Reseñas de lecturas sobre geopolítica y economía global. ESADEgeo, bajo supervisión del Profesor Javier Solana y del Profesor Javier Santiso.

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1 13 Reseñas de lecturas sobre geopolítica y economía global ESADEgeo, bajo supervisión del Profesor Javier Solana y del Profesor Javier Santiso. 1

2 Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System Eichengreen, Barry (2011), Nueva York: Oxford University Press Hoy ninguna razón evidente impone que el dólar, moneda de un país que ya no representa más la mayoría de la producción industrial mundial, sea utilizado para medir y facturar la mayoría de las transacciones internacionales del mundo. ( ) Tampoco se acaba de ver por qué el dólar debería constituir todavía la mayor parte de las reservas de los Estados y los bancos centrales del mundo. Dado que el mundo es cada vez más multipolar, sería lógico que su sistema monetario lo sea también. Idea básica y opinión Este relato fascinante y legible (The Economist) explica la historia del dólar como moneda mundial. De modo a la vez riguroso y ameno, en un raro ejercicio de solidez científica y capacidad narrativa, el libro repasa las distintas etapas de esta historia, desde la creación y ascenso del dólar hasta la actual crisis financiera que ha puesto en entredicho el papel del dólar como divisa internacional. Eichengreen desvela, de modo sumamente pedagógico, las razones que explican el cómo y el por qué de cada etapa de esta historia. En la parte final del libro, el autor se embarca en un lúdico ejercicio de prospectiva, con el fin de predecir la evolución del sistema monetario internacional a medio y largo plazo. Primero, analiza los posibles rivales del dólar como divisa mundial el euro, el renminbi chino y los DEGs del FMI y explica la probable evolución del sistema monetario mundial desde el actual modelo de hegemonía del dólar hacia un nuevo modelo multipolar, pero en el cual el dólar seguirá muy posiblemente en el rol de moneda principal. Eichengreen concluye analizando los riesgos que podrían conducir a una repentina desaparición del dólar como moneda hegemónica, a causa de un crack que lo desplazase definitivamente del centro de la economía mundial. 2

3 El autor Barry Eichengreen es profesor de Ciencia Política y de Economía en la Universidad de Berkeley (California). Antiguo consejero del FMI, es especialista en el sistema monetario internacional mundialmente reconocido. Entre sus libros anteriores destacan Globalizing Capital: A History of the International Monetary System (1996), Financial Crises and What to Do About Them (2002), Capital Flows and Crises (2004), Since 1945: Co-ordinated Capitalism and Beyond (2007). Escribe habitualmente en periódicos o revistas como Financial Times, Wall Street Journal, Foreign Affairs. El rol de divisa internacional: un privilegio exorbitante? El dólar ha dominado, sin rival, el sistema monetario internacional desde el fin de la Segunda Guerra Mundial. Es de lejos la moneda más utilizada para las transacciones comerciales y financieras internacionales incluidas las exportaciones e importaciones en las que no participan los EE.UU.. Además, es la moneda de todos los mercados de materias primas, representa cerca de la mitad del stock mundial de obligaciones internacionales, y es la moneda en la que los bancos centrales acumulan más del 60% de sus reservas en divisas. Este dominio proporciona a la economía norteamericana ventajas considerables: el diferencial entre los tipos de interés que los EE.UU. tienen que pagar por su deuda externa y la tasa de rendimiento de sus inversiones en el exterior es de entre dos y tres puntos. Esto permite a los EE.UU. disfrutar de un déficit comercial o comprar empresas extranjeras por un valor proporcional a este diferencial, año tras año, sin aumentar su deuda con el resto del mundo. En los años previos a la crisis, los EE.UU. disfrutaban de un déficit de balanza corriente próximo al 6% del PIB lo cual supone que consumían o invertían 1 billón de $ más de lo que producían por el simple motivo de que los bancos centrales y demás inversores extranjeros experimentan un apetito voraz de dólares, que a los EE.UU. no les cuesta apenas nada producir. Esta ventaja derivada del hecho de ser divisa mundial es lo que De Gaulle criticó, ya en 1960, calificándolo como un privilegio exorbitante. Si este privilegio era lógico en los años 50, cuando los EE.UU. representaban más de la mitad del PIB total de las grandes potencias, lo es menos hoy, cuando solo el 13% de las exportaciones mundiales son norteamericanas y la inversión extranjera directa mundial procedente de los EE.UU. no supera el 20% mientras que entre 1945 y 1980 era superior al 85%. Hay un contraste irritante entre la disminución del peso de los EE.UU. en las transacciones mundiales y el mantenimiento del dominio del dólar como moneda mundial. Pero, a raíz de la crisis financiera, parecería que la confianza del resto del mundo en el dólar se debilita. Puede el dólar perder precipitadamente 3

4 su posición de moneda dominante y los privilegios correspondientes? Una moneda es atractiva se responde el autor porque el país que la emite es grande, rico y en crecimiento, ( ), poderoso y seguro. No es el rol internacional de su moneda lo que confiere poder a la economía de un país, sino, al contrario, el poder económico el que catapulta la moneda como divisa mundial. Del nacimiento del dólar a la crisis actual Eichengreen comienza con un detallado estudio de las cuatro etapas fundamentales de la historia del sistema monetario internacional contemporáneo: (1) El nacimiento del dólar y su ascenso progresivo como moneda internacional; (2) Su hegemonía absoluta como moneda mundial a partir de los acuerdos de Bretton Woods, primero por medio de la instauración del patrón-dólar y luego con el fin del sistema de cambios fijos; (3) La evolución del sistema monetario europeo hasta la creación del euro; (4) La crisis financiera, fruto de las prácticas financieras perversas y la regulación laxa, basadas en la confianza sin fundamento de que era posible gestionar los riesgos financieros más eficazmente, gracias a la ayuda de los instrumentos matemáticos modernos y de que, en consecuencia, la volatilidad financiera estaba bajo control. Un factor que contribuyó a agravar la crisis se deriva, precisamente, de la posición del dólar como moneda mundial. Los países asiáticos, a la hora de acumular sus enormes reservas para protegerse ante la volatilidad financiera tras la crisis del 97, y para defender su tipo de cambio, fundamental para su crecimiento basado en las exportaciones optaron por el dólar debido a la enorme liquidez del mercado de bonos americano, liquidez que se incrementa cuanto más bancos centrales operan en el mercado, generándose así un claro efecto de retro-alimentación. El círculo virtuoso de la liquidez es otra manifestación del privilegio exorbitante del dólar hegemónico. Sin embargo, esta enorme entrada de capital extranjero contribuyó a incrementar aún más el precio de los activos de los EE.UU. y, por tanto, a hinchar la burbuja. Además, el papel hegemónico del dólar conlleva otro riesgo: dado que la mayoría de los bonos norteamericanos estaban en el momento de la crisis en manos extranjeras, la tentación de los EE.UU. de reducir el valor de su deuda por medio de la inflación podría resultar irresistible. Para evitar la repetición de la crisis y poner a salvo los ahorros, habría que retirarle al dólar su rol de moneda mundial de reserva y, así, dejar de alimentar los excesos que han conducido el sistema financiero mundial a la ruina? Al día siguiente de la crisis, parecía haber un cierto acuerdo en que el dólar debería jugar un rol más limitado. Es más, la mayoría del mundo duda de que el dólar pueda conservar su posición de moneda mundial actual. 4

5 Los nuevos rivales Sin embargo, por ahora no se constata ningún movimiento de fuga respecto del dólar y su rol de divisa internacional no disminuye: hoy se sigue utilizando en el 85% de las operaciones de cambio del mundo, el 45% de las obligaciones internacionales están denominadas en dólares y supone un 61% de las reservas mundiales declaradas. Después de la crisis, los bancos centrales han seguido acumulando bonos norteamericanos Por qué? De entrada, porque a pesar de los lamentos sobre el declive americano, los EE.UU. siguen siendo la primera economía del mundo. Además, disfruta de la ventaja de ocupar el sitio : para los exportadores, lo mejor es realizar sus transacciones en la moneda dominante en el comercio mundial; para los servicios financieros internacionales, lo mejor es denominar sus cuentas en la moneda más utilizada por sus competidores; para los bancos centrales, lo mejor es tener sus reservas en la divisa a la cual están ancladas sus exportaciones, para poder intervenir en el mercado de cambios para estabilizar su propia moneda. Así, el statu quo se refuerza a si mismo. Pero la razón principal es la ausencia de un rival capaz de destronarlo. Todos los demás candidatos ( ) presentan ellos mismos serios handicaps. La libra esterlina, el franco suizo o el dólar canadiense son monedas de economías demasiado pequeñas; Japón desincentiva el uso del yen como moneda internacional para no dañar su política industrial. Sólo el euro es un rival digno de consideración: tiene el tamaño económico necesario, es una potencia comercial, tiene un banco central prestigioso y, como buen aspirante a proveedor de activos de reserva posee un stock abundante de obligaciones públicas, con unos mercados de deuda abiertos a los inversores extranjeros. Pero, para ser un rival de verdad, considera Eichengreen, el euro se tendría que ampliar. Hoy, la vía para aumentar el peso mundial del euro es el crecimiento de sus países miembros; sin embargo Europa tiene una tendencia estructural al bajo crecimiento y un problema de envejecimiento a población estancada, economía estancada. No obstante, el problema fundamental del euro es el hecho de ser una moneda sin Estado. El embrión de ejecutivo que es la Comisión Europea no se encarga de la zona euro sino de la UE en su conjunto y sólo dispone de poderes fiscales o financieros limitados. El sistema de toma de decisiones de la zona euro es inseguro y lento, restando capacidad de reacción, lo cual hace temer incidentes financieros imprevisibles, de ahí que los bancos centrales duden a la hora de meter sus huevos en la cesta del euro. Hasta que Europa no disponga de una coordinación más estrecha de sus políticas fiscales *y presupuestarias+ y de un mecanismo adecuado de financiación de urgencia lo cual supone aumentar sensiblemente la delegación de prerrogativas nacionales al nivel europeo, hasta que no disponga de una política exterior común que le permita intervenir en las relaciones internacionales a favor de su moneda, y no exista un mercado de eurobonos comparable al norteamericano, el 5

6 euro no será visto como un recambio real ante el dólar. Mientras, puede llegar a ser sólo una moneda de reserva regional, reforzando su papel en las áreas vecinas en particular, Rusia y el Mediterráneo. Los Derechos Especiales de Giro (DEGs, el activo de reserva internacional creado por el FMI, cuyo valor se basa en el dólar de EE.UU., el euro, la libra esterlina y el yen japonés), tampoco pueden sustituir el dólar como moneda mundial por mucho que China lo proponga porque no se pueden utilizar para intervenir en los mercados privados: para que los DEGs fuesen atractivos, habría que construir mercados profundos y líquidos donde comprar y vender valores denominados en esta unidad. Pero, más allá de esto, para que los DEGs sean más comparables a una moneda mundial, el FMI tendría que ser más comparable a un banco central mundial y proporcionar liquidez en caso de urgencia. ( ) Pero, mientras no haya un gobierno mundial ante el cual pudiese responder de sus actos, no habrá un banco central mundial. Sin gobierno mundial, ni banco central mundial, ni moneda mundial. Punto final. Aunque China aspira a convertir el renminbi en moneda internacional de hecho, ha señalado 2020 como el año en que tal objetivo puede ser alcanzado todavía tiene un largo camino que recorrer. El renminbi seguirá siendo una moneda inconvertible por mucho tiempo, descartando su uso por los extranjeros que compran bienes procedentes de China, o por los bancos centrales para intervenir en el mercado de divisas. En síntesis, el control gubernamental del sistema financiero chino limita claramente la utilización internacional del renminbi. China sólo puede impulsar el rol mundial de su moneda si desarrolla mercados financieros líquidos y profundos, el acceso a los cuales esté liberalizado y si liberaliza su tasa de cambio. Todavía faltan tiempo, y muchas reformas, para que la estabilidad financiera y la plena libertad para comprar y vender activos nacionales y extranjeros sean compatibles. Mientras, el renminbi puede convertirse como en el caso del euro en una moneda de reserva regional, dado que su poder de atracción irá en aumento en los países de Asia. El futuro del sistema monetario mundial: el crack del dólar? En el futuro escribe Eichengreen bien podríamos tener diversas monedas internacionales. El mundo se orienta hacia esta dirección porque la economía mundial se hace cada vez más multipolar, erosionando así la base tradicional del monopolio del dólar. La crisis ha puesto de relieve la fragilidad financiera de los EE.UU. y la fuerza de los mercados emergentes, pero ya antes estaba claro que la tensión entre una economía mundial multipolar y un sistema monetario unipolar se tendría que resolver tarde o temprano. La velocidad de la transición a la multipolaridad monetaria está vinculada a la globalización. Las tecnologías de la información permiten seguir en 6

7 tiempo real la evolución del valor de las distintas divisas y, por lo tanto, disminuye considerablemente el coste de pasar de una a otra. La evolución tecnológica permite una mayor competencia en las finanzas internacionales y, en consecuencia, también en el mercado de divisas. Además, el tamaño de la economía mundial en el siglo XXI permite que exista más de un mercado de bonos con la liquidez suficiente para gozar de costes de transacción bajos. La liquidez ya no tiene que ser el privilegio exclusivo de Hacer previsiones es arriesgado, sobre todo si tienen que ver con el futuro ironiza el autor. Sin embargo, se pueden identificar los futuros actores principales. El dólar, moneda de la economía más importante con los mercados más líquidos, permanecerá como el primus inter pares. El euro, con su economía comparable a la norteamericana, irá aumentando su atractivo, en particular en la periferia de Europa, si no inmediatamente, sí a medida que vaya arreglando sus problemas. En un futuro no muy lejano, probablemente en menos de diez años, el renminbi será una divisa atractiva para los inversores internacionales y los bancos centrales, sobre todo en Asia. Sin embargo, igual que hay lugar para tres monedas internacionales, puede haber lugar para más de tres: la rupia india y el real brasileño son los principales candidatos a ir adquiriendo un mayor protagonismo en el sistema monetario mundial, aunque su rol sea más limitado que el del dólar, el euro y el renminbi. Dado este escenario, podemos excluir completamente que el dólar sea víctima de un crack y que pierda su papel de moneda mundial de la noche a la mañana? De hecho, China posee un 13% de los bonos emitidos por el gobierno de los EE.UU. Si se deshiciesen de ellos súbitamente por razones geopolíticas o con el fin de destronar al dólar, el mercado de obligaciones *norteamericano+ se descontrolaría : los demás inversores también venderían rápidamente, las tasas de interés de los EE.UU. escalarían abruptamente y el dólar se hundiría. Pero este escenario se puede descartar por completo porque, si actuase así, China se infligiría a sí misma un daño financiero inmenso porque haría bajar el valor de sus activos en dólares y la caída del dólar supondría un duro golpe a las exportaciones chinas, que hoy suponen un 40% de su PIB. Tampoco el riesgo de un pánico financiero repentino puede acabar con la hegemonía del dólar, ya que la Reserva Federal tiene una capacidad de intervención más que suficiente para estabilizar el mercado si éste se ve sacudido por un sentimiento sin fundamento real. El único riesgo real al papel hegemónico del dólar es el descontrol del déficit presupuestario de los EE.UU., amenazado por las guerras y las rebajas fiscales de Bush, el agujero fiscal provocado por la crisis financiera, y el impacto de los baby boomers en el sistema de pensiones. Cuando la deuda crece sin freno, la tentación de reducir su valor real por medio de la inflación es grande. Pero los inversores extranjeros preferirán abandonar el dólar antes de que esto pase, y los tipos de interés de los EE.UU. aumentarían sensiblemente. Atendiendo a la historia, es más probable que este escenario se desencadene de un modo abrupto que gradual. 7

8 Si el dólar perdiese su estatus de moneda mundial, los EE.UU. dejarían de gozar de su privilegio exorbitante : deberían reducir su déficit comercial del 6% del PIB y exportar más. Para ello, la economía norteamericana dispone de tres opciones: elevar la productividad de su industria; limitar la remuneración de sus costes de producción; o permitir que el dólar se devalúe, dejando el ajuste comercial en manos de los mercados de cambios. Lo importante, concluye, es que la suerte del dólar depende fundamentalmente de la capacidad de los EE.UU. para gestionar su propia economía reducir su déficit público, incrementar su productividad, mejorar su competitividad exterior y no de la acción de sus rivales económicos o geopolíticos. 8