Estrategia de Inversión 2013

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1 Estrategia de Inversión 2013 Área de Inversiones y Estrategias Racionalidad de la Inversión ENTORNO LOCAL. Panorama favorable para el mercado de acciones local aunque el proceso de escogencia de activos representa un reto ya que ciertos emisores se encuentran con poco espacio de valorización. Aspectos fundamentales es de la economía local deberían impulsar el apetito por Renta Variable buscando la exposición a sectores líderes en ENTORNO INTERNACIONAL. Esperamos una recuperación en los volúmenes de negociación y mayor participación de inversionistas estructurales. Se buscará la inversión direccional en las compañías que proyecten un mejor desempeño que su sector y se disminuirán los flujos hacia inversiones indexadas (ETF, Futuros y Opciones sobre Índices). MERCADOS DE DEUDA. En el mercado internacional pasaremos de una tensa calma a la posible consolidación de una recuperación; muy pronto para una gran rotación. En Colombia el contexto de tasas bajas, inflación controlada y liquidez del mercado impulsará las valorizaciones en el extremo largo de la Curva de Rendimientos haciendo las inversiones en renta fija atractivas para el primer semestre de 2013.

2 Renta Fija Local El contexto colombiano de tasas bajas, inflación controlada y liquidez del mercado impulsará las valorizaciones en el extremo largo de la Curva de Rendimientos. José Mauricio Celis Durante el primer semestre de 2013, se esperan valorizaciones importantes en los títulos de renta fija local, en particular, en aquellos de mayor duración. Esto dado un buen desempeño fiscal del Gobierno, un contexto de inflación controlada, posibles recortes de puntos básicos en la tasa de referencia del Banrep y altos niveles de liquidez del mercado. El buen desempeño fiscal del país durante el último año, así como la aprobación de la reforma tributaria a finales de 2012, ratifican los buenos fundamentales del país para En línea con esto, a cierre de 2012, el Gobierno logró un déficit fiscal de 2.4% como porcentaje del PIB, equivalente $16.1 billones, muy similar al 2.2% de Esto podría traer consecuencias positivas para el Gobierno en términos de calificación y además representaría un factor fundamental que influenciaría positivamente las inversiones en renta fija. Para 2013, según el Plan Financiero del MHCP de enero de 2013, se espera que nuevamente el déficit se ubique en 2.4%, debido a ingresos tributarios estimados en $100.3 billones y un incremento en el gasto del Gobierno por inversión de $3.5 billones llegando a $23.8 billones. Durante el 2012, el recaudo tributario creció alrededor de 14.6% y alcanzó $99.2 billones, superando todas las expectativas. Esto favoreció los resultados fiscales durante 2012, influyendo de forma importante en las valorizaciones de los títulos renta fija el año que terminó. De otro lado, la Reforma Tributaria aprobada en diciembre de 2012, tiene como objetivo principal reducir los niveles de desigualdad tributaria e incrementar el empleo y su formalización. Esta reforma presenta algunos cambios estructurales como: Impuesto mínimo alternativo (IMAN): genera una curva progresiva de tributación, es decir, que las personas naturales paguen impuestos de acuerdo a sus ingresos. Con esta medida el Gobierno no espera incrementar el recaudo, sino lograr más equidad en la tributación y establecer un margen mínimo de recaudo de impuesto. Contribución Redistributiva para la Equidad (CREE): reemplazará los impuestos a la nómina (ICBF y SENA, no tocara los aportes a las Cajas de Compensación) con el objetivo de disminuir la carga tributaria en la contratación e incrementar el empleo formal. De esta manera, las empresas que pagan impuesto de renta de 33% pasarán a pagar 25% y un 9% de CREE. De esta manera, se reduce la carga tributaria a la nómina en casi 13%. IVA: Con la nueva reforma, se pasa de 7 tarifas de IVA a 3 (0%, 5% y 16%). La tarifa de 0% aplicará para los productos de la canasta básica, la de 5% aplicará para insumos de agropecuarios y la del 16% Este material no representa una oferta ó solicitud de compra o venta de ningún instrumento financiero y tampoco es un compromiso de Helm Comisionista de Bolsa S.A. para entrar en cualquier tipo de transacción. El presente documento constituye la interpretación del mercado por parte del área de Investigaciones Económicas. La información contenida se presume confiable, pero Helm Comisionista de Bolsa S.A no garantiza que sea completa o cierta. En ese sentido el alcance o la certeza de la información pueden cambiar sin previo aviso y se distribuye únicamente con propósitos informativos. Las interpretaciones y/o decisiones que se tomen con base en esta información, no son responsabilidad de Helm Comisionista de Bolsa.

3 corresponderá a la tarifa general de IVA. Adicional a esto, se crea el Impuesto al consumo del 8%, que aplicará para los restaurantes y el impuesto al consumo de los bienes de lujo. Inversiones provenientes del extranjero: la nueva reforma reduce el impuesto de renta para inversionistas extranjeros de 33% a 14% si los recursos provienen de países que no son considerados como paraísos fiscales. Como consecuencia, los TES tasa fija se han valorizado incorporando en su precio un posible aumento de inversión de portafolio para 2013 en el país. Esto llevaría a que durante los primeros meses del año se viera un flujo comprador importante que contribuiría a valoraciones adicionales a lo largo de las curvas deuda pública y privada. Adicionalmente, se espera que esta reforma ayude a mantener la inflación controlada ya que impactaría en la reducción del precio de algunos productos, lo que se vería reflejado en el IPC durante el primer semestre de 2013, beneficiando las rentabilidades de tenencia de los títulos de la parte larga de la curva de rendimientos. El IPC sigue mostrando un comportamiento controlado, y por este motivo las expectativas de inflación siguen ancladas para el El IPC de 2012 se ubicó en 2.44%, inferior en 1.29% frente al 2011, el menor nivel desde De esta forma, por segundo año consecutivo se ubicó dentro del rango meta del Banco de la República y le ha otorgado credibilidad a la autoridad monetaria en el cumplimiento de sus objetivos. Ver Gráfico 1. Gráfico 1 Inflación Colombia Banrep. Cálculos HCB. Esta reducción en la inflación fue producto del incremento de la tasa de referencia del Banrep en febrero de 2012, así como de la menor dinámica de la economía colombiana que ha visto mermado el ritmo de crecimiento de la demanda interna. Esto implica que los bonos en pesos tienen una tasa real alta, que hacen atractiva la inversión en renta fija frente a otro tipo de inversiones. Para el primer semestre de 2013, se espera que la inflación llegue a su punto más bajo del año, lo que implicaría potencial de valorización de los títulos, en particular los de mayor duración. Durante la primera reunión del año el Banrep realizó una reducción de 25 puntos básicos en su tasa de intervención. Para el resto de 2013, se espera una reducción de puntos básicos para la primera mitad del año y, una posible subida de 25 puntos básicos para la segunda mitad, dependiendo de cómo sea el comportamiento de la economía durante los primeros seis meses y la información disponible con que se cuente. Las posibles reducciones de tasa de interés por parte del Banrep durante la primera mitad del año, se traducirían en valorizaciones a lo largo de toda la curva, tanto deuda privada como deuda pública. Esto sería posible, teniendo en cuenta un

4 escenario con expectativas de inflación ancladas y con leves presiones alcistas sobre el IPC durante todo el Gráfico 2 Tasa Banrep Banrep. Cálculos HCB. Dados los buenos resultados del Gobierno en materia fiscal en 2012, y los ajustes hechos durante los últimos años, se considera probable que al menos una de las tres calificadoras eleve la calificación crediticia del país; escenario que a nuestro juicio ya ha sido incorporado, en su mayor proporción, en los precios de los TES, por lo cual, no debería tener una mayor repercusión sobre el desempeño de la deuda pública durante el presente año. Durante el primer semestre de 2013 el mercado vivirá un ambiente enmarcado por alta liquidez, generada por los vencimientos de deuda pública y privada de final de 2012 y los primeros meses de 2013, así como por los depósitos por cesantías que se realizarán en febrero. Para los primeros cuatro meses de 2013, habrá vencimientos de deuda pública por $12.85 billones, a lo que se sumarán $1.47 billones de vencimientos en deuda corporativa durante los primeros tres meses del año. Además, se espera que el monto que ingrese por concepto de cesantías a los fondos de pensiones en febrero sea de alrededor de $4.8 billones. De esta manera, el sistema financiero tendrá importantes redenciones que llevarán probablemente a un interés por emisiones nuevas y opciones en el mercado secundario, lo cual seguirá beneficiando las valorizaciones de la deuda como hasta ahora ha sucedido; es importante considerar que dado el contexto de bajas tasas, la mayoría de los inversionistas tendrá preferencia por el largo plazo de la curva de rendimientos. Para el resto de 2013, el Gobierno utilizará el nuevo esquema de colocación de deuda, definido en 2012, el cual establece títulos de referencia (5, 10 y 15 años) sobre la curva de los TES tasa fija y UVR. De esta manera, el Gobierno emitirá tres nuevas referencias: Noviembre 2018 y Abril 2028 ambos en denominados en pesos, y los Marzo 2033 en UVR, para cada una de estas referencias se espera emitir $1.5 bn, $1.5bn y $1bn respectivamente. Con esto, se espera que el Gobierno logre un perfil de vencimientos de deudas más uniforme. En general, las condiciones en términos de fundamentales del país, así como las condiciones de mercado, están dadas para que se presenten valorizaciones a lo largo de toda la curva, lo importante es escoger un título con una duración que maximice el retorno del inversionista haciéndolo consistente con su perfil de riesgo. Consideramos los bonos subordinados bancarios con un plazo superior a 7 años con potencial de ofrecer rentabilidades de tenencia importantes si se comparan frente a bonos ordinarios del mismo plazo. La racionalidad de la inversión, se fundamenta en que la prima con la cual se negocian los bonos subordinados frente a los ordinarios se reduzca; en 2012 ésta pasó de 50 puntos básicos a 30. Dada la liquidez de mercado, la búsqueda de los agentes del mercado por rentabilidad y el buen desempeño del sistema financiero durante el 2012, así como sus buenos fundamentales, generarían una reducción en el spread de negociación llevando

5 posiblemente a puntos básicos. Ver Tabla 1. Gráfico 3 TES Tasa Fija. Curva de Rendimientos Los bonos ordinarios bancarios y de sector real con duraciones mayores a ocho años representan una oportunidad para 2013 dado un posible aplanamiento en las curvas de deuda privada. Así, en el evento que los datos de inflación continúen sorprendiendo al mercado de manera positiva, como sucedió durante el último trimestre de 2012, y el Banrep reduzca la tasa de interés en puntos básicos, como lo esperamos en Helm Comisionista, estos bonos presentarían rentabilidades atractivas para los inversionistas con estas posiciones. Ver Tabla 1. En cuanto a inversiones en TES vemos conveniente la toma de posiciones para estrategias especulativas, consideramos que este tipo de títulos tendrían potencial de valorización, siempre y cuando se aprovechen niveles de entrada y salida así como rebotes técnicos causados por la cotización de los títulos en niveles mínimos históricos. En particular, recomendamos títulos de la parte larga de la curva de TES tasa fija, específicamente, con vencimientos en 2024, 2026 y 2028 los cuales serían los mayores beneficiados por datos positivos del IPC, así como por reducciones en la tasa de interés del Banrep y por el aumento de flujos internacionales dadas las modificaciones de la reforma tributaria. Vemos la deuda pública de la parte larga con posibilidad de ofrecer rentabilidades atractivas para inversionistas, pero la consideramos como una inversión especulativa que estará afectada por datos y noticias de mercado. Ver Gráfica 3. Bloomberg. Cálculos HCB. Para inversiones en el corto plazo, consideramos que posiciones en tasa fija hasta dos años son las más adecuadas dado el nivel de tasas de mercado y una expectativa de reducción en la tasa del Banrep. Dado el aplanamiento de la curva, consideramos que no es conveniente en estos momentos tomar posiciones estructurales a un plazo mayor de dos años, debido a que el potencial de valorización de estos títulos es limitado. Las inversiones en IBR pueden golpear la rentabilidad de tenencia de los inversionistas, ya que consideramos que una bajada de tasa de interés del Banrep entre puntos básicos, no está totalmente incorporada en la IBR, de esta manera, los títulos podrían reducir el valor de su cupón perjudicando la rentabilidad de los títulos. Consideramos que títulos en DTF pueden ser útiles para el manejo de liquidez del corto plazo (90 días), dado que su primer cupón se paga con la DTF del inicio. Esto ayuda a fijar parte de la rentabilidad de tenencia para los primeros 90 días. Sin embargo, al igual que con los títulos en IBR, consideramos que la DTF sigue estando alta frente a la tasa de interés del Banrep, y que los títulos con este tipo de indexación se verán perjudicados en términos de cupón. Sin embargo, preferimos las inversiones en DTF que en IBR, dado que

6 la primera tasa tiene un rezago importante frente a la tasa repo. Gráfico 4 IBR, DTF y Spread IBR-DTF Bloomberg. Cálculos HCB. Tabla 1.

7 Renta Fija Internacional De una tensa calma a la posible consolidación de una recuperación. Muy pronto para una gran rotación. Alejandro Arbeláez Echeverri Estructurador Senior Renta Fija Internacional ESTADOS UNIDOS En Estados Unidos las condiciones para la deuda corporativa siguen estabilizándose y continuamos con tasas de default en mínimos históricos de 8 años. A pesar de que en el 2013 puede presentarse un aumento y ubicarse en cerca de 3,5%, consideramos que siguen siendo niveles bajos (los tipos de interés que presenta actualmente el mercado hacen que cualquier proceso de refinanciación de créditos, se pueda negociar a tasas atractivas para los corporativos, por lo tanto un evento de incumplimiento es una medida poco factible). Un hand off de la producción de gobierno hacia la empresa privada, fue un escenario que se descontaba como improbable a lo largo del año 2012, y se consideraba factible en la primera mitad del 2013; sin embargo, las condiciones de la industria Norteamericana no nos permiten ver que cuente con la fuerza suficiente para mantener y consolidar este impulso en crecimiento sin el soporte de las políticas expansionistas de la FED. Si bien es cierto, los indicadores presentan mejorías y algunos sectores muestran cifras sólidas en sus resultados, consideramos que el estímulo de la FED con sus múltiples programas de inyección de capital seguirán siendo el verdadero catalizador del crecimiento. Sólo una consolidación adecuada de sectores clave (Energético, Construcción y Manufactura) podrá darle paso a ese tan esperado hand off y, de esa forma, retirar cerca de 80 billones de USD que mensualmente y a través de un sinnúmero de programas sostienen la cifras de consumo de la principal economía del planeta. En el 2013, nos enfrentamos a la paulatina necesidad de la Casa Blanca y la FED de retirar sus estímulos y disminuir el déficit. Por lo tanto, la transición hacia la nueva administración del banco central (2013 último período de Ben Bernanke como Chairman de la FED) y las negociaciones entre el legislativo y el ejecutivo estarán encaminadas a generar un ambiente propicio en el cual el gasto se vea reducido anualmente en cerca de $600 billones de USD, sin que eso signifique poner en riesgo las tareas realizadas a lo largo de los últimos 4 años para reactivar la economía. De esta manera, esperamos cambios claros pero no drásticos, donde la principal herramienta sea el aumento de la base gravable y no la disminución inmediata de subsidios. Gráfico 5 Déficit/Superávit Estados Unidos (% del PIB) Fuente: Bloomberg, Cálculos: HCB

8 Un evento que deberá marcar el comportamiento de la deuda corporativa y soberana para el 2013, es sin duda la eventual baja en calificación de riesgo de USA por parte de las principales agencias calificadoras. Si bien es cierto el mercado la descuenta anticipadamente, pues la proximidad de la decisión es inminente, la liquidez reinante en el mercado y la necesidad de alocación de recursos por parte de los mercados pueden llevar a que la recuperación posterior a la noticia se dé con mayor celeridad a la presentada en eventos similares anteriores. Vemos posibilidades interesantes en sector financiero (mid cap y large cap). En sector inmobiliario empiezan a presentarse datos muy positivos respecto a reactivación del sector. Las altas tasas que siguen pagando este tipo de activos a raíz de la crisis generada en el 2008, hacen posible una estrategia atractiva sacrificando un poco de yield por el pago de una cobertura, ya sea a través de corporativos o a través de productos estructurados. En conclusión, esperamos que los treasuries se mantengan en los mismos niveles actuales, teniendo en cuenta la política expansionista de la FED. EUROPA El 2012 se consideró el año de la espera. A lo largo del año el mercado esperó con atención cualquier anuncio por parte de las autoridades europeas que diera claridad sobre el rumbo de la zona y sobre las medidas a tomar para resarcir la crisis. A pesar de que las medidas no llegaron con la celeridad esperada y el compromiso de las autoridades de la zona, se expresó con claridad en los meses finales del año, es importante recalcar el cambio de discurso que afectó de forma positiva la zona con la llegada a la dirección del ECB del italiano Mario Draghi. El ECB en su función reguladora y rectora de la política monetaria de la zona, ratificó su compromiso con la crisis y tomó medidas que dieron claras señales de unidad que el mercado reclamaba de forma desesperada. El 24 de Octubre en una declaración que puede considerarse como un punto de inflexión de la situación fiscal griega, Mario Draghi se refiere por primera vez en forma clara a la posibilidad de emitir eurobonos que sean canjeables por deuda soberana a modo de respaldo. Cuatro días después se refieren a la creación de un fondo inicial de $ 600 Billones de Euros para recomprar deuda soberana de países de Europa Periférica que necesiten solicitar rescate, y en una última medida que sorprendió al mercado y confirmó la solidez y compromiso de la institución con la recuperación, el ECB crea un fondo de estabilización para los bancos privados que necesiten recursos y que no estén en capacidad para cumplir de forma independiente los compromiso del pacto de Basilea para la estabilidad financiera de la Euro Zona. Esperamos con optimismo nuevas Operaciones de Mercado Directas por parte del Banco Central Europeo a través de compras directas de Eurobonos para hacer canje con deuda soberana y, por otra parte, una reducción en las tasas de interés. Por primera vez desde el inicio de la crisis no todas las miradas para la solución estaban puestas sobre Alemania. Por primera vez existía una autoridad con la capacidad para tomar el liderazgo e incluso exigir a Alemania más compromiso frente al tema fiscal europeo. En 2013, esperamos ver un comportamiento negativo en la cifras de

9 crecimiento de la Eurozona en el primer trimestre, con leves repuntes en algunos indicadores a lo largo del segundo trimestre (confianza inversionista, déficit fiscal y ratios de calidad de cartera) y con una situación distinta para la segunda mitad del año. Las últimas cifras muestran cambios en tendencias y, los planes de ajustes fiscales individuales, deben empezar a dar resultados palpables, por lo cual no es descartable tener cifras positivas en algunos países de Europa Periférica (Italia, España y Portugal) para el último semestre del En Italia esperamos que las tensiones generadas por las elecciones del poder ejecutivo generen cierta incertidumbre, pero las medidas que vienen tomándose desde el mes de Octubre (reducción del gasto por pensiones y recortes al sistema de salud) deben cumplir con las expectativas impuestas desde Bruselas. La reactivación del sistema productivo italiano es un proceso que empieza a mostrar resultados exitosos (FIAT, INTESA SAN PAOLO, MONDADORI). Por lo tanto, la búsqueda de activos cuyas valoraciones se encuentren en niveles atractivos, es una tarea que se podrá realizar a lo largo del año a medida que las condiciones políticas vayan dando claridad sobre el futuro inmediato. En España, el escenario puede ser aun más interesante. Si bien es cierto que es la economía de la región que presenta datos macroeconómicos más retadores y poco halagadores, es también la economía de la zona que presenta la mayor cantidad de opciones de inversión con perspectivas de valorización positivas. Gráfico 6 Desempleo España Fuente: Bloomberg, Cálculos: HCB Gráfico 7 Déficit/Superávit España (% del PIB) Fuente: Bloomberg, Cálculos: HCB España es una economía relativamente joven. Sólo hasta el final de la dictadura en 1975 se abrió al mundo y su aparato productivo empieza a posicionarse y a modernizarse para competir por un puesto entre las economías del primer mundo. Pero el hecho de venir de 40 años de atrasos y con unas élites enquistadas en los principales sectores, hacen que esa transición se dificulte y que la competencia entre las compañías por posicionarse (caso RUMASA) le den la ventaja a empresas de otras nacionalidades. El proceso de las compañías españolas cambia radicalmente cuando redescubren en América Latina a un mercado natural para sus intereses de expansión. Es gracias a eso que hoy gran parte de las principales empresas españolas generen un gran porcentaje de sus ingresos por fuera de la península y de esa forma, a pesar de que sus valoraciones han sido castigadas por su nacionalidad,

10 cuentan con una cobertura frente a los riesgos de mercado que, implícitamente, representa la Eurozona. Por lo tanto vemos posibilidades interesantes en corporativos españoles (sectores financieros, energías renovables, industria e infraestructura) así como en soberano de mediano plazo que cotizan con spreads significativos frente al resto de las economías del primer mundo. En Alemania, consideramos que las tasas a las cuales se están financiando no permiten ningún nivel de valorización en el corto, mediano y largo plazo (no descuentan inclusive la inflación proyectada anual). Por lo tanto, a pesar de que seguirá siendo considerado el cero riesgo y continuará presentando resultados macroeconómicos positivos, la alocación de recursos en activos alemanes podría suponer rentabilidades negativas para el cierre de Gráfico 8 Inflación Alemania Fuente: Bloomberg, Cálculos: HCB MERCADOS EMERGENTES Latinoamérica Los mercados de deuda latinoamericanos estuvieron beneficiados a lo largo del 2012 por algunos fenómenos que fueron sostenibles gracias a la coyuntura de crisis de los países desarrollados. Las bajas tasas de interés en los mercados desarrollados han hecho que los emisores decidan ampliar sus bases de deuda y financiarse a tasas que anteriormente eran exclusivas de los países desarrollados. Este hecho llevo a un boom de emisiones corporativas de compañías y naciones latinoamericanas y a una valorización que continúa llevando las tasas a niveles cada vez más bajos. Este escenario tan positivo para los emisores puede convertirse en panorama muy riesgoso para el inversor, pues este cada vez encuentra mayor dificultad por encontrar una tasa razonable a la cual invertir y generalmente se ve abocado a exponerse a niveles donde un evento de devolución de mercado pueda provocar serias pérdidas al portafolio. Vemos con mucha tranquilidad los balances financieros de los corporativos Latinoamericanos. Las condiciones de crecimiento en casi todos los países, las mejoras en gobiernos corporativos, la mayor exposición a mercados internacionales y los surgimientos de nuevas y sólidas multilatinas hacen que en el mercado existan oportunidades atractivas por fundamentales económicos. Sin embargo, sólo hasta cuando una corrección en las tasas de los créditos y una reacomodación del mercado ofrezcan niveles justos de entrada podremos considerar re-alocar recursos en estos mercados. En soberanos, las curvas de rendimientos se encuentran en sus mínimos históricos de spread entre mercados emergentes y economías desarrolladas, borrando e incluso en muchos casos invirtiendo el spread que estadísticamente se manejaba, de tal forma que hasta que el mercado no se normalice y volvamos a niveles donde exista prima de riesgo es muy difícil poder crear una estrategia sin sobresaltos.

11 Tabla 2 Rendimientos a 10 Años en dólares a una inversión táctica en algún emisor específico. Fuente: Bloomberg, Cálculos: HCB * Tasa en Euros ** Tasa en Libra Esterlina *** Tasa en Yenes CHINA Reconocemos la mejora en las condiciones y expectativas de la economía China para el año El mercado ve con optimismo las medidas tomadas por el nuevo gobierno chino en cuanto a transparencia y gobierno corporativo de sus compañías estatales. El enfoque y la formación académica pro occidente de sus líderes dan cierta tranquilidad al mercado así como los recientes datos de crecimiento económico publicados, donde se puede ver que los avances se han dado por un crecimiento sostenido de la demanda interna más que por las exportaciones. Sin embargo, la amplia diferencia en sus métodos contables con la metodología usada en los países occidentales, hace más conveniente realizar una exposición a su mercado a través de fondos con correlación a toda la economía China que

12 Tabla 3 Portafolio Sugerido Helm Comisionista de Bolsa Activos Participación Corporativos BBB Mercados Desarrollados 40% Corporativos BBB Mercados Emergentes 20% Soberanos Europa Periférica 5% Corporaticos High Yield USA 10% Productos Estructurados (CDO, CLO) 15% Fondos de Inversión 10% Gráfico 9 Portafolio Sugerido Helm Comisionista de Bolsa Corporativos BBB Mercados desarrollados 10% 15% 5% 10% 20% 40% Corporativos BBB Mercados emergentes Soberanos Europa Periferica Corporativos High Yield USA Productos estructurados (CDO, CLO) Fondos de inversión Tabla 4 Top Picks Renta Fija Internacional Emisor Perfil General Opción de Inversión Perfil de Riesgo Bono Vencimiento Cupón Tipo Deuda Tamaño Emisión Calificación Principal banco ruso especializado en VTB financiamiento corporativo. Moderado VTB oct % S.V. Subordinated USD mm BBB- Banco suizo dedicado a servicios UBS financieros. Es el séptimo banco por rentabilildad en el mundo. Compañía dedicada a servicios Barclays financieros. Es el banco más grande del Reino Unido. España Es la economía de la Eurozona que presenta la mayor cantidad de opciones de inversión con perspectivas de valorización positivas. Conservador UBS ago % S.V. Subordinated USD mm BBB- Conservador Barclays nov % S.V. Subordinated USD mm BBB- Arriesgado SPGB ene % A.V. Sr Unsecured EUR ,32 mm BBB Fuente: Bloomberg, Cálculos: HCB

13 Renta Variable Local Panorama alentador para el mercado de acciones local aunque el proceso de escogencia de activos representa un reto ya que ciertos emisores se encuentran con poco espacio de valorización. Luisa Fernanda Gutiérrez Estructurador Senior Renta Variable Las acciones en Colombia sorprendieron positivamente en el 2012, especialmente en el segundo semestre del año, y a pesar de materializarse muchos de los riesgos que se preveían como la complicada situación fiscal de la Zona Euro y Estados Unidos, los retrocesos en los índices bursátiles estadounidenses luego de las elecciones presidenciales y, la desaceleración en el crecimiento de China y de las economías desarrolladas; las acciones locales avanzaron y recuperaron las pérdidas observadas en Así, en los últimos 24 meses finalizados en diciembre 2012 el COLCAP presentó una apreciación de 0,50%, siendo superado únicamente por Estados Unidos (Nasdaq +13.8% y S&P %), México (Mexbol+13.4%) y Alemania (DAX +10,1%). El positivo balance de la renta variable en Colombia en 2012 (Colcap %), respondió principalmente a las reformas estructurales macroeconómicas que se han implementado en el país, generando un mayor ingreso de inversionistas extranjeros (compradores netos durante el año por COP 3.38 billones en acciones) y, al fortalecimiento patrimonial derivado del continuo crecimiento en las utilidades de las compañías colombianas desde el año A pesar de proyectar para 2012 y 2013 una desaceleración en el ritmo de crecimiento de nuestra economía, Colombia continúa perfilándose como un país líder de la región. Bajo el método de análisis topdown, aspectos como la fuerte IED que continúa recibiendo el sector minero - energético, la recuperación estimada para segundo semestre de la demanda internacional impulsando las exportaciones de productos tradicionales, el repunte esperado de la inversión gubernamental y privada, especialmente en infraestructura y, la mayor penetración del crédito gracias a la política de reducción de tasas del Banco de la República, soportan la inversión en activos de renta variable en Colombia. Así mismo, algunos riesgos locales como la desaceleración del sector industrial colombiano y, otros riesgos externos como el aplazamiento de las decisiones sobre el techo de la deuda y el debate sobre el fiscal Cliff en Estados Unidos, junto con la posible profundización de la crisis en Francia podrían generar una volatilidad adicional a las variaciones propias del mercado accionario durante algunos periodos del año. Para 2013 esperamos un horizonte de valorización del 10.2% 1 en el mercado accionario local, potencializando la 1 Cálculos HCB por análisis técnico y valor justo múltiplos.

14 rentabilidad de los portafolios con exposición al país. Se propone un portafolio enfocado principalmente en estrategias de inversión estructurales basadas en los fundamentales de las compañías con un horizonte de tiempo de 6 a 12 meses. ESTRATEGIA Luego de la valorización de 16.62% observada en 2012 y una ralentización en el crecimiento de la UPA en la mayoría de las compañías, el proceso de escogencia de activos representa un reto para los inversionistas ya que ciertos emisores se encuentran con poco espacio de valorización, en especial teniendo en cuenta que este se ampliara en ciertos emisores solo sí reportan resultados financieros muy positivos que generen un fortalecimiento patrimonial en las compañías (ver Gráfico 10). Es por esto que se debe realizar un análisis riguroso a nivel fundamental y de valor relativo de las compañías para identificar las oportunidades. Gráfico 10 Múltiplo RPG. IGBC y Utilidad por Acción 12M base 100=abril 30 de En términos de valor relativo el mercado local tomado las compañías que integran el IGBC presenta un espacio de apreciación del 16%, tanto el múltiplo RPG como el EV/EBITDA se encuentran por debajo de su promedio histórico, sin embargo al realizar el mismo ejercicio en con el COLCAP se observa que el mercado local está ajustado en términos relativos a sus valores promedio de largo plazo (ver Gráfico 11). Gráfico 11 Múltiplos RPG, PVL y EV/EBITDA del IGBC RPG EV/EBITDA PVL (eje der) Apr-03 Apr-05 Apr-07 Apr-09 Apr-11 Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB. La estructuración del portafolio propone estar principalmente expuestos a los sectores Financiero, Construcción y Petrolero por medio de la inversión en Grupo Argos, Grupo Sura, Davivienda, Pacific Rubiales y Conconcreto. El retorno esperado es de 12.90% FACTORES FUNDAMENTALES Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB. Se espera observar una reactivación en el subsector de obras civiles no solo por la inversión que piensa realizar el gobierno en infraestructura vial sino por la revolución que implica el nuevo marco de concesiones de Cuarta Generación y la alta ejecución del presupuesto en periodos preelectorales.

15 Se podría evidenciar riesgos en el sector construcción principalmente por la demora en el otorgamiento de licencias ambientales, los problemas con las redes de servicios públicos, la dificultad al adquirir de predios y conflictos de tipo jurídico. El sector financiero se verá beneficiado por una mayor colocación de créditos, especialmente de consumo y comercial por la diminución en la tasa de referencia y por una mayor necesidad de financiación para las obras de infraestructura que queden adjudicadas bajo el marco de las Concesiones de Cuarta Generación. El reto en 2013 de las compañías financieras está en saber sortear la estreches en los márgenes de intermediación, debido a menores tasas de colocación y, lograr un nivel de competitividad en el que se sientan cómodas ante la llegada de competidores extranjeros atraídos por la baja profundización financiera del país (36.7%) medida como Total Cartera / PIB. Aún cuando no se esperan mayores sorpresas del sector de hidrocarburos, éste seguirá atrayendo importantes flujos de inversión extranjera directa y mantendrá su importancia en las exportaciones (51%) y en el PIB (8%). El Gobierno Nacional esta encaminando sus esfuerzos a incrementar la vida útil de sus reservas (petróleo + gas) que actualmente es de 7 años y en los 90s era tres veces mayor. Las compañías del sector hidrocarburos deben encontrar nuevas tecnologías y mayores eficiencias con el fin de lograr una tasa de recobro mayor. El descubrimiento del shale gas/oil como sustituto a los combustibles convencionales (petróleo y gas) constituye un factor importante de monitorear. STOCK PICKING Grupo Argos Ofrece exposición y diversificación en sectores con atractivas perspectivas de crecimiento para los próximos años. La holding posee un portafolio de inversión concentrado en compañías cementeras (Cementos Argos), generadoras de electricidad (Celsia y EPSA) y compañías del sector financiero (Grupo Sura y Bancolombia); otros activos del grupo que no se encuentran listados en bolsa son los portuarios, inmobiliarios y carboníferos sobre los cuales se presenta una gran expectativa en el largo plazo. En cuanto a la inversión en Cemargos (posee el 60.68% de la sociedad) consideramos que la fortaleza en la demanda de cemento futura (ver Gráfico 12) ya está incorporada en el precio de la acción de la cementera pero aún no se ha liberado completamente en el precio de la holding. Gráfico 12 Demanda de Cemento Gris en Colombia. Fuente: Informe Cementos Argos.

16 El precio libre de arbitraje de la acción a precios de mercado es COP $ , teniendo en cuenta que la cotización actual del título es COP $ se presenta una oportunidad de arbitraje de 6.15%. Gráfico 13 Múltiplos comparables compañías de infraestructura en Latinoamérica Conconcreto Luego de fusionarse con Inversiones Conconcreto se convirtió en una holding con exposición directa al sector construcción y adicional cuenta con proyectos inmobiliarios, bodegas y concesiones viales de primera generación (aseguran un nivel mínimo de ingresos) que le generan rentas de largo plazo. La compañía presenta uno de los backlog más grandes de la industria acercándose a los COP $2 billones y cuenta con contratos por ejecutar en 2013 que ascienden a COP $645 MM que le permitirán duplicar los m 2 construidos a 295,679 m 2. Para 2013 y los años venideros, se espera que las obras de infraestructura aumenten su participación en los ingresos (90% proviene de Colombia) mejorando los márgenes de rentabilidad (margen EBITDA de 20.6% a 23.5% en 2013), especialmente por el segmento de concesiones viales que presenta un margen neto promedio de 45%. Por análisis de múltiplos, Conconcreto presenta un abaratamiento relativo frente a sus pares latinoamericanos por PVL y RPG. Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB Actualmente, la compañía ejecuta más de 20 proyectos entre los que se destaca la Ruta del Sol (25% en consorcio Helios), 2 Centros Comerciales en convenio con Éxito (Gran Plaza del Sol y Gran Plaza Florencia), la Hidroeléctrica Cucuana (Tolima), el Complejo empresarial Buró 26 en Bogotá, el Proyecto Hidroituango (35% en Consorcio CCC Ituango) y la Hidroeléctrica Bonyc en Panamá. Davivienda Davivienda cuenta con un sólido posicionamiento ubicándose como el tercer banco del país. La compañía ha logrado aumentar ligeramente su posición de mercado de crédito (cartera/activos=70%) y es uno de los bancos con mayor generación de ingresos netos por intereses en relación con sus activos (35%). Presenta la mayor ponderación en títulos de deuda en el total de inversiones del total de bancos, beneficiándose de los movimientos positivos que presenten los TES durante el año. Actualmente, la acción de Davivienda presenta un descuento en su múltiplo PVL

17 respecto a sus pares de Latinoamérica y a nivel local tanto el RPG como el PVL señalan un potencial de valorización de la compañía de 13% y 9% respectivamente (ver Tabla 5). Tabla 5 Comparación múltiplos principales bancos LATAM Especie País Yield (%) PVL RPG BANCO DO BRASIL Brasil 1,68 1,14 6,49 ITAU UNIBAN Brasil 0,50 2,16 12,08 BRADESCO Brasil 0,56 2,18 12,85 BANCO SANTANDER Chile 3,87 3,28 17,91 BANCO DE CHILE Chile 3,77 3,74 16,03 BANCO DE CREDITO E INV Chile 2,30 2,78 13,77 SM-CHILE SA-B Chile 1,59 2,69 30,72 CORPBANCA Chile 7,35 2,16 17,27 BANCOLOMBIA Colombia 2,31 2,32 14,51 PFBCOLOMBIA Colombia 2,28 2,32 14,51 BANCO DAVIVIENDA Colombia 2,18 2,06 14,05 BANCO BOGOTA Colombia 3,45 2,18 18,26 BBVA COLOMBIA Colombia 7,13 1,32 6,73 AVAL Colombia 3,78 2,68 16,93 PFAVAL Colombia 3,75 2,68 16,93 HELM BANK Colombia 3,88 1,77 17,76 BANCO OCCIDENTE Colombia 4,42 1,55 10,59 GRUPO FINANCIERO BANORTE México 0,62 2,63 18,89 CREDICORP Perú 1,48 3,09 15,90 Promedio Colombia 3,69 2,10 14,47 Promedio Latam 2,99 2,35 15,38 Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB Con el fin de comparar el abaratamiento o enriquecimiento relativo de una acción (PVL) respecto a su calidad (ROE) utilizamos la desviación frente al promedio móvil de la razón PVL/ROE y, al aplicarlo a las compañías financieras en Colombia se evidencia que especies como Davivienda mantienen su potencial de valorización cercano a 6%. El reto principal de Davivienda en 2013 será la mayor exigencia de capital por los cambios regulatorios estipulados en Basilea III que implican el retiro de partidas como el goodwill y algunos cargos diferidos, por lo que se espera un debilitamiento de su relación de solvencia aproximadamente en 300pbs situándose en 14.8%. Grupo Sura Grupo Sura ofrece una opción interesante para obtener exposición al sector financiero en Latinoamérica por medio de Sura Asset Management (22% del portafolio), segmento que sorprendió positivamente en materia de utilidades. En Colombia los activos del portafolio de inversiones del holding permiten una inversión indirecta en bancos (Bancolombia), cementeras y generadoras de energía (Grupo Argos), compañías de consumo (Nutresa), aseguradoras (Suramericana) y fondos de pensiones (Protección). La diversificación regional y sectorial de su portafolio de inversión genera una disminución del riesgo sistemático. Su importante participación en los índices de referencia locales ( % en COLCAP) y en el MCSI se traducen en liquidez y dinamismo en la acción. El precio libre de arbitraje de la acción a precios de mercado es COP $ , teniendo en cuenta que la cotización actual del título es COP $ se presenta una oportunidad de arbitraje de 13%. Entre los principales riesgos asociados a la compañía se encuentran el posible deterioro de la calidad de la cartera de crédito, la tendencia alcista en la prima del seguro previsional para el negocio de pensiones y la debilidad de la operación de Cementos Argos en Estados Unidos.

18 Pacific Rubiales Entre las compañías con mayor rezago y potencial de valorización para 2013 se encuentran Pacific Rubiales, Canacol, Petrominerales y Avianca Taca. En el Gráfico 14 se observa la relación Riesgo Restorno de las compañías, el riesgo es medido como la correlación de la especie con el mercado (IGBC) y el potencial de valorización corresponde al upside esperado para Beta diario (2Y) Gráfico 14 Relación Riesgo (β)- Retorno (Potencial de Valorización) ECOPETROL PREC PMGC PFBCOLOM BVC CEMARGOS GRUPOARGOS ISA ISAGEN PFAVTA PFAVAL NUTRESA EXITO PFHELM PFGRUPSURA PFDAVVNDA CORFICOLCF EEB CLH Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB. CNEC -18% -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52% 62% 72% Potencial de valorización Pacific Rubiales continúa generando sólidos flujos de caja y ha diversificado su producción en distintos campos, relevando su dependencia del campo Rubiales, adicional a lo anterior, la compañía ha realizado inversiones estratégicas en Perú, Brasil, Guyana y Papúa Nueva Guinea, generando expectativas positivas para nuevos hallazgos. Actualmente en Colombia, existe una alta expectativa por la producción que se podría obtener Pacific Rubiales del bloque CPE6, los mejores niveles de recobro gracias a la aplicación de la tecnología STAR y las sinergias con C&C y Petromagdalena con el propósito de disminuir los costos de transporte usando como diluyentes la producción de estos campos. El incremento de la producción generador de mayor flujo de caja, ha impulsado el consumo de reservas, disminuyendo la vida de las mismas, esto se traduce en una liberación de valor en el corto plazo pero reta a la compañía en su misión de adicionar reservas pensando en el largo plazo. Analizando las relaciones EV/1P 2 y EV/2P 3 se observa que Pacific Rubiales frente a compañías comparables de Latinoamérica tiene un potencial de apreciación de 28% y 11%, respectivamente. RETORNO POR DIVIDENDOS El retorno por dividendos finalizó 2012 en un máximo histórico de 2.9%, el promedio histórico observado es de 1.8% (ver Gráfico 15). Gráfico 15 ROE y Retorno por Dividendo del IGBC ROE Yield Dividendo 12M % (eje der) Sep-03 Jan-05 May-06 Sep-07 Jan-09 May-10 Sep-11 Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB. 2 Reservas 1P corresponde a las reservas probadas de crudo y gas de la compañía certificadas por una entidad especializada. 3 Reservas 2P corresponde a las reservas probadas y probables de crudo y gas de la compañía certificadas por una entidad especializada

19 Cuando el potencial de apreciación de una parte importante del mercado es limitado y dada la política actual de reducción de tasas del Banco Central, los portafolios deben buscar un alto retorno por dividendos. En este punto se destaca la inclusión de emisores como Corficolombiana y Ecopetrol en las estrategias de inversión con este fin. Existen otros emisores que proporcionan un yield por dividendo alto como Banco de Bogotá y Grupo Aval pero que por razones fundamentales, de mercado y de valor relativo no recomendamos (ver Gráfico 16) Gráfico 16 Rentabilidad del Dividendo Ordinario Volatilidad 30 días Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB. COMPAÑÍA ÚLTIMO PRECIO Tabla 6 Top Picks Renta Variable Local PRECIO OBJETIVO POTENCIAL VALORIZACIÓN Fuente: Bloomberg, Cálculos: HCB RPG PVL ROE YIELD DIVIDENDO % BANCO DAVIVIENDA 24,540 27, % CORFICOLOMBIANA 35,000 NA NA GRUPO ARGOS SA 23,380 25, % SURAMERICANA 37,540 41, % PACIFIC RUBIALES 42,940 52, % CONCONCRETO SA 1,390 1, % BETA

20 Renta Variable Internacional Esperamos una recuperación en los volúmenes de negociación y mayor participación de inversionistas estructurales. Se buscará la inversión direccional en las compañías y disminuirán los flujos hacia inversiones indexadas (ETF, Futuros y Opciones sobre Índices). Luisa Fernanda Gutiérrez Estructurador Senior Renta Variable ESTADOS UNIDOS Los índices accionarios en Estados Unidos alcanzaron nuevamente los niveles observados en 2007, en esta oportunidad acompañados de una evolución positiva en la generación de utilidades a los accionistas (ver Gráfico 17), por lo tanto, un posible retroceso en los precios estaría principalmente determinado por un incremento en la aversión al riesgo por eventos macroeconómicos. El consenso de los analistas espera en 2013 una valorización promedio de 7.55% para el S&P500, ubicándose en puntos al cierre del año y un crecimiento de las UPA de 5.45% a USD106.72, lo implica un RPG de 14.37x (diciembre 31 de 2012: 14.15x) Gráfico 17 Múltiplo RPG. S&P500 y Utilidad por Acción 12M base 100=enero 30 de UPA 12 M SPX RPG Jan-06 Jun-07 Nov-08 Apr-10 Sep ene oct jul abr ene oct jul abr ene oct jul abr ene oct jul abr ene oct jul abr ene oct-96 Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB UPA 12 M SPX RPG (eje der) 01-jul El comportamiento del S&P500 observado desde 2009 puede compararse con el periodo donde el mercado presentaba una tendencia alcista que duró 60 meses. Este sería el quinto año de la recuperación actual y si se comporta similar al año 1987 obtendríamos un primer semestre lateral y un muy buen comportamiento en el segundo semestre generando un balance positivo para el año 2013 (ver Gráfico 18). Gráfico 18 S&P500. Comparando comportamiento actual con el observado en S&P S&P Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB. Si se observa el TED spread, diferencia entre las tasas de interés de préstamos interbancarios y la deuda de corto plazo del gobierno de Estados Unidos, los últimos movimientos indican un incremento en la liquidez asociado a salida de flujos en activos de corto plazo y cuentas Money market para inversión en activos de mayor plazo (ver Gráfico 19)

21 Gráfico 19 TED Spread 8/5/09 8/5/10 8/5/11 8/5/12 Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB Los bajos niveles de volatilidad en 2012 (14-20%) tomaron por sorpresa a los inversionistas que auguraban un año con volatilidad similar a la observada en 2011 (31%). Mostrando un comportamiento contraintuitivo dada la incertidumbre sobre la situación fiscal de EE.UU. y la falta de crecimiento en Europa, por primera vez en 7 años no se observaron fuertes picos en el VIX (ver Gráfico 20). Si al escenario anterior se adiciona un incremento en la correlación entre las acciones, desde 20% a 40%, se obtiene una situación generada por un bajo volumen de negociación, incertidumbre macroeconómica, declinación en la participación de inversionistas estructurales y salida de capitales. El contexto descrito anteriormente ha provocado que los inversionistas se indexen y aumenten los flujos hacia Futuros, ETFs y Opciones sobre Índices. Gráfico 20 VIX, en 2012 el máximo fue solamente 1.5 veces el promedio y la desviación solo alcanzó 2.7 puntos Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Fuente: Bloomberg, Cálculos HCB Tabla 7 Estrategia Renta Variable Estados Unidos Factores Macro En el primer semestre se espera una mayor desaceleración de la economía, alcanzando un crecimiento de 1.50% y, reflejando parcialmente la ralentización del consumo y del gasto gubernamental. Para segundo semestre la recuperación en el ritmo de crecimiento (2.6%) por una mayor confianza de los consumidores e inversionistas impulsarían la economía creciendo 2% (consenso del mercado). La viabilidad del déficit fiscal y decisiones sobre el incremento de los impuestos tanto a personas como a compañías podrían generar una pérdida de productividad. Mayor gasto del gobierno en programas Medicare por el incremento en la proporción de la población por encima de los 60 años que alcanzaría el 22% en 2020 (actualmente 18%). El menor consumo por la caída en el ingreso disponible y por tanto, las menores ventas de las empresas podrían mermar el dinamismo observado en el mercado laboral. Aunque las compañías se encontrarían en mayor capacidad de crear nuevos puestos de trabajo y

22 Valuation Ganancias corporativas Sentimiento de los Inversionistas Composición sectorial recomendada Tesis de inversión Principales compensar en alguna medida el menor dinamismo. Efectos del QE3 podrían ser pocos e inclusive el tono de la FED deja entrever que no consideran la extensión de este tipo de medidas. Aunque el ingreso personal ha crecido, los hogares mantienen su preferencia por el ahorro debido a la alta incertidumbre que generan las reformas adelantadas por el gobierno, especialmente en temas tributarios. Mercado de vivienda continuará recuperándose ayudado de las bajas tasas de financiación. La correlación observada del S&P500 y el indicador ISM (evalúa el estado de la industria estadounidense encuestando a ejecutivos sobre las expectativas de producción en el futuro, nuevos pedidos, inventarios, empleo y entregas) podría ser favorable para la tendencia del mercado (ver Gráfico 21). Podría verse amenazada la calificación crediticia consolidándose un ambiente de incertidumbre política. El S&P está transando 2,3 puntos por debajo del RPG promedio de 10 años y 0,50 puntos abajo del RPG promedio de 5 años. Mientras que el crecimiento de la UPA (6.1% actual vs 3.4% promedio desde 1970), el ROE (19.4% actual vs 15.1% promedio desde 1970) y el nivel de cash son más altos (11% de los activos actual vs 8 % promedio desde 1970). El crecimiento de las utilidades se encuentra por debajo de su nivel histórico, pero en 2013, se mantendrá estable y será de alta calidad por la fortaleza patrimonial y las eficiencias operacionales. Las compañías han tomado ventaja de las bajas tasas de interés y de los recortes en impuestos mejorando su generación de flujo de caja, incrementando su productividad y optimizando la estructura de costos, todo esto ha mejorado el margen neto y lo ha mantenido en niveles máximos (ver Gráfico 22). Se beneficiará del crecimiento en la demanda mundial La prima de riesgo permanece anormalmente alta para las acciones, actualmente la diferencia entre la tasa de rendimiento de las utilidades del S&P500 y el Tesoro a 10 años se encuentra 100pbs por encima del promedio a 5 años y 238pbs arriba del promedio a 10 años. Dado que la calidad de las compañías continúa siendo alta y los fuertes crecimientos en las utilidades reflejan balances apropiados esta prima de riesgo debería disminuir y permitir mayor valorización en las acciones y mayor flujo. Preferencia por sectores sensibles al ciclo económico: Tecnológico, Industrial, Energía y Materiales (ver Tabla 2). Mantener en el portafolio: Consumo Discrecional, Financiero, Salud Disminuir exposición a sector: Consumo Básico, Servicios Públicos y Telecomunicaciones. Crecimiento de calidad y sostenible: compañías con baja desviación de su crecimiento promedio y potenciales eficiencias operacionales. Dividendo: consistente crecimiento en el flujo de caja para mantener e inclusive incrementar dividendo. Un mayor número de compañías ha empezado a decretar dividendos. Resoluciones sobre el techo de la deuda y el fiscal Cliff, así como su