PYME CAPITAL PROMOCIÓN DE UN FONDO DE FONDOS PARA EL DESARROLLO DE LA PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA

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1 PYME CAPITAL PROMOCIÓN DE UN FONDO DE FONDOS PARA EL DESARROLLO DE LA PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA Propuesta al Gobierno Peruano Elaborado para: Enero

2 Índice I. INTRODUCCIÓN: LA NECESIDAD DE CAPITALIZAR LAS PYMES... 4 II. DIAGNÓSTICO: VIABILIDAD Y NECESIDAD DE UNA INDUSTRIA DE FONDOS DE INVERSIÓN DE RIESGO EN EL PERÚ Introducción: necesidad y viabilidad de los Fondos de Inversión de Riesgo en el Perú Fondos de inversión en VC/PE Gestores de fondos de inversión en el Perú Inversionistas Marco Institucional para la promoción de la industria de VC/PE Sector Privado Procapitales y el Proyecto Invertir a) Incubadora de Fondos de Capital de Riesgo b) Capacitación a través de foros sobre VC/PE c) Difusión a través de la Revista Invertir d) Difusión a través de estudios sobre VC/PE Bolsa de Valores de Lima (BVL) Sector Público Casos de éxito en la industria de VC/PE El Pedregal (Fondo Stella administrado por Value Investment Perú SAFI) Perú South West Marbles & Stones (Fondo Transandino administrado por SEAF SAFI) Marco Legal Vehículos de Inversión Ofertas de valores Gestores de Fondos de Inversión Inversionistas Empresas Objetivo III. PROPUESTA DE PROMOCIÓN DE LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO Propuesta de Promoción por parte del Estado: el FONDO PYME CAPITAL y la incubadora de fondos de COFIDE Lineamientos para estructurar un fondo de fondos estatal en el Perú a. Gobierno y Estructura Organizacional de un Fondo de Fondos Privado & Público b. Objetivos y Estrategias de Inversión de un Fondo de Fondos Público Propuesta al Gobierno Peruano a través de COFIDE a. Estructura y Gobierno b. Política de Inversión/Financiamiento: Estrategia y Objetivos c. Gestión del Fondo PYME CAPITAL: SAFI e incubadora de Fondos d. Fuentes de financiamiento para el Fondo PYME CAPITAL e. Resumen Ejecutivo del Reglamento Interno del Fondo Propuestas tributarias y regulatorias ANEXOS ANEXO No 1: El caso de Estados Unidos ANEXO No 2: El Caso de Chile ANEXO No 3: El caso de México

3 ANEXO No 4: El caso de Brasil ANEXO No 5: Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (AFPs) en el Perú178 ANEXO No 6: Artículos publicados en la Revista Invertir sobre VC/PE ANEXO No 7: Relación de Entrevistas ANEXO No 8: Opiniones de los actores de la industria de VC/PE en el Perú acerca de un programa de promoción de la industria REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

4 I. INTRODUCCIÓN: LA NECESIDAD DE CAPITALIZAR LAS PYMES El estudio que a continuación se presenta tiene como finalidad proponer un programa de promoción integral y un conjunto de propuestas regulatorias y tributarias al gobierno peruano, ello para favorecer el desarrollo de la industria de fondos de capital de riesgo llamados a invertir en la pequeña y mediana empresa (Pymes) 1. Para su elaboración, un grupo de consultores del Instituto Invertir 2 fue contratado por el proyecto USAID PERU/MYPE COMPETITIVA, programa que tiene entre sus objetivos facilitar el acceso a financiamiento de las pequeñas empresas a través del fomento de un marco legal e institucional adecuado, así como de la creación e implementación de nuevos instrumentos y productos financieros. La necesidad de fomentar el desarrollo de una vigorosa industria de capital de riesgo para las Pymes, conocida en inglés como Venture Capital (VC), se sustenta en el límite de financiamiento que aquellas encuentran en los mercados financieros tradicionales; límites que impiden que las Pymes dinámicas aprovechen todo su potencial de crecimiento y generación de empleo 3. Adicionalmente, sabemos que la economía peruana dispone de un exceso de liquidez, principalmente en manos de inversionistas institucionales que no disponen de instrumentos financieros suficientes para satisfacer sus requerimientos de diversificación de inversiones. Esta escasez es notoria en el caso de los fondos de inversión de VC que suelen estar dirigidos a invertir en Pymes dinámicas, con alto potencial de rentabilidad. Para atender esta falla de mercado (conocida en el argot financiero como equity gap) es necesario el desarrollo de vehículos de intermediación como los Fondos de Inversión de VC. Desarrollo que en un principio no provee el mercado de capitales peruano de manera espontánea, sino que requeriría de un programa especial que atraiga a nuestro mercado una masa crítica de gestores especializados en este tipo de fondo, así como co-inversores especializados que acompañen a los inversionistas institucionales en este tipo de inversión. La importancia de la industria de VC para la economía de un país reside en el efecto multiplicador sobre la inversión, el crecimiento empresarial, el empleo y los niveles salariales. Por ejemplo, en los Estados Unidos las empresas financiadas con inversiones de VC en el 2006 fueron directamente responsables de más de 10.4 millones de puestos de trabajo, lo que representa el 9.1% del total de empleo del sector privado y ventas que representaron US$ 2.3 trillones en 2006 que representaron el 17.6% del PBI de ese año. A modo de ilustración, entre las empresas que han accedido a inversiones provenientes de la industria de VC en el mundo destacan e-bay, Starbucks, Natura, Gol, Embrear, En este documento nos referimos a Pymes como abreviación de Pequeña y Mediana Empresa, mientras que cuando hablemos de Mypes nos referimos a Micro y Pequeña Empresa. Las Pymes, desde nuestro punto de vista, abarcan aquellas empresas que facturan como máximo 10 millones de dólares o 30 millones de soles anuales aproximadamente. El Instituto Invertir es una organización sin fines de lucro cuya misión es fomentar el desarrollo de la Pequeña y Mediana Empresa en el Perú. Los consultores fueron contratados de manera individual y directa por el proyecto Mypecompetitiva financiado por la Agencia de Desarrollo de los Estados Unidos- USAID y administrado por el Consorcio Nathan Associates Apoyo Consultoría. Venture Impact. The Economic Importance of Venture Capital Backed Companies to the U.S. Economy. Third Edition. National Venture Capital Association

5 Office Depot, JetBlue Airways, Microsoft, Compaq, The Home Depot, Yahoo, Intel, Amazon, Apple, FEDEC, entre otras. Como se analiza en este informe, la experiencia internacional de países desarrollados, entre ellos la de los Estados Unidos, y la experiencia de países como Chile, México y Brasil, cuyas economías lideran el desarrollo de la industria de VC en nuestra región, ha demostrado que en una fase inicial es deseable que el Estado desempeñe un papel promotor en el desarrollo de dicha industria, respetando los principios de una economía de mercado. En este sentido, este estudio, titulado Promoción de un Fondo de Fondos para el Desarrollo de la Pequeña y Mediana Empresa, propone un mecanismo de promoción gubernamental de dicha industria, de la mano con un paquete de cambios tributarios y regulatorios que vayan en la misma dirección. Es importante señalar que la industria de VC se sitúa en un segmento específico de la evolución típica en la vida de una empresa. Así, como vemos en el Gráfico 1 4, la cadena de financiamiento directo de una empresa empieza en una etapa de incubación cuando los accionistas fundadores aportan el capital inicial. En esta etapa pueden intervenir los llamados inversionistas ángeles (personas con excedentes dispuestos a asociarse con los accionistas fundadores) o los fondos de capital semilla (fondos para empresas emergentes o start-ups), pero en la mayor parte de los casos, de prosperar la empresa, es el acceso al financiamiento bancario lo que le permitirá acceder a la siguiente etapa. No obstante, sabemos que la mayor parte de empresas emergentes no pasa esa primera etapa, también conocida como el valle de la muerte. Gráfico 1 Cadena de Financiamiento para empresas dinámicas Incubación Despegue Expansión Consolidación Venture Capital/Private Equity R e s u l t a d o s Amigos Familiares Subsidios K Semilla K Ángeles Fusiones Adquisiciones Alianzas Punto de Equilibrio Salida a Bolsa Mercado de Capitales Valle de la Muerte Tiempo Oferta Privada Oferta Pública (Regulada) 4 Fuente: Presentación de Patricio Reyes de la Corporación de Fomento (CORFO) de Chile. Elaboración propia. 5

6 La industria de VC interviene para acelerar el financiamiento de las Pymes que ya pasaron el valle de la muerte. Se trata de empresas que ya pasaron el período de prueba, que poseen un know how comprobado y un potencial de crecimiento cuyo nivel de incertidumbre es menor que el de las empresas nuevas. Tienen además un mercado comprobado que puede expandirse ya sea ampliando el mercado local o a través de la exportación. Es probable también que estas empresas tengan o hayan tenido acceso a financiamiento bancario tradicional. Algunas podrán crecer sobre la base de este financiamiento y del esfuerzo de capitalización de los accionistas originales, pero en la mayor parte de los casos, de darse esta posibilidad los riesgos de sobreendeudamiento se harán crecientes y el ritmo de crecimiento más lento. Así, la inyección de capital de un fondo de VC al no ser deuda, puede permitir un crecimiento más acelerado y más sano desde un punto de vista financiero. Si bien la estructura de inversión puede combinar mecanismos de asociación con mecanismos de deuda, el hecho es que el fondo de VC arriesga con el empresario, gana con él si le va bien, pero también pierde con él si le va mal. Lo que se conoce en el argot financiero como Private Equity (PE), responde a la misma lógica pero a escala más grande. No obstante, en estos casos, de manera más frecuente el Fondo toma el control administrativo de la empresa. Ello porque al ser empresas más grandes, los accionistas originales no suelen ser tan cruciales para la gestión como lo son en el caso de las Pymes en las que invierten los fondos de VC. Pero en ambos casos de lo que se trata es de inyectar capital, de arriesgar más y de tener una mayor expectativa de ganancia buscando hacer que la empresa crezca en valor a partir de una aceleración de su crecimiento. Algo similar, por último, observamos cuando una empresa ingresa al mercado de capitales a partir de una emisión primaria de acciones. En este caso son los mismos administradores los que deciden proponer de manera más masiva participaciones accionarias minoritarias. Pero en este caso, la inyección de capital no es privada (no es private equity), es pública y en ella pueden participar todos los potenciales accionistas que así lo deseen. Tanto para los Fondos de PE, como para las emisiones en las Bolsas de Valores, estamos hablando de empresas de una dimensión mediana o grande. La particularidad de los fondos de VC es que ingresan en el capital de Pymes a través de operaciones que por su pequeña envergadura son demasiado costosas para inversionistas institucionales como las AFP. Del mismo modo, cotizar en Bolsa para una Pyme es también casi imposible por los altos costos de dicho registro. De ahí que prácticamente la única alternativa posible para relacionar los excedentes de fondos y apetito de inversión de las AFP, por un lado, y la necesidad de inyecciones de capital de las Pymes, por otro lado, sean los Fondos de Capital de Riesgo. Los actores que participan en la industria de VC/PE son básicamente tres (ver Gráfico 2): los inversores en fondos o partícipes, los gestores o administradores de fondos y los objetos de inversión o empresas en las que se invierten los fondos. 6

7 Gráfico 2 Operación de un fondo de inversión de VC /PE Administradora del Fondo Relación directa con la empresa Fee de admistración + éxito Delega administración Inversionistas Inversión US$ 1 2 Certificados de participación Fondo de Inversión Coloca US$ 3 4 Entrega de acciones Empresas SAFI Retorno de inversión (mecanismos de salida) Los inversores en fondos de VC/PE o partícipes adquieren una participación en el capital o quasi capital de las empresas 5 y toman parte activa en su gestión. Los fondos de inversión pueden adoptar diversas estructuras jurídicas como los Limited Partnership en Estado Unidos y, en contextos más cercanos como en Chile o Perú, la de los patrimonios autónomos que son administrados por sociedades anónimas de objeto exclusivo, denominadas administradora de fondos de inversión (AFI) y sociedad administradora de fondos de inversión (SAFI), respectivamente. Participan en estos Fondos inversores sofisticados que pueden ser institucionales o individuales, quienes aportan dinero para que sea canalizado hacia las empresas con alto potencial de crecimiento. Dado que las inversiones en VC/PE son más riesgosas en comparación a otras alternativas de inversión (como la inversión en acciones de empresas que cotizan las Bolsas de Valores), el inversionista que decide invertir bajo esta modalidad espera una mayor rentabilidad. El objetivo de los fondos de VC/PE no es quedarse como accionistas o acreedores de las empresas en las que invierten. El objetivo de todo fondo de estas características es invertir por un período que suele ser de 5 a 8 años, luego de lo cual el fondo buscará vender su participación a un precio tal que logre la rentabilidad 5 Se entiende como quasi capital a variantes tales como deuda convertible en acciones o deuda con una tasa de interés variable en función de las utilidades futuras de la empresa. En todos los casos, estamos hablando de una deuda de mayor riesgo para el acreedor o inversionista en relación a la deuda bancaria tradicional. 7

8 esperada 6. De ahí que para materializar los rendimientos de las inversiones en VC/PE, los fondos de inversión deban contar con los mecanismos adecuados de salida para la venta de las acciones emitidas por las empresas en las que han invertido. Los esquemas de salida más comunes en la industria son las Ofertas Públicas Primarias en Bolsa (IPO por sus siglas en inglés), la venta a terceros vía fusiones y/o adquisiciones, o la venta a los accionistas originales. El fondo de inversión es administrado por un gestor profesional, responsable de las decisiones de inversión. Este gestor profesional es conocido en nuestro país como Sociedad Administradora de Fondos de Inversión (SAFI), la cual es autorizada y supervisada por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). El administrador es un actor clave desde el proceso de constitución del fondo de inversión en VC/PE, es el que estructura la idea del fondo, el que tiene el know how y el track record para buscar oportunidades de inversión, captar recursos y gerenciar dichos fondos. De él dependerá el éxito o fracaso del desempeño del fondo y en él confían los inversores sus recursos y expectativas de rentabilidad. La misión del administrador del fondo es lograr el retorno objetivo para la inversión de los partícipes a cambio de una comisión o fee de administración más una comisión o fee de éxito. Por lo general, en el caso de los fondos de VC el administrador recibe una remuneración anual por sus servicios que oscila entre 2.5 y 3 por ciento sobre el patrimonio inicial del fondo. Además, usualmente tiene derecho a la percepción de una comisión o fee de éxito de alrededor de un 20 por ciento de los beneficios del fondo. Esta comisión de éxito puede estructurarse de diferentes formas pero, habitualmente, no se materializa hasta que los inversores no han percibido la cantidad equivalente a su inversión en el fondo más un retorno mínimo básico, denominado hurdle rate 7. El objeto de inversión en la industria de VC son las pequeñas y medianas empresas con alto potencial de crecimiento y que están en una etapa temprana de desarrollo. La inversión de los fondos es, principalmente, en el capital de las empresas, por un plazo determinado (usualmente entre 3 y 5 años), compartiendo el riesgo con el empresario y otorgándole diversas ventajas como una mejor posición financiera y un fortalecimiento en la administración de la empresa. En efecto, debemos destacar que por lo general en el caso de los Fondos de VC el gestor aporta el capital por cuenta del Fondo, pero también contribuye con reformas de gobierno corporativo a través de Pactos de Accionistas que aseguren la transparencia de la información y mejoras en los estándares de gestión. En ese sentido, dichos Pactos pueden contener disposiciones como la presencia de profesionales independientes en el Directorio de la empresa y poder de veto del accionista minoritario (Fondo) para la toma de ciertas decisiones de importancia (contratación de gerente general, 6 7 Mientras más pequeño el Fondo más alta será la expectativa de rentabilidad. Mientras más pequeña la inversión también más alta será la expectativa de rentabilidad. En el caso del VC se suele esperar 25% de Tasa de Retorno Anual (TIR). Fondo Multilateral de Inversiones (FOMIN), 2003 Manual de Mejores Prácticas para Nuevas Sociedades Gestoras de Fondos de Capital de Riesgo para PYMES. Banco Interamericano de Desarrollo (BID). 8

9 inversiones por ciertos montos, etc.). Asimismo, el gestor de fondos en tanto representante de accionistas en la administración de la empresa, puede aportar contactos, abrir mercados y lograr acuerdos de transferencia tecnológica a favor de la compañía. Por regla general, los gestores de fondos son unánimes en algunos criterios respecto de las empresas objeto de inversión. Entre estos criterios podemos destacar: La empresa debe estar operando con un flujo de caja operativo positivo y de preferencia exhibiendo niveles de rentabilidad superiores a los del mercado. La empresa debe tener un alto potencial de crecimiento y generación de valor para los accionistas. La empresa debe ser formal y su información contable y financiera debe estar ordenada. El carácter de los accionistas debe ser proclive a la apertura de capital y al respeto de las buenas prácticas de gobierno corporativo. La gestión debe tener una ventaja comparativa para el negocio en particular. En cuanto al entorno general, existen ciertas condiciones necesarias para que una industria de VC/PE se desarrolle en un país. Entre estas condiciones, los especialistas suelen destacar: (i) Estabilidad política, (ii) Condiciones macroeconómicas favorables como una política de apertura comercial y una creciente liquidez que puede ser canalizada hacia las empresas emergentes, (iii) Flujos adecuados de proyectos, (iv) Reglas de juego claras y transparentes, (v) Inversionistas dispuestos a arriesgar, (vi) Administradores con conocimiento del negocio y un adecuado track record, y (vii) Disponibilidad de mecanismos de salida. No obstante, existe una condición adicional sin la cual es poco probable el desarrollo de la industria de VC/PE: La existencia de un marco regulatorio y tributario que fomente el desarrollo de la industria y, en el caso de los países emergentes sobretodo, la existencia de una política gubernamental de apoyo a estos fondos; política que debe englobar el fomento a partir del marco legal y regulatorio, pero también a través de programas directos de promoción, ello sin dejar de jugar las reglas de juego de la economía de mercado. Este estudio propone una política de promoción de la industria de VC / PE sobre la base de ambos ejes de promoción. Así, nuestra propuesta incluye un paquete promotor que reduzca el costo de generar y de administrar Fondos de VC/PE y un programa de promoción a partir de la gestación de un Fondo de Fondos de VC. Esto en el entendido que se está observando en el mercado un desarrollo incipiente pero creciente de fondos de PE (Fondos de alrededor de US$ 50 millones para inversiones promedio de US$ 5 millones por empresa). Mientras que los fondos de tamaño típico de VC (Fondos de entre US$ 15 y US$ 30 millones) para invertir desde US$ 0.5 millones en Pymes, brillan por su ausencia. Hay todo un segmento de empresas que podemos calcular en un número de alrededor de 10,000 empresas formales que se encuentran en el segmento objetivo de VC en el Perú y que no tienen la posibilidad de acceder a fondos de capital de riesgo, ya que los gestores en actividad están estructurando fondos de mayor envergadura. De ahí pues la necesidad de generar un programa integral de promoción de fondos que tengan como objeto de inversión las Pymes. 9

10 Para generar esta propuesta no hemos querido inventar la pólvora. Teniendo conocimiento de la existencia de programas similares al que teníamos en mente en los Estados Unidos, México, Brasil y, más recientemente en Chile, decidimos proponerle al proyecto Mype Competitiva de USAID, analizar en profundidad estas experiencias y extraer lecciones para formular nuestra propuesta. En los Estados Unidos la industria se promociona a través de programas federales (nacionales e internacionales) así como de programas estatales. Se estima que el total el capital gestionado de la industria alcanza hoy los US$ 1,300 billones divididos en 70% en inversiones de PE y 30% de VC. Entre los programas federales en Estados Unidos con cobertura a nivel nacional destaca el Programa Small Business Investment Companies (SBIC), administrado por la Small Business Administration (SBA), cuyo objetivo es apoyar a empresas, regiones y estados no atendidos comúnmente por los fondos privados de VC/PE. A la fecha el programa ha financiado aproximadamente US$ 43 billones en deuda a largo plazo y ha brindado capital a 97,000 pequeñas empresas de EEUU (para más detalle sobre EEUU ver Anexo No.1). Entre los programas con orientación internacional destaca la Overseas Private Investment Corporation (OPIC) que como agencia gubernamental asiste a empresas proveyéndolas de financiamiento (financiación estructurada o préstamos a pequeñas empresas), garantías de riesgo político y fondos de inversión en países en vías de desarrollo. Los fondos apoyados por la OPIC figuran entre los más grandes proveedores de capital para PE en mercados emergentes. Desde 1991 a la fecha, la OPIC ha destinado casi US$ 3 billones a financiar casi 40 fondos de PE (para más detalle sobre Estados Unidos ver Anexo No 1). Entre los casos latinoamericanos de éxito se encuentra el chileno, donde, a través de la Corporación de Fomento de la Producción (CORFO) 8, se han concebido un conjunto de programas orientados a favorecer el desarrollo de la industria de VC 9 que financia los emprendimientos, en particular de carácter innovador. La industria de capital de riesgo en dicho país está valuada en US$ 333 millones entre PE (23%) y VC (67%). Dentro de los campos de acción desarrollados por el gobierno chileno encontramos una Línea de Crédito que a noviembre de 2007 había desarrollado 14 fondos de inversión 10 por un valor de US$ 260 millones, 11 nuevas Administradoras de Fondos de Inversión, 83 nuevos inversionistas y 39 inversiones. Además en junio de 2007 el Congreso de la República autorizó a CORFO invertir hasta US$ 200 millones directamente en fondos de inversión. Por último, se tienen los programas complementarios como los Fondos de Capital CORFO, creada en 1939, es un organismo del Estado chileno encargado de promover el desarrollo productivo nacional. CORFO tiene cuatro ámbitos de acción: inversión, innovación, emprendimiento y mejoramiento empresarial. En la edición 2007 del Scorecard sobre contexto para el venture capital y private equity en Latinoamérica y El Caribe, organizado por la Asociación Latinoamericana de Venture Capital LAVCA, que mide el ambiente más favorable para el desarrollo de la industria de venture capital y private equity, Chile a parece en el primer lugar del ranking de 16 países, en tanto que Perú está en el lugar 14. Las líneas de crédito administradas de CORFO apoyaron la constitución de un total 17 fondos, de los cuales, a la fecha, 3 han sido liquidados. 10

11 Semilla y una línea Corporate Venture (para más detalle sobre Chile ver Anexo No.2). La industria de capital de riesgo en México se estima en US$ 4 billones: PE (90%) y VC (10%). La encargada de gestionar dichos fondos es Nacional Financiera (NAFIN) mediante el Programa de Capital de Riesgo, en el cual dicha institución actúa como un inversionista indirecto que administra un Fondo de Fondos de US$ 321 millones. NAFIN además conduce un Programa para Inversionistas Ángeles y Emprendedores de Empresas que cuenta con un fondo de US$ 10.5 millones. Asimismo, la Secretaría de Economía maneja un fondo de US$ 300 millones para cubrir el fomento de incubadoras, consultorías y otras actividades que promuevan el desarrollo de las Pymes. Además, a través de la Dirección de Promoción Empresarial, lidera un Programa de Incubadoras de Empresas para capital semilla y un Programa de Aceleradoras de Negocios (para más detalle sobre México ver Anexo No.3). En el caso de Brasil, si bien la industria de capital de riesgo todavía es pequeña comparada con la del resto del mundo, en la actualidad pasa por un momento de gran crecimiento. Así, concentra el 45% del total de la inversión destinada a VC/PE de la región, y en los últimos dos años y medio ha triplicado el monto de inversión en la industria, pasando de US$ 5.8 a US$ 16.7 billones. En Brasil, la industria de capital de riesgo es considerada como un instrumento de política pública para promover el desarrollo económico. En ese sentido, los inversores incluyen agencias y bancos de desarrollo, así como instituciones multilaterales. Los principales participantes son el Banco Nacional Económico y Social (BNDES), la Financiadora de Estudios y Proyectos (FINEP), El Fondo Multilateral de Inversiones FOMIN, por el lado de los Inversores y la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM) que actúa como agente regulador (para más detalle sobre Brasil ver Anexo No.4). Este informe que ponemos a consideración del gobierno peruano y en particular de la Corporación Financiera de Desarrollo (COFIDE) consta de dos partes principales y ocho anexos: En una primera parte realizamos un diagnóstico de la industria de VC/PE en el Perú. En ella se detalla los principales actores de dicha industria en nuestro país y el marco institucional en el que se desenvuelven, entendiéndose por ello el rol que ha venido cumpliendo el sector público y privado en la promoción de la industria de VC/PE. Asimismo, a modo de ilustración en esta primera parte, se presentan algunos casos de éxito de empresas que han recibido inversión de VC/PE. Finalmente, se discute el marco legal y tributario que influye en el nivel de maduración de esta industria. En una segunda parte se presenta la propuesta de promoción y regulación de la industria de VC/PE en nuestro país. En específico, se presenta una propuesta detallada para estructurar un Fondo de Fondos promovido por COFIDE y un conjunto de normas legales y tributarias que favorezcan su desarrollo. Las propuestas de políticas públicas que aquí se presentan han recogido las lecciones aprendidas y mejores prácticas de la experiencia internacional de 11

12 Estados Unidos, Chile, Brasil y México que se resumen en los Anexos adjuntos. 12

13 II. DIAGNÓSTICO: VIABILIDAD Y NECESIDAD DE UNA INDUSTRIA DE FONDOS DE INVERSIÓN DE RIESGO EN EL PERÚ 2.1 Introducción: necesidad y viabilidad de los Fondos de Inversión de Riesgo en el Perú La necesidad de fomentar la creación de una vigorosa industria de Venture Capital en el Perú se sustenta en la importancia del crecimiento de las Pymes para la sostenibilidad del crecimiento económico y la generación de empleo en el país. De acuerdo con la Ley de Micro y Pequeña Empresa (Mype) vigente, son pequeñas aquellas empresas que tienen niveles de ventas anuales hasta un monto máximo de S/ , ; mientras que las medianas empresas son aquellas que tienen niveles de ventas superiores a dicho monto. Para nuestros efectos, vamos a considerar pequeña empresa a aquella empresa formal que vende entre aproximadamente US$ 1 millón y US$ 5 millones de facturación anual; y empresa mediana, aquellas que venden por encima de US$ 5 millones hasta US$ 10 millones al año. Estos límites obviamente deben ser referenciales. Lo esencial de la distinción entre la microempresa y la pequeña empresa, para nuestra realidad, es que la primera suele ser informal, mientras que la segunda suele ser formal. Lo esencial de la diferencia entre la pequeña y la mediana, en cambio, es además de la escala de producción, las características de gestión. En una pequeña empresa el accionista suele ser el gestor. En una empresa mediana el accionista será más propenso a desvincularse de la gestión. De acuerdo a dicha definición de la Ley de Mype, a la fecha existirían en el Perú 3 217,478 micro y pequeñas empresas 12. De acuerdo a nuestra definición de Pyme, habría en el Perú aproximadamente 10,000 empresas pequeñas y medianas (ver cuadro 1), es este último el universo objetivo de los fondos de Venture Capital. A partir de este universo es tarea de los gestores de fondos buscar aquellas empresas más atractivas para invertir de acuerdo a los criterios comúnmente utilizados en la industria De acuerdo con la Ley de Pymes, Ley Nº 28015, las Pymes son aquellas que tienen ventas no superiores a 850 UIT. Este número fue estimado a partir de la Encuesta Nacional de Hogares (ENAHO) 2006 del INEI sobre la base del método de número de emprendedores. Dicha encuesta confirmó la evidencia que a pesar de la importancia numérica de la Pyme y su preponderante repercusión en el empleo, los niveles de informalidad tributaria (73%) y formalidad laboral (solo 9.2% son trabajadores formales en la Pyme), reflejan una profunda brecha de productividad respecto de la mediana y gran empresa. Actualización de Estadísticas de la Micro y Pequeña Empresa. Dirección de la Micro y Pequeña Empresa. Ministerio de Trabajo. Lima, Diciembre del

14 Cuadro 1 Estructura Empresarial en el Perú de acuerdo a la Base Tributaria 2006 Tipo de empresa Rango de Ingresos Total Contribuyentes % Microempresa Hasta US$ 175 mil 846, % Pequeñas Empresas 1/ Empresas con ingresos de más de 850 UIT Entre US$ 175 mil y US$ 991 mil 34, % Entre US$ 991 mil y US$ 9 millones* 9, % Más de US$ 9 millones* 1, % TOTAL 881, % 1/ Considera a aproximadamente 5,500 Principales Contribuyentes. * Estimación propia Fuente: SUNAT Por otro lado, en los últimos años, el sistema financiero peruano principalmente a través de las AFP ha acumulado una significativa cantidad de liquidez frente a una carencia de activos financieros en donde invertir. En el Gráfico 3 mostramos como ha ido creciendo la liquidez de la economía peruana y cómo dicha liquidez ha ido trasladándose cada vez más a manos de las AFP, las cuales como sabemos son gestoras privadas de los fondos de retiro. Gráfico 3 Evolución de la liquidez de la economía peruana Liquidez del Sistema Financiero (Millones de nuevos soles) AFPs Entidades Bancarias y Otras No Bancarias Liquidez en Dólares 64, ,214* ,322* 0 E-92 Jl-92 E-93 Jl-93 E-94 Jl-94 E-95 Jl-95 E-96 Jl-96 E-97 Jl-97 E-98 Jl-98 E-99 Jl-99 E-00 Jl-00 E-01 Jl-01 E-02 Jl-02 E-03 Jl-03 E-04 Jl-04 E-05 Jl-05 E-06 Jl-06 E-07 Jl-07 *Al Fuente: BCRP 14

15 En efecto, como vemos en el Gráfico 4, los fondos administrados por las AFP han venido creciendo sostenidamente en los últimos años hasta alcanzar un nivel de alrededor de US$ 20,000 millones de dólares en la actualidad. Gráfico 4 Evolución de los fondos bajo administración de las AFP 45,000 40,000 Proyecciones 37,681 39,942 35,000 33,536 35,548 31,638 30,000 25,000 US$ 19 miles de millones a junio ,847 28,157 26,319 23,926 20,000 15,000 14,346 10,000 6,356 7,899 9,497 5, ,519 3,624 2,391 2,727 1,510 1, Fuente: SBS, BCR Estos montos bajo administración de las AFP están sujetos a la regulación diaria de la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS), la cual entre otros aspectos debe autorizar cada fondo en el cual las AFP pueden invertir. Esta autorización, por lo demás, está sujeta a límites de inversión por tipo de fondo. Así, por ejemplo, las inversiones en títulos de renta fija (bonos representativos de deuda) son consideradas menos riesgosas que las inversiones en títulos de renta variable (acciones de empresas). Es dentro de esta categoría que se computan las inversiones en fondos de VC/PE. De manera tal que los gestores de fondos deben competir cuando se encuentran levantando fondos con las acciones de empresas grandes que cotizan en las Bolsas de Valores. Dicho crecimiento de la liquidez en manos de las AFP contrasta con el número de empresas en crecimiento que están en capacidad de acceder a financiamiento a través del mercado de capitales. En el Gráfico 5 contrastamos el crecimiento de empresas que han salido de la órbita Pyme y que en teoría podrían acceder a cubrirse los costos de acceso al mercado de capitales, con el estancamiento de las empresas que han emitido títulos de deuda o acciones. 15

16 Gráfico 5 Número de Empresas con Mayor Facturación Anual vs. Número de Empresas Listadas en la BVL 1245* Número de Empresas Listadas en la BVL Número de Empresas con Mayor Facturación (Más de S/. 41MM) Potencial Potencial de de Potencial de Crecimiento Crecimiento Limitado Número de Ene-Sep.2007 *Proyección Fuente: Invertir, BVL, Perú Top 10,000 Parte de esta falla de mercado se explica por los altos costos de mercado y por la reticencia de estas empresas para abrir su capital o emitir bonos. Pero parte importante también se explica por la ausencia de vehículos de inversión que canalicen de manera indirecta los fondos de las AFP hacia dichas empresas. Entre los vehículos más adecuados para cubrir eventuales déficit de capital de las empresas y apetito de inversión de las AFP se encuentran los Fondos de VC/PE. El desarrollo de los fondos de VC/PE en el Perú se hace particularmente viable en momentos en que se vive uno de los periodos económicos más positivos de su historia republicana. En efecto, la estabilidad macroeconómica de los últimos años, la política de apertura comercial claramente marcada por una activa negociación de tratados de libre comercio 13 y la referida creciente liquidez que experimenta la economía en su conjunto y el sistema financiero en particular 14 han generado en nuestro país un entorno altamente receptivo a la inversión privada. Este entorno favorable, sin embargo, debe ser fortalecido por dos conjuntos de esfuerzos: El Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos fue ratificado de manera definitiva por el Congreso de Estados Unidos el 4 de diciembre del Ello obedece, entre otras razones, al crecimiento sostenido de los fondos administrados por el sistema privado de pensiones. De acuerdo con la SBS, al 30 de Noviembre de 2007, el total de la cartera administrada por las AFP asciende a US$ 20, ,000 MM. 16

17 Un esfuerzo por reducir los costos de transacción para la estructuración y desarrollo de fondos de inversión de riesgo, en particular de índole tributario y reglamentario. Un esfuerzo promotor a fin de reducir las asimetrías de información y generar confianza entre los inversores acerca de este tipo de fondo. Así, a medida que el mercado vaya madurando, se podrá disponer de cada vez más inversionistas dispuestos a arriesgar y empresarios dispuestos a abrir el capital de sus empresas, así como administradores con conocimiento del negocio, y disponibilidad de mecanismos de salida para los inversionistas en el tipo de fondo que nos ocupa. En particular, es de destacar el efecto de sinergia que existe entre el desarrollo del mercado de valores y el desarrollo de la industria de capital de riesgo. En efecto, mientras más empresas accedan a inversiones de VC/PE habrá más empresas candidatas a realizar emisiones primarias en la Bolsa de Valores. Y mientras hayan más emisiones en la Bolsa de Valores, mayor será la profundidad de este mercado y menos difícil la salida de los fondos de inversión a través de la venta de acciones en dicho mercado. Por último, conforme la industria de fondos de VC/PE se vaya desarrollando, habrá cada vez más empresas con información suficiente y manejo corporativo adecuado para acceder a dichos fondos, se multiplicará el número de gestores de fondos capaces de intermediar entre inversionistas y empresas Pymes, junto con el número de inversionistas familiarizados con la industria de VC. La dinámica económica actual en el Perú y la existencia de programas de promoción privados como el proyecto Invertir ejecutado por Procapitales con el apoyo del Fondo Multilateral de Inversiones (FOMIN) y la Asociación de AFP, entre otros, han logrado romper la inercia y hacer nacer a la industria de capital de riesgo en el Perú. No obstante, como veremos, lo que se viene desarrollando son fondos de envergadura importante cuyo objetivo de inversión son las empresas medianas y grandes (Fondos de Private Equity). Esto es sin duda beneficioso para el país, pero si lo que queremos es fomentar el desarrollo de la Pyme, es necesario promover la formación de fondos de Venture Capital. De ahí nuestra propuesta de generar un política pública que incluya tanto un esfuerzo por reducir los costos de transacción (cambios reglamentarios y tributarios), como un programa que reduzca las asimetrías de información (incubadora de fondos y fondo de fondos como veremos más adelante). 2.2 Fondos de inversión en VC/PE Si bien en el Perú las inversiones de VC/PE pueden canalizarse a través de diversos vehículos de inversión organizados legalmente dentro o fuera del país, para fines de este trabajo consideraremos como fecha de nacimiento de esta industria la promulgación de la Ley de Fondos de Inversión en 1996 que introdujo el concepto fondo de inversión definido legalmente como patrimonio autónomo. 17

18 A la fecha, no obstante los 10 años transcurridos, constatamos que la industria está aún en una etapa incipiente. Desde 1996 hasta hoy solo se han organizado localmente seis fondos de inversión en VC/PE, de los cuales cinco actualmente están en operaciones, con aportes comprometidos que representan apenas el 0,17% del PIB 15 y un número muy reducido de Pymes, alrededor de 20 han recibido financiamiento de este tipo 16. Los fondos que actualmente están en operaciones son los siguientes: El Fondo Transandino, administrado por SEAF Perú SAFI El Fondo Stella, administrado por Value Investment SAFI El Fondo en Infraestructura, Servicios Públicos y Recursos Naturales, administrado por AC Capitales SAFI El Fondo Forestal y Agroindustrial también administrado por AC Capitales SAFI, y El Fondo Descubridor I, administrado por Enfoca SAFI Los tres primeros ya han colocado todas sus inversiones y los dos últimos están iniciando el proceso de inversión. Cabe destacar que un fondo pionero en el Perú, pero cuya experiencia no fue exitosa, fue el llamado Fondo de Asistencia a la Pequeña Empresa (FAPE) en el que invirtieron la Compañía Holandesa de Desarrollo Financiero (FMO), la Corporación Andina de Fomento (CAF), el Fondos Multilateral de Inversiones (FOMIN) y la Corporación Financiera de Desarrollo (COFIDE). Lo que sucedió con este fondo es probablemente una lección de lo que no se debe hacer en términos de estructuración y gestión de un fondo de VC. Resumámoslo brevemente: Se trató de un fondo muy pequeño (US$ 7 millones de dólares) Los costos de administración eran inmensamente altos (7% de lo administrado) La gestión estuvo a cargo de funcionarios sin experiencia. Las inversiones se realizaron sin mediar análisis detallados por lo que muchas terminaron en pérdida total En contraste, en Estados Unidos los aportes a Fondos de Capital de Riesgo durante los años 2000 a 2005 han sido de US$ 199,070 MM que representa un aporte porcentual al PBI de 0,32%, en la Comunidad Europea US$ 60,600 MM, que representa un aporte porcentual al PBI de 0,13%. Ver Fondos de Inversión y Capital de Riesgo en Chile, Jaime de la Barra, Presidente de la Asociación Chilena de Administradoras de Fondos de Inversión ACAFI, 10 de Enero de En Estados Unidos casi 23,500 empresas han recibido financiamiento de venture capital. Venture Impact. The Economic Importance of Venture Capital Backed Companies to the U.S. Economy. Third Edition. National Venture Capital Association

19 En este fondo no invirtieron, felizmente, las AFP. La experiencia sin embargo fue suficiente para que el mercado peruano quedara traumatizado por un tiempo. Las empresas que a la fecha han recibido capital proveniente de los fondos de inversión en VC conocidos son mencionadas en el Cuadro 2. De estas solo aquellas en las que han invertido los fondos Stella y el Fondo Transandino son empresas que pueden ser consideradas Pymes. Muchas de estas empresas pueden ser consideradas auténticos ejemplos de cómo una inversión de capital de riesgo puede generar un crecimiento exponencial, como veremos más adelante. Cuadro 2 Empresas receptoras de inversiones de Fondos de Capital de Riesgo FONDO SAFI EMPRESA Fondo Transandino Fondo Stella Fondo de Infraestructura, Servicios Públicos y Recursos Naturales ACCES SEAF SAFI Value Investments SAFI South West Marbles & Stones Sunshine S.A. The Andean Experience Co. El Pedregal Sur Corporation EBIZ Latin America Palacios Hnos. Corporación Maderera Fábrica Fideos Nápoli DM&B Solutions S.A. Farmalider S.A.C. Red Eléctrica del Sur S.A. Interconexión Eléctrica ISA Perú S.A. Lima Cargo City Consorcio de Agua Azul S.A. Fondo de Inversión en Desarrollo Agroindustrial y Forestal AC Capitales SAFI No ha realizado inversiones a la fecha Fondo descubridor I Enfoca SAFI Maestro Home Center S.A.C. En ambos casos se nota una estrategia adecuada desde el punto de vista tradicional de los fondos de VC: son empresas que tiene un mercado muy 19

20 grande de exportación que sabemos están adecuadamente gestionadas. En el caso del Fondo Transandino, el objetivo de vender su participación al propietario original o a un tercero está claramente definido en su reglamento de inversión. En el caso del Fondo Stella, no queda clara la estrategia ya que los partícipes (una congregación religiosa) preferirían quedarse en el accionariado. En este último caso estamos pues hablando de un fondo cerrado y privado que no cumple con las características de aquellos fondos que buscamos promover, los cuales son privados pero abiertos en el sentido que tiene como objetivo generar valor en las empresas que invierten y retirarse en el momento adecuado; momento que se busca en permanencia al cabo de un año de inversión. Las empresas en las que las que invertirá el Fondo Agroindustrial y Forestal no serán necesariamente Pymes, serán sobretodo empresas medianas y grandes. Lo mismo sucede con las empresas en las que invierte el Fondo Descubridor I. Estos dos fondos son del tipo Private Equity que se debe buscar fomentar, no son del tipo Venture Capital. Menos aún es el caso del Fondo de Infraestructura, cuyo ámbito escapa a los objetivos de este informe. 2.3 Gestores de fondos de inversión en el Perú Las inversiones realizadas en VC/PE a través de fondos de inversión estructurados localmente como patrimonios autónomos requieren contar con administradores constituidos como Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión (SAFI) debidamente autorizadas por CONASEV. 17 El número de gestores en el Perú es otro indicador del carácter incipiente de la industria de fondos de inversión. A diciembre de 2007, solo 12 SAFI estaban autorizadas para operar. No obstante, este número de por sí escaso, no indica que todas las SAFI estén aptas o dispuestas para administrar fondos de VC/PE. Tres de ellas no están administrando ningún fondo de inversiones y de estas últimas dos nunca han administrado ningún fondo de inversión. Adicionalmente, por lo menos dos SAFI se han enfocado en sectores distintos a VC/PE y no planean cambiar de estrategia en un futuro cercano 18. En otras palabras, solo 10 SAFI administran 21 fondos de inversión, y de estas apenas 4 administran los 5 fondos VC/PE en operaciones. Los 21 fondos de inversión representan un monto total de Cabe mencionar, que el venture capital/private equity también puede ser canalizado por vehículos distintos a los fondos de inversión organizados bajo esquemas legales distintos a los patrimonios autónomos y SAFI. Un ejemplo de una empresa especializada en venture capital/private equity es Corporación Financiera de Inversiones S.A.A., la cual invierte en el capital de proyectos energéticos y agroindustriales. Asimismo, Aureos Capital Limited, es un gestor constituido en Londres que ha lanzado el fondo de inversión Aureos Latin America Fund (ALAF) constituido como un L.P. en Canadá, el cual está enfocado en inversiones en venture capital/private equity en Perú, Colombia, México y Centroamérica. De acuerdo con las entrevistas hechas a los ejecutivos de Sigma SAFI y Popular SAFI ellos han manifestado su interés en concentrarse en fondos de inversión de leasing operativo e instrumentos de deuda corporativos de corto plazo, respectivamente. Se sabe además que estarían estructurando fondos de desarrollo inmobiliario. 20

21 ADMINISTRADORA AC Capitales SAFI S.A Compas Group SAFI Coril SAFI aportes comprometidos ascendente a $ millones en tanto que los cinco fondos de VC/PE, todos de oferta privada, cuentan con compromisos de inversión por aproximadamente $ millones, monto que es evidentemente insuficiente para atender las necesidades de financiamiento de capital de las Pyme peruanas. El siguiente cuadro muestra los nombres de los fondos actualmente en operaciones con los de las respectivas SAFI que los administran: Cuadro 3 SAFI y Fondos de VC/PE Administrados en el Perú FONDO Balanceado Infraestructura, SPP y R.N Multirenta Inmobiliario Rentas y Proyectos Inmobiliarios Desarrollo Agroindustrial y Forestal Mixta Especializada PYMES PYMES II (nuevos soles) Renta Fija a Corto Plazo Renta Fija a Corto Plazo Factoring (instrumentos financieros 5) Factoring (instrumentos financieros 7) Value Investment SAFI Fondo Stella Sigma SAFI Leasing Operativo SEAF SAFI Fondo Trasandino Larrain Vial SAFI Colocación privada Enfoca SAFI Descubridor I Capital Investments SAFI Financiamiento Empresarial Pennynvest SAFI Peru Property & Rental Fund Popular SAFI Información no disponible Credifondo Información no disponible TOTAL Tipo de fondo Tipo de Oferta PATRIMONIO NETO (Millones de dolares) Renta fija Privada $ Capital de riesgo Privada $29.47 Inmobiliario Pública $21.84 Inmobiliario Pública $10.52 Capital de riesgo Privada $51.16 Renta fija internacional Pública $91.52 Capital de trabajo Pública $51.88 Capital de trabajo Privada $2.71 Renta fija corto plazo Pública $10.33 Renta fija corto plazo Pública $8.12 Factoring Pública $4.95 Factoring Pública $4.44 Capital de Riesgo Privada $29.79 Leasing operativo Pública $42.77 Capital de riesgo Privada $6.63 Renta fija internacional Privada $49.50 Capital de Riesgo Privada $56.44 Capital de Riesgo Privada Aún no coloca Capital de Riesgo Privada Aún no coloca Informacion no disponible Privada Aún no coloca Informacion no disponible Privada Información no disponible $ Cabe destacar que de los $ millones comprometidos para VC/PE, alrededor de $.100 millones representan las suscripciones para los fondos FIDAF y Descubridor I que han sido organizados en Estos fondos, como sabemos, son de PE para la escala peruana, no de VC. El fondo de infraestructura gestionado por AC Capitales tampoco es de VC, y el Fondo Transandino como el Fondo Stella ya están totalmente invertidos, de manera tal que podemos afirmar que a la fecha de entrega de este documento, no hay ningún fondo de VC en actividad en el Perú. 2.4 Inversionistas Dada la complejidad de las inversiones en VC/PE, los fondos especializados en este tipo de inversiones están orientados principalmente a inversionistas institucionales o inversionistas individuales de alto patrimonio a través de 21

22 ofertas privadas 19, así como a entidades multilaterales y agencias financieras de desarrollo. En el Perú, sabemos de fondos privados de PE cuyos inversionistas son personas naturales de alto patrimonio, generalmente a través de sociedades off shore 20. Pero por definición esta información suele no ser pública. Entre los inversionistas institucionales, son sin duda las AFP las que han empezado a dinamizar la industria de PE. En efecto, como vimos líneas arriba, los dos nuevos Fondos de PE lanzados en el 2007 han sido íntegramente financiados por las AFP. En el caso del Fondo de Desarrollo Agroindustrial y Forestal de AC Capitales, intervinieron las 4 AFP presentes en el mercado (Integra, Prima, Profuturo y Horizonte). Mientras que en el caso del fondo Descubridor I de Enfoca, se abstuvo Profuturo e ingresaron las otras tres. En cuanto a los fondos anteriores a estos dos, sabemos que el Fondo Stella es íntegramente privado (pertenece a los padres Salesianos), mientras que en el Fondo Transandino intervinieron en un principio Profuturo e Integra y en una operación de mercado realizada en el año 2006, Prima AFP compró la participación de Profuturo en dicho fondo. Además de las AFP, invirtieron en el Fondo Transandino entidades financieras de desarrollo, como USAID, Swisscontact, Bio de Bélgica, entre otros. Cabe destacar que este fondo es parte de un Fondo binacional, peruanocolombiano. Adicionalmente, al momento de entregarse este informe, se sabe que SEAF- ACCESS está en proceso de inscripción de un nuevo fondo que tendría como objetivo lograr US$ 50 millones de colocación entre las AFP. Esto haría que el mercado de PE crezca a US$ 150 millones en menos de un año. Adicionalmente una SAFI en constitución Summa SAFI, estaría lanzando un fondo de financiamiento mezanine que no ingresa en la categoría VC/PE. En todos estos casos, los inversionistas que están siendo invitados por los gestores, son exclusivamente las AFP. De cara a futuro, entonces, se tiene claro que los inversionistas privados llamados a acompañar todo esfuerzo de política pública destinado a promover la industria de VC/PE deben ser las AFP. El Gráfico 6 muestra la distribución de la inversión en acciones en la Bolsa de Valores de Lima (BVL). De acuerdo a esta distribución queda claro que son los inversionistas institucionales los principales vehículos de inversión de riesgo en acciones de empresas grandes. No obstante, existen dos razones principales para que seamos menos propensos a pensar que inversionistas Usualmente se entiende por inversionistas institucionales a aquellos inversionistas que operan dentro del mercado de capitales profesionalmente y que por su experiencia y tiempo en el mercado conocen el nivel de riesgo que incurren en sus operaciones. Generalmente son bancos, bancos de inversión, administradoras de fondos de pensiones, compañías de seguros u otras instituciones similares. Un fondo conocido en el Perú de estas características es el Fondo NEXUS relacionado al grupo accionista del Banco Interbank, que tiene inversiones de aparente éxito como una conocida cadena de cines. 22