APASCO. Fijando precio objetivo 2003 reiteramos compra COMPRA PRECIO ACTUAL: US$5.72/P$58.5 PRECIO META (2003): US$8.00/P$83.2

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1 Análisis financiero - Latinoamérica México Cemento y construcción Ciudad de México, 27 de septiembre de 2002 APASCO Fijando precio objetivo 2003 reiteramos compra COMPRA Gonzalo Fernández (5255) Gofernandez@bsantander.com.mx PRECIO ACTUAL: US$5.72/P$58.5 PRECIO META (2003): US$8.00/P$83.2 Información bursátil Bloomberg APASCO*.MM Rango 52 semanas US$4.20-US$ E P/U Rel al IPC 0.70x 2002E P/U Rel al Sect Cemento 1.26x IPC México TCAC 3 años (01-04E) 8% Valor de Mercado US$1,361 Float (%) 34% Vol. Promedio diario 3 meses US$0.74 Acc. en Circulación (ADR 5:1) 238 Deuda neta/capital (x) 0.13x Valor en Libros por ADR US$4.25 Estimaciones y Razones de valuación E 2003E 2004E Utilidad neta P$ 1,785 1,762 1,913 2,233 UPA actual Utilidad neta (US$) UPADR actual P/U EBITDA/ADR FV/EBITDA Utilidad actual/adr P/utilidad actual Div Por ADR Rendimiento Div 5.8% 5.7% 5.3% 5.3% Desempeño relativo (12 meses) Apasco IPC 95 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 Fuentes: Bloomberg, Informes de la empresa y estimaciones de Santander Central Investment. Todos los datos son en millones de dólares salvo que se especifique otra cosa. UA/ADR Utilidad en efectivo por ADR. Informe con precios al 26 de septiembre de En este reporte estamos fijando un precio objetivo de US$8.00 por acción (P$83.2) para Apasco para finales de 2003 y reiteramos nuestra recomendación de compra A pesar de que hemos reducido recientemente nuestra estimación para el crecimiento del PIB en el 2003 de 4.5% a 3.5%, Apasco, al participar únicamente en el mercado nacional, continúa beneficiándose de una recuperación más rápida de lo esperado en la demanda de cemento. Estimamos que durante el tercer trimestre de 2002, los resultados continuarán con su tendencia positiva, con un crecimiento estimado del 13% en EBITDA en términos reales, motivado por un crecimiento del 4% en el volumen de cemento y 13% en concreto premezclado, aunado a menores costos y gastos. Considerando un escenario conservador, debido a la reciente revisión en nuestras estimaciones sobre el crecimiento del PIB en 2003, creemos que la demanda del cemento se incrementará 4.6% en 2003 impulsada principalmente por el sector de la vivienda. Incluso ante este escenario conservador, Apasco cotiza a un atractivo FV/EBITDA estimado de 3.5 veces para Nuestro precio objetivo se basa en una valuación del flujo de efectivo libre descontado, con una tasa de descuento de 11.3%, una tasa de crecimiento terminal de 2.0% y un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 4.7 veces. La acción ofrece un rendimiento potencial de de 40% a partir de sus niveles actuales, además de un rendimiento por dividendo de 5%, para así alcanzar un rendimiento total de 45%, por arriba del 34% estimado para el IPC de México; por consiguiente, reiteramos nuestra recomendación de compra de la acción. A pesar de un menor crecimiento económico, Apasco continúa beneficiándose de una recuperación, en la demanda de cemento y la expansión del 14% en la capacidad total como resultado del inicio de operaciones de la nueva línea en la planta de Ramos Arizpe durante el primer trimestre de Impulsado básicamente por el sector de la vivienda formal y un consumo interno estable, se espera que el volumen de ventas de cemento se incremente 4% durante el tercer trimestre de 2002 y 5% durante todo el Como resultado de su agresivo programa dirigido a recortar costos y gastos y de la capacidad adicional en la planta de Ramos Arizpe, estimamos una expansión de 480 puntos base en el margen EBITDA para el tercer trimestre de 2002 y 400 puntos base para el ejercicio completo de Pese a un menor crecimiento proyectado para el PIB, consideramos que la demanda de cemento conservará una tendencia saludable que estará motivada por el sector de formal vivienda. Se espera que el financiamiento otorgado por dependencias gubernamentales al sector de interés social presente un crecimiento de 13% en 2003, después de un incremento del 36% en Asimismo, esperamos que los bancos comerciales regresen finalmente al mercado hipotecario, lo que daría como resultado un crecimiento adicional dentro del sector. Para cualquier información que deseen obtener los inversionistas de E.U.A. deberán llamar a Santander Central Hispano Investment al (212) Favor de consultar la información relevante que se incluye en el dorso del informe y las notas a pie de página.

2 Apasco OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN La recuperación de la demanda de cemento continúa, impulsada por la construcción de vivienda. La expansión en Ramos Arizpe reduce los costos de transporte y producción. El consumo de cemento continúa recuperándose. Después de registrar un incremento de 9% durante el segundo trimestre de 2002, estimamos un avance de 6.0% en la demanda de cemento durante el tercer trimestre, lo que es indicativo de la fortaleza que guarda la industria de la construcción como resultado de la fuerte actividad dentro del sector de formal vivienda. En nuestra opinión, las ventas nacionales de cemento de Apasco se incrementarán 4.2% año a año durante el tercer trimestre y el concreto premezclado 12.9%. Se espera que el sector de la vivienda formal se conserve fuerte, con base a un incremento estimado de 36% en créditos para el sector de interés social en 2002 y un incremento estimado de 13% en Como resultado de la recuperación en los volúmenes, no hemos observado presiones en precios y creemos que el impacto del aumento de 2.5% en los precios aplicado durante junio y julio de 2002 beneficiará los resultados del tercer trimestre. Para 2003, mantenemos una posición más conservadora y estimamos un repunte de 4.5% en la demanda de cemento. Nuestro crecimiento estimado está motivado, básicamente, por el sector de la vivienda formal y ventas estables en el mercado de la construcción informal. Aun cuando nuestro escenario macroeconómico supone un aumento de 6.2% en inversión, no consideramos que haya una recuperación dentro del sector de infraestructura debido a la falta de licitaciones para la realización de nuevos proyectos. Esperamos que cualquier recuperación en el gasto en infraestructura represente un crecimiento adicional en la demanda de cemento. Siendo una empresa que sólo participa en el mercado nacional, esperamos que Apasco se beneficie directamente de la recuperación en la demanda de cemento en México. El arranque de la nueva línea en la planta de Ramos Arizpe deberá contribuir a una mayor expansión del margen. A mediados de mayo de 2002, comenzó a operar una nueva línea en la planta de Ramos Arizpe, lo que significó un incremento de 1.25 millones de capacidad (14% del total). El arranque ha sido gradual y Apasco realizará un esfuerzo por evitar que la producción adicional tenga un impacto negativo en los precios. Desde nuestro punto de vista, el principal efecto positivo de esta expansión radicará en los márgenes, consolidando la tendencia positiva que inició durante el último trimestre de La expansión en la capacidad de la planta de Ramos Arizpe reducirá los costos de transporte, eliminando la necesidad de satisfacer la demanda en los estados del norte de México desde las plantas localizadas en la región central del país. Asimismo, con la nueva línea, el 70% de la capacidad total de Apasco, podrá emplear coque de petróleo como principal fuente de energía (por arriba del 50% anterior), el cual es más barato que el combustóleo. Por último, la reducción de gastos de administración deberán rendir fruto en 2002, dando como resultado una expansión del margen EBITDA de 480 puntos base. Apasco mantiene las características de una fuerte generación de flujo de efectivo libre, bajo endeudamiento y un elevado pago de dividendos. Una vez concluida la expansión de la planta de Ramos Arizpe, se espera que se reduzcan significativamente los gastos de capital; así, estimamos un aumento de 32% en el flujo de efectivo libre en Por consiguiente, nuestra estimación para la deuda neta será de un descenso del 50% en Adicionalmente, Apasco podría mantener un rendimiento de dividendo promedio de 5.5% durante los próximos tres años y recomprar cerca del 5% de las acciones en circulación por año. 2

3 RIESGOS DE INVERSIÓN La inversión en infraestructura en México continúa estancada. Actualmente, la construcción de vivienda es el motor principal detrás de la recuperación de la demanda de cemento; sin embargo, este segmento representa únicamente 65% de la demanda total de cemento (la construcción formal constituye el 15% y la autoconstrucción 50%). No obstante, la inversión en infraestructura, que representa el 35% restante del consumo de cemento, continúa estancada con niveles de actividad sumamente bajos. El ajustado presupuesto gubernamental y las demoras en las reformas destinadas a impulsar la inversión privada en el sector energético son las razones principales que explican un presupuesto extremadamente bajo para el gasto en infraestructura. Según las compañías cementeras si se reactivan los proyectos en infraestructura, la demanda de cemento podría crecer a tasas sostenibles de entre 5.0% y 7.0% al año a partir de Sin embargo, sin la contribución del sector de infraestructura, es probable que el crecimiento sostenible alcance su nivel máximo entre 3% y 4%. Los debates sobre la reforma y en el sector energético continúan detenidos debido a los problemas legales de los líderes sindicales de PEMEX. A pesar de que las negociaciones avanzan con éxito, una huelga en PEMEX afectaría el abasto de combustible a Apasco. Los consumidores critican los elevados precios del cemento en México. Los precios del cemento en México siguen siendo altos a razón de US$115 por tonelada, prácticamente el doble de los precios en los Estados Unidos. A pesar de que existe la libre competencia en México y que los productores de cemento discuten que los costos del cemento en bolsa, la electricidad y el transporte son más elevados en México, los precios son altos en comparación con estándares internacionales. Entendemos que los consumidores finales están presionando al gobierno mexicano para que controle los precios del cemento y, aunque no esperamos que el gobierno fije ningún control sobre los precios, esto podría dificultar alzas futuras en los precios. Además, conforme se incrementa el consumo de las constructoras de vivienda formal, éstas consumen cemento a granel, que es más barato que el cemento en bolsa y cuentan también con un poder de negociación más fuerte, lo que se traduce en mayor presión sobre los precios del cemento. 3

4 Apasco VALUACIÓN Nuestro precio objetivo ofrece un potencial de crecimiento de 40% de los niveles actuales además de un rendimiento de dividendo estimado de 5%. Estamos fijando un precio objetivo de US$8.00 (P$83.20) por acción para el cierre de Nuestro precio objetivo se basa en una valuación del flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 11.3% y una tasa de crecimiento terminal de 2.0% e implicas un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 4.7 veces para 2003, en línea con los niveles actuales y promedio de los últimos 12 meses. En nuestra opinión, Apasco cotiza a niveles de valuación atractivos, tomando en consideración las fuertes perspectivas de crecimiento en sus operaciones y sus características de bajo riesgo. Apasco cotiza a un FV/EBITDA estimado de 3.5 veces para 2003, con un descuento de 38% comparado con Cemex y un descuento de 32% contra el promedio de nuestra muestra (Figura 3) de compañías cementeras internacionales. Tradicionalmente, Cemex (Compra; Precio objetivo: US$31.00; Precio actual: US$21.05) ha cotizado con un premio sobre Apasco debido a su diversificación global. En este momento, sin embargo, consideramos que la total concentración de Apasco en México representa una ventaja, porque en el caso de Cemex, el sólido crecimiento de la demanda en México se ve contrarrestado por los débiles resultados en otras regiones. Nuestro precio objetivo ofrece un potencial al alza de 40% de sus niveles actuales además de un rendimiento por dividendo de 5%, para alcanzar un rendimiento total de 45%, superando nuestro incremento estimado del 34% para el IPC de México. De esta forma, reiteramos nuestra recomendación de Compra para la acción. Figura 1. Apasco Valuación de flujo de efectivo libre descontado, 2002E-2007E (millones de dólares) 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E Valor Terminal Ventas 1,004 1,098 1,150 1,242 1,323 Utilidad de Operación Margen de Operación 32.9% 33.1% 32.5% 33.0% 33.2% Impuestos Depreciación Gastos de capital Cambios en capital de trabajo Flujo de efectivo libre ,626 Valor presente ,060 Subsidiarias no consolidadas 179 Valor de la firma 1,894 Deuda neta 63 Participación minoritaria - Valor de mercado 1,831 # de acciones 229 Precio objetivo 8.00 Precio actual 5.7 Rendimiento esperado 40% Rendimiento de dividendo 5.3% Rendimiento total 45% Precio objetivo (pesos)

5 Figura 2. Apasco FV/EBITDA últimos 12 meses /3/01 10/3/01 11/3/01 12/3/01 1/3/02 2/3/02 3/3/02 4/3/02 5/3/02 6/3/02 7/3/02 8/3/02 9/3/02 Fuentes: Informes de la empresa y Santander Central Hispano Investment. Figura 3. Apasco Tabla de valuación para Compañías cementeras internacionales Valor Mdo P/U (x) FV/EBITDA (x) (US$ MM) 2002E 2003E 2002E FV/EBITDA Precio/VL Lafarge 11, Holcim Ltd 6, Heidelbergercement 2, CEMEX 6, Cimpor Cimentos 2, Lafarge North America 2, Taiheiyo Cement corp 1, Siam Cement 2, Malayan Cement Asia Cement Corp NM NM 0.6 Taiwan Cement Corp NM NM 0.4 Semen Gresik Indocement Hanil Cement Co Asia Cement Co Ltd PROMEDIO TOTAL APASCO 1, Prima (Desc.) vs Promedio -30% -38% -32% 31% Prima (Desc.) vs Cemex 13% 14% -40% -38% 15% Fuentes: Grupo JCF y Santander Central Hispano Investment. UTILIDADES ESTIMADAS Ajustamos nuestras estimaciones para Apasco ligeramente con el fin de reflejar la revisión a la baja de nuestra estimación de crecimiento del PIB para 2003 de 4.5% a 3.5%. Como resultado, bajamos nuestras estimaciones para el crecimiento del volumen de cemento de 5.5% a 4.5% y conservamos nuestro incremento estimado del 5% para el concreto premezclado. Durante 2002, el consumo de cemento y concreto premezclado ha sorprendido, motivado fundamentalmente por el sector de la vivienda, mientras que la demanda de la construcción informal se ha conservado estable. Esperamos que continúe esta tendencia durante 2003 como resultado del incremento estimado en créditos otorgados a vivienda de interés social de 36% en 2002 y 13% en 2003, aunado a una moderada recuperación en la inversión en infraestructura de sus niveles mínimos actuales. 5

6 Apasco En términos de precios, suponemos incrementos en línea con la inflación, dado que las ventas al sector de la vivienda formal están impulsando la recuperación de la demanda de cemento, haciendo así más difícil aumentar aún más los precios. A pesar del moderado crecimiento en la demanda, Apasco se beneficia de una expansión significativa del margen, debido a los esfuerzos para reducir costos que se realizaron en los últimos años y la expansión de capacidad de la planta de Ramos Arizpe, que reduce los costos de transporte y energía. Con el arranque de la nueva línea, Apasco incrementó su consumo de coque de petróelo, que es más barato y cuyo precio es más estable que el del combustóleo, de 50% a 70% de la capacidad total. Por consiguiente, esperamos que la actual volatilidad de los precios del combustible presenten un impacto moderado en Apasco. Estimamos una expansión de 400 puntos base en el margen EBITDA en 2002 y 100 puntos base en En términos de generación de flujo de efectivo libre, se espera que Apasco se conserve fuerte ya que, con la conclusión de la expansión de la planta de Ramos Arizpe, los gastos de capital decrecerán considerablemente. Como resultado, Apasco podría continuar con su agresiva política de dividendos, con un rendimiento de dividendo promedio estimado de 5.5% en los próximos tres años. Asimismo, esperamos que la deuda neta se reduzca en un 50% en 2003 y que la compañía continúe con su agresivo programa de recompra de acciones (5% de las acciones en circulación por año). Figura 4. Apasco Estimados Operativos, E E 2003E 01 vs 00 02E vs 01 03E vs 02E Vol. de ventas (000s tons y m 3 ) Cemento 6,380 6,725 7,033-7% 5% 5% Concreto premezclado 2,842 3,177 3,339 3% 12% 5% Precios implícitos (US$) * Cemento % -7% -4% Concreto premezclado % -8% -5% Ventas (millones de dólares) Cemento % -2% 1% Concreto premezclado % 2% 0% Grava % 13% 1% Cemento blanco Intercompañía (98) (87) (88) 47% -11% 1% Total ventas ,004 4% 0% 1% EBITDA % 12% 3% Margen EBITDA 35.3% 39.5% 40.4% 6

7 ESTADOS FINANCIEROS EN DÓLARES Figura 5. Apasco Estado de Resultados, E (millones de dólares) E 2003E 2004E Ventas ,004 1,098 Costo de ventas Depreciación Utilidad bruta Margen bruto 41.5% 36.4% 40.3% 41.6% 41.6% EBITDA Margen EBITDA 41.3% 35.3% 39.5% 40.4% 40.4% Gastos de operación Razón de gastos 8.3% 9.4% 8.4% 8.7% 8.4% Utilidades de operación Margen de operación 33.2% 27.1% 31.8% 32.9% 33.1% Costo integral de financiamiento (21) Intereses pagados Intereses devengados Pérdida cambiaria (Ganancia) 1 (5) Pérdida monetaria (Ganancia) (26) (4) (5) (5) (4) Otros gastos financieros (Ganancia) (1) (2) (2) (2) (2) Utilidad antes de impuestos ISR Y PTU Tasa de impuesto 35.1% 28.6% 41.0% 41.8% 41.8% Partidas extraordinarias 3 (0) Utilidad neta Margen neto 22.7% 19.6% 18.2% 18.3% 19.2% 7

8 Apasco Figura 6. Apasco Balance General, E (millones de dólares) E 2003E 2004E Total Activo 1,596 1,853 1,771 1,787 1,942 Activo circulante Efectivo e inversiones Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Activos fijos 1,127 1,254 1,212 1,225 1,282 Activos diferidos Total Pasivo Pasivo circulante Cuentas por pagar Préstamos por pagar Impuestos por pagar Otros pasivos circulantes Pasivos a largo plazo Otros pasivos Total Capital 944 1,089 1,089 1,194 1,357 Participación mayoritaria 944 1,089 1,089 1,194 1,357 Participación minoritaria

9 Figura 7. Apasco Estado de Flujo de efectivo, E (millones de dólares) E 2003E 2004E Utilidad Ant. Part. Min Depreciación y no efectivo Flujo efectivo interno Cambio en capital de trabajo (16) (18) (33) (32) (16) Dec (Inc) en cuentas por cobrar y (4) (3) (11) (1) (7) Dec (Inc) en inventarios 0 (3) (3) 2 (7) Inc (Dec) en cuentas por pagar y otros (12) (11) (19) (34) (2) Efectivo por operaciones Financiamiento externo (31) 112 (50) (25) - Financiamiento interno (107) (123) (101) (69) (74) Efectivo por financiamiento (138) (11) (151) (94) (74) Efectivo por inversión (218) (135) (71) (103) (121) Inc (Dec) en efectivo e Inv. (107) 75 (24) Efectivo e Inv. al inicio Efectivo e Inv. al cierre

10 Apasco ESTADOS FINANCIEROS EN PESOS Figura 8. Apasco Estado de Resultados, E (en millones de pesos) E 2003E 2004E Ventas 9,191 9,115 9,680 10,437 11,621 Costo de ventas 5,379 5,795 5,406 5,319 6,791 Depreciación Utilidad bruta 3,813 3,321 3,896 4,337 4,829 Margen bruto 41.5% 36.4% 40.3% 41.6% 41.6% EBITDA 3,792 3,219 3,823 4,213 4,691 Margen EBITDA 41.3% 35.3% 39.5% 40.4% 40.4% Gastos de operación Razón de gastos 8.3% 9.4% 8.4% 8.7% 8.4% Utilidades de operación 3,050 2,467 3,083 3,432 3,850 Margen de operación 33.2% 27.1% 31.8% 32.9% 33.1% Costo integral de financiamiento (200) Intereses pagados Intereses devengados Pérdida cambiaria (Ganancia) 13 (43) Pérdida monetaria (Ganancia) (246) (36) (44) (50) (44) Otros gastos financieros (Ganancia) (11) (21) (22) (21) (22) Utilidad antes de impuestos 3,261 2,458 2,965 3,351 3,868 ISR Y PTU 1, ,216 1,402 1,618 Tasa de impuesto 35.1% 28.6% 41.0% 41.8% 41.8% Partidas extraordinarias 26 (4) Utilidad neta 2,089 1,785 1,762 1,914 2,233 Margen neto 22.7% 19.6% 18.2% 18.3% 19.2% Figura 9. Apasco Balance General, E (millones de pesos) E 2003E 2004E Total Activo 15,337 16,991 17,183 18,587 20,564 Activo circulante 2,509 3,246 3,172 3,499 4,529 Efectivo e inversiones 971 1,582 1,415 1,759 2,641 Cuentas por cobrar 976 1,061 1,193 1,201 1,274 Inventarios Otros activos circulantes Activos fijos 10,833 11,499 11,755 12,741 13,571 Activos diferidos 1,994 2,247 2,256 2,346 2,464 Total Pasivo 6,262 7,006 6,620 6,170 6,201 Pasivo circulante 1,766 1,631 1,732 1,743 1,799 Cuentas por pagar Préstamos por pagar Impuestos por pagar Otros pasivos circulantes Pasivos a largo plazo 1,147 2,252 1,971 1,853 1,886 Otros pasivos 3,349 3,123 2,917 2,574 2,515 Total Capital 9,074 9,985 10,563 12,417 14,363 Participación mayoritaria 9,074 9,985 10,563 12,417 14,363 Participación minoritaria

11 Figura 10. Apasco Estado de Flujo de Efectivo, E (en millones de pesos) E 2003E 2004E Utilidad Ant. Part. Min. 2,089 1,785 1,762 1,914 2,233 Depreciación y no efectivo Flujo efectivo interno 2,539 2,194 2,246 2,664 3,024 Cambio en capital de trabajo (152) (163) (318) (332) (170) Dec (Inc) en ctas. por cobrar y otros (39) (32) (106) (7) (73) Dec (Inc) en inventarios 2 (26) (29) 24 (76) Inc (Dec) en cuentas por pagar y otros (114) (104) (183) (350) (21) Efectivo por operaciones 2,387 2,031 1,928 2,331 2,854 Financiamiento externo (297) 1,024 (484) (258) - Financiamiento interno (1,028) (1,128) (983) (719) (781) Efectivo por financiamiento (1,325) (105) (1,467) (977) (781) Efectivo por inversión (2,092) (1,239) (693) (1,068) (1,280) Inc (Dec) en efectivo e Inv. (1,029) 688 (231) Efectivo e Inv. al inicio 2, ,647 1,472 1,848 Efectivo e Inv. al cierre 971 1,582 1,415 1,759 2,641 11

12 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2002