Sesión 5: Intervención en el Mercado Cambiario, Política Monetaria en Economías Emergentes, y Nivel Optimo de Reservas Internacionales

Transcripción

1 Sesión 5: Inervención en el Mercado Cambiario, Políica Monearia en Economías Emergenes, y Nivel Opimo de Reservas Inernacionales Curso de Conabilidad del Banco Cenral y Análisis Macroeconómico Cenro de Esudios Monearios Lainoamericano México, D.F., del 25 al 29 de junio de 2012 V. Hugo Juan-Ramon

2 Conenido Inervención en el mercado cambiario en economías de mercado emergenes (EME). Moivos para inervenir, modalidades de inervención y efecos de la inervención. Esudio de caso: México Esudio de caso: Cosa Rica Políicas de los bancos cenrales en EME. Meas de inflación y ipo de cambio. Esudio de caso: Perú Nivel opimo de reservas inernacionales para EME.

3 Inervención en el Mercado Cambiario en EME El ipo de cambio iene un rol preponderane en la políica monearia de economías de mercado emergenes (EME), incluyendo aquellos con meas de inflación (MI). Vis-a-vis países avanzados con MI, las EME con MI adopan sisemas cambiarios menos flexibles, e inervienen en el mercado cambiario mas frecuenemene y con menos ransparencia. El EME, el ipo de cambio iene un mayor role, vis-a-vis economías avanzadas, por varias razones: Alo Pass-hrough de cambios en el ipo de cambio a inflación, Movimienos en el ipo de cambio afecan al PIB, Desbalances en la denominación de monedas de acivos y pasivos en los balances de los secores, Mercados financieros menos desarrollados, Baja credibilidad.

4 Inervención en el Mercado Cambiario en EME (Con.) La evidencia empírica revela que los bancos cenrales de EME con MI no ienen un régimen cambiario de floación libre ya que inervienen acivamene en el mercado cambiario (aunque menos agresivamene que los EME sin MI). Dos indicadores del grado de inervención: R ( 1) ( 2) log R c log DTCR R TCR El esadísico 1, es la razón de la desviación esándar del cambio en las reservas a la suma de las desviaciones esándares del cambio en las reservas y el cambio en el ipo de cambio real. ζ puede omar valores enre cero (floación pura, no inervención) y uno (inervención para manener el ipo de cambio real a ciero nivel). El esadísico 2, coeficiene γ, mide la elasicidad de la inervención (Δ% en las reservas) a la desviación (en logarimo) del TCR con respeco a su valor endencia o de equilibrio. ΔTCR > 0 apreciación moneda local.

5 Inervención en el Mercado Cambiario en EME (Con.) En base a daos para muesras de EME con y sin MI, Osry e. al. (2012) calcularon esos indicadores: Periodo ζ γ EME con meas de inflación 0,63 0,380** [0,156] EME sin meas de inflación 0,73 1,405*** [0,321] ** y ***/ MCO; esadísicamene significaivos al 5% y 1 %, respecivamene. Para EME con MI, ζ = 0,63 es alo y no mucho mas bajo que ζ para EME sin MI. Las esimaciones de γ sugieren que una apreciación de 10% de la moneda local esa asociado con un aumeno de 3,8% de las reservas en EME con MI y 14,1% para EME sin MI.

6 Inervención en el Mercado Cambiario en EME (Con.) Inervención: Frecuencia y amaño en Lainoamérica durane Países o grupo de países Frecuencia (% de días laborables) Inervención acumulada en % del PIB Promedio diario (millones US$) Chile 6 3,8 50 Colombia 32 10,3 34 Guaemala 19 1,6 9 Mexico 1 0,6 600 Peru 39 36,1 55 América Laina (promedio Simple) 19 10,5 150 Fuene: Table 1, Adler and Tovar (2011); IMF WP 11/165.

7 Inervención en el Mercado Cambiario en EME (Con.) En el periodo , la mayoría de los países en L.A. inervinieron en el mercado cambiario. En promedio, un ercio de los países inervino en un dado día, un numero relaivamene alo considerando que la mayoría de esos países declaran que ienen ipos de cambios floanes. Las inervenciones vienen en olas que corresponden con cambios en las condiciones financieras globales. Pero, hay diferencias imporanes enre países: Brasil y Uruguay uvieron inervenciones frecuenes mienras que Chile, México y Guaemala no. Respeco a la magniud (% del PIB) de la inervención: Chile, Guaemala, México y Colombia (en ese orden) ienen baja o moderada inervención. Mienras que Uruguay y Perú (economías alamene dolarizadas) ienen inervenciones alas.

8 Moivos para Inervenir Adler y Tovar (2011) usan repores de los bancos cenrales para compilaron los moivos declarados para inervenir. Los moivos incluye: i) afecar el nivel del ipo de cambio, ii) afecar la velocidad de la apreciación o depreciación, iii) morigerar la volailidad del ipo de cambio, iv) incremenar las reservas inernacionales por moivo precaución, v) oros. Los mas ciados son: aumenar las reservas inernacionales por precaución y morigerar la volailidad del ipo de cambio. Chile y México: inervienen para incremenar sus reservas pero no inenan influir en el nivel del ipo de cambio. Perú, Colombia y Guaemala: inervienen para disminuir la volailidad excesiva del ipo de cambio, pero a menos que exisa una regla no siempre definen el umbral de volailidad excesiva. La mayoría de los bancos cenrales declaran moivos imprecisos (oros): corregir desequilibrios del TCR, desorden en el mercado de cambio, o manejo de la liquidez en el mercado de cambios.

9 Modalidades de Inervención Modalidad de inervención: Discreción o basada en reglas. Dos ipos de reglas, basadas en el ipo de cambio o en canidad. La miad de los bancos cenrales en Lainoamérica usan reglas, generalmene basadas en el ipo de cambio. Cuando inervienen, i) Chile y México siempre usan reglas, ii) Colombia y Guaemala ambién usan reglas pero con ciero grado de discrecionalidad, iii) Brasil, Paraguay y Uruguay no usan reglas. Reglas basadas en el ipo de cambio: umbral deerminado por un promedio móvil del ipo de cambio, una banda de olerancia, y el mono de la inervención. Colombia , pu opions hasa US$180 millones si el ipo de cambio cae 5% respeco al promedio de los úlimos 20 días laborables. Guaemala desde 2005, pu opions hasa US$32 millones por día (en 2010) si el ipo de cambio cae por debajo del promedio de los úlimos 5 días mas una banda de olerancia de 0,6 %.

10 Modalidades de Inervención (Con.) Reglas basadas en canidad: a) el BC anuncia el periodo en el cual comprara US$ en el mercado spo; b) el BC subasa un ciero mono de pu opions que oorgan el derecho a los paricipanes a vender US$ al BC si se dan cieras condiciones. Chile uso el primer ipo de regla (a) en 2008 y en 2011; en ambos casos se preanuncia monos diarios de compras de US$ a ravés de subasas. México uso el segundo ipo de regla (b) durane y a parir de Febrero, El mecanismo que usa México esablece subasas mensuales de pu opions con srike price igual al ipo de cambio de referencia inerbancario del día anerior, si el ipo de cambio (pesos/us$) es menor que el promedio móvil de los úlimos 20 días.

11 Modalidades de Inervención (Con.) Adler y Tovar (2011) encuenran que el principal insrumeno para inervenir en el mercado cambiario es el mercado spo, quizás porque es mas liquido que los oros mercados. En la región, Brasil es el principal ejemplo de operaciones en los mercados de divisas a fuuros y swaps. Respeco a ransparencia, los auores documenan que la mayoría de las EME no publican información sobre inervención en el mercado de divisas ni sobre el sock de reservas inernacionales para daos de ala frecuencia. Los auores sosienen que Lainoamérica es la región mas ransparene en ese senido, y ha mejorado en los úlimos siee años. Además, los países Lainoamericanos publican la información anes que los países de oras regiones.

12 Efecos de la Inervención: Meodología Adler y Tovar (2005) usan méodos economéricos para esudiar los efecos en el ipo de cambio de la inervención posiiva (compra de US$) y eserilizada. El principal problema empírico es simulaneidad (endogeneidad) enre el ipo de cambio e inervención. Para minimizar ese problema, los auores usan i) un panel de 15 países para capar respuesas heerogéneas de los BC a shocks comunes, ii) usan periodos coros con shocks globales significaivos: idenifican 6 episodios comunes de inerés en el periodo (excluyendo 2008:9-2009:1); los daos surgen de 12 semanas de observaciones por episodio y por país (oal 1080 observaciones). Esimación en dos eapas: primero esiman una función de reacción individual de los BCs. En la segunda eapa, los valores esimados se usan como insrumenos para esimar (panel) una función de comporamieno que relaciona el ipo de cambio con la inervención.

13 I Efecos de la Inervención: Meodología Función de reacción de los BCs: eq i, 0, i 0, i ei, 1 1, i rei, rei, y) (Con.) I razón de inervención acumulada a PIB del país i durane la semana (cuando los daos no esán disponibles se usa el cambio en reservas bruas como proxy), e ipo de cambio nominal vis-a-vis US$, re ipo de cambio real efecivo (observado y equilibrio), Δ velocidad de apreciación ulimas 4 semanas, σ volailidad de e en cada semana, Rs razones de reservas a M2 y a deuda de coro plazo. La función de comporamieno de e: e i, ( R i, * i, 2, i i, i* asas de inerés domesica y de los EE.UU., S EMBI spread, I^ inervención esimada en la primera eapa, DXY índice ipo de cambio de EE.UU ponderado por comercio, P6 a P8 logarimo de índice de precios inernacionales de meales, energía y alimenos. i, i, 3, i i, ( i i ) S Iˆ DXY j6 4, i j, i M 2 i, P j i 5, i R STD i,

14 Efecos de la Inervención: Resulados Funciones de reacción esimadas (primera eapa). Los coeficienes esimados sugieren que los BCs inervinieron por diversas razones: Movimienos bruscos en e de coro plazo (una semana) (1/2 países en la muesra), paricularmene fuera de Lainoamérica. En la región, Perú exhibe una ala respuesa a movimienos bruscos en e seguido, pero con menos énfasis, por Colombia. Desequilibrios del ipo real de cambio (2/3 de la muesra), las principales excepciones: Cosa Rica, Uruguay y Rusia. Velocidad de la apreciación (solo res países en la muesra: Colombia, Cosa Rica y Rusia) y Volailidad (solamene Brasil). Evidencia débil de moivo precaución (R/M2 y R/STD) a pesar que varios BCs declararon que inervenían para acumular reservas. Las funciones esimadas explican relaivamene bien la endencia de la inervención pero no las variaciones de ala frecuencia en los daos. Según los auores, eso es debido al movimieno leno de varias variables explicaivas; además, esa aparene debilidad iene un lado posiivo en que brinda un insrumeno mas eficiene para la segunda eapa.

15 Efecos de la Inervención: Resulados (Con.) Función de comporamieno (segunda eapa). No hay un impaco inmediao de la asa de apreciación (primera diferencia de e). Hay efecos esadísicos significaivos sobre la aceleración (segunda diferencia de e) de la apreciación. Por ejemplo, inervención adicional de 0,1% del PIB (promedio de inervenciones semanales en los episodios esudiados) produce en esa semana una caída de 0,3% en la aceleración de apreciación vis-a-vis un país que no esa inerviniendo. Los auores ambién usan una sub muesra de 9 países para los cuales los daos de inervención esán disponibles; los resulados confirman las esimaciones obenidas para la muesra oal. Las esimaciones para sub periodo después de las crisis financiera , muesran que el efeco de la inervención es solo marginalmene mayor que el efeco para el periodo compleo.

16 Efecos de la Inervención: Resulados (Con.) Función de comporamieno (segunda eapa) (Con.). Los monos de la inervención parecen ser mas relevanes que la mera presencia del BC en el mercado cambiario. Sugiere que el canal de señal es débil. No hay evidencia que la efecividad de la inervención dependa de si se usa reglas (incluido monos preanunciados) o discreción. La efecividad de la inervención depende significaivamene del grado de inegración financiera de un país con el reso del mundo (medido por el índice Chinn-Io (2008) de aperura de la cuena de capial): mayor inegración reduce la efecividad. La efecividad es significaivamene mas ala en Asia que en Lainoamérica; consisene con mas inegración en la región. La efecividad aumena cuando la moneda ya se ha apreciado con respeco a su hisoria reciene.

17 Esudio de Caso: México Panorama General: México adopó un sisema de floación a fines de 1994, pero inerviene en el mercado cambiario para suavizar la volailidad del ipo de cambio. El ipo de cambio, aunque no enga el rol de ancla (México adopó meas de inflación en 1999), impora para la políica monearia. Carsens y Werner (1998) sosienen que en México, como en oras economías emergenes, el ipo de cambio coninua siendo un deerminane de las expecaivas de inflación. El 22 de Diciembre de 1994, México dejo floar el peso. Sus reservas inernacionales a la fecha eran de US$7 billones, nivel muy bajo comparado con niveles pasados (US$25 billones en Febrero, 1994) o con la deuda exerna de coro plazo (US$35 billones al momeno de floar).

18 Esudio de Caso: México (Con.) Compras de Reservas: Dado el bajo nivel de reservas, en agoso, 1996, el Banco de México decidió inervenir con el objeivo de acumular reservas. El Banco de México cada mes subasaba pu opions; el enedor de la opción podía vender US$ al BC en cualquier momeno durane la vigencia siempre que el srike price (ipo de cambio del día anerior) esuviera mas apreciado que el promedio móvil de 20 días del ipo de cambio inerbancario en el mercado spo (mas dealles y análisis ver Werner y Milos, 1998, Documeno de Invesigación No. 9801, Banco de México). Eso limiaba las perdidas poenciales del BC porque la opción se ejercía si el peso esaba mas apreciado que en el pasado. La regla de pu opions, vigene durane agoso 1996-junio 2001, acumulo alrededor de US$14 billones. En diciembre, 2001, la reservas eran US$40 billones (

19 Esudio de Caso: México (Con.) Venas de Reservas: Durane , el BC inervino discrecionalmene 14 veces vendiendo US$ (un oal de US$2,9 billones) para esabilizar el ipo de cambio, pero no para influir en el nivel del ipo de cambio. En respuesa a acumulación de reservas, en mayo 2003, el BC comenzó a vender US$ en base a la siguiene regla: El mono a vender en un rimesre era pre-anunciado e igual al 50% de las reservas acumuladas en el rimesre anerior. Y las venas diarias igual al oal del rimesre divido por los días hábiles. El cambio de esraegia de inervención se debió al objeivo de reducir el rimo de acumulación y el coso de manener reservas. En diciembre 2002, las reservas eran US$48 billones alrededor del 120% de la deuda exerna de coro plazo.

20 Esudio de Caso: México (Con.) Esudio Empírico de Guimaraes y Karacadag (2004): Esudian los efecos de la inervención del Banco de México en el nivel y la volailidad del ipo de cambio, aplicando el modelo GARCH generalized auregressive condiional heeroskedasiciy. Usan daos diario de inervención (vía opciones y discreción) disponibles al publico en el siio web del Banco de México. Los auores encuenran que las venas (pero no las compras) de US$ del Banco de México ienen un impaco pequeño pero esadísicamene significaivo sobre el nivel del ipo de cambio. Las esimaciones economéricas sugieren que una vena de US$100 millones apreciaría el peso vis-a-vis US$ en 0,4%. Pero las compras de US$ (lo que prevaleció en el periodo: US$14 billones versus US$2,9 billones) no ienen un impaco esadísicamene significaivo en el ipo de cambio.

21 Esudio de Caso: México (Con.) Esudio Empírico de Guimaraes y Karacadag (2004) (Con.): El resulado que la inervención compra del Banco de México no iene efecos significaivos en el ipo de cambio es consisene con el objeivo de acumular reservas en un régimen de floación. Con respeco a la volailidad del ipo de cambio, los resulados indican que la inervención vena del Banco de México incremena la volailidad de coro y largo plazo. Eso en pare se debe: inervenciones venas son menos creíbles porque i) depreciaciones y mayor inceridumbre esán alamene correlacionadas, ii) los BCs en general venden US$ para prevenir la depreciación aun cuando el objeivo sea suavizar la volailidad. Los auores concluyen que, aunque no se puede generalizar a oros EME, la aparene limiada efecividad de las inervenciones hace necesario que los BCs usen los recursos limiados de reservas seleciva y parsimoniosamene.

22 Esudio de Caso: Cosa Rica Da Cosa y Juan-Ramón (2011), Cap. 2 y Ap. 2.5, Programación financiera: fundamenos eóricos y aplicación prácica al caso de Cosa Rica. Cosa Rica: Fuenes de Creación y Absorción de Base Monearia (En miles de millones de US$) Fuenes de Creación (+) Δ RIN 193,8 413,7 494,8-173,0 Perdidas del BCCR 109,1 104,0 138,6 45,3 Oros neos 144,5 115,9-84,0 39,0 Fuenes de Absorción (-) Δ Saldo insrumenos monearios 314,9 289,5 264,8-317,2 Δ Base monearia 132,4 344,1 284,6 228,5 En ocubre 2006, el BCCR abandonó el crawling peg y adopó un régimen de bandas cambiarias deslizanes de ampliud creciene.

23 Esudio de Caso: Cosa Rica (Con.) La banda se adopó como un primer paso hacia un régimen de floación. En enero, 2005, el BCCR aprobó el proyeco meas explicias de inflación e inicio la migración hacia esa esraegia. Enre 2004 y 2007, la inyección de liquidez al sisema se origino en componenes auónomos (ofera ex-ane) de la base monearia: i) pérdidas operaivas, ii) defender el piso del ipo de cambio (banda inferior) presionado por fueres enradas de capiales. Las enradas de capiales causaron la apreciación nominal y real del colon. Para defender la banda inferior, el BCCR inervino comprando US$. El ipo de cambio se manuvo en la banda inferior desde ocubre 2006 hasa abril El cuadro anerior (cuadro en el libro) muesra las pérdidas operaivas y la inervención (compra de US$) aproximadas por ΔRIN. Para absorber el exceso de liquidez, incompaible con el programa moneario, el BCCR colocó insrumenos (ver cuadro). Operaciones del BCCR que modifica su posición vis-a-vis el sisema financiero.

24 Esudio de Caso: Cosa Rica (Con.) En 2008, las fuenes auónomas se revirieron con respeco a los años aneriores y por ende las operaciones del BCCR: i) las perdidas operaivas cayeron significaivamene, ii) a parir del ercer rimesre de 2008, las enradas neas de capiales se desaceleraron fueremene (Base de Daos_CR, en DVD del libro); induciendo el TC a despegarse de la banda inferior. El TC (colones/us$) se deprecio denro de las bandas durane mayo, junio y julio, 2008; para coninuar depreciándose pegado a la banda superior. En consecuencia, en 2008, el BCCR revirió sus operaciones: i) las inervenciones (vena de US$), para defender la banda superior, son una fuene de absorción de liquidez, ii) las recompras de los insrumenos monearios son una fuene de inyección de liquidez.

25 Políicas de los bancos cenrales en EME Las auoridades en EME, aun aquellos países con una esraegia monearia de meas de inflación, no son indiferenes a los movimienos en el ipo de cambio. Las EME generalmene ienen un ipo de cambio menos flexible e inervienen mas que las economías avanzadas; que refleja mercados financieros menos desarrollados y mayor vulnerabilidad a los choques en el ipo de cambio. Las auoridades se preocupan de: i) depreciaciones abrupas por sus efecos negaivos en la inflación ( pass-hrough ) y en la economía real (descalce en los balances), ii) apreciaciones, aun si ransiorias, que reducen la compeiividad u oros efecos negaivos persisenes. Sin embargo, mucho énfasis en el ipo de cambio puede causar confusión respeco al compromiso del BC con la mea de inflación y puede complicar la implemenación de la políica monearia.

26 Políicas de los bancos cenrales en EME (Con.) Frene a enradas de capiales, los BCs permien ciera apreciación de la moneda y al mismo inervienen en el mercado cambiario comprando US$ (acumulan reservas), que implica inyecar liquidez. Para no compromeer la programación monearia, los BCs colocan bonos para absorber el exceso de liquidez (eserilización). Para evaluar el grado de eserilización, se suele esimar una regresión lineal enre el cambio en acivos inernos neos y el cambio en acivos exernos neos en el balance de un banco cenral: ΔAIN = α + β ΔAEN + u. Si el coeficiene esimado β no es esadísicamene diferene de cero, implica que no hubo eserilización.

27 Políicas de los bancos cenrales en EME (Con.) Jara y Tovar (BIS, 2008) esiman esa regresión (daos mensuales, ) para el Caribe, Cenroamérica y Lainoamérica. Los auores reporan que en , β se incremenó en Lainoamérica debido posiblemene a la mayor presión hacia la apreciación de las monedas locales. Aizenman y Glik (UC, Sana Cruz, 2008) reporan resulados similares y agregan que el grado de eserilización depende de la composición de los influjos: menor en respuesa a influjos de inversión exranjera direca vis-a-vis oros flujos. Oras alernaivas para morigerar la apreciación o sus efecos incluyen: i) políica fiscal resriciva, ii) reglas fiscales y creación de fondos de esabilización, iii) mejoras en la infraesrucura angible e inangible, iv) conroles de capiales, vi) profundizar la aperura comercial.

28 Políicas de los BCs en EME (Con.) En general, aun cuando no fijan una mea especifica para el ipo de cambio, los BCs de las EME ienen un rango implício para el ipo de cambio, o para su variabilidad. Aizenaman, Chinn e Io (2008) encuenran que para países en desarrollo, las res dimensiones del rilemma independencia monearia, esabilidad del ipo de cambio y aperura financiera esán convergiendo a un puno medio: floación adminisrada (apoyada por grandes canidades de reservas inernacionales) y niveles medios de independencia monearia e inegración financiera. En base a esudios de casos y simulación de modelos, Sone, e al (2009) concluyen: El análisis basado en modelos provee un apoyo mesurado a un rol explicio, pero limiado, del ipo de cambio en economías con meas de inflación.

29 Políicas de los BCs en EME (Con.) Los beneficios de una políica de ipo de cambio mas explicia depende de la esrucura de la economía, el ipo de choques y como se raa el ipo de cambio en regla de políica. La experiencia de países sugiere que la implemenación sisemáica y ransparenes de políicas basadas en el mercado pueden ayudar a reducir conflicos de políicas. Los episodios de inflación de y la crisis de fines de 2008 confirmaron el role imporane del ipo de cambio en EME con meas de inflación. Osry e al (2012) re-examina el uso de dos insrumenos de políicas asa de inerés de políica monearia e inervención en el mercado cambiario bajo un régimen de meas de inflación. El cuadro siguiene muesra los países con y sin meas de inflación en Lainoamérica.

30 Políicas de los BCs en EME (Con.) Países seleccionados de Lainoamérica: Países con Meas de Inflación Brasil Chile Colombia Guaemala México Peru Países sin Meas de Inflación Argenina Cosa Rica Republica Dominicana Uruguay Los auores simulan un modelo donde la función objeivo del BC: min r, R EPV y y a b e e cr R 2

31 Políicas de los BCs en EME (Con.) Para simular el modelo, los auores usan dos supuesos claves: i) desviaciones grandes del ipo real de cambio respeco a su nivel de equilibrio de mediano plazo son cososas (efecos de hoja de balance, Duch disease ), ii) Hay imperfeca movilidad de capiales y/o susiución de acivos. Si a las auoridades les preocupa el ipo de cambio, pueden mejorar sus políicas usando dos insrumenos? Basado en la simulación, los auores responden afirmaivamene. Y proponen una clara asignación de políicas: la asa de inerés para la mea de inflación; inervención eserilizada para el TC. Los auores enfaizan: i) inervenir solo en respuesa a desvíos del TCR de su valor de equilibrio de mediano plazo, ii) la inervención involucra compra y vena de reservas; iii) la esraegia de dos meas/dos insrumenos no debe dar señales confusas al público.

32 Meas de Inflación y Tipo de Cambio Varios esudios empíricos enconraron que EME con meas de inflación a menudo implíciamene incluyen el ipo de cambio en su función de reacción (la regla de Taylor). Algunas especificaciones esándar de la función de reacción: i i ( r M ) ( f M ) ( y y) v (1 ) 1 En esa función de reacción el ipo de cambio no se considera direcamene, sino indirecamene en la medida que afeca la inflación proyecada. Los parámeros y variables son los usuales. Recuerde: λ represena inercia en la políica (suavizar la asa de inerés), v juicio de valor o imprecisión en la implemenación de la políica.

33 Meas de Inflación y Tipo de Cambio (Con.) Ora alernaiva, relevane para economías abieras y con MI es incluir el ipo de cambio en la función de reacción: q^ es la desviación del ipo real de cambio respeco a su valor de equilibrio. El ulimo ermino puede expresarse como: Si φ = 0, el BC suaviza las desviaciones del TRC con respeco a su nivel de equilibrio; si φ = 1, el BC suaviza los cambios en el TRC (suaviza volailidad); si 0 < φ < 1, el BC pondera ambos objeivos. ) ( ) ( [ ) (1 1 M f M r i i v q q y y ] ) ˆ ( ˆ ) ( 1 ) ( ) (1 ) ( ˆ ˆ q q q q q q

34 Meas de Inflación y Tipo de Cambio (Con.) En la sesión pracica veremos un modelo (en Excel) de MI (con daos de Colombia y parámeros esimados) que usa una regla de Taylor que incluye explíciamene la posibilidad de suavizar desviaciones del TCR respeco de su valor de equilibrio, volailidad del TCR, o una ponderación de ambas. Es imporane desacar que odos los modelos (con parámeros esimados o impuesos) ienen limiaciones, que incluyen: Credibilidad de la políica es exógena en general, El equilibrio de largo plazo ( seady sae ) es exógeno, Inceridumbre respeco a los valores de equilibrio de las variables, Inceridumbre respeco al modelo correco, Inceridumbre respeco a la linealidad del modelo (no umbrales ), Algunos parámeros son impuesos, no esimados.

35 Esudio de Caso: Perú Anos Δ% PIBR Δ% IPC Δ% E E = nuevo sol / US$ Reservas (mill. US$) Ca. Fin. S. Privado (mill. US$) ,0 3,8 3,11 3, ,2 2,0 0,52 3, ,0 0,2 0,27 3, ,0 2,3-1,09 3, ,0 3,7-1,88 3, ,8 1,6-3,43 3, ,7 2,0-0,67 3, ,9 1,8-4,45 3, ,8 5,8-6,49 2, ,9 2,9 2,95 3, ,8 1,5-6,19 2, Fuene: Consula a Series Esadísicas del BCRP; Siio Web del BCRP.

36 Esudio de Caso: Perú (Con.) El Banco Cenral de Reserva del Perú (BCRP) adopo meas de inflación en 2002 (reemplazando a meas monearias). La mea operacional es la asa de referencia de coro plazo. Para manener la asa de mercado inerbancaria cerca a la mea operacional, el BCRP absorbe e inyeca liquidez mediane OMA. Además el BCRP esablece una banda operacional ya que se compromee a presar y a recibir depósios a asas preesablecidas: i (pres) = i + δ y i (dep) = I δ. La inflación promedio anual fue 2,2% ( ) y 2,5% ( ). La mea de inflación fue 2,5% y en 2007 se redujo a 2% (con margen de olerancia de +/ 1%). Enre oros beneficios, el BCRP espera que una inflación baja y esable ayude a des-dolarizar la economía. El coeficiene de dolarización de la liquidez del sisema bancario (calculado por el BCRP) bajo sosenidamene de 70% en 2000 a 39% en 2010.

37 Esudio de Caso: Perú (Con.) Políica Monearia y Cambiaria (fines 2005 y principio 2006): El BCRP sigue una esraegia monearia de meas de inflación con floación adminisrada. Como vemos en el cuadro anerior, después de las apreciaciones de , hubo presiones de depreciación. Sone e al (2009) repora que el nuevo sol comenzó a depreciarse en agoso 2005 por la inceridumbre de la elección presidencial y cambio en el porafolio de los inversores insiucionales. En respuesa, el BCRP aumeno la asa de referencia en 150 p.b. (a 4,5%) e inervino en el mercado cambiario vendiendo US$. La conracción monearia la asa de referencia subió 6 veces, 25 p.b. cada vez, enre diciembre 05 y mayo 06 uvo lugar aun cuando la inflación era menor que la mea de 2,5% (ver cuadro). Eso para prevenir inflación fuura dado que el fuere crecimieno del PIBR y la depreciación pondrían presiones inflacionarias.

38 Esudio de Caso: Perú (Con.) Políica Monearia y Cambiaria (Después de mediados de 2006): Pasada la inceridumbre elecoral, a mediados de 2006, el nuevo sol comenzó a apreciarse (ver cuadro). El BCRP inervino comprando US$ aumenando las reservas inernacionales (ver cuadro) pero manuvo la asa de referencia en 4,5% hasa julio Pero surge una siuación de apreciación con inflación (presión de demanda). Para absorber el exceso de liquidez de la inervención compra el BCRP eserilizo con cerificados de depósios. El BCRP sosiene que la eserilización no afeco su esado de resulado porque la asa de inerés de esos cerificados no fue mayor que el rendimieno de sus reservas.

39 Esudio de Caso: Perú (Con.) Políica Monearia y Cambiaria (Desde sepiembre 2008): El Siio Web del BCRP repora: Desde seiembre de 2008, mienras oros países sufrían la paralización del crédio y la fuere depreciación de sus monedas, el BCRP aplicó medidas para inyecar liquidez por más de S/. 35 mil millones, suma equivalene a casi el 9% del PBI. Se redujeron las asas de encaje, se implemenaron nuevos mecanismos de inyección de liquidez como los Repos a plazos de hasa 1 año, swaps de monedas, recompra de los Cerificados de Depósio del BCRP, enre oros. Así, no se paralizó el crédio y se aseguró que los bancos dispusieran de los recursos para seguir financiando la acividad económica. Además, desde seiembre de 2008, con el fin de reducir la volailidad del ipo de cambio, el BCRP vendió moneda exranjera por US$ millones. Ello fue posible porque desde 2006 el BCRP había comprado US$ millones.

40 Esudio de Caso: Perú (Con.) Políica Monearia y Cambiaria (Desde sepiembre 2008): Una vez que pasaron los momenos de fuere urbulencia inernacional, en febrero de 2009, se comenzó a reducir la asa de inerés de referencia. Si esa medida se hubiese dado anes se corría el grave riesgo de que las expecaivas inflacionarias no bajaran, además de una posible crisis cambiaria y una paralización del crédio, pues en una economía dolarizada como la peruana, cualquier aumeno brusco del ipo de cambio puede significar que las personas y empresas endeudadas en dólares no cumplan con sus obligaciones, con el consiguiene efeco recesivo en la economía. Es así, que cuando se conrolaron las expecaivas inflacionarias y se disiparon las presiones alcisas sobre el ipo de cambio en marzo de 2009, el BCRP incremenó el rimo de reducción de la asa de inerés de referencia a parir de abril, hasa llevarla al nivel acual de 1,25%, hisóricamene la más baja y la segunda asa menor de la región.

41 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales Los países a menudo usan una regla de dedo para decidir el nivel opimo de reservas inernacionales. Por ejemplo: Reservas igual a res meses de imporación, Reservas en función del coso neo de manener las mismas, Reservas en función del coso marginal igual al beneficio marginal de adquirir reservas adicionales, Reservas igual a la deuda exerna de coro plazo de la economía ( Greenspan-Guidoi rule ). Oras alernaivas recienes (2000s) consisen en derivar una formula explicia para el nivel de reservas opimas. Esas formulas se derivan de modelos de maximización, con supuesos claves, ecuaciones de comporamieno y de políica con parámeros esimados o impuesos (calibrados).

42 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales (Con.) En esa sección analizamos las formulas derivadas del modelo de Jeanne y Ranciere (IMF, 2006, WP/06/229). En la sesión prácica analizamos el modelo y sus formulas; luego aplicamos esas formulas para calcular el nivel opimo de reservas usando los daos de Cosa Rica. Supuesos: i) Sudden sop ocurre con probabilidad π en cada periodo; y cuando ocurre, ii) el consumidor represenaivo no puede refinanciar ( roll over ) su deuda exerna (además es de coro plazo), y iii) el produco cae en una fracción γ debajo de su nivel de largo plazo; iv) el consumidor iene aversión relaiva al riesgo consane, σ. Objeivo: Enconrar el nivel de reservas que maximiza el valor esperado de la uilidad del consumidor represenaivo; eso es, el nivel de reservas que suaviza el consumo en los dos esados de la nauraleza: con y sin sudden sop.

43 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Formulas Formulas de Jeanne-Ranciere del nivel opimo de reservas: b ( 1) R Y 1 R: reservas inernacionales, Y: nivel del PIB anes del sudden sop, ρ: razón opima de reservas a produco. (2) (1 1/ Formula reducida; los auores sosienen que es una buena aproximación para el rango de parámeros usados. Donde, (3) λ: razón deuda de coro plazo-produco anes del sudden sop, δ: premio emporal (diferencia asas inerés de LP y CP). p p 1 (1 ) )

44 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Repiiendo: (2) Formulas (Con.) (3) (1 1/ Si el premio emporal es cero (δ = 0), p =1 (en 3). Enonces (2) implica ρ = λ + γ ; el nivel de reservas que suaviza perfecamene el impaco de la caída del produco en el consumo. p p 1 (1 ) ) Si δ = 0 y el sudden sop no iene cosos en érminos de produco (γ = 0), enonces ρ = λ (Greenspan-Guidoi rule).

45 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Repiiendo: (2) Formulas (Con.) (3) (1 p p 1 (1 ) La regla Greenspan-Guidoi (el nivel de reservas debe cubrir el oal de la deuda exerna de CP) es un caso paricular. En el conexo del modelo, solo es opima cuando no hay premio emporal y el sudden sop no afeca al produco. 1/ En el caso general, ρ > λ si el coso en érminos del produco domina vis-a-vis el premio emporal; o ρ < λ viceversa. )

46 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Aplicación (Con.) El modelo de Jeanne-Ranciere es deerminado por siee parámeros. Los auores calibran los parámeros (abajo) en base a episodios de sudden sop observados en 34 países (16 de Lainoamérica) de ingresos medio durane Parameros Escenario Base 1. Deuda exerna de coro plazo /PIB λ = 0,11 2. Probabilidad de sudden sop π = 0,10 3. Perdida de PIB γ = 0, Crecimieno PIB real poencial g = 0, Premio emporal δ = 0, Tasa de inerés de las reservas r = 0,05 7. Aversión al riesgo σ = 2

47 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Aplicación (Con.) En base a los parámeros del escenario base, los auores calculan un nivel opimo de reservas inernacionales de 10% del PIB (ρ = 0,10), o 92% de la deuda exerna de coro plazo (ρ/λ = 0,10/0,1087= 0,92). Los auores reporan que ρ = 10% es similar al promedio de los valores de R/Y observados en la muesra, 9,4%, pero significaivamene menor a los valores observados en periodos recienes, especialmene en Asia. Los auores usan el modelo para explicar las endencias recienes de acumulación de reservas a nivel regional: países emergenes de Asia y 16 países de Lainoamérica.

48 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Aplicación (Con.) Los auores calculan el nivel opimo de reservas para cada año durane y para cada uno de los 34 países en la muesra. Luego con los resulados de cada país, se obienen los promedios de reserva opima para Asia y Lainoamérica. La magniud del sudden sop en cada año en cada país es igual al promedio observado en la región y década respeciva; el parámero (no observable) de aversión al riesgo es igual a 6. La probabilidad de sudden sop en cada país varia en cada año. Los auores, con la muesra de 34 países, esimaron la probabilidad de sudden sop en función de variables explicaivas (probi); luego, con daos de cada país y los parámeros esimados (probi) calculan la probabilidad de sudden sop en cada país, en cada año.

49 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Aplicación (Con.) Las esimaciones indican que la probabilidad de sudden sop aumena cuando mayor es la apreciación real, la razón deuda a PIB, la aperura de la cuena financiera, y la razón de pasivos en moneda exranjera a dinero en el secor bancario. Los auores muesran gráficos para ambas regiones con los valores anuales durane de R/Y observado, y los valores sugeridos por la formula de Jeanne-Ranciere, y las reglas de dedo de Greenspan-Guidoi y de res meses de imporación. Los auores sosienen que en general, la formula predice los niveles observados de R/Y mejor que las reglas alernaivas para la mayoría de los anos considerados.

50 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Aplicación (Con.) Asia: Comparando R/Y opimo (formula) con el observado, los auores concluyen: Desde el principio de 1990s, el modelo implica un rápido incremeno de las reservas opimas, debido a una mayor aperura de la cuena financiera. Las reservas observadas en el periodo son parecidas a las opimas. El modelo sugiere que después de la crisis Asiáica, , la acumulación de reservas fue excesiva (por ejemplo, en 2002, R/Y observado fue 24% comparado con 12% opimo. Mienras que la regla de 3 meses de imporación coincide en 12%, la regla Greespan-Guidoi sugiere 6%. Los auores advieren que quizás el 12% (formula) subesima el valor opimo. Por ejemplo, la crisis de podría haber aumenado el valor de cieros parámeros: la magniud del sudden sop y la perdida de produco.

51 Nivel Opimo de Reservas Inernacionales: Aplicación (Con.) Lainoamérica: Comparando R/Y opimo (formula) con el observado, los auores concluyen: El modelo sugiere valores relaivamene alos de reservas opimas durane 1980s (periodo caracerizado por urbulencias y ala probabilidad de crisis en la región). Niveles mas bajos de reservas opimas al principio de 1990s (en pare explicado por mayor crecimieno y menor endeudamieno). Tendencia crecienes de reservas opimas durane Desde fines de 1980s, las reservas observadas en la región ambién siguen una endencia creciene. En 2002, R/Y ópimo y observado coinciden en 12%; mienras que las dos reglas consideradas sugieren 7%.