PROGRAMACIÓN MONETARIA DEL BCCR: Análisis, propuestas y consideraciones de mediano plazo* Enero, 2001

Transcripción

1 Banco Cenral de Cosa Rca Dvsón Económca Noa de Invesgacón N o 6-00 PROGRAMACIÓN MONEARIA DEL BCCR: Análss, propuesas y consderacones de medano plazo* Alexander W. Hoffmaser Jorge Madrgal Badlla Maro Rojas Sánchez Marano Segura Ávla Edwn enoro Chaves Enero, 00 * Los auores agradecen los comenaros recbdos de Wllam Calvo, Maram Cover, Irs Hdalgo, Eduardo Prado, Bey Sánchez, Everardo Vargas y Claudo Ureña. ambén se agradece la ayuda de Mnor Acuña, Cela González, Ivana Solano, y Rgobero orres en esclarecer emas específcos del ejercco de programacón.

2 . INRODUCCIÓN Esa noa ene el objevo de proponer modfcacones al ejercco de programacón moneara que realza el Banco Cenral de Cosa Rca BCCR. Las modfcacones propuesas buscan adapar el ejercco acual, para reflejar mejor el manejo de la políca moneara en un conexo de un esquema de mndevaluacones y ponen de releve la mporanca de la coordnacón con la políca fscal para alcanzar deermnada mea de nflacón. Además, las modfcacones buscan smplfcar algunos aspecos de cálculo nroducendo relacones analícas para susur cálculos eravos. Eso hace más sencllo realzar el ejercco compleo rmesralmene y llevar a cabo acualzacones mensuales. La mplemenacón de las modfcacones propuesas es mprescndble para lograr hacer del nsrumenal de la programacón moneara una herramena fundamenal para formular la políca moneara en el medano plazo. res aspecos sobresalen del esquema de programacón propueso. El prmer aspeco es que el esquema refleja las resrccones que mpone el régmen cambaro sobre la políca moneara y propone una manera de resolver el problema de la ndeermnacón de la nflacón cuando exse un objevo de po de cambo real. En parcular, la asa de nerés se fja al nvel de pardad y se nroduce una demanda por deuda públca que a esa asa deermna la candad máxma de bonos de esablzacón moneara BEM que puede colocarse en el secor prvado. El segundo aspeco esá ínmamene relaconado con el prmero y es que la nroduccón de la demanda por deuda públca perme lusrar de una manera senclla el papel de la políca fscal dado el régmen cambaro. En oras palabras, ane la lmada posbldad de hacer políca moneara ndependene del país que srve de ancla para el po de cambo, EUA, la políca fscal juega un papel fundamenal en la deermnacón del resulado nflaconaro. El ercer aspeco se refere a que el esquema concepual puede acomodar una mea de nflacón. Lograr una mea de nflacón en el medano plazo requere de una coordnacón esrecha con la políca fscal para que las necesdades de fnancameno sean conssenes con la demanda por deuda públca que resula a la asa de nerés de pardad correspondene a una mea de nflacón. Cuando no exse esa coordnacón, el esquema puede ser ulzado para deermnar la nflacón conssene con las necesdades de fnancameno fscal. Las prncpales modfcacones que se proponen al ejercco de programacón fnancera son las sguenes: Agregado monearo versus asa de nerés. En el ejercco de programacón, el objevo nermedo dejan de ser los agregados monearos, emsón, y la asa de nerés de los bonos de esablzacón moneara BEM se convere en el "nsrumeno" prncpal de la políca moneara. Ese "nsrumeno," sn embargo, se fja a la asa de pardad y se ajusa cuando la asa de pardad varía. Eso mplca que el BCCR anunca la asa de nerés de pardad de core en la subasa, y oma odas las oferas en la subasa a esa asa de core. Eso compablza el ejercco de programacón con la prácca de la políca moneara del BCCR y es más conssene con las resrccones que mpone el régmen cambaro al conrol de agregados monearos. En la medda que se cumplan las negocacones del Goberno con el Banco Cenral respeco al pago de deudas, que podría mplcar elmnar el saldo de BEM, será necesaro susur la subasa conjuna por oro mecansmo para deermnar la asa de nerés. En el conexo acual, el mercado nerbancaro MIB podría consurse en una alernava para el manejo de la asa de nerés de referenca del mercado fnancero.

3 3 Formulacón y cerre del ejercco. Se formula el ejercco hacendo explíco la neraccón de la nflacón con la políca fscal y las condcones mundales que deermnan la asa de nerés de pardad. Esa asa juno con la demanda de deuda públca nerna deermna s la mea de nflacón es compable con las necesdades de fnancameno del goberno. En el ano, la demanda por deuda públca nerna sea menor a las necesdades de fnancameno del goberno y BCCR, el ejercco se cerra en dos formas alernavas dependendo de la mporanca que se le asgna al objevo de nflacón: reducendo las necesdades de fnancameno nerno ajuse fscal cuando la mea de nflacón prevalece, y aumenando la mea de nflacón cuando no es posble reducr las necesdades de fnancameno nerno. Consderacones de medano plazo. Las pérddas del banco cenral y la dnámca resulane en las fnanzas del banco no son compables con una rayecora de la nflacón consane de 0 por ceno. Eso se debe a que el círculo vcoso en que se ha enconrado el banco cenral en los úlmos años, conlleva a necesdades de fnancameno crecenes. Y dadas las resrccones mpuesas a los movmenos en la asa de nerés, evenualmene endrán que ser fnancados con una rayecora de nflacón crecene. Los acuerdos de pago de la deuda del goberno al banco cenral ayudan a reducr el défc del banco, pero al no ncdr sobre el défc consoldado del secor públco global su efeco sobre la nflacón no es claro. En el ano que, la cancelacón de deudas, mplque una reduccón de la emsón moneara, eso enderá a reducr la presón sobre la nflacón. Sn embargo, al caer la asa de nflacón los ngresos por el mpueso nflaconaro ambén se reducen y por ano, sn el ajuse fscal correspondene, habrá una mayor presón para aumenar la deuda. Eso enderá a presonar la nflacón en el fuuro. Segumeno del programa monearo. El segumeno se realza observando la evolucón de las reservas nernaconales y de los esados fnanceros del banco cenral. Eso por cuano la esabldad del régmen cambaro requere dsponer de las reservas nernaconales sufcenes para manener su credbldad. Los esados fnanceros proveen nformacón mporane sobre las fuenes de presón sobre el programa monearo lo que perme ajusar las polícas de manera acorde con la evolucón de la economía. La evolucón de los agregados monearos, prmaramene del crédo nerno neo, puede dar nformacón úl para evaluar la salud del ssema fnancero y complemena la supervsón del ssema fnancero. Además es mporane noar que a dferenca del ejercco de programacón acual, la programacón propuesa se realzará sobre ocho rmesres de manera que el horzone del ejercco se manene sempre en dos años. Eso perme enmarcar las decsones de políca moneara en un conexo de medano plazo, que juno con el nforme de nflacón dan una mayor connudad en la políca moneara. Esmacón. Se deben mejorar los dealles del ejercco de programacón, en parcular la manera de esmar o proyecar pardas específcas de los balances del banco cenral, de los bancos comercales y de balanza de pagos. Algunas de esas modfcacones son de carácer concepual y logran smplfcar algunos de los cálculos eravos que se usan, oras modfcacones son de carácer más punual. Ambas se dscuen en los apéndces de esa noa. Aun cuando el saldo de BEM sea gual a cero, la expansón de la emsón no necesaramene es cero, ya que exsen oras fuenes de monezacón, enre los que persse el défc del banco que sugeren sus esados fnanceros.

4 4 El reso de esa noa se compone de res seccones adconales. La segunda seccón presena una descrpcón resumda del ejercco de programacón moneara realzado en el BCCR para el año 000. La ercera seccón descrbe el ejercco de programacón propueso. La cuara seccón conene consderacones de medano plazo. Además la noa conene ses apéndces que conenen los dealles meodológcos del ejercco de programacón moneara del BCCR realzado para el 000, el cerre de los bancos comercales, la esmacón de la balanza de pagos, el segumeno del programa monearo de coro plazo, la solucón dnámca del modelo de programacón y la relacón nflacón y deuda públca.. RESUMEN DE LA PROGRAMACIÓN FINANCIERA ACUAL 3 Ofera y demanda de dnero. El ejercco de programacón fnancera acual se basa en el conrol de un agregado monearo 4 como nsrumeno nermedo de la políca moneara. El ejercco de programacón moneara proyeca el balance del BCCR denfcando las pardas que no enen mpaco monearo. 5 Los dealles meodológcos del ejercco se resumen el Apéndce. En ese ejercco, se asume que el banco cenral deermna la candad de dnero compable con sus objevos y conrola el nvel del agregado monearo medane operacones de mercado abero en la subasa conjuna. 6 En parcular, la políca moneara se ejecua medane la colocacón nea de Bonos de Esablzacón Moneara BEM necesara para que su saldo sea la dferenca enre la ofera y demanda de dnero: BEM E o - E d donde E o y E d denoan respecvamene, la ofera y demanda de dnero. Eso hace que el saldo de BEM se convera en la varable de cerre del ejercco de programacón. Ese puno se dscue con más dealle poserormene. En ese ejercco, el agregado monearo es la emsón E, defnda como el numeraro en poder del públco y bancos comercales. No obsane, en oras oporundades el programa monearo ha dado mayor énfass a oros agregados monearos como la base moneara, el medo crculane y los acvos nernos neos. La ofera de emsón en el programa es el resulado de las esmacones de los acvos nernos y exernos neos del BCCR. al como se dealla en el Apéndce, se consdera un conjuno de facores que ncden sobre ellos. Esos facores ncluyen los cambos prevsos en la poscón fnancera del goberno y la evolucón de las condcones nernaconales que afecan las cuenas de la balanza de pagos. 3 La meodología se refere a la formulacón del Programa Monearo del año Además de la emsón moneara, se ulzan como "referencas nermedas" el medo crculane M, la base moneara y el crédo del Ssema Bancaro Naconal al secor prvado. 5 Las necesdades de absorcón resulanes del ejercco responden a las necesdades base caja, ya que las varacones de aquellas cuenas que solamene son conables y que por ano, no orgnan n expansón o conraccón moneara son neuralzadas medane la ncorporacón de la respecva conraparda en el Balance General. 6 Arava e. al 994 descrben el ejercco de programacón fnancera del BCCR hacendo énfass en la meodología de proyeccón de las operacones con efeco monearo. Ese esudo supone la exsenca de un agregado monearo sobre el cual el BCCR podría ejercer algún grado de conrol. Además, el mecansmo de subasa conjuna de íulos de Hacenda y el BCCR comenzó en 996, lo cual modfcó el mecansmo de capacón del BCCR y oorgó mayor mporanca relava a la asa de nerés.

5 5 La demanda de dnero en el programa es el resulado de conjugar las esmacones del GM y las consderacones de conssenca económca que realza el Deparameno Monearo con el Drecor de la Dvsón Económca 7. Al parecer en ese proceso, descro en el Apéndce, la asa de crecmeno de la demanda de dnero no excede el crecmeno proyecado para la produccón nomnal nflacón más crecmeno real de la economía. Deermnacón de la varable de cerre, BEM. Para lusrar la deermnacón del saldo de BEM conssene con el ejercco de programacón moneara, se pare del resumen de los esados fnanceros del BCCR Cuadro. Esos presenan dos relacones báscas que permen consderar de manera explíca la relacón enre el défc del BCCR y su efeco en el parmono, y el saldo de BEM. 8 Para esa lusracón es necesaro complemenar las relacones báscas del Cuadro, con dos relacones adconales. Prmero, el saldo promedo del BEM durane el año se aproxma como: BEM BEM BEM /, donde el subíndce - ndca el saldo a fnales del año aneror. Eso perme expresar la relacón básca del Esado de Resulados como: BC def β / BEM / BEM de manera que el défc se expresa como la suma de los gasos neos excluyendo el servco por BEM, β, más los gasos por concepo del saldo promedo de BEM en el año. 9 Segundo, el parmono es gual al capal socal menos la suma acumulada de los défc hsórcos. 0 De manera que el parmono al fnal del año es su valor al fnal del año aneror menos el défc ncurrdo en el año: PA BC PA BC - - def BC. Eso perme expresar la relacón básca del Balance General como: BC BC def γ PA BEM de manera que el défc se expresa como la suma de los acvos neos excluyendo los pasvos asocados a BEM, γ, el parmono al fnal del año aneror, y el saldo de BEM al fnal del año. Esas dos relacones báscas deermnan smuláneamene los nveles del défc del banco cenral y el saldo de BEM, que son conssenes con el ejercco de programacón moneara, dados los saldos de BEM y PA BC del año aneror y los facores que ncden sobre los símbolos β y 7 La demanda por emsón de derva a parr de la esmacón de una funcón de demanda moneara más ampla, M, que corresponde a la lqudez oal en moneda naconal. 8 El cálculo del défc que se ncorpora en el ejercco de programacón moneara consdera la meodología de cuenas monearas. Para más dealle véase Deparameno Monearo, 000a. 9 Vea el Cuadro para la defncón de β y γ. La dscusón que sgue no se ve afecada cualavamene por el supueso ulzado para calcular saldo promedo durane el año. 0 Corresponde al resulado fnancero de la Conabldad. El parmono ncluye además las donacones y capalzacones poserores arículo 75, de la Ley #7558.

6 6 γ. La Fgura lusra la resolucón smulánea de BEM y def BC que son compables con el ejercco de programacón moneara, a parr de esas relacones. Nóese que aunque la resolucón smulánea de BEM y def BC se realza medane un proceso eravo Apéndce, la resolucón es equvalene a la que se lusra en la Fgura. Además de smplfcar el cálculo de la resolucón smulánea de BEM y def BC, las expresones báscas permen analzar de una manera senclla el mpaco que enen cambos en los supuesos, sobre los valores resulanes de BEM y def BC. Para ello se ulzan las dos relacones báscas, que cuando se gualan se obene: γ PA BC BEM BEM * β / / BEM / BEM BC { β / BEM γ PA } y susuyendo en la relacón básca del Balance General enemos que, def BC* γ PA / BC / BC { β / BEM γ PA } BC { γ PA BEM / β } BEM * y def BC* corresponden a los valores represenados por la nerseccón de las relacones báscas en la Fgura. Esas expresones se pueden ulzar para calcular el efeco sobre BEM y def BC, del pago de las deudas del goberno al BCCR. En general, el acuerdo de cancelacón de deudas mplca una reduccón en CIN en el ano que se reemplacen BEM por íulos de propedad Ps. Por lo ano se requere calcular ambén como las varacones en CIN afecan β défc excluyendo BEM y γ acvos neos excluyendo BEM. En parcular, ulzando las defncones de β y γ en el Cuadro, se obene que: β / CIN / γ / CIN donde se ha supueso que C IN CIN CIN /, es conssene con el cálculo del saldo promedo de BEM. Combnando esas expresones con las solucones de BEM * y def BC* se obenen: Nóese que esa solucón del equlbro enre saldos y flujos, es úncamene para el período en curso y no descrbe la evolucón fuura de BEM y def BC. La dnámca del modelo se descrbe en la Seccón 4. El Cuadro no hace dsncón enre las asas asocadas a los dsnos componenes del Esado de Resulados. En el ano esos rendmenos sean dsnos los cambos en β dervados serán dferenes. En parcular s la asa asocada al CIN es ~, enonces: β / CIN ~ /.

7 7 BEM def * BC* / CIN / CIN / / { / } { / / } 0 donde una dsmnucón en el CIN reduce proporconalmene BEM *, y no afeca def BC*. 3 En érmnos de la Fgura, una reduccón en CIN mplca un desplazameno de ambas líneas. En parcular, la línea asocada al Balance General se desplaza haca arrba en - CIN y la línea asocada al Esado de Resulados se desplaza haca arrba en -/ CIN. Esos movmenos de las líneas reducen BEM * y manenen consane def BC* en el período sguene. Es mporane noar que esos cálculos corresponden a la solucón del período sguene, y por ano no represena la evolucón de las varables en el fuuro. 4 Esa evolucón se descrbe en la Seccón 4. Bancos comercales y secor públco no fnancero y fnancero no bancaro. Una vez deermnado el saldo oal de BEM, el ejercco de programacón procede a desglosarlo enre los bancos comercales BEM COM y el secor públco BEM SP. En el ejercco de programacón se obene BEM COM úncamene del Balance General de los bancos comercales, sn consderar el efeco que ése ene sobre el Esado de Resulados de los bancos comercales Apéndce. BEM SP se obene del cerre de la poscón fnancera del secor públco subasa no compeva y negocacones especales. Secor prvado como resduo. En el ejercco de programacón moneara del banco cenral, la dferenca enre BEM * y la suma de BEM COM y BEM SP, es un "resduo" de BEM que se asume lo manene el secor prvado: BEM RES BEM * BEM COM BEM SP donde BEM RES se ajusa a la dferenca enre BEM, dado el cerre del banco cenral, y la suma de BEM COM y BEM SP, dados los cerres de los bancos comercales y de la poscón fnancera del secor públco. 3 Esos resulados reflejan el supueso de que la asa de nerés de BEM,, es gual a la asa de nerés de CIN, ~. Cuando las asas no son guales, enonces: BEM / CIN ~ / / / y def / CIN / ~ / / /. De manera que una dsmnucón en CIN lleva a una dsmnucón más que uno a uno en BEM y una reduccón en el défc. 4 Esos resulados reflejan el supueso de que la asa de nerés de los BEM,, es gual a la asa de nerés de CIN, ~. ~ ~ Cuando > el desplazameno de la línea asocada al Balance General es la msma que cuando, pero el desplazameno a la línea asocada al Esado de Resulados es menor, ya que es gual a ~ / CIN. Eso lleva ~ que reduzca más los BEM que cuando, y que dsmnuya el défc.

8 8 Para cerrar el ejercco de programacón, una vez que se deermna BEM RES se procede a verfcar s la "rqueza fnancera" resulane e mplíca en el ejercco de programacón es conssene con la "rqueza fnancera" hsórca. 5 Esa "rqueza fnancera" ncluye BEM RES, IMPLÍCIA COM SP RES RF BEM BEM BEM RESO donde RESO corresponde a la suma de odos los componenes de la "rqueza fnancera" que esán mplícos en el ejercco de la programacón. La esmacón de RESO se obene de las proyeccones de los dsnos agregados monearos que realza GM y del fnancameno neo requerdo por el goberno, P s Apéndce. El cerre se realza ajusando RIN BP, específcamene ajusando la parda correspondene al "oro capal prvado OKP." 6 En parcular el cerre se puede expresar de la sguene manera: RIN PM RIN RIN BP BP, AJUSE, s ρ IMPLÍCIA de ora manera h ρ donde ρ corresponde a la rqueza fnancera como proporcón del produco nomnal; los superíndces IMPLÍCIA y h denoan respecvamene, la rqueza mplíca en el ejercco y la hsórca; la varable AJUSE es un valor posvo que denoa la reduccón necesara en RIN, específcamene, el OKP necesaro para lograr que ρ IMPLÍCIO ρ h. De esa expresón es claro que el cerre del programa es asmérco en el nvel de ρ, ya que úncamene se ajusa RIN cuando ρ IMPLÍCIO ρ h. 7 Ese cerre del ejercco de programacón ene res problemas: Prmero, en un régmen de ransaccones volunaras, no hay nada que garance que: BEM RES BEM D PRI,... donde BEM D PRI es la demanda prvada por BEM. Es decr, no se garanza que a la asa de nerés domésca del ejercco, el saldo que desee manener el secor prvado sea gual al saldo resdual necesaro para cerrar el ejercco de programacón moneara. 5 Para el cerre se requere úncamene BEM * para deermnar ρ IMPLÍCIA y el ajuse en RIN. En oras palabras el ejercco se puede descrbr de una manera alernava. Prmero se cerra el ejercco del banco cenral conra RIN/OKP oro capal prvado y luego se deermnan los componenes de BEM * con el cerre de bancos comercales y BEM SP. 6 RIN BP se obene de la esmacón de la balanza de pagos usando oda la nformacón dsponble, como se dealla en el apéndce 3. En esa esmacón el oro capal prvado es cero cuando no exse nformacón sobre su evolucón durane el año. Cuando exse nformacón relevane esa se ulza para calcular oro capal prvado y consecuenemene RIN BP. 7 En el pasado cuando ρ IMPLÍCIA ρ h ambén se ha cerrado el programa monearo reducendo el crédo al secor prvado.

9 9 Segundo, aunque poencalmene la asa de nerés podría ajusarse para que se gualen la demanda y el resduo, la asa esá condconada por el régmen cambaro. Por ano, el rendmeno de dcho íulo esa lgado a la condcón de pardad descubera, donde las asas de nerés mundales, la devaluacón esperada y el premo por resgo país neracúan para deermnar su nvel. ercero, el ajuse en RIN parcularmene, la parda del oro capal prvado no garanza que, a la asa de nerés domésca del ejercco, las accones volunaras de los agenes económcos se raduzcan en el saldo de las reservas conssene con el cerre. Segumeno del programa monearo. En la acualdad, el segumeno del programa monearo pone énfass en la evolucón de los agregados monearos, parcularmene de la emsón. Báscamene, el segumeno del programa se realza a parr de una esmacón del crecmeno de la demanda de emsón para el año que se dsrbuye semanalmene a lo largo del año. Eso con el fn de que la demanda de emsón concda con la perodcdad de la subasa conjuna. Además, una sere de publcacones apoyan el segumeno del programa, enre los cuales esán: Informe Daro de Reservas, Informe Económco Semanal, Informe del Mercado Cambaro quncenal e Informe de Segumeno del Programa Monearo mensual. Ese úlmo po de nformes mensuales dan una vsón complea pero no es oporuno para efecos del segumeno del programa monearo. Por su pare, el reso de nformes son más oporunos pero conenen nformacón parcal. El Apéndce A4 descrbe el dealle del proceso de segumeno. 3. MODIFICACIONES A LA PROGRAMACIÓN FINANCIERA Las modfcacones propuesas a la programacón moneara enen dos propósos. El prmero es ajusar el esquema acual para que refleje mejor el manejo de la políca moneara y sus resrccones. Eso hace más ransparene el proceso de formulacón de la políca moneara y evdencan los dlemas y resrccones sobre la políca moneara. El segundo es clarfcar el papel de la políca fscal en los objevos del banco cenral, específcamene "manener la esabldad nerna y exerna de la moneda naconal y asegurar su conversón a oras monedas" Ley #7558, novembre 995. En general, dado el régmen cambaro y la cuena de capal abera, manener la esabldad nerna nflacón y exerna mn-devaluacones requere formular una políca fscal acorde con la esabldad nerna de la moneda. En parcular, para alcanzar una mea de nflacón se requere una coordnacón esrca con la políca fscal para hacer "creíble" la mea de nflacón. Deermnacón de la asa de nerés. Un régmen cambaro de mn-devaluacones con una cuena de capal abera, lma la capacdad de hacer políca moneara ndependene, ya que las asas de nerés esán lgadas cercanamene a las asas del país que srve de ancla para po de cambo país ancla. 8 Eso no sgnfca que en el coro plazo las asas de nerés no puedan 8 La propuesa de fjar la asa de nerés pasvamene no se hace por problemas de nesabldad de la demanda de dnero, sno por conssenca con las resrccones del régmen cambaro. Países como Canadá, Nueva Zelanda, y Ausrala decderon o fueron forzados a usar la asa de nerés como nsrumeno debda a nesabldad en la reaccón enre el agregado monearo y la nflacón vea Goodhar, 989, Bernanke and Mshkn, 99, y Esrella y Mshkn, 997. La frase "we ddn' abandon moneary aggregaes, hey abounded us" se le arbuye a John Crow aunque Mshkn, 999, aclara que fue dcha por Gerald Bouey, ambos gobernadores del Banco de Canadá. Además

10 0 desvarse de la condcón de pardad, sno que esos desvíos no son sosenbles en el medano plazo y por ano, enderán a reverrse. Además en ese conexo, la candad de dnero en la economía no la conrola el banco cenral sno que es deermnada por la demanda de dnero. 9 Por lo que el banco cenral no fja las asas de nerés ndependene del país ancla n la candad de dnero. 0 En oras palabras, la políca moneara domésca en el medano plazo es la del país ancla. Una forma senclla de descrbr esas resrccones sobre la asa de nerés --cuando el rmo de devaluacón se deermna con el objeo de manener el po de cambo real consane-- es la sguene: eˆ π π * E[ˆ] e eˆ * E[ˆ] e ρ donde ḙ, π,, y ρ denoan respecvamene la asa de devaluacón, la nflacón, la asa de nerés, y el resgo país; el superíndce * denoa la varable respecva para el país ancla. La devaluacón es el resulado de manener el po de cambo real consane dadas las asas de nflacón domésca y la del país ancla. En el ano que ḙ sea "sosenble," los agenes económcos la oman como la asa esperada de devaluacón. Con ello la asa de nerés domésca resulane es conssene con la condcón de pardad descubera. En ese caso la asa de nerés real es la asa de nerés real del país ancla más el resgo país, lo cual se verfca resando la nflacón a ambos lados a la condcón de pardad: π * E eˆ π ρ r r * ρ [ ] es mporane noar que esos países no se ven forzados a fjar pasvamene la asa de nerés ya que cuenan con un po de cambo flexble que les da la posbldad de hacer políca moneara ndependene. 9 Para una dscusón de las desvenajas de un po de cambo predeermnado y su mpaco sobre políca moneara vea Obsfeld and Rogoff, 995. Para evdenca empírca de la lmada capacdad de hacer políca moneara ndependene y de la deermnacón de la candad de dnero por la demanda en Cosa Rca vea respecvamene Flores, e al., 000a, y Flores, e al. 000b. 0 En general, un banco cenral endría el conrol sobre el crédo nerno neo CIN. Sn embargo, esa capacdad es lmada en Cosa Rca, pues la ley No.7558 prohíbe oorgar crédos a los secores públco y prvado, por lo que CIN varía úncamene por cambos en los depósos del goberno o por revaluacones del prncpal del crédo. Por lo ano, para alcanzar los objevos de nflacón y mndevaluacones es necesaro coordnar con la políca fscal el crédo nerno neo y la colocacón de bonos de goberno. Eso es en el conexo de un modelo de un solo ben. En prncpo, la deermnacón de la devaluacón puede * ncorporar un objevo de aprecacón o deprecacón real del po de cambo: ḙ π π κ donde κ < 0 corresponde a una aprecacón real. De manera que κ< 0 lleva, ceers parbus, a una dsmnucón proporconal en ḙ, y. La "sosenbldad" de la devaluacón programada esá relaconada con los flujos de capal. En el ano que esos lleven a una dsmnucón mporane de las reservas nernaconales la devaluacón dejará de ser sosenble, por lo ˆ ˆ. Eso es análogo a un pso de reservas nernaconales. En el caso conraro, nflujos de capal pueden llevar a una expansón de crédo excesvo lendng boom ya que ípcamene los bancos juegan un papel mporane en la nermedacón de esos nflujos. Y juno con una supervsón bancara nadecuada esa expansón del crédo puede raducrse en una carera bancara deerorada. En el ano no se conrole la expansón, el deeroro de la carera bancara puede llevar a una crss bancara fnancera, y fnalmene a una crss cambara. PROG que E[ e] e

11 donde r denoa la asa de nerés real. 3 En esa expresón el resgo país es una varable endógena que puede cambar ane nnovacones de orgen exerno crss regonales o mundales o nerno reformas esrucurales y cambos en la políca macroeconómca. De cualquer manera, su valor es conssene con manener las reservas nernaconales flucuando alrededor de un nvel hsórco, que es congruene con algún crero que garance la sosenbldad del régmen cambaro. Deermnacón de π. Es mporane noar que esas relacones no deermnan el nvel de nflacón. La ndeermnacón esá asocada al hecho de que no exse una ancla para las varables nomnales. En parcular, el dnero no provee un ancla nomnal porque no es conrolado por el banco cenral, n ampoco la provee el po de cambo predeermnado por esar lgado a una mea de po de cambo real. El problema de ndeermnacón en ese caso no es rval, porque la nflacón ende a converrse en un proceso "random walk" Adams y Gros, 99. Y aunque ese problema desaparece en un modelo donde el consumo de los agenes económcos reflejan un efeco rqueza Lzondo, 99, y Monel y Osry, 99, queda claro que para resolver la ndeermnacón de π se requere un conexo macroeconómco. En oras palabras, hace fala especfcar el conexo económco para poder deermnar π que sea conssene con las resrccones macroeconómcas. En el conexo de la programacón fnancera, se puede deermnar π consderando la políca fscal, en parcular nroducendo una demanda por deuda públca en funcón de la asa de nerés nomnal. En general, la demanda por deuda públca se puede expresar de la sguene manera: 4 *, E[ˆ], e y, RF P donde un aumeno en la asa de nerés,, que devenga la deuda publca una reduccón en el preco de la deuda lleva a un aumeno en la candad demanda. La demanda ambén aumena cuando: se reduce el rendmeno esperado de acvos denomnados en dólares, *E[e]; se reduce la acvdad económca, y, ya que se reduce la demanda por dnero; y se aumena la rqueza fnancera real, RF/P, que se defne como la suma de la rqueza en moneda domésca y los acvos denomnados en dólares, MeF/P. 5 La Fgura lusra como la ndeermnacón del nvel de la nflacón se resuelve en ese conexo, una vez que se deermnan las necesdades de fnancameno del secor públco. Los dos prmeros cuadranes lusran las resrccones sobre la asa de nerés en un régmen de mndevaluacones. En parcular, el cuadrane I lusra la deermnacón del rmo de 3 Cuando el po de cambo real no es fjo, la asa de nerés real es r r * κ ρ. De manera que una aprecacón real, κ < 0, lleva a una reduccón de la asa de nerés real. 4 La demanda por oros acvos fnanceros, ncluyendo dnero y acvos denomnados en dólares, esá lgada a. por la resrccón de que la suma de esas demandas sea gual a la rqueza fnancera. Esa resrccón no esá explíca en esa noa, debdo a que se requere un conexo macroeconómco más amplo para mponerla. 5 Para resolver la ndeermnacón de π se ha usado mplícamene un efeco rqueza en la demanda por deuda públca, en el ano que no haya equvalenca Rcardana. La equvalenca Rcardana requere la exsenca de horzones de planeacón nfnos, cereza sobre mpuesos fuuros, la ausenca de resrccones de endeudameno e mpuesos no dsorconanes vea Agenor, y Monel, 996.

12 devaluacón, ḙ, conssene con un nvel de nflacón domésca, π, para manener el po de cambo real consane, dada la asa de nflacón en el país ancla, π*. El cuadrane II lusra la deermnacón de la asa de nerés de pardad descubera,, dados E[ḙ ]ḙ, el resgo país, ρ, y la asa de nerés del país ancla, *. El cuadrane III nroduce la demanda por deuda públca,, en funcón de la asa de nerés de pardad, dadas las demás varables que deermnan su poscón, E[ ḙ ], y, y RF/P. Fnalmene, el IV lusra la relacón enre las necesdades de fnancameno del goberno y banco cenral y la nflacón. Es decr, con el nvel de deuda públca necesaro para sasfacer las necesdades de fnancameno del secor públco, se resuelve la ndeermnacón del nvel de la asa de nflacón. El cuadrane IV lusra la relacón resulane enre π y dadas las oras varables en la fgura. Sn embargo, la Fgura lusra úncamene la conssenca enre la políca moneara cuadranes I y II y la políca fscal cuadrane III en la deermnacón de π. Eso es porque la conssenca enre las polícas macroeconómcas se puede nerprear en dos conexos alernavos. El prmer conexo es cuando la nflacón es la mea prncpal de la políca macroeconómca. S π denoa la mea de nflacón eso llevaría, dadas las resrccones de la políca moneara, a un rmo de devaluacón ḙ y una asa de nerés,. Y dada esa asa de nerés, la demanda por deuda públca máxma es, lo cual lma el nvel máxmo del défc fscal conssene con la mea de nflacón. Ese conexo lusra claramene la necesdad de coordnar con la políca fscal para alcanzar una mea de nflacón. El segundo conexo es cuando no se esablece una mea explíca para la nflacón, o cuando no exse una coordnacón esrecha con la políca fscal. S denoa el nvel de deuda necesara para solvenar las necesdades de fnancameno del secor públco, la asa de nerés necesara para que el secor prvado demande la deuda públca correspondería a. Eso mplca un rmo de devaluacón ḙ que es conssene con una nflacón π. 6, 7 Anes de segur con la propuesa para modfcar la formulacón de la programacón fnancera, es neresane noar brevemene que la Fgura lusra claramene las resrccones que mpone una caja de conversón a la políca fscal. En ese conexo el rmo de devaluacón es cero por lo que ππ* en el cuadrane I, y *ρ en el cuadrane II. A esa asa de nerés habrá una demanda por deuda públca, 3, en el cuadrane III que lma la políca fscal que es conssene en el medano plazo con la caja de conversón. Propuesa para la Formulacón de la Programacón Fnancera y Cerre. La propuesa para la formulacón de la programacón fnancera esá esrechamene relaconada con las resrccones 6 Para smplfcar la presenacón de la segunda alernava, la dscusón en el exo oma como dado y deermna ḙ gnorando el hecho de que la poscón de depende de ḙ. En oras palabras, a menos que se haya ḙ, se requere ora eracón para obener el nvel de nflacón resulane. Ese es un problema posconado usando, que se presena úncamene en la lusracón dagramáca, pues en general la neraccón se resuelve smuláneamene vea el Apéndce 5. Esas dfculades ambén se presenan en el cerre vía asa de nerés. 7 S la demanda de deuda públca es funcón de la asa de nerés real, enonces se puede resolver para un nvel de dueda públca conssene con una mea de nflacón, pero no queda deermnado la nflacón dada una deuda públca. En ese caso se requere un conexo macroeconómco más amplo para deermnar la nflacón.

13 3 sobre la políca moneara y resolucón de la ndeermnacón del nvel de nflacón descras anerormene. La propuesa para la formulacón se puede lusrar en la Fgura 3 que reproduce las relacones báscas del Balance General y del Esado de Resulados conendas en el Cuadro. Esas deermnan def BC* y BEM * de una manera análoga a la descra en la Seccón II que es el puno de parda para la formulacón. Al gual que como se hace acualmene, BEM COM, se obene del cerre de los bancos comercales, con la dferenca de que ano el Balance General y el Esado de Resulados de los bancos comercales neracúan para su deermnacón Apéndce. BEM SP se deermna a parr de acuerdos con el SP, al gual que ahora. Sn embargo, con esa nformacón no se calcula un BEM RES, sno que a esa nformacón se agrega la demanda de deuda públca. Específcamene, se agrega la demanda prvada por BEM que se obene deducendo de la demanda de deuda públca las necesdades de fnancameno domésco del goberno, P. La suma de esos res componenes, BEM, MAX P BEM COM BEM SP deermna la candad máxma de BEM que puede colocar el banco a la asa de nerés de pardad que es conssene con la asa de nflacón del ejercco. S BEM,MAX BEM * el ejercco de programacón se consdera que cerra. Sn embargo, como se lusra en la Fgura 3, cuando BEM * > BEM,MAX no hay la sufcene demanda prvada de deuda públca en la economía, para subsanar las necesdades de fnancameno del secor públco, a la asa de nerés compable con la mea de nflacón. Las dos alernavas de cerre en ese caso se dscuen enseguda. Anes de consderar los dos cerres del ejercco de programacón, es convenene resalar, que a pesar de las smludes con el ejercco acual, en la propuesa lusrada en la Fgura 3 exsen dos dferencas concepuales fundamenales con respeco al ejercco de programacón acual: Prmero, los agregados monearos no son el objevo nermedo de la políca moneara. En ese ejercco la asa de nerés la fja el banco cenral en funcón de la condcón de pardad descubera, ya que es la únca asa que es sosenble en el medano plazo. En parcular, el banco cenral omaría odas las oferas que lleguen a la subasa conjuna a esa asa de pardad. El banco cenral no vararía la asa de core correspondene al menos de que camben las condcones que deermnan la asa de pardad. Una venaja de esa políca de asa de nerés es que el banco cenral no nroduce varacones en las asas de nerés que luego endrán que ser reverdas. Segundo, la demanda por BEM del secor prvado no es un resduo que, de manera ndreca, se hace compable con relacones hsórcas. La demanda de BEM, en parcular, y la demanda de deuda públca, en general, se consderan explícamene para que juno con la asa de nerés de pardad deermnen la demanda global de BEM y de deuda públca. Una venaja de esa dferenca es que se hace explíco la conssenca de las polícas monearas y fscales, y la nflacón en un conexo del régmen cambaro de mndevaluacones.

14 4 Dos Alernavas de Cerre. Las alernavas de cerre esán esrechamene relaconadas con la resolucón de la ndeermnacón de π en la Fgura, y la nerpreacón de la conssenca enre las polícas macroeconómcas y π. La prmera alernava de cerre pare del supueso de que la nflacón es el objevo prmaro de la políca macroeconómca. En oras palabras, se deben de hacer conssenes las polícas moneara y fscal con la mea de nflacón. En ese caso s BEM * > BEM,MAX, el cerre se hace reducendo las necesdades de fnancameno del goberno con el secor prvado, lo que lleva a una reduccón en la colocacón nea de P s. Dada la asa de nerés de pardad, eso se raduce en un aumeno en BEM,MAX que perme cerrar el ejercco, explícamene, el cambo necesaro en P es: P BEM BEM *, MAX S esa reduccón no es posble, el ejercco de programacón fnancera no cerra a la mea de nflacón esablecda en el programa. Es decr, a menos que el banco cenral pueda reducr BEM * ya sea por reesrucuracones u oras mejoras en sus operacones fnanceras, la mea de nflacón con la cual se ha formulado el programa no es conssene con las polícas macroeconómcas. La segunda alernava de cerre, pare del supueso de que no exse una mea de nflacón o no hay una coordnacón muy esrecha enre las polícas moneara y fscal. En ese caso, s BEM * > BEM,MAX el cerre se hace ajusando la asa de nflacón del programa para que a la asa de nerés de pardad aumene la demanda por deuda públca y con ello lograr que BEM * BEM,MAX. En ese caso se requere rehacer el programa monearo con la nueva nflacón ya que ano β como γ varían al aumenar el mpueso nflaconaro, la devaluacón, y la asa de nerés. 8 Segumeno. El segumeno del programa monearo propueso, conene dos aspecos báscos, y esá coordnado con los nformes de nflacón semesrales y con la dscusón en Juna Drecva del BCCR, del programa y su revsón a medados de año. 9 A dferenca del ejercco de programacón monearo exsene, el ejercco de programacón propueso se realzaría para ocho rmesres subsguenes, de manera que concda con el horzone del nforme de nflacón. En parcular, el ejercco de programacón moneara del 00 se realzaría de la sguene manera. A fnales del 000 se realzan las esmacones rmesrales de los daos hasa el fnal de 00. Los prmeros cuaro rmesres del ejercco corresponderían al programa monearo del 00 que se dscue en Juna y juno con los cuaro rmesres del 00 componen los ngredenes prncpales del nforme de nflacón de dcembre 000. En febrero se vuelve a realzar el ejercco de programacón para los ocho rmesres subsguenes, esa vez el úlmo rmesre corresponde al prmer rmesre de 003. En el caso de desvacones mporanes en la evolucón de la economía o de las condcones nernaconales, procedería nofcar a la Gerenca los 8 En el caso de que la demanda de deuda públca es funcón de la asa de nerés real, enonces ese conexo no es sufcene para deermnar el nvel de nflacón. La deermnacón de la nflacón en ese conexo será consderado en una noa fuura que elabore el conexo macroeconómco. vea apéndce 5 9 Una elaboracón más deallado del segumeno macroeconómco será consderado en una noa fuura que elabore el conexo macroeconómco.

15 5 facores derás de los cambos en las perspecvas, y proponer los ajuses necesaros en el programa monearo En mayo se vuelve a realzar la programacón para los ocho rmesres subsguenes, esa vez el úlmo rmesre corresponde al segundo rmesre de 003. Esa programacón será la base de la revsón del programa monearo que será dscudo en Juna y del nforme de nflacón de medados de año 00. El proceso en seembre y dcembre 00 es análogo respecvamene, al proceso de febrero 00 y fnales de 000. En empos normales, el segumeno del programa monearo rmesral vgene conene dos aspecos báscos: la evolucón semanal y mensual de las reservas nernaconales y de los requermenos de fnancameno del secor públco, ncluyendo las fnanzas del banco cenral. 30 El segumeno de la evolucón de las reservas perme exraer nformacón mporane para evaluar el nvel de la asa de nerés domésca. El segumeno de la evolucón de los requermenos de fnancameno del secor públco, ncluyendo las fnanzas del banco cenral, se cenra en los elemenos prncpales de BEM,MAX y BEM * denfcando las razones del desvío de cada uno de ellos. Además, se da segumeno a las dferencas enre BEM,MAX y BEM *, dado que dferencas perssenes enre esos valores pueden llevar a cambos en las meas de los programas rmesrales subsguenes. En parcular, pueden mplcar ajuses en la mea de nflacón o cambos en la políca fscal para elmnar las dferencas enre BEM,MAX y BEM *. 4. CONSIDERACIONES DE MEDIANO PLAZO La descrpcón del programa monearo, en parcular la deermnacón smulánea del saldo BEM y def BC, es un marco que puede ulzarse como una prmera aproxmacón para consderacones de medano plazo de la políca moneara. Es una aproxmacón debdo a que en esa seccón se supone que los acvos neos excluyendo los pasvos asocados a BEM, γ, y las pérddas del banco excluyendo los gasos asocados a BEM, β, son consanes a la hora de consderar la dnámca de la deermnacón smulánea. 3 Es decr, odas las condcones y supuesos realzados en la programacón moneara se manenen nvaranes en el empo. Permr que esas condcones y supuesos camban con la evolucón de BEM y def BC requere de un modelo macroeconómco que capure las relacones relevanes. Alernavamene, se pueden hacer una sere de supuesos para esablecer sus rayecoras, y en el ano esas reflejen las relacones relevanes pueden mejorar las proyeccones de BEM y def BC. Consdere la deermnacón smulánea de def BC* y BEM * en la Fgura 3. Es claro que la solucón se obuvo dados los saldos de BEM y PA BC del año aneror. En prncpo, se podría omar la solucón en la Fgura 3 para calcular un nuevo PA BC. Ese juno con BEM de la Fgura 3 se puede ulzar para obener la solucón de def BC y BEM para el período sguene. Rependo ese proceso se obenen las rayecoras dnámcas del modelo. Noe que el cálculo de las rayecoras ene la parculardad de que aunque son res varables def BC, BEM, y PA BC las que se deermnan en cada período, sólo se ulzan los valores del año aneror de dos 30 En empos parcularmene voláles, como en el caso de una crss mundal o domésca, el segumeno se realzaría en forma semanal, y se conaría con un mayor número de ndcadores relevanes sobre la crss parcular. 3 Además, es una aproxmacón a la dnámca de la deuda públca ya que no se consdera la dnámca del saldo de la deuda del goberno. Ese ema se abordará en una noa fuura que elabore el conexo macroeconómco.

16 6 de ellas BEM - y PA BC -. En oras palabras, el modelo deermna en forma dnámca BEM, y PA BC menras que def BC se deermna a parr de las varacones en PA BC. La Fgura 4 presena la dnámca correspondene a las varables BEM y PA BC. 3 Esa fgura presena dos líneas que se ulzan para descrbr la dnámca del modelo. Las líneas BEM 0, y PA BC 0 descrben los punos donde no varían respecvamene los valores de BEM y PA BC, dados los valores de BEM y PA BC del período aneror. La nerseccón de esas líneas, E 0, deermna el equlbro donde los valores de BEM y PA BC no varían en el empo. La dnámca del modelo ndcada por las flechas en la fgura se caracerza por una "senda convergene" de manera que solo los valores de BEM y PA BC que se encuenran sobre esa senda llevan al equlbro. Para la dscusón sguene, es mporane noar que los valores de BEM y PA BC por encma de PA BC 0 y a la zquerda de BEM 0 cuadrane b son ales que año con año aumena BEM, se amplía el défc, y se acelera la caída en PA BC. Ahora consdere la suacón fnancera del BCCR al 3 de dcembre de 999 que se lusra en la Fgura 5. El equlbro E correspondene a esa fecha sugere que el banco requere de un nvel de BEM negavo para poder equlbrar sus esados fnanceros. Es decr, los esados del banco cenral sugeren que aun con un BEM 0, el banco seguría generando pérddas. Concepualmene, BEM < 0 represena los ngresos adconales requerdos por el banco para llegar a una poscón de equlbro. Ese equlbro ambén esá caracerzado por PA BC < 0. Sn embargo, al 3 de dcembre de 999, el banco no se enconraba en el equlbro sno en el puno A, donde BEM y PA BC eran respecvamene, y mles de mllones. Ese esquema dnámco se puede ulzar para proyecar la rayecora dnámca de BEM, PA BC, y def BC. En parcular, la rayecora para los años , ceers parbus, se presena en el dagrama de fase de la Fgura 5 como los punos A, A,...,A 6 y como sere de empo hasa el año 00. Es claro que esa rayecora lusra que el banco cenral se encuenra en una suacón que no es esable punos cuadrane b, Fgura 4, donde año con año aumena BEM lo que agrava el défc y la caída en PA BC. Y dadas las resrccones sobre la asa de nerés menconadas en la Seccón 3, conforme aumena BEM y se ncremena la dferenca con BEM,MAX, cerrar los programas monearos requere aumenar la mea de nflacón ó dsmnur las necesdades de fnancameno del secor públco. En oras palabras, sn reducr en las necesdades de fnancameno del secor públco, una mea de nflacón consane no es sosenble. Ahora consdere la realzacón del acuerdo para que el Goberno cancele sus deudas al banco cenral y el efeco, ceers parbus, sobre la rayecora de las fnanzas del banco cenral. El acuerdo recén aprobado para la cancelacón de deudas mplcaría una dsmnucón en el nvel de 3 La dervacón formal de la Fgura 4 y una dscusón complea de la dnámca del ssema se presena en el Apéndce 6. Noe que la rayecora de def BC se obene drecamene de la evolucón de PA BC medane la expresón def BC PA BC - - PA BC.

17 7 BEM, en una suma cercana a los 53 ml mllones, juno con una dsmnucón gual de CIN. 33 Una dsmnucón de CIN mplca un desplazameno haca debajo de la curva de BEM0 y no afeca la curva de PA0. 34 Eso llevaría a que el nuevo equlbro sea puno E', y la poscón del banco cenral se desplazaría al puno B. Sn nngún cambo adconal en las fnanzas del banco cenral ceers parbus la nueva rayecora proyecada corresponde a los punos B,B,...B 6 para los años en el dagrama de fase, y como la sere de empo hasa el año Es claro que, aunque se ganan unos años de empo, el banco seguría en una suacón que no es esable, donde año con año aumena BEM lo que agrava el défc y la caída en PA BC. En oras palabras, la cancelacón de deudas del goberno al banco cenral raslada el problema haca el fuuro, ya que los programas monearos requeren aumenar la mea de nflacón ó dsmnur las necesdades de fnancameno del secor públco. Exsen dos alernavas para que el banco cenral se ubque en la rayecora esable que es conssene con una mea de nflacón consane. Prmero, recapalzar el banco cenral de al forma que el parmono aumene y sea compable con el nuevo equlbro gráfcamene un salo horzonal desde el puno B sobre la rayecora esable. El efeco neo en el parmono del BCCR será menor al mono de la capalzacón produco de que las pérddas del período erosonan pare de esa nyeccón de capal. Segundo, aumenar los ngresos y dsmnur los gasos de las operacones del banco cenral al que se genere un superáv que aumene el parmono de una manera compable con el nuevo equlbro gráfcamene un salo vercal desde el puno C sobre la rayecora esable. Para conclur esa seccón, es mporane consderar la mporanca del ceers parbus que se ha ulzado para obener la rayecora proyecada. En prncpo ncluye odos los facores que ncderon de una manera, u ora en la deermnacón de los flujos fnanceros del banco cenral durane 999. Incluye, enre oros, la asa de nerés, el nvel de reservas y las necesdades de fnancameno del goberno. En el ano esas condcones no se repan año ras año, la rayecora proyecada será dsna a la lusrada a pesar de esa lmacón. Sn embargo, la rayecora proyecada capura cualavamene la problemáca de las fnanzas del banco. La Fgura 6 presena una manera senclla de ver el efeco del ceers parbus al comparar los resulados con los resulados en Deparameno Monearo, 000b DM-000b donde se ha hecho un esfuerzo por formular la rayecora de la economía. La prmera columna de la fgura presena las rayecoras para el défc y los BEM sn consderar la cancelacón de las deudas del goberno al BCCR. La segunda columna de la fgura presena las rayecoras para las msmas varables omando en cuena la cancelacón. En cada caso, se lusran res rayecoras, la rayecora en 33 El acuerdo para cancelar las deudas del goberno al BCCR por 50 ml mllones, según lo negocado al 30 de ocubre, mplca una reduccón del CIN en 53 ml mllones. La forma de pago consse en: 0 ml mllones que se cancelaron en novembre de 999 por lo que esá conemplado en las cuenas fnanceras al 3 de dcembre de 999; 77 ml mllones que se cancelarían en seembre del 000 con los fondos que manene deposados el goberno en el BCCR, produco de la colocacón bonos en el exeror EUA$ 50 mllones, y los resanes 53 ml mllones serían cancelados emendo nueva deuda nerna en el ranscurso del úlmo rmesre del Los desplazamenos de la líneas BEM0 y PA0 se dervan en el Apéndce En rgor, la nueva rayecora proyecada supone que el pago de la deuda se realzó en 999 de manera que BEM - cae en mllones. Sn embargo, ese supueso no alera cualavamene la dscusón que sgue.

18 8 DM-000b, la rayecora de la Fgura 5, y una rayecora adconal. Esa úlma rayecora ulza el esquema dnámco descro anerormene, pero no manene la asa de nerés consane, sno que oma la rayecora de la asa de nerés ulzada de DM-000b. Es claro de la fgura que el esquema dnámco proyeca una rayecora para BEM que es práccamene ndsnguble de DM-000b hasa el año 006. Sn embargo, las dferencas en la rayecora del défc se presenan dos años anes. Para años poserores, las dferencas enre las rayecoras se van ncremenando exponencalmene. Ese aumeno exponencal esá en pare asocado a las dferencas enre las asas de nerés que esán derás de las rayecoras. En parcular, recalculando las rayecoras con el esquema dnámco usando las asas de nerés en DM-000b reduce marcadamene las dferencas en la rayecora del défc, pero al coso de aumenar las dferencas en la rayecora de BEM, parcularmene anes de 006.

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