8.1 Conceptos e identidades fundamentales. Tipo de cambio

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1 Capítulo 8 Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming Hasta aquí solo se ha descito el equilibio inteno, mas no el exteno. Po equilibio exteno entendeemos el equilibio de la balanza de pagos. n este capítulo continuaemos el caso de economía abieta, peo esta vez incluyendo no solo a la balanza comecial, sino también a la balanza de pagos. sta incopoación pemite supone la existencia de libe movilidad intenacional de capital. Luego se analizaán algunos conceptos e identidades fundamentales que nos seán útiles paa extende el modelo -LM adicionándole la ecuación de la balanza de pagos. sta extensión es más conocida como el modelo Mundell-Fleming, cuyo desaollo seá el contenido fundamental de este capítulo. Con este modelo seá posible identifica las condiciones que pemiten el logo simultáneo del equilibio inteno y exteno. 8.1 Conceptos e identidades fundamentales Tipo de cambio l dineo es un medio de cambio que facilita las tansacciones ente millones de pesonas que inteactúan en el mecado. Las tansacciones ente la gente que vive en difeentes países se complican poque existen difeentes medios de intecambio. Se equiee, po lo tanto, cambia una moneda po ota. «l tipo de cambio nominal y el tipo de cambio eal son dos pecios elativos asociados a la existencia de economías abietas con difeentes monedas. l tipo de cambio nominal es el pecio elativo de una moneda con especto de ota. Más pecisamente, se define como el númeo de unidades de moneda doméstica po unidad de moneda extanjea o, altenativamente, como el pecio en moneda doméstica de una unidad de moneda extanjea» (Jiménez, 2006, p. 554).

2 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta Tipo de cambio l tipo de cambio mide el valo de una moneda en téminos de ota; en nuesto caso, del dóla de los stados Unidos de Améica con especto al nuevo sol. n un égimen de flotación, el tipo de cambio efleja vaiaciones en la ofeta y demanda de divisas. n tal sentido, esta vaiable está influida, ente otos factoes, po la evolución de los téminos de intecambio, los volúmenes de comecio exteio, los flujos de capital y cambios en las decisiones de potafolio de las pesonas, empesas y bancos. l Peú tiene un égimen de flotación libe desde Las intevenciones espoádicas que pueda hace el Banco Cental se diigen a educi movimientos especulativos de esta vaiable en el coto plazo. Asimismo, no hay esticciones al uso de moneda extanjea. Fuente: BCRP, 2006, p. 93. A menudo encontamos en el mecado dos tipos de cambio paa la misma cotización de moneda (po ejemplo, soles po dólaes). ste difeencial o spead epesenta la ganancia que hacen los bancos y otas entidades financieas po compa y vende moneda. Tipo de cambio de compa o bid ate: es el pecio que el banco desea paga po la moneda. Tipo de cambio venta o ask ate: es el pecio al que el banco desea vende la moneda. Ota azón paa la existencia de distintos tipos de cambio paa la misma cotización son los distintos lugaes donde se ofece compa o vende la moneda. Tipo de cambio: bancaio, intebancaio e infomal Tipo de cambio bancaio: es un pomedio pondeado de las opeaciones del día en el sistema bancaio, publicado po la Supeintendencia de Banca y Seguos (SBS). Tipo de cambio intebancaio: coesponde a la cotización de ofeta y demanda del dóla de stados Unidos de Améica de las opeaciones ente las entidades bancaias. s epotado, en la actualidad, po la empesa DATATC. Tipo de cambio infomal: es deteminado po la ofeta y demanda del mecado infomal de divisas. s epotado po la empesa Reutes. Fuente: BCRP, 2006, p

3 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming Tipo de cambio intebancaio: compa y venta n el gáfico que sigue mostamos la evolución del tipo de cambio intebancaio sol/dóla, compa y venta, duante el mes de eneo de Aunque pequeño, el spead es significativo cuando se ealizan tansacciones que involucan gandes sumas de dineo ne10 8ne10 14ne10 20ne10 26ne10 TC compa TC venta Fuente: BCRP. laboación popia. Mecado cambiaio l mecado de divisas es el luga donde se intecambian las monedas extanjeas; es deci, es el luga donde se deteminan los pecios de una moneda en téminos de ota. Las monedas que usualmente se tansan en el mecado cambiaio son: dóla, yen, euo y liba. Los pincipales lugaes geogáficos donde se encuentan los mecados cambiaios son: Reino Unido (Londes), stados Unidos de Noteaméica (Nueva ok), Alemania (Fankfut), Japón (Tokio), China y Singapu. l mecado spot s el mecado donde el intecambio de monedas es inmediato o en muy pocos días. Cuando se intecambian montos pequeños de moneda, el tipo de cambio que se obtiene en este mecado es elativamente desfavoable. Los bancos también compan y venden monedas. Las difeencias de pecios de venta y compa son el spead que les pemite hace dineo con solo comecia con monedas. 291

4 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta xisten cuato azones paa tansa en el mecado spot: Cleaing tansactions: compensa tansacciones de impotación o compa de bonos extanjeos. Los bancos se encagan de hace las tansacciones de monedas. Abitaje: es la acción de búsqueda de ventajas en las difeencias de tipos de cambio ente difeentes mecados. Los bancos pueden gana intecambiando moneda A po B en un mecado y B po A en oto mecado. Mientas exista opotunidad de abitaje, habá compa y venta de moneda. Cobetuas (hedging): las empesas que ealizan tansacciones con paes intenacionales están expuestas a iesgos de tipo de cambio (cuency isk). speculación: ealización de una tansacción espeando explícitamente toma ventaja de las fluctuaciones del tipo de cambio. Los agentes que actúan en el mecado cambiaio son: Bancos comeciales: en los bancos se ealizan las tansacciones paa las copoaciones e individuos a tavés del intecambio de depósitos bancaios denominados en difeentes monedas. Instituciones financieas no bancaias: los fondos mutuos y fondos de pensiones invieten dineo en el mecado de capitales y pestan dineo a compañías extanjeas, con el objetivo de loga endimientos paa sus clientes. Copoaciones: gandes compañías con ventas en muchos países del mundo tienen que ealiza tansacciones en difeentes y muchas monedas. Bancos centales: compan y venden moneda extanjea en mayo o meno escala según la política de intevenciones en el mecado cambiaio que sigan. jemplo: opotunidad de abitaje l Banco A anuncia a 3.18 el tipo de cambio sol/dóla, mientas que el Banco B maneja un tipo de cambio igual a n el ejemplo, el spead de tipos de cambio compa-venta es ceo. xiste opotunidad de abitaje? La espuesta es sí. La estategia a ealiza es la siguiente: el agente compa dólaes «baatos» en el Banco A, paa luego vendelos al Banco B; la ganancia neta po dóla adquiido es igual a la difeencia ente ambos tipos de cambio ( = 0.006). Mientas exista ese magen de difeencia ente el tipo de cambio de los bancos A y B, los agentes apovechaán la opotunidad de ganancia en dicha opeación. l poceso culmina cuando el tipo de cambio es el mismo en ambos bancos. 292

5 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming Los mecados de instumentos deivados Los mecados cambiaios han evolucionado con el objetivo de satisface las necesidades de cobetuas (es deci, evita el cuency isk) paa evita que las compas de moneda extanjea se hagan en el momento, con el alto gado de incetidumbe que esto implica. A esta evolución coesponde la ceación de instumentos financieos llamados deivados, los cuales son contatos que ofecen seguos ante pobables pédidas financieas. n paticula, son instumentos que ofecen un etono basado en el etono de algún oto activo subyacente. n nuesto caso, el activo subyacente es la divisa o moneda. Los deivados financieos Los deivados financieos son contatos que basan sus pecios en los de otos activos que les siven de efeencia a los que se denomina activos subyacentes. Los deivados pueden se utilizados como instumentos de cobetua de iesgo o de negociación, lo que facilita la tansfeencia de iesgo ente los agentes económicos: mientas algunos buscan potegese de los movimientos advesos en los pecios de un activo, otos asumen iesgos con el fin de obtene una ganancia. Los activos subyacentes sobe los cuales se ealizan deivados pueden se muy divesos, vaiando desde poductos como el tigo, el petóleo, etcétea, a activos financieos como acciones, instumentos de deuda, tasas de inteés y monedas. Los deivados se negocian en mecados oganizados y en mecados no oganizados: -- Los mecados oganizados, llamados bolsas de deivados, son aquellos en los que los téminos de los contatos están estandaizados po la bolsa en cuanto a montos, plazos y gaantías. n las bolsas de deivados financieos se puede negocia contatos de futuos u opciones de activos financieos. -- n los mecados no oganizados, llamados ove the counte (OTC), los contatos se ealizan a medida de las necesidades de las pates en téminos de plazo y monto. n estos mecados se negocian los fowads de activos financieos. n los mecados financieos de la egión latinoameicana, el cecimiento que han expeimentado los deivados financieos en los últimos años ha sido consideable, lo que ha pemitido una mejo administación de los iesgos. ste desaollo se ha dado pincipalmente en los mecados OTC y, en meno medida, en los mecados fomalizados (bolsas). n el Peú, el mecado que egista mayo desaollo es el de fowads, destacando po su liquidez y volumen el de divisas (monedas). Fuente: BCRP, La cobetua cambiaia: los fowads de divisas. 293

6 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta l fowad s un contato ente dos agentes económicos que se compometen a intecambia un monto deteminado de dineo de una moneda a ota, en una fecha futua establecida y a un tipo de cambio acodado. sta opeación no implica ningún desembolso hasta el vencimiento del contato, momento en el cual se exigiá el intecambio de las monedas al tipo de cambio pactado. De esta manea, los agentes se cuben del iesgo en que se incue po la volatilidad del tipo de cambio en el flujo espeado de ingesos de una empesa (po ejemplo, en el comecio exteio) o en el valo del potafolio de un invesionista (una administadoa de fondos de pensiones que posee activos denominados en moneda extanjea). Contato fowad Un fowad de dólaes (de compa o de venta) es un instumento deivado de cobetua que se utiliza paa elimina el iesgo cambiaio. Un fowad de compa (o de venta) en dólaes es un contato acodado hoy paa compa (o vende) dólaes de stados Unidos de Améica a un tipo de cambio concetado y cuya mateialización se daá en una fecha futua. Al momento de pactase este contato, se egista como una opeación fowad pactada. A su vencimiento es deci, al momento de ejecución del contato, se egista como una opeación fowad vencida. Fuente: BCRP, 2006, p. 94. l fowad se caacteiza po se negociado de manea descentalizada; es deci, es un contato pivado y no estandaizado cuya natualeza vaía según los que lo susciben. Las tansacciones se ealizan con el compomiso de entega a futuo, que incluye plazos de genealmente teinta, noventa o ciento ochenta días. Sin embago, la natualeza pivada del contato hace más flexibles los plazos. l tipo de cambio fowad, po ejemplo, del dóla vesus el euo, se acueda «ahoa» paa se entegado a futuo. Si el tipo de cambio fowad excede el tipo de cambio spot paa el dóla, entonces se dice que el dóla se está tansando con un pemio fowad. Si el tipo de cambio spot excede el tipo de cambio fowad paa el dóla, se dice que el dóla se está tansando con un descuento fowad. l mecado de fowad potege de un iesgo de depeciación, peo no de una apeciación de la moneda, po ejemplo del dóla. s impotante ecoda que las tansacciones en el mecado de fowad se ealizan mediante contatos que tanto el vendedo como el compado deben hona. 294

7 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming Mecado de futuos Se han ceado instumentos más sofisticados y complicados que pemiten potegese de la depeciación monetaia, peo que al mismo tiempo pemiten beneficiase de la apeciación monetaia. Uno de los instumentos más conocidos es el llamado futuo. Un futuo es simila al contato fowad: el compado y el vendedo acuedan a un pecio fijado «ahoa» entega la moneda en un futuo. La pincipal difeencia es que los contatos de futuos son paa montos estandaizados, y el contato puede se comeciado subsecuentemente. La liquidez de los contatos futuos pemite su negociación pública y en mecados. Si bajó el tipo de cambio, el compado de moneda puede paga, po ejemplo, sus impotaciones antes del plazo, y vende el contato de futuo a quien lo necesite en un «futuo». Al vende el contato de un futuo se puede gana o pede; que ocua una u ota cosa depende de la demanda elativa de la espectiva moneda en el mecado de futuos. Po qué se siguen compando contatos fowad si es mejo el contato de futuos? Po dos azones: pimeo, los contatos de futuos son paa montos y fechas estandaizadas, mientas que los contatos fowad se pueden adapta a las necesidades de las pates contatantes; segundo, paa comecia contatos de futuos se tiene que pone un pocentaje del monto de la tansacción como colateal. Mecados de opciones Al igual que los futuos, las opciones son instumentos financieos que pemiten potegese de la depeciación monetaia y beneficiase de la apeciación. Los contatos de opciones popocionan a su popietaio el deecho, peo no la obligación, de compa o vende un deteminado monto de moneda extanjea a un pecio y en una fecha especificada. Si el contato incluye un deecho a compa es conocido como call option, mientas que si incluye un deecho a vende es conocido como put option. Hay que nota que, a difeencia de los otos contatos, el contato de opción tiene un pecio (un pocentaje del monto del contato). De este modo, se puede entende la opción como un seguo que potege de los movimientos advesos del tipo de cambio que no pueden se contolados. Supongamos que un impotado compa un call option po dólaes a 30 días y el tipo de cambio especificado es de 2 soles po dóla. Si el sol se depecia a 2.25, el impotado no se afecta poque tienen deecho a compa dólaes a 2 soles po dóla. Hasta aquí, es simila a los contatos de fowad y de futuos. Peo supongamos que el sol se ha apeciado: el tipo de cambio ha bajado a 1.5 en el plazo de 30 días. ntonces, como la opción epesenta un deecho y no una obligación, 295

8 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta el impotado puede ignoa su contato (call option) y paga 1.5 paa compa un dóla en el mecado spot. Regímenes de tipo de cambio Hemos supuesto que las monedas se comecian libemente en los mecados spot y fowad, y que su valo se ajusta libemente; sin embago, esto no es vedad paa monedas de muchos países del mundo. Relativamente pocos países tienen monedas que se ajustan libemente en espuesta a la ofeta y la demanda. Hay tes tipos de egímenes cambiaios: Sistema de tipo de cambio flexible (también conocido como sistema de tipo de cambio flotante). Sistema de flotación administada (o contolada) del tipo de cambio. Sistema de tipo de cambio fijo. Año volución del sistema monetaio intenacional Sistema monetaio adoptado Patón oo: tipo de cambio fijo ente monedas y el oo. 1816: Inglatea. 1900: los demás países ea Guea Mundial Luego del Tatado de Vesalles se adopta: tipo de cambio flexible Gan Depesión Retono al patón oo Se abandona el patón oo da Guea Mundial Sistema Betton Woods. 1971: R. Nixon deceta la inconvetibilidad de dólaes en oo. Se inicia la cisis del sistema Betton Woods. Flotan los tipos de cambio ente monedas. 1973: FMI deja de apoya los contoles al movimiento de capitales y se inicia el desmantelamiento de dichos contoles en adelante Países con égimen de tipo de cambio flexible, como stados Unidos, Basil y Japón; y flotación administada, como Peú, Agentina y Tailandia. Libe movilidad de capitales. Alta volatilidad del tipo de cambio. 296

9 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming Sistema de tipo de cambio fijo Un país fija el tipo de cambio de su moneda con ota extanjea. Un ejemplo de este sistema es el patón oo. l Banco Cental debe esta en capacidad de intecambia moneda doméstica y extanjea al tipo de cambio peanunciado. l tipo de cambio fijo puede no coincidi con el tipo de cambio de equilibio del mecado; po ello, el Banco Cental debe esta pepaado paa absobe el exceso de demanda u ofeta manteniendo esevas de moneda extanjea en cantidades adecuadas. Antes de 1973 la gan mayoía de países habían adoptado este égimen, conocido como el sistema de Betton Woods. l tipo de cambio de los países miembos de este sistema se fijaba conta el dóla, y el dóla tenía una elación fija con el oo (35 dólaes la onza de oo). A pesa de que el sistema ha quebado, muchos países aun mantienen sistemas de tipo de cambio fijo. La idea es que la estabilidad cambiaia facilita el comecio y los flujos de invesión ente países, pues educe las fluctuaciones en los pecios elativos y la incetidumbe. l acuedo de Betton Woods Las caacteísticas iniciales del sistema de Betton Woods fueon: 1. Tipo de cambio fijo l dóla se fija al oo (35 dólaes la onza de oo). Las otas monedas se fijan al dóla y pueden modifica esta elación toda vez que enfentan una cisis de balanza de pagos. De esta foma, cada cisis geneaba una devaluación monetaia. 2. Contol de capitales Todo país signataio del acuedo del FMI podía contola el movimiento de capitales. 3. Monitoeo del FMI Se cea el FMI, encagado de monitoea las políticas de los países que han fimado el acuedo de Betton Woods paa asegua la estabilidad macoeconómica. n cicunstancias de cisis, el FMI podía popociona un péstamo denominado stand by al Banco Cental del espectivo país si, a cambio, aplicaba cietas políticas como: austeidad fiscal, esticción monetaia, congelación de sueldos y salaios, y devaluación. 297

10 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta Sistema de tipo de cambio flexible n este sistema el tipo de cambio es deteminado po el mecado; es deci, mediante las inteacciones de bancos, fimas y otas instituciones que buscan compa y vende monedas con el popósito de compensa tansacciones ente difeentes países, cubise del iesgo cambiaio, apovecha opotunidades de ganancias cambiaias (abitaje) y especula. Si el tipo de cambio es deteminado po los movimientos en el mecado de divisas, entonces la escasez (abundancia) elativa de la moneda local fente a la moneda extanjea conduce a una apeciación (depeciación) de la pimea. Manteniendo todo lo demás constante (ceteis paibus): Una elevación de la demanda de una moneda conduce a una apeciación de la misma, mientas que una disminución de la demanda conduce a una depeciación de la moneda. Un aumento de la ofeta da luga a una depeciación; y una disminución de la ofeta da luga a una apeciación. Desde 1971, las economías se han movido hacia el sistema de tipo de cambio flexible, aunque pocas monedas son ealmente flexibles. Sistema de flotación administada del tipo de cambio ste es un sistema híbido, ni es fijo ni es flexible. n este sistema, el Banco Cental es un paticipante clave en el mecado cambiaio o de moneda extanjea. A difeencia de lo que ocue en el sistema de tipo de cambio fijo, en el sistema de flotación administativa, sin el sistema de flotación administada, el Banco Cental no tiene un pecio explícito de la moneda extanjea; sin embago, a difeencia del tipo de cambio flexible, el Banco Cental no pemite que el mecado detemine libemente el pecio de la moneda extanjea. l Banco Cental puede tene una meta de tipo de cambio implícita o un ango meta explícito del tipo de cambio; puede, también, inteveni en el mecado cambiaio compando o vendiendo moneda doméstica o extanjea paa mantene el tipo de cambio ceca de su meta o de su ango meta deseado. Cuando el Banco Cental fija un ango explícito o una banda, el tipo de cambio puede flota libemente dento de esa banda cambiaia. l sistema de banda cambiaia establece un ango de fluctuación paa el tipo de cambio de un país. l límite supeio ecibe el nombe de «techo», mientas que el límite infeio ecibe el nombe de «piso». l Banco Cental inteviene cuando las fluctuaciones del tipo de cambio hacen que este amenace con sali del ango establecido. 298

11 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming Oto égimen híbido es el sistema de minidevaluaciones (o cawling peg), donde el Banco Cental pemite la apeciación o depeciación gadual del tipo de cambio. s posible que dichos eajustes en el tipo de cambio se den de acuedo a una fómula que efleje los objetivos del Banco Cental (mediante eglas) o que sean hechos de acuedo a la coyuntua; po ejemplo, ante la ceciente especulación (discecionalidad). l caso peuano n Peú, donde se sigue el égimen cambiaio de flotación administada, las esevas en moneda extanjea del Banco Cental son un impotante indicado de su fotaleza ante cualquie contingencia que afecte abuptamente el tipo de cambio. La posición de cambio es el nombe que ecibe la liquidez intenacional en manos del BCRP, que esulta de esta de los activos en moneda extanjea del Banco Cental sus obligaciones en moneda extanjea de coto y lago plazo con el esto de esidentes y no esidentes (BCRP, 2006, p. 47). n el gáfico se muesta la evolución de la posición de cambio en los últimos cincuenta años. Como vemos, la posición de cambio ha ido aumentando en las últimas décadas. sto es favoable, en tanto el égimen de flotación administada equiee que el Banco tenga las esevas necesaias paa ealiza intevenciones en el mecado cambiaio y evita fluctuaciones buscas del mismo Fuente: BCRP. laboación popia. 299

12 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta Paidades de inteés a hemos mencionado las azones po las cuales se ealizan tansacciones en el mecado spot de moneda extanjea: la compensación de las tansacciones, el abitaje, la especulación y las cobetuas. stas tansacciones financieas acompañan el comecio de bienes ente países. Las cobetuas pemiten evita el iesgo cambiaio. stas, como hemos visto, pueden encontase en el mecado spot, en los mecados de fowads, de futuos y de opciones. Cuando se compan activos financieos (bonos), el abitaje y la especulación dan luga a flujos de monedas paa apovecha las difeencias en las tasas de endimiento de la compa de activos financieos en difeentes países. n una economía con mecados financieos abietos, el invesionista tiene que decidi ente inveti o distibui su iqueza ente activos financieos nacionales y/o del exteio de igual vencimiento, tatando de alcanza la máxima entabilidad con el meno iesgo posible. Así, esta decisión dependeá básicamente de la entabilidad espeada de ambos activos, del iesgo de la invesión y de la ganancia cambiaia, puesto que los activos domésticos y los intenacionales no se cotizan en una misma moneda. Las elaciones ente estas vaiables justamente se epesentan a tavés de las siguientes paidades: Paidad cubieta de inteés (PCI). Paidad no cubieta de inteés (PNCI). Paidad no cubieta de inteés con pima po iesgo. Paidad cubieta de inteés (coveed inteest paity) Los activos domésticos e intenacionales se suponen de similaes caacteísticas, peo pagan difeentes entabilidades: y *, espectivamente. Además, los activos se cotizan en monedas distintas, po lo que la entabilidad del activo exteno se ve afectada po una ganancia (o pédida) cambiaia. Así, si un invesionista nacional desea inveti en el extanjeo, pimeo debeá conveti sus soles en moneda extanjea (supongamos euos), al tipo de cambio vigente en la economía, obteniendo 1/ unidades de moneda extanjea po sol. Luego de esto, ecién podá adquii el activo extanjeo que le popocionaá una entabilidad buta igual a: 1 ( 1+*) 300

13 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming Ahoa bien, en el momento en que culmine su invesión y eciba los inteeses, efectuaá la opeación invesa, convitiendo sus euos a soles. Si en esta opeación el tipo de cambio es meno que el vigente en el momento de la pimea opeación, el invesionista habá pedido capital po efecto de la fluctuación cambiaia, ya que ahoa ecibiá menos soles po euo. n cambio, si el invesionista desea potegese o «cubise» del iesgo cambiaio, tendía que contata en el mecado de fowads el tipo de cambio que se cee pevaleceá en el momento en que venza la invesión en el activo extanjeo. Si el tipo de cambio efectivo es meno que el tipo de cambio fowad, el invesionista habá obtenido un pemio a plazo; peo, si es mayo, habá pedido capital a plazo. n téminos fomales, supongamos que el activo nacional paga (1 + ) como entabilidad po unidad monetaia. l activo extanjeo paga 1 : f ( 1+ *) Donde es el tipo de cambio spot o vigente en la economía y f es el tipo de cambio fowad. l invesionista decidiá adquii el activo que le popocione la entabilidad más elevada. La movilidad pefecta de capitales y las opeaciones de abitaje de inteeses haán que se tienda hacia la igualdad de las entabilidades. Cuando se cumple esta igualdad, ya no existen incentivos paa movimientos del capital de una diección a ota. Si esto sucede, se tiene lo siguiente: Suponiendo que * adquiee la siguiente foma: f f ( 1+ ) = ( 1+ *) 0, la elación de paidad cubieta del inteés = * + f sta expesión nos dice que la tasa de inteés doméstica debe de se igual a la tasa de intenes intenacional más el pemio (o descuento) a plazo que se obtiene po la difeencia cambiaia. 1 Al culmina la invesión ecibiá los inteeses y tendá que efectua la opeación invesa, convitiendo sus euos a soles. Así, la entabilidad en unidades monetaias nacionales seá ( f /)(1 + *). 301

14 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta jemplos: contatos fowad 1. Una empesa expotadoa de espáagos que pecibe sus ingesos en dólaes tendá que efectua el pago de la gatificación po escolaidad a sus empleados en dos meses. Como no desea exponese a una posible depeciación del dóla, decide vende sus dólaes en una fecha futua, mediante un contato fowad, a una entidad bancaia. La empesa expotadoa de espáagos, deseosa de potegese del iesgo cambiaio, incue en un contato fowad de venta de divisas. Llegado el momento de ejecuta el contato, sucede que el tipo de cambio spot es mayo al tipo de cambio fowad paa el dóla. l contato fowad, al se de caácte obligatoio, le impide apovechase del movimiento alcista en la cotización del dóla. 2. La empesa expotadoa Textiles XZ, que pecibe la mayoía de sus ingesos en dólaes, tendá que efectua el pago de gatificaciones en soles a sus empleados dento de un mes, po lo que decide vende sus dólaes en una fecha futua mediante un contato fowad a una entidad bancaia. Si el T.C. spot es de 3.10 y las tasas de inteés son sol = 5.10% y US$ = 5.50%, cuál es el tipo de cambio fowad espeado a 60 días? Fowad sol/$ = S/ x ( ) 30/360 ( ) 30/360 T.C. fowad sol = S/ po dóla. Si bien el expotado vende sus dólaes a futuo a un tipo de cambio meno que el spot vigente, la volatilidad del tipo de cambio podía genea que dento de un mes el tipo de cambio se ubique en un nivel meno que el tipo de cambio fowad pactado, con lo cual la venta de los dólaes geneaía un meno ingeso equivalente en nuevos soles. l contato fowad de venta pactado po el expotado con un banco comecial le pemite ealiza sus poyecciones de flujos de caja con mayo ceteza. n este sentido, el expotado se beneficia poque puede calcula y planifica sus pagos, pues al no conoce con ceteza el nivel del tipo de cambio en el futuo, le conviene cea el contato fowad, el mismo que actuaía como un «seguo». 3. La empesa ABC tiene ingesos en soles y tiene que paga una obligación dento de 90 días; po lo tanto, decide pacta un fowad de compa con una entidad bancaia paa cubise del iesgo de una vaiación del tipo de cambio que lo afecte. Si el T.C. spot es de 3.10 y las tasas de inteés son sol = 6.10% y US$ = 4.60%, cuál es el tipo de cambio fowad espeado? Fowad sol/$ = S/ x ( ) 90/360 ( ) 90/360 T.C. fowad sol = S/ po dóla. 302

15 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming n este caso, el impotado conoce desde el momento que pacta el fowad la cantidad de soles que equiee paa adquii los dólaes, lo que le pemite calcula con ceteza si con su flujo de caja estimado (en soles) podá paga en la fecha estipulada los dólaes a futuo que está compando. Fuente: BCRP, La cobetua cambiaia: los fowads de divisas. Paidad no cubieta de inteeses (uncoveed inteest paity - UIP) Los invesionistas que no se cuben del iesgo cambiaio en los mecados de fowads toman en cuenta el tipo de cambio que espean ( e ); es deci, dado que no se conoce el tipo de cambio futuo, el invesionista se foma una expectativa aceca de su valo. n este caso, la entabilidad espeada del activo extanjeo seá igual a ( e /)(1 + * ). Luego, el abitaje aseguaía que: e ( 1+ ) = ( 1+ *) e Suponiendo que * 0, se obtiene: e = * + sta elación nos dice que la tasa de inteés doméstica debe de se igual a la tasa de inteés intenacional más la devaluación espeada. A difeencia de la invesión cubieta con la venta de moneda extanjea a futuo, la invesión que solo toma en cuenta el tipo de cambio espeado está sujeta al iesgo de fluctuación del tipo de cambio. La vesión en téminos eales de esta paidad que hemos utilizado anteiomente es: e = e 0 - ρ( - *) Paidad no cubieta de inteeses (PNCI) y pima po iesgo La PNCI se mantiene solo si los paticipantes en los mecados de divisas son neutales al iesgo. Si tienen avesión al iesgo, exigián una pima de iesgo que equivaldá a la difeencia ente la devaluación espeada y el difeencial de tasas de inteés: e ψ = + * 303

16 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta Así, la incopoación del iesgo en la ecuación de UIP poduce una nueva elación del siguiente tipo: e = * + ψ Cuando > 0, la entabilidad de un activo extanjeo debe se mayo que la del activo doméstico paa compensa el mayo iesgo que implica inveti en activos extanjeos. Cuando < 0, la entabilidad del activo doméstico debe se mayo que la del activo extanjeo paa compensa el mayo iesgo que implica inveti en activos domésticos. Paidad del pode de compa (PPP) Como bien hemos visto en la pimea pate del libo, cualquie bien en un mecado integado tiene que tene un único pecio si se expesa en una moneda común, haciendo abstacción de costos de tanspote, baeas aancelaias y cualquie oto impedimento al libe comecio. Si la ley de un solo pecio (véase capítulo 4) se aplica a cada uno de los bienes tansables, se debe aplica también al índice geneal de pecios P, con lo cual: O altenativamente: sta es la vesión absoluta de la PPP. P = P* P = P * Ley de un solo pecio La ley de un solo pecio establece que en los mecados competitivos en los que no se considean los costes de tanspote ni existen baeas oficiales al comecio, como los aanceles los poductos idénticos vendidos en difeentes países deben tene el mismo pecio, expesados en téminos de una misma moneda, tomando en cuenta el tipo de cambio. l pecio de un bien en un peiodo t, cotizado en la misma moneda, debe se el mismo en difeentes lugaes: P = P* La ley de un solo pecio (LOOP) es la base de la PPP, ya que la PPP establece que los niveles de pecios de todos los países son iguales cuando se expesan en téminos de una misma moneda. De ahí que, si la ley de un solo pecio se cumple, entonces debe cumplise la PPP. 304

17 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming jemplo: Latas de ceveza.uu. Tipo de cambio = 2 RU Caso 1 $10 = 5 Caso 2 $9 < 5 Caso 3 $12 > 5 n el caso 2 y 3 hay opotunidad de abitaje. n otas palabas, se puede compa baato y vende cao, obteniendo una ganancia segua. n consecuencia, la demanda aumenta y, de esta foma, el pecio también paa mantene el equilibio. La estategia paa obtene ganancias consiste en: - Caso 2: compa latas de ceveza en stados Unidos y vendelas en Reino Unido. - Caso 3: compa latas de ceveza en Reino Unido y vendelas en stados Unidos. La PPP pedice que una disminución del pode adquisitivo inteno de la moneda de un país (un incemento de P) debeá i acompañada de una depeciación popocional de dicha moneda en los mecados cambiaios. Una vez convetida en una moneda común, el pecio de una canasta idéntica de bienes debe se el mismo a tavés de países y egiones. l mecanismo subyacente es el abitaje en el mecado de bienes, lo que mantiene la igualdad de pecios paa un mismo bien. jemplo: ley de un solo pecio l pecio de una canasta de bienes de.uu. debe se igual al pecio de la misma canasta de bienes bitánicos en Londes después de toma en cuenta el tipo de cambio del dóla a liba. Sin embago, dado que la PPP tiene supuestos muy estictivos ya que solo se cumple cuando no existen costos de tanspote o infomación ni baeas al comecio intenacional, se ha popuesto una vesión elativa menos estictiva. = P R P * Donde R es un coeficiente que mide la desviación de la paidad absoluta. Po lo tanto, cuando se cumpla la PPP, R seá igual a uno. 305

18 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta xpectativas y paidad no cubieta de inteeses e La PNCI, = * +, pesenta fomas distintas según el tipo de fomación de expectativas que se adopte. Si el tipo de cambio espeado e se supone constante o dado, entonces la elación de abitaje se tansfoma en: e = 1 + * sta ecuación indica que existe una elación negativa ente el tipo de cambio y la tasa de inteés doméstica, peo también indica que un incemento de la tasa de inteés intenacional tiene un efecto positivo en el tipo de cambio. Po último, una evisión de las expectativas al alza aumenta el tipo de cambio paa tasas de inteés dadas. Si se suponen expectativas estáticas; es deci, que e paa hoy es igual a de aye, entonces: = * Si se supone pedicción pefecta bajo expectativas acionales, la paidad no cubieta del inteés incopoa la vaiación efectiva del tipo de cambio (e ); es deci: La movilidad de capitales = * + e Hasta aquí hemos supuesto que los esidentes del país doméstico y del extanjeo tienen libe acceso a la compa y venta de activos financieos; sin embago, esto no es vedad paa todos los países del mundo. n la páctica, es común el contol de capitales, entendido como cualquie política diseñada paa limita o ediigi las tansacciones consignadas en la cuenta de capitales de la balanza de pagos. jemplo de esto es la aplicación de impuestos o esticciones a las tansacciones intenacionales de activos como acciones o bonos (Neely, 1999, p. 15). l tipo de contol de capitales aplicado vaía según los efectos de la libe movilidad. n paticula, si las intenciones de un gobieno son las de diigi la asignación del cédito hacia sectoes poductivos que según él deben se favoecidos, se hace 306

19 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming uso del contol a la salida de capitales al exteio. Po oto lado, es común el uso del contol de capitales paa coegi los desequilibios en la balanza de pagos. Si se egista un déficit en dicha cuenta, se estinge la salida de capitales. Si se egista un supeávit en la balanza de pagos, o si se quiee peveni la entada de capitales potencialmente volátiles, se estinge la entada de capitales. n este caso, el instumento a emplea puede se la imposición de un impuesto sobe el etono de los activos domésticos que eduzca su atactivo como opción de invesión (Neely, 1999, p. 16). Oto uso del contol de capitales, mucho más común ente países, es el destinado a peveni la entada potencialmente dañina de capitales volátiles (llamados también capitales «golondinos»). Restingi su entada efueza la estabilidad macoeconómica al educi las existencias de capital que pueden abandona al país duante una cisis, agudizando los efectos advesos. xisten azones a favo y en conta de la libe movilidad de capitales. Las azones a favo se basan en los beneficios que los flujos de capital bindan al pemiti a los esidentes de un país intecambia consumo pesente po consumo futuo (mediante la compa de activos con un endimiento). A su vez, los flujos de capitales pemiten que un país adquiea péstamos del esto del mundo paa evita contacciones en el gasto inteno causadas po contacciones en la demanda. l acuedo de Betton Woods y el contol de capitales La pimea aplicación oganizada del contol de capitales se dio con la suscipción del acuedo de Betton Woods. nte sus lineamientos, se pemitía explícitamente la aplicación de esticciones a la libe movilidad de capitales: Los asociados podán implanta las medidas de contol que sean necesaias paa egula los movimientos intenacionales de capital, peo ninguno podá ejece el contol en foma que limite los pagos po opeaciones coientes o que etase indebidamente los taspasos de fondos paa liquida compomisos [ ] (Convenio Constitutivo del Fondo Monetaio Intenacional, 1945, atículo 6, sección 3, p. 10). La posibilidad de ejece el contol de capitales significó paa los países miembos la opotunidad de contola, ente otas cosas, los desequilibios en la balanza de pagos, así como la aplicación autónoma de políticas macoeconómicas. Cabe esalta que el contol de capitales no es un asgo caacteístico de los países susciptoes de dicho acuedo. Como veemos más adelante, existen sendos ejemplos históicos de la aplicación de distintos tipos de contol de capitales según sus difeentes objetivos, los mismos que coesponden a épocas donde el sistema de Betton Woods ya había colapsado. 307

20 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta studio de caso: el encaje chileno al capital intenacional A pati de junio de 1991, el Banco Cental de Chile aplicó un contol de capitales extenos de caácte selectivo. La situación que llevó a toma esta medida es descita po Le Fot y Lehmann (2000): n la década de los 90 y hasta 1997, el flujo neto de capitales extenos hacia Chile mostó niveles elevados, en pomedio 7.3% del PIB, claamente po encima del uso de financiamiento exteno estimado como azonable y sostenible. De la misma manea, el gasto pivado eal, que epesenta más de 75% de la demanda agegada intena, muesta incementos elevados duante el peiodo , que en pomedio alcanza al 10% anual, supeando el incemento del gasto público y también del poducto efectivo y potencial. l elevado cecimiento del gasto llevó al Banco Cental de Chile a la aplicación peiódica de políticas de ajuste, po la vía de aumentos en las tasas de inteés. Como una foma de evita que las alzas de la tasa de inteés esultaan en mayoes entadas de capitales extenos, diluyendo el efecto del ajuste y geneando pesiones a la apeciación cambiaia, el Banco Cental de Chile estableció, a pati de junio de 1991, un encaje a la entada de capitales extenos de caácte selectivo (Le Fot & Lehmann, 2000, p. 4). La aplicación del encaje tuvo el objetivo de hace más cao el financiamiento exteno; de esta foma, las tansacciones con el exteio se veían desincentivadas, se contolaba el financiamiento exteno y, así, se contolaba el gasto inteno. l encaje estaba destinado a afecta fundamentalmente a las entadas de capitales de coto plazo, pues fomaba pate de un conjunto de medidas oientadas a modifica la composición de los flujos de capitales a favo de los de lago plazo. Peo, al igual que los impuestos y otas medidas que modifican las decisiones de los individuos, el contol de capitales afecta la asignación de ecusos y la eficiencia de una economía. Po esta azón es que la tendencia de las últimas décadas ha sido la de la libealización financiea (Neely, 1999, p. 13). 8.2 Modelo Mundell-Fleming: modelo -LM paa una economía abieta A continuación, pesentamos las ecuaciones que componen el modelo -LM paa una economía abieta. A difeencia del Capítulo 7, donde las tansacciones con el secto exteno se educían al intecambio de bienes y sevicios, en este capítulo incluiemos las tansacciones financieas; es deci, los movimientos de capital ente el país doméstico y el extanjeo. La economía abieta paticipa no solo en el comecio, sino también en las finanzas. Como esultado, tendemos una ecuación adicional en la deteminación del equilibio inteno y exteno, que seá el saldo en la balanza de pagos. 308

21 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming La cuva = C + I () + G + NX (, *, e) Las expotaciones netas (NX) dependen del ingeso doméstico (), del ingeso del esto del mundo (*) y del tipo de cambio eal (e). La cuva Las vaiaciones en el tipo de cambio eal (e) o en el ingeso del esto del mundo (*) afectan las expotaciones netas, dando luga a un taslado de la cuva. Un aumento del tipo de cambio eal aumenta los pecios elativos de los bienes extanjeos, educiendo las impotaciones y aumentando las expotaciones. La cuva : incemento de las expotaciones netas NX 309

22 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta La cuva LM M / P = L(, ) l Banco Cental puede cambia la ofeta de dineo cada vez que intecambia moneda doméstica y moneda extanjea. Si compa moneda extanjea, inyecta dineo a la economía y la LM se taslada a la deecha. La cuva LM LM Cuando el égimen es de tipo de cambio flexible, no hay cambios en la ofeta monetaia cuando se cambia moneda extanjea po moneda doméstica, y vicevesa. sto es así poque se supone que los intecambios de monedas en el mecado solo significan cambios de manos. n esos casos, no hay un aumento o disminución de la ofeta de dineo. La cuva LM: una compa de moneda extanjea LM LM M 310

23 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming Peo cuando el Banco Cental compa moneda extanjea, inyecta moneda doméstica; po lo tanto, aumenta la ofeta de dineo. n esos casos, la cuva LM se desplaza a la deecha. Lo contaio ocue cuando vende moneda extanjea, pues etia moneda doméstica del mecado, y la cuva LM se desplaza a la izquieda. La cuva de la balanza de pagos (BP) CC(, *, e) + CK(,,* ( e - ) / ) Como se ecodaá, el saldo en la balanza de pagos está compuesto po la suma de la cuenta coiente y las cuentas financiea y de capitales. La cuenta coiente (CC), po su pate, está compuesta po la suma de la balanza comecial y la balanza de sevicios. CC = BC + BS La cuenta coiente (CC) está positivamente elacionada con el ingeso del esto del mundo (*) y el tipo de cambio eal (e), y negativamente con el ingeso doméstico (). La cuenta de capitales (CK) depende positivamente de la tasa de inteés doméstica (), y negativamente de la tasa de inteés intenacional (*) y de la devaluación espeada de la moneda doméstica ( e ). Si la tasa de inteés doméstica se eleva, el endimiento elativo de los activos domésticos es mayo que el de los extanjeos. sto esulta atactivo a los invesionistas y constituye un incentivo paa la entada de capitales. Po oto lado, si el endimiento elativo de los activos extanjeos es mayo que el de los domésticos, los invesionistas llevaán sus capitales al exteio. Finalmente, si se espea una devaluación de la moneda doméstica (es deci, que ( e - )/ sube, el etono de inveti en activos extenos aumentaá, lo que oiginaá una salida de capitales. Condición Mashall-Lene l tipo de cambio afecta a la balanza comecial de distintas maneas. Po un lado, ya hemos estudiado que una depeciación del tipo de cambio abaata los bienes domésticos en el mecado extanjeo, lo cual incementa la demanda de los bienes nacionales en el exteio. sto genea un incemento en nuestas expotaciones. Luego, dicho incemento en el tipo de cambio haá que los consumidoes domésticos disminuyan su consumo de bienes impotados debido al encaecimiento de los bienes extanjeos. sto genea una disminución de nuestas impotaciones. 311

24 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta l incemento del tipo de cambio aumenta el pecio elativo de los bienes extanjeos. n un pime momento, si las impotaciones se mantienen fijas, incementaá la factuación de las impotaciones ya que costaá más compa la misma cantidad de impotaciones. Así, paa que la balanza comecial mejoe luego de una devaluación, es necesaio que el incemento en las expotaciones y la disminución de las impotaciones sean lo suficientemente gandes como paa que logen compensa la subida del pecio de las impotaciones. Justamente, la condición que asegua lo anteio es conocida como la condición de Mashall-Lene. sta condición «[ ] dice que, patiendo de una situación inicial de equilibio exteno, la devaluación mejoaá la balanza de pagos si la suma de las elasticidades pecio de la demanda de impotaciones (a M ) y de la demanda de expotaciones (a X ) es mayo que uno» (Jiménez, 2006, p. 560). s deci: a M + a X > 1 Asumiemos que la condición Mashall-Lene siempe se cumpliá, con lo cual un incemento del tipo de cambio teminaá afectando positivamente a las expotaciones netas de impotaciones y, po lo tanto, logaá una expansión de la cuva y, consecuentemente, de la demanda agegada. Un impotante supuesto del modelo es que no existen tansfeencias ni enta neta de factoes, po lo que la cuenta coiente es igual a la balanza comecial y de sevicios; es deci, las expotaciones netas de impotaciones de bienes y sevicios. Debido a la elación positiva existente ente las impotaciones y el ingeso doméstico, las expotaciones netas dependen negativamente del ingeso doméstico. CC = NX (,,* e) l efecto del tipo de cambio sobe las expotaciones netas es positivo poque se cumple la condición Mashall-Lene. La pendiente de la cuva de la balanza de pagos es positiva poque un ingeso más alto oigina un mayo déficit en la cuenta coiente, lo que a su tuno equiee una tasa de inteés más alta paa genea una compensación con un supeávit en la cuenta de capitales. Todos los puntos de la cuva de la balanza de pagos (BP) son puntos de equilibio ente la cuenta coiente y la cuenta financiea y de capitales. sta elación positiva desapaece cuando hay pefecta movilidad de capitales; es deci, cuando la cuenta de capitales es infinitamente elástica a un nivel de tasa de inteés doméstica que iguala al endimiento de los activos extanjeos. 312

25 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming La cuva BP BP Los cambios en la política fiscal y monetaia que afectan a las cuvas o LM también afectan a la balanza de pagos a tavés de los cambios en la tasa de inteés y el poducto. l equilibio debe se ahoa simultáneo: inteno y exteno. Cuva de balanza de pagos y desequilibios en el secto exteno Supeávit BP 0 C D Déficit Los puntos fuea de la cuva de la balanza de pagos son puntos de desequilibio, de supeávit o de déficit. n el gáfico, en el punto C, dada la tasa de inteés 0, el ingeso ( 1 ) es meno que el necesaio paa loga el equilibio en la balanza de pagos. Si el ingeso es meno, las impotaciones también son menoes, po lo que en dicho punto hay supeávit en el secto exteno. A su vez, en el punto D, dada la tasa de inteés 0, 313

26 lementos de teoía y política macoeconómica paa una economía abieta el ingeso ( 2 ) es mayo que el necesaio paa loga el equilibio en la balanza de pagos. Como el ingeso es mayo, las impotaciones también lo son, po lo que en dicho punto hay un déficit en el secto exteno. l equilibio inteno y exteno: modelo Mundell-Fleming «l modelo Mundell-Fleming se desaolló a comienzos de la década de 1960 gacias a los tabajos de Robet Mundell (1963) y Macus Fleming (1962). Su popósito pincipal fue mosta cómo las políticas monetaias y fiscales pueden se utilizadas como instumentos paa el logo simultáneo de objetivos intenos y extenos» (Jiménez, 2006, p. 570). s, en esencia, una integación fomal de la ecuación de la balanza de pagos al modelo -LM de pecios fijos o de coto plazo. l gáfico que sigue coesponde a este modelo con el supuesto de impefecta movilidad de capitales. Muesta el equilibio instantáneo tanto en la economía intena como en la balanza de pagos. Las políticas monetaias y fiscales tendán efectos distintos paa el caso de una economía con un sistema de tipo de cambio fijo o uno flexible. Cuando hay impefecta movilidad de capitales, la cuva BP tiene pendiente positiva. l equilibio inteno y exteno: modelo Mundell-Fleming LM BP Modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio fijo l modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio fijo eplica bastante bien el funcionamiento del sistema financieo intenacional de los años de vigencia del sistema de Betton Woods. Aunque no sea en la actualidad más que una cuiosidad teóica, pues 314

27 Capítulo 8. Modelo de equilibio inteno y exteno: Mundell-Fleming existe una tendencia hacia la integación financiea y el sistema de flotación administada del tipo de cambio, conviene pofundiza en su estudio paa entende la aplicación de políticas en esa época Impefecta movilidad de capitales l modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio fijo incopoa el enfoque monetaio de la balanza de pagos al modelo -LM, según el cual el mecado monetaio se equiliba con las vaiaciones de esevas intenacionales. n el modelo, el tipo de cambio es tomado como exógeno. n un égimen de tipo de cambio flexible, el modelo detemina el nivel de poducto, de la tasa de inteés y del tipo de cambio. n este modelo se detemina el poducto, el nivel de tasa de inteés y el nivel de esevas intenacionales. Además, al se exógeno el tipo de cambio, pasa a se contolado po la autoidad monetaia, la cual piede a su vez el contol sobe la ofeta de dineo. l banco cental defiende el tipo de cambio con las esevas que posee, satisfaciendo los excesos de demanda o evitando los excesos de ofeta de divisas en el mecado cambiaio. Po ejemplo, ante un exceso de demanda de dineo, el Banco Cental aumenta la ofeta monetaia paa evita una apeciación po medio de la compa de activos extenos en manos del público. Las ecuaciones que componen el modelo son las siguientes: : = C( d ) + I() + G + NX (e,,* d ) LM: M = R + D = L(, ) BP: 0 = CC(,,* e) + CK(, *) La ecuación, que descibe el equilibio en el mecado de bienes, es la misma que fue analizada en capítulos anteioes. La ecuación de la LM coesponde al equilibio del mecado monetaio. La ofeta de dineo se desagega en esevas intenacionales netas (R) del sistema bancaio, que incluye al Banco Cental, y cédito inteno neto (D) al secto público y pivado. La última ecuación coesponde al saldo de la balanza de pagos, la cual está compuesta po la suma de la cuenta coiente y de la cuenta financiea y de capitales (véase capítulo 4). «l equilibio del secto exteno en el modelo Mundell-Fleming se define como la ausencia de vaiación en las esevas intenacionales netas. ste es un equilibio de lago plazo. n el coto plazo, la Balanza de Pagos puede egista déficits o supeávits. s deci, la vaiación de las esevas intenacionales netas puede se meno o mayo que ceo» (Jiménez, 2006, p. 575). 315

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