para el cliente (por ej., un fondo mutuo en que el cliente ha invertido) también pueden ocurrir. Por la naturaleza de los servicios que prestan, los intermediarios pueden usar la información obtenida de un cliente en beneficio de la administración de su cartera propia, en lugar de la del cliente. Dichos conflictos también pueden ocurrir cuando el intermediario participa simultáneamente como agente colocador y financista de un mismo emisor. Ello podría inducir a que los clientes reciban consejos falsos o imprecisos, para de esta forma conseguir que la colocación del emisor sirva el propósito de de reducir la exposición que el intermediario mantiene por su calidad de financista. e) Conflictos cliente/cliente: estos conflictos ponen al intermediario en una posición tal que puede beneficiarse al beneficiar a un cliente específico, a expensas de otros. Este es el caso cuando el intermediario atiende a distintos clientes (por ej., sofisticados y no-sofisticados), y el valor monetario de la relación comercial que mantiene con alguno de ellos es mayor. En dicho caso, el intermediario puede verse tentado a darle preferencia al cliente preferente, por ejemplo, en una colocación muy demandada, o incluso, a favorecerlo (relativamente) más cuando los clientes se encuentran en distintos lados en una transacción (por ej., en una colocación). f) Conflictos intra-grupo: estos conflictos se refieren a la incompatibilidad, incongruencia, o desacuerdo entre miembros, unidades de negocio, o departamentos al interior de un intermediario, o entre subsidiarias o sucursales de un grupo financiero internacional, en relación a sus objetivos, funciones, y/o actividades. Un ejemplo simple de esto es el caso de transacciones en donde los términos se fijan de forma tal de favorecer a la unidad en donde el intermediario tiene un interés mayor. Ejemplos Las situaciones específicas que se gatillan producto de un conflicto de interés dependen, naturalmente, de la envergadura y complejidad de las actividades del intermediario (por ej., corretaje de valores, negociación por cuenta propia, servicios de finanzas corporativas, etc.). A continuación presentamos ejemplos que ilustran en mayor detalle el tipo de situaciones que pueden generarse, a partir de la presencia de diversos conflictos de interés. Conflictos entre corretaje y negociación por cuenta propia Por medio del servicio de corretaje el intermediario compra/vende valores de oferta pública en el mercado secundario, instruido por el cliente. Por dicho servicio el intermediario cobra una comisión por cada transacción. La negociación por cuenta propia, por otra parte, 13

34 involucra la compra/venta de valores por cuenta del propio intermediario. De esta forma, en el caso de intermediarios que realizan simultáneamente ambas actividades, es evidente que pueden surgir numerosas ocasiones en donde el intermediario puede optar por favorecer la negociación por cuenta propia, en desmedro del servicio de corretaje. Esta situación provoca un conflicto de interés directo entre las partes. A continuación se ejemplifican algunas de estas situaciones. a) Transacción excesiva (churning): Consiste en realizar un número excesivo de transacciones a nombre de la cuenta de clientes con el propósito de cobrar mayores comisiones. El conflicto se origina por el interés del negocio de corretaje por maximizar sus comisiones, pudiendo realizar operaciones no rentables para sus clientes. b) Transacción anticipada (front running): Consiste en negociar en forma anticipada a cuenta de la cartera por cuenta propia, en vista de las órdenes de compra/venta pendientes por parte de clientes. El conflicto nace por el interés del intermediario por anticiparse a la información contenida en las órdenes de compra/venta de los clientes. c) Asignación de operaciones: Consiste en asignar a beneficio del intermediario las órdenes ejecutadas en un periodo de tiempo entre los clientes. El conflicto nace debido a que el precio de ejecución de las distintas órdenes puede variar a lo largo del periodo de transacción (un día, por ejemplo), por lo que el intermediario puede beneficiarse al asignar los mejores precios, ya sea a la cartera propia, o bien, a clientes preferenciales, en desmedro del resto de los clientes. Conflictos en servicios de finanzas corporativas Los servicios de finanzas corporativas incluyen operaciones de colocación en mercados primarios, fusiones y adquisiciones, asesorías en transacciones o negociaciones, mandatos de administración, etc., provistos usualmente por bancos de inversión. Los posibles conflictos que surgen en razón de estos servicios se originan en virtud del nexo que el intermediario provee entre demandantes y oferentes de fondos. A continuación se listan las situaciones más conocidas. a) Sobre/bajo precio. Consiste en favorecer a una de las partes en una transacción por la vía de fijar el precio al cuál ésta se realizará. El conflicto surge debido al eventual interés del intermediario de favorecer a un grupo específico de inversionistas (bajoprecio), o bien, al emisor (sobre-precio), o alternativamente, favorecerse a sí mismo, en razón de una eventual posición mantenida en su cartera propia. b) Asignación o distribución preferencial de valores. Consiste en favorecer a un grupo particular de clientes en colocaciones de valores por los cuales existe una alta demanda de mercado. 14

35 c) Asesoría simultánea a más de un oferente. Consiste en influenciar la oferta de dos o más oferentes de forma de favorecer a un grupo particular de clientes en desmedro de otro grupo. d) Asesoría simultánea al vendedor y un potencial comprador. El conflicto de interés en este caso es inevitable, ya que el intermediario estará inclinado por favorecer a la parte en la transacción que represente un mayor interés para sí mismo. e) Promoción exagerada de valores a ser colocados. Consiste en exagerar los atributos de un valor de oferta pública en forma previa a su colocación, frente a los inversionistas que son clientes del intermediario. El conflicto se origina por los compromisos que en ocasiones adquiere el intermediario, en calidad de agente colocar, por realizar una colocación exitosa de la emisión entre el público inversionista. f) Difusión de estudios con sesgo favorable. Consiste en exagerar las bondades de un emisor por parte del área de estudio, para así facilitar la colocación de sus valores que realiza el área de finanzas corporativas. El conflicto se origina por el valor que tiene para un intermediario emitir reportes, o estudios de inversión con un sesgo favorable para potenciales futuros clientes (esto es, emisores). g) Uso de información confidencial. Consiste en el uso de información confidencial obtenida en el proceso de colocación de valores. La información puede ser usada ya sea en transacciones destinadas a la cartera por cuenta propia, o bien, redireccionada a los clientes preferenciales del intermediario. Conflictos en servicios de administración de activos de terceros Los servicios de administración de activos involucran la gestión de fondos entregados por inversionistas, quienes delegan las decisiones de inversión en favor del intermediario. Dado que el intermediario en este caso tiene poder de decisión sobre las inversiones, hay un abanico de posibles situaciones que pueden acontecer. En este caso, el conflicto se origina por la separación entre la propiedad y el derecho de administración sobre los activos. A continuación se listan las situaciones más conocidas. a) Administración activos por cuenta propia. Un intermediario podría verse tentado en usar los activos encomendados en su propio beneficio. En el caso de existir cartera propia, las inversiones realizadas por cuenta propia competirán directamente con la cartera de terceros, lo que puede crear circunstancias que deriven en conflictos para el intermediario. Por ejemplo, el intermediario podría usar información obtenida en el área de administración de terceros para beneficiar la gestión por cuenta propia. Asimismo, puede hacer front running, y hasta asignar antojadizamente las buenas y malas inversiones entre ambas carteras, para su propio beneficio. Cuando el uso de los derechos de propiedad por las inversiones realizadas por la cartera de terceros no es informada a los inversionistas (por ej., votación en juntas de accionistas, etc.), el intermediario puede usar esos derechos de control para su propio beneficio. 15

36 b) Servicios de corretaje de valores. El área de administración de activos de terceros puede estar motivada a dirigir las transacciones a través de la corredora afiliada, renunciando al deber de buscar el mejor servicio disponible en el mercado para sus clientes. c) Servicios de finanzas corporativas. La administración de activos de terceros y los servicios de finanzas corporativas son tierra fértil para el surgimiento de conflictos de interés. Los conflictos surgen por el doble rol que juega el intermediario, representando por una parte a los demandantes de fondos (empresas, emisores, etc.), y por la otra, a los inversionistas. Como resultado, el intermediario puede verse tentado en fijar precios y/o montos de forma arbitraria. Por ejemplo, el intermediario puede favorecer a su administradora en una colocación inicial de valores, en perjuicio del resto de los inversionistas, o del emisor. Alternativamente, el intermediario podría estar motivado a beneficiar al emisor, por ejemplo, en el caso de una emisión que no acapare el suficiente interés, por la vía de inducir la adquisición de dicho valor por parte de los fondos que administra. Evidencia empírica Tras haber indagado en los perjuicios potenciales que la presencia de conflictos de interés puede acarrear, a continuación nos centraremos en indagar sobre la magnitud efectiva de dichos perjuicios, tanto en los precios como en las cantidades transadas en el mercado de valores. Sesgo en recomendaciones de inversión Una de las áreas más activas de la literatura académica en materia de conflictos de interés en las actividades de intermediación financiera dice relación con el potencial sesgo de los analistas de las áreas de estudio (research), a la hora de recomendar valores de oferta pública. Al respecto, Michaely y Womack (1999) analizan el desempeño de acciones recomendadas por analistas afiliados y no afiliados al agente colocador (underwriter) de una oferta inicial de acciones (IPO), y encuentran evidencia de un peor desempeño en el caso de recomendaciones provenientes de analistas afiliados, en relación a recomendaciones buy de agentes no relacionados (algo menos de un 1% de retorno anormal en la fecha del anuncio). Los autores concluyen que esta evidencia en una clara señal de sesgo positivo en la recomendación de los analistas. Adicionalmente, encuentran que el mercado no internaliza completamente dicho sesgo, lo que conjeturan puede obedecer a las diferentes funciones que cumple el banquero de inversión. Por su parte, Barber et al. (2007) examinan el retorno anormal de estrategias que se desvían de la recomendación de analistas afiliados a bancos de inversión, y encuentran un retorno diario anormal positivo de 3.1 basis points (casi 8% anualizado) de seguir la recomendación de compra de analistas no afiliados, respecto de analistas afiliados a bancos de inversión. Adicionalmente, notan que el bajo desempeño de las recomendaciones de bancos de inversión es más pronunciada luego del peak del NASDAQ (Marzo 10, 2000), y 16

37 marcadamente más en recomendaciones de compra de emisores cuyas acciones han sido recientemente ofrecidas por el intermediario. En contraparte, las recomendaciones de mantener y vender hechas por bancos de inversión superan a las recomendaciones de analistas no afiliados (1.8bp, casi 4.5% anualizado). Los autores atribuyen este hallazgo a la reticencia de los bancos de inversión de bajar la calificación de acciones cuyos prospectos se habían desmejorado durante la baja del mercado a comienzos de los 2000 s. En una línea similar, Agrawal y Chen (2012) examinan la calidad del pronóstico hecho por analistas y su relación con los conflictos de interés provenientes de los negocios de banca de inversión y corretaje de valores. Los autores consideran cuatro aspectos de la recomendación: precisión, sesgo, frecuencia de revisión de utilidad por acción trimestral, y optimismo relativo (ratio de recomendaciones de buy de analistas afiliados versus no afiliados) en el pronóstico de crecimiento de largo plazo de las ganancias. Usando información por línea de negocio de firmas financieras, los autores encuentran que la precisión y el sesgo de los pronósticos de los analistas no se relacionan con las fuentes de ingresos de la firma financiera (controlando por características de los analistas, recursos de la empresa y antigüedad del pronóstico), mientras que la frecuencia de revisión y el optimismo relativo están positivamente relacionadas con la importancia de la actividad de corretaje de la firma que emplea al analista. Los hallazgos son atribuidos a la preocupación por la reputación que poseen los analistas por pronósticos de corto plazo. El estudio enfatiza que los conflictos asociados a la actividad de corretaje tienen una influencia en los pronósticos mayor a la documentada con anterioridad. Clarke et al. (2007) examinan los cambios en las recomendaciones emitidas por analistas all-star 9 que cambian de trabajo entre bancos de inversión. Los autores no encuentran evidencia de cambios en optimismo relativo, o cambios en el nivel de las recomendaciones al cambiar de empresa. Asimismo, los autores encuentran que el flujo de transacciones del banco de inversión en cuestión se relaciona a la reputación del analista solo para transacciones en acciones (no encuentran efecto aparente en colocaciones de deuda u operaciones de fusión o adquisición), mientras que no encuentran evidencia de que las recomendaciones más optimistas alteren el flujo de negocios del banco de inversión. Por su parte, Fang y Yasuda (2009) examinan la relación entre los conflictos de interés y la calidad de los pronósticos de ganancias, distinguiendo por la reputación de los analistas (ranking de analistas all-star y la escala de Carter-Manaster para bancos 10 ), y encuentran que la severidad de los conflictos tiene un efecto negativo y significativo en el desempeño de analistas fuera del segmento de mayor reputación, respecto de otros analistas, mientras que ésta tiene un efecto positivo y significativo en el desempeño de analistas top, respecto 9 Un analista all-star corresponde a un analista elegido como tal de acuerdo al ranking publicado por la revista Institutional Investor ( 10 La escala de Carter-Manaster va entre 1 y 9, y persigue distinguir la reputación en el mercado de colocaciones de valores, siendo 9 la mayor reputación y 1 la menor. Véase, para mayor ahondamiento, Carter y Manaster (1990) y Carter et al. (1998). 17

38 del resto. Los autores concluyen que la reputación de los analistas es un mecanismo efectivo en disciplinar los conflictos de interés, mientras que la mera reputación de los bancos no parece serlo. Por su parte, Ljungqvist et al. (2007) examinan el efecto que tiene la exposición al escrutinio de los inversionistas institucionales en los pronósticos emitidos por analistas, y encuentran evidencia de optimismo relativo por parte de analistas afiliados a bancos de inversión y corredoras, y de una reducción de éste cuando hay presencia de inversionistas institucionales en la propiedad del emisor. Adicionalmente, destacan que la presencia de inversionistas institucionales también está relacionada con pronósticos de ganancias más certeros y una mayor frecuencia de actualización de los pronósticos luego de caídas severas en los precios. En contraparte, Gu et al. (2009) examinan el efecto de las comisiones pagadas por inversionistas institucionales para favorecer activos en sus carteras. Los autores encuentran evidencia de un mayor optimismo relativo (en pronóstico de ganancias y recomendación) en acciones en que los que el fondo mutuo ha tomado grandes posiciones y la corredora del analista recibe una comisión de parte de las administradoras de fondos. La relación es más pronunciada cuando la presión por comisión es mayor. El mercado, por su parte, reacciona menos favorablemente a recomendaciones strong buy de analistas que enfrentan mayor presión por comisión. Adicionalmente, los fondos también responden negativamente a tales recomendaciones al hacer cambios de cartera. En una línea similar, Mola y Guidolin (2009) examinan la relación entre las recomendaciones de analistas del sell-side y la posición mantenida por fondos mutuos afiliados, y encuentran que los analistas tienden a asignar notas favorables luego de que el fondo mutuo afiliado ha invertido en la acción a ser recomendada. Adicionalmente, encuentran que el efecto es creciente en la relevancia de la acción en la cartera agregada de la empresa. En una línea similar, Song et al. (2012) examinan los conflictos de interés que surgen por la afiliación entre empresas financieras e industriales por medio de la estructura de propiedad de los Chebols (grupos empresariales) en Korea. Los autores encuentran que: los analistas afiliados tienden a hacer pronósticos más optimistas para las compañías afiliadas; el error de pronóstico del analista afiliado tiende a ser mayor; el analista afiliado tiende a emitir una recomendación un grado mayor y fijar precios objetivo 2.5% superior; y el mercado no responde a las diferencias de recomendaciones hechas por analistas afiliados y no afiliados, lo que sugiere que el mercado no reconoce el conflicto de interés en los Chaebols. Por su parte, Niehaus y Zhang (2010) examinan el efecto de las recomendaciones sobre el volumen de corredoras afiliadas, y en encuentran evidencia de una relación positiva para la participación de mercado de la corredora en el total transado de una acción (0.8% en promedio) y el hecho que dicha acción sea cubierta por un analista. Las recomendaciones optimistas incrementan en promedio un 0.3% adicional la participación de la corredora. Igual efecto tiene un cambio de recomendación por un analista afiliado y disminuye con el 18

39 lapso de tiempo en que el analista mantiene su recomendación. Los autores interpretan esto último como un premio del mercado a la producción de información. En un estudio que incluye 41 países, Bradshaw et al. (2012) examinan el efecto de conflictos de interés en los precios objetivos fijados por analistas en una muestra de analistas. Los autores encuentran que el optimismo relativo es exacerbado por la presión proveniente del negocio de banca de inversión, pero mediada por la infraestructura institucional de cada país (desarrollo financiero, origen legal, etc.). Por su parte, Haushalter y Lowry (2011) examinan la relación entre conflictos de interés y los flujos de información entre divisiones de empresas financieras. Los autores encuentran evidencia de flujos de información desde el área de banca de inversión hacia otras áreas de empresas financieras. En particular, encuentran que luego de un anuncio de fusión los cambios en la inversión del banco en el adquirente están positivamente relacionados a los cambios en la recomendación de sus analistas, relación inexistente en forma previa al anuncio. Adicionalmente, encuentran que la relación entre estas variables es mayor cuando los conflictos de interés del analista son menores. Respuesta de los inversionistas En relación a la respuesta de los inversionistas frente a la presencia de conflictos de interés de analistas y corredoras, Malmendier y Shanthikumar (2007) examinan cómo los inversionistas responden a las recomendaciones de los analistas, en vista al conflicto de interés de aquellos que tienen alguna afiliación con la empresa que actúa como agente colocador (underwriter). Los autores encuentran que los grandes traders ajustan sus respuestas de transacción a la baja. Asimismo, si bien las recomendaciones de strong-buy generan en ellos una presión a la compra, no reaccionan a recomendaciones de buy o sell cuando la recomendación inicial era hold. Esta suerte de descuento es incluso mayor en el caso de los analistas afiliados al agente colocador. Los pequeños traders, en cambio, siguen las recomendaciones literalmente. General presión positiva frente a recomendaciones de buy o strong buy y cero presión frente a recomendaciones de hold. Por su parte, Hackethal et al. (2012) examinan tres hipótesis: 1) si los asesores financieros tienden a ofrecer sus servicios a inversionistas más pobres y desinformados, o a aquellos más ricos y experimentados; 2) cómo se compara el desempeño de las cuentas aconsejadas, en relación a las que se manejan sin consejo, y 3) si la contribución consejeros independientes es distinta de la de consejeros asociados a bancos. Los autores encuentran que las cuentas aconsejadas entregan un menor retorno neto y menores ratios de Sharpe. 11 Las cuentas sujetas a consejo transan más y contribuyen más al banco, 11 El ratio de Sharpe es una medida de desempeño comúnmente empleado en la industria de administración de fondos de terceros. Consiste en una medida del retorno promedio obtenido, por sobre el retorno entregado por 19

40 consistente con que las comisiones son la principal fuente de ingresos del asesor. Los resultados son más fuertes para consejeros bancarios que para los independientes, lo que es consistente con mayores limitaciones en la entrega de consejos por parte del banco. Bhattacharya et al. (2012) examinan el efecto de una entrega aleatoria de recomendaciones de inversión insesgadas a un grupo de aproximadamente clientes del segmento minorista (retail). Los autores encuentran que los clientes que más necesitan el consejo insesgado son los menos inclinados a recibirlo, y que los inversionistas que reciben el consejo (5% aprox.) rara vez lo siguen, por lo que concluyen que la mera disponibilidad de consejo insesgado es condición necesaria, pero no suficiente, para beneficiar a los inversionistas del segmento minorista. Efectos sobre la administración de activos Un área que ha recibido un creciente interés por parte de la academia ha sido el efecto de los conflictos de interés sobre la función de administración de activos que realizan los intermediarios financieros. Al respecto, Berzins et al. (2013) examinan el efecto de conflictos de interés en la administración de activos de propiedad de bancos de inversión. Los autores encuentran que los fondos mutuos, de cobertura (hedge funds) y fondos institucionales que operan al alero de bancos de inversión exhiben alfas (retorno anormal, ajustado por riesgo) menores (46 basis points) por año. Los autores encuentran que el menor desempeño afecta mayoritariamente a los fondos mutuos, y que éste depende de la dispersión de comisiones entre carteras, y la participación del banco de inversión como líder en operaciones de préstamo el año correspondiente. En una línea complementaria, Fecht et al. (2013) examinan el conflicto de interés en bancos universales que mantienen cartera propia y que además ofrecen servicios bancarios a clientes del segmento minorista (retail). La base de datos de que disponen los autores permite analizar: 1) si los bancos deliberadamente empujan acciones desde su cartera propia hacia los portfolios de sus clientes retail, 2) si dichas acciones posteriormente muestran un desempeño mediocre, y 3) si los inversionistas retail obtienen un rendimiento de largo plazo inferior en bancos con cartera propia, en comparación con clientes retail de bancos con menos conflictos. Los autores encuentran evidencia en favor de las tres hipótesis indicadas y concluyen que la cartera propia puede ser muy desventajosa para los inversionistas retail. Por su parte, Bergstresser et al. (2009) examinan la relación costo-beneficio del servicio de distribución de fondos que hacen las corredoras de valores. Los autores encuentran que, comparado con la compra directa, los fondos mutuos ofrecidos por las corredoras entregan menores retornos (ajustados por riesgo), incluso antes de sustraer la comisión de distribución. Los resultados aplican a todos los tipos de fondos, salvo los accionarios la tasa libre de riesgo correspondiente, dividido por la desviación estándar de la cartera en que se han invertido los recursos, a modo de ajuste por el riesgo implícito en la inversión. 20

41 internacionales. Adicionalmente, los autores encuentran que los fondos distribuidos por las corredoras no tienen un componente de habilidad mayor que los disponibles en forma directa. Los autores atribuyen sus resultados a dos posibles hipótesis: que las corredoras entregan beneficios intangibles, o bien, que existen conflictos de interés materiales entre las corredoras y sus clientes. 21

42 3. Experiencia regulatoria comparada El control de los conflictos de interés en los mercados financieros ha ganado relevancia en las últimas dos décadas. Después de los escándalos asociados a la burbuja dot-com, el Caso Enron, y la crisis financiera de 2008, académicos, instituciones internacionales y reguladores de todo el mundo han puesto mayor atención en este tema, lo cual se ha visto reflejado en una creciente literatura, tanto económica como legal, y en la dictación de un conjunto de nuevas normativas. 12 Por otra parte, la creciente complejidad de los servicios financieros, tanto en el ámbito de actividades como en su alcance internacional, y el crecimiento del volumen de operaciones realizadas por las instituciones financieras, han contribuido a aumentar la importancia de establecer mecanismos adecuados para el control de los conflictos de interés en el área de la intermediación financiera. El diseño de una institucionalidad que sea eficiente para mitigar el impacto de los conflictos de interés en el mercado financiero es una tarea compleja. Tal como se revisó en la sección anterior, los conflictos de interés abarcan ámbitos diversos dentro de una institución financiera, en todos sus niveles, desde los mecanismos de gobierno corporativo y compensación ejecutiva, y hasta actividades como la elaboración y difusión de estudios de inversión, y la distribución de nuevos productos financieros. El control de los conflictos de interés implica, por lo tanto, el uso de múltiples herramientas o mecanismos (acordes a la naturaleza del conflicto), y el involucramiento de distintas partes dentro de la organización. Un control efectivo de los conflictos de interés requiere balancear la demanda de mecanismos de control, por parte de los participantes del mercado (que crece en presencia de casos de notoriedad pública), evitando que éstos se transformen en una camisa de fuerza que limite innecesariamente la eficiencia y capacidad de innovación en el mercado. Asimismo, el diseño de una institucionalidad de control requiere definir el rol que deben cumplir los reguladores estatales y los organismos de autorregulación (SRO, por sus siglas en inglés, Self Regulatory Organization), 13 y establecer el ámbito normativo relevante de cada uno. A partir de la regulación existente, podemos identificar distintos mecanismos de defensa frente a los conflictos de interés: a) Revelación de información (Disclosure). La revelación de información establece que se debe revelar el conflicto al cliente para que éste tome una decisión informada. El objetivo es eliminar las asimetrías de información existentes entre el 12 En particular, Dorn (2010) argumenta que tras la crisis financiera, las agencias reguladoras han adoptado una visión menos tolerante con respecto a que conductas pueden ser consideradas aceptables por parte de los intermediarios financieros. 13 Se entiende como SRO una institución privada que establece y monitorea el cumplimiento de normas aplicables a los mercados de valores y la conducta de sus participantes, y que a su vez está sujeta a la supervisión de un organismo regulador estatal (Carson, 2011). Véase adicionalmente ICSA (2006), para una definición detallada. 22

43 intermediario y el cliente, entregando a este último la decisión de aceptar realizar negocios con el intermediario, aún en presencia del conflicto. La revelación de información es la herramienta más utilizada en la práctica. Sin embargo, la literatura reconoce limitaciones en su efectividad. b) Barreras de información (Murallas chinas). El objetivo de estas barreras es bloquear el flujo de información desde una unidad del intermediario a otra, y, por ende, evitar que el intermediario aproveche asimetrías de información en su propio beneficio. Las murallas chinas pueden ir desde la prohibición de compartir información, hasta la obligación de separación física entre distintas unidades. La utilización de barreras de información conlleva naturalmente un trade-off en términos de eficiencia, ya que al restringir el flujo de información se mitiga el impacto de los conflictos de interés, pero al mismo tiempo, se limitan las economías de ámbito dentro de las instituciones financieras. El uso de murallas chinas ha aumentado en los últimos años, sin embargo, la evidencia empírica con respecto a su efectividad e impacto en la organización es escasa. 14 c) Límites y prohibiciones de conductas. Corresponden al caso en que el regulador, o el organismo autorregulador prohíbe ciertas conductas o acciones al intermediario. Por ejemplo, limitaciones a las transacciones por cuenta propia o la participación en negocios desarrollados por el área de finanzas corporativas. d) Separación estructural. Corresponde a la obligación de separación completa de ciertas actividades. Un ejemplo clásico es el caso de la Ley Glass Steagall que separaba la Banca Comercial y la Banca de Inversión en EE.UU., en tal caso, el conflicto de interés desaparece ya que se trata de intermediarios distintos desarrollando cada actividad. e) Autorregulación y control interno. Corresponde a la obligación para el intermediario de crear una estructura organizacional que permita gestionar adecuadamente los potenciales conflictos de interés. En este caso, el regulador (o el organismo autorregulador) asume el rol de supervisar que la estructura desarrollada satisfaga con los estándares exigidos para cumplir efectivamente su labor. La experiencia internacional comparada que revisaremos en esta sección muestra la ausencia de consenso acerca del mejor diseño institucional. Esta ausencia es en parte reflejo de las diferencias tanto en el tamaño de los mercados financieros como en la complejidad de sus operaciones entre distintos países, pero también se origina en virtud de las distintas tradiciones legales existentes a nivel internacional, y de la existencia de distintas filosofías regulatorias que trascienden a los conflictos de interés. 14 Un reporte reciente de la SEC (2012) revela deficiencias en el funcionamiento de las barreras. Entre ellas se incluyen la ausencia de control en el caso de personas situadas arriba de la muralla, y ausencia de seguimiento de las transacciones. Véase también Gorman (2004). 23

44 Un primer ejemplo de estas diferencias lo podemos encontrar en el origen legal de los distintos países. En el caso de las jurisdicciones pertenecientes a la tradición legal de la llamada Ley Común (Common Law), el tratamiento de los conflictos de interés tiene su origen en el principio de responsabilidad fiduciaria, 15 mientras que en las jurisdicciones pertenecientes a la tradición legal de la Ley Civil (Civil Law), el origen del deber de lealtad (duty of loyalty) proviene de un contrato de mandato (Thévenoz y Bahar, 2013). Las diferencias entre ambos implican que la responsabilidad fiduciaria asume un nivel de obligaciones mayor; por ejemplo, las sanciones por incumplir el deber fiduciario (fiduciary duty) incluyen la devolución de beneficios, aun cuando el principal no haya resultado directamente dañado. No obstante estas diferencias, el incremento en el uso de normativas específicas para los conflictos de interés en el mercado financiero ha llevado progresivamente a mayores grados de convergencia entre ambas tradiciones legales. Un buen ejemplo de ello son las directrices MiFID (de la abreviación del término en inglés: Markets in Financial Instruments Directive) de la Unión Europea, que aplican tanto a países de tradición de Ley Civil (Europa continental), como a aquellos de la tradición de la Ley Común (Reino Unido). En el ámbito normativo, una discusión interesante es la que se da con respecto a las diferencias entre los sistemas basados en reglas versus los sistemas basados en principios (Park, 2012). En el primero, se construye un conjunto detallado de preceptos que norman el comportamiento de las empresas, mientras que en el segundo, se definen estándares que permiten avanzar en dirección a un conjunto de objetivos deseados. Los sistemas basados en reglas tienen como ventaja el otorgar mayor certeza a los participantes del sistema financiero acerca de aquello que está prohibido y aquello que está permitido. En contraparte, la principal ventaja de un sistema basado en principios es su flexibilidad. Es importante destacar que la distinción entre reglas y principios es distinta de la discusión sobre el impacto del origen legal sobre los sistemas regulatorios (La Porta et al. 2007). En este sentido, EE.UU. puede ser caracterizado como un sistema basado en reglas y el Reino Unido como basado en principios, siendo que ambos países tienen el mismo origen legal (Common Law). 16 También se observan importantes diferencias en el marco normativo que regula los conflictos de interés en distintos países. En algunos casos, las normas sobre conflictos de interés están incluidas en las leyes, en otros, se encuentran contenidas en reglas establecidas 15 Véase, por ejemplo, Day (2012) para un análisis de la jurisprudencia de la aplicación del deber fiduciario en los mercados financieros. 16 Resulta casi imposible encontrar sistemas basados en reglas o principios en forma pura, ya que, en la práctica, los países adoptan una mezcla de ambos. La distinción, sin embargo, es útil para comparar los énfasis en los sistemas regulatorios de cada país. Véase al respecto Park (2012), para una discusión en detalle. 24

45 por los organismos reguladores estatales, o por organismos auto-regulatorios. Finalmente, existen países donde no hay regulación y el control de los conflictos de interés queda en manos de cada intermediario. En esta sección se estudia la experiencia en EE.UU. y la Unión Europea (con énfasis en los casos del Reino Unido y España), y se discuten las experiencias de economías en desarrollo. Dada la amplitud del tema, no pretendemos cubrir cada una de las normas que rigen en cada país, sino que nos enfocaremos en los principios generales que aplican en cada uno, ilustrando con ejemplos aplicables a la intermediación de valores. El estudio que se realiza pone especial énfasis en recoger los resultados de reportes recientes, que analizan la efectividad de las distintas herramientas utilizadas, a fin de identificar buenas prácticas con potencial de ser aplicadas en Chile. Estados Unidos El marco normativo en EE.UU. sobre conflictos de interés incluye la participación de distintos entes, tanto gubernamentales, donde la SEC (Securities and Exchange Commision) tiene un rol fundamental, como no-gubernamentales, donde el principal actor es la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority). 17 FINRA es una entidad privada que funciona como organismo autorregulatorio (SRO, Self Regulatory Organization). Actualmente, es la principal responsable de establecer normas de conducta en el mercado financiero y monitorear el cumplimiento de éstas. En particular, tiene la facultad de aplicar sanciones por el no cumplimiento de tales normas, o de estatutos federales o normas de la SEC. FINRA (al igual que otros SRO), es supervisada en su accionar por la SEC, que tiene atribuciones para revisar y aprobar las reglas de FINRA. La SEC también fiscaliza directamente la conducta de las instituciones financieras. 18 El origen de la regulación sobre conflictos de interés en EE.UU. se puede encontrar como respuesta al Crash bursátil de 1929 y la posterior Gran Depresión, y, en particular, como resultado de la Comisión Pecora, que en 1933 dejó al descubierto una serie de malas prácticas y abusos en el sector financiero en el periodo previo al Crash. En este periodo se dictaron leyes como la Securities Act de 1933, la Securities Exchange Act de 1934, por medio de la cual se crea la SEC. También se cuenta la Glass-Steagall Act de 1933, que estableció la separación entre los negocios de banca comercial y banca de inversión (que fue revertida en 1999 por la Gramm Leach Bliley Act), y la Investment Advisers Act de 1940, que estableció la responsabilidad fiduciaria de los asesores financieros. 17 FINRA fue formada el 2007, mediante la fusión entre la National Association of Securities Dealers (NASD) y el órgano regulatorio de la Bolsa de Nueva York, NYSE Regulation. Adicionalmente, también participan dentro del sistema regulatorio agencias a nivel estatal y otros organismos autorregulatorios. 18 Asimismo, también son relevantes los precedentes asociados a la aplicación del principio de responsabilidad fiduciaria. 25

46 En respuesta a los escándalos asociados a la burbuja dot-com, el Caso Enron, y la crisis financiera de 2008, la última década ha sido particularmente activa en cambios legislativos y regulatorios en EE.UU. En particular, la Sarbanes-Oxley Act de 2002 estableció, entre otras medidas, regulaciones sobre conflictos de interés para los auditores y el incremento de sanciones criminales asociadas a delitos financieros. Esta ley también incluyó el mandato para que la SEC, o los organismos auto-regulatorios, adoptaran reglas destinadas a evitar los conflictos de interés asociados a las recomendaciones de analistas, con el fin de mejorar la calidad de la información entregada al mercado y establecer salvaguardias estructurales entre las actividades de estudios y recomendación de inversiones, y de finanzas corporativas. Por su parte, el Global Settlement de 2003, un acuerdo extrajudicial entre agencias reguladoras, el Estado de Nueva York y 10 Bancos de Inversión en EE.UU., introdujo nuevas regulaciones a la conducta de los analistas financieros (Reg FD), 19 entre las que se incluyeron: a) la obligación de establecer una separación física entre el departamento de estudios y el área de banca de inversión, b) la prohibición de vincular la remuneración de los analistas a los resultados de la banca de inversión, c) la prohibición de participación de los analistas de estudios en actividades de venta, y d) la obligación de hacer públicas las recomendaciones de sus analistas. Más recientemente, la Dodd-Frank Act de 2009, aprobada en respuesta a la crisis financiera Subprime, también incluyó entre sus disposiciones materias relacionadas a conflictos de interés. Entre ellas se cuentan regulaciones al mercado de activos derivados y la obligación de revelar conflictos de interés emanados de la relación con múltiples inversionistas. Asimismo, dentro de los mandatos que establece esta ley, se cuenta la obligación para la SEC de realizar estudios sobre la efectividad de las regulaciones existentes referentes a conflictos de interés: [ ]La Comisión deberá conducir un estudio para evaluar [ ] la efectividad de los estándares legales y regulatorios de cuidado para brokers, dealers e investment advisers[ ], y para la Government Accountability Office (GAO), de estudiar los riesgos y conflictos asociados a las transacciones por cuenta propia de los brokersdealers. Por medio de esta misma ley se creó el Bureau of Consumer Financial Protection. Los fundamentos de la regulación sobre conflictos de interés los podemos encontrar tanto en leyes, como en normativa de FINRA. Específicamente, la sección 15(c) de la Securities Exchange Act prohíbe los actos fraudulentos o manipulativos en la compra y venta de valores. Por su parte, la Regla 2010 de FINRA establece que una empresa [ ]al conducir sus negocios, debe observar altos estándares de honor comercial y principios de transacción 19 El origen del Global Settlement está en una demanda presentada por el Estado de Nueva York. Los Bancos que se acogieron al acuerdo fueron Bear Stearns, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney y UBS Warburg. Adicionalmente a las nuevas regulaciones, estas instituciones pagaron una multa de USD$1.400 millones. Véase, por ejemplo, GAO (2012) para una descripción en detalle del acuerdo y una evaluación de su impacto. 26

47 justos y equitativos[ ], mientras que la Regla 2020 de FINRA señala que las empresas no deben inducir la compra o venta de activos financieros por medios fraudulentos. Asimismo, la Regla 5310 establece el principio de mejor ejecución: [ ]se debe usar diligencia razonable para asegurar que[ ] el precio resultante es tan favorable como sea posible dadas las condiciones prevalecientes en el mercado[ ]. También FINRA incluye, entre los deberes de las empresas, la obligación de conocer al cliente (Know Your Client, KYC) 20 y que las recomendaciones de inversión sean adecuadas (suitable) para el cliente, dado su perfil de inversión (Regla 2111, FINRA). Esta última fue modificada el año 2012, incorporando dentro de los componentes del perfil de inversión del cliente su experiencia en inversiones, horizonte de inversión, necesidades de liquidez y tolerancia al riesgo. 21 En términos más específicos, las normas en EE.UU. pueden ser caracterizadas en 2 grandes categorías: aquellas referidas a la entrega de información y las que directamente prohíben ciertas conductas. Dentro del primer grupo se encuentran, entre otras, la obligación de: - Revelar por escrito a un cliente, si un broker-dealer tiene algún control, afiliación o interés en el activo que se está ofreciendo, o en el emisor de un activo (Sección 15c.1-5 y 15c 1-6 de la Exchange Act), - Entregar información al cliente acerca de la situación financiera de la empresa (Regla 2261, FINRA), - Revelar a los clientes las relaciones de control o propiedad con el emisor de un activo antes de que el cliente efectúe una transacción (Regla 2262, FINRA), - Revelar por escrito a los clientes los casos de transacciones en activos en los cuales la empresa está participando en su distribución o tiene algún otro tipo de interés de financiero (Regla 2269, FINRA), y - Revelar la existencia (y su naturaleza) de conflictos de interés en una oferta pública de acciones (Regla 5121, FINRA). Dentro del segundo grupo se encuentran: - Restricciones a la empresa y sus asociados a participar en ofertas iniciales de acciones en los cuales la empresa tiene interés (Regla 5130, FINRA) - Prohibiciones a los agentes colocadores y brokers-dealers que participen en una distribución de activos de transar durante un periodo de restricción (Regulación M, SEC, Regla 5190, FINRA) - Prohibición de front running en el caso de que se posea información acerca de transacciones de bloques significativos de acciones (Regla 5270, FINRA) 20 Regla 2090, FINRA. 21 FINRA Regulatory Notice, 12-25, mayo

48 - Prohibición de utilizar información proveniente de reportes de estudios en forma previa a su divulgación para cambiar su posición en un activo o sus derivados (Regla 5280, FINRA) 22 - Prohibición de dividir la ejecución de órdenes en grupos a fin de maximizar el pago de comisiones (Regla 5290, FINRA) - Prohibición de transar adelantándose a cliente una vez que se ha recibido una orden, salvo que la transacción para el cliente se ejecute a mejor precio (Regla 5320, FINRA). - Prohibición de regalos que superen los US$100 dólares de valor. (Regla 3220, FINRA) Un reporte reciente de FINRA 23 se refiere específicamente al manejo de conflictos de interés en el mercado norteamericano. El reporte de FINRA se concentra en tres aéreas: Estructura Organizacional a nivel de las empresas para identificar y manejar conflictos de interés Manejo de conflictos de interés en nuevos productos financieros Estructura de compensaciones de empleados El reporte de FINRA enfatiza el rol que los propios intermediarios tienen que cumplir en el control de conflictos de interés. Es por ello que, si bien este estudio no propone nuevas medidas regulatorias, sí identifica una serie de buenas prácticas a nivel de empresas. Entre ellas se incluyen: - Establecer una cultura ética y de cumplimiento desde los niveles más altos de la organización. - Definir conflictos de interés de una manera que sea relevante para la actividad de la empresa e incluir en tal definición ejemplos que ayuden a sus empleados a identificar situaciones de conflicto. - Establecer mecanismos que permitan identificar conflictos en una empresa en la medida que van cambiando sus actividades. - Articular los roles y responsabilidades de los empleados en lo referido a la identificación y manejo de conflictos. - Entrenar al personal en identificar y administrar conflictos, de acuerdo con las políticas de la empresa y sus procedimientos. - Definir procedimientos de resolución para conflictos de interés entre líneas de negocios, incluyendo los casos a ser resueltos por instancias superiores. 22 La regla 5280 también señala que las empresas [ ]deberán mantener y controlar políticas y procedimientos diseñados para limitar el flujo de información entre el personal del departamento de estudios (u otras personas con conocimiento de los reportes de estudios) y los responsables de las transacciones de activos[ ]. 23 FINRA Report on Conflicts of Interest. 28

49 - Evitar conflictos severos, aun cuando esto implique dejar de lado oportunidades de negocios atractivas. - Revelar los conflictos de interés a los clientes, tomando en consideración las diferentes necesidades de distintos tipos de clientes. Es decir, los requerimientos legales o de FINRA deben ser considerados como un piso mínimo, y cada empresa debe entregar información que sea entendible por parte de sus clientes. En relación a las prácticas de compensación, FINRA recomienda evitar sistemas donde parte importante de la compensación esté asociada al cumplimiento de ciertas metas (que generan incentivos a comportamientos indebidos cuando se está cerca del cumplimiento) y recomienda el uso de sistemas de compensación neutrales que eviten favorecer un producto sobre otro en el pago de comisiones. Asimismo, se sugiere incorporar mecanismos que penalicen a los empleados que no administren correctamente conflictos de interés. Unión Europea La Directiva sobre Mercados en Instrumentos Financieros, (MiFID), en aplicación desde el 2007, constituye el elemento central regulatorio sobre los mercados financieros y conflictos de interés en la Unión Europea. En sus considerandos, se señala que [ ]La creciente gama de actividades que muchas empresas de inversión realizan simultáneamente ha incrementado la posibilidad de que surjan conflictos de intereses entre estas diversas actividades y los intereses de sus clientes. Es, pues, necesario establecer normas que garanticen que estos conflictos no perjudiquen los intereses de sus clientes[ ]. La MiFID está constituida por una directiva que establece un marco general (Directiva 2004/39), una que define condiciones de implementación (Directiva 2006/73) y una que define condiciones de regulación (Regulación 1287/2006). Cada país es responsable de implementar tales directivas dentro de su propia legislación. A diferencia de lo que ocurre en EE.UU., la normativa Europea enfrenta a los conflictos de intereses mediante el establecimiento de un conjunto de principios básicos a cumplir. Cada empresa tiene la obligación de definir sus propias políticas de control de conflictos de interés, pero éstas quedan enmarcadas dentro de directrices establecidas por el legislador. 24 La Directiva 2004/39 del Parlamento Europeo establece en su artículo 13 que Toda empresa de inversión mantendrá y aplicará medidas administrativas y de organización efectivas con vistas a adoptar todas las medidas razonables destinadas a impedir que los conflictos de interés definidos en el artículo 18 perjudiquen los intereses de sus clientes. Esto es, el pilar central sobre el cual descansa la política de control de conflictos de interés en la norma Europea es la labor del propio intermediario sujeto a tales conflictos. 24 Las normas MiFID reemplazaron al Investment Services Directive (ISD) de Casey y Lanoo (2006) comparan ambos cuerpos normativos, concluyendo que, en comparación con la norma ISD, MiFID agrega a los principios un conjunto más detallado de reglas y que conflictos de interés es una de las áreas donde el incremento en la carga regulatoria es mayor. 29

50 El artículo 18 señala que Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que tomen todas las medidas razonables para detectar conflictos de intereses que pudieran surgir en el momento de la prestación de cualquier servicio de inversión o auxiliar. Es decir, corresponde a cada empresa identificar tales conflictos. Cabe notar que la norma Europea no establece una definición explícita del concepto conflicto de interés, optando en cambio por identificar situaciones donde se crean tales conflictos. El mismo artículo 18 señala que [ ]En el caso de que las medidas [ ] para tratar los conflictos de interés no sean suficientes para garantizar, con razonable certeza, que se prevendrán los riesgos de perjuicio para los intereses del cliente, la empresa de inversión deberá revelar claramente al cliente la naturaleza general o el origen de los conflictos de intereses[ ]. Esta revelación debe incluir [ ]suficientes datos, a la luz de la naturaleza del cliente, para permitir que este adopte una decisión con conocimiento de causa en relación con el servicio de inversión o auxiliar en cuyo contexto surja el conflicto de intereses[ ] (Directiva 2006/73, Artículo 22.4). Asimismo, en los considerandos de la Directiva 2006/73 se señala que [ ]el hecho de que la empresa revele la existencia de conflictos de intereses no la exime de la obligación de adoptar y aplicar medidas organizativas y administrativas efectivas. Por ende, a juicio de las autoridades europeas, la revelación de información (disclosure) deber ser entendida como [ ]una medida de una última instancia y no como un medio para manejar conflictos de interés[ ]. 25 Se señala como ejemplo de esto último el caso del uso de una estructura de compensación que incentive a la fuerza de ventas a colocar ciertos productos. Aun cuando tal política sea dada a conocer a los clientes, no estaría cumpliendo con los principios de MiFID, ya que se trata de un conflicto de interés que puede resolverse con medidas razonables (esto es, modificando la estructura de incentivos), y no utilizando la revelación del conflicto como mecanismo de última instancia. Por su parte, el artículo 19 establece que [ ]los Estados miembros exigirán cuando preste servicios de inversión o, en su caso, servicios auxiliares a clientes, la empresa de inversión actúe con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes[ ]. Esto es, la normativa Europea incorpora explícitamente el principio de mejor interés del cliente como una obligación de las empresas. Nótese, sin embargo, que distintos países pueden interpretar de distinta manera los conceptos de honestidad, imparcialidad y profesionalidad, lo que puede llevar a diferencias en la aplicación de las normas a nivel local. En la Directiva 2006/73 (sección 4, artículos 21 al 25) que concierne a la implementación se establecen reglas más detalladas. 25 Public Consultation. Review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID). 30

51 En los considerandos de la Directiva se señala que entre las circunstancias que deben considerarse generadoras de conflictos deben incluirse aquellas en que exista un conflicto entre los intereses de la empresa o determinadas personas vinculadas a la empresa o al grupo al que esta pertenezca y las obligaciones de la empresa con respecto a un cliente; o entre los diferentes intereses de dos o más de sus clientes, frente a cada uno de los cuales la empresa mantenga obligaciones. Esto es, se extienden explícitamente las obligaciones más allá del intermediario en particular, y se vinculan al grupo empresarial al que pertenezca el intermediario y/o otras empresas relacionadas a éste. La Directiva 2006/73 define 5 situaciones donde se crean conflictos de intereses que pueden ser potencialmente perjudiciales para los clientes (Artículo 21) a) la empresa o la persona considerada puede obtener un beneficio financiero, o evitar una pérdida financiera, a expensas del cliente; b) la empresa o la persona considerada tiene un interés en el resultado de un servicio prestado al cliente o de una operación efectuada por cuenta del cliente, que sea distinto del interés del cliente en ese resultado c) la empresa o la persona considerada tiene incentivos financieros o de otro tipo para favorecer los intereses de otro cliente o grupo de clientes frente a los intereses del cliente; d) la empresa o la persona considerada desarrolla la misma actividad que el cliente; e) la empresa o la persona considerada recibe o va a recibir de una persona distinta del cliente un incentivo en relación con un servicio prestado al cliente, en forma de dinero, bienes o servicios, aparte de la comisión o retribución habitual por ese servicio. Por lo tanto, se liga la existencia de conflictos de interés a la existencia de perjuicio económico para algún cliente. Esto es reafirmado en los considerandos de la directiva, donde se señala que [ ]No es suficiente que la empresa pueda obtener un beneficio, si no existe también un posible perjuicio para un cliente[ ]. Al respecto, Kruithof (2007) plantea que, al utilizar esta definición, la Comisión Europea señaliza que su preocupación por los conflictos de interés está dada por el problema de protección al inversionista menos informado, más que por consideraciones con respecto al funcionamiento de los mercados. A continuación, se establece la obligación de que las empresas [ ]instauren, apliquen y mantengan una política eficaz de gestión de los conflictos de intereses establecida por escrito y adecuada al tamaño y organización de la empresa y a la naturaleza, escala y complejidad de su actividad[ ]. (Artículo 22.1). Es decir, la normativa Europea reconoce que, dadas las diferencias existentes entre distintas entidades financieras, resulta imposible imponer una política o mecanismos uniformes para todas ellas. 31

52 También se norman contenidos específicos que deben estar incluidos en tal política, entre los que se encuentran (Artículo 22): - Restricciones al intercambio de información entre personas que impliquen riesgo de conflictos de interés. - Medidas que aseguren la adecuada supervisión del personal y que su compensación no de origen a conflictos de interés. - Estructuras para prevenir o limitar influencias inapropiadas. - Medidas para prevenir o controlar el involucramiento simultáneo o secuencial de una persona en actividades de inversión y servicios complementarios separados. Se obliga a la mantención de un registro de [ ]servicios o actividades que originan conflictos de interés perjudiciales[ ]. (Artículo 23) También se norma los referente a la elaboración de informes de estudios (Artículos 24 y 25), incluyendo restricciones a las transacciones que realizan los analistas financieros en el período inmediatamente anterior y posterior a la publicación de un informe (Artículo 24.2.a), a la realización de operaciones personales en sentido contrario a las recomendaciones vigentes (24.2.b) y a la forma de relacionarse entre los analistas financieros y aquellas empresas sobre las cuales se realizan estudios (24.2.c,d,e). Adicionalmente a las disposiciones de MiFID, la Market Abuse Directive (MAD), de 2003 (Directivas y ), establece normas relativas al uso de información privilegiada y manipulación de mercado. La Directiva se refiere específicamente a las normas para analistas de inversión, estableciendo que [ ] Deberán revelarse adecuadamente los intereses financieros significativos en cualquier instrumento financiero que sea objeto de la información que recomienda la estrategia de inversión, los conflictos de intereses o la relación de control con respecto al emisor [ ] La MiFID deja ciertos grados de libertad a cada país miembro para determinar la forma de controlar los conflictos de interés a nivel organizacional, reconociendo que los mercados financieros en cada país pueden tener características distintas. Sin embargo, la normativa Europea permite que las empresas que cumplan con los requisitos MiFID en su país de origen puedan operar en el resto de la comunidad Europea (sistema de pasaporte ), sin necesidad de obtener una autorización por parte del país donde va a operar. Esto genera fuertes incentivos a que los países tiendan a converger en sus normas. En efecto, un país que imponga un número significativo de medidas adicionales a las establecidas en MiFID pondría a las firmas locales en desventaja competitiva frente a empresas extranjeras con una carga regulatoria menor. A este respecto, Enriques (2006) plantea que la combinación de normas a nivel continental (donde además asume un rol importante la gestión interna de las empresas), con una supervisión local, tiene un impacto negativo en la protección al inversionista en aquellos 32

53 países en donde la calidad de ésta es menor. Este problema fue también identificado en la revisión sobre el funcionamiento de las normas MiFID realizado por la Unión Europea, donde se concluía que [ ]las sanciones varían ampliamente entre los Estados miembros y en algunas instancias son simplemente muy débiles. Esto puede llevar al riesgo de arbitraje regulatorio[ ]. 26 Recientemente, la Unión Europea dio a conocer la aprobación de la versión revisada de las reglas MiFID (MiFID II). 27 Estos cambios fueron el resultado de un proceso de revisión y consulta realizado a partir desde el año Uno de los aspectos relevantes de la nueva directiva está en el mayor detalle en lo referente a sanciones, de forma tal de evitar diferencias de criterios entre países. No se introducen cambios significativos en los artículos que norman directamente los conflictos de interés. Reino Unido El control de conflictos de interés en el Reino Unido combina los precedentes legales provenientes de la aplicación del deber fiduciario y las normas establecidas en estatutos. Estas últimas están armonizadas con la normativa Europea. La discusión en esta sección se concentrará en el ámbito normativo. 28 Las normas de la Financial Conduct Authority (FCA) establecen la obligación para los directorios de identificar, controlar y revisar conflictos de interés. La FCA establece 10 principios centrales sobre la conducta de las empresas en el sector financiero. El Principio 8 se refiere específicamente a conflictos de interés y señala que [ ]Una empresa debe manejar los conflictos de interés en forma justa, tanto entre ella y sus clientes como entre un cliente y otro[ ]". Las reglas específicas para la aplicación de este principio se encuentran detalladas en las Senior Management Systems and Controls (SYSC), sección 10, donde se establece que las políticas sobre conflictos de interés de la empresa deben contener: (a) La identificación de las circunstancias que constituyen o pueden dar lugar a un conflicto de interés que tenga el riesgo de dañar a uno o más clientes. (b) Los procedimientos a seguir y las medidas a adoptar para manejar tales conflictos. Estos procedimientos deben cumplir con las normas de la Unión Europea, descritas en la sección anterior. Entre junio de 2011 y febrero de 2012 la FSA (Financial Services Authority, entidad antecesora de la actual FCA) realizó un extenso proceso de revisión de las prácticas de 26 Review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Diciembre European Commission Press Release Memo 14/15 (14/01/2014) 28 Frase (2012) describe los principales precedentes legales de la aplicación del deber fiduciario en la industria de servicios financieros en el Reino Unido. Notar que la coexistencia de precedentes legales en la aplicación de la ley fiduciaria con estándares de conducta establecidos por el regulador 33

54 control de conflictos de interés a nivel de firmas, concluyendo que un número importante de ellas han "[ ]fallado en establecer un marco adecuado para identificar y administrar conflictos de interés[ ]". También se identificaron situaciones de no cumplimiento en lo referido a la forma de registro de transacciones y el uso de las comisiones pagadas por los clientes. El análisis realizado por la FSA encuentra que existe relación entre la cultura organizacional de una empresa y su capacidad para reconocer y controlar conflictos de interés. Entre las buenas prácticas identificadas por la FSA están el establecimiento de sistemas de chequeos formales para nuevos productos o actividades que consideren como éstas pueden crear nuevos conflictos de interés y el mantener procesos de revisión periódicos, que involucren tanto al área operativa como también el personal legal y de cumplimiento. La FSA señala que los mejores sistemas de control son aquellos en cuyo diseño intervienen tanto el área de cumplimiento, como también las líneas de negocios, ya que esto permite tener sistemas relevantes, operacionalmente efectivos y aceptados por el personal de la empresa. También es necesario que ambos (cumplimiento y negocios) realicen acciones de monitoreo. Además, se destaca la importancia de que, a nivel del gobierno corporativo de las empresas, exista en el directorio un comité dedicado al manejo de conflictos de interés. El estudio de la FSA también se refiere a las transacciones del personal, encontrando diferencias en las prácticas a nivel de empresas. Se identifican como buenas prácticas la educación, el establecimiento de procedimientos claros, que incluyen restricciones tales como periodos mínimos manteniendo una posición y a la frecuencia de transacciones, de forma tal de incentivar un comportamiento de inversionista de largo plazo. La FSA también recomienda que las empresas monitoreen las transacciones personales de sus empleados. España España nos permite estudiar el caso de un país de origen legal civil que se adapta a las normas MiFID. En España, la supervisión de los conflictos de interés es de competencia de dos entidades: la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y las Bolsas de Comercio. Sobre las Bolsas de Comercio, la Ley de Mercado de Valores (LMV), en su artículo 31 bis, ordena a las Bolsas de Comercio que dicten un Reglamento de Mercado, en el que se contendrán disposiciones de carácter organizativo, disciplinario y de supervisión, entre otros temas, sobre conflictos de interés. Esta obligación se impuso para ajustar la legislación española a las normas del MiFID, entre los cuales se contempla el principio de autorregulación reconocida por la IOSCO. Actualmente, no existe ese Reglamento, y se trabaja con el anterior (Decreto de 30 de junio de 1967, Reglamento de Bolsas de 34

55 Comercio), que desarrollaba el régimen del Código de Comercio de 1.885, el que ya está derogado desde 1988 cuando entró en rigor la LMV. Las labores de supervisión, organización y disciplina recaen en la CNMV, quien vigila los mercados financieros casi en su totalidad. Las normas que regulan los conflictos de interés se dividen en dos grupos: aquellas que imponen deberes de conducta a las sociedades y a las personas naturales que se relacionen con ellas, y aquellas que son prohibitivas de conductas. Dentro del primer grupo de normas están las que ordenan a las sociedades que prestan servicios de inversión tener políticas y medidas organizativas y administrativas para prevenir los conflictos de interés. Se tiene la obligación también de tener mecanismos para evitar que, de producirse el conflicto de interés, éste afecte o perjudique al cliente. Las distintas áreas de una empresa de servicios financieros deben ser independientes, y se deben tener políticas que aseguren aquello. A los clientes debe siempre informárseles cuando exista un conflicto de interés que pueda afectarlos. Existe un deber de información de los miembros de los mercados secundarios de informar a la CNMV sobre los posibles conflictos de interés que los aquejen, y además cada sociedad debe tener un registro de conflictos de interés que afecten a las personas naturales que de alguna forma se relacionen con ella. 29 Los directores y representantes de los accionistas en las sociedades de capital deberán siempre informar de sus conflictos de interés. Las empresas deben tener mecanismos para fiscalizar que se cumplan con las disposiciones relativas a los conflictos de interés. Dentro de las normas prohibitivas, están las que impiden a los directores y administradores de sociedades de capital de votar en la toma de decisiones en las que se tenga un conflicto de interés. La misma prohibición recae sobre los representantes de los accionistas en las juntas, salvo que tengan instrucción específica de lo contrario. Ambos tipos de normas se desprenden tanto de la Ley de Mercado de Valores y de la Ley de Sociedades de Capital, en forma principal. Por tanto, en España no hay propiamente tal autorregulación pues las bolsas no dictan normas más allá de que las propias sociedades tienen sus propios códigos internos para lidiar con los conflictos de interés, pues por mandato legal deben tenerlos. Finalmente, la CNMV tiene un modelo de Código de Buen Gobierno Corporativo, en el cual se contienen recomendaciones sobre conflictos de interés. Las sociedades no tienen obligación legal alguna de ceñirse al Código, pero sí deben indicar anualmente el por qué no lo siguen o se apartan de él. Las recomendaciones de conflictos de interés son: 29 Nótese que todas estas obligaciones emanan de las directivas MiFID. 35

56 - Definir políticas para resolver conflictos de interés entre sociedades matrices y sociedades dependientes. - Que el Consejo desempeñe sus funciones con independencia e imparcialidad de trato a todos los accionistas, guiándose por el interés social. - Que sea deber del Consejo supervisar y controlar que la Dirección de la empresa cumpla con los objetivos marcados, además de tomar conocimiento de todas las cuestiones que puedan suscitar conflictos de interés. Especialmente debe adoptarse en pleno toda operación con miembros del consejo, partes relacionadas, o personas relacionadas con consejeros o partes. - Que los consejeros independientes sean los más posibles y al menos un tercio. - Que se publique sobre los consejeros si desempeñan el mismo rol en otras sociedades, en qué sociedades, a qué accionista representan de no ser consejeros independientes, y si tiene acciones de la compañía u opciones a ellas. - Que no se permitan las remuneraciones con acciones de la compañía u opciones de las mismas a los consejeros, salvo que se obliguen a mantenerlas hasta el cese de su cargo. Mercados emergentes El problema de los conflictos de interés también ha sido objeto de la atención de los reguladores en los mercados financieros emergentes. IOSCO (Organización Internacional de Comisiones de Valores) incluye dentro de los principios el requerimiento para los intermediarios de mercado de que deben cumplir con estándares de organización y conducta operacional que protejan los intereses de sus clientes (Principio 23). De acuerdo a IOSCO, Una empresa debe tratar de evitar el surgimiento de conflictos de intereses, pero, en los casos donde tales conflictos surjan debe asegurar el tratamiento equitativo para todos sus clientes mediante la revelación del conflictos, reglas internas de confidencialidad o declinar actuar en los casos donde el conflicto no pueda ser evitado. Una empresa no puede poner sus intereses por encima de los de sus clientes. Un reporte realizado en 2010 por IOSCO nos permite caracterizar las distintas estrategias que sigue cada país para enfrentar estos problemas, identificando puntos de encuentro y también diferencias. Este estudio contiene información aportada por 24 economías emergentes y se basa en un extenso cuestionario respondido por los reguladores de cada país. 30 Un primer elemento a considerar es que en la mayoría de los países encuestados no existe una definición explicita del concepto conflictos de interés. En efecto, sólo en seis de los 24 países existe una definición legal. Esto, sin embargo, no impide que en todos los países encuestados existan disposiciones que se refieren al control de conflictos de interés en los 30 IOSCO (2010). Entre las 24 economías participantes, se encuentran 5 países de América Latina: Argentina, Brasil, Colombia, El Salvador y Panamá. 36

57 mercados financieros. En 14 de los 24 países estas disposiciones son parte de cuerpos legales, mientras que en el resto están contenidas en normativa de los organismos reguladores o autorreguladores. La institucionalidad de cada país nos muestra diferencias con respecto al rol de los organismos auto-reguladores. En 10 de los 24 países, los organismos autorreguladores tienen un rol relevante en la definición de reglas y su control. En relación al uso de herramientas, se observa que la revelación de conflictos es la herramienta más utilizada. En 22 de los 24 países, los intermediarios están obligados a revelar conflictos. 20 establecen algún tipo de limitación o restricción de conductas y en 13 existen normas relacionadas al establecimiento de murallas chinas. Al mismo tiempo, la mayoría de los países (22 de 24) exigen a los intermediarios establecer mecanismos de control interno que permitan identificar, analizar, administrar y controlar distintos conflictos de interés. El reporte de IOSCO también muestra que distintos tipos de conflictos reciben distintos grados de atención. Es así como la mayoría de los países se tratan en forma explícita los conflictos empresa-cliente, tales como front running o churning mientras que los conflictos entre clientes quedan generalmente fuera de la cobertura de la normativa. Un ejemplo de lo anterior es que sólo un tercio de los países incluye normas referidas a las situaciones donde un mismo intermediario financiero asesora a 2 partes en una transacción. En general, el estudio muestra que los conflictos de interés asociados al área de finanzas corporativas tienden a no estar normados. Esto puede estar asociado a que se trata de mercados de menor madurez. En relación a los mecanismos sancionatorios, el reporte de IOSCO muestra que en la mayoría de los países, las sanciones van desde amonestaciones a multas y hasta la prohibición de operar. También se utilizan mecanismos para resarcir daños. El uso de sanciones penales es más bien limitado (sólo 3 de los países consideran sanciones penales), y, en general, se aplica sólo para los casos de uso de información privilegiada. Colombia Dentro del grupo de países emergentes, Colombia es un caso relevante de estudiar en detalle, ya que en su institucionalidad asume un rol importante un organismo autorregulatorio. En efecto, los conflictos de interés en el mercado de valores Colombiano están regulados a un doble nivel, una regulación legal o pública (leyes y decretos), y otra regulación propia o autorregulación, de carácter privado, el cual es asumido por el 37

58 Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia o AMV, la Bolsa de Comercio y las mismas sociedades reguladas. 31 La Resolución 1200 de 1995 dictada por la Superintendencia de Valores 32 establece varias normas para tratar con los conflictos de interés y el uso de información privilegiada, siendo la principal normativa legal que establece obligaciones respecto de los conflictos de interés. En primer lugar la norma define lo que se entiende por conflicto de interés (artículo letra b), 33 luego establece principios orientadores en el manejo de éstos conflictos y el uso de información privilegiada estableciendo consecuencias claras de los mismos (como prohibición de actuar frente a conflictos de interés en el caso del Principio de Lealtad), y luego pasa a establecer obligaciones y deberes de abstención tanto para las bolsas de comercio (artículos ), como para las sociedades que transan en bolsa y sus empleados (artículos a ). Para las Bolsas, ellas deben tener códigos de conducta con sanciones claras y mecanismos de control para asegurar el cumplimiento de dichos códigos y la normativa de valores. 34 Las sociedades comisionistas de valores deben mantener una separación total entre las áreas de manejo de valores y las que prestan asesorías financieras o administran valores de terceros, deben abstenerse de utilizar información privilegiada o entregársela a un tercero para que la utilice, seguir los límites establecidos en la Resolución 400 de 1995 para las operaciones por cuenta propia, entre las más importantes. El Decreto 1121 de 2008 a su vez estableció otro deber a los intermediarios de valores, consistentes en tener políticas y mecanismos de prevención de conflictos de interés, además de reiterar la necesidad de separación de las áreas entre la cuales se pueda producir un conflicto. La Superintendencia Financiera de Colombia (SF) tiene a su cargo el control, vigilancia, e inspección del mercado de valores colombiano, y puede sancionar las infracciones a la normativa de valores. 31 En este sentido, Colombia se aleja de la práctica habitual en América Latina, donde los organismos autorreguladores tienen un rol limitado. Otro ejemplo en América Latina se da en Brasil, donde BSM ejerce como organismo autorregulador. 32 La Superintendencia de Valores y la Bancaria se fusionaron a finales de 2005 por mandato de del Decreto 4327, con lo que se creó la Superintendencia Financiera que existe actualmente. La Resolución 1200 sigue vigente, pero ha sido modificada de modo que el foco de la autorregulación y vigilancia del mercado no está ya en las Bolsas de Comercio sino en los Organismos Autorreguladores (OA), de los cuales sólo existe el AMV. 33 El reglamento del AMV expande el concepto de conflicto de interés. 34 AMV tiene competencia para vigilar el cumplimiento de los Códigos de las Bolsas de Valores también. 38

59 El segundo orden de normas son las privadas, que emanan principalmente del AMV. El AMV 35 es el único Organismo Autorregulador de Colombia, y por mandato expreso de la ley ejerce las 4 funciones encomendadas por ley a aquellos organismos: 1. La de regulación o normativa. Consiste en la dictación de normas para regular la actividad de intermediación de valores. En virtud de esta facultad, el AMV dictó su propio reglamento en que regula normas básicas que deben seguir los intermediarios de valores en relación con los conflictos de interés. Por aplicación de tal reglamento los sujetos regulados deben prevenir y evitar los conflictos de interés estableciendo políticas de compañía para ellos, establecer mecanismos para manejar los mismos cuando ellos se produzcan con procesos mínimos como consultar con un superior jerárquico, prohibiciones de actuación ante conflictos de interés para personas naturales que incluso se extienden al directorio de la sociedad, políticas de regalos a los operadores, reitera la necesidad de separación funcional entre áreas susceptibles de generar conflictos de interés, entre otras. Son deberes de las sociedades y de las personas naturales vinculadas con ellas dar aviso de los posibles conflictos de interés que se puedan generar, de entregar toda la información disponible de los intermediarios para determinar si se es parte relacionada, informar las políticas de la empresa para lidiar con conflictos de interés, y de producirse uno, aplicar dichas políticas: de seguirse esos pasos, el conflicto de interés se entiende subsanado y se puede operar como intermediario. Esta es una profundización de los deberes que Leyes y resoluciones de la SFC ya habían impuesto antes. Es deber de AMV aprobar los Códigos de Gobierno Corporativo de las sociedades supervisadas para que implementen adecuadamente las disposiciones legales y reglamentarias dictadas por el mismo AMV, a fin de contar con una política de prevención, detección y manejo de los conflictos de interés es una sociedad. 2. La de Supervisión. Consiste en crear mecanismos de vigilancia de los intermediarios de valores, para verificar el cumplimiento de las normas de mercado de valores (leyes y decretos), y también los reglamentos dictados por la misma AMV. Los sujetos intermediados tienen la obligación de proporcionar toda la información necesaria para que la AMV cumpla esta función (control extra situ que consiste en la revisión de documentos), y las sociedades pueden recibir visitas sorpresa de la AMV (control in situ). De ser necesario, la Dirección de Supervisión de la AMV envía informes a la Dirección Legal y Disciplinaria para que se inicie un proceso disciplinario. 3. La de sanción. Consiste en adelantar un proceso disciplinario contra las sociedades e intermediarios vigilados, o contra las personas naturales vinculadas a ellas en caso de haberse determinado que se han violado las normas del mercado de valores 35 Su regulación legal está contenida en la Ley 964 de 2005 y en su Decreto Reglamentario 1565 de

60 (Leyes, Decretos y Reglamentos AMV y Reglamentos de la Bolsa de Valores de Colombia). 4. La de Certificación. Para que una persona natural pueda vincularse a un intermediario de valores, ésta debe registrarse primero en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores ante la SF, y para ello debe primero certificarse frente al AMV. 36 De las 4 funciones antes mencionadas, las tres primeras están bajo la competencia de la SF, por lo que se produce una superposición de funciones entre ambos órganos, lo que es especialmente importante tratándose de la función disciplinaria pues puede llevar a una doble sanción por un mismo hecho. 37 Para evitar ese tipo de situaciones es que obligatoriamente entre la SF y el AMV deben existir memorandos de entendimiento para coordinar estas funciones. Actualmente el memorando establece que el ejercicio primordial de las funciones de supervisión y disciplinaria descansa en el AMV, pudiendo la SF solicitar antecedentes al primero para realizar su propia investigación, o solicitar al AMV que no sancione para hacerlo el órgano gubernamental. AMV también puede solicitar antecedentes a SF para llevar mejor sus investigaciones, y de todas maneras pueden ambos trabajar conjuntamente en la investigación de un caso. Impacto de la regulación: Evidencia empírica El uso de regulación con el propósito de corregir las llamadas fallas de mercado no está libre de costos (por ej., Stigler, 1971). En particular, las medidas regulatorias pueden, en ocasiones, generar efectos perversos que terminan por reducir el nivel de bienestar existente en forma previa a su aplicación. 38 Por esta razón, es deseable que los encargados de diseñar e implementar regulaciones velen para que éstas sean costo-efectivas. Al respecto, a continuación se presenta evidencia empírica que relaciona al efecto producido por la adopción de regulaciones vinculadas a los conflictos de interés en la intermediación financiera. Gintschel y Markov (2004) examinan si la regulación aplicada en EE.UU., tendiente a garantizar la divulgación justa y equitativa de información entre los analistas de mercado, como resultado del Global Settlement (Reg FD), ha sido efectiva en reducir el contenido informativo de las recomendaciones de analistas. Usando una ventana de dos años en torno a la entrada en régimen de la citada regulación, los autores encuentran que el impacto absoluto en precios de la divulgación de recomendaciones de inversión es un 28% menor en el periodo post-regulación, y que la reducción en el impacto de las recomendaciones varía 36 Resolución 400 de 1995 artículo , que fue modificado por el Decreto 3139 de Legalmente la función de la SF es pública y la del AMV es privada, incluso cuando ejerce su función disciplinaria, por lo que legalmente no se trataría de una doble sanción, lo que sería ilegal. Ello no cambia que en los hechos sí se sancionaría doblemente a un intermediario por una sola falta. 38 Por ejemplo, si el costo de la regulación sobre los analistas que recomiendan inversiones fuera extremadamente alto, se podría dar el caso en que las corredoras de valores opten por eliminar la actividad de estudios de plano, dejando al mercado con una producción nula de información. 40

61 sistemáticamente entre corredoras y características relacionadas con la divulgación selectiva de información previo a la entrada en vigencia de la nueva regulación, por lo que concluyen que la Reg FD ha sido efectiva en reducir la divulgación selectiva y asimétrica de información por parte de los emisores. En una línea similar, Kadan et al. (2009) examinan el impacto del Global Settlement y de regulación relacionada en los estudios del negocio de banca de inversión, las que buscaron mitigar la interdependencia entre las áreas de estudios y banca de inversión. Los autores documentan una migración de las corredoras desde un ranking de recomendación de 5 grados (esto es: strong-buy, buy, hold, sell, strong-sell), hacia uno de 3 grados (esto es, buy, hold, y sell), y encuentran que las recomendaciones optimistas (buy) se han vuelto menos frecuentes y más informativas, mientras que las recomendaciones neutrales (hold) o pesimistas (sell) se han vuelto más frecuentes y menos informativas. Más importante, el contenido informativo de las recomendaciones se ha reducido en términos generales. Adicionalmente, la probabilidad de observar una recomendación optimista ya no depende de la afiliación del intermediario con la empresa, aunque los analistas con alguna afiliación todavía son más reticentes a emitir recomendaciones pesimistas. Por su parte, Dubois et al. (2013) examinan el efecto de las sanciones legales asociadas al incumplimiento de la regulación europea análoga a Reg FD de EE.UU., la llamada Market Abuse Directive (MAD). Las diferencias en las sanciones que se aplican en los distintos países de la UE permiten a los autores indagar en el efecto de la severidad de las sanciones. De forma similar al caso de EE.UU., los autores encuentran que la entrada en vigencia de MAD ha reducido significativamente las recomendaciones optimistas, y que dicha reducción mayor en países que aplican mayores sanciones (de acuerdo a un índice construido por los autores). Buenas prácticas y principios regulatorios internacionales A partir de la experiencia internacional y de las recomendaciones que surgen de estudios realizados por distintas entidades reguladoras y organismos internacionales, como IOSCO, podemos identificar un conjunto de buenas prácticas en materia de manejo de conflictos de interés en los intermediarios financieros. a) Involucramiento activo de la plana ejecutiva: la plana ejecutiva debe involucrarse en todos los aspectos asociados a la identificación/detección de conflictos de interés, y poseer una visión general de los riesgos que estas situaciones pueden acarrear en el negocio. Los reportes de FINRA y la FSA destacan la importancia de la cultura organizacional en el manejo de conflictos y para que exista tal cultura, el involucramiento de la alta dirección es clave. IOSCO por su parte destaca que "[ ]La responsabilidad por identificar y administrar los conflictos debe estar claramente asignada a los individuos de la corredora, y los controles implementados para mitigar su aparición debiese ser revisada en forma periódica[ ]". 41

62 b) Diseño de una política de conflictos clara y concisa: Toda la experiencia internacional revisada coincide en que debe existir una política formal de conflictos de interés dentro de la corredora. De acuerdo a FINRA, esta política [...]debe definir conflictos de interés en una manera que sea relevante para los negocios de la empresa y ayude a su personal a identificar situaciones de conflicto. A su vez, la política debe contener tanto mecanismos para identificar la aparición de conflictos, como procedimientos específicos para manejar casos particulares. La política debe ser capaz de resolver conflictos en función de la estructura de negocios y actividades realizadas en la intermediación. La FSA en Inglaterra destaca que en el diseño de esta política deben intervenir tanto las áreas de negocios como de cumplimiento, mientras que IOSCO destaca que [ ]una política clara evita la discrecionalidad innecesaria y comunica a todos los interesados (empleados, clientes, reguladores, etc.) de la voluntad y procedimientos de la corredora[ ]. c) Divulgación adecuada: los conflictos existentes o potenciales deben ser divulgados a los clientes, toda vez que ello no involucre vulnerar la información confidencial de otros clientes. En casos en donde no exista certeza de que los mecanismos existentes prevengan el riesgo de daño al cliente, la divulgación debe ser obligatoria. FINRA, destaca la importancia de que los mecanismos de revelación distingan entre las necesidades de distintos tipos de clientes. Con todo, y tal como se destaca en los considerandos de las Directivas Europeas y en la literatura académica sobre el tema, la gestión de conflictos no debe descansar excesivamente en la divulgación e información. d) Barreras de información: las barreras de información deben ser cuidadosamente ubicadas entre las áreas o negocios relacionados durante períodos sensibles. Las áreas en una corredora (o entre ésta y las áreas de sus relacionados) que tengan una inclinación natural al surgimiento de conflictos (por ej., estudios y banca de inversión) deberían ser separadas para prevenir el flujo de información entre ellas. e) Procedimientos efectivos: las corredoras deben prestar especial atención a las actividades de estudios de inversión y asesoría de inversiones, administración de cartera propia, administración de activos, manejo de cartera y negocios de finanzas corporativas, incluyendo la colocación y/o venta primaria de activos y la asesoría de fusiones y adquisiciones. Dicha atención especial es apropiada cuando una misma área o unidad desempeña dos o más de estas actividades. Asimismo, las corredoras deben contar con los procedimientos necesarios para que aquellas personas (o unidades) involucradas en dos o más negociaciones cuenten con el grado de independencia apropiado a la envergadura de tales negociaciones. Los procedimientos también deben comprender limitaciones al intercambio de información entre partes con conflicto de interés. f) Importancia de la política de remuneración: La experiencia internacional destaca el rol que la estructura puede tener en crear (o mitigar) conflictos de interés. IOSCO plantea 42

63 que es necesario que [...] exista una separación entre las remuneraciones percibidas por aquellos involucrados en actividades que pueden resultar un conflicto de interés entre dichas actividades. El reporte de FINRA también destaca la importancia del diseño de una política de compensaciones "neutral". Las normas Europeas (MiFID) también se hacen cargo de este tema, estableciendo [...]la supresión de cualquier relación directa entre la remuneración de las personas competentes que desarrollan principalmente una actividad y la remuneración de otras personas competentes que desarrollan principalmente otra actividad, o los ingresos generados por estas, cuando pueda surgir un conflicto de intereses en relación con estas actividades[ ]. g) Mantención de un registro de actividades: IOSCO recomienda que las corredoras mantengan un registro actualizado de las actividades realizadas que han dado origen a conflictos de interés. La Directiva de la Unión Europea establece la obligación de mantener tal registro. 43

64 4. Regulación de conflictos de interés en Chile 39 Si bien, tal como ocurre en la mayoría de las economías emergentes, no existe una definición legal precisa del concepto de conflicto de interés, 40 distintas disposiciones en el Código Civil y las leyes de Mercado de Valores y de Sociedades Anónimas permiten conceptualizar un marco regulatorio para el control de conflictos de interés en Chile. A su vez, existen una serie de disposiciones administrativas (Circulares y Normas de Carácter General) de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). A lo anterior, se suman, para el caso de los intermediarios bursátiles, las disposiciones contenidas en los Reglamentos de las Bolsas 41 y las recomendaciones del Comité de Buenas Prácticas. Leyes y normativa de la SVS En primera instancia, El Código Civil contempla diversas disposiciones a propósito de los conflictos de interés entre mandantes y mandatarios. El Código Civil permite la autocontratación sujeto al otorgamiento de la aprobación por parte del mandante: - Prohíbe al mandatario comprar o vender por sí lo que el mandante le ha ordenado vender o comprar, respectivamente, salvo aprobación expresa (Art. 2144). - Permite que el mandatario preste dinero al mandante siempre que sea al interés designado por el mandante o al interés corriente, pero no le permite tomar dinero prestado sin aprobación del mandante (Art. 2145). - Por último, se le prohíbe al mandatario aprovecharse del mayor beneficio o menor gravamen con que haya realizado el encargo (Art inc. 1 ). El Código Civil también regula los efectos de la información que se puedan traspasar entre mandante y mandatario, disponiendo que el negocio que interesa al mandatario solo es un mero consejo que no produce obligación alguna. Si este consejo se da maliciosamente, obliga a la indemnización de perjuicios. La Ley de Mercado de Valores no define conflicto de interés. Si bien la Ley de Mercado de Valores incluye varias disposiciones que tienen como propósito evitar o sancionar conflictos de interés, sólo los menciona explícitamente en contadas ocasiones, siendo una de ellas a propósito de la definición de persona relacionada. 42 Señala que la SVS podrá establecer mediante norma de carácter general que es relacionada a una sociedad toda 39 Esta sección fue elaborada por Florencia Donoso en su mayor parte. 40 El artículo 82 de la ley , define el concepto de persona con interés en un emisor. Las personas con interés incluyen, entre otras, a las personas relacionas, a los trabajadores, a personas naturales y jurídicas con inversiones relevantes en el emisor y a los intermediarios de valores con contrato vigente de colocación de títulos del emisor, sus personas relacionadas y sus empleados. 41 Sólo se analizan las de la Bolsa de Comercio de Santiago ( Bolsa ). 42 También los menciona a propósito del reglamento interno que deben llevar los auditores externos: Las empresas de auditoría externa, al solicitar su inscripción en el Registro, deberán acompañar copia de su reglamento interno, en el que se establecerán, a lo menos, las siguientes materias relativas a la actividad de la empresa: ( ) (ii) las normas de confidencialidad, manejo de información privilegiada o reservada y la solución de conflictos de intereses ( ) (Art. 240). 44

65 persona natural o jurídica que por relaciones patrimoniales, de administración, de parentesco, de responsabilidad o de subordinación, haga presumir que: sus negocios con la sociedad originan conflictos de interés (Art. 100 d) 2). 43 En relación a la cartera propia, a Ley de Mercado de Valores permite expresamente que los corredores operen con cartera propia, pero establece una serie de condiciones. Señala que los corredores de bolsa y agentes de valores podrán dedicarse también a la compra o venta de valores por cuenta propia con ánimo de transferir derechos sobre los mismos. 44 Establece, eso sí, que deberá informar esta circunstancia a la o las personas que concurran a la negociación y no podrá adquirir los valores que se le ordenó enajenar ni enajenar de los suyos a quien le ordenó adquirir, sin autorización expresa del cliente. También contempla la posibilidad de que mantengan valores por cuenta de terceros a nombre propio, en cuyo caso se deben inscribir en un registro especial, entre otros requisitos (Art. 179). Esto se encuentra regulado con mayor detalle en la Circular Nº1930 de la SVS, que imparte instrucciones para dar cumplimiento a lo establecido en el inciso segundo del artículo 179 de la Ley de Mercado de Valores. La Ley de Mercado de Valores contempla disposiciones orientadas a la prevención de conflictos de interés: obligaciones de registro e información. En cuanto a la obligación de registro, obliga a llevar los libros y registros que prescribe la ley y los que determine la SVS, los que deberán ser preparados conforme a sus instrucciones. La Norma de Carácter General Nº12 de la SVS complementa lo anterior ordenando la implementación de un libro diario de operaciones, en el cual se deben asentar las operaciones ordenadas de acuerdo a su ejecución. Señala que en el ítem denominado origen deberá indicarse por cuenta de quién se efectuó la transacción, según los siguientes códigos: 01 = transacción por cuenta propia; 02= transacción por cuenta de terceros no relacionados; 03= transacción de persona relacionada ( ); 04= transacción de persona que en virtud de la letra c) del artículo 166 de la Ley de Mercado de Valores, se presume que tiene acceso a información privilegiada. La Circular Nº 653 de la SVS, en tanto, establece el registro para los intermediarios que operan con cartera propia y que efectúan operaciones de compromisos de compra y compromisos de venta, de retrocompra de retroventa, de valores de oferta pública. En cuanto a la obligación de informar, los intermediarios deben proporcionar a la SVS, en forma periódica, información sobre las operaciones que realicen (Art. 32). En este ámbito, 43 A esta fecha dicha norma de carácter general no ha sido dictada. 44 La Ley de Mercado de Valores se aparta de la regulación existente en el Código de Comercio respecto de corredores en general. Éste último prohíbe a los corredores ejecutar operaciones de comercio por su cuenta o tomar interés en ellas, bajo nombre propio o ajeno, directa o indirectamente; y también desempeñar en el comercio el oficio de cajero, tenedor de libros o dependiente, cualquiera que sea la denominación que llevaren (Art. 57). 45

66 la Norma de Carácter General Nº12 de la SVS obliga a informar la composición de la cartera propia en la forma periodicidad y plazos que establece la SVS. La Ley de Mercado de Valores obliga a las bolsas de valores a dictar normas sobre distintas materias, muchas de las cuales están relacionadas con la prevención de conflictos de interés entre los corredores de bolsas (Art. 44). Por ejemplo, se requiere que las bolsas establezcan normas que contemplen los derechos y obligaciones de los corredores de bolsa en relación a las operaciones que realizan y, en relación a la regulación de conflictos de interés: (i) en qué casos los corredores de bolsa pueden negociar por su propia cuenta, de modo de asegurar que la bolsa funcione como un mercado abierto e informado en beneficio de los inversionistas en general; (ii) las obligaciones de los corredores con sus clientes, incluyendo aquellas derivadas de las recomendaciones de inversión que hagan éstos ( ); (iii) normas tendientes a promover principios justos y equitativos en las transacciones de bolsa, y a proteger a los inversionistas de fraudes y otras prácticas ilegítimas; y, (iv) normas que regulen los sistemas de transacción de valores, con el objeto de que pueda determinarse en forma cierta si las transacciones efectuadas por los corredores de bolsa corresponden a operaciones por cuenta propia o por cuenta de terceros. En cumplimiento de lo anterior, y en relación a los conflictos de interés, la Bolsa de Comercio de Santiago ha establecido las siguientes normas en su Manual de Derechos y Obligaciones de Corredores: a) Ningún corredor podrá, a ningún pretexto, efectuar transacciones en beneficio propio comprando o vendiendo para sí los valores que un comitente le ha encomendado vender o comprar salvo autorización previa, expresa y por escrito del propio comitente. Tampoco podrá vender a sus apoderados, operadores de empleados, y a las sociedades relacionadas a estos, los valores que un comitente le haya encomendado vender, ni comprar a los mismos, los valores que el comitente le haya encomendado comprar, salvo con la autorización antes expresada (Art. 34). b) Ningún corredor podrá cumplir órdenes de apoderados, operadores o empleados de otro corredor. Los apoderados, operadores o empleados de los corredores y las respectivas sociedades relacionadas a éstos, sólo podrán efectuar operacions por intermedio de su respectiva oficina (Art. 35). c) Ningún corredor podrá comprar para sí o para su cónyuge, o parientes hasta 2º grado de consanguinidad o afinidad, ni para sus apoderados o empleados, ni para el cónyuge o similares parientes de éstos, un determinado valor, ni vender los valores que les pertenezcan, mientras que existan órdenes de comitentes por los mismos valores que no hubieren sido cumplidas, en similares condiciones de compra o venta (Art. 36). La Ley de Mercado de Valores obliga a los corredores de bolsa y agentes de valores a definir, hacer pública y mantener debidamente actualizadas, normas que rijan los 46

67 procedimientos, mecanismos de control y responsabilidades que les serán aplicables en el manejo de la información que obtuvieren de las decisiones de adquisición, enajenación y aceptación o rechazo de ofertas específicas de sus clientes, así como de cualquier estudio, análisis u otro antecedente que pueda incidir en la oferta o demanda de valores en cuya transacción participen (Art. 33). En este sentido, la Circular N 2054 de la SVS establece la obligación para los intermediarios de valores de, entre otras, mantener políticas, procedimientos y controles operativos para asegurar c) la resolución de los conflictos de interés que se presenten entre el intermediario o sus empleados y los clientes. La circular señala que un intermediario de valores debe esforzarse por evitar los conflictos de interés con sus clientes, no obstante si estos se presentan, deben asegurar un tratamiento justo de todos sus clientes mediante una difusión apropiada de información, normas internas de confidencialidad o la abstención de intervenir en los casos en que el conflicto resulte inevitable. En este sentido, la SVS recoge las recomendaciones de IOSCO (ver sección sobre buenas prácticas y principios regulatorios internacionales, en la página 41), obligando a cada intermediario a tener sus propias políticas de control de conflictos de interés. Entre las responsabilidades de la alta administración está la de Establecer un código de ética, el que debe ser conocido y respetado por todo el personal del intermediario, y el Velar por la existencia de un adecuado diseño, implementación y documentación de políticas y procedimientos para: el manejo de información privilegiada y la resolución de conflictos de interés La circular 2054 también obliga a los intermediarios de valores a contar con una Unidad de Auditoría Interna. Entre las funciones de dicha unidad se incluyen Evaluar la efectividad y el cumplimiento de las políticas, procedimientos y controles implementados conducentes a garantizar el manejo confidencial de la información relativa a sus clientes, al adecuado manejo de los conflictos de interés con los clientes, entre otros. Y Verificar el cumplimiento de los códigos de ética. Información Privilegiada La Ley de Mercado de Valores regula el uso de información privilegiada. Las modificaciones introducidas a la Ley de Mercado de Valores por la Ley Nº introdujeron una regulación detallada y altas sanciones en relación al mal uso de información privilegiada. Se entiende por información privilegiada cualquier información referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en la cotización de los valores emitidos, como asimismo, la información reservada. También se entiende por información privilegiada, la que se posee sobre decisiones de adquisición, enajenación y aceptación o rechazo de ofertas específicas de un inversionista institucional en el mercado de valores (Art. 164). 47

68 La Ley de Mercado de Valores dispone que cualquier persona que en razón de su cargo, posición, actividad o relación con el respectivo emisor de valores o con las personas señaladas en el artículo siguiente, posea información privilegiada, deberá guardar reserva y no podrá utilizarla en beneficio propio o ajeno, ni adquirir o enajenar, para sí o para terceros, directamente o a través de otras personas los valores sobre los cuales posea información privilegiada, entre otras prohibiciones. 45 En cuanto a los intermediarios de valores, la Ley de Mercado de Valores dispone lo siguiente: a) Los que posean información privilegiada podrán hacer operaciones respecto de los valores a que ella se refiere, por cuenta de terceros, no relacionados a ellos, siempre que la orden y las condiciones específicas de la operación provengan del cliente, sin asesoría ni recomendación del intermediario, y la operación se ajuste a su norma interna (Art. 165). b) Se presume que los asesores financieros u operadores de intermediarios de valores poseen información privilegiada respecto de las decisiones de adquisición, enajenación y aceptación o rechazo de ofertas específicas de los inversionistas institucionales que asesoren y de aquella relativa a la colocación de valores que les hubiere sido encomendada (Art. 165). c) Los intermediarios de valores cuyos directores, administradores, apoderados, gerentes ejecutivos principales u operadores de rueda, participen en la administración de un emisor de valores de oferta pública, mediante su desempeño como directores, administradores, gerentes ejecutivos principales o liquidadores de este último, o de su matriz o coligante, quedarán obligados a informar a sus clientes de esta situación en la forma que determine la SVS y deberán abstenerse de realizar para sí o para terceros relacionados, cualquier operación o transacción de acciones emitidas por dicho emisor. No obstante, exime de la prohibición señalada precedentemente a aquellos intermediarios que sean sociedades filiales del emisor de acciones, siempre que ambos tengan exclusivamente en común directores y éstos no participen directamente en sus decisiones de intermediación (Art. 168). d) Las actividades de intermediarios de valores y las de las personas que dependen de dichos intermediarios, que actúen como operadores de mesas de dinero, realicen asesorías financieras, administración y gestión de inversiones y, en especial, adopten decisiones de adquisiciones, mantención o enajenación de instrumentos para sí o para clientes, deberán realizarse en forma separada, independiente y autónoma de 45 Asimismo, se prohíbe valerse de la información privilegiada para obtener beneficios o evitar pérdidas mediante cualquier tipo de operación con los valores a que ella se refiera o con instrumentos cuya rentabilidad esté determinada por esos valores. Por último, obliga a abstenerse de comunicar dicha información a terceros o de recomendar la adquisición o enajenación de los valores citados, velando para que esto tampoco ocurra a través de subordinados o terceros de su confianza. 48

69 cualquier otra actividad de la misma naturaleza, de gestión y otorgamiento de crédito, desarrollada por inversionistas institucionales u otros intermediarios de valores (Art. 169). e) La administración y gestión de inversiones y, en especial, las decisiones de adquisición, mantención o enajenación de instrumentos para la administradora y los fondos que ésta administre, deberán ser realizados en forma separada, independiente y autónoma de cualquier otra función de la misma naturaleza o de intermediación de valores, asesoría financiera, gestión y otorgamiento de créditos, respecto de otros. Esta limitación no obstará para que las administradoras de fondos, exclusivamente en las actividades propias de su giro, puedan compartir recursos o medios para realizarlas. Los directores, administradores, gerentes, apoderados, ejecutivos principales asesores financieros, operadores de mesas de dinero u operadores de rueda de un intermediario de valores, no podrán participar en la administración de una administradora de fondos de terceros autorizada por ley. f) Los auditores externos que auditen los estados financieros de inversionistas institucionales o de los intermedios de valores, deberán pronunciarse acerca de los mecanismos de control interno que aquéllos y éstos se impongan, para velar por el fiel cumplimiento de las normas del título sobre información privilegiada, y de las normas y procedimientos establecidos por ley, por las bolsas de valores y de las que se hayan autoimpuesto en cumplimiento del inciso primero del artículo 33 ya señalado. Se mencionan expresamente las normas de la Ley sobre los sistemas de información y archivo, para registrar el origen, destino y oportunidad de las transacciones que se efectúen con los recursos propios y de terceros que administren o intermedien, en su caso (Art. 170). g) La SVS, mediante norma de carácter general, determinará la información que deberán mantener los intermediarios de valores para el cumplimiento de las disposiciones del Título XXI, De la información privilegiada, y los archivos y registros que deberán llevar en relación a las transacciones con recursos propios, las de sus personas relacionadas y las efectuadas con recursos de terceros que administren. La información contenida en esos archivos hará fe en contra de los obligados a llevarlos (Art. 170). En aplicación de esta disposición, la Norma de Carácter General Nº12 de la SVS instruye a las sociedades administradoras de fondos de terceros respecto a la información, archivo y registros que deberán mantener para el cumplimiento de las disposiciones del Título XXI, De la información privilegiada. h) Las personas que participen en las decisiones y operaciones de adquisición y enajenación de valores para inversionistas institucionales e intermediarios de valores y aquellas que, en razón de su cargo o posición, tengan acceso a la información respecto de las transacciones de estas entidades, deberán informar a la dirección de 49

70 su empresa, de toda adquisición o enajenación de valores de oferta pública que ellas hayan realizado, dentro de las 24 horas siguientes a la de la transacción excluyendo para estos efectos los depósitos a plazo. Asimismo, la empresa deberá informar a la SVS en la forma y oportunidad que ésta determine, acerca de las transacciones realizadas por todas las personas indicadas, cada vez que esas transacciones alcancen un monto equivalente en dinero a 500 unidades de fomento (Art. 171). Infracciones y Régimen Sancionatorio La Ley de Mercado de Valores contempla, además, tipos infraccionales amplios que podrían abarcar casos por conflictos de interés para corredores de bolsa. Dispone que es contrario a la presente ley efectuar transacciones en valores con el objeto de estabilizar, fijar o hacer variar artificialmente los precios. Sin perjuicio de lo anterior, permite efectuar actividades de estabilización de precios en valores de acuerdo a reglas de carácter general que imparta la SVS y únicamente para llevar adelante una oferta pública de valores nuevos o de valores anteriormente emitidos y que no habían sido objeto de oferta pública (Art. 52). Asimismo, señala que es contrario a la Ley de Mercado de Valores efectuar cotizaciones o transacciones ficticias respecto de cualquier valor, ya sea que las transacciones se lleven a cabo en el mercado de valores o a través de negociaciones privadas. Ninguna persona podrá efectuar transacciones o inducir o intentar inducir a la compra o venta de valores, regidos o no por esta ley, por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso o fraudulento (Art. 53). Las sanciones que contempla la Ley de Mercado de Valores son fundamentalmente la cancelación de la inscripción y la privación de libertad, esto último en el caso que involucre un mal uso de información privilegiada o difusión de información falsa. La Ley Orgánica de la SVS, en tanto, establece sanciones de censura, multas y revocación de la autorización de la existencia de la sociedad. En cuanto a la sanción de cancelación de la inscripción, señala que la inscripción de un corredor de bolsa o de un agente de valores podrá ser cancelada o suspendida hasta por el plazo máximo de un año, cuando la SVS mediante resolución fundada y previa audiencia del afectado así lo determine, habiendo incurrido el corredor o agente en algunas de las siguientes causales: b) Incurrir en graves violaciones a las obligaciones que le imponen esta ley, sus normas complementarias u otras disposiciones que los rijan. c) Tomar parte en forma culpable o dolosa en transacciones no compatibles con las sanas prácticas de los mercados de valores ( ) (Art. 36) En virtud de la cancelación de la inscripción en el Registro de Valores, los tenedores de valores cuya inscripción hubiere sido cancelada tendrán derecho al cobro, en contra del emisor, de los perjuicios que la cancelación de la inscripción les hubiere ocasionado. Igual derecho de indemnización gozarán en contra de los administradores, gerentes o intermediarios, salvo que constare que dichos administradores o gerentes se 50

71 En relación a la pena de presidio, la Ley de Mercado de Valores establece que sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados, entre otras: a) Las personas a que se refiere el artículo 166 que al efectuar transacciones u operaciones de valores de oferta pública, de cualquier naturaleza en el mercado de valores o en negociaciones privadas, para sí o para terceros, directa o indirectamente, usaren deliberadamente información privilegiada; b) El que valiéndose de información privilegiada ejecute un acto, por sí o por intermedio de otras personas, con objeto de obtener un beneficio pecuniario o evitar una pérdida, tanto para sí como para terceros, mediante cualquier tipo de operaciones o transacciones con valores de oferta pública; c) El que revele información privilegiada, con objeto de obtener un beneficio pecuniario o evitar una pérdida, tanto para sí como para terceros, en operaciones o transacciones con valores de oferta pública; ( ) (Art. 60). Por otra parte, señala que el que con el objeto de inducir a error en el mercado de valores difunda información falsa o tendenciosa, aun cuando no persiga con ello obtener ventajas o beneficios para sí o terceros, sufrirá la pena de presidio menor en sus grados mínimo a medio, que se aumentará en un grado, cuando la conducta descrita la realice el que en razón de su cargo, posición, actividad o relación, en la SVS o en una entidad fiscalizada por ella, pudiera poseer o tener acceso a información privilegiada (Art. 61). En cuanto al régimen de sanciones que aplica la SVS, su ley orgánica señala que las sociedades anónimas sujetas a la fiscalización de la SVS que incurrieren en infracciones a las leyes, reglamentos, estatutos y demás normas que las rijan, o en incumplimiento de las instrucciones y órdenes que les imparta la SVS, podrán ser objeto de la aplicación por ésta, sin perjuicio de las establecidas específicamente en otros cuerpos legales o reglamentarios, de una o más de las siguientes sanciones: censura; multa a beneficio fiscal, hasta por un monto global por sociedad equivalente a unidades de fomento, y en el caso de tratarse de infracciones reiteradas de la misma naturaleza, podrá aplicarse una multa de hasta tres veces el monto máximo antes expresado; 47 y, revocación de la autorización de opusieron o demostraron su diligencia en evitar que tales hechos ocurrieran; y respecto de los intermediarios, el desconocimiento de los hechos que motivaron la cancelación. 47 El monto específico de la multa se determinará apreciando fundadamente la gravedad y las consecuencias del hecho, la capacidad económica del infractor y si éste hubiere cometido otras infracciones de cualquier naturaleza en los últimos 24 meses. Esta circunstancia no se tomará en consideración en aquellos casos en que la reiteración haya determinado por sí sola el aumento del monto de la multa básica. Asimismo, las sanciones señaladas podrán ser aplicadas a la sociedad, directores, gerentes, dependientes o inspectores de cuentas o liquidadores, según lo determine la SVS. Cuando se aplique Instruye a sociedades administradoras de fondos de terceros respecto a la información archivo y registros que deberán mantener para el cumplimiento de las disposiciones del Título XXI, De la información privilegiada en la SVS podrá poner en conocimiento de la junta de accionistas las infracciones, incumplimientos o actos en que hayan incurrido los directores, gerentes, inspectores de cuentas o liquidadores, a fin de que aquélla pueda removerlos de sus cargos si lo estima conveniente, sin perjuicio de ejercer las acciones judiciales que crea pertinentes. La convocatoria a esta junta de accionistas deberá hacerla el directorio dentro del plazo que fije la SVS, pudiendo ser citada por ella misma si lo estima necesario. 51

72 existencia de la sociedad, cuando proceda (Art. 28). Sin perjuicio de lo señalado en torno al monto máximo de la multa, la SVS, a su elección, podrá fijar su monto de acuerdo a los límites establecidos o hasta en un 30% del valor de la emisión u operación irregular (Art. 29). La Ley de Mercado de Valores contempla reglas especiales para hacer efectiva la responsabilidad de quienes la infringen, incluyendo a los corredores de bolsa que lo hicieren mediante la actuación en contra de los intereses de un cliente. Señala que la persona que infrinja las disposiciones contenidas en la presente ley, sus normas complementarias o las normas que imparta la SVS ocasionando daño a otro, está obligada a la indemnización de los perjuicios. Lo anterior no obsta a las sanciones administrativas o penales que asimismo pudiere corresponderle. Señala que por las personas jurídicas responderán además, civil, administrativa y penalmente sus administradores o representantes legales a menos que constare su falta de participación o su oposición al hecho constitutivo de infracción; y, que los directores, liquidadores, administradores, gerentes y auditores de emisores de valores de oferta pública que infrinjan las disposiciones legales, reglamentarias y estatutarias que rigen su organización institucional responderán solidariamente de los perjuicios que causaren (Art. 55). En el caso particular de las infracciones a las disposiciones del Título XXI, De la información privilegiada, las personas perjudicadas por actuaciones que impliquen su infracción tendrán derecho a demandar indemnización en contra de las personas infractoras. Por último, señala: las personas que hayan actuado en contravención a lo establecido en este Título, deberán entregar a beneficio fiscal, cuando no hubiere otro perjudicado, toda utilidad o beneficio pecuniario que hubieren obtenido a través de transacciones de valores del emisor de que se trate. (Art. 172). 48 Normativa en trámite En Octubre de 2013, la SVS presentó para comentarios del mercado el borrador de una nueva norma de carácter general referida a las Corredoras de Bolsa. 49 Esta nueva norma se refiere al deber de cuidado y diligencia de las corredoras y establece que éstos deben [ ] velar para que las operadores que el intermediario efectúe para sus clientes, siempre se realicen en las mejores condiciones para éstos, comunicando y resolviendo de manera adecuada todo conflicto de interés que pueda surgir. Se establece que los contratos entre intermediario y cliente deben referirse a la [ ] obligación del 48 La acción para demandar perjuicios prescribirá en cuatro años contado a partir de la fecha en que la información privilegiada haya sido divulgada al mercado y al público inversionista. 49 Propuesta de Normativa que regula el actuar de los corredores de bolsa, agentes de valores y corredores de bolsa de productos respecto de su relación con el cliente y deroga la NCG N 12. Esta norma fue presentada para comentarios al mercado el 29 de Octubre de A la fecha (marzo 2014) no se ha publicado su versión final. 52

73 intermediario en actuar siempre en el mejor interés del cliente y de comunicarle oportunamente, a través de los medios previamente pactados, cualquier conflicto de interés que pueda surgir en la relación comercial entre ambos. La propuesta de norma de la SVS también se refiere a la política de remuneraciones e incentivos de las corredoras, señalando que ella tiene que ser consistente con el objetivo de evitar conflictos de interés y debe [ ] privilegiar los intereses de los clientes por sobre los del intermediario, las empresas del grupo empresarial de éste o los propios de su personal. La propuesta de la SVS también obliga a hacer públicas tales políticas. La norma también se refiere a los estudios y recomendaciones de inversión, señalando que en el caso de que las corredoras difundan públicamente estudios, análisis, informes o recomendaciones, deberán Advertir a sus clientes respecto de cualquier potencial conflicto de interés que pudiera existir en quienes prepararon dichos antecedentes o difundieron esas opiniones. Esta circular agrega elementos que hasta ahora estaban ausentes en la normativa de la SVS (en particular, en lo referido a lo referido a los analistas de estudios, aun cuando ya en algunas corredoras este tema se trataba en el Manual de Manejo de Información). Sin embargo, no resuelve (al contrario, incrementa) el problema de la dispersión de la normativa, ya que no se hace un esfuerzo por integrar el resto de las disposiciones ya existentes en relación a conflictos de interés en la propia normativa de la Superintendencia. Normas del Comité de Buenas Prácticas Las Recomendaciones sobre Normas de Conducta para los corredores de Bolsa del Comité de Buenas Prácticas (CBP), incluyen una serie de disposiciones que se refieren directa o indirectamente a asuntos relacionados con conflictos de interés. Estas recomendaciones recogen parte importante de la experiencia internacional en la materia, incluyendo dentro de los principios básicos de conducta el Hacer prevalecer el interés del cliente frente al interés del corredor y de sus personas relacionadas (primacía del cliente), y Conocer las actividades económicas y operaciones del cliente y sus preferencias como inversionista (conocer al cliente), y la obligación de informar a sus clientes cuando se encuentre en presencia de conflictos de interés. Asimismo, dentro de las disposiciones del Comité se incluyen restricciones a las conductas de los corredores y obligaciones de revelar información en casos específicos. Entre las restricciones de conducta se encuentran la prohibición de front-running y el abstenerse de prácticas que falseen la libre formación de precios. También se recomienda a las empresas establecer políticas con respecto a la compra y venta de valores de empleados, directores y administradores y con respecto a la recepción de regalos. Entre las obligaciones de revelar información e informar a los clientes cuando el corredor, o sus directores, ejecutivos o empleados son su contraparte en la operación. 53

74 Asimismo, se realizan recomendaciones con respecto a la segregación de funciones, entre ella, la de establecer la separación física entre las áreas responsables por diferentes actividades prestadas relativas al mercado de capitales, y establecer procesos de control de información, incluyendo programas de capacitación para quienes tengan acceso a información confidencial. Operaciones por cuenta propia Las Recomendaciones también se refieren a las operaciones por cuenta propia, estableciendo, entre otras medidas, que: - El corredor deberá dejar establecido en qué circunstancias el mismo, directores, ejecutivos, empleados, y sus respectivas personas relacionadas, podrán operar por cuenta propia y las prohibiciones que determine al respecto. - El corredor, sus directores, ejecutivos y empleados no podrán anteponer la compra o venta de valores propios a los de sus clientes, cuando éstos hayan ordenado comprar o vender la misma clase de valores en idénticas o mejores condiciones. - Todas las operaciones realizadas en el ámbito de los mercados bursátiles, que por cuenta propia realicen los directores, ejecutivos y empleados de un corredor deberán hacerse a través del corredor al que pertenezcan. Se incluyen dentro de las operaciones por cuenta propia aquellas que realice el cónyuge, hijos menores de edad y las de sociedades que efectivamente controle. Estudios Las Recomendaciones también se refieren al área de estudios, estableciendo que Los empleados del área de Research de un corredor deberán abstenerse de tomar posiciones por cuenta propia en valores o instrumentos financieros sobre los que se esté realizando un análisis específico, hasta que se divulgue la recomendación o informe elaborado al respecto. Se les prohíbe Percibir cualquier tipo de remuneración proveniente de emisores y Percibir cualquier tipo de remuneración proveniente de intermediarios del mercado de valores nacionales o del extranjero, por referenciar clientes u operaciones con éstos. Conocimiento e Información al Cliente Las recomendaciones de conducta del Comité recomiendan establecer políticas de conocer al cliente. Entre las recomendaciones se encuentra la de mantener un perfil de inversión, que debe incluir la experiencia en inversiones, horizonte de inversión, tolerancia al riesgo, objetivos de inversión y nivel mínimo de liquidez Notar que estos requisitos están alineados con lo que establece FINRA en el caso de EE.UU. 54

75 Las Directivas Sobre la Relación de Corredores con sus Clientes Inversionistas no Calificados de mayo de 2011 profundizan en este tema. En ellas, se establece que los Corredores deben determinar el perfil de inversionista para aquellos clientes que no tienen la calidad de inversionistas calificados según las disposiciones de la SVS. Las corredoras deben establecer al menos 3 categorías de inversionistas y realizar una encuesta al cliente a fin de determinar su perfil de inversionista. Las corredoras deben definir los productos que no son adecuados a cada perfil y no podrán recomendar directamente a un cliente productos que no sean adecuados a su perfil de inversionista. En los casos en los que un cliente desee operar con productos no adecuados a su perfil, el corredor deberá advertir al cliente y deberá quedar constancia por escrito. Información privilegiada El Comité de Buenas Prácticas también ha establecido normas con respecto al uso de información privilegiada, las que se encuentran contenidas en las Reglas para prevenir y combatir el uso de información privilegiada en el mercado (Abril de 2009). En ellas, junto a las disposiciones contenidas en la Ley de Mercado de Valores, con respecto a información privilegiada y prácticas de manipulación de mercado, se agregan restricciones específicas referidas al uso de la información asociada a los departamentos de estudio ( Se considera privilegiado el conocimiento de los informes, análisis, estimaciones y recomendaciones realizados por los departamentos de estudios, a fin de ser difundidos al público en general o a uno o más clientes en particular, antes de su difusión pública ). También se hace referencia al uso de barreras de información, estableciéndose que Deberán existir restricciones de acceso físico a las dependencias en que se produzca, exista o se transmita información privilegiada y se establece que debe existir una segregación funcional, física y tecnológica en aquellas áreas donde se produzca, exista o se transmita información privilegiada. Se considera que los departamentos de estudios y aquellos que atienden a inversionistas institucionales son productores de información privilegiada. Se señala que para el caso de los empleados de tales departamentos su remuneración variable no podrá depender de las comisiones de otras áreas de las corredoras. El Comité también recomienda a las corredoras establecer herramientas que permitan la prevención, detección y control del mal uso de la información, crear un Manual de Prevención y Sanción de Uso de Información Privilegiada y Manipulación de Mercado, 51 crear una unidad de cumplimiento, y establecer programas de capacitación permanente para sus empleados. 51 Esta recomendación quedó en forma posterior incorporada en la Ley de Mercados de Valores y está actualmente regulada por la NCG

76 Es importante destacar que, en este documento, no sólo se enumeran las disposiciones, sino que además se acompañan con ejemplos que describen conductas contrarias a los preceptos, lo que permite dar mayor claridad a la norma. 56

77 5. Manejo de conflicto de interés en Chile: Diagnóstico El mercado chileno de corredoras de bolsa Los intermediarios financieros proveen una amplia gama de servicios en el mercado financiero, por lo que las situaciones que pueden últimamente resultar en conflictos de interés son de muy diversa índole. Así, por ejemplo, los intermediarios que proveen toda la gama de servicios existentes (por ej., corretaje de valores, finanzas corporativas, administración de cartera, etc.) tienen mayor probabilidad de enfrentar conflictos de interés, sin importar si estos servicios son provistos directamente, o a través de sus relacionados. Actualmente, en Chile existen 39 corredoras activas en las bolsas de valores de Comercio de Santiago (BCS) y Electrónica de Chile (BEC). Cuestionario aplicado a corredoras de bolsa Con el propósito de ahondar de manera más específica en las prácticas empleadas por las corredoras de bolsa, en relación al manejo de potenciales conflictos de interés, durante el mes de diciembre de 2013 se distribuyó un cuestionario elaborado al efecto (ver Anexo A), entre las corredoras de la BCS y la BEC. El cuestionario permitió recopilar información de parte de las corredoras en torno a cuatro ámbitos: 1) descripción del negocio de la corredora, 2) identificación de conflictos de interés 3) gestión de conflictos de interés, y 4) auditoría de procedimientos y política de gestión de conflictos. El cuestionario fue respondido por la totalidad de las corredoras activas del universo encuestado. 52 La lista de las corredoras se presenta en el Anexo B. La figura que se muestra a continuación muestra la distribución de corredoras que respondieron el cuestionario (39 en total), agrupadas por tipo de corredora. 52 Existen a la fecha 3 accionistas de acciones en la BCS que no realizan actualmente actividades de corretaje de valores. 57

78 Tipo de Corredoras en la Muestra Bancarias Grandes No Bancarias Pequeñas No Bancarias Extranjeras Antes de pasar a analizar los resultados del cuestionario, es importante destacar las limitaciones a las conclusiones que es posible extraer a partir de éste. En este sentido, la consideración más relevante está dada por el hecho que algunas de las actividades de intermediación pueden ser potencialmente ofrecidas por entidades (legalmente) distintas de la corredora de bolsa, por lo que las respuestas recibidas pueden contener un sesgo en la dirección de mostrar corredoras con un número inferior de actividades, o líneas de negocios de las que están afectivamente disponibles para los clientes de éstas. Resumen de respuestas Descripción del negocio de la corredora Las preguntas sobre el negocio de la corredora buscan indagar sobre el tipo de actividades que éstas realizan, la complejidad de sus operaciones, y en definitiva, la probabilidad de ocurrencia de conflictos de interés. El siguiente gráfico muestra la frecuencia con la que están presentes las distintas actividades, o líneas de negocio en el universo de corredoras que respondieron el cuestionario, agrupadas por tipo de corredora. 58

79 Líneas de Negocio Bancarias Grandes No Bancarias Pequeña No Bancarias Extranjera Cartera propia Dist Productos Adm Cartera Fin. Corp Ases. Inversiones Corretaje El gráfico muestra como era de esperar que la línea de negocio de corretaje de valores está presente en prácticamente la totalidad de las corredoras de la muestra (37/38). 53 En segundo lugar se cuenta la asesoría de inversiones (23/38), seguida de la distribución de productos (21/38) y la administración de cartera propia. Más abajo aparece la administración de cartera (13/38) y los servicios de finanzas corporativas (17/38). El gráfico también permite analizar la presencia de cada línea de negocio al interior de los distintos grupos de corredoras. En particular, se observa que los servicios de finanzas corporativas son ofrecidos por el menor número de corredoras. Estos están presentes en mayor medida en las corredoras Grandes No Bancarias (4/8), mientras que las corredoras Bancarias y Pequeñas No Bancaria declaran tener una presencia mucho menor (3/11 y 1/15, respectivamente). En el otro extremo están los servicios de asesoría de inversiones, los más frecuentemente ofrecidos por las corredoras de la muestra. En particular, ellos se encuentran con mayor frecuencia en la corredoras Bancarias (8/11), seguidas de las corredoras Grandes No Bancarias (5/8), las Pequeñas No Bancaria (9/15), y bastante más atrás, en las corredoras Extranjeras (1/4). Por su parte, la administración de cartera propia es realizada por la mitad de las corredoras de la muestra, siendo más recurrente en el segmento de corredoras Bancarias (8/11), seguida más atrás por los segmentos de corredoras Grandes No Bancarias y Pequeña No Bancaria (4/8 y 7/15, respectivamente). Los servicios de distribución de productos, por su parte, son ofrecidos por algo menos de la mitad de las corredoras. Siendo estos más frecuentemente encontrados en las corredoras 53 La corredora faltante pertenece al segmento de corredoras extranjeras. 59

80 Grandes No Bancarias (6/8), seguidas de cerca por las corredoras Bancarias (7/11) y las Pequeñas No Bancarias (7/15), y bastante más atrás las corredoras Extranjeras (1/4). Por otra parte, los servicios de administración de cartera aparecen en el penúltimo lugar de los menos frecuentemente ofrecidos por las corredoras en la muestra. En este caso, el segmento de corredoras Grandes No Bancarias surge como el que más tiende a ofrecer este servicio (4/8), seguido del segmento de corredoras Pequeñas No Bancarias (5/15), Bancarias (3/11) y Extranjeras (1/4). Adicionalmente, resulta relevante ahondar en la complejidad de las operaciones que desarrollan las corredoras. El siguiente gráfico muestra el número de líneas de negocio presentes en los distintos tipos de corredoras. A partir del gráfico se aprecia que aproximadamente la mitad de las corredoras tienen un nivel de complejidad en sus operaciones relativamente alto (4 o más líneas de negocio), el que tiende a concentrarse mayoritariamente en las corredoras de tipo Bancarias (6/11), Grandes No Bancarias (5/8), y Pequeñas No Bancarias (5/15). Extranjeras Pequeñas No Bancarias Grandes No Bancarias Bancarias Complejidad de Operaciones de Corredoras de Bolsa (número de líneas de negocio) Identificación de conflictos de interés Las preguntas relacionadas con la identificación, gestión, y reporte de conflictos al interior de las corredoras buscan recoger elementos clave sobre la cultura organizacional y los mecanismos empleados por éstas en la materia. 60