Por: Marco Arena y Pedro Tuesta * I. Régimen de flotación del nuevo sol peruano:

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1 ESTUDIOS ECONOMICOS El objeivo de la inervención del banco cenral: el nivel del ipo de cambio, la reducción de la volailidad cambiaria o ambos?: Un análisis de la experiencia peruana Por: Marco Arena y Pedro Tuesa * Muchas veces se ha criicado la políica de inervención de los bancos cenrales no sólo como incapaz de afecar el nivel del ipo de cambio, sino ambién peligrosa en la medida que puede incremenar su volailidad de cambio. Sin embargo, exisen esudios que señalan que las operaciones de inervención pueden eliminar las flucuaciones bruscas del ipo de cambio, es decir reducir la volailidad cambiaria; así como ambién que pueden influir sobre el nivel de ipo de cambio. Asimismo, algunos analisas han afirmado que el régimen cambiario peruano es de ipo de cambio fijo debido a su baja volailidad. En ese conexo, es lício formularse la preguna: cómo juzgar la efecividad de la políica de inervención?. Sin embargo la respuesa no es única: a ravés de su influencia sobre el nivel del ipo de cambio? o, a ravés de la reducción de la volailidad del ipo de cambio?. En el presene rabajo evaluaremos la efecividad de la políica de inervención del Banco Cenral de Reserva del Perú en érminos de que si dicha políica ha influido o no en el nivel del ipo de cambio o ha conribuido o no a la reducción de la volailidad cambiaria. El plan de ese documeno es como sigue: un resumen de la experiencia peruana con un régimen de floación. Seguidamene presenamos el marco eórico sobre la inervención de la auoridad monearia en el mercado cambiario, uilizando el enfoque de los acivos para la deerminación del ipo de cambio. A coninuación se evalúa empíricamene los efecos de la inervención en el ipo de cambio y finalmene se presenan las conclusiones. I. Régimen de floación del nuevo sol peruano: Desde agoso de 99 el Perú ha manenido un régimen cambiario floane con inervención, luego de la larga experiencia de regímenes cambiarios conrolados a ravés del Mercado Unico de Cambios (MUC). Previamene, sólo enre 93 y 94 y de 949 a 96 se dejó el ipo de cambio a las fuerzas del mercado. La unificación de los mercados cambiarios y el inicio del periodo de floación ocurrieron el 8 de agoso de 99, como pare de un paquee de esabilización global. Ese incluyó un realineamieno de precios relaivos. Casi simuláneamene, el BCRP inrodujo operaciones diarias de compra de moneda exranjera, como principal insrumeno de conrol moneario. * Los auores laboran en la Subgerencia del Secor Exerno de la Gerencia de Esudios Económicos del Banco Cenral de Reserva del Perú (BCRP). Las opiniones veridas en ese arículo no represenan necesariamene la opinión del BCRP. Los auores agradecen los valiosos comenarios de Renzo Rossini y Adrián Armas. / El promedio de precios públicos de agoso en dólares uvo una variación promedio mensual de,27 por cieno. La inflación promedio de agoso fue de 397 por cieno.

2 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ GRÁFICO : TIPO DE CAMBIO NOMINAL Y SU VOLATILIDAD 3,5 3, TIPO DE CAMBIO VOLATILIDAD 7, 6, SOLES POR DÓLAR 2,5 2,,5 5, 4, 3, 2, Porcenaje,,,5 Jul-9 Ene-92 Jul-92 Ene-93 Jul-93 Ene-94 Jul-94 Ene-95 Jul-95 Ene-96 Jul-96 Ene-97 Jul-97 Ene-98 Jul-98 Ene-99, En conjuno, la evolución cambiaria de periodo refleja el ránsio de una economía con un alo grado de inceridumbre, muy sensible a conmociones sociales y políicas, que se radujeron en expecaivas depreciaorias imporanes, ala volailidad y sesgo depreciaorio (99-992), hacia una economía más esabilizada, en la cual es más nooria la respuesa del ipo de cambio a modificaciones en cieros fundamenos económicos ( ). En el gráfico se muesra la evolución del ipo de cambio nominal y su respeciva volailidad para el periodo , en donde se observa la mayor volailidad en el periodo produco de la aplicación del programa de esabilización económica mencionado aneriormene. En ese conexo, la políica monearia ha sido desarrollada en base a un conrol moneario en el que el crierio para inervenir en el mercado cambiario se ha susenado en el ineno de suavizar las flucuaciones bruscas del ipo de cambio. Denro de las limiaciones mencionadas, el papel de la inervención no es conribuir a la mayor demanda de moneda exranjera en el mercado y propiciar la depreciación monearia, sino lograr un manejo adecuado de las señales dadas al mercado acerca del curso fuuro de la políica monearia. Por su pare, la políica fiscal iene la función de apoyar ese esquema a ravés del logro de superávi fiscales que permian ampliar la escala de inervención en apoyo de la del BCRP. II. Marco Teórico Ese capíulo busca dar una guía acerca de la discusión sobre la inervención del Banco Cenral en el mercado cambiario y su efeco en el ipo de cambio, ano en nivel como en su volailidad así como en la políica

3 ESTUDIOS ECONOMICOS monearia. Empecemos por discuir el marco analíico necesario para enender el comporamieno del ipo de cambio. Dadas las caracerísicas del mercado financiero peruano, básicamene su nivel de dolarización, ambién conocido por susiución de monedas, y los objeivos de ese arículo, uilizaremos el enfoque de los acivos para la deerminación del ipo de cambio. Ese enfoque enfaiza que el ipo de cambio es un precio relaivo de dos acivos, los cuales ienen la caracerísica de ser influenciados no sólo por evenos acuales sino ambién por las expecaivas que ienen los paricipanes del mercado sobre evenos fuuros. Enre los facores más usuales que aleran las expecaivas se encuenran. la fuura políica monearia, evenos exernos que aleren la disposición de manener disinos acivos monearios o el comporamieno de la acividad económica que alere el precio fuuro de las monedas: La políica monearia influirá en la medida en que, al ser el ipo de cambio el precio relaivo de dos monedas, las decisiones de las auoridades monearias modifican la ofera relaiva de cada una de las monedas. De oro lado al ser consideradas las monedas como acivos alernaivos, sobre odo en un ambiene de dolarización como el peruano, cambios en la políica monearia pueden alerar subsancialmene la percepción que se enga sobre el precio fuuro de la moneda. Asimismo, la expecaiva de un mayor o menor crecimieno relaivo de la producción puede afecar la percepción de foraleza de cada moneda. A ello se puede añadir facores como el desempeño de las cuenas exernas o fiscales, aun cuando se considera que no es el nivel de dichas variables lo que afecan sino las noicias o innovaciones. Como se hizo noar, la políica monearia influye fueremene sobre el mercado cambiario, ano en las condiciones fuuras cuano en las corrienes. La forma más direca de verlo es analizar las inervenciones en el mercado cambiario. Esa inervención puede ser eserilizada como no eserilizada. La primera forma implica que la inervención no endrá efeco en la canidad de dinero mienras que la segunda afecará el nivel de la ofera monearia. No obsane ambas endrán impaco, al menos en el coro plazo, en el ipo de cambio. Es claro que la inervención no eserilizada puede ser descria direcamene como políica monearia, en la medida de que alera los agregados monearios. En ese puno es ineresane discuir acerca del papel que iene el ipo de cambio en las decisiones de políica monearia. En principio se debe disinguir enre objeivos e indicadores para la políica monearia. Un objeivo es una variable que las auoridades les gusaría influenciar, por ejemplo la inflación. Como generalmene esas variables no son manejadas direcamene por la auoridad monearia, ésa uiliza un conjuno de indicadores que le permien conducir una políica monearia consisene con sus objeivos. El ipo de cambio puede ser ano un objeivo como un indicador, como en el caso de un régimen de ipo de cambio fijo. Por oro lado, en un régimen de ipo de cambio floane y en presencia de dolarización, los agenes privados enfrenan un gran riesgo asociado a los cambios aleaorios del ipo de cambio, por lo que un objeivo para la políica monearia puede ser el de reducir dicha variabilidad. Asimismo se reconoce que la volailidad del ipo de cambio puede ser una imporane fuene la inesabilidad en los precios. Sin embargo, ener un objeivo cambiario, aun cuando sea sólo en cuano a su variabilidad, puede inerferir

4 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ con oros objeivos de la políica monearia o prevenir ajuses en el ipo de cambio consisenes con variaciones reales en la economía. En paricular, exisen conflicos en raar de manejar el ipo de cambio y acepar variaciones en la asa de inerés, especialmene cuando se uiliza dicha variable como un indicador de la políica monearia, lo cual a su vez iene problemas derivados de las disinas causas por las que esa variable puede cambiar, por ejemplo, expecaivas inflacionarias. de divisas afeca el flujo de demanda y ofera de las divisas y a su vez el precio. Segundo, la inervención puede modificar las expecaivas de los agenes privados respeco de la fuura evolución del ipo de cambio. Ese úlimo puede provenir del efeco direco sobre el ipo de cambio corriene como por la información que la inervención puede dar sobre un fuuro cambio en las políicas monearias y cambiarias, conocida ambién como hipóesis de signalling (Mussa, 98). Sin embargo, y dado que un conrol de agregados monearios que enga en cuena sólo el lado de la ofera, puede fallar cuando exisen cambios en la demanda monearia, es posible que ano el ipo de cambio como la asa de inerés puedan ener un papel como indicadores de la políica monearia. La lieraura empírica sobre los efecos poenciales de la inervención en el mercado cambiario ha mosrado diversos resulados, no exisiendo consenso con relación a su efecividad e influencia. La variedad de los resulados requiere la explicación del mecanismo a ravés del cual la inervención influye sobre el ipo de cambio. De acuerdo con esa hipóesis, la inervención brinda señales de cambios en la políica monearia fuura. Los bancos cenrales proveen señales de una políica monearia fuura más resriciva al vender moneda exranjera en el mercado cambiario. Así, las expecaivas de una políica monearia más ajusada hará que el ipo de cambio se aprecie, aun cuando no se modifique la ofera monearia relaiva. De ese modo, la hipóesis de signalling descansa en el supueso de que, al observar la inervención, el mercado espera que la políica monearia fuura cambie. Si los agenes uilizan la información de modo eficiene, no inerprearían la inervención como una señal, a menos que la políica monearia cambie de modo sisemáico una vez producida la inervención. Inervención eserilizada y el ipo de cambio. Exisen dos punos a analizar cuando se raa de la inervención eserilizada. Primero, cuano afeca esa inervención al ipo de cambio y, segundo, cuáles son los principios de esa políica sobre odo en relación con el conjuno de políicas. En general se acepa que la inervención eserilizada, aún cuando no afeca la ofera monearia, podría afecar al ipo de cambio en el coro plazo. Exisen dos canales principales por los que la inervención eserilizada afeca el ipo de cambio. Primero, las compras o venas Desde un puno de visa eórico, se ha cuesionado el impaco de la inervención eserilizada sobre las condiciones que deerminan el ipo de cambio en el largo plazo, dado que dicha inervención no influye sobre las condiciones monearias que deerminan el comporamieno del nivel general de precios en el largo plazo en diferenes países ni las condiciones económicas reales que deerminan el comporamieno en el largo plazo de los precios de la producción en los países. Sin embargo, dado que la inervención oficial eserilizada puede afecar el comporamieno del ipo de cambio en el coro plazo, aun queda por resolver qué principios rigen sobre el comporamieno de al inervención.

5 ESTUDIOS ECONOMICOS En primer lugar, los bancos cenrales podrían permiir que el ipo de cambio se deermine por las fuerzas del mercado ( principio de no inervención ), arguyendo que la auoridad monearia no esá en capacidad de diagnosicar los requerimienos de ajuses cambiarios, que permian eliminar los desequilibrios del mercado. Asimismo, ese principio esá moivado en la corrección de rigideces en el ipo de cambio oficial o desequilibrios en el mercado, aribuidos a acciones políicas. Por ora pare, la inervención oficial se podría jusificar por la exisencia de efecos de arrasre (bandwagon effecs) en los agenes del mercado, así como de oras formas especulaivas que eleven excesivamene la variabilidad del ipo de cambio. En ese caso, se desea eviar que la especulación sea fuene de perurbaciones denro del sisema económico dado que exise evidencia empírica de que el comporamieno del ipo de cambio difiere del comporamieno de un mercado eficiene y, en algunos casos, exise evidencia de bandwagon effecs que conducen a una correlación posiiva de variaciones en las asas de cambio. Cuando la especulación privada esá sujea a bandwagon effecs se sosiene que la inervención oficial debería desplazarse conra la endencia (leaning agains de wind) para reducir la excesiva variabilidad del ipo de cambio (Branson, 976; Arus, 976; Kenen, 975). Sin embargo, dadas las divergencias en las condiciones de eficiencia de los mercados cambiarios, una políica de leaning agains he wind podría crear de manera ineviable la impresión de bandwagon effecs, conviriendo una secuencia de variaciones del ipo de cambio en una secuencia con correlación posiiva. No obsane, el conrol de la ofera monearia por pare del Banco Cenral y su conocimieno sobre la evolución fuura de la políica monearia (información no disponible para los agenes privados), permie a la auoridad monearia especular en el mercado cambiario y, de surgir la necesidad, uilizar su conrol sobre la políica monearia para garanizar el éxio de sus operaciones cambiarias especulaivas. Alernaivamene, el Banco Cenral puede uilizar la inervención como un mecanismo para conducir la evolución del ipo de cambio de manera consisene con su políica monearia de largo plazo e incluso puede ajusar dicha políica de al modo que sea compaible con sus objeivos cambiarios. Así, en un régimen cambiario fijo, el compromiso de la políica monearia para apoyar la paridad oficial garaniza la supervivencia del régimen. Sin embargo, en el coro plazo, la políica monearia es uilizada para obener oros objeivos de políica siempre que el ipo de cambio se manenga denro de la banda deerminada por la auoridad monearia. En ese conexo, la especulación cambiaria de los agenes privados no es susiua de la inervención dado que ese ipo de inervención es limiada por el riesgo moral (moral hazard) asociado con el compromiso del gobierno de cumplir con sus propias meas y expecaivas de políica. Una vez que el gobierno persuade a los agenes sobre la esraegia de políica a seguir en el fuuro, nada asegura que el gobierno aplicará la políica esperada por los agenes. Por ello, exise el riesgo moral de que, en el fuuro, el gobierno simplemene escogerá la mejor opción de políica que considere en el momeno sin omar en cuena compromisos previos. El reconocimieno del riesgo moral por pare de los agenes conduce a que ésos no crean oalmene en los anuncios del gobierno acerca de la políica fuura, y resrinjan su paricipación en las acividades que los exponen a riesgo e inceridumbre. En paricular, los agenes privados que especulan en el mercado cambiario no esarán dispuesos a exenderse con base en las expecaivas referenes a la evolución fuura de la políica monearia.

6 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ De ese modo, la inervención oficial provee una solución parcial al problema de riesgo moral en el mercado cambiario, dado que con su inervención, el Banco Cenral esá anunciando sus inenciones de políica en el fuuro y esá brindando evidencia concrea de la seriedad de dichas inenciones al arriesgar su capial en apoyo de ésas. Asimismo, la inervención oficial podría permiir a la auoridad monearia recobrar la credibilidad perdida como consecuencia de la inceridumbre e inesabilidad en maeria de políica económica. Finalmene, el Banco Cenral puede uilizar la esraegia de inervención eserilizada como un mecanismo para anicipar fuuros desarrollos del ipo de cambio que den origen a aconecimienos que puedan ejercer un impaco negaivo sobre la políica económica. Así, un gobierno desearía anicipar la depreciación de su moneda si los salarios nominales reaccionan rápidamene a la depreciación y la políica monearia esá forzada a acomodarse a los efecos generados por el incremeno en los salarios. Sin embargo, exise el peligro de que la inervención oficial adopada con esa racionalidad sea uilizada para defender una siuación económica insosenible. No obsane, no sólo exisen dudas sobre la capacidad que iene la inervención eserilizada para influenciar el ipo de cambio sino que ambién se considera que puede incremenar su volailidad. II. Evaluación empírica Ese capíulo muesra la evaluación esadísica y economérica de la inervención del Banco Cenral en el nivel del ipo de cambio y en su volailidad. Inervención del Banco Cenral y el nivel del ipo de cambio A parir de la experiencia de los bancos cenrales y de la reciene lieraura eórica (Mussa, 98; Kaminsky y Lewis, 993; Dominguez y Frankel, 993) se afirma de manera generalizada que la inervención iene la capacidad de brindar señales de cambios fuuros en la políica monearia. Si ésa es más conraciva hará que la moneda nacional se aprecie, aunque se neuralicen en el momeno los efecos monearios de al inervención. La hipóesis de Señalización La hipóesis de señalización (signalling) sosiene que la inervención induce a los agenes a modificar sus expecaivas de políica monearia en el fuuro, lo cual implica la exisencia de una relación sisemáica enre la inervención del BCRP en el mercado cambiario con las variables monearias. De acuerdo con el rabajo desarrollado por Lewis (993), para poder modelar dicha hipóesis consideramos que el ipo de cambio esá deerminado por el siguiene proceso: s ( θ) j θ j j () Donde s es el logarimo del ipo de cambio, f es el logarimo de los fundamenos de la economía y θ es un facor de descueno. Asimismo, el proceso que gobierna la evolución de los fundamenos esá deerminado por la políica monearia domésica m y foránea m*, así como por un conjuno de facores no conrolados por las auoridades monearias (v ): Por simplicidad, se asume que el proceso de la políica monearia es auorregresivo y posee la siguiene especificación: E * f ( m m ) m m n ρm β k v f u (2) (3)

7 ESTUDIOS ECONOMICOS Donde ρ es el coeficiene auorregresivo de la políica monearia, n es la inervención en el mercado cambiario en el periodo, β es un parámero que vincula la inervención realizada k periodos hacia arás con un cambio acual en la ofera monearia. Cabe desacar que n puede aproximarse a parir de las compras bruas o neas de moneda exranjera del BCRP a ravés de su Mesa de Negociaciones. Si la políica de inervención del BCRP brinda señales consisenes con las variaciones poseriores en la ofera monearia, un incremeno de n en el periodo esaría asociado con una reducción en m en el fuuro (periodo k), es decir, β <. Sin embargo, para poder calcular el ipo de cambio esperado en (), fala especificar el proceso que gobierna la inervención, a saber: n ρn n ε donde E ( ε, u ) (4) Si consideramos que el periodo que ranscurre enre la inervención y la variación poserior en la políica monearia es igual a (i.e. k en la ecuación 3), la solución del ipo de cambio es: s µ m θ β ( θ ρ n ) m (5) donde µ (- θ)/(- ρ m ) represena el impaco del valor presene desconado de la ofera monearia sobre el ipo de cambio en un horizone de iempo. La inervención acual n afeca al ipo de cambio por el érmino θβ/ (- ρ n ), donde θ en el numerador capura el efeco desconado de la inervención acual sobre la ofera monearia un periodo hacia delane, mienras que β mide la magniud del efeco esperado. El denominador descuena los efecos de cambios acuales en la inervención sobre odos los niveles esperados con el fuuro de la inervención. Por ano, la inervención acual afeca el ipo de cambio de acuerdo con sus efecos de valor presene desconado sobre la ofera monearia fuura. Finalmene, mienras mayor sea el periodo que ranscurre enre la inervención y la variación poserior de la políica monearia (i.e. mayor sea k), las inervenciones acuales endrán un mayor horizone de impaco sobre la políica monearia y, por ano, menor será el impaco que ejerza sobre el ipo de cambio. Por ora pare, si β, las inervenciones acuales no afecarán la ofera monearia en el fuuro y, aparenemene, las inervenciones no endrán efeco alguno. Pariendo de la base eórica desarrollada en el puno anerior, se procede a conrasar la hipóesis de que la inervención permie predecir variaciones de la políica monearia en el fuuro. En primer lugar, precisemos los daos uilizados. La inervención diaria de la auoridad monearia en el mercado cambiario es aproximada a parir de las compras bruas y neas de moneda exranjera por pare del BCRP en la Mesa de Negociaciones desde el 8 de agoso de 99 hasa agoso de 998. Las variables de políica monearias consideradas son: encajes de los bancos (RNP), la emisión primaria (EMIADJ), el circulane (CIR), la liquidez de la banca múliple (LIQMNBM), la liquidez en moneda nacional (LIQMN), el oal de obligaciones sujeas a encaje en moneda nacional 2 (TOSE). Asimismo, se consideran la preferencia por circulane (PREFE), la asa de encaje media del Sisema Bancario (TEMSB) y de la Banca 2/ Las obligaciones sujeas a encaje en moneda nacional son las obligaciones de los bancos sujeas a encaje exigible. Comprenden: obligaciones a la viaa, depósios a plazo, ahorro, valores en circulación y fondos de adminisración

8 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Comercial(TEMBC), la asa de inerés de sobregiro en moneda nacional (SGMN)y la asa de inerés aciva promedio en moneda nacional (TAMN). La inervención como predicor de la evolución monearia Para poder evaluar la capacidad de la inervención cambiaria y predecir la evolución de las variables de políica monearia (Lewis, 993), se procede a esimar un vecor auorregresivo bivariado proceso VAR(2)- para cada indicador de políica monearia y la serie de inervención, especificando dicho proceso de la siguiene manera: ( M( i), n v )' B( L) ( M( i), v n )' ' [ ε ε ] V (6') E ε (6) Donde M(i) es la variable monearia (i EMIADJ, LIQMN, LIQMNBM, CIR, RPN, TOSE, PREFE, TEMBC, TAMN, SGMN ) y donde B(L) es una mariz polinomial en el operador de rezago, L, y donde ε es una variable aleaoria bivariada independiene e idénicamene disribuida con vecor de medias nulo. De los resulados observamos que, a parir de frecuencias diarias, la inervención del BCRP medida a ravés de las compras bruas consiuye un buen predicor de la evolución de los agregados monearios considerados con un nivel de confianza del 95 por cieno a excepción de los encajes presados. Si medimos la inervención a ravés de las compras neas, los resulados no se aleran de manera cualiaiva. Eso úlimo se podría explicar por la poca ocurrencia de venas en el mercado cambiario por pare del BCRP. Cuadro PRUEBAS DE CAUSALIDAD DE GRANGER DE LA INTERVENCIÓN SOBRE LAS VARIABLES DE POLÍTICA MONETARIA Variable Dependiene Variable Causal: Compras de US$. por el BCRP Variable Causal: Compras Neas de US$ por el BCRP DIARIO SEMANAL QUINCENAL DIARIO SEMANAL QUINCENAL RNP,75 3,96 A/,684,59 3,547 A/,59 EMIADJ,548 C/ 3,67 A/ 8,58 A/,693 B/ 3,57 A/,42 A/ LIQMN 3,77 A/ 8,884 A/ 5,328 A/ 3,77 A/ 9,24 A/ 2,274 A/ LIQMNBM 2,24 A/ 5,469 A/ 7,99 A/ 2,283 A/ 5,45 A/ 5,873 A/ TOSE,778 A/ 3,589 B/ 2,47 2,58 A/ 2,5 C/,64 PREFE 2,82 A/ 2,275 C/ 3,9 A/ 2,95 A/ 5,378 A/ 4,596 A/ TEMSB 4,576 A/ 5,88 A/,42 3,966 A/ 5,64 A/,98 TEMBM 3,5 A/ 3,485 A/,368 2,728 A/ 2,869 A/,528 El siguiene cuadro repora el esadísico F de la prueba de causalidad a lo Granger para la hipóesis de que odos los coeficienes rezagados de las variables de inervención en el mercado cambiario son iguales a cero. A/ significaivo al por cieno. B/ significaivo al 5 por cieno. C/ significaivo al por cieno.

9 ESTUDIOS ECONOMICOS Cuadro 2 PRUEBAS DE CAUSALIDAD DE GRANGER DE LA INTERVENCIÓN SOBRE LOS DIFERENCIALES DE TASAS DE INTERÉS DOMÉSTICA-FORÁNEA Variable Causal: Compras de US$ por el BCRP Variable Causal: Compras Neas de US$. por Variable Dependiene el BCRP DIARIO SEMANAL QUINCENAL DIARIO SEMANAL QUINCENAL SGMN-FED,8 2,7,33,375,5,36 TAMN-FED,8,572,753,92,559,99 SGMN,238,497,334,358,57,222 TAMN,939,882,846,856,59 2,224 El cuadro repora el esadísico F de la prueba de causalidad a lo Granger para la hipóesis de que odos los coeficienes rezagados de las variables de inervención en el mercado cambiario son iguales a cero. A nivel de frecuencia semanal, ano las compras bruas como las neas son un buen predicor de los agregados monearios considerados con un nivel de confianza de 95 por cieno. Finalmene, en una frecuencia quincenal ano las compras bruas como las neas conienen información úil para predecir la evolución de los agregados considerados con un nivel de confianza de 95 por cieno a excepción de los encajes (RPN), oal de obligaciones sujeas a encaje (TOSE), la asa de encaje media del Sisema Bancario (TEMSB) y de la asa de encaje media de la Banca Comercial (TEMBC) En sínesis, con un nivel de confianza de 95 se rechaza la hipóesis de que la inervención del BCRP no es un buen predicor de la evolución de los agregados monearios considerados a las diferenes frecuencias. Ese primer resulado apoyaría la hipóesis de señalización para el caso peruano. Uno de los fundamenos del ipo de cambio en los modelos monearios es la políica monearia del país con relación a la políica monearia exerna. Sin embargo, debido a que los daos de la ofera monearia exerna esán disponibles con una frecuencia mensual y son de poca disponibilidad en frecuencias más amplias, consideramos como indicador de políica monearia relaiva a los diferenciales de asas de inerés domésicas e inernacionales. Como aproximación a las asas de inerés uilizamos la asa de sobregiro en moneda nacional promedio de la banca múliple (SGMN) y la asa aciva en moneda nacional promedio del Sisema Financiero (TAMN) mienras que son proxy de la asa de inerés inernacional, la asa LIBOR a res meses y la asa de fondos federales (FED). De acuerdo con los resulados, la inervención medida ano a ravés de las compras bruas como neas no coniene información úil para predecir la evolución las asas de inerés, ni para predecir la políica monearia relaiva a las diferenes frecuencias consideradas. Indicadores Monearios como señalizadores de la Inervención La eoría derás de la relación enre la inervención oficial y la políica monearia del Banco Cenral ha permiido la aparición de diversos punos de visa. Uno de ellos sosiene que los bancos cenrales inervienen en el mercado cambiario con el propósio de manener una políica monearia consisene con sus objeivos de ipo de cambio. En ese caso, dado el esablecimieno de objeivos domésicos, las variaciones en la políica monearia inducirán a movimienos conrarios en el ipo de cambio. A su vez, esos movimienos en el ipo de cambio inducirán a los bancos cenrales a inervenir para esar conra la endencia (leaning agains he wind).

10 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ El comporamieno de leaning agains he wind relacionaría la inervención y la políica monearia, dado que ésa úlima permiiría predecir los cambios fuuros en la inervención. Para evaluar dicha posibilidad, se reporan los niveles de significancia marginal de las pruebas de causalidad de Granger de los agregados monearios uilizados sobre la inervención. Del cuadro 3 se puede observar que los encajes predecirían la evolución de la inervención a una frecuencia diaria y semanal; la liquidez en moneda nacional lo haría a una frecuencia semanal y quincenal, la liquidez en moneda nacional de la Banca Comercial a una frecuencia diaria y semanal y el oal de obligaciones sujeas a encaje a una frecuencia diaria y semanal. En sínesis, para deerminados agregados monearios no se puede rechazar la hipóesis de que predicen el curso fuuro de la inervención del Banco Cenral con un nivel de confianza de 95 por cieno. Por ora pare, las flucuaciones en las asas de inerés en las diversas frecuencias parecen no conener información sobre la evolución de la inervención en el mercado cambiario, parón que se maniene cuando las pruebas de causalidad de Granger uilizan el diferencial de asa de inerés. En ese caso, variaciones en los diferenciales de inerés inernoexerno no provee información sobre la inervención. Cuadro 3 PRUEBAS DE CAUSALIDAD DE GRANGER DE LAS VARIABLES DE POLÍTICA MONETARIA SOBRE LA INTERVENCIÓN Variable Causal Variable Dependiene: Compras de US$. por el BCRP DIARIO SEMANAL QUINCENAL R N P 4,85 A/ 3,93 A/,886 EMIADJ,94,429 5,62 A/ LIQMN,267 2,58 B/ 5,327 A/ LIQMNBM 2,82 A/ 8,786 A/,8 TOSE 2,959 A/,298 A/,449 El cuadro repora el esadísico F de la prueba de causalidad a lo Granger para la hipóesis de que odos los coeficienes rezagados de las variables de políica monearia son iguales a cero. A/ significaivo al por cieno. B/ significaivo al 5 por cieno. Cuadro 4 PRUEBAS DE CAUSALIDAD DE GRANGER DE LOS DIFERENCIALES DE TASAS DE INTERÉS DOMÉSTICA-FORÁNEA SOBRE LA INTERVENCIÓN Variable Dependiene: Compras de US$ por el Variable Dependiene: Compras Neas de Variable Causal BCRP US$ por el BCRP DIARIO SEMANAL QUINCENAL DIARIO SEMANAL QUINCENAL SGMN-FED 2,25 B/,28,62,556,2,5 TAMN-FED,385,878,264,339,628,229 SGMN 2,92 B/,43 3,5,76,48 3,734 B/ TAMN,824,444,846,655,35 3,59 B/ El cuadro repora el esadísico F de la prueba de causalidad a lo Granger para la hipóesis de que odos los coeficienes rezagados de las variables proxy de políica monearia relaiva son iguales a cero. B/ significaivo al 5 por cieno.

11 ESTUDIOS ECONOMICOS Efeco de las variables monearias sobre la probabilidad de inervención: esimaciones logísicas Logi El análisis de las pruebas de causalidad presenado considera a la inervención como una variable aleaoria coninua a pesar de que exisen días en los cuales la auoridad monearia no inerviene, moivo por el cual las observaciones en la disribución de dicha variable enderían a concenrarse en el nivel cero. En consecuencia, dado que el érmino de perurbación de la regresión sobre oras variables no endría una disribución normal en pequeñas muesras, procedemos a uilizar el procedimieno de esimaciones logísicas en el cual se raa la inervención como una variable dependiene limiada que es función de las variables de políica monearia rezagadas. De esa forma, la inervención se clasifica en res casos: I en caso el Banco Cenral no inervenga en el mercado cambiario, I - cuando las operaciones se realicen en apoyo a la moneda nacional (venas de dólares) e I, cuando las operaciones sean de compras de dólares. Uilizando esa medida de inervención y acorde con la écnica desarrollada por Lewis (993), la probabilidad de inervención es raada como una función de probabilidad logísica dada por: Pr ( I exp( α M ( i) ) k k exp( α α M ( i) ) exp( β j j k j j α j j ) j β j M ( i) j ) (7) Pr( I ) exp( α k exp( β β ( ) ) j j M i j k k α M( i) ) exp( ( ) M i j j j β β j j j ) (8) Pr ( I ) exp( α k α M ( i) j j ) j exp( β k β M ( i) j j ) j (9) Donde M(i) represena las variables monearias y donde k es el rezago máximo en el vecor auorregresivo esimado para cada sisema bivariado. En las ecuaciones logísicas especificadas, y para k, se puede calcular los siguienes coeficienes de probabilidades 3 3/ Por ejemplo para calcular la ecuación reemplazar ken las ecuaciones 8 y 9, luego dividir ecuación 8 enre ecuación 9 y aplicar logarimos.

12 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ log (Pr ( I ) / Pr( I )) β β M ( i) log (Pr( I ) / Pr( I )) α α M ( i) () () log (Pr( I ) / Pr( I )) ( β α ) ( β α ) M ( i) (2) Asumamos que un incremeno imporane en las variables monearias induce una depreciación de la moneda nacional y, así una inervención de compra en respuesa. Si la auoridad monearia sigue una políica de ir conra la endencia, un incremeno en M(i) elevaría la probabilidad de una inervención de compra de dólares con respeco a una inervención de vena por lo que esperamos que β <. Análogamene, el incremeno en M(i) elevaría la probabilidad de la inervención de compras de dólares con respeco a la de no inervenir, de al modo que α <. Finalmene, el incremeno en M(i) disminuiría la probabilidad de una vena con respeco a la no inervenir, por lo que β - α <. Similarmene, el inercepo de la regresión posee una inerpreación inuiiva. Si M(i) enonces las probabilidades son simplemene: Pr ( I ) exp exp ( α ( ) α ) exp ( β ) (3 ) Pr ( I ) exp exp ( α ( ) β ) exp ( β ) (4 ) Pr ( I ) exp ( ) exp ( α ) exp ( β ) exp ( α ) exp ( β ) (5) Así, la relación enre α, β y indica las probabilidades de cada ipo de inervención cuando el agregado moneario no varía. Se presenan las esimaciones logi para cada variable. Esimaciones logísicas de la probabilidad de la inervención Se define la variable I que oma los siguienes valores: I - cuando se realizan operaciones neas de vena. I cuando no se realizan operaciones. I cuando se realizan operaciones nea de compra. Para el periodo , se observa que aún cuando β es significaivo para algunos de los agregados monearios (encajes, emisión primaria y liquidez en moneda nacional de la Banca Comercial), el signo del parámero esimado es posiivo, por lo que no se validaría la hipóesis de que el Banco Cenral acúa en conra de la endencia. A coninuación, desarrollamos el mismo análisis para el periodo , para desconar la influencia de las reformas esrucurales llevadas a cabo en los primeros años de la década.

13 ESTUDIOS ECONOMICOS CASO A: Log (Pr(I -) / Pr (I ) ) b b D M(I) - e Cuadro 5 PERIODO VARIABLE MONETARIA β α β α RNP COEF. -3,465 * -,894 *,5467 ** -,65 DES. EST.,53,4935,2493,98 EMIADJ COEF. -3,38798 * -,8394 * -7,94855 ** -4,85987** DES. EST.,4884,496 7,752 2,7682 LIQMN COEF. -3,36675 * -,84 * -22,6577,2685 DES. EST.,4343,4966 3, ,3935 LIQMNBM COEF. -3,4384 * -,8883 * 8,97736**,7277 DES. EST.,5325,4998 9,2377 3,275 TOSE COEF. -3,4829 * -,8965 * 5,8472,6557 DES. EST.,563,4996, ,9568 * Significaivo al 95 por cieno ** Significaivo al 9 por cieno. CASO B: Log (Pr (I ) / Pr (I ) ) a a D M(I) - e Cuadro 6 PERIODO VARIABLE MONETARIA β α β α RNP COEF. -3,88729 * -,6358 *,546 ** -,6665 DES. EST.,25388,594,2758,949 EMIADJ COEF. -3,8368* -,634 * -4,7628** -5,25849** DES. EST.,23275,593 2,3785 3,657 LIQMN COEF. -3,8299 * -,624 * -27,2637-2,858 DES. EST.,22474, ,6353 6,349 LIQMNBM COEF. -3,89486 * -,6635 * 24, ,69647 DES. EST.,2585,593 7, ,69899 TOSE COEF. -3,89247 * -,865 * 28,5868 5,364 DES. EST.,25686, , ,35 * Significaivo al 95 por cieno **Significaivo al 9 por cieno Los resulados indican que la emisión primaria endría influencia en la probabilidad de inervención (en ambos casos A y B) dado que el signo del coeficiene que acompaña al agregado moneario es negaivo, pero es esadísicamene significaivo al por cieno. Por oro lado, si bien es ciero que el parámero de los encajes no presadas es esadísicamene significaivo en el caso A, su signo es posiivo. Esos resulados indican que no exise suseno a la hipóesis de que la acuación del Banco Cenral es conra la endencia del ipo de cambio. En conclusión, ano para el periodo como para el subperiodo no se regisra evidencia de que el Banco Cenral subordina la políica monearia a un objeivo cambiario. Análisis de la Relación enre la Inervención y el Tipo de Cambio El análisis de las variables monearias y la inervención realizado en las diferenes frecuencias

14 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ permie afirmar que la inervención es una variable úil para predecir las variaciones en los agregados monearios. A parir de ese hecho, procedemos a analizar la imporancia o la relevancia de la inervención como predicor de la evolución del ipo de cambio. Generalmene, el impaco de la inervención sobre el ipo de cambio se susena en su vínculo con la políica monearia fuura. De eso, la inervención induce a los agenes a revisar sus predicciones sobre las variables monearias en el fuuro y dicha revisión conduce a modificar el ipo de cambio. Por ano, la hipóesis de señalización descansa en la imporancia del dinero como deerminane del ipo de cambio. A pesar de que los modelos eóricos convencionales uilizan sólo variables monearias como deerminanes fundamenales del ipo de cambio, la evidencia empírica ha enconrado un suseno débil a al especificación. Sin embargo, la hipóesis de señalización depende de una relación enre los ipos de cambio y las variables monearias en una frecuencia mayor. Para examinar los efecos de cada una de las variables monearias consideradas en ese esudio, se esima un VAR bivariado enre los respecivos indicadores de políica monearia y el ipo de cambio. Dada la longiud de los rezagos, se esimó el siguiene vecor auorregresivo: ( M ( i) v, s )' B( L) ( M ( i) v, s )' e v (6) ' [ ] Σ (6') E e e Donde M(i) es el logarimo del indicador moneario (i EMIADJ, LIQMN, LIQMNBM, CIR, RPN, TOSE, PREFE, TEMBC, TAMN, SGMN) y s es el logarimo del ipo de cambio (en nuevos soles por dólar), calculando las funciones de impulso respuesa a parir de las esimaciones del VAR. Asimismo, con el propósio de evaluar la significancia esadísica de la respuesa del ipo de cambio a choques en los indicadores monearios, se realizó una prueba de Monecarlo para generar la disribución empírica de las funciones impulso respuesa. A parir de esas observaciones, se obuvo los límies superior e inferior de la disribución empírica al 95 por cieno que se muesran en los gráficos. La línea cenral muesra la respuesa del ipo de cambio a movimienos en diferenes variables. El análisis gráfico muesra que las innovaciones (cambios) sobre los agregados monearios más ligados a la ofera monearia ales como, emisión primaria, liquidez oal (MN), circulane y encajes, influyen posiivamene, como se espera, sobre el ipo de cambio. No sucede lo mismo para el caso del TOSE y la liquidez de la banca múliple. Ello se podría deberse a que el incremeno de dichas variables puede esar reflejando un deseo de los bancos de manener mayor liquidez en moneda nacional, lo que a su vez puede esar influenciado por expecaivas depreciaorias. Sin embargo es necesario punualizar que las medidas mas amplias de liquidez, conienen información adicional a la inervención del Banco Cenral, es decir que esarían influenciadas por evenos fuera del conrol del BCRP, lo que podría alerar los movimienos esperados en el ipo de cambio. En líneas generales, se puede argüir que las innovaciones posiivas a los agregados monearios, generan depreciación en el nuevo sol. Ese resulado, da suseno a la hipóesis de señalización, al mosrar la influencia del dinero sobre el ipo de cambio. Hasa esa insancia, se ha enconrado que exise evidencia a favor del cumplimieno de la hipóesis de señalización. Queda, sin embargo la inerrogane acerca de la efecividad de la inervención sobre la volailidad del ipo de cambio.

15 ESTUDIOS ECONOMICOS FRECUENCIA DIARIA Gráfico 2 Respuesa del ipo de cambio a (EMIADJ) Respuesa del ipo de cambio a (LIQMNBM) Respuesa del ipo de cambio a (LIQMN) Respuesa del ipo de cambio a (TOSE).4 Respuesa del ipo de cambio a (LIQMN).8.4 Respuesa del ipo de cambio a (CIR) Volailidad En el período se observó un nivel elevado de esabilidad en le ipo de cambio, que algunos analisas han señalado como evidencia de fijación del ipo de cambio, comparando con las flucuaciones cambiarias de oros países que ienen un régimen de ipo de cambio floane. Ello es posible observar en los cuadros 7 y 8 donde se presena una comparación semesral de la variabilidad y volailidad de las flucuaciones cambiarias en ano del Perú como de los siguienes países: México, Alemania, Reino Unido, Nueva Zelanda, Ausralia, Finlandia, Ialia, Canadá, Japón, Finlandia y Suiza, que cuenan con un régimen cambiario de floación. Se observa en el cuadro 7, que la volailidad observada en Perú, medida como la desviación esándar enre la media de las observaciones muesrales, es la menor denro del grupo de países analizados, mosrando una mayor volailidad en el segundo semesre de cada año.

16 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Cuadro 7 VOLATILIDAD / PAÍSES 96-I 96-II 97-I 97-II 98-I 98-II 99-I* ALEMANIA,3%,6% 3,94% 5,6%,6% 5,4% 3,73% REINO UNIDO 8,69% 9,39%,35% 4,6% 9,85%,33% 9,32% ITALIA 6,77% 5,6% 3,68% 4,75% 9,95% 4,94% 3,69% NUEVA ZELANDA 7,65% 7,62% 7,83% 5,% 9,4% 2,5% 7,75% AUSTRALIA 8,8% 8,97%,66% 5,49% 8,34% 23,4% 8,24% MÉXICO 8,68% 8,9% 6,26% 3,65%,53% 2,5% 22,3% FINLANDIA 3,59% 9,28% 3,36% 5,%,6% 5,5% 3,75% JAPÓN,49%,8% 2,85% 5,23% 2,2% 37,66% 25,44% CANADÁ 4,3% 4,6% 7,6% 5,9% 6,73%,7%,7% SUIZA 2,8% 3,42% 6,25% 5,7%,8% 2,72% 4,98% PERÚ 4,53% 5,54% 4,3% 4,3% 5,92% 7,56% 6,63% / Desviación esándar sobre promedio. Anualizado *Al 9 de marzo. Ese resulado sugeriría que los ajuses cambiarios que se han dado en la moneda nacional han sido menos bruscos que los observados en las demás monedas. Sin embargo, al realizar un análisis basado exclusivamene en la comparación de la media absolua de la variación porcenual y la desviación esándar durane años calendarios específicos podría imponer resricciones arbirarias sobre la disribución del ipo de cambio nominal, lo que nos imposibiliaría observar las peculiaridades subyacenes al comporamieno del sol peruano. Por al moivo, se desarrolla un análisis alernaivo en el que se calcula las medidas de volailidad de manera separada para los períodos de mayor urbulencia y los de menor urbulencia cambiaria, en la medida que los períodos más urbulenos pueden presenar o esar influenciados por agrupaciones emporales (emporal clusering). De esa manera, se obiene que la volailidad del nuevo sol peruano, desconando los períodos de mayor urbulencia cambiaria, es similar a los de los demás países seleccionados. Para analizar el impaco de la inervención en la volailidad uilizamos el enfoque de acivos para la deerminación del ipo de cambio, en el que desaca el modelo moneario de precios flexibles (Frenkel, 976; Mussa, 977, 979). De acuerdo con ese enfoque, el ipo de cambio esá fueremene influenciado por los aconecimienos acuales y por las expecaivas del mercado sobre desarrollos fuuros. De ese modo, las variaciones del ipo de cambio serían frecuenemene grandes e impredecibles (hipóesis de random walk), aribuyéndose los movimienos en dicha variable al ingreso de nueva información en el mercado que alera el nivel de equilibrio. En ese conexo, en un modelo de deerminación del ipo de cambio que se derive del enfoque moneario con perfeca flexibilidad de precios, el ipo de cambio se deermina al igual que el precio de cualquier acivo. Es decir, en función de la uilidad que se deriva del acivo en el periodo presene más las ganancias de capial esperadas que ese acivo genere durane el periodo siguiene (Werner, 997, pag. ). De esa manera podemos describir la evolución del ipo de cambio de la siguiene manera: s f Θ( E s s ) (7) Donde s es el logarimo del ipo de cambio, ƒ son los fundamenos del ipo de cambio, Θ es la semielasicidad de la demanda de dinero con respeco

17 ESTUDIOS ECONOMICOS a la asa de inerés y E s s es la depreciación esperada enre el periodo y, la cual, bajo el supueso de la validez de la paridad de inerés descubiera, es igual al diferencial de inereses domésico-foráneo. Reescribiendo la ecuación: Θ s f ( Θ) Θ Esa úlima ecuación es una expresión usual del modelo moneario, donde el ipo de cambio es definido en función de su valor esperado en el siguiene periodo y de los fundamenos económicos. Si asumimos expecaivas racionales (Black, 973) e ieramos hacia delane, la ecuación 8 puede ser expresada de la siguiene manera: s Donde el ipo de cambio es una función de las expecaivas racionales desconadas de los fundamenos. Un rasgo aracivo de esa especificación es que la volailidad observada de los ipos de cambio puede explicarse, en ciero grado, por la inesabilidad en las expecaivas sobre el comporamieno de los fundamenos en el fuuro. Si asumimos que los fundamenos siguen un proceso esocásico random walk de la siguiene forma: f ε donde es un ruido blanco con media y varianza s 2. Obendríamos la siguiene función para las flucuaciones del ipo de cambio: s Por úlimo, obenemos la expresión para las flucuaciones cambiarias: f Θ Θ E s j E f ( Θ) j s f f s ε (2) (22) (8) (9) (2) Esa úlima ecuación señala que cuando los fundamenos siguen un proceso esocásico random walk, los cambios en el ipo de cambio son impredecibles. Como señala Domínguez (993, pag y ), en la lieraura empírica los modelos de deerminación de ipo de cambio que incorporan oras variables adicionales a pare del ipo de cambio spo han enido poco éxio en explicar los movimienos de coro plazo del ipo de cambio, indicando que las variaciones diarias y semanales parecerían ser delineadas principalmene por noicias no anicipadas. Más aun, exisen esudios realizados por Weserfield (977) y Hsieh (988) en donde muesran evidencia de lepokurosis no condicional en las variaciones del ipo de cambio. Esa evidencia sugiere que exise un agrupamieno emporal en la varianza de las variaciones del ipo de cambio; es decir, grandes variaciones son seguidas de grandes variaciones y pequeñas variaciones son seguidas de pequeñas variaciones. Ello implicaría que las expecaivas de los agenes del mercado pueden alerarse con los movimienos del ipo de cambio. Adicionalmene, en los rabajos de Hsieh (989), Diebold y Nerlove (989) y Domínguez (993) se señala la exisencia de una fuere evidencia de heerocedasicidad condicional auorregresiva en los errores de predicción para variaciones diarias y semanales del ipo de cambio. Concluyen, en dichos rabajos, que los érminos de perurbación en el proceso del ipo de cambio son no correlacionados pero no son independienes esadísicamene, por lo que se sugeriría que si bien las variaciones en el ipo de cambio en el coro plazo no son predecibles, la varianza de las variaciones del ipo de cambio lo podrían ser. En un conexo de modelación GARCH implicaría que la varianza dependerá de su valor anerior y ambién se verá afecada por el cuadrado de las flucuaciones cambiarias del periodo anerior.

18 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Eso puede comprobarse con el índice de kurosis de la disribución de la variación del logarimo del ipo de cambio. Mienras mayor sea ese índice, la disribución presenará mayor densidad en los valores exremos de la variable (ver Cuadro 8). Cuadro 8 ESTADISTICOS DE DISTRIBUCION DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL N. OBS. MEDIA MEDIANA MÁXIMO MÍNIMO DES. EST. SKEWNESS KURTOSIS Q-STAT. () PERÚ ,44,,2632 -,8827,274, ,6262 4, ,446,,732 -,5842,299, ,756 2,8* ,94,,5362 -,483,346, , ,84* ,57,325,2 -,49,2582,3649 5,7578 9, ,8,884,2632 -,8827,6479,6642 5, ,8 AUSTRALIA ,95,,4793 -,2859,6633, ,754273, ,254,,395 -,4797,422 -,2553 4, , ,76,, ,24339,629, ,9499, ,243 -,594,4793 -,2859,886,7365 6, , ,856,544,945 -,56,6623 -,2724 3, ,3 CANADA ,29,,6453 -,3396,365 -,8256 2, ,7* ,2,,732 -,5887,273, , , ,62,,4245 -,353,39 -, , , ,264,68,577 -,3396,4765 -,286886,283 2,7* ,55 -,663,6453 -,3342,525, , ,34* ALEMANIA ,263,549,7929 -,8499,539 -, ,8277 7, ,38,,485 -,6529,477 -, , , ,56,646,692 -,8499,595 -,2324 3, , ,292,,7929 -,66,5497 -, , ,83* ,274,86,7569 -,837,5957 -, , ,9 FINLANDIA ,266,22,734 -,852,5374 -, , , ,253,22,47 -,382,4472 -,386 3, , ,6,749,485 -,639,5847 -,23 2,982292, ,278 -,359,5646 -,6583,5553 -, , ,76* ,274,365,734 -,852,5938 -, , ,9 REINO UNIDO ,52,,277 -,625,4637,5982 4,6985, ,329 -,64,437 -,36,3553, , , ,5,,277 -,625,5426, , , ,4,,386 -,4667,474 -,3376 3,66 9, ,2,,9 -,4652,4688 -,3369 4,2473 5,56 ITALIA ,4,2,74 -,8547,494 -, , ,2* ,4 -,65,2324 -,998,3268,7958 3,72946, ,546,855,64 -,7576,5426 -,274 3,7879, ,25 -,8,74 -,7645,5442 -, , ,96* ,279,28,749 -,8547,5945 -, , ,98 JAPÓN ,67,635,38 -,838,978 -, ,4329 5, ,57,642,856 -,223,483 -, , , ,436,636, ,3789,768 -,9626 6,888 6, ,54,38,38 -,838,2667 -,7746, , ,626,659,368 -,257,735, , ,52* MÉXICO ,28,, ,453,7294 2,328 32, ,9* ,86,,498 -,929,3484 -,5578 3,9969, ,7 -,257,248 -,352,3296,634753,555 27,75* ,792,,5343 -,395,763, ,2274 4, ,36,, ,33567,4484, ,4384 2,84* FRANCO SUIZO ,282,,2769 -,3236,6476 -, , , ,62,795,2843 -,2498,5528 -, ,7529 3, ,36,,2964 -,3236,6776 -, , , ,24,,2769 -,26852,699 -, , , ,3,,733 -,2462,6988 -, ,4584 2,38 NUEVA ZELANDA ,245,, ,24265,6776,7437 7, ,3* ,34,,45 -,4556,3778 -, ,76 6, ,745 -,4,2393 -,22242,5354,2778 5, , ,38 -,87, ,24265,974, ,9487 7, ,72,86,622 -,4679,673 -,6739 2, ,88 * Significaivo al 5 por cieno.

19 ESTUDIOS ECONOMICOS De acuerdo con los resulados, se observa que para el caso de oda la muesra, odos los países exhiben lepokurosis (i.e., un índice mayor a 3). Más aún, cuando se calcula ese índice para las disribuciones anuales se observa una reducción en el mismo, lo que hace suponer la presencia de heerocedasicidad condicional auorregresiva. Asimismo, se evaluó si los daos presenaban auocorrelación, para lo cual se calculó el esadísico Box-Pierce, Q(), y que prueba la hipóesis nula que los primeros diez coeficienes de auocorrelación son cero, se enconró evidencia de auocorrelación en las flucuaciones diarias del ipo de cambio, menos en de Ausralia, Finlandia y Suiza. Con la finalidad de implemenar empíricamene el desarrollo eórico anerior, expresamos, siguiendo a Lewis (993), las variaciones del ipo de cambio de la siguiene manera: s z β ε (23) Donde z incluye no sólo variables de inervención sino ambién variables que capuran noicias, ε es el érmino de perurbación esocásico 4 y s es la variación del logarimo del ipo de cambio. La media condicional de dicho érmino de perurbación es: Donde Ω - incluye el conjuno de información dado por las operaciones de inervención expresado a ravés de la variable I -, y la varianza condicional es: var [ v ε Ω E [ ε Ω ] α ] α Es claro que si las operaciones de inervención no proveen información alguna sobre la evolución fuura de los fundamenos monearios del ipo de cambio, y si solamene dichas operaciones se basan en los movimienos recienes del ipo de cambio, la media condicional será diferene de cero y la(s) variable(s) de inervención no conendrá(n) información relevane para explicar los movimienos de la varianza de las variaciones del ipo de cambio. Asimismo, una var[ s Ω v α 2 ε 2 ] (24) (25) especificación GARCH capura un aprendizaje adapaivo por pare de los agenes del mercado en donde la variabilidad del periodo corriene depende de la variabilidad pasada; más aun si los agenes económicos no conocen el proceso seguido por los fundamenos y lo aprenden a medida que ienen más información. Por oro lado, la exisencia de información asimérica enre los paricipanes del mercado cambiario y de cosos de ransacción podría generar flucuaciones cambiarias con las caracerísicas modeladas aneriormene (Werner, 997). La especificación del modelo de heerocedasicidad condicional auorregresiva generalizado a uilizar en el presene rabajo es el siguiene: s β β ε 4 βi Di β5 H (26) j 6 INT T β En esa especificación s es el cambio en el logarimo del ipo de cambio spo enre el periodo y el periodo -, D i son variables dummy para cada día de la semana (i.e. D para el lunes), H es una variable dummy para los días feriados, la cual oma el valor de al día siguiene del cierre el mercado por razones diferenes a la del fin de semana, INT es la variable que capura las operaciones de inervención nea del Banco Cenral en el momeno, es el operador valor absoluo y ε es el érmino de perurbación esocásico cuya disribución condicional es una disribución esandarizada con varianza v y n grados de liberad. N (, v, n) Ω v α αv αε ψ D ϕh 7 v ε (26') λ INT 2 j i r j 4 (26'') 4/ El supueso que se hace en las esimaciones es que el érmino de perurbación esocásico iene media cero y su varianza dependerá de su valor anerior y ambién se verá afecada por el cuadrado de las flucuaciones cambiarias del periodo.

20 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ La ecuación 26 describe un proceso para los cambios diarios del ipo de cambio, permiiendo, a ravés de la variable (v ) /2, que los cambios en la varianza de las flucuaciones afecen los movimienos esperados en el ipo de cambio 5 ; mienras ano la ecuación 26 describe el comporamieno de su volailidad. Hausman (974) para el periodo , y para el periodo en la medida que a inicios de la década se aplicaron un conjuno de reformas esrucurales (económicas, financieras y comerciales) las cuales habrían inroducido una serie de cambios esrucurales en la economía. El modelo se esimó uilizando el procedimieno de Máxima Verosimiliud descrio en Bernd, Hall, Hall y El logarimo de la función de verosimiliud en función a los daos es dada por: L ( θ) T n T logγ 2 n logγ 2 log( n 2) 2 donde Γ denoa la función gamma y θ ( α, β, ϕ, φ ). 2 T 2 [ logv ( n ) log( ε v ( n 2) )] (27) j A coninuación presenamos la ecuación de la media de las variaciones del ipo de cambio s 4 β β D β H β INT β v i i 5 6 T 7 j ε (28) Cuadro 9 PARÁMETROS DE LA ESTIMACIÓN DE LA ECUACIÓN 28 VARIABLES INT (COMPRA) INT (NETA) INT (COMPRA) INT (NETA) β.225 (.887).85 (.846).266 (.793).654 (.673) Σβ i * (.2493) -.464* (.876).493** (.693).84 ((.7) β * (.582) -.256* (.567).635** (.343) -.64** (.379) β * -.2* -.669* -.449* (.35) (.23) (.28) β (.8558) (.926) (.244) N. OBS * Significaivo al 5 por cieno **Significaivo al por cieno Desviación esándar enre parénesis (.27) (.98854) De los resulados observamos que, las variables dummy ano para cada día de la semana, como la correspondiene a los días feriados son esadísicamene significaivas, en ambos períodos analizados, lo que indicaría la presencia de facores esacionales en la deerminación del ipo de cambio. Asimismo, la variable que mide la inervención es esadísicamene significaiva y del signo esperado, negaivo, para ambos períodos. Por oro lado, no hay evidencia de un efeco significaivo de la volailidad cambiaria sobre el nivel de las flucuaciones del ipo de cambio, ya que para ningún período el coeficiene β 7 es significaivo esadísicamene. 5/ En ese senido, si el error del periodo -, ε -, es grande, enonces v será ala y la especificación adopada permia que la media de las variaciones cambiarias ambién reacciones a ese aumeno en la varianza.

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