Fasecolda 35 años. Determinantes de la demanda de seguros

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1 Aspectos teóricos Determinantes de la demanda de seguros Ángela Concha / Julio de

2 Determinantes de demanda de seguros 1. INTRODUCCIÓN En los últimos años ha crecido el interés de los investigadores por determinar el impacto del desarrollo de las instituciones financieras en el crecimiento económico de los países. Tanto la teoría como la investigación empírica han demostrado una relación de doble causalidad entre estas dos variables. El sector asegurador, además de ser un gran inversionista institucional, permite por medio de la transferencia de riesgo que varias actividades económicas se puedan realizar; así, en la agenda de trabajo de la mayoría de países, promover su desarrollo es vital. Por lo anterior, realizar un análisis sobre los determinantes macroeconómicos que inciden en su desarrollo podría ayudar a entender el comportamiento de las primas a lo largo del tiempo y dar algunos elementos de juicio para el diseño de este tipo de productos en el futuro. En el presente artículo se pretende analizar la relación entre la demanda del sector asegurador medida a través de la participación de las primas en la economía y algunas variables macroeconómicas que pueden afectar su desarrollo. De acuerdo a la literatura empírica sobre demanda de seguros, se optó por incluir cinco variables, que se clasifican en: variables económicas, de estabilidad y sociales. En el primer grupo se incluyó el crecimiento económico per cápita, el precio de los seguros (que de acuerdo a la literatura se mide como la inversa de la siniestralidad cuenta compañía) y la profundización financiera del país. En el segundo grupo se incluyó la inflación y, finalmente, en el tercer grupo de variables, sociales e institucionales se incluyó la educación, medida con la tasa de escolarización bruta de educación secundaria. 239

3 Entre el año 2009 y 2010 Fasecolda recopiló una base de datos histórica y de gran relevancia para la industria aseguradora Colombiana, esta información incluye datos de primas, siniestros, gastos y resultado técnico del sector para el período De esta manera, Colombia se convierte en uno de los pocos países del mundo en tener una serie de datos histórica con información de casi todo el siglo XX. Con la construcción de un Vector Autoregresivo (VAR) para el período , se encuentra que tanto el crecimiento de la economía como la profundización financiera tienen un impacto en la demanda de seguros y la causan con un rezago de 4 años. En el caso de la educación se encuentra un impacto positivo. Sin duda, en este escenario se puede ver la importancia de desarrollar programas de inclusión financiera y de educación, ya que no sólo es beneficioso para el país sino que en el largo plazo puede tener un impacto positivo en la demanda de seguros. El documento se divide en tres partes adicionales a la presente introducción, una primera sobre los estudios tanto teóricos como empíricos que se han realizado sobre el tema, una segunda que explica los datos y la metodología a usar, y finalmente una tercera sección en la que se presentan los resultados junto con algunas recomendaciones y reflexiones finales sobre éstos. 240

4 Determinantes de demanda de seguros 2. REVISIÓN A LA LITERATURA Varios autores han reconocido la importancia del desarrollo de los seguros en la economía. De hecho, la penetración de la industria aseguradora en la economía mundial es cercana al 7% (Swiss Re). Las primas totales en los países en vía de desarrollo permanecen aún bajas, siendo estos los que contienen más del 75% de la población mundial y cerca del 20% de la actividad económica del mundo. En particular el mercado de seguros en América Latina tiene un bajo nivel de desarrollo, el volumen de primas en la región a 2009 representaba alrededor del 3% del Producto Interno Bruto (PIB), si bien es un avance frente al 1,78% en 1995, aún es bastante pequeño si se compara con el 7,5% en Europa, 6% en Asia, 8,61% en los países industrializados y 6.89% del mundo en general. En Colombia, al igual que en América Latina los seguros han tenido un crecimiento que se ha traducido Seguros en Colombia: Penetración y Densidad Porcentaje del PIB 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 300, , , , ,000 50,000 0 Pesos del Penetración Densidad Fuente: Fasecolda, DANE. 241

5 Tabla 1 Variación anual Penetración Densidad* de mercado Mundo % % América Norteamérica Europa Asia África Oceanía Países emergentes en una mayor participación del sector en la economía, pasando de representar el 0,2% a comienzos de 1927, al 1,7% a finales del siglo XXI; en 2010 se ubicaron en 2,2%. El consumo de seguros por habitante también ha aumentado, a finales del siglo XX los colombianos compraban cerca de $ al año en seguros, para 2010 está cifra es de , un crecimiento de más del 50% en 10 años. Como se puede ver en la Tabla 1, mientras en Norteamérica en 2010, el promedio de ciudadanos consumían USD$ al año en seguros, en Latinoamérica esta cifra es de USD$192 y en Colombia, como se mencionó con anterioridad, de menos de USD$ Pesos de

6 Determinantes de demanda de seguros Pese al aumento en la participación del sector asegurador en la economía, El rol de los seguros y su importancia en el desarrollo económico carece de total apreciación por parte de los policymakers de diferentes regiones (Skipper, 1997, p. 5). El resto de esta sección se divide en dos partes, una primera que rescata la importancia del sector asegurador en la economía y una segunda que explica los principales determinantes de la demanda que los estudios tanto teóricos como empíricos han encontrado. 2.1 Los Seguros y el Crecimiento Económico La existencia de seguros es esencial para la estabilidad económica (Haiss & Sumegüi 2007). Los dos roles fundamentales de las aseguradoras son: (i) la transferencia de riesgo y (ii) su rol como inversionista institucional; ambos, les permiten suavizar el ciclo económico y reducir el impacto de las situaciones de crisis económica tanto a nivel micro como a nivel macro. Transferencia de Riesgo En general los seguros están diseñados como instrumentos de transferencia de riesgo, las aseguradoras al aceptar los diferentes riesgos de individuos, empresas y gobiernos, logran reducir el nivel de riesgo en la economía; que se reduce, a su vez, por los programas de prevención de pérdidas que éstas promueven, bien sea: de forma directa, invirtiendo en programas de investigación médica, prevención de incendios, etc; o de forma indirecta, atando las primas a los siniestros pasados. Adicional a lo anterior y a través de la transferencia de riesgo, las aseguradoras logran promover: a) la industria y el comercio, y b) el ahorro. 243

7 Respecto a lo primero, muchos productos y servicios requieren de un seguro de responsabilidad civil para poder salir a la venta; de hecho Ward y Zurbruegg (2000) muestran que sin acceso a un seguro de responsabilidad civil, las empresas, en particular las farmacéuticas, no estarían dispuestas a desarrollar y comercializar productos altamente beneficiosos para la sociedad., por lo que un mayor grado de especialización y de innovación sin duda implica una mayor cobertura de seguros (Skipper, 1997). Adicional a lo anterior, apoyan los negocios y el endeudamiento, ya que los bancos muchas veces exigen que el colateral del crédito este asegurado. Inversionista Institucional Al constituir reservas como contrapartida al pago futuro de sus obligaciones, las aseguradoras invierten ese dinero en el mercado de capitales, aumentando así el ahorro y promoviendo una asignación más eficiente del capital. Para la teoría económica, los países que ahorran más tienden a crecer más, de hecho las 20 economías que han crecido más rápido en la última década son precisamente las que tienen una tasa de ahorro mayor (Global Stability Report). Ahora bien, la inversión en el mercado bursátil aumenta el volumen transado y genera una mayor profundización. No menos importante a los anteriores, los seguros pueden ayudar a disminuir la vulnerabilidad de los pobres y por lo tanto tener un impacto en la equidad de las economías. Generalmente los hogares pobres en ausencia de un mercado de seguros o de transferencia de riesgo adecuado, tienden a tomar decisiones poco óptimas para suavizar los choques en su ingreso (Morduch, 1994) 2, Sen 2 Morduch (1994), muestra la existencia de dos tipos de mecanismos para enfrentar los posibles choques que 244

8 Determinantes de demanda de seguros (1999), establece que un punto clave en el rol de los seguros es el de ayudar a los agentes a tener un mayor potencial económico, siendo así menos propensos a apoyarse en programas de bienestar. Respecto a este punto, Skipper (1997) señala que los seguros y en particular los de vida, ayudan a aliviar las finanzas del gobierno, cita un estudio de la Swiss Re, en donde para un grupo de 10 países de la OECD se encuentra una relación negativa entre el gasto social y las primas de los seguros. Lo anterior demuestra que para la teoría económica las aseguradoras pueden llegar a ser unos jugadores muy importantes en el crecimiento de las economías. Sin embargo, vale la pena mencionar que pueden generar una externalidad negativa al aumentar el riesgo moral (Butler, Gardener & Gardener, 1998). 2.2 Determinantes Macroeconómicos de la Demanda de Seguros Diversos estudios han intentado explicar los principales factores que determinan el desarrollo de la industria aseguradora. A lo largo de la literatura estos factores, tanto en países desarrollados como en vía de desarrollo, se pueden clasificar en factores económicos, factores políticos y legales y factores sociales. A continuación se hace una breve explicación de los mismos Factores económicos La relación entre la economía y los seguros, ha sido analizada por varios estudios encontrando en la mayoría de casos una relación de doble causalidad. Por un lado, puede ser que el desarrollo económico lleve a un aumento en la demanda 245

9 de seguros, en este caso la relación sería de seguir la demanda. No obstante, puede ser que el crecimiento de la industria aseguradora suavice la volatilidad de corto plazo de la economía y lleve así a un crecimiento de largo plazo, en este caso se hablaría de una relación de líder de oferta. Estudios como el de Beenstock et al. (1988) y Outreville (1990), al realizar un análisis de datos panel en países desarrollados y en vía de desarrollo, encuentran que el principal factor que incide en la demanda de seguros de daños es el desarrollo económico de los países y el desarrollo del sector financiero. Por su parte Zhi Zhou (1998) encuentra que en China tanto el ingreso per cápita como la inflación incide en el desarrollo del sector asegurador. En este escenario el Banco Mundial establece que los seguros pueden ser vistos como un bien normal, es decir que su demanda aumenta en la medida en que aumenta el ingreso (Lester, 2002). Por su parte, Ward y Zurbruegg (2000) encuentran que la relación entre la economía y los seguros depende del país; en algunos casos la relación es de líder de oferta y en otros de seguidor de demanda por lo que otros factores como los legales y los políticos pueden incidir en determinar esta relación. Otro de los factores que se ha estudiado es el precio de los seguros, ya que determinar el precio exacto es difícil, se han utilizado dos proxies. La primera es la participación de mercado de las aseguradoras extranjeras en el mercado nacional; en este escenario Browne et al. (2000) encuentran que la relación entre esta variable y la demanda de seguros varía de acuerdo al área de negocio analizado, de esta forma es diferente para seguros de autos que para seguros de Responsabilidad Civil. La falta de consistencia en el uso de esta variable y el hecho que estuviera midiendo el grado de apertura en los países y no el 246

10 Determinantes de demanda de seguros precio de mercado, llevó a utilizar otra proxy, la inversa de la siniestralidad cuenta compañía 3. Tanto Esho et al. (2004) como Outreville (1996) encuentran que la relación entre el precio y la demanda es negativa en todas las áreas de negocio, a medida que aumenta el precio disminuye su demanda. Asimismo, encuentran que los mercados competitivos están más desarrollados que los mercados monopolísticos, esto porque entre menos firmas hay los productos son más caros y su demanda es menor Factores políticos y legales Ambientes legales positivos, garantizan derechos de propiedad bien definidos estimulando así la demanda de seguros. La Porta et al. (2000) y Levine (1999) han sido dos de los grandes autores que han estudiado a fondo la relación entre el crecimiento económico y los factores legales, así como entre estos y el desarrollo de las instituciones financieras. Esho et al. (2004) encuentra una relación robusta entre los seguros de daños y los derechos de propiedad medidos a través de los índices de gobierno del Banco Mundial. El FMI en el 2006 encuentra que un mayor nivel de institucionalidad en los países lleva a una mayor transparencia, lo que reduce la incertidumbre y aumenta el aseguramiento. En la medida en que la incertidumbre es alta se genera una brecha entre el precio demandado por los compradores y el ofrecido por los aseguradores, esta brecha genera menores niveles de aseguramiento. Así cuando un gobierno es débil, su institucionalidad es menor y por ende el nivel de aseguramiento es inferior. 3 Se calcula como la razón entre las primas devengadas y los siniestros incurridos. 247

11 2.2.3 Factores sociales Hofstede (1995) encontró que el nivel de aseguramiento en la economía dependía de la cultura del país y de la aversión al riesgo de las personas. Es así como la educación, la religión, y la cultura de un país son factores que pueden determinar el nivel de aseguramiento de la sociedad. Outreville (1996) y Esho et al. (2004) encuentran que la educación genera una mayor demanda de seguros al promover un mayor aprendizaje de los riesgos. 248

12 Determinantes de demanda de seguros 3. DATOS Y MODELO En la presente sección se presentan los datos utilizados y se explica brevemente la metodología utilizada. 3.1 Datos Se utilizó una serie de datos histórica, que contiene las primas de seguros desde 1927 hasta la fecha, base de datos que fue recopilada por Fasecolda entre el año 2009 y el año Adicionalmente, se utilizó la base de datos del GRECO del Banco de la República, para las cifras de PIB, agregados monetarios, inflación y educación. Vale la pena mencionar, que la información histórica de primas y siniestros, convierte a Colombia en uno de los pocos países del mundo en tener información histórica sobre el mercado asegurador. Al analizar la relación entre las variables a utilizar se encuentra lo siguiente: Tabla 2 Correlaciones con variables de interés Variable Crecimiento PIB per cápita Profundización Financiera Precio Educación Penetración: Primas/PIB

13 La tabla anterior nos permite inferir que la relación entre las primas y el crecimiento económico es positiva, lo que sería consistente con la teoría, en donde un mayor crecimiento económico se traduce en una mayor demanda de seguros. De igual manera, la profundización financiera tiene una relación positiva con la demanda de seguros, respecto a este punto es importante señalar que diferentes estudios sobre el tema, se han centrado en estudiar la complementariedad que puede existir entre los diferentes intermediarios financieros en especial entre el mercado bursátil y el bancario. Con relación a los seguros, Webb, Grace y Skipper (2002) mencionan que la interacción entre los bancos y las aseguradoras puede ser complementaria, en el sentido en que las primeras suelen tener un impacto más de corto plazo y las segundas de largo plazo (en especial por los seguros de vida). Según los autores, existe una relación de mutua dependencia entre la banca y el sector asegurador ya que, como se mencionó previamente, los seguros muchas veces promueven la adquisición de créditos; y, las aseguradoras necesitan de un mercado bancario robusto para garantizar el pago oportuno a sus clientes en caso de un siniestro. Es importante mencionar que estos dos sectores pueden actuar de forma sustituta, en especial en los países pobres en donde los seguros suelen reemplazarse por ahorros de precaución en los bancos. Sin embargo, la teoría en este tema es heterogénea, para algunos podría sustituir los ahorros precaucionarios, mientras que para otros actuaría de forma complementaria. Con relación a las otras variables de la tabla se encuentra que tanto el precio como la inflación tienen una relación negativa, mientras que la educación una relación positiva, ésta última se podría explicar porque una mejor educación lleva a entender mejor los riesgos existentes y por ende a una mayor adquisición de seguros. 250

14 Determinantes de demanda de seguros Ahora bien, a lo largo del periodo analizado se encuentra que el crecimiento de las primas siempre ha estado por encima del crecimiento del PIB per cápita e incluso del PIB. La siguiente gráfica nos permite ver esto. Tasa de crecimiento del PIB per cápita y de las Primas 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Primas PIB per cápita De hecho, y como se puede ver en el gráfico 2, el crecimiento promedio de las primas entre 1927 y 2010 es de 7,14%, y el del PIB per cápita de 1,8%. La profundización financiera promedio del periodo fue de 15%, lo cual es bastante bajo y demuestra los problemas de inclusión financiera que tuvo el país durante el siglo XX. Pese a las diversas e importantes reformas en el sector financiero 251

15 que se dieron a comienzos de los años noventa, acompañadas de cambios en el marco regulatorio y de supervisión en todo el sistema financiero, éste indicador permanece aún por debajo de lo observado en los países de ingresos altos (103%) y medios (43%) 4. Tabla 3 Variable Media Des. Estándar Mín. Máx Crecimiento Primas Crecimiento PIB per cápita Profundización Financiera Precio Educación Metodología Diferentes investigaciones tienden a utilizar metodologías como mínimos cuadrados ordinarios (MCO) para la estimación de la demanda de productos. En este caso, y dado que la mayoría de variables macroeconómicas que determinan el consumo de seguros, pueden tener una relación de doble causalidad con las primas, se violarían los supuestos que modelos como MCO requieren para su estimación. En este sentido, se propone utilizar una metodología de modelos dinámicos que ha sido utilizada en estudios previos, (por ejemplo Arestis y Demetriades 1997; Ward y Zurbruegg 2000; Adams et al. 2009). Así, mediante la construcción de un vector autorregresivo multivariado (VAR) se propone encontrar la relación entre ciertas variables macroeconómicas y la 4 Cálculos con base en las cifras obtenidas de World Development Indicators. 252

16 Determinantes de demanda de seguros demanda de seguros. En general y siguiendo a Johansen (1988) se tiene un sistema de dimensión p, definido por: (7) En donde X t es un vector de dimensión p de las series analizadas, en este caso sería un vector de las series de: penetración de los seguros, crecimiento del PIB per cápita, profundización financiera, educación, precio de los seguros y tasa de inflación son matrices de dimensión p x p que definen la relación entre una variable y los rezagos de otra variable. Finalmente, E t representa las variables exógenas, que en este caso y siguiendo a Adams (2009) serán el intercepto y la tendencia. El test de Causalidad de Granger para evaluar la relación dinámica entre las variables, consiste en realizar una prueba X 2 o en una prueba F conjunta, que busca evaluar si los valores actuales y pasados de una variable, por ejemplo X i pueden explicar los valores futuros de otra variable X j. En este caso, X i y X j 253

17 estimar el VAR en diferencias, aunque esta forma ha sido criticada por algunos autores, ya que se puede ignorar la relación de largo plazo. Por otro lado, se puede estimar el modelo a través del método de corrección de errores (VEC). Y finalmente, siguiendo a Adams et al. (2009) que emplea la metodología sugerida por Toda y Phillips (1994)5, se puede estimar el VAR en niveles, pero el número de rezagos a estimar, será la suma entre el orden de integración de las variables y el número máximo de rezagos de la prueba de rezagos del VAR, metodología que se optó por seguir en este documento. Respecto al orden de rezagos que se deben incluir en el modelo, se utilizaran los criterios de Akaike Akaike information criterion, (AIC) y de Schwarz Schwarz Bayesian criterion, (SBC) que utilizan una función de verosimilitud que se vuelve menos parsimoniosa a medida que aumentan los parámetros. Modelo a estimar En particular para el caso colombiano se estimará el siguiente modelo 6 : En donde es el intercepto para i=1,2,3,4,5,6 son los parámetros de los rezagos de las otras variables y es el error. Adicionalmente, y dado que la serie es histórica se incluye una dummy para el periodo 1990, pues en este año se da 5 ceso. 6 La ecuación se estima de manera simultánea con 5 ecuaciones más, en donde la variable dependiente en cada caso es alguna de las variables utilizadas en el modelo. Así, con las 5 ecuaciones se estima el modelo. 254

18 Determinantes de demanda de seguros la liberalización financiera en el país y se cambia el régimen de tarifas de seguros pasando de un mercado regulado a uno desregulado ( Junguito et al., 2010). Finalmente, las variables que se incluyen se eligen por ser las que mayor atención han recibido en la literatura empírica. Siguiendo la clasificación explicada en esa sección anterior se incluyen: Factores Económicos Lnpib que se refiere al crecimiento del PIB per cápita, Precio que siguiendo a los diferentes autores de la literatura se utiliza como la inversa de la siniestralidad cuenta compañía. Adicionalmente, se incluye una variable que controla por el grado de Profundización Financiera en el país, la cual se mide como la relación entre el agregado monetario M2 y el PIB. Factores de Estabilidad Las políticas de estabilización se miden a través de la inflación, se espera un efecto negativo de esta variable. Factores Sociales e Institucionales Se miden a través de la variable educación, que se refiere a la tasa de escolarización bruta en educación secundaria. 255

19 4. RESULTADOS Y REFLEXIONES FINALES 4.1. Resultados LNPIB LNM2 LNPRIMAS El Gráfico 3 nos muestra que la tendencia de las principales variables analizadas ha sido creciente en el tiempo. El primer paso para encontrar la relación entre las variables macroeconómicas y la demanda de seguros es determinar si son o no estacionarias, por la gráfica anterior se puede concluir que las series guardan una tendencia creciente en el largo plazo, al realizar la prueba de Dicker-Fuller se encuentra que efectivamente las series son no estacionarias y que son I(1). 256

20 Determinantes de demanda de seguros Una vez hecho esto, se procede a determinar los rezagos apropiados para incluir en el VAR. Al seguir los criterios de Akaike y LR se encuentra que el número de rezagos óptimos es de 4. Estimado esto se procede a estimar el VAR, verificando la estabilidad del modelo, la autocorrelación y la normalidad de los errores 7. Tabla 4 Causalidad de Granger Pairwise Granger Causality Tests Date: 07/15/11 Time: 17:37 Sample: Lags: 4 Null Hypothesis: Obs Prob. M2PIB does not Granger Cause PRIMAS PRIMAS does not Granger Cause M2PIB LNPIB does not Granger Cause PRIMAS PRIMAS does not Granger Cause LNPIB INFLACIÓN does not Granger Cause PRIMAS PRIMAS does not Granger Cause INFLACION EDUCACION does not Granger Cause PRIMAS PRIMAS does not Granger Cause EDUCACION PRECIO does not Granger Cause PRIMAS PRIMAS does not Granger Cause PRECIO Finalmente, se realiza la prueba de causalidad de Granger para determinar la causalidad entre las variables. Los resultados de la tabla anterior permiten concluir que en Colombia la profundización financiera y el crecimiento económico generan un aporte al sector 7 Para la estabilidad del modelo se mira que las raíces del polinomio estén dentro del círculo unitario, se encuentra que todas están dentro del círculo. La normalidad se evalúa a través de la prueba de Jarque Bera. 257

21 asegurador con un rezago de 4 años. En el caso de la educación se encuentra que causa en el sentido de Granger la demanda de primas 8. Con relación al precio, se encontró una doble causalidad, se corrobora entonces el impacto negativo de los precios en las primas, los precios pasados se ajustan al modelo de 4 rezagos 9. En general, se evidencia la estrecha relación entre el sector asegurador y la economía, pese al aumento de la participación del sector en la economía del país, aun hay un campo amplio para avanzar ya que respecto a los países desarrollados el rezago es evidente. Los resultados anteriores, corroboran el impacto positivo encontrado en la literatura, tanto de la profundización financiera como de la educación en la demanda de seguros. Sin duda, este es un campo al cual no sólo el sector asegurador sino el gobierno deben prestar gran atención, una mayor inclusión financiera de los hogares y las empresas, junto con una mayor educación de la población pueden ser de gran beneficio para el sector y en sí para la población. A través del apoyo a políticas en caminadas a lograr mejores indicadores en estas variables, la industria puede beneficiarse con mayores primas en el mediano plazo, es decir en cerca de 4 años. 8 Frente a este punto es importante señalar que dado que se realizo un estudio del siglo XX, la única variable de educación que se encontró para todo el periodo fue la tasa bruta de escolaridad de secundaria 9 Sin embargo, también se ajustaban individualmente a un modelo de menos rezagos por lo que el óptimo para esta variable no es el de 4 rezagos. 258

22 Determinantes de demanda de seguros BIBLIOGRAFÍA Adams, M., Andersson, J., Andersson, L.-F., & Lindmark, M. (2009). Commercial banking, insurance and economic growth in Sweden between 1830 and Accounting, Business & Financial History, 19, Arestis, P., & Demetriades, P. (1997). Financial Development and Economic Growth:Assessing the Evidence. Economic Journal, Beenstock, M., Dickinson, G., & Khajuria, S. (1988). The relationship between property-liability insurance premiums and income:an international analysis. Journal of Risk and Insurance, Browne, M. J., Chung, J., & Frees, E. (2000). International Property-Liability Insurance Consumption, Journal of Risk and Insurance, Butler, R., Delworth, G., & Gardner, H. (1998). More Than Cost Shifting: Moral Hazard Lowers Productivity, The Journal of Risk and Insurance, Enz, R. (2000). The S-Curve Relation Between Per-Capita Income and Insurance Penetration, The Geneva Papers, Esho, N., Kirievsky, A., Ward, D., & Zurbruegg, R. (2004). Law and the determinants of Property-Casualty insurance. Journal of Risk and Insurance, Haiss, P., & Sümegi, K. (2007). The Relationship of Insurance and Economic Growth- A Theoretical and Empirical Analysis, EUROPEINSTITUTE. Hofstede, G. (1995). Insurance as a Product of National Values, Geneva Papers on Risk and Insurance, Johansen, S. (1988). Statistical Analysis of Cointegrating Vectors, Journal of Economic Dynamics and Control, Junguito, R., Rodríguez, A. M., & Concha, A. (2010). LA EMPRESA Y LA INDUS- TRIA ASEGURADORA COLOMBIANA:En el contexto económico de finales del siglo XIX y el siglo XX. FASECOLDA,

23 La Porta, R., Shleifer, A., & Vishny, R. (2000). Investor Protection and Corporate Governance, Journal of financial economics, Lester. (2002). Insurance the WTO Challenge, NBFI Conference Bangkok. Levine, R. (1999). Law, Finance, and economic growth, Journal of financial intermediation, Morduch, J. (1994). Poverty and Vulnerability, The American Economic Review, 84, Outreville, J. F. (1990). The economic significance of insurance markets in developing countries, The Journal of risk and insurance, 57 (3), Outreville, J. (1996). Life insurance markets in developing economies, Journal of Risk and Insurance, Skipper, H. D. (1997). Foreign insurers in emerging markets: issues and concerns, International Insurance Foundation. Toda, H., & Phillips, P. (1994). Vector Autoregressions and Causality: A Theoretical Overview and Simulation Study, Econometric Reviews, Ward, D., & Zurbruegg, R. (2000). Does Insurance Promote Economic Growth? Evidence from OECD Countries, The Journal of Risk and Insurance, Vol. 67, Webb, I. P., Grace, M. F., & Skipper, H. D. (2002).The Effect of Banking and Insurance on the Growth of Capital and Output, Center for Risk Managemente and Insurance, Working Paper 02-1, Zhi, Z. (1998). Insurance analysis for China. Portfolio Management und Versicherungswirtschaft. 260

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