El saldo en la balanza por cuenta corriente: objetivo de política económica?

Transcripción

1 El saldo en la balanza por cuenta corriente: objetivo de política económica? Jesús Paúl Gutiérrez* El mantenimiento de un cierto equilibrio en la balanza por cuenta corriente tradicionalmente ha sido considerado como un objetivo último de la política económica. Sin embargo, los cambios acaecidos en el marco institucional, en concreto, la liberalización internacional de movimientos de capital y el establecimiento de un sistema de tipos de cambio flexibles, así como los avances teóricos que se han producido en el ámbito de la macroeconomía internacional han modificado sustancialmente el grado de relevancia que las autoridades económicas asignan a la balanza por cuenta corriente. No obstante, existen razones para considerar que la cuenta corriente todavía importa y que elevados desequilibrios pueden representar una amenaza a la estabilidad económica. Palabras Clave: balanza por cuenta corriente, sostenibilidad, política económica. Clasificación JEL: E61, F32, F Introducción Aunque la creciente integración de los mercados de activos ha hecho que la financiación de los déficit por cuenta corriente sea en el presente menos problemática de lo que era hace unas décadas, y, por tanto, podría pensarse que los desequilibrios por cuenta corriente son de menor interés para las autoridades económicas que en el pasado, lo cierto es que constituyen un tema central en las recientes discusiones en política macroeconómica internacional. Al igual que ocurre en otros ámbitos de la economía, los economistas (tanto los académicos como las autoridades económicas) han mantenido puntos de vistas divergentes respecto a la naturaleza y a las consecuencias del mantenimiento de elevados déficit por cuenta corriente, y éstos se han alterado considerablemente a lo largo del tiempo. Así, por ejemplo, mientras algunos, como Paul O Neill, antiguo Secretario del Tesoro de Estados Unidos, defienden que el déficit por cuenta corriente es un concepto sin sentido al que las autoridades económicas no deben prestar ninguna atención (1); Kenneth Rogoff, antiguo Director de Investi- * Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad San Pablo-CEU. (1) The Economist, 25 de abril de DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

2 JESÚS PAÚL GUTIÉRREZ gación del FMI, ha resaltado como el déficit por cuenta corriente estadounidense constituye uno de los mayores riesgos para la economía mundial (2). Distintas razones han hecho que los desequilibrios en cuenta corriente adquieran en la actualidad una especial relevancia, entre las que destacan: El elevado déficit por cuenta corriente que registra Estados Unidos, cercano al 6 por 100 del PIB en 2004, constituye un motivo de preocupación para las autoridades económicas mundiales, como consecuencia de los efectos que sobre el tipo de cambio real del dólar se podrían derivar de un cambio brusco en las entradas de capital y el consiguiente efecto que ello podría tener en la dinámica de crecimiento de la economía mundial (Obstfeld y Rogoff, 2000, y Muns, 2003). Los episodios de crisis cambiarias ocurridos en la última década (México, 1995; Tailandia, Malasia y Filipinas, 1997; Brasil, 1999; y Argentina, 2002) han estado en algunos casos asociados con elevados, crecientes y eventualmente insostenibles déficit por cuenta corriente (3). (2) Esta tesis fue sostenida por ROGOFF en conferencia de prensa del FMI celebrada el 18 de septiembre de 2003 y puede ser consultada en (3) Bien es cierto que es objeto de controversia si los elevados déficit por cuenta corriente son la causa central de las crisis cambiarias. CORSETTI, PESENTI y ROUBINI (1998) y RADELET y SACHS (2000), entre otros, han argumentado que éstos constituyen uno de los principales factores explicativos de las crisis cambiarias ocurridas en los países asiáticos. Por el contrario, CALVO (2000) y CHANG y VELASCO (2000) han sostenido que los déficit por cuenta corriente no constituyeron un factor relevante como causa de las crisis. No obstante, aunque la asociación entre déficit por cuenta corriente y crisis haya sido débil en algunos países asiáticos, hay casos claros en los que la reversión de los flujos de capitales y la correspondiente crisis ha sido el resultado de una preocupación por la sostenibilidad de la cuenta corriente. En este sentido cabe destacar como mientras en los modelos de crisis cambiarias de primera generación los desequilibrios «flujo», como el déficit por cuenta corriente, tienen un papel preponderante, en los modelos que intentan explicar las crisis recientes y habitualmente denominados de tercera generación, son determinantes los desequilibrios «stocks» (como el ratio deuda externa/reservas o deuda externa/pib). Frente al planteamiento de que los déficit por cuenta corriente son un concepto anticuado en un mundo crecientemente integrado, donde los flujos de capitales están dirigidos fundamentalmente por decisiones del sector privado y, por tanto, sea cual sea el tamaño de los desequilibrios en la cuenta corriente no deben ser una tema de importancia para las autoridades económicas; existen razones importantes para pensar que las cuentas corrientes todavía importan y que elevados desequilibrios pueden representar una amenaza a la estabilidad económica (FMI, 2002). Si la presencia de elevados déficit por cuenta corriente considerados insostenibles por los inversores internacionales hace que un país se muestre vulnerable a cambios en la confianza de éstos, y que de la variación en los flujos de capital puedan producirse bruscas variaciones en los tipos de cambios reales, con las consiguientes repercusiones en términos de crecimiento y empleo, parece razonable pensar que el déficit por cuenta corriente sea una variable objeto de interés para las autoridades económicas. Ahora bien, qué papel deben asignar las autoridades a los desequilibrios en la balanza por cuenta corriente, cómo se deben interpretar y cómo deben reaccionar, son cuestiones difíciles de contestar y a las que trataremos de aproximarnos en este artículo. Para ello, en primer lugar, realizaremos una delimitación del concepto de la balanza por cuenta corriente, para posteriormente analizar cómo los cambios institucionales y los avances teóricos en el ámbito de la macroeconomía internacional han incidido en su relevancia. Posteriormente se analiza el concepto de sostenibilidad de la cuenta corriente, para por último considerar la cuenta corriente desde la perspectiva de la política económica. 42 DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE 2005

3 EL SALDO EN LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE: OBJETIVO DE POLÍTICA? 2. El saldo en la balanza por cuenta corriente: delimitación conceptual La balanza por cuenta corriente es una variable económica de difícil interpretación, sobre todo si la comparamos con otras variables como la producción, el desempleo o la inflación, en las que es posible establecer de forma prácticamente intuitiva sus implicaciones en términos de bienestar y evaluar si el nivel que registran es positivo o negativo para la economía nacional. Por el contrario, un desequilibrio por cuenta corriente no es en sí ni bueno ni malo, de modo que en ocasiones puede ser interpretado como beneficioso para el país en cuestión, mientras que en otras ocasiones se considerara perjudicial dependiendo de las circunstancias económicas concretas del país. Las dificultades de interpretación del saldo en la cuenta corriente se derivan de su propia naturaleza, en el sentido de que la cuenta corriente es la manifestación de la interacción de múltiples factores, estructurales y cíclicos: tasas de ahorro e inversión nacionales, crecimiento económico, flujos de capital, tipos de interés y tipos de cambio, entre otros. Y dependiendo de las variables en las que nos centremos la perspectiva desde la que se aborda el análisis de los desequilibrios en cuenta corriente va a ser distinta. Así, un déficit por cuenta corriente puede ser considerado como (Mann, 2002): a) Que existe un problema de competitividad de la economía nacional, que se traduce en un volumen de importaciones de bienes y servicios muy superior al de exportaciones. b) Que el país «está viviendo por encima de sus posibilidades», en la medida en que el consumo y la inversión exceden el ahorro nacional. c) Que el país es un «oasis de prosperidad», que atrae inversión del resto del mundo. Con el fin de comprender estas diferentes perspectivas de la balanza por cuenta corriente y las relaciones entre ellas, vamos a utilizar identidades básicas de contabilidad nacional que son satisfechas en todo momento del tiempo y en cualquier economía. En concreto, partamos de la restricción presupuestaria a nivel nacional de una economía abierta: Y t + r t A t-1 = C t + I t + G t + ( A t A t-1 ) [1] donde, el subíndice t representa el valor de la variable en el período actual; Y es el producto interior bruto del país; r, el tipo de interés; C, el gasto de consumo de las economías domésticas; I, el gasto de inversión de las empresas; G, las compras de bienes y servicios por parte del Estado y A, el stock de activos extranjeros netos en poder de los residentes en el país (4). La ecuación [1] nos muestra cómo en una economía abierta la demanda agregada nacional puede ser superior a la renta monetaria nacional, la cual a su vez es igual a la suma del PIB más la renta neta de intereses procedentes del extranjero (5), r t A t 1 ; y como las diferencias entre la renta monetaria nacional y la demanda agregada nacional se plasman en variaciones en el stock de activos extranjeros netos en poder de los residentes en el país, (A t A t-1 ), lo cual no es (4) El stock de activos extranjeros netos en poder de los residentes en nuestro país, A, se obtiene por diferencia entre los activos extranjeros en poder de los residentes, A x, y los activos nacionales en poder de los no residentes, A M. (5) En la presente formulación no se está teniendo en cuenta ni las transferencias de un país a otro ni las rentas laborales netas procedentes del extranjero, de tal forma que la renta monetaria nacional coincide con el producto nacional bruto. DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

4 JESÚS PAÚL GUTIÉRREZ sino el saldo en la balanza por cuenta de capital del período (6). Asimismo, en una economía abierta se cumple la siguiente identidad macroeconómica básica: Y t = C t + I t + G t + ( X t M t ) [2] donde X, representa las exportaciones de bienes y servicios y M, las importaciones de bienes y servicios, y su diferencia (X - M) es el saldo de la balanza de bienes y servicios. Reagrupando términos en la identidad [2], podemos expresar el saldo en la balanza de bienes y servicios como: X t - M t = Y t C t I t G t [3] y sustituyendo la ecuación [3] en la restricción presupuestaria nacional obtenemos: (X t - M t ) + r t A t 1 = (A t A t 1 ) [4] La ecuación [4] es la identidad básica de la balanza de pagos, según la cual el saldo en la balanza por cuenta corriente coincide con el saldo en la balanza por cuenta de capital y, por tanto: a) Si la balanza por cuenta corriente es superavitaria habrá un incremento en el stock de activos extranjeros netos y, dado que el tipo de interés es positivo, en períodos sucesivos se producirá un aumento en las rentas netas de intereses procedentes del extranjero, lo cual incrementará el superávit en la balanza por cuenta corriente. ( X t M t ) + r t A t 1 > 0 entonces ( A t - A t 1 ) > 0 (6) Utilizamos la denominación cuenta de capital, al igual que en la mayor parte de artículos teóricos, para referirnos a la denominada cuenta financiera, tras la nueva metodología introducida por el FMI en su Quinto Manual de Balanza de Pagos. b) Si la balanza por cuenta corriente es deficitaria habrá un descenso en el stock de activos extranjeros netos. (X t - M t ) + r t A t 1 < 0 entonces (A t A t 1 ) < 0 Si reagrupamos las ecuaciones [1] y [4] obtenemos: Y t + r t A t 1 C t I t G t = [5] ( A t A t 1 ) = ( X t - M t ) + r t A t 1 y dado que el ahorro privado, S, es igual a la diferencia entre la renta disponible y el consumo: S t = Y t + r t A t 1 T t C t [6] obtenemos la siguiente identidad: (S t I t ) + (T t G t ) = [7] ( A t A t 1 ) = ( X t M t ) + r t A t 1 En definitiva, hemos obtenido tres expresiones alternativas de la cuenta corriente: (CA), cada una de las cuales enfatiza la relación existente entre la cuenta corriente con agregados macroeconómicos alternativos: 1) La cuenta corriente como diferencia entre ahorro e inversión nacional CA t = (S t I t ) + (T t G t ) 2) La cuenta corriente como la acumulación de activos externos netos CA t = ( A t A t-1 ) 3) La cuenta corriente como diferencia entre exportaciones e importaciones CA t = ( X t - M t ) + r t A t 1 Estas tres expresiones de la cuenta corriente no son sino diferentes perspecti- 44 DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE 2005

5 EL SALDO EN LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE: OBJETIVO DE POLÍTICA? vas de una misma realidad y, como hemos comprobado no resultan inconexas entre sí, sino que por el contrario están relacionadas mediante identidades, de ahí que no sea plausible establecer juicios divergentes, ya que las tres son consistentes entre sí y se refuerzan mutuamente. Cada perspectiva supone centrarse sobre ciertas variables y dejar a un lado otras y cada una puede resultar particularmente útil en ciertas situaciones o marcos temporales, de ahí que estas tres expresiones nos ayuden a entender las diferentes explicaciones que en ocasiones se hacen del déficit por cuenta corriente, de la interrelación entre ellas y de cómo han evolucionado a lo largo del tiempo. 3. Evolución de la relevancia de la balanza por cuenta corriente En las tres últimas décadas el punto de vista de los economistas respecto a la balanza por cuenta corriente ha registrado importantes cambios, tanto desde el punto de vista académico como desde la perspectiva de la política económica. Tal y como ha resaltado Edwards, se ha pasado de una postura de «los déficit por cuenta corriente importan», a «los déficit por cuenta corriente son irrelevantes si el presupuesto público está equilibrado», para posteriormente volver a «los déficit importan» y, por último, al punto de vista actualmente predominante de «los déficit por cuenta corriente pueden importar» (Edwards, 2001). Estos cambios tan radicales, que se han producido en cuanto al punto de vista de los economistas sobre el papel que desempeña la cuenta corriente, obedecen a dos tipos de factores: Los cambios acaecidos en el marco institucional y, en concreto, en dos aspectos de suma relevancia: el sistema de tipos de cambio y la movilidad internacional del capital. Los importantes avances teóricos que se han producido en el ámbito de la macroeconomía internacional Los cambios en el marco institucional y su incidencia en la relevancia de la balanza por cuenta corriente Desde la II Guerra Mundial hasta la desaparición del sistema de Bretton- Woods, a principios de los setenta, el marco institucional que prevaleció en la economía mundial fue el de un sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables, en el que los desequilibrios a corto plazo en la balanza de pagos eran compensados con variaciones en el nivel de reservas centrales y los desequilibrios fundamentales y a largo plazo daban lugar a variaciones en el tipo de cambio. A su vez, este período de tipos de cambio fijos estuvo acompañado de controles a los movimientos internacionales del capital, consecuencia de los cuales la cuantía de flujos de capital era infinitamente inferior a la que se registra en la actualidad (7). De tal forma que los desequilibrios en cuenta corriente se plasmaban casi de forma idéntica en desequilibrios en la balanza de pagos y, en consecuencia, en variaciones en el nivel de reservas centrales, es decir: BP t = CA t =? R t donde BP representa el saldo en la balanza de pagos y R el nivel de reservas centrales. (7) Sirva como ilustración el hecho de que mientras a principios de los setenta los flujos mundiales de inversión se situaban alrededor de los millones de dólares anuales, a finales de la década de los noventa su cuantía era superior a los dos billones de dólares. DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

6 JESÚS PAÚL GUTIÉRREZ Si tenemos en cuenta la relación anterior, entenderemos como en un marco institucional caracterizado por la existencia de tipos de cambio fijos y flujos internacionales de capital limitados y controlados, el objetivo de «equilibrio externo» fue elevado a la categoría de objetivo de política económica junto al pleno empleo y la estabilidad de precios. En el marco de Bretton-Woods los déficit en la balanza por cuenta corriente eran financiados únicamente a partir de un stock finito de reservas centrales y, por tanto, un país sólo podía mantener déficit durante un período limitado de tiempo, que venía determinado en gran medida por el stock de reservas centrales de que disponía, pero no cabía la posibilidad de mantener déficit persistentes en cuenta corriente. De ahí que el interés de las autoridades económicas por el saldo en la cuenta corriente estuviera totalmente justificado, si éstas deseaban evitar el agotamiento de las reservas centrales y/o prevenir ataques especulativos contra la moneda nacional. Sin embargo, el hecho de que la balanza por cuenta corriente fuera una variable crítica para las autoridades económicas durante el sistema de Bretton-Woods es resultado del marco institucional en el que se inscribe y no puede mantenerse en el marco actual de tipos de cambio flexibles y elevada movilidad internacional del capital (8). Cuando los flujos internacionales de capital no están estrecha y efectivamente controlados, la balanza por cuenta corriente deja de ser el único determinante del saldo de la balanza de pagos, de tal forma que, al menos teóricamente, es posible el mantenimiento de persistentes (8) Los economistas australianos CORDEN (1994) y PITCHFORD (1995) han resaltado el error que supone en la actualidad juzgar la situación económica de un país atendiendo al desequilibrio en la cuenta corriente. déficit por cuenta corriente financiados mediante entradas netas de capital. Por otro lado, la existencia de tipos de cambio flexibles permite que la cotización de la moneda nacional varíe equilibrando las demandas netas de moneda extranjera derivadas de las transacciones en las balanzas por cuenta corriente y de capital. En definitiva, en un sistema de tipos de cambio flexibles y con elevada movilidad internacional del capital la balanza de pagos va a equilibrarse por las fuerzas del mercado. Los movimientos internacionales de capital y las variaciones en el tipo de cambio equilibrarán la balanza de pagos y, por consiguiente, en este contexto, no es necesario que la balanza por cuenta corriente sea un objetivo de política económica en el sentido de equilibrio externo. Los desequilibrios en cuenta corriente no implicarán automáticamente un problema que requiera la intervención de las autoridades económicas. La comparación entre el marco institucional prevaleciente en Bretton-Woods con el actualmente existente nos permite ya establecer ciertas conclusiones importantes: 1. La balanza por cuenta corriente no puede ser considerada como un objetivo de política económica universalmente válido, sino que su relevancia desde el punto de vista de la política macroeconómica va a estar condicionada, entre otros factores, por el sistema de tipos de cambio existente y por el grado de libertad internacional de movimientos de capital. 2. La relevancia de la balanza por cuenta corriente desde el punto de vista de las autoridades económicas es tanto mayor cuanto menor sea la flexibilidad del tipo de cambio. 3. La relevancia de la balanza por cuenta corriente será tanto mayor cuanto menor sea el grado de movilidad internacional del capital. 46 DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE 2005

7 EL SALDO EN LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE: OBJETIVO DE POLÍTICA? 3.2. Los avances teóricos en la macroeconomía abierta y su incidencia en la relevancia de la balanza por cuenta corriente En la década de los setenta no sólo se asistió a un cambio en el marco institucional en el que se desarrollaba la economía mundial, sino que también se produjeron nuevos avances teóricos en el ámbito de la macroeconomía internacional (9), con una incidencia importante en la concepción de la balanza por cuenta corriente, en las consecuencias de los déficit y en el papel que deberían desempeñar las autoridades económicas en su presencia, hasta el punto de que, como indicó Corden (1994), podemos hablar de la aparición de un «nuevo» enfoque o punto de vista de la balanza por cuenta corriente, frente a un enfoque tradicional (10). A) Enfoque tradicional de la balanza por cuenta corriente Durante el período de vigencia de Bretton-Woods, los distintos enfoques analíticos que se ocuparon de la balanza por cuenta corriente lo hicieron en su mayoría desde la perspectiva de los flujos comerciales [ CA t = ( X t M t ) + r t A t-1 ] y teniendo muy presente el marco institucional en el que se desarrollaban, es decir, un sistema de tipos de cambio fijos y estrictos controles a los movimientos internacionales de capital, en el que como acabamos de ver el saldo de la balanza por cuenta corriente pasaba a la categoría de objetivo de política económica. Las aproximaciones teóricas que se hacían a la balanza por cuenta corriente se centraban en cómo los flujos comerciales se verían afectados por las actuaciones que podían llevar a cabo las autoridades para corregir los desequilibrios. Los dos enfoques teóricos predominantes, enfoque elasticidades y enfoque absorción, enfatizaban la relación entre las variaciones en los precios relativos nacionales y extranjeros, que se producen como consecuencia de las variaciones en el tipo de cambio nominal, y los flujos comerciales. La cuestión fundamental que abordaban ambos enfoques teóricos se centraba en el efecto que una devaluación tendría sobre la balanza de bienes y servicios y las condiciones que deberían cumplirse para que una modificación en el tipo de cambio nominal contribuyera al reestablecimiento del equilibrio externo (11). Tanto desde el punto de vista académico como desde la propia actuación de las autoridades económicas, el problema central consistía en la consecución de los equilibrios internos (pleno empleo y estabilidad de precios) y equilibrio externo, y para ello las autoridades económicas disponían de dos tipos de políticas: políticas de desviación del gasto (devaluación y revaluación) y políticas de variación del gasto (políticas expansivas o contractivas de la demanda agregada) (12). El modelo clásico Mundell- Fleming, extensión del modelo IS-LM a una economía abierta, era utilizado para evaluar la eficacia de las políticas monetaria, fiscal y cambiaria, en distintos regímenes de tipo de cambio y grados de movilidad internacional de capital, lo cual permitía (9) OBSTFELD y ROGOFF (1996) realizan un completo análisis de los avances teóricos realizados en el ámbito de la macroeconomía abierta. (10) Excelentes análisis de la evolución de los enfoques teóricos de la balanza por cuenta corriente aparecen recogidos en KNIGHT y SCACCIAVILLANI (1998) y EDWARDS (2001). (11) Para un completo análisis de los diversos enfoques de los mecanismos de ajuste de la balanza de pagos véase FERNÁNDEZ, PAREJO y RODRÍGUEZ (2002). (12) El máximo exponente de este planteamiento es la denominada «Síntesis de Meade». Vid. MEADE (1962). DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

8 JESÚS PAÚL GUTIÉRREZ establecer distintas combinaciones de política económica para alcanzar tanto los objetivos internos como el equilibrio externo. B) Nuevos enfoques de la balanza por cuenta corriente: la doctrina Lawson Tras la ruptura del sistema de Bretton- Woods y el establecimiento de un sistema de tipos de cambio flexibles, surgieron nuevos desarrollos teóricos de la balanza por cuenta corriente que modificaban sustancialmente su centro de análisis desde las consideraciones estáticas y a corto plazo del enfoque tradicional, hacia un enfoque intertemporal en el que se enfatiza su sostenibilidad a largo plazo. Los modernos enfoques de la cuenta corriente ponen énfasis en la identidad [7], es decir, la balanza por cuenta corriente entendida como diferencia entre ahorro e inversión nacional: CA t = (S t I t ) + (T t G t ) y dado que tanto el ahorro como la inversión son el resultado del comportamiento maximizador de los agentes económicos, en el que juegan un papel especialmente relevante factores intertemporales (en el caso del ahorro, consideraciones del ciclo de vida y en el caso de la inversión, la rentabilidad esperada de los proyectos de inversión), la cuenta corriente es considerada como una variable fundamentalmente intertemporal (13). Según este enfoque las diferencias del saldo en la cuenta corriente que se observan entre países y las variaciones en el saldo en cuenta corriente que se registran en un país a lo largo del tiempo, habrá que explicarlas atendiendo a los determinantes del ahorro y la inversión, tales como: a) las preferencias intertemporales del consumo, b) el grado de aversión al riesgo, c) las tendencias demográficas, d) la tasa de crecimiento de la productividad, e) las oportunidades de inversión y f) el perfil temporal esperado de endeudamiento del sector público (Catte, 1998). Una importante implicación del enfoque intertemporal de la cuenta corriente es el hecho de que dado que el saldo en la cuenta corriente es el resultado de un proceso de optimización de los agentes económicos, cualquier nivel de déficit es óptimo y, por tanto, carece de interés desde el punto de vista de la política económica. En este sentido, Sachs (1981) argumentó que el rápido crecimiento que los elevados déficit por cuenta corriente y el consiguiente aumento en la deuda externa que experimentaron los países en desarrollo a finales de los setenta y principios de los ochenta, no respondía a caídas en las tasas de ahorro, sino que eran el reflejo de un aumento en la inversión, y, por tanto, no debían ser considerados como una señal de mayor vulnerabilidad (14). De forma similar Robichek (1981) argumentó que mientras las cuentas del sector público se encontraran equilibradas y el ahorro público estuviera creciendo, no existían razones para preocuparse por el aumento del déficit por cuenta corriente. La idea de que los déficit por cuenta corriente son irrelevantes, siempre que las cuentas públicas estén equilibradas, y, (13) Para un completo análisis de modelos intertemporales de la cuenta corriente véase OBSTFELD y ROGOFF (1996). (14) Este planteamiento se vino a bajo por la fuerza de los acontecimientos, cuando un año más tarde estalló la crisis latinoamericana de la deuda externa. 48 DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE 2005

9 EL SALDO EN LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE: OBJETIVO DE POLÍTICA? (15) IMF, Summary Proceedings of the Forty-Third Annual Meeting of the Board of Governors, Washington, 1988, págs por tanto, respondan a decisiones de los agentes privados, es comúnmente conocida como Doctrina Lawson, debiendo su nombre al ministro de Hacienda británico, Nigel Lawson, que en su discurso en la reunión anual del FMI celebrada en septiembre de 1988 a la hora de valorar el desequilibrio externo que presentaba el Reino Unido señaló: «somos prisioneros del pasado, cuando los déficit por cuenta corriente del Reino Unido estaban casi invariablemente asociados con elevados déficit públicos, una mala situación económica, pocas reservas y niveles mínimos de activos extranjeros netos. La posición actual no puede ser más distinta» (15). La diferenciación entre déficit por cuenta corriente que son resultado de desequilibrios presupuestarios y aquellos que responden a decisiones del sector privado ya había sido expuesta de forma más académica por Max Corden: «El déficit por cuenta corriente de un país es la suma del déficit financiero del sector privado (exceso de inversión sobre ahorro) y el déficit público. Si el déficit por cuenta corriente aumenta puede ser porque el déficit privado ha aumentado lo cual, no es un tema de interés para las autoridades económicas o porque el déficit público ha aumentado lo cual, debe de hecho ser objeto de preocupación para las autoridades económicas. Pero las cifras de la balanza de pagos en sí mismas no indican si hay o no un problema. Se debe acudir directamente al saldo del sector público» (Corden, 1977, pág. 51). «La cuenta corriente es el resultado neto del ahorro y la inversión, privada y pública. Decisiones descentralizadas óptimas respecto al ahorro y la inversión privadas producirán un saldo neto la cuenta corriente que también será óptimo. No hay razón para suponer que los gobiernos u observadores externos conozcan mejor que los agentes privados cuánto deberían invertir o ahorrar éstos, a no ser que existan distorsiones originadas por el gobierno. De lo que se deduce que un aumento en el déficit por cuenta corriente que surge de un cambio en el comportamiento del sector privado no debe ser objeto de preocupación. Sin embargo, el equilibrio presupuestario sí debe ser objeto de atención por parte de las autoridades económicas» (Corden, 1994). Los hechos, sin embargo, han mostrado que los elevados déficit en cuenta corriente que surgen como consecuencia de desequilibrios entre el ahorro y la inversión del sector privado, en contra de lo establecido por la Doctrina Lawson, no previenen a los países de ataques cambiarios y crisis de balanza de pagos y así sucedió en Chile (principios de los 80), Reino Unido y países nórdicos (1989), México y Argentina (mediados de los noventa) y países asiáticos (1997). Reisen (1998) establece distintas razones que explican el porqué del incumplimiento de la denominada Doctrina Lawson: 1) El saldo en cuenta corriente es siempre el resultado de decisiones del sector privado, con independencia de que responda o no a déficit del sector público. En el marco de modelos con expectativas racionales un déficit público estimula inmediatamente el ahorro privado con el fin de pagar los impuestos futuros, tal y como establece la equivalencia ricardiana. Por tanto, los defensores de la Doctrina Lawson implícitamente no aceptan la equivalencia ricardiana, lo cual es ciertamente contradictorio, ya que defienden DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

10 JESÚS PAÚL GUTIÉRREZ que los agentes económicos privados adoptan decisiones óptimas de ahorro e inversión, pero no a la hora de formular sus expectativas de forma racional. 2) Los pasivos actuales del sector privado son a menudo potenciales pasivos del sector público porque los acreedores extranjeros pueden forzar a los gobiernos a convertir la deuda del sector privado en obligaciones del sector público y, además, las pérdidas del sector privado tienden a ser absorbidas por el sector público en términos de menores ingresos o a través de los costes de resolución de las crisis bancarias. 3) Las decisiones de ahorro e inversión que adoptan los agentes privados pueden estar distorsionadas por distintos fallos de mercado. Por ejemplo, los prestatarios privados pueden no internalizar el creciente coste marginal social de su endeudamiento externo o pueden tener unas expectativas excesivamente optimistas respecto a los niveles de renta permanente que tendrán como consecuencia de cambios importantes en la política económica, lo que conducirá a un sobreendeudamiento. 4) Un deterioro en el déficit por cuenta corriente puede producir una apreciación insostenible en el tipo de cambio real, que puede entrar en conflicto con una estrategia de desarrollo basada en las exportaciones, además de conducir a una inversión subóptima, que dañará el crecimiento de la productividad. 5) Los mercados están interesados en el riesgo país y analizan el ratio de deuda total del país. Por tanto, la cuenta corriente en su conjunto es vista como una variable relevante y no sólo las fuentes que producen su cambio. La doctrina Lawson fue desacreditada por los hechos y, también por sus deficiencias teóricas, de ahí que a partir de la segunda mitad de la década de los noventa se ampliara el análisis de la cuenta corriente incluyendo el concepto de sostenibilidad. 4. Sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente La dimensión intertemporal de la balanza por cuenta corriente no sólo viene determinada por el hecho de que el ahorro e inversión nacional tengan un marcado carácter intertemporal, sino que también, tal y como se puede observar en la ecuación [4], el saldo en la balanza por cuenta corriente provoca variaciones en el stock de activos extranjeros netos: CA t = ( X t M t ) + r t A t 1 = ( A t A t-1 ) Es precisamente esta dimensión intertemporal de la cuenta corriente, derivada de las variaciones que provoca en el stock de activos y pasivos extranjeros, la que conduce a plantearse qué nivel de desequilibrio en cuenta corriente puede ser sostenible a largo plazo. En concreto, a la hora de evaluar los desequilibrios en cuenta corriente es preciso partir de las siguientes premisas: 1) La solvencia exterior de un país viene determinada fundamentalmente por su nivel de endeudamiento externo, es decir, por su stock de activos y pasivos frente al exterior. 2) Un déficit por cuenta corriente genera un aumento en el stock de pasivos externos de una economía y, por tanto, deteriora la solvencia exterior del país. De ahí que para evaluar la sostenibilidad a largo plazo de un déficit por cuenta corriente debe considerarse su contribución al aumento en el stock de pasivos externos, dado que resultará insostenible cuando genere un aumento en el stock de pasivos externos de la economía que ponga en peligro su solvencia a largo plazo. 50 DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE 2005

11 EL SALDO EN LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE: OBJETIVO DE POLÍTICA? Por tanto, la pregunta que hay que responder es: qué nivel persistente de déficit en la balanza por cuenta corriente puede ser considerado como sostenible?. Y en su respuesta ha existido un cierto consenso en que un déficit por cuenta corriente no es sostenible si excede del 5 por 100 del PIB durante un período de tres o cuatro años, especialmente si está financiado con capital a corto plazo (Freund, 2000). Sin embargo, ni los estudios empíricos que se han llevado a cabo, ni la propia experiencia histórica parecen confirmar esta creencia convencional. Así, hay países como, por ejemplo, Australia, Irlanda, Israel que han podido sostener elevados déficit por cuenta corriente durante varios años, mientras que otros como Chile o México no lo han podido hacer y han sufrido varias crisis externas. A este respecto hay que indicar que no existe una definición universalmente reconocida que establezca cuando un déficit por cuenta corriente es o no sostenible. Desde un punto de vista estrictamente teórico un nivel sostenible de la cuenta corriente es aquel consistente con la solvencia externa del país y ésta se define en relación al valor de la restricción presupuestaria de la economía, es decir, una economía es solvente si el valor presente descontado de los superávits comerciales futuros es igual al endeudamiento externo actual. Sin embargo, la aplicabilidad práctica de esta definición es muy limitada, por un lado, porque impone escasas restricciones a la evolución de la cuenta corriente y del endeudamiento externo (Roubini y Watchel, 1998) y, por otro lado, por el hecho de que está relacionada con decisiones políticas y hechos futuros (16). De ahí (16) Tal y como han resaltado MILESI-FERRETI y RAZIN, definir el concepto de sostenibilidad en relación a que, los análisis que han tratado de cuantificar el nivel sostenible de déficit por cuenta corriente lo han hecho a partir de un criterio más práctico, considerando que un déficit por cuenta corriente es sostenible cuando de él se deriva un ratio deuda externa/pib estable (17). La anterior definición de déficit por cuenta corriente sostenible exige disponer de un modelo macroeconómico que permita calcular una senda de equilibrio de la balanza por cuenta corriente y, tal y como ha resaltado Edwards (2004), las estimaciones de déficit por cuenta corriente que se derivan de estos análisis, están sujetas a numerosas limitaciones. No obstante, sí es posible obtener algunas conclusiones muy relevantes: 1) El saldo sostenible en la balanza por cuenta corriente varía de un país a otro. 2) La cuantía de un déficit por cuenta corriente por sí sola no facilita información suficiente para determinar su sostenibilidad a largo plazo. 3) La evaluación de la sostenibilidad del déficit por cuenta corriente debe hacerse junto a otra serie de variables económicas. Por tanto, no tiene ningún sentido tratar de establecer un nivel de déficit por cuenta corriente que sirva de señal de alarma, ante posible crisis externas. Un determinado nivel de déficit por cuenta corriente puede ser excesivo para un los desequilibrios fiscales es más simple que en relación a los desequilibrios en cuenta corriente, ya que el primero está asociado a decisiones en materia de política presupuestaria, mientras que los desequilibrios en cuenta corriente reflejan las interacciones entre decisiones de ahorro e inversión de los agentes privados, así como decisiones de préstamo de los inversores extranjeros. Y aunque las decisiones del gobierno pueden tomarse como dadas, las decisiones del sector privado no. Además, un precio relativo clave, como el tipo de cambio es una variable que mira al futuro y éste, por definición, depende de la política aplicada. Vid. MILESI-FERRETI y RAZIN (1996, a) (17) Vid. MILESI-FERRETI y RAZIN (1996, a), ADES y KAUNE (1997) y REISEN (1998) DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

12 JESÚS PAÚL GUTIÉRREZ país, mientras que otro puede mantener de forma prolongada en el tiempo déficit muy superiores sin que su sostenibilidad sea cuestionada. Dado que el tamaño del déficit por cuenta corriente no permite emitir juicios normativos en cuanto a su sostenibilidad, las autoridades económicas deben utilizar un amplio conjunto de indicadores macroeconómicos y estructurales que la teoría económica considera importantes a la hora de valorar la sostenibilidad externa y que han incidido en diferentes episodios de desequilibrios persistentes en la balanza por cuenta corriente, entre los que destacan (18): A) El origen del déficit por cuenta corriente. Dado que el saldo por cuenta corriente es igual a la diferencia entre ahorro e inversión nacional, un déficit puede responder a un descenso en el ahorro nacional o a un aumento de la inversión, de tal forma que, para un nivel dado de déficit por cuanta corriente, su sostenibilidad se verá afectada por sus orígenes aumento en la inversión o reducción en el ahorro y por características adicionales en los cambios registrados en el ahorro y la inversión. En concreto: La sostenibilidad de un déficit será mayor si la financiación exterior se está destinando a financiar un aumento de la inversión en lugar de un mayor consumo (menor ahorro). Elevadas tasas de inversión aumentan la solvencia intertemporal del país, al incrementar su capacidad productiva y aumentar los ingresos futuros potenciales vía exportaciones, facilitando afrontar el servicio de la deuda. (18) El conjunto de indicadores propuestos ha sido extraído de MILESI-FERRETI y RAZIN (1996, b) y ROU- BINI y WATCHEL (1998). Ciertos tipos de inversión harán más sostenibles los desequilibrios por cuenta corriente que otros. Por ejemplo, inversiones privadas en capital productivo harán más sostenibles el déficit por cuenta corriente, que si la financiación externa se dirige a la inversión en construcción. Cuando el déficit por cuenta corriente tiene su origen en un descenso en el ahorro, será más peligroso si la caída se produce en el ahorro público que en el ahorro privado, en la medida de que probablemente en el primero de los casos tenga un cierto carácter permanente y en el segundo transitorio. B) La composición de la cuenta corriente Un déficit por cuenta corriente es menos sostenible si se deriva de un elevado déficit comercial que si se deriva de la balanza de rentas. La existencia de déficit comerciales elevados y persistentes pueden indicar problemas estructurales de competitividad, mientras que un saldo negativo en la balanza de rentas puede ser la consecuencia de la deuda externa existente en el pasado. C) El grado de apertura de la economía Cuanto mayor sea el grado de apertura de una economía (exportaciones como porcentaje de PIB) mayor será la sostenibilidad de un déficit por cuenta corriente. Los países que tienen importantes sectores exportadores podrán hacer frente al servicio de la deuda externa más fácilmente que aquellos en los que el tamaño del sector exportador es reducido, dado que el servicio de la deuda absorberá una pequeña fracción del total de ingresos procedentes de exportaciones. Asi- 52 DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE 2005

13 EL SALDO EN LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE: OBJETIVO DE POLÍTICA? mismo, la capacidad de un país para sostener un déficit exterior será tanto mayor cuanto más diversificada sea su base exportadora, ya que de esta forma se reduce la vulnerabilidad del país ante perturbaciones externas. D) La composición y el tamaño de las entradas de capital La composición de las entradas de capital, o lo que es lo mismo de los pasivos externos, necesarias para financiar un déficit por cuenta corriente afectan a la sostenibilidad del mismo, especialmente a su capacidad para absorber perturbaciones. En términos generales, se considera que: La financiación de un déficit por cuenta corriente mediante flujos de capital a corto plazo reduce su sostenibilidad, frente a una financiación a través de flujos a largo plazo. Las entradas de capital vía adquisición de acciones son más estables que aquellas en las que el activo financiero utilizado es deuda. Un déficit financiado mediante inversión extranjera directa es más sostenible que si se financia mediante entradas de capital a corto plazo. Las entradas de capital procedentes de préstamos oficiales (FMI, Banco Mundial, gobiernos extranjeros) son más estables y menos reversibles que aquellas que proceden de préstamos privados. El endeudamiento en moneda extranjera, aunque facilita las entradas de capital y a un menor tipo de interés, acrecienta el riesgo ante perturbaciones externas, por el efecto que una depreciación tendrá sobre la carga de la deuda. La cuantía de las entradas de capital también tendrán incidencia en la sostenibilidad del déficit por cuenta corriente. Aunque muy elevadas entradas de capital potencian a corto plazo la sostenibilidad de los déficit en cuenta corriente, a largo plazo pueden ponerlas en peligro como consecuencia, en primer lugar, de que las elevadas entradas de capital probablemente en un porcentaje importante serán inversiones en cartera de un marcado carácter reversible y, en segundo lugar, porque provocarán apreciaciones de la moneda nacional, que podrían erosionar la competitividad de las exportaciones. E) El régimen cambiario El grado de flexibilidad con que el tipo de cambio puede responder a perturbaciones externas afecta a la sostenibilidad del déficit en cuenta corriente. Un régimen de tipos de cambio fijos o semifijos sometido a perturbaciones externas puede ser el objetivo de ataques especulativos que precipiten una crisis externa. En ese contexto, el nivel del tipo de cambio real es un indicador importante de sostenibilidad. Una apreciación persistente del tipo de cambio real puede reflejar una inconsistencia entre la política monetaria aplicada y la política de tipo de cambio, lo cual da origen a una sobrevaluación, que causará una pérdida de competitividad y un deterioro estructural de la balanza comercial. Por tanto, el mantenimiento de un tipo de cambio real sobrevaluado es un indicador de insostenibilidad. F) La fragilidad del sistema financiero La salud del sistema financiero de un país, y, en particular, de su sistema bancario, tiene una incidencia muy relevante en su capacidad para sostener un déficit DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

14 JESÚS PAÚL GUTIÉRREZ por cuenta corriente. En los países en desarrollo, en los que la intermediación financiera está claramente dominada por los bancos, es relativamente habitual que se registren crisis bancarias, como consecuencia de las deficiencias en la política supervisora y en la baja calidad de los activos bancarios. Las crisis bancarias dañarán la sostenibilidad del déficit por cuenta corriente. G) Inestabilidad política e incertidumbre sobre el entorno económico La inestabilidad política o la incertidumbre sobre el curso futuro de la política económica puede afectar negativamente a la sostenibilidad de los desequilibrios por cuenta corriente. El temor al establecimiento de controles de capital, a la aplicación de políticas macroeconómicas no ortodoxas, al establecimiento de impuestos sobre el capital, etc, que puede surgir en un contexto de inestabilidad e incertidumbre política reducirán el deseo de la comunidad financiera internacional de ofrecer financiación a un país que registre un déficit por cuenta corriente, lo que comprometerá su sostenibilidad. En definitiva, la sostenibilidad de un déficit por cuenta corriente depende de un elevado y diverso número de factores, lo que dificulta sensiblemente la evaluación de si un desequilibrio en la cuenta corriente es o no sostenible. 5. El saldo en cuenta corriente: objetivo de política económica? estabilidad de precios (19). Y dado que el saldo en la balanza por cuenta corriente ha constituido el indicador básico de la existencia de equilibrio externo, la cuenta corriente ha sido elevada a la categoría de objetivo último de la política económica. La balanza por cuenta corriente, sin embargo, no constituye un objetivo último de la política económica en sentido estricto, como la estabilidad de precios o el pleno empleo, ya que no es una variable económica que sea de interés para los ciudadanos o que afecte directamente al bienestar de los mismos. De tal forma que, aunque las autoridades económicas en muchas ocasiones hayan elevado el saldo en la balanza por cuenta corriente a la categoría de objetivo último de la política económica, en realidad constituye un objetivo intermedio (Knight y Scacciavillani, 1998), de lo cual no debe deducirse que la balanza por cuenta corriente sea en la actualidad una variable irrelevante y que no deba ser objeto de interés por parte de las autoridades económicas. Tal y como recientemente resaltaba el FMI, sigue habiendo razones para creer que la cuenta corriente es una variable macroeconómica que tiene importancia, dado que (FMI, 2002): Ajustes externos relativamente pequeños en la cuenta corriente requieren cambios significativos en el sector de bienes comerciables y, en consecuencia, movimientos significativos en los tipos de cambio reales. Variaciones bruscas en los tipos de cambio pueden originar efectos distorsionadores a nivel macroeconómico, como, por ejemplo, presiones sobre los precios El equilibrio en la balanza de pagos ha sido tradicionalmente considerado un objetivo de la política económica, junto al pleno empleo, el crecimiento económico y la (19) Bien es cierto que la delimitación de los principales objetivos de la política económica no ha sido objeto de unanimidad y, así, KIRSCHEN consideró al equilibrio en la balanza de pagos como un «cuasi-objetivo», entendiendo por éste una variable intermedia. 54 DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE 2005

15 EL SALDO EN LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE: OBJETIVO DE POLÍTICA? y los salarios, que obligarán a las autoridades monetarias a modificar su política monetaria, con la consiguiente incidencia sobre los beneficios empresariales, inversión y precio de los activos. Aunque los desequilibrios externos son el reflejo de decisiones intertemporales del sector privado en cuanto a ahorro e inversión, éstas no están exentas de excesos y errores en la formulación de expectativas. La inestabilidad económica que puede surgir como consecuencia de los desequilibrios externos, especialmente si éstos afectan a países líderes, como es el caso de Estados Unidos, puede tener un impacto muy adverso en el sistema financiero internacional. Son las anteriores razones las que llevan a las autoridades económicas a prestar atención al saldo en la balanza por cuenta corriente, en concreto, a tratar de explicar sus movimientos, evaluar su sostenibilidad y a aplicar medidas de política económica que corrijan los desequilibrios. No obstante, las propias características de la cuenta corriente, como variable endógena que se ve afectada por el comportamiento del nivel de actividad, tipos de cambio, políticas monetarias y fiscales, etc, hacen que el análisis de sus desequilibrios sean especialmente difíciles. Estas dificultades de interpretación del saldo en cuenta corriente se han visto acrecentadas en las últimas décadas como consecuencia de los cambios estructurales que se han producido, especialmente, la modificación del sistema de tipos de cambio y el proceso de globalización financiera (20). En definitiva, aceptada la relevancia de la cuenta corriente, aunque sea como (20) Para un análisis de la incidencia del proceso de globalización sobre la política económica véase CALVO y PAÚL (1999 a, b). objetivo intermedio, es conveniente establecer una serie de consideraciones que se deben tener en cuenta a la hora de evaluar su evolución: 1) Los déficit por cuenta corriente no son perjudiciales en si mismos. Es posible que en determinadas ocasiones, como, por ejemplo, si es resultado de un crecimiento muy acusado de la inversión nacional, un déficit por cuenta corriente puede tener un efecto positivo sobre el bienestar económico. La preocupación debe surgir cuando alcanza un nivel no sostenible a largo plazo y, por tanto, introduce el riesgo de que se produzca una reversión en la cuenta corriente y/o un rápido y elevado ajuste en el tipo de cambio. 2) La cuantía del déficit por cuenta corriente (ya sea en niveles absolutos o relativos) no permite por sí sola aportar información respecto a su sostenibilidad a largo plazo, lo que impide establecer un objetivo cuantitativo de déficit por cuenta corriente a alcanzar por las autoridades económicas (como, por ejemplo, el mantenimiento de un déficit máximo del 5 por 100 del PIB). 3) Los déficit por cuenta corriente, tal y como analizamos en el epígrafe 3, deben ser evaluados junto a un conjunto de factores que condicionan su sostenibilidad a largo plazo: origen y composición del déficit por cuenta corriente, régimen cambiario, composición de las entradas de capital, fragilidad del sistema financiero, etcétera. 4) La relevancia del saldo por cuenta corriente varía entre países. En general, cuanto mayor sea el grado de desarrollo de un país y la credibilidad de su política económica, menor será la probabilidad de que un desequilibrio en cuenta corriente sea insostenible y, por tanto, menor será la relevancia que las autoridades deberán dar al saldo en cuenta corriente (Peñalosa, 2003). DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

16 JESÚS PAÚL GUTIÉRREZ 5) Cuando se considere que un déficit por cuenta corriente puede poner en peligro la estabilidad económica nacional, se deberán adoptar medidas de política económica dirigidas a incidir sobre sus causas. Sin embargo, no basta con la respuesta tradicional de la política económica de reducir el déficit por cuenta corriente por la vía de la disminución de la demanda agregada, principalmente a través de políticas fiscales restrictivas. De hecho, en muchas ocasiones será precisa la adopción de políticas de tipo microeconómico, bien porque existen distorsiones y/o externalidades que conduzcan a unas decisiones no óptimas de ahorradores e inversores, o bien, porque el déficit sea el reflejo de problemas de competitividad. En definitiva, en contra de los planteamientos que sostienen la irrelevancia del saldo en la cuenta corriente, ésta sigue siendo una variable de interés para las autoridades económicas, en el sentido de que su deterioro puede poner en peligro el logro de los objetivos últimos de la política económica. Ahora bien, sus particulares características imposibilitan establecer juicios normativos de carácter general y que se concreten en una regla simple de carácter cuantitativo respecto a un hipotético límite máximo de déficit por cuenta corriente. Bibliografía 1. ADES, A. y KAUNE, F. (1997): «A new measure of current account sustainability for developing countries», Goldman-Sachs Emerging markets Economic Research. 2. CALVO, A. y PAÚL, J. (1999, a): «El nuevo enfoque de la política económica en un entorno global», Revista del Instituto de Estudios Económicos, págs CALVO, A. y PAÚL, J. (1999, b): «Interdependencia económica y política económica», Boletín de ICE, Vol. 2607, págs CALVO, G. (2000): «Balance of payments crises in emerging markets: large capital inflows and sovereign governments», en Krugman, P. (ed.), Currency crises, University of Chicago Press. 5. CATTE, P. (1998): «Current accounts: are still relevant for and within a Monetary Union», en Current Account imbalances in East and West: Do they Matter?, Oesterreichische Nationalbank. 6. CHANG, R. y VELASCO, A (2000): «Exchange-rate policy for developing countries», American Economic Review 90, (2). 7. CORDEN, W.M. (1977): Inflation exchange rates and the world economy, Clarendon Press, Oxford. 8. CORDEN, W. M. (1994): Economic policy, exchange rates and the international system, Oxford University Press, Oxford. 9. CORSETTI, G., PESENTI, P. y ROUBINI, N. (1998):, «Paper tigers? A model of the asian crisis», mimeo. 10. CUADRADO, J.R. (coord.) et al. (1995), Introducción a la Política Económica, McGraw-Hill, Madrid. 11. EDWARDS, S. (2001): «Does the current account matter?», NBER, WP EDWARDS, S. (2004): «Thirty years of current account imbalances, current account reversals and sudden stops», NBER, WP FERNÁNDEZ, A., PAREJO, J.A. y Rodríguez, L. (2002): Política económica, McGraw-Hill, Madrid. 14. FMI (2002): «How worrisome are external imbalances?», World Economic Outlook, Sep., Cap FREUND, C.L. (2000): «Current account adjustment in industrialized countries», Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, nº KNIGHT, M. y SCACCIAVILLANI, F. (1998): «Current accounts: what is their relevance for economic policymaking?», IMF WP/98/ MANN, C.L. (2002): «Perspectives on the U.S. current account deficit and sustaina- 56 DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE 2005

17 EL SALDO EN LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE: OBJETIVO DE POLÍTICA? bility», Journal of Economic Perspectives, Vol. 16, N.3, p MEADE, J.R. (1962): Theory of international policy, Oxford University Press, Oxford. 19. MILESI-FERRETTI, G.M. y RAZIN, A. (1996, a): «Sustainability of persistent current account deficits», NBER, WP MILESI-FERRETTI, G.M. y RAZIN, A. (1996, b): «Current-account sustainability», Princeton Studies in International Finance, Nº.81, Octubre. 21. MUNS, J. (2003), «Los desequlibrios de la economía de Estados Unidos y su impacto sobre el modelo de crecimiento mundial», Información Comercial Española, nº 804, p OBSTFELD, M. y ROGOFF, K. (1996): Foundations of International Macroeconomics, MIT Press, Cambridge, M.A OBSTFELD, M. y ROGOFF, K. (2000): «Perspectives on OECD economic integration: implications for U.S. current account adjusment», en «Global economic integration: opportunities and challenges», Jackson Hole Symposium, Agosto, Federal Reserve Bank of Kansas City, SYMPOS/2000/S00rogo.pdf. 24. PEÑALOSA, J.M. (2002): «Qué relevancia tienen los desequilibrios de balanza de pagos en los países industrializados?. EL caso de la UEM y los Estados Unidos», Boletín Económico del Banco de España, Dic., Madrid. 25. PITCHFORD, J. (1995): «The current account and foreign debt», Routledge, Londres. 26. RADELET, S. y SACHS, J. (2000): «The onset of the East Asian Financial Crisis», en P.Krugman (ed.), Currency Crises, University of Chicago Press, Chicago. 27. REISEN, H. (1998): «Sustainable and excessive current account deficits», OECD Development Centre, Technical Papers, nº ROBICHEK, E.W. (1981): «Some reflections about external public debt management», Journal of International Money and Finance; 2 (2) 29. ROUBINI, N. y WATCHEL, P. (1998): «Current account sustainability in transition economies», NBER WP SACHS, J.D., COOPER, R.N. y Fischer, S. (1981): «The current account and macroeconomic adjustment in the 1970s», Brookings Paper on Economic Activity, Nº 1. DEL 19 AL 25 DE SEPTIEMBRE DE

18 AVISO PUBLICO SUB. GRAL. COMERCIO EXTERIOR DE PRODUCTOS AGROALIMENTARIOS SOLICITUD DE DEVOLUCION DE FIANZAS PLAZOS PARA PRESENTACION DE PRUEBAS Aplicación a los Certificados concedidos desde el día 1 de octubre de 2000, salvo que exista reglamento específico que lo modifique Plátanos TREINTA DIAS siguientes a la expiración Rgto. CE n. 896/01 del período de validez del Certificado. Productos Agrícolas Transformados (PAT) NUEVE MESES siguientes a la expiración Rgto. CE n. 1520/00 del período de validez del Certificado. Art. Productos agrícolas: Materias grasas, plantas vivas, productos floricultura, leche y productos lácteos, carne vacuno, semillas, frutas y hortalizas, carne porcino, huevos, carne de ave, arroz, azúcar, sector vitivinícola, cereales, etc. DOS MESES siguientes a la expiración del Rgto. CE n. 1291/00 período de validez del Certificado. En todos los productos el PLAZO MAXIMO para solicitar la resolución de los expedientes es de VEINTICUATRO MESES desde el día siguiente a la expiración del Certificado. Transcurrido este plazo no se efectuará la devolución del importe de la Fianza, aun en el caso de que se presente la correspondiente prueba de realización de las operaciones. MINISTERIO DE INDUSTRIA, TURISMO Y COMERCIO Secretaría General de Comercio Exterior SUB. GRAL. COMEX. PRODUCTOS AGROALIMENTARIOS. SERVICIO DE FIANZAS Solicitudes de devolución de fianzas constituidas (Importación y Exportación) La Orden de 26 de febrero de 1986 («BOE, 7 de marzo»), modificada por la Orden de 27 de julio de 1995, establece que la devolución de las fianzas se realizará por la Secretaría General de Comercio Exterior a solicitud del interesado. Las solicitudes de devolución de las fianzas constituidas ante los Servicios Centrales, deberán dirigirse a la Secretaría General de Comercio Exterior (Servicio de Fianzas, Paseo de la Castellana, 162, planta cuarta, Madrid). Las solicitudes de devolución de las fianzas, constituidas ante las Direcciones Regionales y Territoriales de Comercio y CATICES, deberán presentarse en la misma Dirección o CATICE que concedió los correspondientes certificados. El no solicitar, los interesados, la resolución de los expedientes de devolución de las fianzas con la aportación de las pruebas, en los plazos establecidos en la legislación nacional y comunitaria en vigor, para los diversos productos agrícolas, dará lugar al oportuno Acuerdo Declarativo de Incumplimiento. Con el fin de agilizar la resolución de los expedientes de devolución de las fianzas constituidas a disposición de la Secretaría General de Comercio Exterior, es recomendable se adjunte a las solicitudes la fotocopia del correspondiente «Resguardo de depósito o Garantía en Efectivo», o «Resguardo de Garantía Otorgada mediante Aval o Seguro de Caución». SERVICIO DE FIANZAS Acuerdo declarativo de incumplimiento (Fianza constituida en las operaciones de Importación y Exportación) Ingreso de las liquidaciones Las cantidades a ingresar en el Tesoro Público-Recursos Eventuales, como consecuencia de los expedientes de Acuerdo Declarativo de Incumplimiento de Resguardos de Garantías Otorgadas por Terceros, pueden hacerse efectivas por la EMPRESA TITULAR DE LOS CERTIFICADOS. En MADRID: MINISTERIO DE ECONOMIA Y HACIENDA DIREC. GRAL. DEL TESORO Y POLITICA FINANCIERA Paseo del Prado, MADRID En PROVINCIAS: INTERVENCION DE HACIENDA de la localidad en que resida la Entidad Delegada que constituyó la Garantía Otorgada por Terceros (Aval o Certificado de Seguro de Caución). Realizado el ingreso y expedida la CARTA DE PAGO, esta CARTA DE PAGO original deberá remitirse a: MINISTERIO DE INDUSTRIA, TURISMO Y COMERCIO SERVICIO DE FIANZAS P. Castellana, 162, Pl. 4. a MADRID MINISTERIO DE INDUSTRIA, TURISMO Y COMERCIO Secretaría General de Comercio Exterior SUB. GRAL. COMERCIO EXTERIOR DE PRODUCTOS AGROALIMENTARIOS SERVICIO DE FIANZAS Paseo de la Castellana, 162, cuarta planta, Madrid Teléfonos: (91) y