Las Estructuras de Financiación de las operaciones de Capital Riesgo: Análisis Legal en un Contexto de Crisis Económica y Crediticia

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1 CAPÍTULO 10 Las Estructuras de Financiación de las operaciones de Capital Riesgo: Análisis Legal en un Contexto de Crisis Económica y Crediticia RAFAEL MÍNGUEZ PRIETO Doctor en Derecho. Socio de Cuatrecasas Publicado en el libro El Capital Riesgo: su operativa. Noviembre, SUMARIO 1. Situación crediticia y financiación de operaciones de capital riesgo 2. Problemática legal 2.1. Estructuras contractuales de financiación de operaciones de capital riesgo Negociación precontractual: especial referencia a la hoja de términos Particularidades de los contratos de financiación. Especial referencia a las cláusulas contractuales con mayor incidencia por el contexto crediticio Financiación alternativa de capital riesgo vía emisión de bonos Inversiones de capital riesgo y adquisiciones de participaciones en sociedades filiales de grupos refinanciados 3. Financiación de capital riesgo y contexto del sistema crediticio: factores legales y financieros determinantes Bibliografía 1. SITUACIÓN CREDITICIA Y FINANCIACIÓN DE OPERACIONES DE CAPITAL RIESGO Cualquier estudio o análisis de las estructuras de financiación de operaciones de capital riesgo desde un punto de vista legal que se pretenda llevar a cabo en el actual contexto económico y crediticio no puede en modo alguno desconocer la realidad que vivimos en nuestros días, donde la reducción de la oferta de crédito y las premisas regulatorias que rigen la operativa de las entidades de crédito derivan en una restricción crediticia y en una filosofía de puesta en práctica que difiere sustancialmente de la que había venido caracterizando en los años de atrás, y, muy en particular, en los años expansivos del capital riesgo, tanto en nuestro país como en el contexto más inmediato de la Unión Europea 1). 1) A título ilustrativo, se pueden citar obras como la de la Revista Economistas, número 128, de 2011, sobre la crisis económica y financiera, sus lecciones y reformas, donde se pone de manifiesto por un conjunto interesante de autores especializados en el sector financiero las manifestaciones y problemas en la actual crisis financiera. Un artículo también ilustrativo sobre este particular es el de ROLDÁN ALEGRE, José María, «Lecciones en materia de regulación y supervisión derivadas de la crisis financiera: la supervisión macroprudencial», en Fundación de Estudios Financieros, Papeles de la Fundación, número 42, pgs. 99 y siguientes.

2 El fenómeno anterior incide no solo sobre el ámbito del que se puede denominar Capital Riesgo regulado, entendiendo por tal el que se somete a la Ley 25/2005 de 24 de noviembre reguladora de las Entidades de Capital Riesgo, sino, en general, en todo el sector que opera en el ámbito de la presente modalidad de inversión. En este particular, el desarrollo que también ha vivido durante los últimos años el que podemos denominar sector regulado de la actividad también se ha visto notablemente beneficiado por la situación de exceso de oferta de liquidez, produciendo en consecuencia la aparición de los problemas que venimos destacando respecto al apalancamiento de la actividad, a lo que se une la reordenación del sector crediticio y la desaparición de alguno de los actores institucionales que tenían una amplia presencia en la facilitación de fondos para llevar a cabo la actividad 2). 2) Vid. Informe sobre el apalancamiento a nivel europeo en materia de LBO, de marzo de 2012, cuyo título es «Negotiating Europe s LBO debt mountain». Tiene un notable interés a nivel cuantitativo por cuanto ofrece bajo la metáfora de la «montaña de deuda», la realidad del problema a nivel europeo por la importancia de la deuda a refinanciar. Asimismo, destaca por jurisdicciones las posibilidades de refinanciación y diversas alternativas jurídicas. Lo que parece evidente, a todas luces, es que un sector que se había venido caracterizando por su alto nivel de apalancamiento en los años de mayor desarrollo se ve afectado, por un lado por la reducción de la actividad en sí mismo considerada; en segundo lugar, por los criterios de conceptualización de los riesgos crediticios bancarios y la mayor prudencia y diversificación que tiene lugar en la misma; en tercer lugar, porque se vive un «boom» de igual manera en las denominadas «Refinanciaciones» de las presentes operaciones, viéndose afectadas las financiaciones de capital riesgo por la misma problemática que está caracterizando las financiaciones corporativas en un contexto crediticio y económico como el actual; y, finalmente, se están presenciando de igual modo en nuestro ámbito económico numerosas situaciones concursales que están afectando a operaciones de capital riesgo 3). 3) Sobre este particular, vid. Interesante artículo de RODRIGO RECONDO, en la Revista Española de Capital Riesgo, número 4/2011, «Crisis económica, capital riesgo y concurso de acreedores», pgs. 43 y ss. De manera similar, la situación de los mercados de capitales tampoco ayuda en alguna medida a buscar alternativas de modalidades de financiación por la vía del mercado de bonos, si bien, como también intentaremos mencionar en el presente estudio, en algunas ocasiones el capital riesgo intenta acudir a las estructuras de «high yields» o bonos de alto rendimiento para atender a necesidades tanto de financiación como de refinanciación. Todas las circunstancias enumeradas inciden sobremanera en cualquier estudio que se tenga que llevar a cabo en el contexto descrito, pues a la limitación de crédito para este tipo de operaciones se une de igual manera una situación económica que reduce los fondos disponibles y ahuyenta a los inversores institucionales a canalizar recursos hacia este tipo de actividad, incluso en fórmulas que se estaban desarrollando bajo ámbitos de operaciones de private banking. Ahora bien, en un sentido de doble dirección, aparecen también en el escenario crediticio unos nuevos actores bajo un paraguas todavía poco conocido, pero que está

3 surgiendo o tomando importantes posiciones como alternativa que sustituyen a la inversión de capital riesgo y que tampoco podemos olvidar. Es el fenómeno del «shadow banking», que tanto se empieza a mencionar en los análisis financieros y en la crónica crediticia de nuestros días, si bien bajo este ámbito caen fórmulas de inversión o crediticias de naturaleza heterogénea, pero nada desdeñables en el contexto en el que estamos 4). 4) Vid.ROLDÁN ALEGRE, José María; «La crisis desde la perspectiva del supervisor bancario», Revista Economistas, número 119 de 2009, pgs. 134 y 135. Otra reflexión previa a título de introducción que podemos efectuar para situar el campo de análisis es la incidencia que tendrán las normas de Basilea III en el contexto crediticio 5), y, más aún, situándonos en el ámbito de intervención financiera en nuestro sistema financiero fruto de las recientes medidas excepcionales a las que se ha visto abocado nuestro país como consecuencia de la situación de solvencia deficitaria de nuestras entidades financieras, lo cual también incidirá sobre el contexto futuro, pues no será extraño que salgan del balance de las entidades de crédito españolas operaciones de financiación de actividades de capital riesgo. Si a ellos le añadimos la renuencia de los inversores institucionales que antes hemos mencionado a entrar en este sector y, por tanto, a ofrecer menos posibilidades de inversión, a lo que también se puede adicionar la reordenación del sistema crediticio español, donde muchas Cajas de Ahorro mantenían posiciones importantes en entidades de capital Riesgo, así como la situación de déficit fiscal de las Administraciones Públicas, todo ello determina una situación complicada desde un punto de vista financiero que redunda en unos evidentes efectos de los planteamientos legales para llevar a cabo operaciones de capital riesgo, o hacer frente al contexto tan problemático en el que van a tener que replantearse numerosas operaciones desarrolladas por el sector, y las numerosas refinanciaciones que tienen que llevar a cabo en un momento donde las aportaciones de capital por parte del inversor institucional van a brillar por su ausencia. 5) Sobre este particular, vid.perspectivas del Sistema Financiero, número 102, «Basilea III y los nuevos retos de la regulación de solvencia». Funcas, Como conclusión de este epígrafe introductorio, nos hallamos ante una abundante y rica problemática que tiene su mayor expresión en las cifras de operaciones llevadas a cabo en los últimos años y que, como algunos estudios han destacado conllevarán, de un lado, su refinanciación, y, de otro, la posibilidad de que surjan operaciones de reestructuración y de venta de créditos vinculados a estas operaciones incluso en sede concursal, con la aparición en escena de nuevos sujetos financiadores o adquirentes de créditos y financiaciones vinculados al sector que sin lugar a duda, como se está poniendo de manifiesto, van a cambiar el rumbo del mismo, sin menoscabo de que en el caso español muchas operaciones empiezan a enfocarse allende de nuestras fronteras con lo cual las estructuras de financiación se mutarán para hacer frente a ese nuevo escenario en los términos que intentaremos analizar y comentar a lo largo del presente trabajo.

4 2. PROBLEMÁTICA LEGAL 2.1. ESTRUCTURAS CONTRACTUALES DE FINANCIACIÓN DE OPERACIONES DE CAPITAL RIESGO Negociación precontractual: especial referencia a la hoja de términos A) Las estructuras contractuales de financiación de operaciones de capital riesgo responden a unos esquemas de mercado consolidados tanto en la práctica nacional como en la internacional. De todos modos, las pautas vienen marcadas por la existencia de modelos normalizados por asociaciones de entidades financieras tanto a nivel internacional, sobre todo, como algunas adaptaciones que se están trabajando a nivel nacional 6). B) Sin perder de vista las connotaciones contractuales que conlleva la aplicación de una facilidad crediticia a una operación de capital riesgo, en los presentes esquemas contractuales se deben tener en cuenta las pautas precontractuales que suelen acompañar a este tipo de operaciones, y, en general, a todas las operaciones crediticias. Efectivamente, como cuestión previa a modo de trato preliminar o condiciones previas para estructurar la operación, desde un punto de vista contractual se suscribe normalmente un mandato o compromiso de financiación bajo ciertas premisas o condiciones para llevar a cabo el acuerdo contractual definitivo, y que, como indicamos, predetermina o prefija los aspectos legales y financieros que se plasmarán con posterioridad en los contratos de financiación que ejecuten la operación de financiación de la adquisición por parte de una entidad de capital riesgo. C) En el marco precontractual de la denominada «hoja de términos» o «Term sheet» y de un carta de mandato en la que se fijan las condiciones para ejecutar la operación desde un punto de vista de estructuración y compromisos para ordenarla hasta su cierre, se prefijan las condiciones básicas bajo las cuales las partes van a determinar la relación jurídico-financiera, teniendo ambos documentos la consideración de documentos legales conexos o coaligados con el contrato principal de financiación, y que en caso de controversia pudiera dar lugar a ser un elemento interpretativo o probatorio de la voluntad de las partes a la hora de concretar la operación. D) Una de las primeras cuestiones que se advierten en el cuerpo de los «term sheets» es la descripción de la estructura de la operación, distribuyendo, por un lado, la parte de «equity» (recursos propios) necesaria para estructurar financieramente la operación; y, de otro, la estructura de financiación con recursos ajenos, que es la esencia de la financiación crediticia de la operación y que, como veremos, se puede plasmar en fórmulas diversas o grados de prelación de las financiaciones 7).

5 E) Este aspecto es fundamental en el contexto presente pues la pauta de estructuración financiera se asienta en los comités de riesgos de las entidades crediticias. A la vez, una de las cuestiones previas de indudable transcendencia es el análisis previo de las estructuras mercantiles de adquisición pues determina sin lugar a dudas el planteamiento de la forma de vertebrar la financiación 8). Por añadir un elemento más de análisis, y utilizarlo a título de ejemplo, no es igual estructurar una operación de financiación de una operación de mercado de capitales a través de una oferta pública de adquisición, que la financiación de una compra de capital riesgo de una sociedad no cotizada, si bien no significa en modo alguno que no tenga complejidad la estructuración en estos últimos casos, pues también depende si se efectúa mediante un único vehículo o, tenga a la vez lugar una compra se refinancia un grupo adquirido, lo cual determina la organización de las garantías de la financiación para evitar problemas de asistencia financiera. F) Otra de las cuestiones que se dejan dilucidadas en las hojas de términos es la estructura subjetiva de la financiación tanto de acreditantes como de acreditadas. En las acreditantes nos encontramos con carácter general con una financiación sindicada donde las partes a prorrata de su participación asumen a veces en su totalidad la financiación, si bien en otras ocasiones solo participan en alguno de los tramos 9). Es decir, normalmente todas participan en el tramo de adquisición, si bien en los de financiación de circulante u otras líneas que normalmente refinancian las facilidades existentes del grupo o compañía adquirida en ocasiones no existe una participación total. En igual sentido, en el documento analizado también se precisa la estructura societaria de las sociedades o grupo adquirido y los vehículos o instrumentos de adquisición. Esta estructuración subjetiva tiene también su impacto en la configuración de las garantías de la operación de financiación con el fin de salvaguardar los problemas de asistencia financiera de un lado y con posterioridad de acceso por parte de la facilidad crediticia a los bienes del grupo cara a un repago excepcional de la operación. Este análisis previo, y que queda pergeñado en la hoja de términos, es básico para configurar el riesgo de crédito de las entidades, a lo hay que añadir en los tiempos recientes la instrumentación de garantías para dejar cubierto no sólo la financiación principal sino las coberturas instrumentadas a través de contratos de cláusulas, que luego comentaremos, pero que se ha convertido por razones legales y prudenciales en elementos de una importancia extrema, ya que afectan al consumo de recursos propios 10). En este orden de cuestiones, también un aspecto importante reside en la determinación de las compañías garantes materiales o que actúan como garantes personales del repago de la deuda y que en modo alguno pueden garantizar la deuda de adquisición para no entrar en los terrenos de la asistencia financiera. De igual modo, un documento contractual que juega cada vez una baza más importante es el «intercreditor agreement» entre las diversas partes financiadoras y que es una suerte de contrato multilateral que gobierna de un lado la ejecución de garantías de común acuerdo y las prelaciones en la estructura de pagos como

6 consecuencia de la ejecución de las garantías, así como el juego de mayorías para decisiones contractuales de todo orden. G) Una cuestión más de orden formal que se dispone en los «term sheet» es la relativa a la estructura documental de la operación e incluso los modelos que se utilizan al particular, ya que como indicábamos, existen en algunas jurisdicciones modelos contractuales específicos para estas modalidades de financiación. Esto no menoscaba el hecho de que a veces se someta el contrato a jurisdicciones diferentes, especialmente si se conjugan financiaciones diversas o si es el caso, cuando median garantes de diversas jurisdicciones en muchos supuestos también se predefinen este tipo de cuestiones en el term sheet. En este aspecto, también se pone de manifiesto los compromisos de las diversas partes obligadas en el grupo financiado desde un punto de vista contractual, así como los obligados que se pueden incorporar en virtud de los reclamos de cobertura y garantes que se suelen prever en las estipulaciones contractuales y que luego comentaremos. H) Otro de los apartados importantes del term sheet que juega una baza legal importante es el concerniente a las pautas o reglas sobre prepagos y cancelación anticipada de las facilidades crediticias y los supuestos donde juegan las mismas y las consecuencias, en términos de comisiones de cancelación o penalizaciones que se determinen como compensación por las posiciones de financiación del contrato. I) Entrando ya en materias más financieras, pero de notable transcendencia contractual, hayamos las reglas previstas sobre «convenants financieros», entre los que destacan los especiales de este tipo de transacciones financieras. A los clásicos de «cobertura del servicio de la deuda», «cobertura de interés con EBITDA», se comentarán uno sobre gastos de inversión y funcionamiento o «Capex», y el de «leverage» o deuda neta consolidada sobre EBITDA. Todo ello viene acompañado con un conjunto de reglas sobre períodos o plazos de cumplimiento y reglas sobre restablecimiento, incluso se pueden encontrar penalizaciones para el incumplimiento de covenants 11). J) Otras cláusulas que luego comentaremos más en detalle a la hora de dilucidar el análisis de las premisas de orden contractual, pero que ya se enuncian en el term sheet son las relativas a los supuestos de default o incumplimiento, obligaciones de información de toda índole, etc. K) Una cuestión donde la situación crediticia se ha revelado de importancia notable a la hora de gestionar y aplicar los contratos son las excepciones de cumplimiento, máxime ante la evolución económica y crediticia que reclaman numerosas exoneraciones de cumplimiento de diversas cláusulas contractuales y, muy en particular, los covenants financieros. De ahí, que ya en la hoja de términos se intenten fijar las cláusulas de mayorías, normales y reforzadas al lado de los supuestos de unanimidad, e incluso las denominadas «yank the bank», estipulación que permite desbloquear mediante la resolución individual respecto a un acreditante que puede bloquear una financiación. L) A renglón seguido, tenemos que destacar un capítulo muy importante en las

7 6) hojas de términos como es el de definiciones financieras y el de conceptos contractuales básicos. Así, por lo que concierne a las primeras hay que destacar que tienen una gran incidencia en el cálculo de los covenants (así, costes de adquisición, gastos de inversión en capital, inversiones equivalentes a efectivo, deuda efectiva y deuda neta, obligaciones, servicio de la deuda, efectivo distribuible a los accionistas, EBITDA, ingresos corrientes, etc.). En segunda instancia, encontramos las definiciones generales sobre eventos mayormente con efecto contractual no financiero y que determinan la mayor parte de las obligaciones. Así, se puede hacer mención a la definición de «Cambio de Control», que en definitiva incide con relación al riesgo de crédito subjetivo concertado, contratos y actos que comportan la consideración de deuda financiera, cambio material adverso; otro de notable interés es el de «adquisiciones permitidas», que tiene gran transcendencia pues va vinculado con los «business plan» de inversión que se suelen vincular a las operaciones de capital riesgo; en parecido término, está el concepto de «ventas o enajenaciones permitidas». También son muy comunes la de «distribuciones permitidas», clave para incentivar la inversión del equity y de los promotores de la adquisición. Otra importante es la de «garantías permitidas», «joint venture» admitidas, así como las modalidades de financiación intra-grupo o las que pueden provenir del exterior. Luego están las definiciones relativas a la emisión de acciones o ampliaciones, y las concernientes a las operaciones societarias admitidas siempre que no incidan o introduzcan más riesgo sobre la financiación por introducir riesgos exógenos a los del grupo o perímetro de la inversión. M) Otro grupo de premisas vitales para los contratos de financiación analizados son los supuestos de vencimiento anticipado, y, en particular, aquellos más específicos para este tipo de inversiones, pues a los clásicos de cualquier financiación, se comprenden aquellos relacionados con el incumplimiento de los convenants de leverage, de gran incidencia, o los cross default con las otras financiaciones específicas. N) Por último, en las hojas de términos se comprenden las típicas manifestaciones y garantías, y un cúmulo de obligaciones varias de hacer y no hacer específicas en relación con las particularidades de una operación de capital riesgo, como las acostumbradas de «pari passu», «negative pledge», reglas sobre distribución de dividendos y reducciones de capital y repago de préstamos a accionistas, que, en definitiva, persiguen mantener la subordinación respecto a la deuda senior e incluso alguna mezzanine. A lo anterior, cabe añadir el apartado dedicado a las garantías y su estructuración y su ejecución que luego analizaremos con más detalles. Aquí cabe destacar el modelo preparado por la LOAN MARKET ASSOCIATION de junio de 2012 que se denomina «Senior Multicurrency Term and Revolving Facilities Agreement for leveraged acquisition finance transactions», y los modelos aún en fase de elaboración que se están preparando en formato para jurisdicción española en adaptación del máster de LMA que está sometido a derecho inglés.

8 7) Una aportación reciente sobre este tipo de financiaciones lo encontramos en HERRERO, Daniel, «Financiación mezzanine: situación actual y perspectivas», número 4/2011, de la Revista Española de Capital Riesgo, pgs. 3 y ss. 8) Sobre este aspecto, vid.mascareñas JUAN, Manual de Fusiones y Adquisiciones de empresas, Segunda Edición, Ed. McGraw-Hill, Madrid, ) Sobre estas cuestiones es muy interesante el análisis jurídico práctico que se trata en el reciente artículo de DE MUNS YNZENGA, Alejandro y SAAVEDRA ORTIZ, Juan José, «Operaciones de financiación sindicada», en Revista de Derecho del Mercado de Valores, número ) Sobre este particular, hay que tener en cuenta sobremanera las premisas de la Circular 3/2008, de 22 de mayo, del Banco de España, sobre determinación y control de los recursos propios mínimos de las entidades de crédito y la Circular 4/2004, de 22 de diciembre, sobre normas de información financiera pública y reservada de estados financieros. 11) Vid.RUBIO LASARTE, Íñigo y MÍNGUEZ PRIETO, Rafael, «Del incumplimiento de los covenants financieros y la resolución de los contratos de financiación», Revista Española de Capital Riesgo, número 3/ Particularidades de los contratos de financiación. Especial referencia a las cláusulas contractuales con mayor incidencia por el contexto crediticio A) Como hemos indicado en el epígrafe anterior, una vez delimitadas a grandes rasgos las premisas precontractuales que fijan las reglas sobre las que se asentarán los contratos de financiación de las presentes operaciones, entramos ya en el marco del presente análisis a tratar aquellas cuestiones de orden contractual, tanto a nivel de estructura como de estipulaciones que se presentan en las financiaciones de capital riesgo, y que responden a las particularidades propias de este tipo de operaciones económicas. B) Aquí, dentro del rico elenco de experiencias que se advierten en el tráfico mercantil vamos a abordar por decirlo de algún modo las estructuras más clásicas de adquisición vía sociedad vehículo con tramos senior, junior, a los que se añaden tramos ya de financiación o refinanciación del grupo adquirido, sin menoscabo de que en algunas ocasiones se haga más compleja la estructura pues se entra vía préstamos convertibles u otras variedades que se están advirtiendo en los últimos tiempos, incluso dando coberturas con derivados y llevando a cabo operaciones de adquisición de mercado combinadas con las estructuras de financiación. C) La primera cuestión a señalar es que cuando media el matiz de adquisición vía mercado de capitales la estructura de financiación conlleva unas particularidades propias de los sistemas de OPA «a priori» o «a posteriori», pues la estructuración se fundamenta en que en función de que se condicione o se logre o no la toma de control de la sociedad target, la clave muchas veces es combinar la adquisición con una garantía a primera demanda sindicada cuya disposición se realiza a través de la de una línea de crédito que supone la ejecución de la

9 garantía. A tal fin, se instrumentan un conjunto de condiciones suspensivas o resolutorias vinculadas al desarrollo o cumplimiento de las previstas en los documentos regulatorios «folleto informativo» de la oferta y siempre en función de las condiciones autorizadas por el supervisor de turno para proceder con la operación. D) Puntualizadas las cuestiones que indicábamos para los casos de mercados de capitales, y, pasando ya a los esquemas contractuales clásicos, la primera cuestión a dilucidar es cómo se estructuran las financiaciones en atención a los contratos de adquisición subyacentes que traen causa a la operación de financiación. Efectivamente, la primera cuestión es que, definidas las necesidades de recursos ajenos, y antes de estructurar estos con arreglo a las premisas del «term sheet» que hemos mencionado, se suele efectuar un análisis completo de los contratos de adquisición para ver las particularidades de pago del precio y cómo juegan las cláusulas de condiciones suspensivas y resolutorias para que el pago se efectúe disponiendo de las facilidades crediticias una vez que es seguro que se ha perfeccionado la misma y que se ha llevado a cabo la adquisición de la compañía target y que, de modo subsiguiente, se ha adquirido el control del grupo. Aquí también, a título ilustrativo, por lo que pueda suponer de destacar aspectos prácticos del análisis, hay operaciones donde el financiador interviene también en la adquisición aportando una parte del capital o del equity, y, por tanto, tiene que velar por potenciales riesgos de subordinación en caso de una hipotética situación de concurso si llega a darse con posterioridad a la financiación. De la experiencia de recientes casos vividos para impulsar proyectos sobre todo en el sector de las energías renovables así como en «joint ventures» y similares, con arreglo a las premisas de nuestro ordenamiento concursal un riesgo evidente que suele acaecer es que la entidad financiera que de modo directo o indirecto participa también en la adquisición adquiere un riesgo de subordinación si se superan ciertos umbrales de participación en la compañía target. En esta línea de cuestiones, suelen mediar también «Contratos de Compromiso de Aportaciones» por parte de los adquirentes o los socios de las compañías adquirentes cuyo análisis debe tenerse en cuenta a la hora de estructurar la financiación para garantizar el «pari passu» en la aportación de recursos propios y ajenos. De ahí que en la práctica contractual estas cuestiones se regulan como condiciones previas a acreditar en el momento previo a la financiación, y también hay que tener en cuenta el cumplimiento de las operaciones societarias para allegar los recursos propios a la sociedad vehículo y que son elementos previos esenciales para que se pueda ejecutar el contrato de financiación. En igual sentido, tienen que levantarse garantías sobre activos o sobre las acciones de la sociedad target y de las compañías del grupo, en su caso, para poder tomar el control sin limitación alguna. De ahí que como ahora explicaremos, con los tramos de financiación corporativa se intentan refinanciar y mejorar las condiciones económicas de fondos ajenos del grupo adquirido, motivo que hace que los bancos financiadores establezcan una serie de reglas o condiciones para garantizarse el repago de su financiación sin menoscabo de

10 mantener algún tipo de cargas sobre activos que sean de orden menor o no perjudiquen la prelación en el repago de la facilidad. E) Sentadas las bases de las cuestiones previas a considerar para estructurar el crédito de adquisición, tienen que tenerse en cuenta sobremanera las premisas para evitar cualquier riesgo de asistencia financiera, con independencia de que luego se proceda a las denominadas «fusiones apalancadas» 12), una vez cumplidas las nuevas premisas de la legislación societaria de reciente cuño. Por tal razón, la financiación se estructura normalmente con dos tramos con finalidad diferente. Por una parte está el «tramo adquisición», cuya finalidad es aportar los fondos necesarios para que tenga lugar la compraventa y el pago del precio en particular con arreglo a las estipulaciones recogidas en los contratos de adquisición. Y, en segunda instancia, se recogen los tramos de refinanciación que pueden servir para repagar y estructurar las necesidades corporativas de financiación, incluyendo líneas de avales, «confirming» y otras operaciones financieras de índole corporativo y que con ocasión de la adquisición se suelen plantear. En este orden temático de cuestiones, no podemos olvidar tampoco la concertación de operaciones de cobertura por las entidades participantes en la transacción y que en los últimos tiempos representan un elemento consustancial e indispensable a toda operación financiera para cubrir riesgos de tipos de interés y también, en su caso, si corresponde, de divisa en adquisiciones transfronterizas. F) En lo que concierne a las condiciones de disposición, suelen establecerse un conjunto de condiciones previas o suspensivas generales y particulares para cada tramo. En el Tramo de adquisición hay que demostrar de forma fehaciente la aportación de fondos de los Socios o Entidades participantes en la adquisición de una manera directa o indirecta, y que con ello se cumple «ab initio» la proporcionalidad de riesgo aceptada de fondos propios/fondos ajenos. Por lo que se refiere a los restantes tramos, ya debe de constar previamente el cumplimiento de todo tipo de requisitos societarios y cumplimentación de todas las formalidades relativas a las garantías, y, especialmente, cuando proceda, el levantamiento de las cargas y gravámenes que provengan de financiaciones previas, a los que hay que añadir el cumplimiento de las formalidades para cumplimentar las garantías. A las anteriores premisas hay que adicionar las habituales de mantenimiento y vigencia de las declaraciones y garantías, la no mediación de causas de vencimiento anticipado, mantenimiento de ratios y destino de fondos a la finalidad acordada, así como el mantenimiento y vigencia de las garantías. Estas situaciones generales pueden verse completadas o concretadas en casos particulares donde a la par que se adquiere una compañía o grupo de compañías y se refinancian créditos existentes puede concurrir, por citar un ejemplo, la adquisición de sociedades de proyecto que construyen o explotan instalaciones de producción de energías renovables y que están en construcción. De igual manera, tenemos que poner de relieve que en buena medida los tramos de financiación de circulante suelen tener carácter «revolving»; es decir, se pueden amortizar y volver a disponer hasta los límites acordados, sin menoscabo de la posibilidad de reducirlos con los consiguientes menores costes de

11 disponibilidad que perciben las entidades acreditantes como consecuencia de los fondos que tienen comprometidos y el coste de financiación de los mismos. G) Una cuestión de orden general es que estamos hablando de financiaciones sindicadas 13) ; es decir, donde cada parte asume mancomunadamente sus obligaciones de proporcionar fondos, lo cual determina que se asumen las aportaciones a prorrata de su participación en el crédito y en función de los tramos, sin que ninguno responda de los incumplimientos de los restantes participantes del sindicato, sin menoscabo que en ciertos modelos estandarizados a nivel internacional se disponen cláusulas o reglas en virtud de las cuales se sustituye a alguno de los prestamistas incumplidores. H) Después de las cláusulas indicadas, a renglón seguido podemos destacar las cláusulas de amortización anticipada o de reducción para los tramos crédito. Respecto a la amortización anticipada voluntaria, cabe destacar, en primer lugar, las particularidades que presentan las cláusulas de penalidad para el caso de cancelación del préstamo o crédito a través de la obtención de otra financiación o mediante la emisión de un bono conjugado o no con otra facilidad. En estos casos, se suele disponer de una comisión de cancelación que toma como base el importe amortizado, todo ello sin menoscabo de los posibles costes de ruptura como consecuencia de allegar fondos fuera de los períodos de interés y la correspondiente ruptura de los fondos macheados como consecuencia de la correspondencia entre tramos dispuestos y fondeo que efectúan para cubrir el mismo las entidades acreditantes. Respecto a esta particular cuestión, también conviene poner de manifiesto o destacar las reglas sobre imputación de fondos en caso de amortizaciones anticipadas parciales, en los que se prevén estipulaciones de prioridad o atención en los pagos, comenzando por el tramo de adquisición, para luego reducir límites de los tramos de circulante. I) En el marco anterior, también cobran importancia las reglas sobre amortizaciones anticipadas obligatorias que son aquellas que obligan a la compañía financiada a proceder a cancelar todo o parte de crédito, y, en suma, a repagar la deuda, si acaecen un conjunto de supuestos predeterminados y que, entre otros, destacamos los siguientes: en primer término, para los supuestos de disposiciones de activos permitidas, siempre que no se reinviertan en un plazo determinado, si bien hay que considerar que hay prescripciones especiales para los casos de venta de acciones o participaciones donde la regla general suele ser la derivación inmediata a la reducción y cancelación de la parte del préstamo sin menoscabo de las reglas sobre disposiciones permitidas que luego haremos mención y comentaremos. En dirección similar encontramos las reglas de amortización obligatoria para los supuestos de indemnizaciones provenientes de seguros si no se aplican a reponer los activos que han resultado afectados por un daño. En algunos casos encontramos también amortizaciones fruto de barridos de caja por excesos de tesorería que no se empleen para el curso ordinario de los negocios y que no resten posibilidad de repagar a futuro la deuda contraída.

12 En definitiva se mide el «cash flow» disponible y se disponen barridos de caja para ir atendiendo al repago en casos donde no se resienta a futuro la tesorería de la financiada. En algunos casos, y sin menoscabo de que se considere un supuesto de vencimiento anticipado se prevén también estipulaciones de amortización anticipada en casos de cambio de control en la financiada o en su grupo, de modo tal que se evita un cambio en el riesgo de crédito asumido contrario al que motivó la concesión de la financiación. El concepto que se suele utilizar es el que se refiere a cambio en la unidad de decisión o control efectivo del grupo en los términos del artículo 42 del Código de Comercio. Para cerrar este epígrafe debemos hacer mención a que también aquí suelen entrar en juego las cláusulas de imputación de los fondos de la amortización anticipada si no es total, de modo que en primera instancia sea repagada la deuda de adquisición. J) Respecto a las comisiones aplicables por parte de las entidades acreditantes en las presentes operaciones, las de mayor importancia al margen de la habitual de estructuración y apertura, junto con la de agencia, como decíamos, las de mayor importancia son las de disponibilidad para los tramos de circulante y que se estipulan sobre la base de las partes no dispuestas y que se suelen calcular independientes para cada tramo, encontrando en algunos supuestos de compra de facturas en modalidad factoring con particularidades especiales para este tipo de operaciones, igual que con los tramos avales donde normalmente por pura lógica también se establecen reglas de costes financieros «ad hoc». K) Una cláusula de suma importancia en los presentes momentos de crisis crediticia y que no deja de ser sino una manifestación de la clásica «rebus sic stantibus» romana, es la que se viene denominando cláusula de «ruptura de mercado» o «market disruption», y que tiene su fundamento en la esencia del fondeo que obtienen las entidades acreditantes para poder proporcionar fondos para el contrato de crédito correspondiente y sus sucesivos períodos de interés, y en virtud de la cual si se presentan situaciones de imposibilidad de fondeo o de fondeo más costoso por parte de las entidades acreditantes se produce, bajo ciertas circunstancias, una actualización de los tipos de interés aplicables a la financiación de modo tal que compensen y se correspondan con el coste efectivo que para cada entidad reporta machear su fondeo con la rentabilidad esperada de la transacción, y sin que en ningún caso pueda permanecer inalterable la situación en el tiempo. Como decimos, con ocasión de los efectos de la crisis crediticia y la alteración en el funcionamiento de los mercados crediticios para obtener liquidez y fondeo para atender a las operaciones en curso, se fueron completando unas sucintas cláusulas que fueron apareciendo en la materia empezando a configurarse una praxis contractual que perfeccionó y reguló de manera minuciosa esta situación. En primer lugar, y con la voluntad de clarificar la trascendencia que para el acuerdo puede tener esta circunstancia se dispone el carácter esencial que para las acreditantes de un contrato de financiación tiene el correcto funcionamiento del mercado interbancario, de modo tal que se estatuye que la contratación tiene su causa esencial en esa fundamental premisa y que si por tanto acaecen eventos

13 que distorsionan o alteran ese principio el lógico equilibrio y reciprocidad de las prestaciones de ambas partes se rompe y se tiene que restablecer para poderse mantener la financiación pues dicha circunstancia puede traer consigo la resolución unilateral del contrato por lesividad para la parte financiadora o excesiva onerosidad de la prestación de aportar fondos. Es una manifestación contractual del principio consagrado en el artículo 1291 de nuestro Código Civil. Con el fin de asentar las premisas de este supuesto se suele definir la «Ruptura de Mercado» como «cualquier circunstancia que determine la imposibilidad para un grupo de acreditantes que represente al menos un porcentaje significativo del importe de la facilidad, y que suele oscilar en la práctica entre el 25 y el 30 por 100 de obtener fondos en el mercado crediticio interbancario»; de modo tal que puedan atender el fondeo o los requerimientos financieros del contrato en su conjunto; es decir, no solo «ab initio», sino a lo largo de la vida del contrato, entendiéndose por tal circunstancia sin carácter limitativo, eventos tales como que alguna entidad se financie por encima de EURIBOR, o que no se hubiese podido comunicar el tipo de interés de referencia aplicable a la operación por no estar el mercado funcionando de una manera operativa y normal. En suma, esta prescripción pensada para supuestos excepcionales donde acontecieran circunstancias en el mercado y en las entidades crediticias participantes excepcionales, en la realidad que estamos viviendo en nuestros días ya se ha presentado haciendo que resulte de aplicación la presente regulación de la ruptura de mercado. La consecuencia inmediata es que si el coste de fondeo sube como consecuencia de acontecer las circunstancias antes indicadas, las entidades acreditantes a través del Agente podrán repercutir un tipo justificado más elevado y a un plazo que el mercado ofrezca, que lógicamente será inferior, pudiendo incluso llegar a ser el EONIA. Asimismo, se prevé que se abra una negociación durante un plazo razonable, normalmente de un mes para obtener una actualización de los términos financieros del contrato y si no es posible podrán optar las entidades acreditantes por la resolución total o parcial del contrato de financiación, sin que ello comporte en caso alguno ningún tipo de responsabilidad por parte de las mismas, y, de igual modo, si se está en esta circunstancia y no se ofrecen disposiciones a los tramos previstos tampoco ello comportará el devengo de comisiones de disponibilidad. L) Uno de los aspectos característicos en la financiación de adquisición es el régimen de garantías personales que se establecen para el tramo de circulante y nunca para el de adquisición, al objeto de evitar cualquier evento de asistencia financiera, por parte de las filiales de la target, estableciéndose, a tal efecto, una garantía solidaria a primer requerimiento y abstracta para hacer frente a cualquier evento de incumplimiento de pago o con ocasión de un default del contrato. Es una garantía abstracta que no participa de las características de la fianza del Código Civil, y que también se establece en beneficio de los contratos de cobertura, por cuanto como indicamos al comenzar el análisis, la estructura de garantías personales y reales se estipulan en beneficio tanto de las facilidades principales como de las coberturas de derivados, si bien en el presente caso la ejecución de las presentes garantías se suele efectuar mediante acuerdos

14 sometidos a la mayoría, lo cual no impide en este supuesto la ejecución individual en beneficio de cada acreedor. No obstante, lo normal es que se proceda a la ejecución acordada o dispuesta a través del Agente, mediando a tal fin una certificación del saldo deudor y que ningún garante podrá oponer, y determinando que el crédito satisfecho pasa a subordinarse respecto a las facilidades otorgadas. En este aspecto, hay que tener muy en consideración los casos donde median garantes en diversas jurisdicciones y la entrada en juego de reglas o criterios de «corporate Benefice», entendiendo por tal la necesidad de que la entidad garante se vea beneficiada por la financiación del grupo, o al menos de una forma indirecta, ya que en caso contrario en algunas jurisdicciones no se permiten estas garantías personales o se limitan a una cuantía determinada, y, de igual manera, a veces tienen que estar expresamente autorizadas por los órganos de administración o de vigilancia según los casos contemplados en las diversas jurisdicciones. M) En estrecha relación con la cuestión anterior, y de notable transcendencia para el repago de la financiación, nos hallamos con la estructura de garantías reales en función de la estructura de financiación. En este sentido, y por lo que concierne a las garantías del tramo financiación se acude a la pignoración de las participaciones o acciones de los vehículos societarios a través de los cuales se implementa la adquisición o compraventa, que también benefician a las coberturas si existen estas. Aquí entran en juego en función de la situación sobre el particular en derecho español del régimen legal de garantías prendarias diversas modalidades. Se acude tanto a estructuras de prendas concurrentes, de prendas de diferentes rangos, prendas principales y de remanentes o prendas en garantía de varias obligaciones, así como las prendas por porcentajes, todo ello en concurrencia con diferentes jurisdicciones que hacen más compleja aún la estructuración. De todos modos, cuando concurren diferentes financiaciones y las coberturas la pieza que hace el cierre del círculo es el ya mencionado Contrato entre Acreedores. Esta modalidad contractual se caracteriza, por un lado, en servir como instrumento jurídico para, de una parte, adoptar decisiones sobre la base de una mayoría que integre las diversas facilidades para temas de curso contractual ordinario, hasta los más excepcionales de ejecución total o parcial de las garantías, especialmente las reales, y, finalmente para instar el concurso, y, de igual modo, para repartirse el producto de las ejecuciones. Es un contrato vinculado y coaligado en tanto sirve de vehículo relacional para cohonestar las pretensiones de los acreedores a la hora de gestionar jurídicamente el riesgo de crédito compartido como consecuencia de las estructuras de financiación cada vez más complejas. Ahora bien, por lo que concierne a las estructuras de prendas sobre los tramos de financiación de circulante, aquí ya pueden concurrir toda suerte de garantías reales tanto pignoraticias como hipotecarias, inmobiliarias o mobiliarias, así como de créditos. En suma, se pignoran todo tipo de acciones, participaciones, créditos, cuentas, activos de índole diversa, si bien en algunos casos, como en el de hipotecas, para evitar costes de orden tributario se disponen estructuras de

15 promesa de hipoteca. Como decíamos, la clave está por un lado si se acude a una estructura de prendas u otras, y en este supuesto concreto si acudimos al esquema de la prenda del Código Civil o al de la vía más expeditiva del Real Decreto-ley 5/2005 que permite bajo ciertas premisas la apropiación de los activos sujetos a prenda 14). N) Otro de los aspectos claves que se disponen en los presentes contratos y que determinan la voluntad de los Acreditantes para facilitar la financiación son un conjunto de compromisos en forma de «manifestaciones y garantías» o premisas determinantes para la voluntad contractual de la parte financiadora y que determinan la legalidad del status societario y de las obligaciones asumidas al suscribir la financiación, y de la inexistencia de compromisos, garantías, financiaciones de índole diversa, y, en general, de preservar el carácter principal y no subordinado del crédito de adquisición y de los de circulante que es proporcional y cuyo incumplimiento puede dar lugar a la resolución del contrato por vicios a la hora de forjar el compromiso contractual. O) A las anteriores premisas contractuales, se le añaden un conjunto de obligaciones de hacer y de no hacer por parte del Acreditando o Financiado; en primer término, y en aras de una colaboración en el cumplimiento del contrato, se estipulan una suerte de obligaciones de información periódica y de carácter inmediato que afecten al repago o a la ejecución del contrato. En estrecha vinculación están las denominadas obligaciones o «covenants financieros» que adquieren una función vital para modular y seguir el riesgo de crédito asumido por los Acreditantes y que ponen en vigilancia, la deuda en relación con el EBITDA, el EBITA con los gastos, el fundamental del Ratio de Cobertura de los ingresos para atender al Servicio de la Deuda, el de Inversión Ordinaria, y en algunos casos la vinculación del «loan to value» o relación entre deuda y valor de las participaciones adquiridas. Estos coeficientes en los actuales tiempos de crisis crediticia son el máximo instrumento para hacer un seguimiento y una medición del riesgo de crédito actualizado y que, en situaciones excepcionales, delimita también el riesgo de potencial insolvencia o la necesidad de refinanciar el contrato como tal, habida cuenta las proyecciones de negocio, y que van a vislumbrar la posibilidad o no de atender al repago del crédito facilitado. En este ámbito, como decimos, los «covenants financieros» son una medida efectiva del riesgo de contrapartida y del potencial «default» o situación de incumplimiento a la vista de la evolución financiera de la compañía acreditada y que llegado el caso puede disparar la necesidad o de vencer el contrato o de protegerse mediante los mecanismos de refinanciación dispuestos en la Ley concursal a los efectos de facilitar plazo o nuevas condiciones financieras que permitan reestructurar la deuda y evitar una ejecución anticipada del contrato y potencial ejecución de garantías que supusiera la adquisición en dación en pago de la titularidad de la compañía 15). De ahí que a las obligaciones o «covenants» se les añada un profuso régimen contractual sobre obligaciones generales que abordan diversas cuestiones y que predeterminan el marco dentro del cual se tiene que ejecutar el contrato de financiación y de preservar el riesgo de crédito asumido por las Entidades

16 financiadoras. Así encontramos el compromiso de mantener la prelación de crédito de la deuda de adquisición y de la del tramo circulante, la de no otorgar garantías o «negative ledge» sobre los activos de la compañía con carácter general que disminuyan la capacidad de repago en caso de ejecución o tener que compartir en ese supuesto excepcional el producto de la ejecución. De igual modo, se limitan las enajenaciones de activos, sin menoscabos de que se permitan alguna modalidad de las mismas, o se disponga un límite para operar con flexibilidad. También se completa lo anterior con una serie de prohibiciones o limitaciones de inversión salvo autorizaciones recibidas en tanto favorezcan la creación de flujos para el repago. Con finalidad similar, se impiden también operaciones societarias que puedan perjudicar la capacidad de repago o comporten potenciales riesgos de contaminar los activos y el negocio del grupo adquirido. P) Dentro del marco anterior, cobran especial relieve obligaciones que afectan a la marcha financiera de la compañía, y que conjugan los intereses de los acreedores con el buen fin del negocio como consecuencia de la adquisición. En primer término, destacamos la limitación al reparto de dividendos y otras distribuciones al accionista salvo que tengan lugar a partir de un cierto tiempo desde la adquisición, sin incluir aquí los denominados «management fees» o retribuciones de gestión que permitan derivar algún beneficio fruto de la gestión del grupo adquirido e incentiven a los adquirentes. Por tales razones, también se impide hasta que no se alcanzan ciertos ratios financieros repagar deuda subordinada, todo ello en el marco del calendario de amortizaciones y del grado de cumplimento de los denominados casos bases de adquisición. En esta línea se enmarcan los compromisos de cubrir los riesgos de tipo de interés, divisa o commodities a través de cobertura vía derivados por un porcentaje determinado y con unos criterios de «hedging» a acordar por las partes y previa aprobación de las entidades financiadoras. Profundizando en la línea expuesta, se imposibilitan las financiaciones a terceros, salvo excepciones que autoricen las entidades acreditantes, como para casos de «joint ventures» que puedan generar Ebitda con el que repagar la deuda. También se suele limitar los endeudamientos adicionales salvo para ciertos tipos de actividad menores o muy vinculados con el negocio y que de alguna manera no afectan sobremanera a los créditos otorgados. Todo ello siempre se enmarca en un análisis de potenciales riesgos o situaciones de insolvencia concursal. Q) Por último, resta por mencionar dentro del análisis presente al régimen o cláusulas sobre vencimiento anticipado, que no es sino la plasmación de los supuestos acordados contractualmente para ejecutar el vencimiento anticipado y resolver la financiación con la consiguiente, en su caso, ejecución de garantías. Debe distinguirse entre supuestos de impago, que determinan la posibilidad de vencimiento sin ningún tipo de cortapisa, de otros supuestos de incumplimiento o vulneración de las previsiones contractuales de toda índole donde la graduación de su virtualidad viene dada por el impacto en la capacidad de repago y en la preservación del riesgo de crédito de las entidades acreditantes. Aquí debe de destacarse que la praxis procesal y contractual acredita que sólo supuestos clave

17 12) de impago o de incumplimiento de cláusulas esenciales del contrato dan lugar a la ejecución del contrato y realización de las garantías, graduándose de este modo los efectos del 1124 del Código Civil, sin menoscabo de la problemática de muchas financiaciones de adquisiciones. No obstante, aquí juega la regla de la mayoría ya no solo contractual sino la que deriva del Intercreditor como consecuencia de la concurrencia de diversos financiadores. En este particular hay una profusa doctrina, y que, para ilustrar, vamos a citar algunos trabajos que puedan ofrecer una visión completa sobre el particular: PAZ ARÉS, C. y PERDICES HUETOS, A., Comentarios al régimen legal de las sociedades mercantiles, Tomo IV, Volumen 2 B, Civitas, 2003; VAQUERIZO ALONSO, A., Asistencia Financiera para la adquisición de acciones propias, Civitas, 2003, pgs. 432 y ) Vid. artículo citado de DE MUNS INZENGA, A. y SAAVEDRA ORTIZ, Juan José, pgs. 1 y ss. 14) Vid.HORMAECHEA, Juan, «Algunas cuestiones sobre las garantías financieras previstas en el Real Decreto-ley 5/2005, de 23 de marzo», en la Revista de Derecho Bancario y Bursátil, pgs. 151 a 212, número 124 de ) Nos referimos al artículo 71.6 de la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal, donde se dispone, en el marco de las acciones de reintegración, los requisitos que tienen que cumplir los acuerdos de refinanciación para evitar acciones rescisorias. Sobre este particular, hay un interesante artículo de COTTA MARTÍNEZ DE AZAGRA, Cristóbal, Ignacio, BUIL ALDANA y CERDÁ MASIP, Agustín, «Análisis jurídico práctico de las alternativas e implicaciones para el capital riesgo en escenarios concursales», en Revista Española de Capital Riesgo, núm. 2011, abril-junio, pgs. 3 y ss Financiación alternativa de capital riesgo vía emisión de bonos A) La presente alternativa de financiación tiene, por decirlo de algún modo, una menor presencia o realidad en nuestro mercado de capital riesgo, y los datos la avalan en algunos supuestos de refinanciación de adquisiciones llevadas a cabo por entidades de capital riesgo internacional en nuestro mercado. La realidad que al menos en nuestra experiencia hemos testado ha sido la de por esta vía refinanciar una adquisición efectuada por una entidad de capital riesgo a través de un vehículo ubicado a estos fines en una jurisdicción fuera de España, con garantía del grupo español en la parte de adquisición, pues en estas situaciones la financiación que no es del tramo de adquisición se acompaña de un típico contrato de financiación de circulante «revolving» que se utiliza o dispone para la financiación del circulante, de modo similar al que antes hemos hecho mención con ocasión del análisis de las estructuras de tramos de financiación con carácter general para diferenciar entre recursos ajenos para la adquisición y para la financiación ordinaria de la compañía. B) Como indicábamos, la realidad del mercado hace que la estructura de emisión o vehículo emisor se sitúe en jurisdicciones con régimen fiscal más propio para este tipo de operaciones y con la legislación más flexible para ubicar estos vehículos (normalmente Luxemburgo, Holanda e Irlanda en el caso europeo), si bien las emisiones como tal se someten en muchas ocasiones al derecho inglés y

18 se listan bien en las bolsas de Luxemburgo, Londres o Dublín. Como decíamos, el fundamento estriba en combinar lógica de mercado con lógica fiscal y de estructuración más flexible, si bien en estos casos los vehículos son meros instrumentos para llevar a cabo la emisión y gozan de la garantía solidaria, directa e irrevocable, en la modalidad de «first demand guarantee» o «garantía a primera demanda» por parte del vehículo cabecera en la jurisdicción española, estructura a la postre que también viene avalada en operaciones de adquisición que realizan en nuestra jurisdicción grupos de capital riesgo internacional. C) A este fin, con los recursos que se obtienen por esta vía en el mercado de capitales se suele amortizar una financiación puente de adquisición y circulante, que se lleva a cabo en tanto tiene lugar la emisión de los bonos a través del vehículo internacional. Igualmente en estos supuestos, la emisión suele disponer de las garantías no solo del vehículo de adquisición internacional, sino que también el bono dispone de garantías personales y reales de las filiales y de los vehículos de adquisición en nuestro país, siempre respetando las reglas de nuestro ordenamiento societario. D) Como consecuencia de ser una operación pública de mercado de capitales; es decir, una oferta pública de venta de valores de renta fija cuya finalidad es que dichos valores se listen o coticen en un mercado secundario de valores típico de este tipo de activos emitidos, en todo caso se exige la elaboración de un folleto informativo y de cumplimentación de un conjunto de requisitos típicos de entrada en el mercado de capitales para un nuevo emisor, y ello va a conllevar un conjunto de disposiciones sobre transparencia e información permanente al mercado, sin menoscabo de las que puedan imponer «ad hoc» los inversores que participan y adquieren este tipo de valores. E) Estos bonos que se emiten se suelen calificar «high yield» o de alto rendimiento puesto que comportan un mayor grado de rentabilidad o por encima de los tipos del mercado corporativo ordinario, ya que comportan un grado elevado de apalancamiento y, por ende, se ven correspondidos o compensados por una mayor rentabilidad. Como consecuencia de su ofrecimiento en numerosos mercados, en las condiciones de la oferta se tienen que cumplir los requisitos de las jurisdicciones donde se van a ofrecer los valores, sin menoscabo de los que se dispongan en el mercado específico donde se van a listar o negociar los mismos. Debemos tener muy presente que este tipo de valores son adquiridos por inversores especializados que buscan una rentabilidad mayor que otras de mercado y que, en consecuencia, reclaman un mayor grado de seguimiento y transparencia que la que reporta el propio mercado, y que se traduce en numerosos requisitos de información más acusados o completos que los que hemos relacionado con ocasión del análisis de las cláusulas contractuales de los préstamos y créditos. F) En el contenido de la información recogida en el folleto informativo, que juega una baza esencial como documento contractual relacional de la emisión o

19 adquisición de los valores, en primer lugar la normativa de los mercados impone la obligación de proporcionar una profusa y completa información sobre la actividad del grupo empresarial emisor a los efectos de que los inversores puedan tener una completa visión del riesgo adquirido con ocasión de los valores que se emiten. Asimismo, se dispone la inclusión en el folleto de una completa información sobre la evolución del negocio en los últimos ejercicios, normalmente tres, de modo tal que también se pueda analizar la capacidad de repago sobre las bases de las hipótesis de proyección a futuro de los diversos escenarios de actividad. G) En segundo término, se describen con un detalle preciso las características de los bonos a emitir, sus condiciones financieras y el carácter de bonos senior o deuda principal, precisando de igual manera las garantías que preservan el riesgo financiero de los valores, llamando la atención que las estructuras disponen el carácter de subordinado del tramo frente al «revolving», dada la importancia que tiene este tramo para la financiación de las necesidades ordinarias de la actividad, no obstante, en estos casos también se estructura contractualmente un Acuerdo de Acreedores para gobernar las relaciones entre los bonistas y los Acreditantes del «Revolving». En materia de garantías, al refinanciarse la deuda de adquisición y, habida cuenta de que si se cumplen las reglas de financiación apalancada, pasado cierto tiempo se dispone que se amplíe el elenco de garantías personales, igual que sucede en las financiaciones antes analizadas, de modo tal que una vez que se fusionan las sociedades operativas y los vehículos de adquisición se disponga de similares garantías a las del tramo de financiación del «working» capital o circulante. H) En línea con la connotación de bonos de alta rentabilidad, un aspecto muy importante del folleto es el relativo a los «factores de riesgo», donde se especifican las circunstancias a evaluar por los inversores relativas a cuestiones financieras generales y particulares de la evolución de los negocios a futuro, así como de potenciales riesgos que afectan a la propia entidad emisora y su grupo, y que son factores que precisan la potencial responsabilidad en caso de «default» de los bonos como consecuencia de la evolución de los negocios del grupo emisor. Otro aspecto importante en la información proporcionada es la relativa al «management» de la compañía y al compromiso de los directivos y equipo de gestión de mantenimiento dentro de la misma como elemento determinante de modo directo sobre los potenciales resultados de la actividad y encauzamiento de la gestión del negocio. I) En estrecha vinculación con la antes descrita de responsabilidad contractual frente al mercado por la información proporcionada, en el folleto se describen las características de la deuda existente, su repercusión financiera y legal sobre la actividad del grupo emisor, y las características de las líneas revolving que acompañan en paralelo a los bonos desde su emisión, así como las potenciales líneas u operaciones de cobertura mediante derivados de índole diversa. J) Todo lo anterior viene completado por un conjunto de «covenants» financieros y de obligaciones de hacer y no hacer muy similares a los que hemos comentado con ocasión del estudio de los contratos de financiación de adquisición, por

20 cuanto la estructuración jurídica no difiere en un caso u otro, pues no deja de ser una apelación en un caso al mercado y en el otro una fórmula de proporción de recursos ajenos vía crédito, pero con un mismo propósito y con una misma esencia jurídica de estructuración de la relación entre financiado y financiadores con independencia del instrumento utilizado. K) Como decíamos, la vía de los bonos viene completada en todo caso con una línea de crédito revolving normalmente para hacer frente a las necesidades corporativas o de capital circulante, por cuanto de este modo se comprende tanto la deuda de adquisición como la atención a las necesidades crediticias de ordinario para el desarrollo de la actividad. La línea de circulante tiene prioridad sobre los bonos; es decir, los bonos se subordinan a la deuda de circulante, por cuanto los bancos que atienden esta línea lo tratan como un riesgo de crédito primario que en caso de default tiene que tener prioridad frente a los bonos que ya se encuentran retribuidos de una manera más beneficiosa, en lo que a riesgo se refiere, frente a la línea de circulante. L) En suma, esta alternativa de financiación tampoco es factible para cualquier tipo de adquisición por cuanto reclama un nivel determinado de recursos para atender a la liquidez de la emisión, sin menoscabo de que el listado de este tipo de emisiones es más formal que real, en el sentido de profundidad de mercado Inversiones de capital riesgo y adquisiciones de participaciones en sociedades filiales de grupos refinanciados A) En el presente epígrafe, y al hilo de lo que venimos analizando en la presente parte del estudio, vamos a tratar algunas cuestiones vinculadas con operaciones de capital riesgo que se han venido dando en la práctica mercantil de nuestro mercado y que plantean una rica problemática jurídica, por cuanto las oportunidades de negocio que se presentan para invertir en ciertas participadas de grupos con un gran nivel de endeudamiento suponen, en contrapartida, un minucioso análisis de los riesgos que comporta tomar una participación minoritaria en una sociedad filial, que, a su vez, actúa como filial material garante en la financiación de su grupo 16). B) Efectivamente, la cuestión que se dirime en estas situaciones es cómo limitar los efectos de la estructura de garantías personales de una refinanciación de grupo con ocasión de la toma de participación minoritaria, reduciendo el recurso a la filial material en términos de responsabilidad para el repago de la deuda del grupo y que se preserven los legítimos derechos por parte de las entidades financiadoras del inversor de capital riesgo, a la vez que los fondos aportados por dicha transacción se utilicen con el fin de reducir deuda del grupo, en el marco de un proceso de reestructuración societaria propio de desinversión que acaecen en la realidad financiera de este contexto crediticio de reducción. C) La consecuencia que se presenta para la filial target de la adquisición es que tiene una serie de condicionamientos jurídicos y financieros fruto de los compromisos asumidos contractualmente en la financiación corporativa del

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