Los Proyectos de Inversión "LA INVERSION DE CAPITAL, EL PRESUPUESTO DE FINANCIAMIENTO, EL COSTO DEL CAPITAL"

Transcripción

1 Boletín de Lecturas Sociales y Económicas. UCA. FCSE. Año 4. N LA INVERSION, EL FINANCIMIENTO Y EL COSTO DEL CAPITAL Los Proyectos de Inversión "LA INVERSION DE CAPITAL, EL PRESUPUESTO DE FINANCIAMIENTO, EL COSTO DEL CAPITAL" POR HORACIO ERNESTO GIVONE n este trabajo analizaremos, desde el punto de vista financiero, la posibilidad de realizar en forma simultánea varios proyectos de inversión, independientes entre sí, para lo cual debe compararse el rendimiento de cada uno con el costo de las fuentes de financiamiento. Para cubrir la compra de equipos de capital, recurrimos a distintas fuentes de fondos: a)préstamos, b) capital accionario, (acciones ordinarias o preferidas), c) utilidades reservadas. Los fondos disponibles no son limitados. Además enfrentamos dos principales restricciones: 1-Demercadg:Aunque un proyecto sea rentable y totalmente aceptable desde el punto de vista técnico, las instituciones financieras sólo estarán dispuestas a financiar una parte, exigiendo que la empresa asuma parte del riesgo. La consecuencia de fondos en el mercado depende de diversos factores: a)la rentabilidad, b) La calidad del proyecto, c) Los antecedentes de la empresa, d) El riesgo. 2-Del costo del capital enfrentado con el rendimiento de la inversión: Cuando se trata de un sólo proyecto el enfrentamiento es claro, un rendimiento frente a 28

2 un costo. Pero cambia la situación cuando manejamos distintos proyectos con diferentes fuentes y costos de fondos. La inversión de capital y el costo se encuentran interrelacionados. Ambos deben ser determinados simultáneamente, pues la carencia de uno de ellos produce un vacío tal que le quita sentido al otro. No podemos determinar el costo del capital a menos que conozcamos el presupuesto del capital. De la combinación de estos elementos surgirán los proyectos aceptables y el nivel de financiamiento apropiado ], teniendo en cuenta las siguientes premisas: a)es lógico buscar en primer lugar las fuentes financiadas de menorcosto. b)las fuentes de fondos son limitadas. Y, como veremos, la existencia o magnitud de una depende de otra. Enfrentamos la posibilidad de más de una alternativa de inversión, y la necesidad de financiamiento, con limitaciones en la cantidad y en el costo mínimo de los fondos. Si logramos todos los fondos que necesitamos para nuestros proyectos, debemos siempre expandirnos por el 100% de las posibles inversiones? O hay razones que justifiquen un límite a nuestra ambición? Adelanto la respuesta: Una empresa, (de acuerdo al enfoque financiero), debería expandirse hasta el punto que su utilidad marginal igualara a su costo marginal. Los pasos a seguir para la elección de las fuentes de financiamiento y los proyectos, son los siguientes: I -Determinar el rendimiento, tasa interna de retorno, (TIR), de cada uno de los proyectos. 3-Determinar el costo promedio ponderado de las posibles combinaciones de financiamiento. 4-Determinar los proyectos aceptables, relacionando la rentabilidad del proyecto con el costo ponderado del capital. Luego, para resolver la mejor combinación entre proyectos y financiamiento, procederemos a graficar la información elaborada siguiendo las pautas de los anteriores ítems. Ejemplo 01: Veamos la resolución de un caso: 1) La empresa Empresa S.A., está considerando la compra de tres ómnibus para atender sus servicios de corta, media y larga distancia. La inversiones y rentabilidades previstas son las siguientes: EQUIPOS INVERSION ($) TIR (%) 3 Corta distancia Media distancia Larga distancia Total ) Las fuentes de financiamiento son: 12,00 15,00 10,00. Los bancos están dispuestos a prestar $ 0,60 por cada $ 0,40 que aporte la empresa.. Utilidades retenidas, (UR), $ No existen restricciones en el mercado accionario para obtener el total de los fondos, si fuese necesario o conveniente. 3) los costos de capital para cada fuente de financiamiento, son los siguientes: 2-Determinar las fuentes de financiamiento, las restricciones de acceso a las mismas 2 y los costos de cada una de ellas.

3 FUENTE Costo (%) En resumen: Endeudamiento con el banco Utilidades retenidas Emisión nuevas acciones 9, ,50 14,00 Tenemos tres proyectos que totalizan $ y dos cajones de financiamiento analizados 6, uno de $ con un costo de 10,00%, y el otro por $ , con un costo del 11,00%. Solución: 1) En primer lugar la empresa piensa en recurrir al préstamo bancario, la fuente de menor costo, que sólo cubrirá el 60% de los fondos necesarios. La empresa deberá aportar el 40% restante. La segunda fuente menos costosa corresponde a las UR, $ , lo cual significa que el banco estará dispuesto a prestar $ Así podríamos reunir la suma de $ : $ / 0,40 = $ $ x 0,60 = $ $ $ = $ ) El costo de estos primeros $ , de los $ que necesitamos para realizar los tres proyectos, es: $ Particip. Costo WACC 5 Deuda financiera ,00 % 9,00 % 5,40 % Utilidades retenidas ,00 % 11,50 % 4,60 % Total ,00% 10,00 % Ahora debemos relacionar rentabilidades con costos, para determinar que proyectos aceptamos. Para ello representamos gráficamente: a) las inversiones y sus rendimientos, b) los cajones financieros y sus costos. En el gráfico 01, sobre el eje horizontal, de mayor a menor rendimiento, (es lógico que en primer lugar quiera realizar la inversión que más rinde), marcamos las inversiones proyectadas, comenzando por los transportes de media distancia, continuando con los de corta y terminando con los de larga distancia. En el eje vertical representamos los correspondientes rendimientos. Luego, con línea de puntos, señalamos el costo del financiamiento correspondiente a las mejores combinaciones posibles. De acuerdo al gráfico 01, nos decidimos por los equipos a utilizar en los trayectos de media y corta distancia, y rechazar el equipo destinado a larga distancia. Por lo tanto, en nuestro ejemplo, el presupuesto óptimo de capital es de $ , dado que el mismo cubre las inversiones "B" y "A". 3) Para completar los $ se necesitan $ El banco de esa suma sólo nos prestará $ , ($ x 60%), y el saldo de $ deberá ser cubierto con la emisión de acciones ordinarias, ($ x 40%). Cuál es el costo de estos $ ?: $ Particip. Costo WACC Deuda financiera) ,00 % 9,00 % 5,40 % Acciones ordinarias ,00 % 14,00 % 5,60 % Total ,00% 11,00 %

4 A: Transporte corta distancia. B: Transporte media distancia. C: Transporte larga distancia. Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del capital. Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de financiamiento. Línea de puntos: costo del capital. La rentabilidad es superior al costo. La rentabilidad es inferior al costo. El rendimiento de los dos primeros equipos cubre el costo del financiamiento, mientras que en el tercero el costo financiero es superior a la rentabilidad de la inversión. En el gráfico 02, columna de inversión II, se nota claramente que la tasa de rentabilidad supera al costo del capital. En la columna I3, el costo del capital supera la rentabilidad del proyecto. En cambio, donde las cosas no resultan claras es en la columna de inversión I2, donde coinciden la tasa de rendimiento con el costo del capital. Cuál es la respuesta a esta situación? Para contestar la pregunta debemos tener presente que en el costo del capital se incluye el rendimiento del capital accionario y las utilidades retenidas. Por lo tanto, obtener el retorno que se marca en el gráfico hace a la felicidad de nuestros inversionistas, lo cual significa que el proyecto debe aceptarse. Gráfico 02 % En la práctica el desarrollo dei tema no debe concluir en un mecánico rechazo, (ni siquiera en una mecánica aceptación) 7. Recordemos que ésta es una herramienta para decidir estrategias. Ya sabemos donde estamos parados y donde aprieta el zapato. Ahora el esfuerzo pasa por tratar de mejorar la rentabilidad y en reducir el costo del financiamiento, hasta que la curva punteada; (costo financiero), esté por debajo del rendimiento proyectado, o más abajo aún. 02. Otras posibles situaciones: Ademas del caso que hemos estudiado, donde se visualiza claramente que superficie queda cubierta por la rentabilidad del proyecto, (gráfico 01), pueden presentarse estas dos situaciones: I -Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y el costo del capital. 2-Resulta difícil determinar a simple vista, si la superficie bajo la rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie correspondiente a la contribución negativa Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y el costo del capital: Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del capital. Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de financiamiento. Línea de puntos: costo del capital. La rentabilidad es superior al costo. La rentabilidad es inferior al costo Resulta difícil determinar a simple vista, si la superficie bajo la rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie correspondiente a la contribución negativa. Cuando no podemos determinar si la superficie positiva

5 es mayor que la negativa, (gráfico 03), resolvemos el caso de acuerdo al procedimiento que mostramos a continuación: Ejemplo 02: 1) Estamos frente a tres proyectos no complementarios ni alternativos. Las inversiones y rentabilidades previstas son las siguientes: PROYECTOS INVERSION ($) TIR (%) A ,00 B ,00 C ,00 Total ) Las fuentes de financiamiento son:. Los bancos están dispuestos a prestar $ 0,60 por cada $ 0,40 que aporte la empresa.. UR, $ No existen restricciones en el mercado accionario para obtener el total de los fondos de los proyectos, si fuese necesario o conveniente. 5) Observamos en el gráfico 03 que, hasta un monto de financiamiento de $ , el costo del 12%, es superado por la rentabilidad del proyecto "B", 16%, con una inversión de $ ) Los $ adicionales son cubiertos por una rentabilidad del 14%, que corresponden al proyecto "C". A partir de este punto los fondos adicionales de $ , que se necesitan para el saldo del proyecto "C" y para el proyecto "A", tienen una rentabilidad inferior al costo del 15%. 7) En el proyecto "A" se observa que el costo es superior a la rentabilidad y por lo tanto el mismo debe ser rechazado. Pero no es tan clara la situación del proyecto "C", ya que es difícil determinar a simple vista si la superficie positiva, (cuadriculada), es superior a la negativa, (rayado oblicuo). 3) Los costos de capital para cada fuente de financiamiento, son los siguientes: FUENTE Costo (%) Endeudamiento con el banco 11,00 Utilidades retenidas 13,50 Emisión nuevas acciones 21, ) Siguiendo la metodología explicada en el ejemplo 01, tendremos dos cajones de financiamiento con sus respectivos costos: CAJON FINANCIAMIENTO WACC % 1 $ ,00 2 $ ,00 Total $ Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del capital. Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de financiamiento. Línea de puntos: costo del capital. Inversión B: La rentabilidad es superior al costo. Inversión C: Sector de rentabilidad superior al costo. Inversión C: Sector de costo superior a la rentabilidad //// Inversión A: El costo es superior a la rentabilidad

6 Solución: PROYECTO RENTABILIDAD COSTO 1) En primer lugar la empresa ordenará las inversiones por orden de rentabilidad, de mayor a menor, (ver gráfico 03): "B" "C" y "A". 2) Luego continuará con el armado de los cajones de financiamiento para cada una de las inversiones, utilizando en primer lugar las fuentes de financiamiento de menor costo. Para el proyecto "B" se necesitan $ Por lo tanto el primer cajón de financiamiento contendrá esta propuesta: $ Participación Costo WACC Participación ,00 % 11,00% 6,60% UR ,00 % 13,50% 5,40% Total ,00% 12,00% Para el proyecto "C", donde se necesitan $ , el cajón de financiamiento tendrá la siguiente conformación: $ Part~clpacrórr Costo WACC Deuda financiera ,00 % 11,00% 6,60% UR % 13,50% 1,62% Acciones ordinarias ,00 % 21,00% 5,88% Total ,00% 14,10% Como ya expresamos, el costo que corresponde al proyecto "A", es del 15%. 3) Por lo tanto, ahora estamos en condiciones de armar el siguiente cuadro resumen: B 16,00 12,00% C 14,00 % 14,10% A 12,00 % 15,00% Sólo el proyecto "B" logra una rentabilidad superior al costo, y por lo tanto es el único que debe ser aceptado, mientras que se rechazan los otros dos. Si el lector tiene la posibilidad de transcribir en una hoja milimetrada el gráfico 03, y medir las áreas con precisión, observará en el proyecto "C", que el área de contribución negativa es superior al área de contribución positiva, lo que confirma las conclusiones del párrafo anterior. 04. Una pregunta más. Por qué no manejamos directamente todo como dos paquetes, el de la rentabilidad y el del costo, cuando tomados como tales, la rentabilidad total es superior al costo total?: Tratemos de responder esta inquietante pregunta a través de una scrrc de respuestas conceptuales, para luego demostrarlas a través de un ejemplo. a)uno de los objetivos de las Finanzas es incrementar el valor de la empresa. Y lo logramos con rentabilidades positivas. Por el contrario, cuando los costos superaran los ingresos, la empresa debe recurrir a su capital para absorber las pérdidas, y por lo tanto disminuye su valor global. b)este concepto se aplica en forma sectorizada, por producto o departamento, de tal forma que debe producirse y venderse, hasta que el ingreso marginal iguale al costo marginal. Sobre la base del Ejemplo 01, veremos que comprar el vehículo destinado a larga distancia significa una menor rentabilidad para la empresa, no obstante que, tomada la operación en forma global, la rentabilidad total es superior al costo total.

7 Ejemplo 03: 1) La empresa Empresa S.A., está considerando la compra de tres ómnibus para atender sus servicios de corta, media y larga distancia. La inversiones, rentabilidades parciales y globales son las siguiente EQUIPOS INVERSION ($) INVERSION % TIR (%) WARR 8 Corta distancia ,22 % 12,00 2,67% Media distancia ,33 % 15,00 5,00% Larga distancia ,45 % 10,00 4,44% Total ,00 % 12,11 % 2) De acuerdo a los datos del Ejemplo 01, el financiamiento global tendrá el siguiente costo promedio ponderado: $ Participación Costo WACC Deuda financiera ,00 % 9,00 % 5,40 % Utilidades retenidas ,78 % 11,50 % 2,04 % Acciones ordinarias ,22 % 14,00 % 3,11 % Total ,00% 10,55 % 3) Comparando rendimientos globales con costos financieros globales vemos: * PROYECTO RENTABILIDAD COSTO DIFERENCIA 12,11% 10,55% 1,56 Por lo tanto considero válida la pregunta: Por qué resignar la compra del equipo destinado a larga distancia, 4) Si no compramos el equipo destinado a larga distancia, cuyo rendimiento es inferior al costo de financiamiento, la rentabilidad positiva que obtengamos será superior ala rentabilidad global con los tres equipos.

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9 6) Al resumir los cuadros anteriores, vemos que la rentabilidad de la empresa crece hasta el momento que se incorpora el vehículo destinado a larga distancia, lo que ocasiona la caída de la rentabilidad global y nos indica que debemos desechar su incorporación: EQUIPOS INVERSION ($) INVERSION % TIR (%) COSTO Media ,33 % 15,00 10,00 % Corta ,22 % 12,00 10,50 % Larga ,45 % 10,00 11,00 % Total ,00 % EQUIPOS WARR WACC DIFERENCIA ACUMULADA Media 5,00% 3,33 % 1,67 1,67 Corta 2,67% 2,33 % 0,34 2,01 Larga 4,44% 4,89 % - 0,45 1,56 Total 12,11% 10,55 % 1,56 1,56 Conclusión Las decisiones sobre inversión y costo del capital tienen impacto sobre el valor de las acciones ordinarias de la empresa. La elección de los proyectos con mayor rentabilidad combinados con los financiamientos de menor costo potencian el valor de la empresa. El método de análisis que se propone consiste en construir cajones de financiamiento, combinando las fuentes de menor costo financiero. El criterio de la contribución marginal es la guía para la selección de los proyectos más convenientes. A veces el enfrentamiento es claro y la elección es fácil de decidir, por lo menos desde el punto de vista financiero, sin tener en cuenta otros factores estratégicos, como puede ser el control de un mercado. En el segundo caso particular no se visualiza con claridad si la contribución positiva es superior a la negativa. Frente a esta situación se propone un procedimiento consistente en analizar el proyecto y su financiamiento en forma aislada y no por cajones, como en el método general. Con un ejemplo se demuestra que la expansión debe llegar al punto en que la utilidad marginal iguala el costo marginal. Cuando se enfrentan como dos bloques globales los rendimientos y los costos, los resultados son inferiores a los que se alcanzan a través del análisis marginal.

10 1 Estoy. formulando una afirmación conceptual de tipo financiero para una torna de decisiones. Otro tipo de análisis estratégico, por ejemplo. captar un mercado. puede llevarnos a la aceptación de proyectos que no cubran el costo del capital. Decisiones de este tipo deben estar plenamente justificadas, estar limitadas en el tiempo, aunque esto último no sería siempre aplicable cuando un proyecto no rentable, sirve para mejorar con creces la rentabilidad de otro proyecto. Un ejemplo lo constituye la construcción de una línea de ferrocarril subalterna que alimenta a otra principal. La subalterna no cubre sus costos de capital, pero incrementa más que proporcionalmente la rentabilidad de la principal. 2 Ya mencioné una restricción cuando relaciono el préstamo del banco co,? el aporte de los accionistas, que a su vez encuent r a la limitación de recursos del mercado de capitales. Una colocación de acciones tiene como, frontera la aceptación del mercado, lo que condiciona a su vez la participación de la entidad financiera. 3 Para ver limitaciones de la TIR, (Tasa Interna de Retorno), ver: GIVONE Horacio E., "La desmitificación de la TIR", en Revista Boletín de Lecturas Sociales y Económicas, Facultad de Ciencias Sociales y Económicas, UCA. Año 2. N 8, Buenos Aires 11 de diciembre de 1995, pág Costos de las deudas luego del impacto del impuesto a las ganancias. 5 WACC: Weighted Average Capital of Cost, (costo promedio ponderado del capital, en función de la participación de cada fuente de fondos en la estructura total de financiamiento). 6 Esto no significa que visitaremos el banco con dos planteos para una misma necesidad. Estamos tratando de determinar a priori cuál ha de ser nuestro requerimiento, en una especie de laboratorio financiero, para luego movilizar nuestras fuerzas. En el banco solicitaremos el monto total correspondiente. Sin embargo, para facilitar la comprensión de nuestro trabajo, imaginemos que estamos llenando dos cajones financieros. 7 No estoy tomando en concideración otros temas relacionados como pueden ser, por ejemplo, el control de rutas, que no debe ser olvidado. Aquí sólo he querido detenerme en un aspecto del tema estratégico global, donde las finanzas tienen mucho para aportar. 8 WARR: Weighted Average Rate of Return, (rentabilidad promedio ponderada de la inversión, en función de la participación de cada inversión en la inversión total.) 9 El Dr. Alejandro L. Alonso, Docente de Finanzas de la Empresa, (UCA). tuvo la amabilidad de leer este artículo antes de remitirlo para su impresión. He incorporado al mismo sus comentarios y sugerencias. 37