Los mercados de valores emergentes y la cooperación regional

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1 Ls mercads de valres emergentes y la cperación reginal ANA MARÍA ÁLVAREZ Y KÁLMÁN KALOTA* Ls mercads de capitales emergentes sn un element fundamental en la mvilización nacinal y reginal de ls recurss de ls países en desarrll. 1 La escasez de recurss externs a que se enfrentarn en el deceni de ls chenta despertó en ells el dese de cntar cn mercads de capitales bien desarrllads. La necesidad de basarse en mayr medida en fuentes prpias para financiar el desarrll ecnómic, en particular cn flujs financiers que n generen deuda, 2 cntinuó siend priritaria aun después de que se lgró aliviar la crisis de la deuda cn medidas rientadas al mercad (reducción de la deuda y de su pag, intercambi de deuda pr capital, etc.). La mayría de ls estudis sbre ls mercads de capitales se centra en cóm mejrarls en el ámbit de las ecnmías l. En este trabaj el términ mercads emergentes se emplea para mercads en desarrll y n desarrllads de Eurpa del Este y Asia. 2. Tales flujs tman las siguientes frmas: cncesines bilaterales ficiales, inversión directa privada y valres privads en cartera. Ls ds últims generalmente se canalizan pr medi de ls mercads de capital institucinalizads, ya sea en ls centrs (internacinales) desarrllads en ls mercads de capital en desarrll. 'Funcinaris de Asunts Ecnómics de la UNCTAD. Este artícul es la versión abreviada del dcument de trabaj núm. 79 de la UNCTAD, publicad en inglés en febrer de Las pinines expresadas sn respnsabilidad exclusiva de ls autres. Tradu c ción de A driana Hierr. de ls diferentes países y en cóm integrarls a la red financiera mundial. Ell se enfrenta a prblemas relacinads cn el tamañ reducid de las ecnmías que se traduce en una ferta limitada de accines negciables y vulnerabilidad de ls mercads, así cm escasa capacidad de ésts para resistir ls efects negativs de la vlatilidad tempral de ls grandes mercads de capitales en ls pequeñs (además de ls prblemas interns de vlatilidad), entre tras dificultades. Tda vez que ls mercads de capitales n se han desarrllad a la par de la actividad ecnómica, en este trabaj se intenta incluir el tema de la cperación reginal, tantas veces sslayad, en las prpuestas deslución de ls prblemas de capital y financiamient de la deuda. En este sentid se examina la experiencia de ls mercads de capitales emergentes, es decir, ls del únic grup de países en desarrll que ha cread un sistema financier relativamente cmplej para atender a sus mercads interns en expansión. Se cnsidera que las nacines que cuentan cn un mercad de valres incipiente pueden aprvechar la experiencia de ls emergentes a fin de cntar cn recurss nacinales, reginales e internacinales y, de esa manera, cumplir cn las cndicines que han cnvertid a dichs mercads en una atractiva prtunidad de inversión. Aunque en sentid estrict las frmas de perar de ls mercads emergentes de capital n pueden aplicarse a tdas las ecnmías en desarrll, éstas, para diversificar sus recurss financiers mediante la expansión de sus mercads de valres, pueden aprvechar la experiencia y ls mecanisms financiers de ls países de la región que ya cuenten cn blsas de valres a fin de establecer redes reginales de capital.

2 cmerci exterir, marz de Ls mercads emergentes en el sistema financier internacinal En 1991 y 1992 ls mercads de valres emergentes representarn 6.4 y 7.7 pr cient de la capitali zación del mercad mundial. En ls flujs transfrnterizs y transbursátiles de cmpraventa de accines representativas del capital scial se estima que participarn cn 7.2% en Estepapel marginal cntrasta cn ls prnóstics ptimistas que prevén una mayr participación de ls mercads emergentes en el mercad financier internacinal del futur. 3 Cnfrme a tales previsines, en el próxim sigl aquells mercads sól recuperarán la psición natural que perdiern en la primera mitad del sigl XX. En 1913 el capital invertid en l que ahra se denminan emergentes representaba 43.2% de la cartera accinada extranjera prmedi en el sectr privad británic, en tant que 56.8% de ls activs se invirtiern en ls mercads desarrllads. Si bien es cuestinable que en el futur cercan se pueda participar cn casi la mitad de ls flujs de capital internacinal, hay varis factres en las peracines transfrnterizas que cnfieren a ls mercads emergentes una imprtancia cada vez mayr. Ese ptimism se basa en las similitudes entre las características del mercad mundial actual y el de hace un sigl, cm ls mvimients de capit al cada vez más imprtantes hacia ls mercads emergentes, el predmini de la inversión en cartera sbre la directa en ls flujs financiers transfrnterizs y el cntrl de ls mercads pr ls inversinistas institucinales (fnds de pensines y de inversión y segurs de vida). Un nuev fenómen ha surgid en este fin de sigl: el dmini de la cmpraventa transfrnteriza de valres en las crrientes de diner. En 1991, el Baring Securities calcul ó un fluj de capital mundial (capital brut) de 2.1 billnes de dólares. 4 En ese añ una de cada cinc peracines de capital crrespndía a accines del exterir de inversinistas extranjers, en tant que en 1979 la relación era una de cada 16. Debid a que las empresas prefieren el financiamient de capital más que la deuda, pdrán beneficiarse del increment de ls flujs internacinales de capital. Participantes en ls mercads de valres nacinales y reginales Ls agentes ecnómics que participan en la reglamentación y peración de las blsas de valres reginales y nacinales pueden clasificarse en privads y públics y nacinales y reginales (e internacinales). Véase el recuadr l. 3. Baring Securities, lntematina/ Equity Flws: Re-emerging Markets, Lndres, 1992, p !bid., p. 5. Hay tres tips principales de participantes privads nacinales en la peración de las blsas de valres: blsas de valres (títuls), ls mercads paralels y ls extrabursátiles (OTC, sigla de ver the cunter market). Cualquier prgrama que prevea el establecimient de blsas de valres reginales debe cnsiderar ls intereses de ess participantes, ls cuales determinan ls prcedimients de cperación (cnsens entre ls mercads participantes). En la mayría de ls países, las blsas de valres se diferencian claramente del sectr bancari. Pr el cntrari, ls mercads paral~ls y extrabur- sátiles, sbre td en las nacines que adptarn el mdel bancari universal, pueden estar dminads pr bancs cmerciales pr las filiales de ésts que peren valres. Las blsas de valres tienen un papel imprtante en ls mercads bursátiles reginales y nacinales prque cmbinan las funcines de: a] una asciación de intermediaris (crredres); b] una institución de servici para inversinistas, y e] órgans de (aut)reglamentación del mercad. Las blsas también tienen relevancia cm instancias de autrreglamentación, en particular en el mercad secundari. El segund grup destacad de participantes privads sn las institucines nacinales de custdia, liquidación y cmpensación.5 En ls países que carecen de institucines centrales nacinales, ls bancs cmerciales realizan las funcines de liquidación y cmpensación. Ls rganisms centrales de custdia, liquidación y cmpensación tienen un papel crucial en la autmatización. Td cnveni transfrnteriz dependerá inevitablemente de la participación de aquélls en el manej de peracines. El tercer grup de participantes privads nacinales incluye a las sciedades registradas, las casas de blsa y ls inversinistas particulares e institucinales. Cualquier intercambi intrarreginal tendrá pr bjetiv dar servici a ests agentes ecnómics. Pr últim, td pryect relacinad cn las blsas de valres reginales requerirá de las empresas privadas de telecmunicacines para establecer vínculs aceptables entre ls mercads y ls participantes. Ls prgramas creads pr ls mercads de valres nacinales cumplen un papel de suma imprtancia en ls cnvenis y rganizacines privads reginales. Cnfrme a ls cnvenis de cperación, crrespnde a tds ls participantes privads nacinales efectuar las tareas de registr y de cmpraventa una vez cumplids ls requisits reglamen- 5. Cajas de valres en casi tda América Latina; centrales de valres en Centramérica; Cámara de Liquidación y Custdia en Rí de Janeir, y Cámara de Cmpensación de la Blsa devalres en Sá Paul; Krea Securities Settlement Crp. en la República de Crea; Taiwan Securities Central Depsitry C.Ltd. en Taiwan, etcétera.

3 256 mercads de valres emergentes y la cperación reginal R E e u A D R PARTICIPANTES EN LOS MERCADOS DE VALORES NAC IO NA LES Y REGIONALES Nacinales Privads -Blsas de valres, mercads paralels, mercads extrabursátiles -Institucines de custdia, liquidación y cmpensación -Sciedades inscritas en blsa, casas de blsa, inversinistas -Empresas de servicis de telecmunicación - Gbierns centrales Públics - Autridades mnetari as centrales - Órgans de supervisión nacinales - Autridades fiscales y legislativas Reginales -Organizacines intrarreginales y prgramas de cperación - Prgramas de cperación entre órgans de supervisión de las blsas de valres -Organizacines de cperación internacin al entre las blsas de valres (Federación Internacinal de Blsas de Valres, FIBV) intrarreginales (v. gr. Cnsej de Autridades Reglamentarias del Mercad de Capitales de las Américas, COSRA), acuerds de pags y cmpensacines - Organisms internacinales (Organización Internacinal de Cmisines de Valres, tsc; Cmité Internacinal de Nrmas de Cntabilidad, IASC) e taris mínims. Pr ejempl, el marc legal de las peracines transfrnterizas de un acuerd de cperación entre Argentina y Brasil fue cread pr órgans de supervisión. A su vez, la cmpra de valres de algunas empresas argentinas pineras en la Blsa de Valres de Sá Paul y a su vez de cmpañías brasileñas en la de Buens Aires, fue psible gracias a un cnveni firmad en 1992 pr dichas blsas. Sin embarg, en la selección de las empresas participarn órgans de supervisión. Entre ls prgramas de cperación privads reginales de ls países en desarrll destacan la Blsa de Valres del Caribe y el pryect de la Blsa de Valres Electrónica de Iberamérica (BEIA). La Blsa de Valres del Caribe (véase el recuadr 2), que pera desde 1991, es un mecanism de cperación entre las R E e u A D R 2 BLSA DE VALORES DEL CARIBE (CMUNIDAD DEL CARIBE) Se refiere a la integración de peracines entre las tres blsas de valres existentes en la Cmunidad del Caribe (Caricm): Barbads, Jamaica y Trinidad y Tabag. N implica una cmpraventa de valres cncentrad en un lugar físic (l as blsas de va lres participantes tienen piss de remate pr separad) una nueva rga ni zación física. La Blsa de Valres del Caribe cnsiste en ds elements : 1) A partir del1 de ener de 1991, tda sciedad cnstituida en cualquiera de ls tres países participantes puede slicitar su inscripción en cualquiera de las tres blsas de valres, siempre y cuand cumpl a cn ls req uisits c rrespndientes. 2) A partir del 8 de abril de 1991, td ciudadan de ests tres países puede negciar accines en cualquiera de las tres blsas de va lres. blsas de Barbads, Jamaica y Trinidad y Tabag, integrantes de la Cmunidad del Caribe (Caricm). Cmprende tant la cmpraventa transfrnteriza de valres pr intermediaris bursátiles crrespnsales cuant ls registrs transfrnterizs. El tamañ reducid de las ecnmías y de las blsas de valres de ests países estimula la cperación bursátil en la Caricm. La BEIA es un pryect iniciad en 1990 pr ls miembrs de la Federación Iberamericana de Blsas de Valres (FIABV) en la que participan tds ls países de América Latina, España y Prtugal. El bjetiv de la BEIA es prcesar electrónicamente la cmpraventa de valres de las principales empresas de la región. El intercambi intrarreginal se facilitará mediante liquidacines entre bancs centrales. En la primera fase, las blsas de valres de ls países miembrs firmarán acuerds bilaterales y se establecerá un sistema unificad de infrmación e intercmunicación. En la segunda fase, las empresas registradas en ls mercads bursátiles de dichs países pdrán slicitar su inscripción en la red de la BEIA. Ésta, en la tercera fase, se cnvertirá en un sistema electrónic multilateral de cmpraventa de valres respaldad pr ls servicis de telecmunicación de Latinet. 6 Entre ls participantes públics nacinales, ls gbierns centrales tienen una función de imprtancia, ya cm creadres del marc ecnómic general para la cmpraventa nacinal y transfrnteriza, ya cm participantes en ls mercads de capitales reginales, al clcar bns en trs países de la región. Un ejempl sería el del gbiern venezlan que a principis de 1993 emitió y vendió bns pr 150 millnes de dólares en el mercad de valres clmbian. 6. Latine! es un a fili al de Cnsultría, Métds, Asesría e Mercantil Ltda, cn sede en Rí de Janeir, Brasil.

4 cmerci exterir, marz de Ls gbierns centrales también pueden desempeñar un papel prepnderante al cnceder trat preferencial a ls inversinistas intrarreginales. Un ejempl característic de las medidas gubernamentales que favrecen la inversión de valres en una misma rganización reginal es el prgrama preferencial n recíprc de Bahrein. Se trata de un pryect para inversinistas de trs países que integran el Cnsej de Cperación de ls Estads Árabes del Glf (GCC, pr sus siglas en inglés) para apyar las iniciativas de cmpraventa transfrnteriza de valres de la Blsa de Bahrein. Desde 1986 se permite que ls ciudadans de trs estads de esa región adquieran y negcien accines de empresas de ese país. En el área del Mercsur ls gbierns de ls países miembrs frecen preferencias recíprcas a ls integrantes de esa rganización reginal. Si bien se acatan ciertas restriccines y alguns límites fiscales (mercad al cntad, cmpraventa de valres en blsas registradas y liquidacines entre ls países de esa rganización), la cmpraventa de valres intrarreginal es flexible (véase el recuadr 3)., R E e u A D R 3 REGLAMENTACIÓN DE LA INVERSIÓN EN LAS BOLSAS DE VALORES BRASILEÑAS PARA RESIDENTES DEL MERCOSUR A partir del29 de ener de 1992, las persnas físicas mrales cn dmicili sede en Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay, pueden invertir libremente en las blsas de valres de dichs países. En Brasil, ls inversinistas de países n pertenecientes al Mercsur pueden invertir en el mercad de valres nacinal sól mediante fnds carteras de inversión. En cambi, las persnas físicas y mrales de trs países del Mercsur pueden invertir en el mercad brasileñ sin tener que recurrir a fnds carteras de inversión, bien al margen de ls cntrles aplicables a trs inversinistas extranjers. Las inversines pueden hacerse en: a] dólares; b)la mneda de curs legal en el país del inversinista, e )la mneda de curs legal en el país que recibe la inversión. En Brasil, las únicas restriccines para ls residentes del Mercsur cn respect a las inversines en valres nacinales sn las siguientes: 1) Las peracines deben realizarse sól en el mercad al cntad; 2) Ls inversinistas de Mercsur sól pueden negciar accines registradas en blsa; 3) Ls inversinistas deben tener su dmicili y centr de peracines en su país de rigen, y 4) Las peracines deben liquidarse en ls mercads financiers de ls países de las partes que intervienen en las mismas. El segund grup imprtante de participantes públics sn las autridades mnetarias centrales, que desempeñan un papel fundamental en la nrmatividad de la liquidación de peracines transfrnterizas. En el cas del Mercsur y del GCC, las peracines intrarreginales reciben un trat liberal que genera un área de cnvertibilidad de Jact de las cuentas de capitales reginales, mientras que en la Caricm n se ha resuelt el prblema de la cnvertibilidad. En el pryect de la BEIA se cnsidera que las autridades mnetarias centrales sn agentes en la liquidación de peracines que vinculan ls prgramas nacinales de cmpensación y liquidación de valres. El tercer grup está cnstituid pr ls órgans de supervisión nacinales (cmisines de valres) y las autridades fiscales y legislativas, cruciales tant en la armnización transfrnteriza de nrmas cuant en el trat discrecinal a inversinistas y empresas intrarreginales. Entre ls participantes públics reginales se atribuye una psición prminente a ls prgramas de cperación de las autridades supervisras. En el Grup Andin, el Fnd Latinamerican de Reserva (FLR) auspicia el diálg entre ess rganisms. Del 10 al 12 de marz de 1993, en Lima, las autridades nacinales de supervisión y las blsas de valres del Grup Andin analizarn las psibles frmas de armnizar sus mercads de capitales a fin de incrementar ls flujs transfrnterizs de capital entre ls países miembrs. Las nrmas de peración y el tratamient fiscal en ests mercads fuern alguns de ls temas incluids en la agenda. Características de ls mercads emergentes Ls mercads de valres emergentes tienen características cmunes que dan viabilidad a una prpuesta de cperación reginal. Sin embarg, en trs aspects, cm la imprtancia de ls mercads de bns la velcidad de rtación (valr negciad pr capitalización de mercad), presentan diferencias que hacen impsible frmular cnclusines generales. En su cnjunt, ls mercads emergentes están mens avanzads y sn más vlátiles que ls desarrllads. En ls países mens adelantads ls mercads de pcines y paralels, relativamente más riesgss, n existen sn pc avanzads. En el cuadr 1 se bserva que la capitalización del mercad pr PIB (indicadr de la prfundidad de ls mercads de valres nacinales) en ls países y territris emergentes, except Chile, Malasia y prbablemente Taiwan, es muy inferir a la de sus cntrapartes desarrlladas. La escasa prfundización muestra la falta de acces de las empresas pequeñas y medianas para registrarse en las blsas y negciar valres. Ls mercads en desarrll y de Eurpa del Este presentan grandes diferencias en cuant a la imprtancia relativa del mercad de bns en la cmpraventa de valres (véase el cuadr 1). Aquéllas sn aún mayres que las bservadas en mercads desarrllads divergentes cm el de Nueva Yrk, rientad al capital, y de Lndres, a ls bns. En función

5 258 mercads de valres emergentes y la cperación reginal e u A D R INDICADORES DE LOS MERCADOS DE CAPITALES EMERGENTES COMPARADOS CON MERCADOS DESARROLLADOS SELECCIONADOS EN III IV V VI VII VIII IX X XI Emergentes Taiwan n.d n.d Malasia ' n.d Chile n.d Jrdania n.d. n.d. n.d n.d. n.d Jamaica n.d. n.d. n.d 5.21 n.d. n.d. n.d Brasil' ' n.d. Méxic ' Crea n.d Tailandia' 35.30' Filipinas' n.d n.d n.d. n.d. n.d S ri Lanka n.d. Chipre' n.d. n.d. Turquía' 19.51' n.d Argentina 14.77' n.d Indnesia Csta Rica n.d. n.d. n.d n.d. n.d. n.d. Túnez n.d n.d. n.d Perú n.d. n.d. n.d. n.d n.d. n.d Hungría n.d n.d. n.d Ghana n.d n.d ' n.d. Csta de Marfil n.d n.d. n.d. n.d n.d. n.d Prmedi Desarrllads Singapur' Estads Unids n.d. n.d. n.d Re in Unid Japón l. Nmbre del mercad. II. Capitalización del mercad pr PIB. III. Añ. IV. Capital nuev captad pr empresas nacinales pr capi talización del mercad(%). V. Númer de empresas grandes. VI. Participación de las empresas más grandes en el valr negciad(%). VII. Participación de la s empresas más grandes en la capitalización del mercad(%). VIII. Velcidad de mvimient del mercad respect de la s accines del país [va lr negciad pr capita li zación del mercad] (%). IX. Preci pr ceficiente de resultads. X. Operacines de extranjers pr valr negciad(%). XI. Valr de mvimi ent de bns negciads pr va lr negciad en accines (imprtancia relativa del mercad de bns](%). l. Incluid el mercad OTC. 2.Sii Paul y Rí de Janeir. 3.Manila. a b c. Psición patrimnial de extranj ers pr capitali zación del mercad. d Fuente: Cá lcul de la UNCTAD cn base en las estad íst icas de 1992 de la Federación Int ernacinal de B lsas de Valres (FIBV, pr sus siglas en francés) e infrmes sbre ls mercads de va lres parti cipantes. de la velcidad de mvimient de ls mercads (véase el cuadr 1), ls emergentes sn de una variedad extrema. Cm se trata de mercads relativamente nuevs, cn niveles de capitalización de mercad mens establecids, su velcidad prmedi es mayr ( 44%) que la de ls desarrllads ( 43% Estads Unids y 20%.Tapón). Dentr de este prmedi, hay mercads muy "rápids" cm el de Crea (108% ), y muy "lents" cm ls de Csta Rica y Csta de Marfil (1 %) y Ghana (mens de 1% ). La imprtancia relativa de las nuevas emisines en relación cn la cmpraventa secundaria (capacidad relativa para mvilizar recurss nuevs) es elevada en ls mercads nuevs (el extrabursátil de Csta de Marfil y Chipre) y en ls dinámics (Méxic, Crea, Taiwan y Tailandia). Est se explica pr el carácter emergente de ests mercads (un númer limitad de empresas cn mucha antigüedad en el ámbit de la cmpraventa de valres secundaria, un mercad secundari reticente cm reflej de la vlatilidad y una demanda imprtante de nuevas emisines). En el mercad emergente prmedi, el indicadr más imprtante de la cnfianza del inversinista, el ceficiente de precis-ganancias prmedi (18) es menr que en la mayría de ls países desarrllads. Per en ambas categrías existe una gran diversidad. En ls mercads emergentes, ls índices de cnfianza más bajs crrespndiern a Brasil (8), Crea (11) y Turquía (11), y ls más elevads a Argentina (40), Malasia (23) y Taiwan (23) (véase el cuadr 1). La cncentración de la cmpraventa de valres en las principales empresas, que refleja la vulnerabilidad de ls mer-

6 cmerci exterir, marz de cads, es ntablemente mayr en las blsas de valres en desarrll (véase el cuadr 1) que en la Organización para la Cperación y el Desarrll Ecnómic (OCDE). En un a blsa emergente prmedi, sól 17 empresas representan 64% de ls valres negciads y 60% de la capitali zación del mercad. Para buscar frmas de cperación entre las blsas devalres de diferentes países, vale la pena examinar primer ls cass análgs de integración de las blsas de valres nacinales de países que tradicinalmente han cntad cn estru cturas descentralizadas. Este fenómen es paralel al cas de la cmpraventa transfrnteriza de valres. La integración de una blsa de valres nacinal, dad que se realiza en el mism país, es mens cmplicada que la cperación reginal, pues dicha blsa n necesita armnizar previamente ls reglaments nacinales ni se enfrenta a prblemas cambiaris. La blsa de valres de la India es un ejempl de mercad descentralizad. Este país cuenta cn 20 blsas de valres reginales cn piss de remate independientes y un mercad extrabursátil en Bmba y, cn un rang de cmpraventa nacinal en las grandes empresas del país. La de Brasil es tr ejempl de descentralización, pues cuenta cn nueve blsas de valres reginales. Except Sa Paul, el líder nacinal, que dispne de su prpia red de cmpraventa cmputarizada y un sistema integrad de custdia y liquidación, las ch blsas de valres restantes están integradas al Sistema Electrónic de Negciación Nacinal (SENN), que permite la cmpraventa simultánea cn las sesines abiertas en ls piss de remate. La blsa de valres de Nigeria, que cmenzó cn un pis en 1961, en 1977 se transfrmó en una única blsa de valres cn tres piss y desde entnces ha cntinuad su descentralización cn la apertura de tres piss más. Si bien el camin recrrid pr ess países ha sid diferente, el resultad muestra algunas cnvergencias: la tendencia hacia una sla institución nacinal de cmpraventa de valres que realice sus peracines en varis piss. Ls mercads de valres y el sistema financier nacinal Las blsas de valres y trs segments del mercad de capital están estrechamente vinculads cn bancs y trs intermediaris financiers del sectr financier frmal, per pc cn las actividades infrmales y seminfrmales. Ls circuits financiers cnsisten en sectres frmales e infrmales que, en la mayría de ls cass, desempeñan actividades cmpetitivas y cmplementarias. En el camp de las actividades de las blsas de valres, también ls mercads ficiales de valres, bns, diner y divisas, cmpiten pr ls misms recurss que las actividades clectivas de inversión de amigs, vecins, parientes, persnas adineradas, así cm ls mercads financiers rurales, ls mercads de divisas infrmales y las empresas de inversión infrmales. En ls mercads de capitales cn recncimient ficial cexisten diverss segments, aunque el más imprtante es el institucinalizad ya que pera cm una blsa de valres. Pese a que en muchs cass el rest del mercad se basa en el mercad de valres, hay cass (Chipre, Arabia Saudita) en ls que existe un mercad extrabursátil sin una blsa de valres. Las blsas de valres cn frecuencia se diferencian pr el instrument de cmpraventa, pr ejempl accines representativas del capital scial, bns, prducts derivads (pcines) mercad de divisas. En casines también se dividen en diferentes niveles, reservándse el primer a las grandes empresas y el segund -cn criteri más lax- a las pequeñas y medianas. Pr tr lad, las blsas de valres pueden cexistir cn mercads paralels extrabursátiles. En la mayría de ls países puede distinguirse claramente entre aquéllas y el sectr bancari. Ls bancs cmerciales pr l cmún n pueden incursinar directamente en la cmpraventa de valres, así que deben recurrir a intermediaris actuar pr medi de sus fi li ales registradas cm intermediarias bursátiles. Sól ls países cn una sólida tradición bancaria universal (Alemania y Suiza) permiten a sus bancs la cmpraventa de valres. La diversidad de mercads financiers n es srprendente. Sin embarg, es pc cncid que algunas in stitucines especiales (pr ejempl ls fnds de previsión y de pensines) desempeñan un papel imprtante en la mvilización del ahrr. En ls añs chenta las actividades de ls inversinistas institucinales en Chile, en particular ls de ls fnds de pensión, 7 llevarn a un prnunciad crecimient del mercad de capitales intern. De 1980 a 1991 ls activs de ls fn ds de pensión aumentarn de cer a millnes de dólares, mientras que el capital de trs fnds (de inversión, aseguradras y de inversión de capital extranjer) aumentarn de a millnes de dólares. Cm existía una prhibición legal, la inversión de capital en las sciedades registradas en la Blsa de Cmerci de Santiag cupó el primer 1 ugar en la cartera de ls fnds de pensión hasta 1986, per en 1991 alcanzó una participación de 24%. Otrs países cm Argentina, Brasil y Méxic estudian planes similares para mdernizar ls fnds de pensión a fin de que participen más activamente en la blsa de valres. 7. J. March Venegas, " Impact de ls fnds de pensines e inve rsines institucinales sbre e l me rcad de capitales chilen", Revista del In stitut Argentin del Mercad de Capitales, vl. 7, núm. 21, ener-abril de 1992.

7 260 El desarrll de ls mercads emergentes depende de diverss factres que estimulan frenan el de las blsas de valres en ls países. Entre ls primers merecen especial atención las medidas de desregulación y entre ls segunds el más grave parece ser la inflexibilidad cn respect a ls mercads de valres. Ls aspects más imprtantes de la reglamentación de ls mercads de valres que afectan directamente las acmercads de valres emergentes y la cperación reginal A pesar de que ls prducts básics quedan fuera de ls sistemas financiers, ess mercads y ls de capitales se relacinan en diverss aspects. Pr ell en cierts mments y en determinads países ls ds mercads rganizads cnstituyen una misma institución. Algunas de las similitudes entre ambs mercads sn: a] el instrument de negciación (títuls en las blsas de valres y cntrats en ls mercads de prducts básics) ya se ha separad de su fuente física riginal (la empresa la tesrería en la primera y el prduct básic estandarizad en la segunda). La libertad de negciación cnsecuente, cmparada cn la cmpraventa del bjet riginal (es decir, una tnelada de café las llaves de una fábrica) en su entidad física, se traduce en estructuras similares en ls ds mercads (pr ejempl, ambs cmprenden una rganización ficial y un mercad extrabursátil); b] pr l que se refiere a la naturaleza de la actividad, ambas rganizacines negcian futurs y pcines, pese a que ls cntrats adelantads y ele futurs en las lnjas de prducts básics desempeñan un papel más imprtante que ls futurs financiers en las blsas de valres, y e] hay mayres analgías en prblemas de vlatilidad y en materia reglamentaria, cm la transparencia y la prhibición ele peracines de persnas relacinadas cn la administración la prpiedad y cn acces a infrmación cnfidencial. Debid a las similitudes, ambas entidades requieren un rganism de cmpensación y liquidación centralizad y autmatizad. Si las ds aspiran a tener imprtantes ahrrs en ls csts, quizá cn el tiemp acepten cmpartir la misma entidad de cmpensación y liquidación. El cnflict más imprtante entre las lnjas y las blsas de valres puede surgir del mercad cambiari. Cuand ls mercads de divisas se lcalizan en ambs lugares, ls ds cmpiten pr ls misms recurss. Ests sn arguments para ubicar dich mercad en la blsa ele valres; una razón se relacina cn la naturaleza financiera de las negciacines cambiarias; la tra, cn la necesidad de establecerl en la lnja (pr la naturaleza cambiaria cruzada de ls cntrats de prducts básics). En este camp n debe excluirse ninguna frma de cperación entre ls mercads de valres y de prducts básics. Legislación, supervisión y régimen fiscal de las blsas de valres en ls países en desarrll tividades transfrnterizas se relacinan cn el régimen fis cal, la legislación (leyes básicas), la frma en que peran ls órgans de supervisión y la liberalización de las cuentas de capitales. La pertinencia de ls impuests es un de ls elements fundamentales en el desarrll de las blsas de valres nacinales y en el estímul a las inversines extranjeras en títuls-valres del país. Pr tr lad, en tds ls prgramas de cperación reginal se debería alentar la armnización de ls regímenes fiscales del cmerci en las negciacines de ls miembrs de una rganización reginal. Se ha prgresad pc en el camp de la armnización fiscal. A finales de 1992 ls impuests mstraban divergencias de una fuente de ingress a tra (capital, dividends, intereses) y de un país a tr (véase el cuadr 2). N había sign de armnización inclus entre ls miembrs de un mism grup y el trat preferencial reginal casi n existe. Asimism, alguns países aplican impuests muy alts que bstaculizan la cmpraventa transfrnteriza de valres y en ls prpis países. En materia legislativa, el asunt más relevante para el desarrll de las blsas de valres nacinales y su reginalización es el establecimient de un marc jurídic bien definid (la ley del mercad de valres), al que se aúnen tras leyes (pr ejempl, las de sciedades mercantiles) y decrets que señalen en frma explícita las reglas para la cmpraventa de valres. Ls mercads emergentes de Hng Kng y Singapur cmbinan elements legislativs de avanzada cn trs que n l sn tant. En el cuadr 3 se muestra el cas de nce países en ls que el fundament jurídic de la cmpraventa de valres está más mens establecid. Entre ess países, Bahrein y Panamá nrman la cmpraventa de valres cn decrets. Ghana tiene una ley más bien antigua que está siend bjet de revisión dentr del brradr de la Ley del Sectr Bursátil. La Ley Reglamentaria de Cntrats de Valres de la India es una de las más antiguas, pues data de La Ley de Mercads de Capitales de Brasil entró en vigr hace casi 30 añs. Las más recientes sn la Ley del Mercad de Capitales del 13 de may de 1992 de Turquía y la Ley de Valres del 16 de marz de 1992 de Tailandia. En trs países, el marc legislativ n está aún tan desarrllad. En Indnesia, pr ejempl, la cmpraventa de valres se rige pr el decret presidencial de 1990, que separó al órgan de supervisión de la blsa de valres. Otr ejempl de legislacines en trámite es la Ley del Sectr Bursátil y la Ley de Sciedades Mercantiles de Trinidad y Tabag, que se estudian desde Desde el punt de vista de las estructuras institucinales de la supervisión de valres, ls mercads emergentes frman

8 cmerci exterir, marz de e u A D R 2 INDICADORES FISCALES E N PAÍSES EN DESARROLLO Y DE EuROPA ÜRIENTAL A FINES DE 1992 País Brasil Dividend Para persnas físicas y fnds de inversión en deuda-cnversión, privatización, capital de riesg: 25 Otrs: 15 Crea Sciedades públicas: 10 Otras: 25 Chipre Para empresas extranjeras: O Otrs: 30 Filipinas 35 Ghana 10 Hng Kng Hungría India Indnesia Malasia Panamá Perú Plnia Singapur Taiwan Tailandia Túnez Turquía Zimbabwe O Para persnas mrales: 40 Para persnas físicas: 1 O 25 De 10 a Pr cnduct de bancs aprbads: 20 Otrs: Fuente: UNCTAD, cn base en infrmes nacinales. Interés Sbre intereses bancaris: 1 O Otrs: 25 N se aplica 20 Para persnas mrales: 30 Para persnas físicas: O Para institucines financieras: O Para tras: 16.5 Para persnas mrales: 40 Para persnas físicas: 20 Sbre intereses bancaris: O N se aplica 33 Pr cnduct de bancs aprbads: O Otrs: 20 Para fnds de inversión registrads en Tailandia: O Para trs: 15 Sbre valres gubernamentales: O. Otrs: 10.5 N se aplica PrpdúctPs del capital Para persnas físicas y fnds de inversión en deuda-cnversión, privatización, capital d'e riesg: 25 Otrs: O Gravable si n está exent pr tratad 0.25 Sbre valres ctizads en blsa: O Otrs: 35 Para persnas mrales: 40 Para persnas físicas: 20 De 10 a Si n están exents pr tratad, para inversinistas institucinales: 15 Sbre va-lres adquirids en la blsa de valres O Otrs: ds grups diferentes: países que siguen el mdel de un órgan únic y mercads cn frmas de supervisión fragmentadas. Países cm Hungría y Panamá (desde 1970), Turquía (1982), Singapur (1986), India (1988), Hng Kng (1989), Indnesia (1990), Crea, Taiwan y Tailandia (1992) siguen el mdel de órgan únic. Ls ministeris de Finanzas y las cmisines de Valres y Blsas tienen autridad ttal sbre la frmulación y la puesta en práctica de las plíticas de ls mercads de valres. En alguns países cm Barbads y Trinidad y Tabag se está cnsiderand crear órgans de supervisión de valres. Malasia y, en menr medida, Brasil y Méxic han aplicad la supervisión fragmentada, l que puede ser muy csts para el desarrll de las blsas de valres. En Malasia prvcó una refrma regulatria que di rigen a una única Cmisión de Valres en marz de La frma en que ls gbierns reg'tflan la inversión devalres en escalas nacinal e internacf~ nal ( e'l grad de liberalización de las cuentas de capitales) es tr factr imprtante para establecer blsas de valres reginales. Ls países desarrllads y ls que están en vías de serl cmparten grads de liberalización muy variables que n siempre están relacinads cn el nivel de desarrll. En la OCDE 11 de ls 23 países miembrs, incl'lids Canadá, Japón, Suecia, el Rein Unid, Irlanda, Italia y Nueva Zelanda, tienen sistemas flexibles para ls mvimients de capital. Hay algu-

9 262 mercads de valres emergentes y la cperación reginal nas restriccines en Austria, Grecia, Prtugal, España y Turquía, y en el rest de países miembrs de la OCDE, incluids Francia, Alemania y Estads Unids, las restriccines sn mderadas. Otrs países relativamente avanzads cm Hng Kng y Singapur se caracterizan pr un enfque flexible, al igual que Jamaica, Panamá y Túnez. El trat restrictiv distingue a Chile, Indnesia, Méxic, Marruecs, Nigeria, Pakistán, Filipinas, Crea, Sri Lanka y Trinidad y Tabag. Otra característica cmún de tds ls mercads es la divergencia de ls reglaments en un mi sm grup (cm en la Caricm) y las escasas preferencias intrarreginales. En la OCDE Grecia cuenta cn preferencias reginales, mientras que en ls países en desarrll existen en la Caricm, el Mercsur y en Csta de Marfil para ls residentes de ls países miembrs de la Unión Mnetaria de África Occidental (WAMU, pr sus siglas en inglés). A diferencia de ls países de la OCDE, ls mercads emergentes sn más prclives a restringir la prpiedad extranjera de valres. La India e Indnesia aplican límites generales (51 y 49 pr cient, respectivamente). Otrs países aplican e u A D R 3 ÓRGMIOS DE SU PERVISIÓ N ÚNICOS Y MÚLTIPLES (FINALES DE 1992) País 6rgan únic Hng Kng Singapur Crea Taiwan Tailandia Indnesia Turquía India Hungría Nigeria Pa namá 6rgans de supervisión Cmisión de Valres y Futurs (desde may de 1989) Autridad Mnetaria de Singapur (desde 1986) Cmisión de Valres y Blsas Cmisión de Valres y Blsas Cmisión de Valres y Blsas (1992) Agencia del Mercad de Capit ales, separada de la blsa de valres pr decret presidencial e n 1990 Cnsej del Mercad de Capitales (desde 1982) Cnsej de Valres y Blsas de la India (desde 1988) Supervis ió n de Valres Estatales Cmi s ió n de Valres y Blsas (desde 1970) Cmisión Nacinal de Valres desde rgans múltiples Méxic Secretaría de Hacienda (plíticas y nrmas); Cm isión Nac i nal de Va lres (plíticas y nrmas desde 1946); Banc de Méxic (valres g ubernamentales) Bras il Cnsej Nacinal Mnetari (plíticas y nrmas); Banc Central y Cmisión de Valres (supervisión) Malasia Cmi té de Em is ines de Cap it al (nuevas emisi nes y registrs); Registr ele Sciedades (ley de administración de va lres, autrizac ines a intermediaris); Cm it é el e Inversión Extranjera (d irectrices reglamentarias); Páne l de Adqui sicines y Fusines; Banc Negara Malasia (va lres gubernamen tales) restriccines flexibles, cm Tailandia (de 25 a 50 pr cient), Chipre (de 5 a 49 pr cient), Malasia (hasta 80%) y Méxic (aunque cncede excepcines cn mucha frecuencia). Crea y Taiwan tienen sistemas restrictivs muy estricts. Ls límites a la prpiedad extranjera n siempre bedecen a causas ecnómicas; emper, esas plíticas casi nunca incluyen preferencias reginales. Un de ls pcs cass destacables es Kuwait, dnde el límite general es 49%, per se amplía a 75% para ls ciudadans de ls países del Cnsej de Cperación de ls Estads Árabes del Glf. Un nuev element regulatri en ls mercads emergentes es la liberalización gradual de la inversión extranjera. Alguns países relativamente restrictivs cm Méxic, Crea, Taiwan y Tailandia están en prces de liberalizar e internacinalizar sus mercads de valres. A vanees tecnlógics La autmatización de ls mercads de valres genera beneficis y csts. Para las blsas de valres reginales, la existencia de sistemas autmatizads cmpatibles, y la cperación en la materia, puede allanar el camin a la cmpraventa de valres intrarreginal. Pr tr lad, ls riesgs sistémics también se incrementan cuand la cmpraventa de valres se intensifica y las peracines mejran. Pr tant, las dificultades reglamentarias deben evaluarse cn cautela para que el cntrl de riesgs sistémics presente las mens lagunas psibles. La autmatización varía much en ls mercads emergentes. En Sa Paul, pr ejempl, se cuenta cn un muy avanzad sistema de cmputación para la cmpraventa devalres que fue desarrllad pr la Blsa de Valres de Trnt. En Méxic se instaló en may de 1993, cn el mism fin, un sistema cmpletamente autmatizad. Ls sistemas de custdia, cmpensación y liquidación de las blsas de valres de Rí de Janeir, Crea, Singapur, Taiwan y Tailandia sn equiparables a ls de ls mercads más adelantads del mund. La cmpetitividad glbal del sistema de cmpensación de Rí de Janeir se pne de manifiest al haberse utilizad cm mdel el mdern sistema establecid en Oprt y Lisba. En Singapur y Tailandia, ds rganisms independientes se encargan de la cmpensación y la custdia, mientras que en Rí de Janeir y Crea se cncentran en un sl (véase el cuadr 4). A diferencia de ls mercads muy autmatizads, en la mayría de ls países en desarrll, incluids Hng Kng, Indnesia y en particular las nacines africanas, las blsas de valres tienen que mejrar aún más sus sistemas de cmpraventa de valres, cmpensación y liquidación. El de Hng

10 cmerci exterir, marz de e u A D R 4 INSTITUC IONES CENT RALES DE DEPÓSITO Y LIQUIDAC IÓN ( FINES DE 1992) Mercad de va lres 1 In stitu ción cemral de depósit In stitución central de cmpensación y liquida ción Buens Aires Caj a de Va lres, S.A. Rí de Janeir y SENN Sá Pa ul Budapest Crea Cámara de Liq ui dación y Custdia, S.A. (CLC); rgani sm independiente: su s istema de depósit se cnecta cn la Cámara de Cmpensación de la Blsa de Va lres de Sá Paul (Cali spa). Cámara de Cmpensación de la Blsa de Valres de Sa Paul (Calispa); su s istema de depósit se cnecta cn la CLC de Rí de Janeir. N Centr de Cmpe nsación y Depósit ; prpi edad de la Blsa de Valres de Budapest desde 1991 Sciedad de Liq uidac ión de Valres de Crea, fi li al prpiedad de la B lsa de Valres de Crea desde Se permite la des materi ali zación de ls de pósits dentr de c i e rt ~ límites Kuala Lumpur Depósit Central de Malas ia (sc iedad limitada); Servic is Aut mati zads en Red de Cmpensación de rgani sm central de depósit desarrll ad Valres (sciedad li m it ada); filial prpi edad de la desde 1991 Blsa de Valres de Kuala Lumpur. S in gapur Depósit Ce ntra l, S.de R.L. Servicis de C mputación y C mpensación de Valres, S. de R.L. ; para peracines cnf rm e a dcum ent s y a li brs. Clmb Sistema de Depósit Cent ra l, S. de R. L. ; prpiedad de la Blsa de Va lres de Clmb (desde juni de 1992) Tail andia Taiwan Cent r de Depósit de Accines (desde 1988) Blsa de Valres de Tail andia para peracines cnfrme a dcum ent s; Cent r de Depósit de Accines, para peracines cnf rme a librs Depósit Central de Valres de Ta iwan S. de R. L. prpi edad de la Blsa de Valres de T aiwan Varsvia Depósit Nacinal de Valres N Fuente: UNCTAD, cn base en infrmes de las blsas de va lres re feri das. Kng se basa en la liquidac ió n fís ica de cmpraventa de valres. Ning una parte del prces está centrali zada autmatizada y n existen redes de cmpraventa que permitan a ls interm edi aris bursátiles cmunicarse antes de la liqui dació n. En la actu alidad, Hng K ng es un mercad que se basa en la cnfirmación unilateral, a diferencia de la bil ateral que establece la nrma internacinal. En Indnesia y Ghana, pr ejempl, la liquidación se pera manualmente. Debid a que la etapa in cipiente del mercad se traduce en bajs niveles de cmpraventa de valres, aún pueden cntrlarse ls prblemas en el país african, l cual es más di fícil en Indnes ia, cuyas actividades bursátil es sn ya elevadas. Prpuestas para frtalecer ls mercads de capitales reginales La prmció n de ls mercads de capitales reginales entraña el desarrll de ls nacinales y la armnización reg i nal rientada a integrar el mercad de capital. Ambs prcess ex igen accines en ls sectres privad y públi c. En su mayría atañen a ls órgans de reglamentación/superv isión a ls agentes ecnómics del mercad. Pr tr lad, la actitud de las institucines empresariales y fi nancieras que incurren en peracines de deuda y capital puede influir aún más en el desarr ll de ls mercads de capitales. Ls mercads de capitales reginales sn acuerds basads en la cperación entre ls mercads de valres nacinales activs. Pr tant, es acnsej able que ls mercads nacinales se establezcan cnfrme a la mdalidad más adecuada (blsa de valres, mercad paralel mercad extrabursátil) dnde sea ecnómicamente justificable y viable. En ls países que ya cuenten cn mercads de valres, es necesari f rtalecerls para cperar cn la región de la m anera más eficiente y, a la larga, cmpeti r cn éxit en ls mercads internacinales. Para establecer f rt alecer ls mercads de capitales nacinales se requieren diversas accines privadas y públicas. En el recuadr 4 se muestra un resumen de ell as; pr regla general, deben llevarse a la prácti ca en f rma s imultánea. Sin embarg, en el sectr privad se bserva cierta secuencia entre dichas accines. En el sectr privad, el primer pas cnsisti ría en integrar un marc institucinal adecuad, es decir, un sistema eficiente de intermedi ari s que in cl uya intermediaris bursátil es, agentes de val res-crredres y suscriptres. Estas acti vidades pdrían llevarl as a cab inicialmente ls bancs, per deberán independizarse tan prnt cm sea viable desde el punt de vista fin ancier. Pr tr lad, el marc institucinal entraña cntar cn servicis de cmunicación adecuads, así cm

11 264 mercads de valres emergentes y la cperación reginal un sistema institucinal de infrmación sbre precis, mercads y sciedades. Deberá cntarse, asimism, cn institucines y canales financiers eficientes para la cmercialización de valres y un cuerp integrad de abgads crprativs, empresas de auditría y cntadres encargads de elabrar ls infrmes. El segund pas se refiere al avance tecnlógic de las blsas de valres, l que implica autmatizar la cmpraventa y la liquidación de valres cn el respald de ls servicis de una empresa de telecmunicacines mderna. El tercer pas cnsiste en establecer sistemas adecuads de custdia, liquidación y cmpensación. Este prces está estrechamente vinculad cn la autmatización. Cn respect a la custdia, el requisit mínim es crear un centr en el qne se guarden ls valres y se emitan certificads infalsificables. Si bien la cmpraventa de valres en ls sistemas nacinales cerrads y pequeñs puede entrañar la transferencia física efectiva de valres, es ya n es psible en ls mercads en crecimient e internacinalizads, dnde ls csts del manej físic de ls valres riginales serían intlerables. El frtalecimient de las blsas de valres nacinales puede requerir la cmunicación permanente y, a la larga, mejres vínculs institucinales cn lnjas en áreas de interés cmún (mercads de futurs, de divisas, etc.). En el sectr públic, ls legisladres pueden prpiciar un ambiente favrable para las actividades del mercad de capitales, pr medi de: a] un entrn plític y ecnómic estable que lleve a integrar al sectr privad y al mercad de capitales en un prgrama de desarrll general, en especial para ejecutar prgramas de privatización; b J un marc adecuad en materia fiscal, legislativa, reglamentaria y de supervisión y en particular de nrmas y reglas básicas para evitar fraudes, y e J plíticas que favrezcan la ferta de capitales, cm el establecimient de fnds de previsión privads la adpción de una estrategia de privatización que canalice ls títuls accinarías dispnibles vía las blsas de valres y prevea una tendencia a canalizar ls instruments de deuda pública pr cnduct de ls mercads de capitales (véase el recuadr 4). En ls países en desarrll, el mejramient del marc jurídic, reglamentari y fiscal mediante la adpción de nrmas internacinales es un de ls requisits para el éxit de ls mercads de capitales reginales. En la práctica, sería necesari cumplir las siguientes cndicines: 1) Cntar cn una legislación bien definida ley fundamental relativa al alcance de las actividades de supervisión del g biern (que de preferencia se centre en las emisines primarias) y para la autrreglamentación del mercad de valres (centrada en la cmpraventa secundaria de valres), así cm R E e u A D R REQUISITOS BÁSICOS PARA FORTALECER O ESTABLECER MERCADOS DE CAPITALES NACIONALES En el sectr privad Adaptación del marc institucinal Prgres tecnlógic Sistema adecuad de custdia, liquidación y cmpensación En el sectr públic Entrn plític y ecnómic estable Ajuste del marc legislativ y reglamentari (supervisión, régimen fiscal) y adaptación de nrmas internacinales Plíticas que incrementen la ferta de accines (fnds de pensión privads, privatización) nrmas y reglaments adecuads para intermediaris bursátiles, suscriptres y demás peradres de ls mercads de valres. 2) Tda vez que se trata de una actividad primrdialmente del sectr privad, realizada pr inversinistas, emisras y prfesinales del ámbit bursátil, la blsa de valres debe tener la persnalidad jurídica de una sciedad privada n lucrativa cuys títuls accinarías sean prpiedad de sus miembrs; deberá estar regulada pr un sl órgan de reglamentación, cm la cmisión de valres y blsas, y al principi deberá cntar cn una estructura de mercad única, sin cmpraventa de valres de índle extrabursátil. L anterir pdría adptarse a medida que el mercad se vaya cnslidand. 3) La legislación gubernamental puede fijar directrices para: a] ser miembr de la blsa de valres, estableciend prcedimients de registr, requisits de aceptación de diferentes agentes ecnómics y de capital mínims, así cm registrs y nrmas para elabrar y presentar infrmes, y b] reglamentar la infrmación sbre las sciedades registradas, cm ls infrmes regulares y extrardinaris bligatris basads en principis de cntabilidad generalmente aceptads. Cn est se pdrá prteger a ls inversinistas cntra ls fraudes y garantizar una fijación de precis eficiente en ls mercads primari y secundari. (Cuand se hace una ferta pública, la emisra generalmente debe presentar un prspect que cuente cn la autrización del órgan de supervisión registr crrespndiente, ambs, en el que se señale su histrial financier y las pryeccines. Pr tr lad, una ferta pública generalmente entraña la bligación de presentar infrmes financiers periódics.) 4) Ordenamients legales y dispsicines financieras que favrezcan la creación de fuentes privadas de capital y su 4

12 cmerci exterir, marz de canalización pr cnduct del mercad ficial de valres (cm ls fnds privads de previsión y de privatización). 5) Legislación sbre las dispsicines relativas a una amplia gama de instruments de valres (valres de óptima calidad, bns de una sciedad privada y accines) de diferentes plazs, rendimients y riesgs. 6) Un esfuerz plític general para alentar a ls ahrradres a invertir, en particular en accines representativas del capital scial y para ilustrar al públic sbre ls beneficis y la imprtancia de una blsa de valres. 7) Ls incentivs aprpiads, tales cm un impuest más baj a las empresas, beneficis de exención fiscal sbre dividends y trs incentivs fiscales, también deben armnizarse en el ámbit reginal. Armnización de medidas en el ámbit reginal El prces de integración de mercads de capitales se encuentra estrechamente ligad a la apertura a la inversión extranjera y su adaptación a las necesidades de dich prces y del entrn cmpetitiv que se deriva de ls mercads de capitales reginales. Las institucines nacinales necesitan intrducir alguns cambis, cm una tecnlgía más avanzada y mejres enlaces y servicis de cmunicación. Pr tr lad, las institucines reginales deben acger un cncept ampl i de integración que incluya ls aspects administrativs, institucinales, legales, fiscales y reglamentaris de ls mercads de capitales. La cperación de ls mercads de capitales en el ámbit reginal puede tener éxit si se siguen determinads pass. La armnización debe llevarse a cab cn respet a la autnmía de ls mercads nacinales y sus rganisms de reglamentación. En ese entrn, la armnización debe cnsiderarse un requisit mínim para eliminar incmpatibilidades entre ls mercads. Ls pass que deben seguirse se enuncian a cntinuación. Medidas en el sectr privad 1) Establecimient de canales regulares de intercambi de infrmación entre ls mercads de valres. Cnsidera cnvenis frmales sbre ls flujs de infrmación y el establecimient de frs de debate; en este cas pueden intervenir trs participantes, en particular órgans de supervisión. Ls frs pdrán ser más eficientes si se rganizan cm federacines asciacines reginales, para seguir el ejempl de la Federación de Blsas de Valres de lberamérica (FBVI), la Asciación de Blsas de Cmerci de Centramérica (BOLCEN), la Asciación de Blsas de Valres de África (ASEA, pr sus siglas en inglés), la Unión de Blsas de Valres Árabes y la Federación de Blsas de Valres del Este Asiátic y Oceanía -que agrupan a ls países en desarrlly la Federación de Blsas de Valres en la Unión Eurpea que en la actualidad reúne a la ttalidad del Área Ecnómica Eurpea. Estas rganizacines han adptad prgramas de trabaj cn bjetivs específics. 2) Armnización de la tecnlgía en us. Un requisit imprtante para la creación de blsas de valres reginales es la armnización de innvacines y el perfeccinamient de la tecnlgía en materia de telecmunicacines y cmputación en escala reginal. Un sistema mdernizad y unifrme de intercnexión electrónica entre las blsas de valres facilita la transferencia de recurss, así cm la cmpraventa de valres y su liquidación transfrnteriza. Hy en día, las blsas de una misma región sn muy diferentes desde el punt de vista del grad de autmatización y de ls sistemas que aplican. El bjetiv últim de este ejercici es crear un sistema electrónic reginal intercnectad de cmpraventaliquidación de valres entre las blsas participantes,-siguiend más mens el ejempl del pryect de la Blsa de Valres Electrónica Iberamericana. 3) Creación de en laces entre ls prcess de cmpraventa de valres en diferentes países. Ls enlaces entre ls prcess de cmpraventa de valres en varis países pueden ser de diversas mdalidades. La más cmún, aplicada en ls ejempls relativs a la cmpraventa de valres entre Argentina y Brasil y en la Caricm, es la de crrespnsalía entre ds intermediaris bursátiles de ls ds países que participan en una peración. Otr pas imprtante hacia la vinculación de las blsas nacinales en una misma región es el registr de las empresas de un país en las blsas de valres de trs en el sistema electrónic intrarreginal de cmpraventa de valres. Un cnveni de esa naturaleza puede cnducir a registrs paralels, fenómen muy cmún en Eurpa. Quiere decir que únicamente si se armniza la reglamentación necesaria, una sla empresa (de preferencia cn actividades cmerciales reginales) está autrizada para registrar sus accines simultáneamente en las blsas de valres de más de un país. Si éstas acuerdan adptar registrs transfrnterizs bilaterales equilibrads pueden establecer un mdel de registrs cruzad. 4) Creación de una red de cmunicacines. El enlace de ls prcess de cmpraventa de valres requiere una red de cmunicacines y de mdels de cperación a larg plaz entre tds ls participantes de un país. Las institucines de custdia, liquidación y cmpensación deben establecer, entre ellas, tds ls canales necesaris para liquidar ls salds y transferir ls certificads patrimniales. El mecanism de liquidación generalmente entraña la participación de

13 266 mercads de valres emergentes y la cperación reginal bancs centrales. Las sciedades registradas pueden cmunicarse pr medi de sus cámaras de cmerci y ls psibles inversinistas pr el de sus asciacines. Pr últim, las empresas de telecmunicacines deben llegar a un acuerd sbre la cmpatibilidad futura de sus sistemas. 5) Creación de instruments reginales. Además del enlace de ls prcess de cmpraventa de valres, también sería útil crear instruments reginales, tales cm warrants y recibs de depósit, que pdrían ser atractivs para ls inversinistas que n desean crrer riesgs dentr y fuera de la región. Entre ls instruments deben resaltarse ls pryects que prevén ls fnds país reginales cn una amplia canasta de empresas de países cn sin una gran experiencia en el camp. L anterir puede reslver el prblema de la infrmación y prteger a ls pequeñs inversinistas. Ls fnds país sn ls mejres instruments para separar el riesg país del crrespndiente a la empresa. Est bedece a ds raznes: a] ls inversinistas pueden elegir las empresas más atractivas y cn mejr desempeñ de ls países de la región, y b] ls fnds país cmbinan riesgs asciads a empresas específicas, es decir, el buen desempeñ (alt rendimient) de determinadas empresas en la canasta del fnd puede cmpensar el psible fracas de tras. Ests fnds en casines se clcan en ls centrs financiers internacinales, per también puede haber fnds negciads en escala nacinal que estén a dispsición de inversinistas extrarreginales cn pca experiencia en las empresas intrarreginales. Medidas en el sectr públic 1) Adpción de la cnvertibilidad de la cuenta de capitales reginal. Pese a que puede ser pcinal, la cnvertibilidad de la cuenta de capitales reginc.l de las mnedas nacinales hará que el prgrama de cperación mnetaria y el mercad de capital reginal ptencial sean realmente eficientes. Si la cnvertibilidad de la cuenta de capitales se pne en práctica en una región, debe ir acmpañada de prgramas eficientes de cperación entre ls bancs centrales participantes. Si ls flujs de capital circulan intrarreginalmente, también deberán supervisarse en ese ámbit. Esta medida es aún más necesaria si, debid a la falta de rganisms centrales en ls países participantes, se llevan a cab actividades transfrnterizas de cmpensación y liquidación entre diferentes bancs cmerciales. Dicha cperación reginal puede cncentrarse, de ser necesari, tant en ls flujs de infrmación relativa a ls registrs cm en las intervencines cncertadas. Para efects de ls primers, debe frtalecerse la elabración de infrmes estadístics en cada país. En cuant a las intervencines cncertadas, ls bancs centrales deben señalar las circunstancias que harán necesaria la intervención y las mdalidades de dichas medidas. La cnvertibilidad de la cuenta de capitales reginal n necesariamente entraña su cnvertibilidad internacinal ("cnvertibilidad mundial"). Las regines en desarrll n siempre están en psición de abrirse a ls flujs mundiales. Su dese de prtección en este cas es cngruente cn ls acntecimients recientes en la reglamentación de ls mercads desarrllads, dnde se han frtalecid ls arguments para retrnar al cntrl reglamentari gubernamental parcial. 2) Establecimient de cnvenis reginales de cmpensación y liquidación vinculads cn las peracines de capitales. En la cmpensación y la liquidación de la cmpraventa de valres, ls vínculs que habrán de crearse entre ls agentes de cmpensación de valres privads y nacinales deben cmplementarse cn un prgrama de liquidación reginal que incluya a las autridades mnetarias centrales en el prces. Estas autridades pueden efectuar peracines de valres intrarreginales y adptar medidas crrectivas para mantener la liquidez si es necesari. Si estas autridades mnetarias sn miembrs de cámaras de cmpensación reginales encargadas de la liquidación de peracines cmerciales, pueden ampliar el alcance de ests cnvenis para incluir la negciación de accines en peracines permitidas. L anterir llevaría a un sistema multilateral para equilibrar las peracines de capital, de preferencia baj una ventanilla de cmpensación independiente de las peracines cmerciales. El mecanism de cmpensación transfrnteriz dependerá de la cnvertibilidad de la cuenta de capitales reginal. En cas de adptar dich mecanism, la cmpensación y la liquidación en mnedas de ls países de la región será autmática. De l cntrari, el cntravalr de cualquier cmpra transfrnteriza de valres tendrá que cnvertirse primer a una mneda fuerte. Sól entnces pdrá llevarse a cab la peración. En este cas, la decisión de cnvertir n la mneda nacinal en una divisa fuerte dependerá del banc central que rija al cmpradr. A su vez, para prtegerse de este riesg cambiari, el vendedr puede exigir garantías al cmpradr, l que hará muy prlngada la peración transfrnteriza. 3) Armnización reginal del régimen fiscal. La armnización fiscal reginal debe prever cnvenis que excluyan la dble tributación en la región y prgramas de cnvergencia entre ls sistemas fiscales nacinales. El grad de armnización fiscal cnsiderad pdría establecerse de tal suerte que excluya la especulación excesiva, sin prhibir la cmpraventa de valres intrarreginal. 4) Armnización reginal de la reglamentación, la supervisión y la infrma ción financiera. La armnización reginal de la

14 cmerci exterir, marz de as blsas de valres y trs segments del mercad de capital están estrechamente vinculads cn bancs y trs intermediaris financiers del sectr financier frmal, per pc cn las actividades infrmales y seminfrmales. Ls circuits financiers cnsisten en sectres frmales e infrmales que, en la mayría de ls cass, desempeñan actividades cmpetitivas y cmplementarias legislación y la supervisión debería basarse de preferencia en nrmas internacinales semejantes a las recmendadas pr el Cmité Internacinal de Nrmas de Cntabilidad (IASC, pr sus siglas en inglés), a ls Principis de Cnducta Cmercial y las Nrmas de Adecuación de Capital para las Empresas Bursátiles de la Organización Internacinal de Cmisines de Valres (IOSCO pr sus siglas en inglés), al Acuerd de Basilea sbre Adecuación de Capital para Institucines Fin ancieras (suscrit baj ls auspicis del Banc de Pags Internacinales) y las Directrices de la Unión Eurpea, adaptadas en frma natural a la situación de cada país. Pr ejempl, en pequeñs países en desarrll ls requisits mínims de capital para el registr en la blsa pueden ser inferires a ls de ls mercads desarrllads. 5) Armnización mnetaria y fiscal. El fluj nrmal de la inversión transfrnteriza en una región determinada depende de cierta armnización mnetaria y fiscal. La carencia absluta de cnvergencia en áreas cm la liberalización de las tasas de interés, el déficit del gbiern central y, en particular, la plítica cambiaria (manej del tip de cambi, cnvertibilidad reginal), generalmente acmpañada pr tasas de inflación divergentes, puede generar flujs de capital unilaterales que lleguen a representar una carga insprtable para tds ls asciads, debid a la incertidumbre de la zna y la incmpatibilidad de ls países, la ausencia ttal de cmpraventa de valres transfrnteriza. Para ls países cn un cmprtamient mnetari divergente (en particular la tasa de inflación) resulta difícil manejar inclus las peracines financieras rutinarias. El desarrll de mercads de capitales reginales puede depender de una cnvergencia mínima en plíticas fiscales. La crdinación en esa materia puede tener cm bjetiv, entre trs, el establecimient de límites máxims para ls déficit fiscales, la prhibición de financiarls cn crédits de bancs centrales y el establecimient de un ceficiente máxim de deuda/pib. En cas de discrepancias excesivas en ests camps, ls participantes del mercad prcedentes de países de fuera de la región n pueden disfrutar las mismas prtunidades. Pr tr lad, es imprtante armnizar las plíticas fiscales y de incentivs dada su incidencia reginal en ls mvimients de bienes, servicis, capitales y factres. Est requiere un prces ampli de cncertación, cuy cmprmis puede significar, a la larga, la celebración de cnsultas intrarreginales antes de adptar medidas fiscales nacinales. El nivel mínim de armnización n garantiza unifrmidad. Ésta n sól n es impsible de pnerse en práctica, sin también es incnveniente. Una de las fuerzas mtras de ls mvimients de valres transfrnterizs en un área pueden ser justamente ls patrnes divergentes de ls ahrrs, la ferta y la demanda del capital y ls déficit fiscales. Glsari Adecuación de capital. Requisits mínims de capital establecids pr diverss rganisms reglamentaris para las institucines financieras. Debid a la creciente glbalización del sistema fin ancier mundial, es necesari un cnveni internacinal relativ a las nrmas de adecuación de capital. En diciembre de 1987, nce países de la Unión Eurpea suscribiern un acuerd internacinal de adecuación de capital para ls bancs cmerciales auspiciad pr el Banc de Pags Internacinales (BPI). El cnveni establece ceficientes cmunes de carácter preventiv y una definición cmún de activs ajustads pr grad de riesg. Se estipuló

15 268 Ceficiente preci-ganancias (cncid también cm múltipl). Preci cti zad de un a acción dividid entre las ganancias del añ más reciente pr acción (una vez descntads ls dividends fiscales ni ás utilidades retenidas utimercads de valres emergentes y la cperación reginal que ls bancs que peran en ls países signataris deberían tener un capital (capital scial y deuda a larg plaz) equivalente a 8% de ls activs ajustads pr grad de riesg (ceficiente de liquidez). Agente de valres. Persna física mral que cmpra y vende valres, prducts básics y cntrats tant pr cuenta prpia cm a nmbre de tercer ~. American Depsitary &eceipts. Certificad registrad a nmbre de ls tenedres títul al prtadr que da derech a determinad númer de accines en una empresa que n tenga su dmicili en Estads Unids. Este tip de certificad se negcia en las blsas de valres de ese país. Asciación de ahrr y crédit rtativs. Grup infrmal de seis a cuarenta participa':ltes que periódic'!mente (cada mes, pr ejempl) aprtan una cntribución a un fnd que se va trgand alternadamente a cada un de ls miembrs. Banca universal. Grad máxim del alcance de actividades que pueden realizar Js bancs cmerciales. Tradicinalmente, Js bancs se distinguen pr su función en la captación de depósits. En la mayría de ls países estas actividades llegan a cmplementarse cn servicis cm segurs, tarjetas de crédit y divisas, per n se permiten la banca de inversión y la tenencia de accines. En cntraste cn esta frma general de reglamentación, en.ls países cn banca universal (pr ejempl Alemania, Hlanda y Suiza), Js bancs pueden actuar cm bancs de inversión y prestar una amplia gama de servicis financiers, incluida la cmpraventa de títuls-valres. Blsa de valres. Me~cad en el que se cmpran y venden títuls-valres. Facilita el ahrr y la inversión permitiend a ls inversinistas enajenar títuls rápidamente si así l desean (en el mercad secundari) y permite a las sciedades, ls gbierns y tras rganizacines captar capital nuev en el mercad primari (mercad de nuevas emisines). Capital scial. Valr residual de ls activs de una empresa una vez descntads ls p ~s ivs (salv aquélls de ls tenedres de accines rdinarias). El capital scial de una empresa es la prpied ~ d de ls accinistas r9inaris. Capitalización de mercad. Valr de mercad de tdas las empresas registradas al cierre del períd. El valr de mercad de una empresa generalmente se define cm el preci pr acción multiplicad pr el númer de accines en circulación. lidades n distribuidas). Un alt ceficiente preci-ganancias refleja una evaluación favrable del inversinista respect de la capacidad de una empresa de generar ganancias. Cmerci entre blsas de valres. Operacines en accines extranjeras realizadas en la blsa de valres lcal del inversinista en tra blsa especializada. El cmerci entre blsas de valres se refiere a peracines en accines extranjeras, realizadas en el mercad extranjer pr residentes nacinales a nmbre de ells. Cmpañía fiduciaria de inversión. Tip de cmpañía que aplica un métd de inversión mediante el cual el diner suscrit pr varias persnas se integra en un fnd, cuya inversión y administración están cmprendidas en las dispsicines jurídicas de una escritura fiduciaria (celebrada entre una empresa administradra y un fideicmisari en favr de ls beneficiaris). Una empresa administradra invierte el fnd en títuls-valres en nmbre de ls suscriptres. Dicha empresa y el fideicmisari (en cuy favr se cnstituye la escritura fiduciaria) deben ser cmpletamente independientes. Flujs de capital brut. Cmpras más ventas brutas de accines rdinarias. Ls flujs de capital brut representan el valr de la cmpraventa glbal y sn la medida del vlumen de cmpraventa en el mercad. Ls flujs de capital net sn las cmpras brutas mens las ventas brutas de accines representativas del capital scial. Es una medida del fluj de diner nuev en el mercad. Fnd país. Fnd especializad en invertir en un país una región determinads en mercads emergentes seleccinads. Ls fnds limitads tienen un númer restringid de accines que generalmente sól puede aumentar cn el cnsentimient de sus tenedres. Ls fnds limitads, pr J tant, peran en frma muy parecida a una sciedad éle respnsabilidad limitada. El valr de una acción del fnd puede reflejar un valr de mercad más el valr del activ de referencia y se pdría negciar en el mercad abiert en lugar de ser redimid pr la institución administradra. A la larga, cn el cnsentimient de Js accinistas, ls fnds de inversión limitads pueden cnvertirse en ilimitads. Ests últims pueden emitir y redimir accines para satisfacer la demanda del inversinista. Fnds de inversión. Fnds cnstituids pr accinistas reunids pr una cnvcatria pública para invertir en frma clectiva. Ests fnds se manejan pr cuenta de ls accinistas cn base en un principi de riesg cmpartid. Futurs financiers. Instruments cncebids para brindar prtección a Js agentes cntra psibles pérdidas. Cnsisten en cmpras ventas a un preci determinad en una fecha futura dad a.

16 cmerci exterir, marz de l prces de integración del mercads de capitales se encuentra ligad a la apertura a la inversión extranjera y su adaptación a las necesidades de dich prces Ganancias de capital. Increment realizad en el valr de un activ de capital (cuand el valr de venta de una acción es mayr que el de cmpra). El gravamen a ls prducts de capital varía de un país a tr y de una persna física a una mral. Pr l general el impuest al capital para persnas físicas es inferir al del ingres. Alguns países gravan las ganancias a crt y a larg plazs a tasas diferentes, mientras que trs pcs n gravan el capital. La razón es, entre tras, que parte la ttalidad de ls prducts del capital puede ser resultad de la inflación. Intermediari bursátil. Intermediari entre un cmpradr y un vendedr en un mercad muy rganizad. Letra de cambi. Orden pr escrit firmada pr una persna y dirigida a tra, mediante la cual se bliga a ésta a pagar, a la vista en fecha fija, una suma determinada de diner. Las letras de cambi sn negciables en el mercad de diner, l que significa liquidez inmediata para quienes las libran. Las letras de cambi se dividen en diferentes categrías, cm letras bancarias, cmerciales, cmerciales de baj interés y financieras. Liquidación. Pag de una bligación; pr ejempl, pag al cntad de títuls. Mercad de capitales. Mercad de instruments a larg plaz susceptibles de ser prestads, a diferencia del mercad de diner que maneja fnds a crt plaz. N hay una distinción muy clara entre ls ds mercads, aunque ls crédits del de capitales, en principi, se usan en la industria y el c- merci para inversines fijas y adquisicines. El mercad de capitales se encuentra inmers en un prces de internacinalización y cada país cuenta cn tdas esas institucines que canalizan la ferta y la demanda de capital, incluids el sistema bancari, la blsa de valres, las aseguradras y trs intermediaris financiers. Mercad de diner. Mercad en títuls de crédit a crt plaz (nrmalmente hasta de un añ). Pr ejempl, letras de cambi, certificads de la Tesrería, diner interbancari y depósits de descuent. Mercad extrabursátil (OTC). El términ se refiere a un grup de agentes de valres autrizads que brindan servicis bilaterales de cmpraventa de valres en títuls empresariales n registrads en una blsa de valres. El mercad extrabursátil tiende al us de cmplejs sistemas electrónics cn innvadres de mercad a l anch y a l larg del país de residencia. Las empresas que ctizan en este mercad pueden estar n registradas en una blsa de valres. Si ls títuls n están registrads, el mercad extrabursátil también puede llamarse mercad paralel. Mercad paralel. Mercad de segund nivel de títuls n registrads. Cn frecuencia se usa cm sinónim del segment n registrad del mercad extrabursátil. Opcines. Cntrats entre clientes y bancs que dan al cliente el derech de cmprar vender. Ess derechs sn negciables durante el períd que precede a la validez de las pcines, per pierde valr cuand la pción va a realizarse. Operacines de cmpensación de valres. La cmpensación de pasivs adquisicines y ventas entre ds más partes. Persna cn acces a infrmación privilegiada. Se refiere a una persna que negcia accines de una empresa para benefici persnal, habida cuenta de que psee infrmación cnfidencial sbre la situación actual futura de la empresa, infrmación ésta que n ha sid revelada al públic. Prducts derivads. Cntrats que cnceden a una parte un derech sbre un activ de referencia ( su valr en efectiv) en un mment en el futur y bligan a una cntraparte a cumplir cn el pasiv crrespndiente. El cntrat puede describir un mnt en efectiv, un valr, un prduct físic, un fluj de pags bien un índice de mercad. Puede bligar a ambas partes pr igual (futurs) u frecer a una de las partes una pción para ejercerla n (pcines). Alguns prducts derivads pueden negciarse en las blsas de valres; su preci de mercad dependerá en parte del mvimient del preci del activ de referencia desde que se haya celebrad el cntrat. Mientras que ls cntrats del mercad extrabursátil sn hechs a la medida pr ls intermediaris

17 270 mercads de valres emergentes y la cperación reginal para ajustarls a las necesidades de ls usuaris, ls cntrats negciads en blsas tienen vencimient, tamañ y términs de entrega estandarizads, y la prpia blsa es la cntraparte en cada peración. Registr transfrnteriz. Valres de la misma empresa registrads simultáneamente en las blsas de valres de más de un país. Suscriptr. Agente financier que garantiza cmpradres se encarga de encntrarls para parte la ttalidad de la emisión de un títul-valr, a cambi de que un banc grup de bancs (clcadr) le trgue una cmisión para asegurar la venta de parte la ttalidad de una emisión que n cmpra el públic al que está dirigida. Transfrnteriz. Operacines en accines nacinales, realizadas en el mercad nacinal pr extranjers n residentes a nmbre de ells. Warrants. Títuls-valres que dan al tenedr el derech a suscribir una acción un bn a un preci estipulad y a partir de una fecha determinada. N implican derechs a percibir ingress u trs derechs; se negcian en frma separada en la blsa de valres a un preci inferir al del títul-valr vinculad cn ells. (J Bibligrafía Y. Akyüz, "Financia! Liberalizatin: The Key Jssues", UNCTAD Discussin Papers, núm. 56, Ginebra, ASEAN-UNDP, Summary f th e Prceedings f the Third ASEAN UNDP Seminar n the Mbilizatin f ASEAN Dmes tic Resurces Thrugh Financia/ lnstitutins, Kuala Lumpur, Malasia, ener de 1989, pp , D.E. Ayling, The lnternatinalizatin f Stckmarkets: The Trend tward Greater Freing Brrwing and Jnvestm ent, Gwer Studies in Finance and lnvestment, 1, Aldersht, Rein Unid, Banc Mundial, Wr/d Develpment Reprt 1989, Washingtn, ,Glbal Ecnmic Prspects and the Develping Cuntries, Washingtn, Baring Securities, Crss-brder Capital Flws, A Study f Freign Equity lnvestm ent, 1991/92 Review, Lndres, Blsa Mexicana de Valres, "El cncept de mercads emergentes", El Mercad de Valres, vl. LII, núm. 11, Méxic, 1 de juni de 1992, pp Bvespa Pinheir Net, Guide n Hw t lnvest in th e Brazillian Stck Market, Sa Paul Stck Exchange-Pinhei r Net Advgads, Sa Paul, T.M. Chuppe y M. Atkin, Regulatin fsecurities Markets: Sme Recent Trends and Their Jmplicatins fr Emerging Markets, FMI, Washingtn, Delhi Stck Exchange, Facts & Figures: Jndian Stck Market (3a. ed.), Delhi Stck Exchange Assciatin Ltd, Nueva Delhi, FIBV, Annual Reprt 1992 y Statistics, Fédératin Internatinale des Burses de Valurs, París, M. Fuka, "lnternatinal Integratin f Financia! Markets and the Cst f Capital", Ecnmics Department, Wrking Papers, núm. 128, OCDE, París, M. Gldstein, D. Flkerts Landau, M. El-Erian, S. Fries y L. Rjas Suárez, lnternatinal Capital Markets: Develpments, Prspects and Plicy Jssues, FMI, Washingtn, lnternatinal Finance Crpratin, "Investir dans les nuveaux marchés de capitaux", Capital Markets Department, Frum sur I'émergence de nuveax marchés financiers, París, , Emerging Stck Markets Factbk 1992, Washingtn, , Emerging Stck Markets Factbk 1993, Washingtn, FMI, Exchange Arrangements and Exchange Restrictins, Annual Reprt 1992, Washingtn, , "Private Market Financing fr Develping Cuntries", Wrld Ecnmic and Financia/ Surveys, Washingtn, diciembre de OCDE, "Financia! Systems and Financia! Regulatin in Dynamic Asian Ecnmies (DAEs)", Infrmal Wrkshp with Dynamic Asian Ecnmies, Wrkshp "B ":Financia/ Markets, Backgrund Paper, núm. 4, París, , Cde f Liberatizatin f Capital Mvements (ed. 1992), París, R. Pardy, "lntitutinal Refrm in Emerging Securities Markets", Plicy Research Wrking Papers, Banc Mundial, Washingtn, may de S.G. Rhee, Securities Markets and Systemic Riks in Dynamic Asian Cuntries, OCDE, París, A. Singh, "The Stck-Market and Ecnmic Develpment: Shuld Develping Cuntries Encurage Stck-Markets?", UNCTAD, Dicussin Papers, núm. 49, Stck Exchange fthailand, The Stck Market in Thailand, Stck Exchange f Thailand, Bangkk, W. Tseng y R. Crker, "Financia! Liberalizatin, Mney Demand and MnetaryPlicy in Asian Cuntries, IMF Occasinal Paper, núm. 84, Washingtn, WIDER, Freign Prtf/i lnvestment in Emerging Equity Markets, Wrld Jnstitute fr Develpment Ecnmics Research f the United Natins University, Study Grup Series, núm. 5, Helsinki, S. Wijnbergen, " lnterest Rate Management in LDC's", Jurnal f Mnetary Ecnmics, vl. 12, 1983, pp M. Wlf, Glbal Ecnmic Prspects and th e Develping Cuntries 1993, Banc Mundial, Washingtn, 1993.

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