UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA FACULTAD DE ECONOMIA

Transcripción

1 UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA FACULTAD DE ECONOMIA DISEÑO DE ESTRATEGIAS DE INVERSION EN ACTIVOS DE RENTA VARIABLE APLICADO EN LA BOLSA DE VALORES DE LIMA EJECUTORES Econ. BRENDA LIZ SILUPÚ GARCÉS M.Sc. Docente Auxiliar Adscrito Dpto. Académico de Teoría y Política Económica Econ. SEGUNDO ALEJANDRO CALLE RUIZ Docente Asociado adscrito Dpto. Académico De Econometría y Métodos Cuantitativos PIURA-ABRIL

2 INDICE Introducción Capítulo I: MARCO TEÓRICO 1.1 Sistema Financiero Nacional Sistema de Intermediación Indirecta Sistema de Intermediación Directa Aptitudes frente al riesgo Teoría del Portafolio Medición del riesgo y rentabilidad en un activo financiero Distribución Normal Medición del riesgo y rentabilidad en una cartera de activos riesgosos Cartera de activos sin riesgo y activos con riesgo Teoría de la Eficiencia de los Mercados de Capitales Formas de Eficiencia del Mercado Análisis Técnico versus Análisis Fundamental Fundamentos del Análisis Técnico Teoría del Dow Formación de tendencias alcistas y bajistas Efecto Mes Efecto fin de semana Análisis Fundamental Análisis Macroeconómico Selección de Valores Modelo CAPM La Teoría de Valorización por Arbitraje Capítulo II: MARCO INSTITUCIONAL Y LEGAL 2.1 Ley del Mercado de Valores DL Principios Acciones Instituciones que participan Inversionistas Las clasificadoras de riesgo Comisiones establecidas por ley. 29 Capítulo III: ANÁLISIS DEL MERCADO BURSÁTIL PERUANO 3.1 La Bolsa de Valores de Lima Capitalización Bursátil Volumen Negociado Hechos de Importancia Indicadores Bursátiles 36 2

3 Capítulo IV: ANÁLISIS DEL MERCADO DE RENTA VARIABLE 4.1 Características Generales de la Serie Análisis de la rentabilidad de las acciones Análisis de la rentabilidad de los Índices Análisis Técnico El Efecto Fin de Semana El Efecto Mes Modelos de Series de Tiempo Análisis Fundamental Modelo del CAPM Capítulo V: DISEÑO DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN 5.1 Portafolio con activos riesgosos Criterios para la selección de las acciones Portafolios que combinan activos riesgosos y un activo libre de riesgo.. 51 CONCLUSIONES. 54 BIBLIOGRAFÍA 56 ANEXOS 3

4 INTRODUCCIÓN Actualmente existen diferentes alternativas de inversión que permiten a los agentes económicos tomar decisiones racionales al buscar maximizar su rentabilidad y minimizar su riesgo. Estas alternativas, generalmente no son tomadas en cuenta ya que existe desconocimiento, por parte de los agentes, en como canalizar su inversión hacia aquellas que cumplan con sus objetivos. Las instituciones financieras no bancarias ofrecen una alternativa muy convencional, que son los diferentes depósitos, las cuales les asegura una rentabilidad mínima a los ahorristas; frente a esta mayor competencia, las instituciones bancarias han optado por promocionar otras alternativas de inversión tales como: los Fondos Mutuos, compra y venta de paquetes de títulos valores, negociación de instrumentos de corto plazo, agentes intermediarios para participar en la Bolsa de Valores, etc. así es más factible la posibilidad de participar directa o indirectamente en un mercado de capitales. Ante esta nueva tendencia de que los pequeños, medianos y grandes inversionistas puedan acceder a un mercado de capitales, surge la necesidad de conocer este mercado y saber tomar las mejores decisiones de acuerdo al riesgo que se desea asumir. El mercado de capitales ofrece mejores alternativas de inversión ya que permite obtener una mayor rentabilidad pero también se tiene que asumir un mayor nivel de riesgo. Es así que el inversionista que se caracteriza por ser adverso al riesgo debe de mantener un portafolio diversificado, aplicando la teoría de Markowitz, para disminuir el riesgo único o riesgo no sistemático y solamente enfrentar el riesgo de mercado, con este proceso de diversificación podemos obtener portafolios con mayores niveles de rentabilidad y menores niveles de riesgo que si realizamos una inversión en activos individuales. El diseño de estrategias de inversión sugiere la necesidad de estudiar el comportamiento del mercado, es así que se pretende determinar si existen anomalías, tales como estacionalidad o tendencia hacia la rentabilidad de las acciones y poder aplicar un análisis técnico que me permita utilizar estas herramientas para tomar las mejores decisiones de inversión. La existencia de anomalías hace que la rentabilidad esté afectada por los acontecimientos pasados (autocorrelación) que de alguna manera influyen en la determinación de la rentabilidad presente. Una vez que se conoce las características del mercado que se pretende invertir, se debe elaborar un conjunto de estrategias de inversión (portafolio diversificado) que me permita maximizar la rentabilidad a un nivel de riesgo que deseo asumir. En nuestra economía existen diferentes instituciones que promueven la negociación bursátil y velan porque sea transparente y eficiente, tales instituciones son: la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV), Cámara de Valores de Lima (CAVALI) y la Bolsa de Valores de Lima (BVL), quienes están interesadas porque los inversionistas transen a precios competitivos o de mercado. Además el desarrollo del mercado de capitales es un indicador para el logro del crecimiento de nuestra economía. Nuestra economía es considerada como una plaza atractiva para destinar los recursos financieros vía el mercado de valores, es así que en el año 2003 fuimos la segunda Bolsa más rentable de América Latina, después de la Bolsa de Sao de Pablo. 4

5 En el presente trabajo, se ha realizado un estudio del mercado bursátil de nuestra economía, seleccionando doce acciones, emitidas por empresas nacionales que se caracterizan por ser líquidas, de mayor negociación y altamente demandadas en el mercado (son las que mayor permanencia han tenido en el Índice Selectivo Perú 15), además del análisis del Índice General (IGBVL) y el Índice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (ISBVL). El desarrollo del trabajo se ha estructurado en cinco capítulos. En el primer capítulo se hace una recopilación bibliográfica de las principales teorías que sustentan el diseño de portafolios de inversión para lograr los objetivos de todo inversionista. En el segundo capítulo se hace una pequeña referencia al marco legal e institucional en el cual se rige el comportamiento del Mercado de Capitales; en el tercer capítulo se realiza un análisis de los principales acontecimientos que han afectado la rentabilidad del IGBVL, así como la capitalización bursátil, los instrumentos que se negocian y la determinación de los Índices. Posteriormente en el IV capítulo se analiza las características de la rentabilidad de las doce acciones escogidas y de los índices, además se aplica el análisis técnico para determinar ciertas anomalías que presenta el mercado, tales como el efecto mes, efecto fin de semana y la aplicación de los modelos de serie de tiempo; además se aplica el análisis fundamental a traves del modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM). En el capítulo V, se diseñan los diferentes portafolios de inversión de acuerdo al nivel de riesgo que desea asumir el inversionista; finalmente se presentan las conclusiones a las cuales se ha llegado después de obtener los resultados en los capítulos anteriores.. 5

6 DISEÑO DE ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN EN ACTIVOS DE RENTA VARIABLE APLICADO EN LA BOLSA DE VALORES DE LIMA CAPÍTULO I: MARCO TEÓRICO Existen muchas teorías que tratan de explicar el comportamiento del mercado de capitales. Estas teorías han permitido que de acuerdo a las características que tiene cada inversionista permita tomar mejores decisiones de rentabilidad y riesgo. 1.1 Sistema Financiero Nacional: El Sistema Financiero permite canalizar el ahorro interno y externo hacia los diferentes agentes que necesitan financiamiento para realizar sus diferentes proyectos de inversión. El costo del financiamiento es la tasa de interés que se determina bajo condiciones de oferta y demanda y es muy sensible a factores exógenos que hace que sea una variable demasiada volátil. Tradicionalmente existen dos Sistemas de Intermediación financiera en nuestro país: El sistema directo e indirecto, que se caracterizan por el rol que ejercen los diferentes intermediarios financieros que existen en nuestra economía Sistema de Intermediación Indirecta: Bajo este sistema de intermediación los agentes deficitarios de dinero y los superávitarios de dinero realizan transacciones financieras de demanda de créditos y ahorros a través de un intermediario financiero que impone una tasa de interés 1 (expresada en términos efectivos). Estas instituciones financieras (bancarias y no bancarias) que actúan como intermediarios, definen su nivel de rentabilidad por el diferencial de la tasa de interés activa, que cobran por los diferentes préstamos, y la tasa de interés pasiva, que pagan por los diferentes depósitos (spread bancario). Es necesario tener en cuenta que los intermediarios financieros asumen diferentes riesgos que hacen disminuir su rentabilidad obtenida, por ejemplo el riesgo Crediticio, riesgo de liquidez, riesgo cambiario, riesgo de tasas de interés, riesgo de mercado, etc; además de enfrentar el costo de los encajes. El grado de intermediación es muy importante en una determinada economía, ya que define la confianza que tienen los agentes económicos en recurrir a las diferentes instituciones financieras para realizar sus transacciones. Además permite crear dinero secundario a través de la utilización de los diferentes medios de pago, permitiendo ampliar la oferta monetaria. 1 La tasa de interés es de libre mercado, cada institución financiera determina su tasa de interés, solamente el BCRP determina la tasa de interés máximas y mínimas 6

7 El órgano de control y supervisión a este sistema de intermediación es la Superintendencia de Banca y Seguros, quien se encarga de vigilar el cumplimiento de la Ley del Sistema Financiero 2. Las instituciones que participan, las podemos agrupar de la siguiente manera: Sistema Bancario que agrupa al Banco Central de Reserva del Perú, Banco de la Nación y la Banca Múltiple; y el Sistema no bancario que incluye a las Cooperativas de Ahorro y Crédito, Cajas Rurales, Cajas Municipales, Compañías de seguros, COFIDE, Empresas Financieras, Entidades de desarrollo de la pequeña y microempresas (EDPYME) Sistema de Intermediación Directa El mercado de capitales surge como una nueva alternativa de inversión y financiamiento frente a las proporcionadas por las diferentes instituciones Financieras. A través de este mercado se puede invertir en valores mobiliarios que son altamente negociables, proporcionando liquidez al inversionista en el momento que lo desee; además se puede buscar financiamiento a través de la emisión de valores que son demandados por los diferentes inversionistas. Se denomina sistema de intermediación directa, porque directamente el agente deficitario de dinero se contacta con el agente superavitario, a través de sus agentes que lo representan (que puede ser una Sociedad Agente de Bolsa) para negociar un instrumento financiero, en el cual se pacta una sola tasa de interés (que puede ser efectiva o nominal) vía oferta o demanda. 4 Existen ciertos requisitos para poder participar en este mercado, no todos los agentes económicos pueden acceder a este mercado, por ejemplo las empresas que emiten títulos valores solo pueden ser: los bancos, las AFP, los fondos mutuos, el BCRP, las Empresas Sociedades Anónimas Abiertas; y los que pueden invertir en este mercado son los diferentes inversionistas institucionales, naturales o jurídicos. Se debe tener información disponibles para tomar decisiones de inversión, es por ello que antes de participar en este mercado se debe conocer los riesgos que se asume al momento de negociar un instrumento financiero, si bien es cierto, este mercado nos proporciona mayor nivel de rentabilidad, pero es mucho más riesgoso. El órgano de control y de supervisión es la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) quien se encarga de velar porque las transacciones se realicen de manera transparente de acuerdo a las leyes de oferta y demanda y en cumplimiento con la ley del mercado de valores D.L. Nº Ley Nº 26702: Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros. 3 Clasificación realizada por el BCRP. Memoria (2003). 4 Ver, Ambrosini Valdez; Introducción a la Banca. 7

8 1.2. Aptitudes frente al riesgo: Los diferentes agentes económicos que constantemente se encuentran tomando decisiones, se caracterizan por presentar diferentes aptitudes frente al riesgo; unos se caracterizan por ser adversos al riesgo, otros por ser amantes al riesgo y existe otro grupo que se caracteriza por ser indiferentes al riesgo (neutral). Generalmente en el mundo financiero se asume que un agente racional es aquel que tiene una aptitud de adversidad al riesgo y que prefiere tomar decisiones seguras que arriesgadas, es decir prefiere quedarse con su riqueza inicial antes de enfrentar un juego justo 5 ; pero también podemos mencionar a los agentes económicos que actúan como especuladores tomando decisiones arriesgadas o esperando una oportunidad para ganarle al mercado, es así que en el mercado de capitales es importante destacar que existen diferentes grados de adversidad al riesgo, algunos se comportaran muy adversos al riesgo y otros poco adversos al riesgo; además, éste riesgo se ve compensado por la rentabilidad que se espera obtener. En un mercado de capitales es necesaria la participación de inversionistas que tienen diferentes horizontes de inversión. Existen inversionistas que de acuerdo a la información que tienen y a sus expectativas sobre el comportamiento de ciertas variables exógenas, deciden tomar decisiones de poco o de alto riesgo; es por ello que la información constituye un importante factor en las decisiones de los diferentes inversionistas, este tipo de información debe ser pública, gratuita y de fácil acceso para que pueda garantizar transacciones financieras eficientes. Si bien es cierto que es difícil eliminar el riesgo, las diferentes teorías financieras nos proporcionan elementos para diseñar estrategias que pueden realizar los inversionistas para administrar este riesgo, por ejemplo: la diversificación permite eliminar el riesgo único o propio de la empresa, pero es difícil eliminar el riesgo de mercado o sistemático 6. Es necesario diseñar portafolios de inversión que contengan un conjunto de activos financieros permitiendo asumir un nivel de riesgo dado Teoría del Portafolio Esta teoría fue desarrollada por Harry Markowitz (1959), quien elabora un modelo para la obtención de una cartera óptima, recogiendo de forma explícita en su modelo la conducta racional del inversor, que consiste en maximizar el rendimiento esperado y minimizar el riesgo. El inversionista se halla presionado por dos fuerzas de sentido opuesto: el deseo de ganancias y la insatisfacción que le produce el riesgo 7. La aversión al riesgo es diferente en cada inversionista y se puede expresar a través de una función de utilidad. La cartera óptima es aquella que permite la mejor combinación de rentabilidad riesgo dentro de los activos disponibles en el mercado. Combinando la cartera óptima con las preferencias del inversor se obtiene un portafolio diversificado. 5 Se define juego justo cuando existe la misma probabilidad de ganar o de perder. 6 Sobre este tipo de riesgo hablaremos más adelante 7 Ver Martínez Abascal. Cap. 6. 8

9 Medición del Riesgo y rentabilidad en un activo financiero El riesgo se mide a través de la desviación estándar. Para datos de series de tiempo se aplicaría la siguiente ecuación: 2 ( Rx i Rx) n 1.. (1) Donde: Rx: es la rentabilidad del activo x, Rx: es la rentabilidad promedio n : es el tamaño de la muestra La rentabilidad de un valor i en un periodo de tiempo t vendrá definida por la siguiente relación: Ri t Div t Pt P t1 P t1. (2) Donde: Ri t = rentabilidad del activo i Div t = Dividendos y derechos repartidos en el periodo t P t y P t-1 = precios al principio y fin de periodo Distribución normal Si asumimos que las rentabilidades posibles de un activo se distribuyen según una normal (Curva de Gauss), podemos decir con un 95% de certeza que las rentabilidades del próximo periodo se encontrarán dentro del intervalo: E( Ra ) 2 Ra 1 E( Ra ) 2 t a t t a. (3) Con un 65% de confianza, el intervalo será E ( Rat ) a Rat 1 E( Ra ) t a.. (4) Con la desviación estándar podemos cuantificar al menos cuál será el intervalo en el que caerá nuestra rentabilidad futura. O también, cuál será la probabilidad de obtener una rentabilidad determinada. 9

10 La distribución normal desempeña una función central en las estadísticas clásicas tradicionales y la desviación estándar es la manera usual de representar la dispersión de una distribución normal. La probabilidad de tener una rentabilidad mayor o menor que el promedio depende sólo de la desviación estándar. La representación de una muestra lo suficientemente grande de una distribución normal se ve como la curva en forma de campana que se caracteriza por ser una distribución simétrica en relación a la media. Esta distribución es teoría que en ocasiones se conoce como población. No es seguro que la distribución real de las observaciones de una muestra determinada, produzcan un histograma que sea exactamente como la distribución teórica. Una medida que relativiza el riesgo mediante la corrección de la desviación estándar, en número de promedios aritméticos, es el coeficiente de variación (CV). Este indicador es una medida de riesgo y no de rentabilidad Medición del Riesgo y rentabilidad en una cartera de activos riesgosos Los estadísticos creen que la varianza y la desviación estándar miden la variabilidad de las acciones individuales, pero cuando se desea ponderar la relación entre la rentabilidad de dos acciones la medida estadística más adecuada es la covarianza y el coeficiente de correlación. Una covarianza negativa implica que es probable que la rentabilidad de una acción sea mayor que su promedio cuando la rentabilidad de la otra acción es menor que su promedio y viceversa. La covarianza nos indica cuál será el comportamiento de un activo al producirse una variación en el valor del otro activo. Un parámetro estadístico que nos indica la relación entre dos acciones y que es más fácil de interpretar es el coeficiente de correlación (ρ). Cov( a, b) ( ab) ( a)* ( b).. (5) El signo de la correlación entre las dos variables siempre debe ser el mismo que el de la covarianza. Esta correlación se encuentra entre los valores de -1 y 1.Pueden existir tres casos: La correlación positiva perfecta establece que existe una relación directa entre el comportamiento de las rentabilidades de dos activos; por ejemplo si un activo, aumenta la rentabilidad en 10%, el otro activo también tiene el mismo comportamiento. La correlación negativa perfecta indica que si un activo su rentabilidad aumenta en 10%, el otro activo disminuye su rentabilidad en 10% La correlación de cero establece que no existe relación entre los dos activos individuales. En términos gráficos se representa de la siguiente manera: 10

11 Gráfico Nº1: Coeficiente de Correlación Correlación positiva perfecta Correlación negativa perfecta + 0 p=1 A B + 0 p=-1 A - - B Tiempo Tiempo Correlación cero + p=0 0 - A B Tiempo La rentabilidad esperada de una cartera es simplemente un promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de los títulos individuales Rp w1 * R1 w2 * R2... w n * R n. (6) Donde: Rp = Rentabilidad esperada de la cartera Wn = porcentaje de la cartera invertido en cada acción N = Número de activos o acciones que conforman la cartera o portafolio Ri = rentabilidad esperada de cada acción que pertenece en la cartera A. Riesgo de una cartera conformada por dos títulos: La varianza de una cartera depende tanto de las varianzas de los títulos individuales como de la covarianza entre los títulos o activos. Por ejemplo, una relación directa o covarianza positiva entre los dos títulos incrementa la varianza de la cartera; una relación inversa o covarianza negativa entre dos títulos reduce la varianza de toda la cartera Si uno de los títulos sube cuando el otro baja, o viceversa, estos títulos se están compensando entre sí; esto se conoce en finanzas como Cobertura quiere decir que el riesgo de su cartera será bajo. 11

12 El riesgo de una cartera conformado por dos títulos o activos individuales está determinado por la siguiente ecuación: p w w * 1 w2 * 2 2* w1 * 2 *cov(1,2).. (7) La existencia de coeficientes de correlación menores que uno e incluso negativos me permite obtener carteras cuyo riesgo sea menor que el de los activos que la componen. Si p=1 p w 1 1 w2 * * 2. (8) El riesgo de la cartera es la media ponderada de las desviaciones estándar de los activos que la componen; en este caso, cada activo que conforma la cartera incrementa la rentabilidad y el riesgo en la misma medida Si p=-1 p w 1 1 w2 * * 2.. (9) En la práctica es imposible encontrar activos con correlación perfecta negativa. Es posible disminuir el nivel de riesgo del portafolio si incorporamos activos que tienen un menor grado de correlación (p<1); esto es el efecto de la diversificación. B.- Riesgo de una cartera para muchos títulos La matriz usada para calcular la varianza de una cartera compuesta con N activos riesgosos está dada por el siguiente cuadro de doble entrada. 12

13 CUADRO Nº1: Matriz de Varianzas y Covarianzas ponderadas Acción N 1 w12σ21 w1w2cov(1,2) w1w3cov(1,3) w1wncov(1,n) 2 w2w1cov(2,1) w22σ22 w2w3cov(2,3). w2wncov(2,n) 3 w3w1cov(3,1) w3w2cov(3,2) w32σ23 w3wncov(3,n)..... N. wnw1cov(n,1) wnw2cov(n,2) wnw3cov(n,3).. wn2σ2n Por ejemplo: el riesgo de una cartera conformado por tres activos está dado por la siguiente fórmula: p w1 1 w2 2 w3 3 2w1w 2Cov(1,2) 2w1w 3Cov(1,3) 2w2w3Cov (2,3).. (10) La varianza de la rentabilidad de una cartera con muchos activos depende más de las covarianzas entre los activos individuales que de las varianzas entre los mismos. Podemos concluir que a medida que se incluyan mayores activos en la cartera, el riesgo que se elimina por efecto de la diversificación es el Riesgo único o Riesgo no sistemático. El riesgo que no se puede eliminar es el de mercado o riesgo sistemático. El riesgo total de un activo individual es igual al riesgo de mercado más el riesgo único o no sistemático. El riesgo de la cartera, cuando se ha logrado una diversificación completa, es igual al riesgo de mercado. En finanzas el inversionista típico es adverso al riesgo; un inversionista adverso al riesgo preferiría evitar una apuesta justa y éstos seleccionaran carteras bien diversificadas para evitar el riesgo no sistemático Cartera de activos sin riesgo y activos con riesgo Podemos combinar una cartera con riesgo (P) con el activo libre de riesgo. El activo libre de riesgo se caracteriza porque su varianza es cero. Rc = x*r p + (1-x) R f Rc = R f + x(r p -R f ) (11) 13

14 Donde: Rc = rentabilidad de la cartera formada por activos riesgosos y un activo libre de riesgo X = participación o ponderación de los activos riesgosos R f = rentabilidad del activo libre de riesgo R p = rentabilidad de la cartera formada por activos riesgosos (R p -R f ) = prima de riesgo El riesgo de la cartera será: c 2 2 x * p 2 2 (1 x) * f 2* x *(1 x) *cov( Rp, R f ). (12) El riesgo del activo libre de riesgo es cero y la covarianza con cualquier activo también es cero, entonces la expresión anterior se simplifica: c x * p. (13) Por lo tanto x c p (14) A. Línea del Mercado de capitales (LMC) Podemos combinar una cartera que incluye activos riesgosos con un activo sin riesgo de infinitas maneras, dependiendo del peso que demos a cada uno en la cartera. Las carteras resultantes tendrán diferentes rentabilidad y riesgo La línea del mercado de capitales relaciona la rentabilidad y el riesgo de cada una de estas carteras compuestas por distintas proporciones (x) de activos con riesgo. Si partimos de la ecuación (11), la pendiente de la LMS (S) está dada por la siguiente ecuación: R c R f c R p R p f (15) S R p R f p (16) 14

15 Una aplicación interesante es que si se utiliza las letras del tesoro podemos fijar el nivel de riesgo de una cartera hasta donde queramos; basta con ir añadiendo activos sin riesgo a la cartera. Es de esperar que a medida que disminuye el riesgo, lo hará también la rentabilidad. B. Curva de oportunidades de inversión Representa el conjunto de carteras eficientes de activos riesgosos que definen una determinada participación. Podemos encontrar la cartera de riesgo mínimo (punto M) minimizando la ecuación de la varianza, presentada en la ecuación (17), derivando con respecto a w 1. Las carteras por debajo del punto M son ineficientes, pues para cada una de ellas existe otra por arriba con el mismo riesgo y mayor rentabilidad. 2 p w * 1 w2 * 2 2* w1 * w2 *cov(1,2) (17) w w w cov(1,2) 2cov(1,2) (18) Para estos pesos invertidos en el activo 1 y en el activo 2, la cartera resultante tiene un riesgo mínimo; este procedimiento solamente es aplicable para una cartera formada por dos títulos. Cuando existen carteras conformadas por varios activos individuales, se tiene que establecer una función Objetivo (que se debe maximizar) sujeto a un conjunto de restricciones que se tienen que resolver mediante la función SOLVER. C. Cartera óptima Si combinamos la frontera eficiente (carteras riesgosas) con un activo sin riesgo. La cartera óptima que debe elegir un individuo es aquella que resulte tangente a la frontera eficiente. Si maximizamos la pendiente de la LMC, ecuación (16) obtenemos la cartera óptima, destinando para la inversión en cada activo los siguientes pesos: w w a b 2 Ra Rf b Rb Rf Cov ( a, b) 2 2 Ra Rf Rb Rf Ra Rf Rb Rf 1 w a b a Cov( a, b).. (19) 15

16 1.4. Teoría de la Eficiencia de los Mercados de Capitales Desde principios de la década de los 60 la hipótesis de la Eficiencia de los Mercados (HEM) ha sido una de las teorías más controvertidas en el mundo académico y en el mundo profesional de la bolsa para aceptarla. La HEM afirma que los precios de las acciones reflejan completa e instantáneamente toda la información existente en el mercado. Para que se cumpla la HEM se tienen que ampliar las siguientes hipótesis: Toda la información es pública, compartida por todos y es completamente gratuita No hay costos de transacción Todos los inversores coinciden en su apreciación sobre el comportamiento de los precios. Los participantes del mercado son racionales, que tratan de maximizar su beneficio Según HEM los cambios en los precios (rentabilidades) no se pueden predecir, ya que si se pudiera prever, esto supondrá que los precios actuales no reflejan toda la información existente. La eficiencia del mercado descarta la existencia de inversores astutos porque no hay regla posible que pueda ganarle al mercado. Por lo tanto se puede deducir que: El mercado es eficiente cuando los precios reflejan toda la información de manera instantánea. Los cambios en los precios deben ser también aleatorios No hay manera de predecir las rentabilidades futuras de forma continuada Ninguna estrategia de inversión puede superar sistemáticamente al mercado Formas de Eficiencia del Mercado A. Eficiencia débil: Si el mercado es eficiente en su forma débil, los precios recogen toda la información contenida en las transacciones anteriores: precios, volúmenes, tendencias, etc. Por ejemplo, si la bolsa subió o bajó mucho ayer, no implica que vaya a subir o bajar hoy. Lo que pasa hoy es absolutamente independiente de lo que ocurrió ayer. El análisis técnico y fundamental: que ha sido durante años una de las estrategias fundamentales de gestión en las carteras, sostienen: que la información se transmite poco a poco, de modo que los precios mantienen una tendencia y que el mercado tiene memoria histórica, de modo que sigue determinados patrones de comportamiento en los precios, existiendo una correlación entre las rentabilidades bursátiles. Si el mercado es eficiente en su forma débil, el análisis técnico sería totalmente inútil. 16

17 B. Eficiencia semifuerte: La HEM en su forma semifuerte afirma que toda la información disponible públicamente sobre la situación de una empresa y de la economía en general está ya reflejada en el precio. Por ejemplo; la inflación, tipos de interés, crecimiento, cuenta de resultados esperados, situación financiera, nuevas líneas de productos, calidad de dirección, etc.; en definitiva todo lo que un analista puede considerar a la hora de estudiar una empresa. El análisis fundamental: se basa precisamente en esta información para seleccionar acciones que estén menos valoradas. Si la HEM es su forma semifuerte es cierta, significa que el análisis fundamental es inútil a la hora de conseguir resultados que superen a los del mercado. C. Eficiencia fuerte: La forma fuerte de la HEM sostiene que los precios incluyen no sólo la información pública disponible, sino también la información privilegiada poseída por los gestores de la empresa (insiders). Dentro de las consecuencias de la eficiencia del mercado tenemos que: Los cambios en los precios de las acciones son aleatorios puesto que éstos reflejan la nueva información que llega y ésta se produce aleatoriamente. Si las rentabilidades bursátiles no se pueden predecir, no existe ninguna estrategia de gestión de carteras que supere de forma continuada a la estrategia pasiva de comprar y mantener la acción Análisis Técnico vs Análisis Fundamental Fundamentos del Análisis Técnico: El análisis técnico se basa en que los precios bursátiles se mueven en tendencia que de algún modo se puedan prever 8. Las tendencias están determinadas por los cambios de aptitudes de los inversores respecto de las expectativas económicas, políticas, monetarias y psicológicas. La finalidad del análisis técnico es detectar con suficiente anticipación los cambios de tendencia, para comprar si se prevé tendencia alcista o vender en caso contrario. El análisis técnico se basa, en el supuesto de que el público se comporta de la misma forma que lo hizo en el pasado en determinadas ocasiones, por lo que parece razonable que lo siga haciendo si la situación es similar. Para el analista técnico, los precios contienen toda la información necesaria para determinar su evolución posterior más probable Teoría del Dow La teoría del Dow, enunciada por Charles Dow en 1900, es la más antigua de las explicaciones teóricas sobre la existencia de grandes tendencias en el mercado. 8 Ver Martínez Abascal; Op. Cit 17

18 Esta teoría se ocupa únicamente de la dirección de la tendencia y hace previsiones sobre su posible cambio ni sobre su duración. Según la teoría Dow, las tendencias pueden dividirse en tres grandes categorías: A. Tendencias primarias: Son las más importantes y pueden ser alcistas o bajistas. Son movimientos amplios que pueden durar varios años, con subidas o bajadas del orden del 20%.Dentro de una tendencia primaria, la dirección suele cambiar súbitamente durante espacios de tiempo menores, siendo conocidos estos movimientos como reacciones o sacudidas. B. Tendencias secundarias: son reacciones que ocurren en los mercados dentro de las tendencias primarias. Su amplitud es mucho menor y puede durar desde varias semanas a unos pocos meses. C. Tendencias menores: estos movimientos de tercer orden están formados por las fluctuaciones inherentes a toda actividad de mercado. Pueden durar desde un día a varias semanas y son irrelevantes para los inversores a largo plazo Formación de tendencias alcistas y bajistas 9 A.- Mercados Alcistas: Se definen así aquellos cuya tendencia primaria es alcista, con nuevos máximos sucesivos superiores a los anteriores, interrumpidos esporádicamente por reacciones a la baja. Por lo general se componen de tres fases: Primera fase o acumulación: es el inicio de la tendencia alcista. Consiste en que las grandes instituciones inversoras contemplan la posibilidad de invertir, ya que los precios se encuentran en mínimos. A estos niveles, el potencial alcista a largo plazo es muy importante, mientras que el riesgo a la baja es muy limitado La segunda fase: consiste en la consolidación de la tendencia alcista, con participación creciente del público inversor en general. Existe correlación con la bondad del ciclo económico, donde hay un clima de mayor confianza y es el inicio de mejores resultados de las compañías cotizadas. Tercera fase o explosión: los resultados de las empresas son magníficos y la confianza del público alcanza niveles extraordinarios. Suele constar de fases especulativas B.- Mercados Bajistas: Se definen así aquellos cuya tendencia primaria es bajista, con nuevos mínimos sucesivos superiores a los anteriores, interrumpidos esporádicamente por reacciones a la subida. Por lo general se componen de tres fases: Distribución: Es justo el proceso contrario a la acumulación. En esta fase los grandes inversionistas se dan cuenta de que las cosas están tan bien que no 9 Ver Martínez Abascal; op. Cit. 18

19 pueden ir mejor y adoptan una posición defensiva, vendiendo los valores a un precio elevado Liquidación o caída acelerada: la ausencia de compras provoca una caída de los precios debido al empuje de la oferta. El volumen suele aumentar, propiciando nuevas caídas hasta que se llega a momentos de pánico vendedor. Muchos inversores liquidan posiciones al precio que sea. Abdicación final: la tendencia bajista suele terminar con un movimiento brusco de caída seguido de un período de suave pendiente. En ese momento, los que han querido vender ya lo han hecho, por lo que queda poca oferta potencial Efecto Mes Para analizar la estacionalidad de los retornos, Brow, Keim, Kleidon, y March (1983), elaboran un índice de valor de mercado ponderado para los diferentes activos cotizados en el mercado de capitales de Australia, durante el período mensual Establecen diez portafolios que contienen activos de menor valor a mayor valor de mercado. Basándose en un método paramétrico, establecen la siguiente relación: R pt a 12 a Dum e p1 pi it pt (20) i2 i=2,3,...12 Donde, R pt es el retorno sobre el portafolio p en el período t ; Dum it es la variable dummy estacional que toma el valor de uno en el mes i y cero para los demás casos; a p1 es el retorno promedio para el mes de enero y a pi son las diferencias entre el retorno promedio de enero y cada mes respectivamente. Los resultados muestran que el portafolio uno (conformado por pequeñas empresas) muestra altos retornos, en promedio, en comparación a los otros portafolios, además los coeficientes de las variables dummy son negativos para la mayoría de los meses, excepto para enero y julio, indicando que en enero tiene rentabilidades mas altas en comparación a los otros meses. La prueba conjunta F de Fischer no rechaza la hipótesis nula de que no existe diferencia entre los diferentes meses para los portafolios 1,7,8,9; siendo rechazada para los demás portafolios. Existen varias hipótesis que tratan de explicar el comportamiento estacional en el mes de enero, estas son: la hipótesis de la venta del escudo tributario (tax-loss selling), establece que de acuerdo a las leyes tributarias, éstas inducen a los inversionistas a vender activos que han disminuido su precio de tal manera que esta pérdida de capital pueda ser compensada por el ingreso tributario; como los activos de las pequeñas empresas tienen altas varianzas y mayor probabilidad de que sus precios caigan es más aplicada esta hipótesis a este tipo de empresas (para el caso de EE.UU.). La hipótesis de Información, debido al incremento de la incertidumbre es más difícil poder diseminar la información que afectan los precios; además existen otras explicaciones tales como outliers 10, información mal procesada, etc. 10 Es una observación atípica que no se encuentra dentro de la distribución del proceso estocástico. 19

20 M. Gultekin y B. Gultekin (1983) analizan el efecto enero en diecisiete países utilizando los índices reportados en Capital International Perspective (CIP) durante el período con datos mensuales. Este análisis de estacionalidad lo realiza aplicando pruebas no paramétricas; al final, el autor concluye que existe evidencia de un modelo estacional en los retornos de los activos en la mayoría de los países analizados, siendo el mes de mayores retornos, el mes de enero Efecto Fin de Semana La mayoría de los analistas financieros concuerdan que no existe distribuciones idénticas para los días de la semana, siendo el día lunes el que muestra varianzas mayores en comparación a los demás días, según Fama (1970). Posteriormente Gibbons y Hess(1981) analizan el efecto fin de semana para el índice S&P 500 tomando datos diarios comprendidos entre , la metodología aplicada es parecida al análisis del efecto enero en el cual plantea el siguiente modelo: R it a1 idum1 t a2idum2 t a3 idum3 t a4idum4 t a5idum5 t v it (21) Donde: R it = es el retorno del índice i en el periodo t. v it = es la perturbación estocástica IID ~ N(0, 2 ) Dum 1t = es la variable dummy para el día lunes (igual a 1, para los días lunes y cero para los demás casos). Dum 2t...Dum 5t = son las variables dummys para los días martes viernes. a 1i... a 5i = son los retornos promedios que corresponden al día lunes, martes, miércoles, jueves y viernes. Para confirmar el supuestos de distribuciones idénticas, se necesita que se cumpla la siguiente hipótesis: Ho: a 1i = a 2i = a 3i = a 4i = a 5i que se contrasta con una F de Fischer con k, n-k grados de libertad; siendo k = 5 (número de variables explicativas) y n el tamaño de la muestra Análisis Fundamental El análisis fundamental asume que la bolsa, representada por un índice bursátil, debe reflejar la marcha de las variables macroeconómicas, tales como: tipos de interés, crecimiento, inflación, etc. Del mismo modo, la cotización de una empresa debe reflejar sus beneficios esperados, flujo de efectivo, posicionamiento de mercado, etc. Este análisis tiene dos partes: Análisis Macroeconómico: consiste en la previsión de las principales variables económicas del país y en la relación que éstas tienen con la bolsa. A partir de aquí obtenemos una estimación de la rentabilidad y riesgo esperado de cada tipo de activo y del momento del ciclo económico en que nos encontramos Selección de Valores: consiste en estudiar la situación de la empresa para, en función de sus datos básicos y perspectivas, hacer una valoración de la 20

21 acción. Se escogen aquellas acciones que tienen un perfil de rentabilidad / riesgo más acorde a los requerimientos de nuestra cartera Análisis Macroeconómico A. Los tipos de interés: es una variable clave en el comportamiento bursátil y esto por varias razones: Si las tasa de interés bajan, los inversores acuden a la bolsa buscando mayor rentabilidad; la demanda de acciones sube y con ella los precios. Al contrario, si los tipos de interés suben, los inversores ven atractiva la rentabilidad de la renta fija y por lo tanto abandonarán la renta variable, provocando un descenso en la cotizaciones Menores tipos de interés suponen costes financieros bajos para las empresas y mayor consumo de familias y empresas. Todo ello hace crecer los beneficios empresariales, lo que se traducirá en cotizaciones más altas de sus acciones La acción proporciona un conjunto de flujos futuros a recibir, su valor presente depende de la tasa a la que descontemos esos flujos. Esa tasa mínima de rentabilidad que le pedimos a la acción será el interés libre de riesgo más una prima de riesgo. Por lo tanto en teoría, la bolsa debería moverse en dirección contraria a los tipos de interés. B. Inflación: la inflación afecta negativamente a la bolsa por los siguientes motivos: Fuerza a la autoridad monetaria a reducir la oferta monetaria y subir los tipos de interés. Empeora las perspectivas de crecimiento económico Genera inestabilidad para los inversionistas C. Tipo de cambio: es una variable que puede influir sobre los tipos de interés. Esto sólo en el caso de que el país pretenda mantener un tipo de cambio fijo o alineado con otros tipos de cambio. D. Déficit público: si el déficits aumenta, surge la necesidad de emitir bonos y habrá que ofrecer tipos de interés más altos para conseguir colocarlos. F. Crecimiento económico: si la economía crece, también crecen las empresas, por lo tanto aumenta las cotizaciones de las acciones; se generan mayores flujos de inversión Selección de Valores Consiste en valorar las acciones y comparar el precio resultante del análisis con el precio de mercado. Así podemos encontrar alternativas de inversión comprando acciones subvaluadas. El valor de una acción es el valor de la empresa dividido por el número de acciones. Por lo tanto, la tarea del analista será precisamente valorar las diversas empresas que cotizan en bolsa. Lo que queremos es conocer si el precio de mercado de la acción refleja el valor y las perspectivas de la empresa. 21

22 Los métodos de valoración más habituales en bolsa son: ratios bursátiles; descuento del flujo de fondos y el método del valor patrimonial Modelo CAPM El modelo de Valoración de Activos (Capital Asset Pricing Model) fue desarrollado a mediados de los años 60, por Sharpe y Lintner basados en la teoría de Optimización de carteras de Markowitz El modelo CAPM se fundamenta en lo siguiente: La rentabilidad debe ser proporcional al riesgo. Si inviertes en un activo con riesgo, esperas obtener la rentabilidad libre de riesgo más una prima de rentabilidad o prima de riesgo El riesgo total de una acción puede dividirse en sistemático y no sistemático. El riesgo sistemático es el que se debe a la bolsa y son de tipo macroeconómico. Las acciones más sensibles a los movimientos del mercado tienen más riesgo. La definición que agrupa el riesgo sistemático es el BETA. De los postulados anteriores se deriva: Ra = R f + B(Rm R f ) Interpretación del Beta: B>1, acciones que tienen más riesgo que el mercado y que por lo tanto subirán más o bajarán más que el mercado. Si esperamos un mercado alcista, serán una buena inversión. B=1, son aquellas acciones que se mueven de modo similar al mercado B<1, acciones que tienen menor riesgo que el mercado y que por lo tanto subirán menos y bajarán menos que el mercado. Si esperamos un mercado bajista, serán una buena inversión. B=0, no tienen ninguna relación con el mercado, su riesgo es todo el riesgo no sistemático o diversificable. Bajo el enfoque del CAPM solo existe riesgo sistemático. Para poder estimar este modelo debemos aplicar las nociones de una estimación de regresión lineal: Ra Rf * Rm Rf..(22) Donde las rentabilidades de la acción, del mercado y del activo libre de riesgo se obtienen del pasado, utilizando como mínimo 60 datos. Según el CAPM, la rentabilidad de una acción depende exclusivamente de su Beta y de la prima de riesgo de mercado, es decir α = 0. Pero si el CAPM no se cumple, puede ser que encontremos acciones que sistemáticamente obtengan una rentabilidad superior a la prevista por el CAPM. Teóricamente, estas acciones no deberían existir, pues sería como decir que el mercado está otorgando sistemáticamente más rentabilidad a una acción que la que le corresponde por su riesgo. 22

23 Algunos modos de usar el CAPM en la gestión de carteras: Elegir acciones de mayor o menor beta de acuerdo a nuestra previsión del mercado. Si prevemos que a corto plazo la bolsa bajará, incluiremos en nuestra cartera acciones de beta baja, pues si se cumple nuestra previsión, estas acciones bajarán menos que el mercado. Al revés, si prevemos que el mercado va a subir, buscaremos acciones con beta mayor que uno. Elegir acciones que tengan alfa positivos: una acción que tiene un alfa positivo obtienen una rentabilidad superior a la que le corresponde por su riesgo, por tanto obtendrá una relación rentabilidad riesgo mejor que otras acciones. Problemas del CAPM Los betas calculados con datos históricos son inestables. Esto se debe a que la empresa va tomando decisiones, además el entorno cambia y esto hace aumentar o disminuir el riesgo de la acción a lo largo de los años Muchas veces la Beta es estadísticamente no distinguible de uno. Por ejemplo una beta de 1.2; si hacemos un test que nos indica si esa beta es estadísticamente distinta de uno, el test nos dice que no lo es; o en otras palabras, que a efectos prácticos aunque la beta obtenida es 1.2 es como si hubiera sido uno. El alfa puede ser muy inestable de un periodo a otro. Necesitamos una estimación de la prima de riesgo esperada de la bolsa, para hallar la rentabilidad esperada de cada acción La Teoría de Valoración por Arbitraje Una alternativa para el CAPM es la llamada Teoría de Valoración por Arbitraje (Arbitrge Pricing Theory APT), que se desarrolló en la década de los 70. Una de las principales diferencias de la teoría de Valoración por Arbitraje (APT) con el modelo CAPM es la siguiente: El CAPM supone regularmente que las rentabilidades de los activos se distribuyen de manera normal o que los inversionistas tienen funciones de utilidad exponenciales. La teoría del APT no requiere de ninguno de tales supuestos. Esta teoría supone que las rentabilidades de los títulos se derivan de ciertos factores industriales y del mercado.tanto el APT como el CAPM implican una relación positiva entre la rentabilidad y el riesgo. La rentabilidad de cualquier acción que se negocia en un mercado financiero consta de dos partes: La rentabilidad esperada o normal de las acciones: es la parte de la rentabilidad que los accionistas pronostican o esperan. Esta parte depende de toda la información que el accionista tiene en relación con las acciones. 23

24 La rentabilidad incierta o arriesgada de las acciones: ésta es la parte que se deriva de la información que se dará a conocer dentro del mes. Por ejemplo: nivel de crecimiento de la economía; nivel de ventas de la empresa, etc. Rentabilidad = Rentabilidad esperada + Rentabilidad Inesperada R = RE + U Esto deriva de la información recibida por el inversionista: Anuncio = Parte esperada + Sorpresa Existen diferentes fuentes de riesgo de un activo: el Riesgo sistemático y el riesgo no sistemático: El riesgo sistemático es cualquier riesgo que afecta un gran número de activos, cada uno en mayor o menor grado. Ejemplo: la incertidumbre acerca de las condiciones económicas generales, tales como el PNB, tasas de interés, inflación. El riesgo no sistemático: es un riesgo que afecta específicamente a un activo en particular o a un grupo reducido de activos. Ejemplo: Una huelga en la compañía. R R RE RE U m e (23) Donde: m = representa el riesgo sistemático e = representa el riesgo no sistemático El coeficiente Beta (B), nos indica la respuesta de la rentabilidad de esta acción al riesgo sistemático o riesgo de mercado. Debido a que en la teoría del APT se consideran muchos tipos de riesgo sistemático, tales como inflación, PBI y tasas de interés. Todas las acciones tendrán una beta del PBI, una beta de inflación, y una beta de tasa de interés. Podemos expresar la rentabilidad de las acciones de la manera siguiente: R RE U R RE m e R RE B1 * Finf B2 * FPBI B3 * Fr e (24) Donde: F corresponde a la sorpresa, sea ésta producida por la inflación, por el PBI o por las tasas de interés El modelo que hemos estado considerando se llama modelo de factor y las fuentes sistemáticas, que designamos con la letra F, reciben el nombre de factores. Un modelo de factor k es un modelo en que la rentabilidad de cada acción es generada por: 24

25 R RE B F B F B k F k e.. (25) En los modelos multifactoriales, la variable explicada o dependiente es la rentabilidad de la acción. Las variables explicativas o independientes pueden ser, además de la rentabilidad del mercado, la rentabilidad del dividendo, nivel de endeudamiento, tipos de interés, etc. En general cualquier variable que intuimos puede tener influencia en la rentabilidad de la acción. 25

26 CAPÍTULO II: MARCO INSTITUCIONAL Y LEGAL 2.1. Ley del Mercado de Valores: D.L. 861 La finalidad de la presente ley es promover el desarrollo ordenado y la transparencia del mercado de valores, así como la adecuada protección al inversionista. Quedan comprendidas en la presente ley las ofertas públicas de valores mobiliarios y sus emisores, los valores de oferta pública, los agentes de intermediación, las Bolsas de Valores, las Instituciones de Compensación y Liquidación de Valores, las sociedades titulizadoras, los fondos de inversión, los fondos mutuos de inversión y, en general, los demás participantes en el mercado de valores, así como el organismo de supervisión y control Principios Este marco legal, debe respetar y cumplir ciertos principios que contribuyen al orden y generación de confianza en dicho mercado, que son comunes en los diversos mercados organizados del mundo. Estos principios son los siguientes 12 A. Transparencia: permite que los inversionistas tengan la tranquilidad de saber que los únicos riesgos que toman son los resultados de su propia decisión. Transparencia es entonces igual a Información disponible para cualquier ciudadano interesado en participar en el mercado de capitales. La información debe permitir al público tomar decisiones vinculadas a los valores emitidos por la empresa en donde se desea invertir, al mismo tiempo que debe ser clara oportuna y veraz. B. Eficiencia: consiste en facilitar los servicios adecuados a los inversionistas, así como a los intermediarios y profesionales de la Bolsa para canalizar las transacciones en tiempo real y oportuno. C. Protección a los inversionistas: más que un principio, constituye una postura de la ley y de la organización del mercado con el propósito de asegurar al inversionista imparcialidad en la negociación y confianza en el registro de las transacciones. La protección al inversionista se basa en establecer reglas claras y que la negociación cumpla con las normas establecidas sin aprovecharse de los pequeños inversionistas. D. Imparcialidad: Es un principio que tiene que ver principalmente con la actuación de los intermediarios en el Mercado de Valores Sociedades Agentes de Bolsa. En esta ley se remarca el hecho que tales intermediarios estén obligados a realizar sus actividades con diligencia, lealtad e imparcialidad, otorgando siempre prioridad absoluta al interés de su cliente. Asimismo, si existe conflicto de intereses entre sus clientes, el agente deberá mantener la neutralidad 11 Artículo 1, de la ley del Mercado de Valores. DL Ver ABC del Mercado de Capitales de Rolando Castellares; Centro de Estudios de Mercado de Capitales y Financiero, Lima

27 E. Confidencialidad: este principio muestra el Deber de Reserva o Reserva de Identidad que supone que no debe trascender el nombre ni las transacciones que realicen los compradores y vendedores de los valores en el Mercado de Capitales; concretamente, en los mecanismos centralizados de negociación a menos que se cuente con autorización escrita de dichas personas. F. Seguridad: este principio contiene dos significados que se aplican en los contextos siguientes: El inversionista que confía sus recursos económicos o valores al intermediario autorizado, cree que su inversión se desarrollará bajo cauces de reglas establecidas, sin sobresaltos ni sorpresas desagradables; más aún, tiene la seguridad que en caso de incumplimiento el mercado sabrá resarcirle su inversión, sancionando al responsable. Bajo esta hipótesis, los inversionistas que buscan seguridad, adquirirán valores emitidos por empresas de sólido prestigio y gran solvencia y, además, invertirán en las empresas cuyos títulos no se encuentren excesivamente sobrevaluados en el mercado Acciones: Existen diferentes tipos de acciones, que se pueden clasificar de la (artículos 83-85) siguiente manera: A. Acciones Inscritas: Son aquellas que han sido registradas en el Registro Público del Mercado de Valores y también en la rueda de bolsa. B. Acciones en Cartera: siempre que así lo decida la Junta General de Accionistas, con el quórum y la mayoría necesarios para modificar el estatuto. C. Acciones Comunes: son aquellas que pagan un dividendo variable y depende de la política de la empresa. Los que poseen estas acciones tiene derecho a voz y voto en la Junta de General de Accionistas. D. Acciones Preferentes: son aquellas que fijan o pactan el pago de un dividendo fijo, cuando la empresa tiene utilidades positivas, los tenedores de estas acciones no tienen derecho a voto en las decisiones que toma la Junta General de Accionistas, pero por mayoría pueden impugnar algún acuerdo que atente contra sus derechos. E. Acciones de Inversión: actualmente tienen el mismo tratamiento legal que las acciones preferenciales Instituciones que participan Dentro de las instituciones que participan en el mercado de capitales tenemos: A. La Bolsa de Valores (artículo ): Es el lugar diseñado para facilitar intercambios ordenados de un producto especial: valores. Como cualquiera puede participar en ella, se sugiere cautela, en razón de que las inversiones tienen resultados inciertos pero de naturaleza muy distinta a los juegos de azar. 27

28 Las Bolsa de Valores son asociaciones civiles de servicio al público y de especiales características, conformadas por sociedades agentes, que tienen por finalidad facilitar la negociación de valores inscritos, proveyendo los servicios, sistemas y mecanismos adecuados para la intermediación de valores de oferta pública en forma justa, competitiva, ordenada, continua y transparente. B. Los intermediarios de Valores (artículo ): El intermediario es un agente autorizado a transar con valores y sobre él recaen exigencias de solvencia. Dentro de los intermediarios que participan en nuestro mercado de capitales tenemos: Sociedades Agentes de Bolsa; Sociedades de Inversión en Valores; Broker y los Dealers. C. Los emisores: Es aquel que da origen a los valores que se transan en el mercado. Sus emisores derivan de su estrategia de financiamiento, la que a su vez depende del propósito del uso de los recursos a captarse. En nuestro país los emisores son las Empresas Corporativas, los Bancos Comerciales, el Banco Central de Reserva del Perú, el Gobierno, las Administradoras de Fondos de Pensiones, etc. D. Las entidades de Depósito y Custodia: El traslado de los valores que se negocian en el Mercado de Valores requiere de apropiadas condiciones de seguridad. Este traslado puede ser físico, o también mediante anotaciones en cuenta de un libro a cargo de un depositario. El rol esencial de un custodio es el de encargarse de la movilización y control de los valores de sus clientes. Estas funciones las desarrollan las Instituciones de Compensación y Liquidación de Valores Inversionistas Existen muchos tipos de inversionistas que directa o indirectamente participan en la negociación bursátil o extrabursátil. A. Los Bancos B. Las Compañías de Seguros C. Las AFP D. Los Fondos Mutuos y de Inversión E. Los Inversionistas Corporativos F. Los inversionistas Naturales o pequeños inversionistas Las Clasificadoras de Riesgo Las clasificadoras de riesgo emiten una opinión sobre la capacidad oportuna de pago de una entidad para cumplir con sus compromisos financieros. Los ratings son usados por los inversionistas como indicadores para ver si podrían recuperar su dinero en los plazos y condiciones en las cuales invirtieron. El activo a clasificar puede ser de: Grado de Inversión: Indican una probabilidad relativamente baja de incumplimiento. 28

29 Grado Especulativo: Señalan una alta probabilidad de incumplimiento No implica una recomendación para comprar, vender y/o mantener los valores. Las clasificadoras no auditan la información proporcionada por el cliente. Para diferenciar las clasificadoras locales de las internacionales, se les asigna la sigla (pe). Las clasificadoras locales excluyen el efecto del riesgo soberano La clasificación se realiza a los siguientes instrumentos Obligaciones de Corto Plazo: Papeles comerciales, depósitos a plazo, certificados bancarios, pagarés bancarios. Obligaciones de largo plazo: bonos, letras hipotecarias, depósitos a plazo, CD bancarios, Valores emitidos en un proceso de titulización Comisiones establecidas por ley Las comisiones establecidas son muy variables dependiendo del instrumento y del tipo de operación que se realice en el mercado bursátil (ver cuadro Nº 2). 29

30 CUADRO Nº2 Comisiones SAB's, Retribuciones de Mantenimiento a la Bolsa de Valores de Lima, Retribuciones a Cavali ICLV S.A. y Contribución Conasev COMISIONES SAB: LIBRE CONCEPTO RETRIBUCION FONDO DE FONDO DE RETRIBUCIONES CONTRIBUCION COMISION I.G.V. BVL GARANTIA LIQUIDACION CAVALI ICLV S.A. CONASEV NETA SAB RENTA VARIABLE 1. Contado 0.08% 0.00% 0.01% 0.07% 0.05% Libre 19% 2. Day Trade 0.03% 0.00% 0.01% 0.05% 0.05% Libre 19% 3. OPAS - Comprador 0.03% 0.00% 0.01% 0.08% 0.05% Libre 19% - Vendedor 0.08% 0.00% 0.01% 0.08% 0.05% Libre 19% 4. OPC y OPI - Comprador 0.08% 0.00% 0.01% 0.08% 0.05% Libre 19% - Vendedor 0.08% 0.00% 0.01% 0.08% 0.05% Libre 19% 5. OPV - Comprador 0.08% 0.00% 0.01% 0.08% 0.05% Libre 19% - Vendedor 0.08% 0.00% 0.01% 0.08% 0.05% Libre 19% 6. Subastas 0.08% 0.00% 0.01% 0.07% 0.05% Libre 19% 7. Reporte y Prestamo de Valores - Primera Venta 0.01% 0.00% -.- Contado 0.016% 0.01% Libre 19% - Ultima Venta 0.01% 0.00% -.- Plazo 0.008% 0.01% Libre 19% 8. Operaciones de Compra a Plazo con Prima - Sobre la Prima 0.08% 0.00% % 0.05% Libre 19% - Sobre el Monto a Plazo 0.08% 0.00% % 0.05% Libre 19% VALORES REPRESENTATIVOS DE DEUDA 1. Mercado de Subastas US$ % -.- US$ % Libre 19% 2. Mercado de Negociación Continua US$ % -.- US$ % Libre 19% 3. Mercado de Dinero US$ % -.- US$ % Libre 19% 4. Mercado de Instr. de Emisión no Masiva US$ % -.- US$ % Libre 19% 5. Reporte - Primera Venta US$ % -.- Contado: US$ % Libre 19% - Ultima Venta US$ % -.- Plazo: US$ % Libre 19% FUENTE:Bolsa de Valores de Lima 30

31 CAPÍTULO III: ANÁLISIS DEL MERCADO BURSÁTIL PERUANO Es importante realizar un análisis de eficiencia en la Bolsa de Valores de Lima para evaluar cuales son los factores que determinan que éste no lo sea, siendo el objetivo principal lograr la transparencia y equidad en la asignación de recursos. En muchos países emergentes el mercado de capitales se encuentra poco desarrollado al no existir variedad de instrumentos financieros que sean vistos como una alternativa de financiamiento. Pero también la regulación y control son elementos necesarios para que permitan al inversionista tener la seguridad y confianza de participar en dicho mercado La Bolsa de Valores de Lima El mercado de valores peruano, está constituido por el mercado primario, donde se negocian los diferentes instrumentos financieros de primera emisión y el mercado secundario, donde se negocian los instrumentos financieros ya negociados en el mercado primario. El mercado secundario está conformado por la rueda de bolsa y la mesa de negociación 13. En la primera de ellas, se negocian las obligaciones, acciones y algunas operaciones de reporte; en la segunda se negocian los instrumentos de corto plazo, bonos y también algunas operaciones de reporte. La mayoría de las negociaciones se realiza en rueda de bolsa, donde los compradores y vendedores se reúnen para hacer diferentes transacciones que algunas de ellas son hechas al contado (que son la mayoría de acciones) y otras a plazo o en operaciones de reporte. A partir de los 90 son muchos los cambios que han caracterizado la bolsa de valores de Lima, mostrando un crecimiento muy importante en la mayoría de sus indicadores bursátiles, pero aún continua siendo pequeña y de poco dinamismo en comparación con otras bolsas latinoamericanas. Si bien es cierto que el mercado de capitales dinamiza la economía, este aún no alcanza la importancia necesaria como medio de financiamiento para muchos inversionistas. En los últimos diez años se ha caracterizado por incrementar los volúmenes negociados, la capitalización bursátil, pero el número de compañías inscritas no ha cambiado de manera sustancial para mostrar un crecimiento relativo en nuevos inversionistas que buscan a la bolsa como principal fuente de financiamiento Capitalización Bursátil La evolución de la capitalización bursátil se ha mostrado acorde con las políticas de estabilización aplicadas por el gobierno y a los resultados favorables de crecimiento 13 Desde el primero de setiembre de 1999 la Mesa de Negociación quedó inactiva. Este mecanismo fue creado en 1993 para captar una parte de las operaciones realizadas en el mercado Extra-Bursátil. 31

32 económico que ha logrado una mayor afluencia de inversionistas al mercado de capitales. El nivel de capitalización bursátil, se ha incrementado de US$ 812 millones en 1990 a US$ millones en 1999, alcanzando su valor máximo en 1997 a niveles de US$ millones y posteriormente incrementándose a US$ millones en el año 2004, ver gráfico 1. Este incremento se justifica por la mayor demanda de inversionistas que han negociado en la Bolsa de Valores debido a su mayor fortalecimiento en sectores específicos y al incremento en el valor nominal de los activos financieros. * Datos a Agosto del 2000 Gráfico Nº2: Capitalización Bursátil en Miles de dólares Años Fuente: Bolsa de Valores de Lima Este nivel de capitalización bursátil, no ha sido explicado por el mayor crecimiento de la bolsa, ya que el número de compañías inscritas ha mostrado una tendencia decreciente al final de cada año. En 1991 el total de compañías inscritas ascendía a 254, llegando a un nivel de 242 empresas a fines de 1999 y disminuyendo a 180 empresas en el 2004, pero todo esto también guarda una relación con el número de acciones inscritas en la bolsa de valores que ha pasado de 305 en el 91 a 286 en el 99. Cabe resaltar que del total de acciones inscritas alrededor del 55% se negociaron en rueda de bolsa en los años que explica los mayores niveles de capitalización bursátil, mientras que para el resto de años solo representan alrededor del 40% Volumen Negociado Los volúmenes negociados en el mercado secundario, se han incrementado en la década de los 90 ; así tenemos que el total negociado aumento, de US$ 645 millones en 1990 a US$ millones en 1999 (luego de alcanzar un máximo de US$ en 1997), pero esto se explica por la mayor participación de las operaciones al contado de los instrumentos de renta variable, posteriormente registra una tendencia decreciente. 32

33 Gráfico Nº3: Volumen Negociado en Miles de Dólares Vol. Neg. Renta Variable Volumen Negociado Fuente: Bolsa de Valores de Lima Un aspecto que cabe mencionar en el desarrollo de la bolsa de valores, es que ha cambiado la estructura de negociación del mercado. Es así que en 1990 alrededor del 11% correspondía a las operaciones al contado de los instrumentos de renta variable, mientras que las operaciones de Mesa de Negociación (donde se transan instrumentos de corto plazo, bonos y operaciones de reporte), representaba el 89%. Esta composición se ve fuertemente alterada a partir de 1992 donde el 56% del volumen negociado corresponde a las operaciones de renta variable y el resto a las operaciones en mesa de negociación. Se aprecia una importancia creciente de la Rueda de Bolsa, debido a los mayores volúmenes negociados en las operaciones al contado de las acciones, pero los niveles de operaciones de la Mesa de Negociación también se ha caracterizado por los diferentes tipos de instrumentos que se han emitido en estos últimos años, gracias a la mayor demanda por parte de los fondos privados de pensiones. Estos mayores montos negociados en la Bolsa de Valores de Lima se reflejaron también en el número de operaciones realizadas en los instrumentos de renta variable que han mantenido una tendencia creciente desde 33,476 en 1990 hasta 450,979 en 1996, a partir de entonces ha disminuido este número de operaciones llegando a niveles de 222,958 en Hechos de importancia: Durante la década y , han sucedido varios acontecimientos que de alguna manera han afectado el comportamiento de los precios de los principales 33

34 instrumentos financieros, al mismo tiempo el comportamiento de la bolsa de valores. Estos hechos son los siguientes: En el año 1991, debido a la influencia del programa económico antiinflacionario, las expectativas de los agentes económicos se han mostrado favorables, unido al programa de reinserción en el sistema financiero internacional, que logró una gran entrada de capitales a la Bolsa de Valores de Lima, lo que dinamizó el mercado de capitales. La participación de solo doce principales valores negociados en rueda de bolsa representa el 72% del volumen negociado que pone en evidencia la alta concentración de los títulos existentes en el mercado bursátil. La recuperación del mercado accionario a fines de 1992, reflejó las expectativas de un escenario favorable fortalecido por la presencia de inversionistas institucionales como las Administradoras de Fondos de Pensiones y los Fondos Mutuos de Inversión en Valores que permitirán expandir la demanda por valores y el uso más intensivo del mercado de capitales, esto se reglamentó mediante la promulgación de dos nuevas leyes: la ley de promoción de la Inversión Privada en las empresas del estado (DL Nº674) y la nueva ley de Mercado de Valores (DL Nº755), con esta nueva ley del mercado de valores se permitió la desmaterialización de los valores mobiliarios a través de las instituciones de compensación y liquidación de valores. En 1993, 57 valores representaban el 75% de frecuencia de negociación, mientras que en el año 1992 solo 20 valores fueron los más importantes, esto se debe a que los inversionistas institucionales ven a la Bolsa de Valores de Lima como una importante alternativa de inversión. A inicios de 1995, existieron repercusiones de la crisis Mexicana, con el efecto arrastre, que desfavoreció a la mayoría de bolsas latinoamericanas, pero los inversionistas extranjeros prefirieron invertir en el Perú por ser considerado uno de los mercados más atractivos para la inversión, convirtiéndose en el segundo mercado bursátil de mayor rendimiento entre las principales bolsas latinoamericanas, después de la Bolsa de Santiago. En este año, se implemento el Sistema de Negociación Electrónica ELEX, mecanismo que facilita la negociación de operaciones en la Bolsa de Valores de Lima. En 1996, se inicia el programa de Participación Ciudadana, con el cual los inversionistas comienzan a recuperar la confianza, factor que se aprecia en los montos negociados. A fines de este años se promulga la nueva ley del Mercado de Valores (DL Nº861) en el cual crea el registro Público del Mercado de Valores (RPMV) y formula las normas sobre la presentación de información financiera, hechos de importancia, información privilegiada entre otros. En 1997, la BVL se convirtió en la segunda plaza más rentable de América Latina después de la Bolsa de Sao Paulo. El factor que influenció en la contracción de nuestro mercado fue la caída de los índices de las principales plazas internacionales producto del denominado efecto dragón o gripe asiática. Del período de la bolsa de valores ha mostrado un crecimiento en cuanto a volumen negociado y capitalización bursátil, ya que existía un efecto comprador por parte de los inversionistas institucionales, que captaban recursos y los colocaban en la 34

35 BVL. Pero es a partir del 98 que esta tendencia se revierte debido a muchos factores, tales como: el efecto de los ADR, parte del volumen negociado de la BVL se ha dirigido a inversiones en ADR; además la capitalización bursátil disminuyó debido a que las acciones de Telefónica salieron del mercado. En este año, los inversionistas institucionales llegan a su tope en inversiones que logran estancar el tramo comprador de las acciones; todo esto unido al efecto crisis que atravesó nuestro país, tales como el Fenómeno el Niño, y a mediados de este año, la crisis Rusa a través del efecto vodka, que trajo consecuencias desfavorables en la BVL. Actualmente la Bolsa de Valores de Lima, se encuentra en un proceso de descapitalización ya que a perdido el atributo de liquidez, al ser sus acciones poco demandadas en el mercado. En el año 1999, sucedió la crisis en Brasil, el Real se devaluó por libre flotación. En nuestra economía se autorizó el canje de créditos en soles por bonos del tesoro; además se suscribe con el FMI el Acuerdo de Facilidad Ampliada. El Gobierno empieza el programa de participación ciudadana vendiendo paquetes de acciones de telefónica. En el aspecto internacional la Reserva Federal incrementó la tasa de interés por tercera vez en el año. En el año 2000, se anunció el Intercambio Internacional de acciones de Telefonía de España. El NASDAQ sufrió la mayor pérdida de su historia (disminuye a niveles de 9.67%). La Reserva Federal aumento en 0.5% la tasa de interés de los EE.UU. Alejandro Toledo anuncia que no participa en la segunda vuelta electoral. Posteriormente en el año 2001, la Reserva Federal disminuye la tasa de interés en 1%, afectando la tasa de interés nacional. Los resultados de la primera vuelta electoral generan una ola de incertidumbre que disminuye la rentabilidad de la Bolsa de Valores; Toledo es elegido presidente en segunda vuelta originando la mayor alza del IGBVL en el año. En EE;UU se sufre el peor ataque terrorista que origina un desplome de los mercados bursátiles a nivel mundial. En este año Argentina empieza una crisis social y política. Las agencias clasificadoras de riesgo Moodys y Standard & Poor mejoran la clasificación del Perú en el año En este año, Perú, coloca exitosamente Bonos Globales y canjea Bonos Bradys. El IGBVL cae en 8.54% ante escándalos financieros en EE. UU. y por la crisis política y social en Arequipa ante protesta de privatización de las empresas de servicios públicos. EE.UU aprueba y amplia el ATPA en beneficios de nuestras exportaciones. Posteriormente a finales del año 2002 las acciones que se cotizan en la Bolsa de Valores de Lima suben ante mejora de las expectativas de los inversionistas. En el mes de Noviembre la Reserva Federal disminuye su tasa de interés a un nivel más bajo de los últimos cuarenta años. En el año 2003, las acciones mineras generan un alza de 13% en el IGBVL; la Reserva Federal en su décimo tercer recorte desde el año 2001, bajó su tasa referencial a 1%. Empieza el proceso de incremento de los precios internacionales de los metales, lo que favoreció las exportaciones de las empresas mineras. En el 2004, se produce un nuevo ascenso en las cotizaciones de los metales que aumentan la rentabilidad del IGBVL, alcanzando un nivel máximo histórico y el riesgo país llega a niveles mínimos. En el ámbito internacional: China se propone detener el 35

36 crecimiento de su economía; la Reserva Federal inicia un proceso de alzas graduales en su tasa de interés desde 1% y el precio del petróleo inicia se empieza a incrementar Indicadores Bursátiles El Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) es un índice de precios 14 de Laspeyres, que entra en vigencia partir del año El Índice Selectivo (ISBVL) es un indicador promedio ponderado que mide las variaciones en las cotizaciones de las acciones más representativas de la Bolsa de Valores de Lima. Las acciones que conforman el IGBVL, ha variado en los últimos años, en 1990 fueron 67 las acciones que pertenecían al índice, siendo solo de 30 acciones en A diferencia del ISBVL que está conformada por 15 acciones que muestran una participación significativa dentro del mercado bursátil. Este último índice entra en vigencia a partir del mes de julio de La cartera de acciones que conforman el IGBVL y el ISBVL son seleccionadas teniendo en cuenta ciertos indicadores de liquidez (acciones más negociadas en el mercado), que se miden a través de: Número de Operaciones, o de transacciones realizadas con cada valor (compra y venta). Monto efectivo Negociado de cada valor, importe total de todas las operaciones realizadas. Frecuencia de Cotización, se calcula en base a las últimas 20 ruedas en las cuales se establece cotización de cierre al haber negociado un monto efectivo mínimo de S/ Actualmente se toma en cuenta un filtro acerca de la frecuencia de intermediarios (que es más estricto al calcular el ISBVL), que mide el número de intermediarios promedio que intervienen en la negociación de un valor. Se requiere un promedio mínimo de cuatro intermediarios para decir que la acción es líquida. Por lo general, la cartera del IGBVL cambia cada 12 meses y la del ISBVL cada 6 meses. El ISBVL se elabora diariamente durante la rueda de bolsa considerando las transacciones realizadas y utilizando la información de las cotizaciones de cierre o mejores propuestas de compra y venta. Para el cálculo del ISBVL se utiliza la formula de Laspeyres de acuerdo a la siguiente expresión: ISBVL P P ij oj * w w j j * c j 14 Un índice de precios muestra la evolución de los precios de un conjunto de bienes homogéneos. En el caso de los índices Bursátiles, se les define como índices temporales complejos que tiene por objeto reflejar la evolución de los títulos cotizados en bolsa explicando el comportamiento del mercado con respecto a una fecha base. 36

37 Donde: P ij = Precio de la acción j en la fecha i. P oj = Precio de la acción j en la fecha base. w j = Peso o ponderación relativa de la acción j. c j = Factor de corrección por entregas de beneficios (dividendos en efectivos y/o acciones liberadas) de la acción j. Los precios son ajustados por un factor de corrección cada vez que se produzca alguna entrega de dividendos, ya sea dividendos en efectivo y/o acciones liberadas, evitando con ello distorsiones en el cálculo del índice selectivo. 37

38 CAPÍTULO IV: ANÁLISIS DEL MERCADO DE RENTA VARIABLE 4.1. Características Generales de las Series Se ha seleccionado una muestra de 12 acciones que se caracterizan por haber pertenecido al Índice Selectivo Perú 15 de la Bolsa de Valores de Lima, durante el periodo de análisis, es decir solamente se analizara el impacto de las acciones emitidas por empresas nacionales en moneda nacional. Además se analizará el Índice General y el Índice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima. CUADRO Nº3: ACCIONES E ÍNDICES Nº Nombre de la empresa Nemónico DATA Prob. Negociación 1 COMPAÑÍA MINERA ATACOCHA S.A.A. INV. ATACOI % UNION DE CERVECERIAS PERUANAS BACKUS Y 2 JOHNSTON S.A.A INV. BACKUSI % 3 COMPAÑÍA DE MINAS BUENAVENTURA S.A.A BUENAVC % 4 GRAÑA Y MONTERO S.A.A GRAMONC % 5 CORPORACIÓN ACEROS AREQUIPA S.A.A INV. CORAREI % 6 BANCO DE CRÉDITO DEL PERÚ S.A.A CREDITC % 7 EDEGEL S.A.A EDEGELC % 8 FERREYROS S.A.A FERREYC % 9 LUS DEL SUR S.A.A LUSURC % 10 MINSUR S.A.A INV. MINSURI % 11 TELEFÓNICA DEL PERÚ S.A.A TELEFBC % 12 VOLCAN COMPAÑÍA MINERA S.A.A VOLCABC % ÍNDICES ÍNDICE GENERAL DE LA BOLSA DE VALORES DE LIMA IGBVL % ÍNDICE SELECTIVO DE LA BOLSA DE VALORES DE LIMA ISBVL % Elaboración propia El período de análisis comprende desde el 04/01/1999 hasta 13/05/2004 de los precios de cierre de las acciones que pertenecen a la muestra, con una frecuencia diaria que se cotizan de lunes a viernes sin considerar los feriados. La muestra incluye una data de 1334 observaciones para el caso de los índices y de menor frecuencia de negociación para el caso de las acciones ya que éstas no han establecido cotización en algunos días que incluye el periodo de análisis Análisis de la rentabilidad de las acciones Después de obtener las rentabilidades de cada acción aplicando la fórmula de la ecuación (2) 38

39 se puede afirmar que las acciones que presentan mayor rentabilidad durante el periodo de estudio son Graña y Montero con una rentabilidad diaria de %, Ferreyros con % y Buenaventura con %; además las acciones con mayor riesgo son Graña y Montero que presenta un riesgo de 4.14%; Telefónica con 3.57% y Volcán con 3.48% lo que muestra que existen acciones que a pesar de tener una gran desviación estándar (riesgo) no compensa su nivel de rentabilidad; pero en caso contrario las acciones menos riesgosas son: Edegel (1.40%); Luz del Sur (1.54%) y Minsur (1.77%). Si realizamos una evaluación individual de las acciones se tendría que escoger aquellas que tienen menor coeficiente de variación las cuales son Ferreyros, Buenaventura y Graña Montero, en donde se ha ponderado el riesgo en términos de la rentabilidad promedio. Las rentabilidades de las acciones no cumplen el supuesto de normalidad, ya que el estadístico Jarque Bera es mayor que 5.99 que es el valor crítico de una Chi cuadrado con dos grados de libertad. Todas las acciones presentan una acumulación de los datos alrededor de la media (distribución Leptocúrtica) ya que el estadístico Kurtosis en todos los casos es mayor a 3.0 y la Skewness presenta distribuciones asimétricas, sesgadas hacia la izquierda con excepción de la acción del Banco de Crédito que la acumulación de datos se encuentra sesgada a la derecha. Ver tabla Nº1 de los anexos Las acciones con mayor cantidad de observaciones son Backus, Luz del Sur, Volcán, es decir son aquellas con mayor probabilidad de negociación y las acciones que generalmente no han establecido cotización, en el periodo de análisis son Graña y Montero, Ferreyros y Buenaventura Análisis de la rentabilidad de los Índices Los índices muestran una rentabilidad promedio cercana a cero y un nivel de riesgo mínimo, la cual el IGBVL presenta mayor coeficiente de variación. Ambos índices no se distribuyen de acuerdo a una normal ya que sus datos se encuentran acumulados alrededor de la media y se encuentran sesgados a la izquierda. El número de observaciones es de 1289 datos. Ver tabla Nº2 (anexos) 4.2. Análisis Técnico Al realizar un estudio de la información pasada que presenta una acción y establecer un mecanismo de negociación estamos realizando análisis técnico Efecto Fin de Semana Después de estimar la ecuación (21) se puede concluir que existen algunas acciones que presentan cierta estacionalidad en algunos días de la semana, por ejemplo: La rentabilidad de la acción Backus se caracteriza porque presenta estacionalidad para los días lunes y jueves; se caracteriza porque en promedio la rentabilidad disminuye los días lunes a niveles de 0.4% y aumenta los días jueves a niveles de 0.3% diario. La acción Buenaventura solamente presenta estacionalidad en los días jueves donde 39

40 alcanza una mayor cotización de la acción llegando a incrementarse en 0.7% la rentabilidad de la acción. Existen algunas acciones que presentan estacionalidad en los últimos días de la semana que son jueves y viernes, mostrando una tendencia creciente de la rentabilidad; estas acciones son Graña y Montero, Ferreyros, Volcán, al igual que el IGBVL e ISBVL. El efecto fin de semana en algunas economías se caracterizan porque los días viernes aumenta la rentabilidad y los días lunes disminuye; en nuestra economía existen diferentes tipos de anomalías que caracterizan el comportamiento de la rentabilidad de una acción. Por ejemplo en la rentabilidad de las acciones: Crédito, Luz del Sur, Edegel y Minsur solamente presentan una estacionalidad característica de que la rentabilidad aumenta en los días viernes. Solamente las acciones Atacocha, Corarei, Telefónica, no presentan ningún comportamiento estacional en el periodo de análisis. 40

41 Significativas al 5% RTACOI1 RBACKUSI1 RBUENAVC1 RGRAMONC1 RCORAREI1 RCREDITC1 REDEGELC1 RFERREYC1 RLUSURC1 RMINSURI1 RTELEFBC1 RVOLCABC1 RIGBVL CUADRO Nº4: EFECTO FIN DE SEMANA Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes Coefficient t-statistic Prob % 71.24% 57.72% 6.03% 8.34% Coefficient t-statistic Prob. 0.06% 26.50% 35.19% 2.05% 19.42% Coefficient t-statistic Prob % 10.44% 52.61% 0.33% 19.94% Coefficient t-statistic Prob % 89.13% 34.22% 2.37% 0.00% Coefficient t-statistic Prob % 48.35% 25.45% 27.66% 11.22% Coefficient t-statistic Prob % 38.76% 79.72% 90.48% 0.19% Coefficient t-statistic Prob % 8.24% 11.00% 87.56% 3.80% Coefficient t-statistic Prob % 26.80% 46.23% 3.01% 3.25% Coefficient t-statistic Prob % 14.40% 6.59% 6.37% 0.61% Coefficient t-statistic Prob % 12.18% 29.21% 7.03% 1.35% Coefficient t-statistic Prob % 48.66% 86.82% 37.94% 60.51% Coefficient t-statistic Prob % 8.88% 15.42% 4.27% 0.49% Coefficient t-statistic Prob % 60.20% 71.53% 0.49% 0.58% Coefficient E t-statistic RISBVL Prob % 51.67% 88.55% 0.20% 0.41% Elaboración propia 41

42 Efecto Mes En algunas economías existe un comportamiento estacional en un mes determinado que tiende a subir o bajar más la rentabilidad a comparación de otros meses. Este comportamiento estacional suele explicarse por el pago de impuestos, por las ventas estacionales, el pago de dividendos, etc. Es muy común, en algunas economías, que las rentabilidades de las acciones se incrementen en mayor proporción en los meses de Diciembre y Enero producto de la mayor demanda que tienen las acciones al disponer de liquidez los agentes económicos, además del pago de dividendos que realizan las empresas a finales de cada año. Las acciones que presentan este comportamiento estacional son: Atacocha, cuya rentabilidad diaria promedio aumenta en 0.9%, Corarei que aumenta en 1.14% la rentabilidad promedio en el mes de enero; Graña y Montero aumenta en 1.65%, Ferreyros aumenta en 1.2%, Luz del sur aumenta en 0.3% y los índices de la Bolsa de Valores de Lima, cuya rentabilidad aumenta en el mes de enero en alrededor del 0.2%. Existen otras empresas que se caracterizan por tener un efecto mes en otros meses del año, por ejemplo Backus presenta un comportamiento estacional en el mes de junio, donde su rentabilidad promedio disminuye en 0.4% a comparación de otros meses. La acción del banco de Crédito generalmente presenta un comportamiento estacional en los meses de Marzo y Noviembre donde su rentabilidad aumenta en alrededor de 0.7% debido a que esta empresa paga dividendos en estos meses; y Minsur que en el mes de Marzo aumenta su rentabilidad promedio en 0.3% a comparación de otros meses. De las acciones que se han analizado existen algunas empresas que no presentan un comportamiento estacional en el periodo de análisis, tales como: Buenaventura, Edegel, Volcán y Telefónica 42

43 CUADRO Nº5: EFECTO MES Significativas al 5% ENERO FEBRERO MARZO ABRIL MAYO JUNIO JULIO AGOSTO SEPTIEMBRE OCTUBRE NOVIEMBRE DICIEMBRE Coefficient E RTACOI1 t-statistic Prob. 1% 91% 61% 98% 45% 89% 40% 80% 51% 77% 77% 2% Coefficient E RBACKUSI1 t-statistic Prob. 14% 79% 59% 75% 15% 4% 22% 53% 97% 78% 14% 28% Coefficient RBUENAVC1 t-statistic Prob. 73% 12% 19% 93% 29% 84% 84% 7% 42% 18% 10% 38% Coefficient RGRAMONC1 t-statistic Prob. 0% 38% 22% 52% 90% 88% 70% 97% 92% 22% 60% 8% Coefficient E RCORAREI1 t-statistic Prob. 0% 33% 99% 25% 33% 86% 81% 38% 75% 4% 87% 52% Coefficient RCREDITC1 t-statistic Prob. 71% 13% 3% 83% 89% 35% 18% 35% 32% 60% 1% 54% Coefficient E REDEGELC1 t-statistic Prob. 55% 95% 43% 24% 49% 37% 73% 20% 28% 82% 42% 13% Coefficient RFERREYC1 t-statistic Prob. 0% 12% 4% 58% 29% 48% 93% 72% 41% 15% 7% 4% Coefficient RLUSURC1 t-statistic Prob. 2% 51% 66% 39% 21% 19% 60% 0% 47% 91% 10% 65% Coefficient E RMINSURI1 t-statistic Prob. 13% 53% 4% 19% 98% 70% 11% 36% 58% 84% 37% 70% Coefficient RTELEFBC1 t-statistic Prob. 51% 13% 88% 19% 96% 52% 8% 52% 94% 58% 50% 95% Coefficient RVOLCABC1 t-statistic Prob. 52% 22% 74% 51% 51% 79% 86% 60% 81% 44% 12% 7% Coefficient E RIGBVL t-statistic Prob. 0% 39% 82% 69% 43% 76% 45% 21% 59% 91% 23% 8% Coefficient E RISBVL t-statistic Prob. 0% 23% 64% 55% 27% 67% 48% 32% 49% 93% 13% 8% Elaboración propia 43

44 Modelos de Serie de Tiempo Después de analizar el correlograma y determinar el grado de asociación que existe en las rentabilidades pasadas de cada acción se puede determinar el efecto rezago o memoria que tienen las rentabilidades actuales con respecto a su pasado. Se ha estimado el siguiente modelo de serie de tiempo para las rentabilidades de la acción ATACOI1: Ratacoi1 = Ratacoi1(-23) Ratacoi1(-50) + Ut ( ) ( ) (1.68%) (4.35%) Donde los datos entre paréntesis muestran el T-statistic y la probabilidad de aceptación de la hipótesis nula, que establece que los coeficientes son iguales a cero. Al 95% de confianza se acepta la significancia de las variables por lo que se puede establecer que lo que sucedió hace 23 días (hace un mes) afecta de manera positiva a la rentabilidad de hoy, al igual que lo que sucedió hace 50 días (2 meses). Entonces la rentabilidad de hoy está fuertemente correlacionada con lo que sucedió hace 23 y 50 días. Para las rentabilidades de la acción BACKUSI1 se ha estimado el siguiente modelo: Rbackusi1 = Rbackusi1(-32) + Ut ( ) (2.68%) Se puede establecer que las rentabilidades de hoy están fuertemente correlacionadas de manera negativa por lo que sucedió hace 32 días (mes y medio) es decir, si hace 32 días la rentabilidad aumentó en 100%, la rentabilidad de hoy disminuye en 6.83%. En el caso de las rentabilidades de la acción BUENAVC1: Rbuenavc1 = Rbuenavc1(-5) Rbuenavc1(-19) + Ut ( ) ( ) (0.66%) (0.66%) Al 95% de confianza las variables son significativas (siendo el T-statistic mayor a 2) por lo que se puede interpretar el presente modelo que las rentabilidades de hoy están afectadas de manera positiva, por lo que sucedió hace 5 días (una semana) y 19 días (un mes). Las rentabilidades de GRAMONC1 muestran el siguiente comportamiento Rgramnc1 = Rgramonc1(-11) + Ut ( ) (2.12%) 44

45 Esta acción presenta una memoria corta donde solamente lo que pasó hace 11 días ( 2 semanas) influye de manera positiva en la rentabilidad presente de la acción, por ejemplo si hace once días la rentabilidad de la acción aumento en 100% se debe esperar que hoy la rentabilidad de la acción aumente en 10.66%. Las rentabilidades de la acción CORAREI1 se pueden determinar bajo el siguiente modelo Rcorarei1 = Rcorarei1(-47) + Ut ( ) (0.99%) Existe un grado de asociación de lo que puede haber sucedido con la rentabilidad de la acción hace 47 días (2 meses), esta autocorrelación muestra una dependencia lineal de periodos largos donde el inversionista debe de prever las decisiones que desea tomar para poder maximizar sus resultados. En el caso de las rentabilidades de la acción CREDITC1 se puede observar que los acontecimientos pasados influyen en la decisiones actuales, ya que lo que sucedió hace 16, 30,36 días afecta la rentabilidad presente Rcreditc1= rcreditc1(-16) Rcreditc1(-30) Rcreditc1(-36) + Ut ( ) ( ) ( ) (2.46%) (0.49%) (3.81%) EDEGELC1 y FERREYC1 muestran el siguiente comportamiento de sus rentabilidades Redegelc1 = Redegel(-1) redegelc1(-30) + Ut ( ) ( ) ( ) (1.42%) (0.0%) (0.24%) Rferreyc1 = Rferreyc1(-1) Rferreyc1(-30) + Ut ( ) ( ) (0.21%) (0.00%) El comportamiento de las rentabilidades de la acción EDEGELC1 y FERREYC1 presentan autocorrelación en el mismo orden, y se puede interpretar que lo que sucedió ayer o hace treinta días afecta la rentabilidad de hoy, ya sea de manera positiva para Ferreyros y de manera negativa para Edegel. Para el caso de las rentabilidades de LUSURC1 tenemos también un grado de autocorrelación, en donde las decisiones de hoy están afectadas por el pasado. Rlusurc1= Rlusurc1(-4) Rlusurc1(-12) Rlusurc1(-14) + Ut ( ) ( ) ( ) (0.00%) (0.16%) (0.05%) De acuerdo a los acontecimientos pasados de hace 4,12 y 14 días van afectar la rentabilidad de hoy. Si se desea estimar la rentabilidad de la acción de la empresa Luz 45

46 del Sur se debe tener en cuenta lo que pasó con la rentabilidad de hace 4 días ya que ésta tendería a incrementarse en %, lo que sucedió hace doce días ya que también se incrementa en % y lo que sucedió hace 14 días que tiende a disminuir la rentabilidad de hoy en %. La acción de la empresa minera Minsur, también presenta un cierto grado de autocorrelación para periodos muy cortos Rminsuri1= Rminsuri1(-1) Rminsuri1(-2) Rminsuri1(-31) + Ut ( ) ( ) ( ) (0.00%) (0.22%) (0.91%) Existe una relación positiva entre lo que sucedió con la rentabilidad de día anterior o de hace dos días y una relación negativa entre lo que sucedió con la rentabilidad de hace 31 días. Estos comportamientos autorregresivos afectan la rentabilidad de hoy de la acción MINSURI1. Para el caso de las rentabilidades de TELEFBC1 el proceso autorregresivo es de corto plazo, siendo influenciada la rentabilidad presente por los acontecimientos pasados de hace 9 y 27 días tal como se presenta en el siguiente modelo autorregresivo Rtelefbc1 = Rtelefbc1(-9) Rtelefbc1(-27) + Ut ( ) ( ) (1.95%) (0.74%) En el caso de las rentabilidades de VOLCABC1 presente el siguiente modelo autorregresivo: Rvolcabc1= Rvolcabc1(-5) Rvolcabc1(-13) Rvolcabc1(-23)+Ut ( ) ( ) ( ) (0.59%) (1.9%) (1.13%) Existe una autocorelación positiva de orden 5,13,23 que muestra el grado de influencia de las rentabilidades de hoy con respecto a su pasado. El inversionista debe tener en cuenta este proceso autorregresivo para tomar buenas decisiones. Para el caso de los Índices de la Bolsa de Valores de Lima, también presentan un proceso autorregresivo de corto plazo: RIGVL= RIGBVL(-1) RIGVBL(-7) RIGBVL(-10)+Ut ( ) ( ) ( ) (0.00%) (3.31%) (0.33) RISBVL= RISBVL(-1) RISBVL(-9)+Ut ( ) ( ) (0.000%) (1.11%) En el caso del IGBVL existe autocorrelación de orden 1,7,10 que afectan la rentabilidad de hoy, para establecer la rentabilidad se debe tener en cuenta los acontecimientos que sucedieron hace diez días ya que existe una relación positiva. Para el ISBVL su rentabilidad se ve influenciada por lo que sucedió ayer y hace 9 días (2 semanas). 46

47 Por lo tanto todas las acciones y los índices que se han analizado en el presente trabajo, presentan algún grado de autocorelación, siendo el pasado lo que influye en alguna manera las rentabilidades de hoy. Bajo el análisis técnico se debe realizar estrategias de inversión para poder aprovechar la información pasada para tomar decisiones en el presente Análisis Fundamental Modelo del CAPM Para realizar este modelo se ha tomado como activo libre de riesgo la Tasa de Interés Pasiva en Moneda Nacional con capitalización diaria. Después de estimar el modelo presentado en la ecuación (22) se puede llegar al siguiente análisis: No todas las acciones cumplen con los supuestos de este modelo, ya que existen acciones que se encuentran Subvaluadas o Sobrevaluadas lo que se puede interpretar como una oportunidad que otorga el mercado para poder obtener una rentabilidad mayor o menor al promedio. También existen acciones riesgosas y poco riesgosas que se caracterizan de acuerdo al sector a la cual pertenecen. De acuerdo a la información presentada en el cuadro Nº6; existe una relación directa entre riesgo y rentabilidad ya que en todas las acciones el Beta es positivo y significativo, pero en algunos casos existe un Alfa significativo que muestra el no cumplimiento de los supuestos del modelo. Por ejemplo para las rentabilidades de las acciones de CORAREI1, FERREYC1, LUSURC1, MINSURI1 al 95 % de confianza el intercepto (Alfa) es positivo y significativo lo muestra que la acción esta subvaluada y se puede obtener una ganancia extraordinaria o superior al promedio del mercado por lo tanto se tendría que aprovechar esta oportunidad para comprarlas e incorporarlas en nuestro portafolio de inversiones. Las acciones que presentan un mayor nivel de riesgo son: ATACOI1, BUENAVC1, VOLCABC1, GRAMONC1, CORAREI1, TELEFBC1 porque el BETA calculado en el periodo de análisis es mayor a uno, es decir que al invertir en estas acciones se puede ganar o perder mas o menos a comparación del promedio del mercado. Las acciones menos riesgosas, que presentan un Beta menor a uno son: LUSURC1, EDEGELC1, CREDITC1, MINSURI1; si se decide invertir en estas acciones sus rentabilidades son menores al promedio de mercado es decir se obtienen menos ganancias y menos pérdidas. Las acciones que se comportan de acuerdo al mercado son BACKUSI1 y FERREYC1. 47

48 CUADRO Nº6: MODELO CAPM Significativas al 5% RATACOI1 RBACKUSI1 RBUENAVC1 RGRAMONC1 RCORAREI1 RCREDITC1 REDEGELC1 RFERREYC1 RLUSURC1 RMINSURI1 RTELEFBC1 RVOLCABC1 Alfa Beta R-Squared Coeficiente T-Student % Prob % 0.00% Coeficiente T-Student % Prob % 0.00% Coeficiente T-Student % Prob. 5.93% 0.00% Coeficiente T-Student % Prob. 5.36% 0.00% Coeficiente T-Student % Prob. 4.42% 0.00% Coeficiente T-Student % Prob % 0.00% Coeficiente T-Student % Prob. 6.26% 0.00% Coeficiente T-Student % Prob. 2.75% 0.00% Coeficiente T-Student % Prob. 0.40% 0.00% Coeficiente T-Student % Prob. 2.78% 0.00% Coeficiente T-Student % Prob % 0.00% Coeficiente T-Student % Prob % 0.00% Elaboración propia 48

49 CAPÍTULO V: DISEÑO DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN En este capítulo se diseñaran diferentes estrategias de inversión que sean las convenientes para lograr maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo siguiendo el criterio de la diversificación y la Teoría de Markowizt Portafolio con activos riesgosos En el presente trabajo de investigación se ha tomado una muestra de 12 acciones que cuentan con mayor frecuencia de negociación, por lo tanto son fácilmente transformadas en dinero en efectivo. Con base a esta muestra se evaluará que acciones son las más adecuadas para incluirlas en nuestro portafolio de inversión Criterios para la selección de las acciones Uno de los de los criterios para seleccionar una acción riesgosa para que pertenezca a un portafolio de inversión es seleccionar activos individuales que pertenezcan a diferentes sectores para poder eliminar el riesgo único y solo asumir riesgo de mercado. Otro criterio consiste en seleccionar activos individuales con menor coeficiente de variación y un último criterio consiste en seleccionar aquellas acciones que presentan un menor coeficiente de correlación. Teniendo en cuenta los criterios anteriores se ha seleccionado los siguientes activos riesgosos: CUADRO Nº7: CLASIFICACIÓN DE LAS ACCIONES POR SECTORES Sectores Sub sector Nemónico Bancos CREDITC1 Diversas FERREYC1 GRAMONC1 Industriales CORAREI1 Minería BUENAVC1 VOLCABC1 Energía EDEGELC1 LUSURC1 Servicios Públicos Telecomunicaciones TELEFBC1 Elaboración propia Después de obtener la matriz de varianzas y covarianzas entre las acciones seleccionadas, que se presenta en la tabla Nº 3 del anexo, se procedió a plantear la función objetivo que se desea maximizar un conjunto de restricciones, dentro de los cuales se encuentra el riesgo que se desea asumir. En la función objetivo se desea 49

50 maximizar la rentabilidad de un portafolio conformado por los nueve activos riesgosos que se presentan en el cuadro Nº 7, cada una de ellas ponderadas por su participación que tienen en el portafolio de inversión. Sea Wa, Wb, Wc,.. las participaciones asignadas a cada una de los activos riesgosos, entonces la función objetivo sería: Maximizar: Rp = Wa*RCREDITC1 + Wb*RFERREYC1 + Wc* RGRAMONC1+.. Sujeto a las siguientes restricciones: 1) Riesgo = donde se ponderan las varianzas y covarianzas de cada uno de los activos que conforman el portafolio, siguiendo el criterio de la ecuación (10). 2) Que la suma de las participaciones sea igual a uno. 3) Que cada uno de las participaciones sea mayor o igual a cero Después de plantear la función objetivo y las restricciones del modelo se procedió a resolver el modelo utilizando la función de SOLVER, donde se han encontrado las siguientes carteras que cumplen con las condiciones planteadas. CUADRO Nº8: POSIBILIDADES DE INVERSIÓN A B C D E F G H I J K RENTABILIDAD RIESGO RCORAREI1 12% 9% 12% 12% 11% 6% 0% 0% 0% 0% 0% RLUSURC1 28% 27% 30% 31% 22% 2% 0% 0% 0% 0% 0% REDEGELC1 27% 20% 16% 11% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% RFERREYC1 8% 11% 14% 15% 32% 43% 53% 54% 36% 21% 8% RVOLCABC1 0% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% RTELEFBC11 3% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% RCREDITC1 18% 17% 14% 14% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% RBUENAVC1 1% 6% 9% 11% 23% 33% 15% 0% 0% 0% 0% RGRAMONC1 2% 4% 4% 5% 10% 16% 32% 46% 64% 79% 92% La cartera A, es la alternativa de inversión con menor nivel de riesgo, se conoce como la cartera de varianza mínima, ecuación (18), que indica con un nivel de riesgo de 0.85% diario se obtiene una rentabilidad diaria máxima de 0.17% teniendo que invertir el 12% del dinero en CORAREI1, el 28% en LUSURC1, el 27% en EDEGELC1, el 8% en FERREYC1, el 3% en TELEFBC1, el 18% en CREDITC1, el 1% en BUENAVC1 y el 2% en GRAMONC1, debido al proceso de diversificación se obtiene un menor nivel de riesgo y un mayor nivel de rentabilidad a comparación si realizamos una inversión en un activo individual. La cartera K es la cartera de mayor nivel de rentabilidad (0.45%) con un riesgo de 4.5%, donde se tiene que invertir solo en dos activos: en FERREYC1 (8%) y GRAMONC1 (95%). El criterio de selección de alguna de éstas carteras de inversión, depende del grado de riesgo del inversionista ya que cualquiera de ellas me brinda la mejor combinación entre riesgo y rentabilidad. 50

51 Rentabilidad Si lo presentamos de manera gráfica la frontera eficiente encontrada para una combinación de nueve activos riesgosos es la siguiente: Gráfico Nº4: Frontera de Carteras Eficientes E F G H I J K A B C D Riesgo Portafolios de Inversión Para un inversionista adverso al riesgo prefería aquellas carteras con menor nivel de riesgo que logren maximizar su rentabilidad, estas carteras son: A,B,C,D Portafolio que combinan activos riesgosos y un activo libre de riesgo Si los inversionistas desean minimizar aún más su riesgo pueden obtener un portafolio que combina una cartera riesgosa y un activo libre de riesgo esto nos permitirá definir todo un conjunto de oportunidades de inversión dependiendo de la participación que se asigne a la cartera que contiene activos riesgosos y al activo libre de riesgo. Se ha considerado como activo libre de riesgo la tasa de interés pasiva en moneda nacional, que de acuerdo al periodo de análisis obtenemos una tasa promedio de % efectiva diaria; al incorporarla en el conjunto de posibilidades de inversión de las carteras riesgosos se traza una tangente (línea del Mercado de Capitales) al conjunto de fronteras eficientes, siendo la cartera óptima la de varianza Mínima (Cartera A). A lo largo de esta recta presupuestaria se pueden establecer todo un conjunto de alternativas de inversión que combinan el activo libre de riesgo y la cartera de activos riesgosos (A). 51