CAPÍTULO II: SEGUNDA PARTE DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO CONDICIONES DE CERTEZA 12

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1 CAPÍTULO II: SEGUNDA PARTE DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO CONDICIONES DE CERTEZA INTRODUCCIÓN: Comentábamos en el capítulo anterior que el estudio de las variables que afectan a las decisiones de inversión en condiciones de certeza se suponen infalibles. Y, decíamos también que, a pesar de que en el campo de las inversiones lo único cierto es el desembolso inicial, habían razones para iniciar nuestro estudio bajo este marco de referencia, porque: En primer lugar, resulta una forma simplificada de abordar el problema con sus correspondientes ventajas didácticas. En segundo lugar, estudiamos primero el problema bajo unas condiciones que lo hacen manejable, para después entrar en las condiciones de no certeza. 2. EL PERFIL DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN: El análisis financiero de las inversiones se fundamenta en sus perfiles de fondos, (unos gráficos con flechas hacia arriba y hacia abajo, donde las primeras indican entradas de fondos y las segundas salidas). El hecho de realizar una inversión supone normalmente un desembolso inicial y unas generaciones de fondos a lo largo de la vida de la misma con carácter incremental sobre la situación inicial. Este «carácter incremental» resulta especialmente relevante; nosotros estudiaremos una inversión en función de lo que aporta (negativo y positivo) a la empresa; es decir, en función de sus aspectos incrementales sobre lo que sucedería si la inversión no se llevara a cabo. 12 GOMEZ BEZARES, Fernando. Las Decisiones Financieras en la práctica. Biblioteca de Gestión. 6ª Edición. Deusto. Bilbao, España. (1998) 47

2 Los perfiles de fondos tratan de reflejar en este caso, los fondos incrementales generados por la inversión, respecto a lo que ocurra sin inversión. En definitiva, se trata de plasmar aquello que varía (respecto a los fondos) por el hecho de tomar la decisión de invertir. Precisando algo más, en los perfiles de fondos de las inversiones reflejaremos las variaciones de tesorería que se deben a la inversión y sólo a la inversión, luego se trata de unos perfiles de flujos de caja por causa del proyecto en sí. En estos perfiles podemos distinguir cuatro conceptos: DI = Desembolso inicial incremental GF = Generación incremental de fondos o Flujos VR = Valor residual incremental Vida Útil Podemos ver como queda el perfil de un proyecto de inversión en la figura siguiente: GF 5 + VR GF 3 GF 4 GF 1 GF 2 DI En este proyecto se produce un desembolso inicial incremental de DI y la inversión va generando flujos de fondos incrementales durante los siguientes cinco años (GF 1, GF 2, GF 3, GF 4 y GF 5 ) que es su vida útil, dando el último año lugar a su liquidación, lo que a su vez, produce un valor residual incremental. La cuantificación de estos conceptos no es, sin embargo, siempre fácil. Vamos a detenernos en ellos a continuación. 48

3 3. EL DESEMBOLSO INICIAL INCREMENTAL: Es el desembolso que hay que hacer al comienzo de la vida de una inversión. Simplificando, se puede decir que es el precio de compra de la inversión. Ahora bien, normalmente su cálculo resulta más complejo, pues puede suceder que: no se desembolse todo de una vez; que dé derecho a desgravaciones fiscales, etc. Estos y otros muchos detalles pueden ser de la máxima importancia. Un hecho que normalmente ha de tenerse en cuenta es lo que sucede con el bien sustituido en el caso de inversiones de sustitución. Normalmente, en este tipo de inversiones, el bien sustituido se vende, dando lugar a una entrada en caja, que ha de sustraerse del desembolso inicial total para obtener el desembolso incremental. Además, puede producirse un efecto impuestos si el valor en venta del activo sustituido no coincide con su valor en libros, este último aspecto también puede ser importante. Ejemplo: Se está analizando la sustitución de una vieja maquinaria con un valor de venta de US$ y un valor en libros (valor de compra menos amortización) de US$ 800, siendo la tasa del impuesto a la renta del 35%. Según esto el desembolso inicial incremental será: Precio de compra de la nueva maquinaria Precio de venta de la vieja maquinaria (1000) Valor en libros (800) 49

4 Resultados extraordinarios 200 Incremento de Impuestos Desembolso inicial incremental Si suponemos ahora, manteniendo el resto de los datos, que el precio de venta del activo viejo es de US$ 500, podemos ver el nuevo cálculo del desembolso inicial incremental: Precio de compra de la nueva maquinaria Precio de venta de la vieja maquinaria 500 (500) Valor en libros (800) Resultados extraordinarios (300) Incremento de Impuestos 13 (105) (105) Desembolso inicial incremental Se puede observar que la diferencia entre los desembolsos iniciales incrementales de los cuadros precedentes está en el diferente precio de venta de la maquinaria vieja, corregido con el efecto impuestos: = * (1 0,35) = Se produce aquí un ahorro de impuestos, que sólo será real si la empresa obtiene beneficios, pues la pérdida dará lugar a menos beneficios, y, por lo tanto, a menos impuestos. 50

5 A la hora de calcular el desembolso inicial incremental, que en adelante denominaremos desembolso inicial, (pero, siempre bajo el concepto de lo incremental), hemos de considerar en conclusión todos los elementos que, por una vía u otra, van a afectar a la caja por el hecho de acometer la inversión. Hay aspectos tales como subvenciones, desgravación por incentivos fiscales para inversiones, etc., que habrán de ser tenidos en cuenta en los casos concretos. Un hecho importante es el momento del desembolso inicial. Normalmente el mismo se efectúa en determinados plazos. En caso de sustitución de un activo viejo, el cobro que de este último se haga, puede dilatarse en el tiempo. También los impuestos incrementales se pagarán normalmente el año siguiente. Estos hechos y otros más que pueden ocurrir, hacen que el desembolso inicial sea una suma de flujos de caja que se dan en momentos diferentes de tiempo. Si tenemos en cuenta el concepto de valor de dinero en el tiempo, concluiríamos que si englobamos dólares que entran o salen de la caja en momentos distintos, estaríamos cometiendo una incorreción. Y esto es así; sin embargo, en la práctica, a no ser que se desee una gran exactitud, se suele considerar que todos las entradas y salidas de tesorería que afectan al desembolso inicial, producen su efecto en el año cero. Al respecto, en cada ocasión será el experto financiero el que decida cuál es el grado de exactitud que se desea lograr. 4. LA GENERACIÓN INCREMENTAL DE FLUJOS DE FONDOS: Lo normal es que la inversión en los diferentes años de su vida útil, dé lugar a flujos positivos de caja, siempre entendidos éstos de manera incremental. Pueden considerarse tres caminos para que se produzca este incremento de flujo de fondos: Incremento de los cobros por incremento en las ventas. Reducción de los desembolsos por reducción de los costos. Disminución de los desembolsos por impuestos. 51

6 Ejemplo: Se desea conocer el flujo de fondos de un proyecto que proporcionaría a la empresa, anualmente, un incremento en las ventas de US$ 50, una disminución en los costos de US$ 30 y una mayor amortización de AF de US$ 20. La tasa de impuesto a la renta es del 35%. Aum. Ventas (V) = 50 Dism. Costos (C)= 30 Aum. Amort. (Am)= 20 AÑOS AUM. (V-C) AUM. Am AUM. UaII AUM. I AUM. UaIdI FLUJO 0,35 INCREM. a b c = a - b d = 0,35c e = c - d f=a-d=b+e Podemos observar que la ultima columna correspondiente al flujo incremental anual, puede ser calculada de dos maneras: restando los costos incrementales de los ingresos incrementales; o, sumando el incremento en amortizaciones al incremento de la utilidad antes del pago de intereses y después de deducido el impuesto (UaIdI). Concretamente, es el flujo de caja, muy conocido como cash-flow, incremental propio de la inversión. 5. EL VALOR RESIDUAL INCREMENTAL: Este valor viene dado al estimarse que, en el último año de su vida útil, la inversión se vende. Con dicha venta se produce una entrada en la caja que habrá que corregir, por ejemplo, por el tema de los impuestos. Ejemplo: 52

7 La inversión, que estaba parcialmente amortizada, con un valor en libros de $ 200, se vende por $ 400. El valor residual incremental será: Precio de venta Valor en libros -200 Resultados extraordinarios 200 Incremento de impuestos Valor residual incremental LA VIDA ÚTIL DEL PROYECTO En primer lugar, hay que pensar que para el cálculo de la vida útil de un proyecto, hay que tener en cuenta hasta "cuándo" va a resultar más interesante el mantenerlo que el abandonarlo. Existen procedimientos para calcular esto, así como estudios sobre el momento de abandono: "Un activo debe ser abandonado cuando su valor de abandono supere el valor actual de los flujos de caja netos que de él se esperan". El valor de abandono será lo que puede valer la venta del activo. Sucede muchas veces que se decida abandonar un activo o un proyecto porque pueda ser sustituido por otro más rentable. En este caso, podemos afirmar que el valor de abandono será el valor actual del proyecto de sustitución. 53

8 Ejemplo: Precio de compra del nuevo 500 Precio de venta del viejo 200 situación actual Valor en libros del viejo 0 Incremento de ventas del nuevo 200 primeros cuatro años Incremento de costos del nuevo 50 Incremento de ventas del nuevo 150 seis años siguientes Incremento de costos del nuevo 100 Precio de venta del nuevo 100 al final de los 10 años Precio de venta del viejo 60 Tasa de impuesto 0,35 Además sabemos que la amortización del nuevo será lineal en 10 años. Según esto, el desembolso inicial incremental será el que aparece a continuación: Precio de compra del nuevo 500 Precio de venta del viejo Valor en libros 0 Resultados extraordinarios 200 Incremento de impuestos Desembolso inicial incremental

9 Los flujos de fondo incrementales aparecen a continuación: AÑOS AUM.(V-C) AUM Am AUM. UaII AUM I AUM UaIdI FLUJO 0,35 INCREM Tasa de impuesto 0,35 Nuevo: Precio de venta Valor en libros 0 Resultados extraordiarios 100 Incremento de impuestos Valor residual equipo nuevo Viejo Precio de venta Valor en libros 0 Resultados extraordiarios 60 Incremento de impuestos Valor residual equipo viejo Valor residual incremental 26 En base a lo expuesto, podemos dibujar el perfil de fondos, que no es sino el impacto incremental en caja de la decisión de sustituir. No perdamos de vista que la comparación es entre: la situación del nuevo proyecto de inversión con el viejo proyecto. 55

10 A partir de esta situación, se inicia la aplicación de métodos para la evaluación de las inversiones. Al respecto, en el siguiente capítulo estudiaremos conceptos tales como "el período de recuperación", "el valor actual neto" (VAN), el criterio del "índice de rentabilidad" y la "tasa interna de retorno" (TIR). Volviendo al ejercicio, observamos que hemos hecho un ejemplo de proyecto de inversión sustitutiva. Si el proyecto no implica una sustitución, normalmente, el problema de análisis y los cálculos que correspondan suelen ser más sencillos, pues, no existe sustraendos al estimar los valores incrementales. Por otra parte, vemos que estamos estudiando las inversiones de manera aislada, sin preocuparnos, por ahora, cómo financiarlas. El tema de la financiación lo estudiaremos en capítulos posteriores. 7. EJEMPLOS DE CÁLCULO DE FLUJOS DE FONDO O CASH-FLOW 1er. paso: Se calcula el desembolso inicial incremental y el capital de trabajo. 2do. paso: Se elabora un Estado de Resultados Proyectados AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 VENTAS INCREMENTALES 40,000 45,000 50,000 40,000 menos: Costos Incrementales 24,000 24,000 24,000 24,000 menos: Depreciación 10,000 10,000 10,000 10,000 menos: Gastos Financieros 2,000 2,000 2,000 2,000 Utilidad a/ Impuesto 4,000 9,000 14,000 4,000 Impuesto 40% 1,600 3,600 5,600 1,600 Utilidad Neta 2,400 5,400 8,400 2,400 56

11 3er. paso: Se eliminan algunas partidas. Qué partidas se eliminan de la Utilidad Neta (es decir, se vuelven a sumara la Utilidad Neta) para calcular los Flujos de Fondos? Sabemos que en el estado financiero denominado Flujo de Caja se incluye sólo las partidas que configuren entradas (ingresos) y salidas (costos y gastos) efectivas de dinero. Por tanto, para el cálculo de los Flujos de Fondos anuales, de la Utilidad Neta se eliminan: (i) Los gastos no monetarios: en el caso de nuestro ejemplo, las depreciaciones: porque no implican una salida de efectivo de la caja. Asimismo, no se incluyen en el cálculo: (ii) Los gastos financieros: para analizar sólo los flujos propios que van a generarse en el proyecto de inversión. (Se incluyen sólo si se quiere ver la rentabilidad del capital propio). Observación: Cuando los gastos implican un desembolso periódico se les da el trato de gastos incrementales; si no es así, se los trata como a las depreciaciones y se amortizan durante la vida útil del proyecto. En base a lo expuesto precedentemente, a continuación se presentan los cuadros donde puede observarse el cálculo de los flujos de fondos anuales: AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 VENTAS INCREMENTALES 40,000 45,000 50,000 40,000 CTOS. y GTOS. INCREMENTALES 24,000 24,000 24,000 24,000 Menos: DEPRECIACION 10,000 10,000 10,000 10,000 UTILIDAD ANTES DE IMPUESTO 6,000 11,000 16,000 6,000 Menos: IMPUESTO (40%) 2,400 4,400 6,400 2,400 57

12 UTILIDAD NETA 3,600 6,600 9,600 3,600 Más: DEPRECIACION 10,000 10,000 10,000 10,000 FLUJO DE FONDOS 13,600 16,600 19,600 13,600 Vemos que primeramente se resta la Depreciación. Para el fisco la misma es un gasto denominado escudo fiscal. Es decir, que si no se incluía en el renglón amarillo, se iba a pagar impuesto sobre , en vez de sobre Posteriormente, se vuelve a sumar a la Utilidad Neta. OTRO MÉTODO PARA EL CÁLCULO DEL FLUJO DE FONDOS (ÉSTE VISUALIZA EL ESCUDO FISCAL): AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 VENTAS INCREMENTALES 40,000 45,000 50,000 40,000 menos: CTOS. INCREMENTALES 24,000 24,000 24,000 24,000 UTILIDAD A/ IMPUESTO 16,000 21,000 26,000 16,000 Menos: IMPUESTO (40%) 6,400 8,400 10,400 6,400 FLUJO DE OPERACIONES 9,600 12,600 15,600 9,600 más: ESCUDO FISCAL* 4,000 4,000 4,000 4,000 FLUJO DE FONDOS NETOS 13,600 16,600 19,600 13,600 *El escudo fiscal = tasa impositiva * depreciación => 40%*

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