RESUMEN. Creación de valor para los accionistas de Bankinter

Transcripción

1 Pablo Fernández* Profesor de Finanzas. Titular de la Cátedra PricewaterhouseCoopers de Corporate Finance IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Aguila Madrid, Spain. Tel Fax José María Carabias Asistente de investigación IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Aguila Madrid, Spain. Tel Fax RESUMEN En este documento se cuantifica la creación de valor para los accionistas de Bankinter entre diciembre de 1991 y diciembre de En ese periodo el aumento de la capitalización de Bankinter fue millones de euros, el aumento del valor para los accionistas fue millones de euros, y la creación de valor para los accionistas fue millones de euros (expresado en euros de 2005). La rentabilidad media anual para los accionistas de Bankinter fue 17,3%, sensiblemente superior a la del IBEX 35 (14,0%): cada euro invertido en acciones de Bankinter en diciembre de 1991 se convirtió en 9,38 en diciembre de 2005, mientras que 1 euro invertido en el IBEX 35 se convirtió en 6,26. La inflación media fue 3,4%. La rentabilidad para los accionistas de Bankinter fue positiva en 9 de los 14 años analizados. La capitalización de Bankinter durante estos años osciló entre el 0,83% y el 1,6% de la capitalización del IBEX 35. En diciembre de 1991, Bankinter fue la 18ª empresa por capitalización del IBEX, mientras que en junio de 2006 fue la 22ª empresa. Bankinter fue el banco más rentable para sus accionistas (entre los 23 bancos internacionales analizados) en el periodo Palabras clave: Bankinter; creación de valor para los accionistas; aumento del valor para los accionistas; rentabilidad para los accionistas. JEL: G12, G31, M21 24 de julio de

2 INDICE Página 1. Aumento de la capitalización de las acciones 4 2. Aumento del valor para los accionistas 8 3. Rentabilidad para los accionistas Rentabilidad exigida a las acciones Creación de valor para los accionistas El ROE no es la rentabilidad para los accionistas Comparación de Bankinter con otros bancos internacionales Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas? Bankinter y el IBEX Riesgo para el accionista de Bankinter 18 Anexo 1. Balances de Bankinter 25 Anexo 2. Cuentas de resultados de Bankinter 26 Anexo 3. Bankinter. Otras informaciones y magnitudes 28 Anexo 4. Detalles del balance 32 Anexo 5. Detalles de la cuenta de resultados 34 Anexo 6. Principales participaciones significativas de Bankinter 38 Anexo 7. Historia breve de Bankinter y principales compras y ventas de bancos en España 40 Anexo 8. Principales compras y ventas de Bankinter 42 Anexo 9. Comparación de la rentabilidad total para el accionista de Bankinter con la de otras grandes empresas: Telefónica (TEF); Endesa (ELE) e Iberdrola (IBERD) 42 Anexo 10. Creación de valor en distintos periodos 43 Figura 1. Bankinter. Diciembre 1991-Diciembre Figura 2. Evolución de la capitalización de Bankinter 5 Figura 3. Evolución de Bankinter, del IBEX 35 y del tipo de interés a 10 años 6 Figura 4. Evolución de la cotización ajustadade Bankinter y del IBEX 35 6 Figura 5. Evolución de la cotización ajustada de Bankinter, BSCH y BBVA 7 Figura 6. ROE y la rentabilidad para los accionistas de Bankinter 13 Figura 7. Bankinter. Rentabilidad por dividendos, TIR a 10 años y Precio ajustado de la acción 14 Figura 8. Cotización como % del máximo histórico de Bankinter, BSCH y BBVA 19 Figura 9. Volatilidad de Bankinter, BSCH, BBVA, Ibex, Endesa y Telefónica. 20 Figura 10. Rentabilidad diferencial del último año de Bankinter respecto al IBEX, BBVA y BSCH 21 Figura 11. Correlación de Bankinter respecto al Ibex, BBVA, BSCH, Endesa, Repsol y Telefónica. 22 Figura 12. Evolución de las betas de Bankinter 23 Figura 13. Valor de una posición larga en Bankinter y corta en IBEX, BBVA, BSCH, TEF, IBE, ELE 24 2

3 En este documento se analiza la creación de valor para los accionistas del de Bankinter (BKT), entre diciembre de 1991 y diciembre de El 31 de diciembre de 1991, BKT tenía en circulación 18,9 millones de acciones y el precio de cada acción en la bolsa fue 43,27 euros. El 31 de diciembre de 2005 BKT tenía 77,9 millones de acciones y el precio de cada acción en la bolsa fue 46,87 euros 1. Por consiguiente, la capitalización 2 aumentó desde 818 millones de euros en diciembre de 1991 hasta millones de euros en diciembre de El aumento de la capitalización en ese periodo fue de millones de euros. La figura 1 muestra que entre diciembre de 1991 y diciembre de 2005 el aumento de la capitalización de BKT fue millones de euros, el aumento del valor para los accionistas fue millones de euros, y la creación de valor para los accionistas fue millones de euros (expresado en euros de 2005). Figura 1. Bankinter. Diciembre 1991-Diciembre Aumento de la capitalización, aumento del valor de los accionistas y creación de valor para los accionistas (millones de euros de 2005) Millones de de Aumento de la capitalización Aumento del valor para los accionistas Creación de valor Para llegar a la creación de valor para los accionistas, es preciso definir antes el aumento de la capitalización bursátil, el aumento del valor para los accionistas, la rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones. Aumento de la capitalización Aumento del valor para los accionistas Rentabilidad para los accionistas Rentabilidad exigida a las acciones Creación de valor para los accionistas 1 Los datos proceden de Sociedad de Bolsas. Ver 2 La capitalización es el valor de todas las acciones de la empresa. El Bankinter realizó dos splits en el periodo analizado: 3x1 en 1997 y 2x1 en Diciembre de 2005: 77,9 millones de acciones x 46,87 euros/acción = millones de euros. 3

4 1. Aumento de la capitalización de las acciones La capitalización es el valor de mercado de las acciones de la empresa, esto es, la cotización de cada acción multiplicada por el número de acciones. El aumento de la capitalización en un año es la capitalización al final de dicho año menos la capitalización al final del año anterior. La tabla 1 muestra la evolución de la capitalización de Bankinter y el aumento de capitalización en cada año. La figura 2 contiene la evolución de la capitalización entre diciembre de 1991 y abril de La figura 3 contiene la evolución de la cotización de Bankinter (comparada con el IBEX 35) entre diciembre de 1991 y abril de La figura 4 es idéntica a la 3 pero incluye los dividendos: compara la evolución de la cotización ajustada por dividendos de Bankinter con la del IBEX 35 ajustado por dividendos. La figura 5 compara la evolución de la cotización ajustada por dividendos de Bankinter con la de los otros dos grandes bancos españoles. Tabla 1. Bankinter. Capitalización y aumento de capitalización en cada año (millones de euros) (Millones de euros) Suma Millones de acciones 18,9 18,9 16,2 15,4 14,7 14,0 41,4 74,3 74,3 74,4 75,2 75,8 75,9 76,9 77,9 Precio / acción ( ) 43,27 33,00 70,36 65,45 70,92 120,98 51,93 33,09 50,15 36,71 32,86 23,61 32,55 39,19 46,87 Capitalización ? capitalización En la memoria de Bankinter se puede leer: La principal misión de Bankinter es crear valor en el largo plazo para los accionistas, los clientes, los empleados y la sociedad en general. Oficinas, centros, agents y empleados Oficinas Centros de Gestión comercial Corporativa Pymes Banca Privada Oficinas Virtuales Numero de Agentes Oficinas telefónicas y de Internet 3 3 Empleados Es importante no confundir el aumento de la capitalización de las acciones con el aumento del valor para los accionistas, ya que son dos conceptos distintos como se verá en el siguiente apartado. 4

5 Figura 2. Bankinter. Evolución de la capitalización (millones de euros) 5

6 Figura 3. Evolución de la cotización de Bankinter, del IBEX 35* y del tipo de interés a 10 años Fuente: Datastream y Sociedad de Bolsas * La evolución del IBEX 35 supone que el 31 de diciembre de 1991 tiene el mismo valor que BKT. La cotización de Bankinter está ajustada por los splits realizados: 3x1 en 1997 y 2x1 en Figura 4. Evolución de la cotización ajustada (incluye dividendos) de Bankinter y del IBEX de diciembre de 1991 = 100. Fuente: Datastream y Sociedad de Bolsas La cotización de Bankinter está ajustada por los splits realizados: 3x1 en 1997 y 2x1 en

7 Figura 5. Evolución de la cotización ajustada (incluyendo dividendos) de los tres grandes bancos españoles: Bankinter, Popular, BBVA y BSCH 31 de diciembre de 1991 = 100. Fuente: Datastream y Sociedad de Bolsas Las cotizaciones están ajustadas por los splits 7

8 2. Aumento del valor para los accionistas El aumento del valor para los accionistas en un año es la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año y la que poseían al final del año anterior. El aumento de la capitalización de las acciones no es el aumento del valor para los accionistas. Se produce un aumento de la capitalización, pero no un aumento del valor para los accionistas cuando: - los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la empresa pagando dinero, - se produce una conversión de obligaciones convertibles, y - la empresa emite acciones nuevas para pagar la compra de otras empresas Se produce una disminución de la capitalización, pero no una disminución del valor para los accionistas 4 cuando: - la empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendos, reducciones de nominal, y cuando - la empresa compra acciones en el mercado (amortización de acciones) El aumento del valor para los accionistas se calcula del siguiente modo: Aumento del valor para los accionistas = Aumento de la capitalización de las acciones + Dividendos pagados en el año + Otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal, amortización de acciones...) - Desembolsos por ampliaciones de capital - Conversión de obligaciones convertibles La tabla 2 muestra el cálculo del aumento del valor para los accionistas en el periodo El aumento del valor para los accionistas ha sido superior al aumento de la capitalización todos los años. Puede observarse que Bankinter recompró acciones en el periodo En el periodo , las ampliaciones de capital provinieron de conversión de bonos convertibles. Bankinter repartió como dividendos 1,02 /acción en 2004 y 1,14 /acción en 2005 (para las acciones de enero de 2005). En diciembre de 2005 el Bankinter tenía acciones en autocartera 5. La tabla 3 muestra las operaciones que afectaron al número de acciones en circulación. 4 Cuando la empresa paga dividendos a los accionistas, éstos reciben dinero, pero también disminuye la capitalización de la empresa (y el precio por acción) en una cantidad similar. 5 El movimiento de la autocartera fue el siguiente: Bankinter. Autocartera (acciones) Autocartera a principio de año Compra de acciones Venta de acciones Autocartera a final de año

9 Tabla 2. Bankinter. Aumento de la capitalización y aumento del valor para los accionistas en cada año (millones de euros) Suma Aumento de la capitalización Dividendos Otros pagos a accionistas Recompra de acciones desembolsos de los accionistas 0 - convertibles convertidas Ajustes temporales y otros Aumento de valor para los accionistas Aumento de valor de Tabla 3. Bankinter. Ampliaciones y reducciones de capital Fecha Numero acciones nuevas Nº acciones después Operación 20-Apr Conversión 18-Jan Conversión 21-Apr Conversión 19-Jan Conversión 21-Apr Conversión 15-Jan Conversión 6-May Conversión 17-Apr Conversión 15-Jan Conversión 18-Apr Conversión 17-Jan Conversión 19-Jan Conversión 27-Jan Redenominación de 250 ptas. a 1,50 euros 27-Oct Amortización del 5,00 % 20-Jul Split 2 x 1 25-Jun Amortización del 2,81 % 11-Mar Amortización del 2,788 % 19-Jul Split 3 x 1 26-Jun Amortización del 1,204 % 27-Jun Amortización del 4,997 % 27-Jun Amortización del 4,716 % 23-Jun Amortización del 5,00 % 22-Jun Amortización del 4,79 % 11-Feb Amortización del 5 % 11-Jan Amortización del 5 % 21-Jul Aumento Nominal de a ptas. 17-Jul Aumento Nominal de 1.000,00 a ptas Apr Aumento Nominal de 750 a ptas x 5 18-Jul Split 2 x 1 23-Mar Aumento Nominal de a ptas. 17-Nov Aumento Nominal de a ptas. 8-Aug x10 gratis 21-Jul x10 gratis 15-Dec x10 par Jun Capital Inicial (Santander y Bank of America al 50%) 9

10 Pero el aumento del valor para los accionistas tampoco es la creación de valor para los mismos. Para que se produzca creación de valor en un periodo es preciso que la rentabilidad para los accionistas sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones. 3. Rentabilidad para los accionistas La rentabilidad para los accionistas es el aumento del valor para los accionistas en un año, dividido por la capitalización al inicio del año. Rentabilidad para los accionistas = Aumento del valor para los accionistas / Capitalización Como muestra la tabla 4, la rentabilidad para los accionistas de Bankinter en el año 2005 fue 22,4%: el aumento del valor para los accionistas del año 2005 (675 millones de euros) dividido por la capitalización al final de 2004 (3.012 millones de euros). La rentabilidad anual media del periodo fue 17,3%. 6 Otro modo de calcular la rentabilidad para los accionistas es: aumento de la cotización de la acción, más los dividendos, derechos y otros cobros (devoluciones de nominal, pagos especiales...) dividido por la cotización de la acción al inicio del año. Tabla 4. Rentabilidad para los accionistas de Bankinter (Millones de euros) media Capitalización ? capitalización Aumento valor accionistas Rentabilidad accionistas -15,7% 110,9% -4,3% 12,2% 75,8% 31,6% 22,7% 61,6% -26,4% -7,9% -26,3% 41,8% 23,6% 22,4% 17,3% Rentabilidad del precio -23,7% 113,2% -7,0% 8,4% 70,6% 28,8% 27,4% 51,6% -26,8% -10,5% -28,2% 37,9% 20,4% 19,6% 14,3% Rentabilidad por dividendos 2,2% 3,3% 3,7% 4,4% 4,5% 3,7% 2,7% 2,5% 1,7% 2,4% 2,7% 3,9% 3,1% 2,9% 3,1% Otros ajustes en la rentabilidad 8,1% -4,2% -0,9% -0,8% -1,4% -1,5% -6,3% 4,0% -1,2% 0,5% -0,1% -1,0% -0,5% -0,5% -0,5% 4. Rentabilidad exigida a las acciones La rentabilidad exigida a las acciones (también llamada coste de las acciones) es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. La rentabilidad exigida a las acciones depende de los tipos de interés de los bonos del Estado a largo plazo y del riesgo de la empresa. Un ejemplo. En diciembre de 2004, los bonos del estado a 10 años proporcionaban una rentabilidad del 3,3%. Un accionista exigiría entonces a su inversión una rentabilidad superior al 3,3% que podía obtener sin riesgo. Cuánto más? Esto depende del riesgo de la empresa. Lógicamente exigiría más rentabilidad a una inversión en acciones de una empresa con mucho riesgo que a una inversión en acciones de otra empresa de menor riesgo. La rentabilidad exigida es la suma del tipo de interés de los bonos del Estado a largo plazo más una cantidad que se suele denominar prima de riesgo de la empresa y que depende del riesgo de la misma. 6 La rentabilidad media es la media geométrica de las rentabilidades de los 14 años: 17,3% = [(1-0,157)x(1+1,109)x... x(1+0,236) x(1+0,224)] (1/14)

11 Rentabilidad exigida (Ke) = Rentabilidad de los bonos del estado a largo plazo + prima de riesgo Ke es la rentabilidad exigida por los accionistas (también se denomina coste de las acciones o de los recursos propios). Ke (coste de las acciones) = rentabilidad exigida a las acciones Poniendo esta idea en forma de ecuación, diremos que la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa (Ke), es igual a la tasa sin riesgo más la prima de riesgo de la empresa. La prima de riesgo de la empresa es función del riesgo que se percibe de la empresa 7 : Ke = rentabilidad de los bonos del Estado + prima de riesgo de la empresa La tabla 5 muestra la evolución de los tipos de interés de los bonos del Estado a 10 años y de la rentabilidad exigida a las acciones de Bankinter. Tabla 5. Evolución de la rentabilidad de los bonos del estado a 10 años y rentabilidad exigida a las acciones de Bankinter (datos de diciembre) media Tipos de interés 10 años* 12,5% 8,1% 11,9% 9,7% 6,9% 5,6% 4,0% 5,6% 5,2% 5,1% 4,3% 4,3% 3,6% 3,3% 7,0% Rentabilidad exigida acciones 15,8% 17,4% 11,7% 16,5% 13,8% 10,5% 8,8% 7,4% 10,3% 9,0% 9,0% 7,9% 7,8% 6,8% 10,8% Prima de riesgo 4,5% 5,0% 3,6% 4,7% 4,1% 3,6% 3,2% 3,4% 4,7% 3,9% 3,8% 3,6% 3,5% 3,3% 3,9% * Tipos de interés al final del año anterior 5. Creación de valor para los accionistas Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para los accionistas supera a la rentabilidad exigida a las acciones (el coste de las acciones). Dicho de otro modo, una empresa crea valor en un año cuando proporciona a sus accionistas una rentabilidad superior a la que exigen dado el riesgo que soportan. La cuantificación de la creación de valor para los accionistas se realiza del siguiente modo: Creación de valor para los accionistas = Capitalización x (Rentabilidad accionistas - Ke) Como la rentabilidad para los accionistas es igual al aumento de valor dividido por la capitalización, la creación de valor también puede calcularse del siguiente modo: Creación de valor para los accionistas = Aumento del valor para los accionistas - (Capitalización x Ke) 7 Si en lugar de invertir en acciones de una sola empresa, invertimos en acciones de todas las empresas (en una cartera diversificada), entonces exigiremos una rentabilidad que es la siguiente: Ke = rentabilidad de los bonos del estado + prima de riesgo del mercado Como referencia, en el año 2005, los analistas de bolsa utilizaban en su mayoría una prima de riesgo del mercado comprendida entre 3,5% y 4,5%. 11

12 Por consiguiente, la creación de valor es el aumento del valor para los accionistas por encima de la rentabilidad exigida por los accionistas. La tabla 6 muestra que el Bankinter creó valor para sus accionistas todos los años excepto en 1992, , y Tabla 6. Bankinter. Evolución del aumento de la capitalización, del aumento del valor para los accionistas y de la creación de valor para los accionistas (millones de euros). (Millones de euros) Suma Capitalización ? capitalización Aumento valor accionistas Rentabilidad accionistas -16% 111% -4,3% 12,2% 75,8% 31,6% 22,7% 61,6% -26% -7,9% -26,3% 41,8% 23,6% 22,4% 837,9% Rentabilidad exigida acciones 15,8% 17,4% 11,7% 16,5% 13,8% 10,5% 8,8% 7,4% 10,3% 9,0% 9,0% 7,9% 7,8% 6,8% 322,9% Creación de valor Creación valor ( de 2005) En la tabla 7 se muestra de forma simplificada la relación entre tres variables que a veces se confunden: aumento de la capitalización, aumento del valor para los accionistas y creación de valor para los accionistas. Tabla 7. Aumento de la capitalización, del valor para los accionistas y creación de valor para los accionistas. Aumento de la capitalización Capitalización t - Capitalización t-1 Aumento del valor para los accionistas Aumento de la capitalización - pagos de los accionistas + dividendos + reducciones - conversiones. Creación de valor para los accionistas Aumento valor accionistas - (Capitalización x Ke) 6. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas La traducción directa de ROE (return on equity) es rentabilidad de las acciones. Sin embargo, no es cierto que el ROE, que se calcula dividiendo el beneficio del año entre el valor contable de las acciones, sea la rentabilidad para los accionistas. Ya hemos definido en el apartado 3 la rentabilidad para los accionistas como el aumento de valor para los accionistas dividido por la capitalización y eso no es el ROE. Una prueba de ello es la figura 6, que muestra el ROE y la rentabilidad para los accionistas de Bankinter en cada uno de los años. Puede observarse que el ROE guarda poca relación (por no decir ninguna) con la rentabilidad para los accionistas. Nótese que la rentabilidad para los accionistas de Bankinter fue positiva todos los años. 12

13 Figura 6. ROE y la rentabilidad para los accionistas de Bankinter 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% ROE Rentabilidad accionistas NICS Fondos Propios Bº Neto Bº a. de impuestos ROE 15% 16% 14% 13% 15% 15% 13% 18% 12% 12% 13% 15% 16% 17% Rentabilidad accionistas -16% 111% -4% 12% 76% 32% 23% 62% -26% -8% -26% 42% 24% 22% Nótese la variación de los estados contables en 2005 por la introducción de las NICs. Según las NICs, Los fondos propios de 2004 fueron 1.255, el beneficio neto 173 y el beneficio antes de impuestos 261 (ver anexo 2). Fuente: Datastream La figura 7 muestra la rentabilidad por dividendos de Bankinter comparada con la TIR de los bonos del Estado a 10 años y con la evolución del precio. La figura inferior compara la rentabilidad por dividendos de Bankinter con la de de Endesa. Puede comprobarse que la rentabilidad por dividendos de Endesa fue superior a la TIR de los bonos del Estado a 10 años desde mediados de 2002 hasta final de El que la rentabilidad por dividendos sea superior a la rentabilidad de los bonos del Estado es, en empresas con perspectivas de dividendos estables, síntoma habitual de infravaloración. Esta infravaloración propició la OPA de Gas Natural del 5 de septiembre de 2005 (7,34 en efectivo más 0,569 acciones de Gas Natural por cada acción de Endesa, aproximadamente 21 /acción) y la posterior de E.ON del 21 de febrero de 2006 a 27,5 /acción 8. 8 El 6 de enero de 2006, cuando la cotización de Endesa era 21,95, mi colega José Manuel Campa y yo publicamos en Expansión un artículo titulado Endesa y sus accionistas en el que sosteníamos que una valoración conservadora de la acción de Endesa era 28. En el artículo titulado Una valoración de Endesa publicado por Gaceta de los Negocios el 18 de enero de 2006 detallamos cómo llegamos a la cifra de

14 Figura 7. Bankinter. Rentabilidad por dividendos, TIR del Bono del Estado a 10 años y Precio ajustado de la acción Comparación de la rentabilidad por dividendos de Bankinter con la de Endesa 7. Comparación de Bankinter con otros bancos internacionales La tabla 7 muestra la rentabilidad de los mayores bancos cotizados en bolsa y de Bankinter. Puede observarse que el Bankinter fue el banco más rentable en el periodo La tabla 8 muestra la capitalización de las empresas. El Bankinter ha sido el menor de los grandes. También se aprecia que en 2002 la capitalización de los grandes bancos descendió como consecuencia de la crisis. 14

15 Tabla 7. Rentabilidad para los accionistas de bancos (rentabilidad calculada en dólares) Fuente: ThomsonFinancial. Rentabilidad para el accionista Rentabilidad media Bankinter 32% 38% -31% -13% -13% 70% 33% 6% 11% 34% ING Groep NV 48% 1% 35% -34% -31% 46% 37% 20% 10% 34% Credit Agricole SA -2% 67% 34% 6% 33% Deutsche Bank AG -16% 50% 1% -14% -34% 85% 9% 12% 6% 31% BNP Paribas 58% 14% -2% 5% -6% 61% 20% 15% 19% 31% Australia And New Zealand Bank 4% 16% 16% 19% 12% 50% 28% 14% 19% 30% Banco de Sabadell 12% 52% 22% 14% 28% Banco Santander 23% 15% -3% -20% -15% 79% 8% 9% 9% 28% BBV Argentaria SA 47% -8% 7% -15% -20% 49% 32% 3% 9% 27% Barclays PLC -17% 37% 12% 10% -22% 52% 32% -3% 10% 25% Allianz AG 45% -9% 13% -37% -60% 53% 6% 16% -4% 24% ABN Amro Holding NV 11% 21% -5% -26% 7% 52% 20% 4% 8% 23% Hbos PLC 17% -19% -6% 22% -5% 30% 32% 9% 8% 23% Allied Irish Banks PLC 90% -36% 6% 3% 21% 23% 36% 6% 14% 21% HSBC Holdings PLC 5% 74% 9% -18% -2% 51% 13% -2% 13% 19% Banco Popular Espanol SA 10% -12% 10% -3% 28% 51% 14% -5% 10% 18% Wachovia Corp. 22% -43% -10% 16% 20% 32% 17% 4% 4% 17% US Bancorp 64% -31% 13% -7% 5% 47% 9% -0,5% 9% 17% Citigroup Inc -7% 70% 23% 0,03% -24% 42% 3% 5% 11% 15% Lloyds TSB Group PLC 13% -9% -11% 8% -30% 23% 23% -1% 1% 15% Bank Of America Corp. 1% -14% -5% 43% 15% 20% 22% 2% 9% 14% Wells Fargo & Co 5% 3% 41% -20% 10% 29% 9% 4% 9% 14% Royal Bank Of Scotland Group PLC 30% 14% 46% 5% 1% 28% 18% -7% 16% 12% Tabla 8. Capitalización entre diciembre de 1998 y diciembre de 2005 de bancos (millones de dólares). Fuente: ThomsonFinancial. Banca Comercial Citigroup Inc Bank Of America Corp HSBC Holdings PLC Wells Fargo & Co Royal Bank Of Scotland Group PLC Banco Santander Wachovia Corp China Construction Bank Corporation ING Groep NV Barclays PLC BNP Paribas Hbos PLC BBV Argentaria SA Allianz AG US Bancorp Deutsche Bank AG ABN Amro Holding NV Credit Agricole SA Lloyds TSB Group PLC Australia And New Zealand Banking Group Allied Irish Banks PLC Banco Popular Banco de Sabadell Bankinter

16 8. Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas? La empresa crea valor para los accionistas si la rentabilidad que obtienen es superior a la rentabilidad exigida (y destruye valor en caso contrario). Sin embargo, muchas veces se compara la rentabilidad para los accionistas con otros parámetros de referencia 9. Los parámetros de referencia más frecuentes son: a) cero. Si la rentabilidad para los accionistas es positiva (superior a cero) los accionistas tienen más dinero nominal que al principio del año. b) la rentabilidad de los bonos del estado. Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la de invertir en bonos del estado, los accionistas han obtenido rentabilidad adicional por soportar más riesgo. c) rentabilidad exigida a las acciones. Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la rentabilidad exigida, la empresa ha creado valor: los accionistas han obtenido una rentabilidad superior a la necesaria para compensar el riesgo adicional de invertir en la empresa en lugar de invertir en bonos del Estado. d) rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector. Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector, la empresa ha creado más valor que las de su sector (para igual inversión y riesgo). e) rentabilidad del índice de la bolsa. Si la rentabilidad para los accionistas es superior a la rentabilidad del índice de la bolsa, la empresa ha sido más rentable que la bolsa en su conjunto. Rentabilidad para los accionistas Parámetro de referencia cero rentabilidad de los bonos del estado rentabilidad exigida a las acciones Si la rentabilidad para los accionistas es superior al parámetro de referencia: aumento de valor para los accionistas los accionistas han obtenido rentabilidad adicional por soportar más riesgo creación de valor para los accionistas rentabilidad para los accionistas de empresas del mismo sector empresa más rentable que las de su sector rentabilidad de la bolsa empresa más rentable que la bolsa en su conjunto 9 La comparación con distintas referencias permite responder a distintas preguntas. 16

17 9. Bankinter y el IBEX 35 La tabla 9 compara la rentabilidad para los accionistas de Bankinter con la rentabilidad del IBEX 35. La rentabilidad media anual de Bankinter fue 17,3%, sensiblemente superior a la del IBEX 35 (14,0%). La rentabilidad de Bankinter fue 8 años superior a la del IBEX 35 y 6 años (1992, 1995, y ) inferior. La rentabilidad de Bankinter en estos 14 años fue 837,9% (cada euro invertido en acciones de Bankinter en diciembre de 1991 se convirtió en 9,38 en diciembre de 2005), mientras que la rentabilidad del IBEX 35 en estos 14 años fue 526,3% 10. La inflación acumulada fue 58,8% (lo que, en media, costaba 1 en diciembre de 1991, costó 1,588 en diciembre de 2005). Tabla 9. Comparación de la rentabilidad para los accionistas de Bankinter con la del IBEX media Bankinter -15,7% 110,9% -4,3% 12,2% 75,8% 31,6% 22,7% 61,6% -26,4% -7,9% -26,3% 41,8% 23,6% 22,4% 17,3% Indice IBEX Rentabilidad IBEX 35 (sin div) -9,9% 54,2% -14,6% 17,6% 41,7% 41,0% 35,6% 18,3% -21,7% -7,8% -28,1% 28,2% 17,4% 18,2% 10,6% Rentabilidad IBEX 35 (con div) -5,0% 61,0% -11,7% 22,4% 47,1% 44,5% 38,6% 20,1% -20,5% -6,1% -26,5% 32,2% 21,1% 22,0% 14,0% IGBM 214,3 322,8 285,0 320,1 444,8 632,6 867, ,6 880,7 824,4 634,0 808,0 959, ,2 Rentabilidad IGBM (sin div) -13,0% 50,7% -11,7% 12,3% 39,0% 42,2% 37,2% 16,2% -12,7% -6,4% -23,1% 27,4% 18,7% 20,6% 11,7% Rentabilidad ITBM (con div) -7,5% 56,0% -9,2% 15,7% 42,9% 45,4% 39,5% 17,2% -11,1% -4,8% -17,2% 30,0% 21,2% 23,3% 14,9% Inflación 4,9% 4,3% 4,3% 4,3% 3,2% 2,0% 1,4% 2,9% 4,0% 2,7% 3,9% 2,8% 3,0% 3,4% 3,4% Bankinter - IBEX -10,7% 49,9% 7,3% -10,2% 28,8% -12,9% -15,9% 41,6% -5,9% -1,9% 0,2% 9,6% 2,5% 0,4% 4,3% (1+Bank.) / (1+IBEX) ,2% 31,0% 8,3% -8,3% 19,6% -8,9% -11,5% 34,6% -7,4% -2,0% 0,3% 7,3% 2,0% 0,4% 2,9% La tabla 10 muestra que la capitalización de Bankinter durante estos años osciló entre el 0,83% y el 1,6% sobre el total de la capitalización del IBEX 35. Tabla 10. Comparación de la capitalización de Bankinter con la del IBEX 35. Capitalización IBEX Bankinter % 1,60% 1,36% 1,46% 1,42% 1,23% 1,41% 1,28% 1,07% 1,27% 0,89% 0,85% 0,83% 0,90% 0,87% 0,91% En diciembre de 1991, Bankinter fue la 18ª empresa por capitalización (tras Telefónica, Endesa, Repsol, BBV, Iberdrola, B.Central, Santander, Popular, Banesto, Hispano, Cepsa, Tabacalera, Acesa, Fenosa, Catalana de Gas, Sevillana y Fecsa). En junio de 2006, el Bankinter fue la 22ª empresa por capitalización del IBEX 35 (tras BSCH, Telefónica, BBVA, Endesa, Repsol, Iberdrola, Popular, Arcelor, Inditex, ACS, Altadis, Fenosa, Abertis, B. Sabadell, Metrovacesa, Ferrovial, Acciona, Gas Natural, FCC, Tel. Móviles y Sacyr). En todos estos años, Telefónica fue la mayor empresa por capitalización del IBEX exceptuando 1993 y 1995 (la mayor empresa fue Endesa) y 2005 (La mayor empresa fue BSCH) ,9% = 1, ,3% = 1,

18 Tabla 11. Comparación de la capitalización de Bankinter con la de las mayores empresas españolas BS / BSCH Telefónica BBV / BBVA Repsol YPF Endesa Iberdrola Popular Bankinter Riesgo para el accionista de Bankinter La figura 8 muestra la evolución de la cotización de BKT respecto a su máximo histórico. La máxima caída se produjo entre el 17 de julio y septiembre de Entre el 17 de julio y septiembre de 1998, los bancos sufrieron una brusca caída, aunque el descenso de Bankinter y del Popular fue menor que el de BBVA y BSCH. En mayo de 2006 las acciones de BSCH y BBVA no habían recuperado su máximo histórico, mientras que la de Bankinter lo alcanzó en También es significativo comprobar que el Bankinter no sufrió los descensos acusados de BBVA y BSCH en 2001 y La figura 9 muestra la volatilidad de Bankinter y de las principales acciones españolas. Puede observarse que BSCH y BBVA tuvieron dos puntas de volatilidad elevada en 1998 y En 2004 y 2005 la volatilidad ha descendido notablemente para el IBEX y para todos los valores. La figura 10 muestra la rentabilidad diferencial del último año de Bankinter respecto al IBEX, al BBVA y al BSCH. La figura 11 muestra la correlación de la rentabilidad de Bankinter con la del IBEX y con la de las principales acciones españolas. La figura 12 muestra las betas (calculada con datos diarios y con datos mensuales de los últimos 5 años) de Bankinter respecto al IBEX y al Euro Stoxx 50. Se puede corroborar que las betas calculadas sirven de poco como ya afirmábamos en Fernandez (2004a) y Fernandez (2004b). 18

19 Figura 8. Evolución de la cotización como % del máximo histórico de Bankinter, Popular, BSCH y BBVA 19

20 Figura 9. Evolución de la volatilidad de Bankinter, Popular, Ibex, BSCH, BBVA y Telefónica. (Volatilidad anualizada calculada con datos diarios de 6 meses) 20

21 Figura 10. Rentabilidad diferencial del último año de Bankinter respecto al IBEX, al BBVA, al BSCH y al Popular 21

22 Figura 11. Evolución de la Correlación de Bankinter respecto al Ibex, BBVA, BSCH, Endesa, Repsol y Telefónica. (Correlación calculada con datos diarios de un año) 22

23 Figura 12. Evolución de las betas de Bankinter Betas calculadas cada día con datos de los últimos 5 años anteriores 23

24 Figura 13. Valor de una posición larga en Bankinter y corta en IBEX, BBVA, BSCH, TEF, IBE, ELE 24

25 ANEXO 1. Balance de Bankinter. Partidas principales. (Millones de euros) Fuente: Memoria anual de la empresa ACTIVO /93 I. Caja y depósitos en bancos centrales ,4 II. Deudas del Estado ,4 III. Entidades de crédito ,5 IV. Créditos sobre clientes ,4 V. Obligaciones y otros valores de renta fija ,2 VI. Acciones, participaciones y otros valores de renta variable ,1 VII. Activos materiales e inmateriales ,9 X. Acciones propias ,4 XI. Otros Activos ,8 XII. Cuentas de periodificación ,7 XIII. Pérdidas en sociedades consolidadas TOTAL ACTIVO ,0 PASIVO /93 I. Entidades de crédito ,6 II. Débitos a clientes ,5 III. Débitos representados por valores negociables ,8 IV. Otros pasivos ,7 V. Cuentas de periodificación ,6 Provisión para riesgos, cargas y fondo para riesgos VI. generales ,2 VIII. Beneficios consolidados del ejercicio ,6 IX. Pasivos subordinados X. Intereses minoritarios XI. Capital suscrito o fondo de dotación (6) ,8 XII. Primas de Emisión, Reservas y Reservas de revalorización ,7 XIII. Reservas en sociedades consolidadas ,9 TOTAL PASIVO ,0 25

26 ANEXO 2. Cuentas de resultados de Bankinter. Partidas principales. (Millones de euros) /93 + Intereses y rendimientos de la cartera de renta variable ,9 - Intereses y cargas asimiladas ,6 MARGEN de INTERMEDIACION ,3 +/- Comisiones percibidas y pagadas ,1 +/- Resultados operaciones financieras ,2 MARGEN ORDINARIO ,6 - Gastos de Personal ,0 - Otros gastos administrativos Amortización y saneamiento activos materiales e inmaterial Otras cargas de explotación ,1 + Otros productos de explotación ,1 MARGEN de EXPLOTACION ,3 +/- Resultados Netos Sociedades Puestas Equivalencia /- Resultados por operaciones grupo ,0 - Amortización fondo de comercio de consolidación Saneamiento inmovilizaciones financeras ,1 - Amortización y provisiones para insolvencias ,0 +/- Resultados extraordinarios ,2 RESULTADO ANTES de IMPUESTOS ,6 +/- Impuestos sobre Beneficios ,8 RESULTADO CONSOLIDADO DEL EJERCICIO ,6 +/- Resultado atribuido a la Minoría BENEFICIO O PERDIDAS DEL EJERCICIO ATRIBUIDO AL GRUPO ,5 ACTIVOS TOTALES MEDIOS ,3 26

27 Balances consolidados y cuentas de resultados según las NIIFs (Millones de euros) ACTIVO 2004 NIIF s 2005 NIIF s I. Caja y Depósitos en Bancos Centrales Intereses y Rendimientos Asimilados II. Cartera de Negociación Intereses y Cargas Asimiladas III. Otros Activos Financieros a Valor Razonable 0 24 Rendimientos de Instrumentos de Capital 11 9 IV. Activos Financieros Disponibles para la Venta MARGEN de INTERMEDIACIÓN V. Inversiones Crediticias /- Resultados de Entidades Método de la Participación VI. Cartera de Inversión a Vencimiento Comisiones Percibidas VII. Ajustes a Activos Financieros por Macro-coberturas Comisiones Pagadas VIII. Derivados de Cobertura /- Actividad de Seguros 1 0 IX. Activos no Corrientes en Venta 3 4 +/- Resultados de Operaciones Financieras 4 31 X. Participaciones en Entidades Asociadas 6 6 +/- Diferencias de Cambio (Neto) XI. Participaciones en Entidades Multigrupo MARGEN ORDINARIO XIII. Activos por Reaseguros Ventas e Ingresos por Prestación de Servicios no Financieros 0 0 XIV. Activo Material Costes de Ventas 0 0 XVII. Activos Fiscales Otros Productos de Explotación XVIII. Periodificaciones Gastos de Personal XIX. Otros Activos Otros Gastos Generales de Administración TOTAL ACTIVO Amortización Otras Cargas de Explotación -5-5 PASIVO Y PATRIMONIO NETO 2004 NIIF s 2005 NIIF s MARGEN de explotación I. Cartera de Negociación /- Pérdidas por Deterioro de Activos (Neto) IV. Pasivos Financieros a Coste Amortizado /- Dotaciones a Provisiones (Neto) VI. Derivados de Cobertura Otras Ganancias 9 7 VIII. Pasivos por Contratos de Seguros Otras Pérdidas 7 6 IX. Provisiones RESULTADO ANTES de IMPUESTOS X. Pasivos Fiscales /- Impuestos sobre Beneficios XI. Periodificaciones RESULTADO de la ACTIVIDAD ORDINARIA XII. Otros Pasivos RESULTADO CONSOLIDADO DEL EJERCICIO XIII. Capital con Naturaleza de Pasivo Financiero Resultado Atribuido al Grupo Activos Financieros Disponibles para la Venta FONDOS PROPIOS TOTAL PATRIMONIO NETO TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO

28 ANEXO 3. Bankinter. Otras informaciones y magnitudes Fuente: Memoria anual de la empresa Consejo de Administración Desglose de la remuneración (miles de euros) Consejeros Juan Arena de la Mora Pedro Guerrero Guerrero Jaime Echegoyen Enriquez de la Orden Emilio Botín-Sanz de Santuola y García de los Rios (1) Cartival, S.A Elías Masaveu Alonso del Campo (2) José Ramón Arce Gomez John de Zulueta Greenebaum Fabiola Arredondo de Vara Alfonso Botín-Sanz de Santuola y Naveda (3) Marcelino Botín-Sanz de Santuola y Naveda (4) Ramchand Bhavnani Wadhumal (5) Fernando Masaveu Herrero (6) TOTAL (1) Renunció al cargo de Consejero de la Entidad en abril de (2) Dejó de ser miembro del Consejo en mayo de 2005 (3) Nombrado representante de Cartival en el Consejo de la Entidad en abril de (4) Nombrado Consejero de la Entidad en abril de (5) Nombrado Consejero de la Entidad en mayo de (6) Nombrado Consejero de la Entidad en septiembre de COMITÉ DE DIRECCIÓN Presidente del Consejo de Administración Juan Arena de la Mora Consejero Delegado: Jaime Echegoyen Enríquez de la Orden Secretario General y del Consejo de Administración Rafael Mateu de Ros Cerezo Director General de Medios, Riesgos y Plataformas Honorio Jiménez del Valle Director General de Clientes-Redes Personas Jurídicas Carlos Ruíz-Jarabo Colomer Director General de Clientes-Redes Personas Físicas Juan Hernández Andrés Director General - Área Innovación Fernando Alfaro Águila-Real Director General de Mercados y Productos Pablo de Diego Portoles Remuneración de los auditores de Bankinter PriceWaterhouseCoopers Auditores, S.L. ha facturado durante el ejercicio terminado el 31 de diciembre de 2005 y 2004, honorarios y gastos por servicios profesionales, según el siguiente detalle: Miles de euros Bankinter, S.A. Grupo Bankinter Por servicios de auditoría Otros servicios de auditoría, consultoría y asesoramiento Ratings en diciembre de 2005 Agencia A corto plazo A largo plazo Fitch F1 A+ Moody s P A Standard & Poor s A1 A 28

29 Propuesta de distribución de los resultados del ejercicio 2005 de las filiales de Bankinter, S.A. Previsión Miles de euros Resultado Impuestos Sociedades Dividend o Reservas Aplicaciones Bankinter Consultoría,Asesoramiento, y AtenciónTelefónica, S.A Bankinter Gestión de Seguros, S.A. de Correduría de Seguros Bankinter International B.V Gesbankinter, S.A., S.G.I.I.C Hispamarket, S.A Intergestora, Sociedad de Capital Riesgo, S.A., S.C.R Intermobiliaria, S.A Intergestora Nuevas Tecnologias,S.C.R., S.A Bankinter Capital Riesgo,SGECR, S.A Bankinter Seguros de Vida, S.A.de Seguros y Reaseguros Aircraft, S.A Bankinter Netherlands BV Bankinter Sociedad definanciación, S.A Bankinter Emisiones, S.A Bankinter Capital Riesgo I, Fondo Capital Helena Activos Líquidos, S.L Arroyo Business Consulting Development S.L INDICADORES DE CAPITAL HUMANO Nº de empleados Edad media (años) Antigüedad media (años) 37,08 10,73 36,99 11,09 36,59 10,45 Mujeres (%) Personas con titulación superior (%) 44,52 66,51 44,87 67,10 45,02 70,69 Personas con nivel alto de inglés (%) 41,85 40,80 40,38 Nº de nacionalidades existentes Nº de titulaciones diferentes Personas que han recibido formación (%) 99,10 100,00 94,75 Nº medio de horas de formación por persona formada Inversión en formación sobre la masa salarial (%) 42, , ,69 3 Inversión en formación por persona (euros) Inversión en formación por persona formada (euros) Personas con acceso a Aula Virtual desde el puesto de trabajo (%) Nº de Acciones formativas diferentes Nº medio de cursos por persona Nº total de cursos impartidos Índice de aplicación de la formación en la ocupación desempeñada (%) 95, Personas con programas de acciones y obligaciones convertibles (%) 85,50 79,28 68,24 Índice de rotación externa 5,82 8,14 7,03 Personas que participan en Proyectos y Acciones de Calidad/plantilla total (%) 23,75 29,05 22,36 Personas que participan en Foros de Debate/plantilla total (%) 57,63 58,80 48,71 Personas que han recibido premios (%) 81,71 72,48 73,55 Índice de reconocimiento (%) 21,47 32,35 19,64 Personas sujetas a retribución variable (%) 63,68 65,26 65,98 Retribución variable/masa salarial (%) 21,66 17,07 14,55 Incorporaciones en el último año/plantilla total (%) 8,52 12,46 18,59 Porcentaje de personas que cumplen o superan los objetivos asignados (%) 83,42 48,71 56,25 Nº de aportaciones a comunidades de conocimiento Nº de sugerencias de mejora Personas que reciben programa individualizado de mentoring (%) (jornadas no trabajadas por bajas de accidente/ horas trabajadas) * ,15 0,10 Nº de horas no trabajadas por enfermedad común y accidente no laboral Creación de valor (miles de euros) Aportación al PIB por empleado 150,90 134,65 135,61 Productividad (miles de euros) Recursos de clientes por empleado Inversión crediticia por empleado