Tema 6. La Titulización de Activos

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1 Tema 6 La Titulización de Activos 1.- Concepto de titulización La titulización puede definirse como un proceso mediante el cual derechos de crédito, actuales o futuros, de una entidad son agregados y tras la modificación de algunas de sus características, vendidos a los inversores en forma de valores negociables. Objetivo: Valores poco líquidos Títulos negociables Los activos objeto de la titulización pueden ser de muchas clases: préstamos especialmente hipotecarios, alquileres, contratos de suministro de gas, electricidad etc 2.- La Titulización en España El proceso de titulización se inició en España con la Ley sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Titulización Hipotecaria (Ley 19/1992 de 7 de julio). Es importante señalar que inicialmente la titulización estaba restringida a los activos del mercado hipotecario. Posteriormente, en 1998 con el RD. 926/1998 de 14 de mayo por el que se regulan los Fondos de Titulización y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización, se amplió a otros activos distintos a los hipotecarios. 3.- El proceso de titulización La titulización de activos se lleva a cabo mediante la creación de una entidad inrtermedia La entidad vehiculo a la que se ceden los activos que posteriormente serán colocados entre los inversores. De esta forma la entidad vehículo canaliza los flujos de los activos (por ejemplo los préstamos hipotecarios) hacia los nuevos títulos que se emitirán en el mercado a través de un proceso de agregación y transformación. Activos ilíquidos Entidad vehículo Activos negociables En España la entidad vehículo se instrumenta jurídicamente mediante un FONDO DE TITULIZACIÓN que permite la transformación de los activos ilíquidos en otros susceptibles de negociarse en el mercado. El Fondo de Titulización es gestionado y administrado por una entidad gestora Agentes del proceso Entidad originaria/administradora. Es la entidad propietaria de los activos. Los venderá al Fondo de Titulización reservándose generalmente la administración de los mismos. Entidad vehículo. Es la encargada de realizar la agrupación de los activos y su posterior transformación para dotarles de características financieras que hagan posible su negociación en el mercado. En España tiene la forma jurídica de Fondo Titulización. 1

2 Entidad gestora. Realiza las funciones de gestión y administración de la entidad vehículo y ostenta su representación legal. Inversores finales. Compradores de los títulos. Otras entidades. Las que proporcionan los mecanismos de calidad crediticia. 3.2 Etapas del proceso de titulización Como se ha dicho, el proceso de titulización implica la venta de determinados activos de la cartera de una entidad para, con cargo a ellos, emitir títulos nuevos. Este proceso supone el cumplimiento de las siguientes fases: A ) Cesión de los activos. Es importante la adecuada selección de los activos cedidos. En el caso concreto de la titulización hipotecaria que no exista selección adversa, que exista diversificación geográfica, sectorial La cesión será plena e incondicionada y por la totalidad del plazo remanente hasta el vencimiento. El cedente no podrá ofrecer ninguna garantía al cesionario para garantizar el buen fin de la operación. Por esta cesión la entidad recibirá el valor de mercado de los activos vendidos y en su caso las posibles comisiones por servicios prestados como administración aseguramiento etc. B) Estructuración financiera. Los activos cedidos por la entidad originaria constituyen el Activo del Fondo de Titulización. Con estos activos se produce un proceso de estructuración financiara de manera que los flujos de los activos cedidos sean capaces de atender los requerimientos de pago de los nuevos activos (negociables) que se emitirán con cargo a ellos. C) Emisión de los nuevos títulos. Constituyen el Pasivo del Fondo. Para atender a los gastos de constitución y emisión de valores, así como para atender las exigencias de estructuración financiera o para reforzar la solvencia de los activos emitidos, se podrá contar con préstamos concedidos por entidades de crédito o aportaciones de inversores institucionales. Estos instrumentos formarán parte del pasivo del fondo junto con los valores emitidos. Para paliar parte de los riesgos de los nuevos títulos, y para conseguir que resulten atractivos entre los suscriptores es habitual la utilización de mecanismos de mejora crediticia. 4. Riesgos de la titulización y mejora crediticia 4.1 Riesgos asociados El proceso de titulización implica la trasmisión integra de los riesgos asociados a los activos titulizados hacia el Fondo de Titulización: riesgo de crédito, interés,.. Brevemente descritos son los siguientes A) Riesgos procedentes de la cartera de activos Riesgo de impago o insolvencia, por parte de los deudores de los activos (principal e intereses). Riesgo de mora o retraso en los pagos Riesgo de cancelación anticipada. Especialmente importante en la titulización hipotecaria es el riesgo más específico de estos activos y el que resulta más difícil de valorar y cuantificar. 2

3 B) Riesgos causados por la trasformación financiera de los flujos Riesgo de base o desajuste entre plazos y vencimientos entre activos y pasivos. Dado que los títulos se nutren íntegramente de los activos titulizados deberá existir un adecuado diseño para evitar desajustes entre flujos, que podrán ser mayores en el supuesto que el riesgo de interés incida de manera adicional. Sería el caso por ejemplo de que los activos titulizados fuesen préstamos a tipo fijo y los nuevos a tipo variable. Riesgo de moneda. Cuando se emite en distintas monedas y en consecuencia incide el riesgo de cambio. Riesgo de reinversión transitoria de los flujos intermedios. En el caso que se reinviertan los ingresos de los activos titulizados para ajustar plazos estarán sometidos al riesgo de interés. C) Riesgos causados por las instituciones que participan en el proceso. Como incumplimento de la entidad gestora, fallos en las operaciones de cobertura etc D) Riesgos que conllevan los nuevos títulos. Al margen de los riesgos que se han citado y que corresponden exclusivamente a un proceso de titulización, los titulos emitidos tienen los riesgos habituales de cualquier valor de renta fija como el riesgo de interés, o de crédito. Sin embargo cabe señalar que en estas emisiones no todos los títulos cuentan con las mismas garantías y en consecuencia el nivel de riesgo puede ser diferente. (Emisiones con dos series A y B en donde en la serie B se repercuten todas las incidencias propias de estas emisiones, mora, cancelaciones anticipadas etc) 4.2 Mecanismos de mejora crediticia Los riesgos que inciden en estas emisiones son importantes, tanto los propios de los de cualquier título de renta fija como los específicos. Para minorarlos se suelen introducir mecanismos de mejora crediticia que en última instancia repercuten estos riesgos e otros agentes. Son de dos tipos internos y externos. A) Internos a la propia emisión Sobrecobertura. Consiste en la creación de un colchón de seguridad entre los flujos que perciben y los que se revierten a los inversores Emisión principal/subordinada. Se divide la emisión en varias clases o tramos en la que el riesgo se soporta de forma diferente. En la forma más sencilla se emiten dos series (la principal y la subordinada) con diferente exposición al riesgo. Fondo de reserva. Para ofrecer una primera cobertura de fallidos. Puede dotarse con cargo a un préstamo subordinado o bien por diferencias entre las cantidades procedentes de los activos y las recibidas por los tenedores de los títulos. B) Externas Son las garantías que a cambio de un precio (primas de seguro, comisiones etc.) proporcionan otros agentes externos al proceso. Compañías de Seguros. Seguros en el origen, seguros de titulización, Garantías de un seguro financiero. 3

4 Entidades Crediticias. Carta de crédito, préstamo o crédito subordinado, contrato de reinversión a tipo garantizado. Operaciones con derivados... Ofrecidos por agencias estatales 5. Modalidades de Titulización 5.1. Fondos de titulización hipotacaria La titulización hipotecaria nació a partir de la ley 19/1992, en la que se determina que la entidad vehículo tiene la forma de Fondo de Titulización Hipotecaria (FTH). Los FTH son patrimonios sin personalidad jurídica cuya única actividad consiste en adquirir los préstamos hipotecarios y simultáneamente emitir valores negociables de renta fija denominados bono de titulización hipotecaria (BTH). Características de la titulización española: Son Fondos cerrados. El activo del Fondo se constituye a partir de un determinado número de préstamos que no podrá ser ampliado. En consecuencia llegará un momento en el que el Fondo se extinga. No se titulizan directamente los préstamos, ya que se precisa de una nueva figura intermedia que son las participaciones hipotecarias que son propiamente los activos del FTH. Los Fondos no precisan inscripción en el Registro Mercantil pero están sometidos a la inspección del CNMV que es el organismo encargado de la supervisión de Fondos y Sociedades. Los BTH deben estas materializados en anotaciones en cuenta. Precisan una valoración crediticia (rating) y negociarse en un mercado secundario oficial (AIAFF) Fondos de titulización de activos Inicialmente regulados por el decreto 926/1998, son análogos a los anteriores aunque pueden captar derechos de créditos que figuren en las entidades como derechos futuros. No quedan limitados a los préstamos hipotecarios. Características de la titulización española: Los Fondos pueden ser abiertos. En consecuencia pueden incorporarse nuevos activos y emitirse con cargo a ellos nuevos bonos. Pueden figurar en el pasivo del Fondo préstamos concedidos por entidades de crédito y aportaciones institucionales. Los bonos de titulización (BT) deben contar con calificación crediticia, estar soportados en anotaciones en cuenta y negociarse en mercados secundarios oficiales. 6.- Valoración de los bonos de titulización El valor de un título de renta fija se determina actualizando los flujos de caja pendientes al tipo de interés de mercado. En términos generales en los activos de renta fija se conoce estos flujos por lo que a partir del tipo de interés la obtención del valor de mercado no presenta dificultad alguna. Esto no sucede en los bonos de titulización ya que los flujos futuros no se conocen en términos de certeza a consecuencia de la cancelación anticipada de los préstamos 4

5 hipotecarios (también en otros préstamos) que se transmite de manera directa a los títulos emitidos. En consecuencia el prepago constituye uno de los elementos más determinante de estos activos y ocasiona importantes dificultades a la hora de determinar el valor de los bonos. De ahí que sea necesario estimar una función de cancelación anticipada que condicionará los flujos de los activos titulizados Los factores que determinan la conducta de cancelación anticipada son principalmente dos. La posibilidad de sustituir el préstamo en condiciones financieras ventajosas o motivos de índole estrictamente personal. La primera se asienta en las variaciones de los tipos de interés, mientras que la segunda es en principio independiente de los mismos. Son las conductas inducidas o no por los tipos de interés (también llamada racional e irracional respectivamente). La primera de ellas es la que ha sido objeto de mayores estudios y modelizaciones y responde básicamente a cuatro factores: A) Tipo de interés de mercado de préstamos sustitutivos. Constituye un factor ligado a la cancelación de préstamos para financiación en mejores condiciones financieras. Influye en tres niveles distintos cuya conclusión es el incentivo a la refinanciación. Margen entre el tipo de interés del préstamo hipotecario y el vigente en el mercado para operaciones similares. En este caso hay que tener en cuenta además los costes de transacción, la existencia de préstamos indexados, en cuyo caso se tendrá en cuenta los índices el diferencial y la posible existencia de retardos. La forma funcional de la ETTI y las expectativas sobre la misma. Deudores de préstamos a tipo fijo podrán cancelar para contratar indexados si esperan descensos de tipos en el futuro. La evolución histórica seguida por los tipos de interés hasta alcanzar el nivel actual. En los préstamos abiertos pueden existir diferentes sensibilidades entre los prestatarios antiguos y los nuevos. En los fondos cerrados habrá de considerarse dos elementos: la evolución anterior (si el margen ya se alcanzó con anterioridad los más sensibles ya habrán cancelado y el nivel de respuesta será menor) y el llamado efecto bournot (el % de prestatarios poco sensibles a las variaciones de los tipos de interés es creciente a lo largo del tiempo). B) Características del pool de préstamos hipotecarios subyacente. Queda ligado a una serie de factores que determinan un comportamiento de cancelación específico en cada Fondo diferente en cualquier caso entre los Fondos abiertos y cerrados. Alguno de estos factores son los siguientes: La cláusula media de penalización por cancelación existente. El saldo vivo medio de cada préstamo del pool. Esta variable esta relacionada tanto a la cancelación por motivos de refinanciación como en el caso de fallido (en los préstamos hipotecarios el fallido es en última instancia cancelación anticipada por la recuperación que se produce vía ejecución de hipotecas). Cuanto mayor es el saldo menor importancia tienen los costes de refinanciación y más probabilidad de fallido. En consecuencia la cancelación anticipada será mayor en periodos de saldos altos una vez pasado un cierto periodo inicial. 5

6 C) La edad meda del pool o su nivel de seasoning. Se asume una cierta estabilización de la función de cancelación anticipada cuando ha transcurrido un cierto periodo de tiempo. En las dependientes de los tipos de interés porque en los primeros años la cuota de interés es elevada y en consecuencia es cuando más sentido tiene cancelar. En los procedentes de motivos personales cuanto mayor es la duración de los préstamos más oportunidades existe de que cambien las circunstancias personales. D) Distribución geográfica de los préstamos del pool. Hace referencia a que la conducta de los prestatarios varía de una zona geográfica a otra. E) Otros factores. Factores estacionales. En diciembre en España pueden producirse cancelaciones extraordinarias de préstamos hipotecarios por motivos fiscales. En Estados Unidos, en donde existe una gran movilidad laboral, cancelaciones en verano coincidiendo con las vacaciones escolares por cambio de domicilio Como consecuencia de la conducta de cancelación anticipada, se desconoce la cuantía exacta de cada flujo que se recibirá en los periodos futuros, se incurre en un importante riesgo de reinversión de los flujos cancelados y se produce una importante alteración en la curva del valor del bono pudiendo llegar a presentar convexidades negativas. Bibliografía González Baixauli, Cristóbal.-Bonos de Titulización Hipotecaria: Riesgos asociados y métodos de valoración. Tesis Doctoral. Universitat de València

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