Master de Contabilidad, Auditoria y Control de Gestión INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y COBERTURAS DE RIESGOS

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1 Master de Contabilidad, Auditoria y Control de Gestión INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y COBERTURAS DE RIESGOS Curo 2007/2008 ACUERDOS SOBRE TIPOS DE INTERÉS FUTUROS Curo 2007/2008 1

2 ACUERDOS SOBRE TIPOS DE INTERÉS FUTUROS Compromisos entre dos partes sobre el tipo de interés de un depósito teórico o nocional a un plazo y por un importe determinado a constituirse a partir de una fecha estipulada en el contrato. Es un contrato a plazo en el que el sustrato físico no aparece claro, aunque en sí es un instrumento muy sencillo. Comprador FRA C FRA Vendedor FRA C FRA ACUERDO Depósito Teórico Futuro Es una apuesta sobre la evolución de los tipos de interés En la fecha de liquidación del contrato, se compara el i% del FRA con un tipo de referencia (euribor, mibor, libor,...) y por la diferencia se deduce el ganador. El comprador: apuesta por el alza de los tipos de i% de referencia, cubriéndose frente al riesgo de una posible subida de los mismos. El vendedor: apuesta por una bajada del nivel de tipos de referencia, cubriéndose frente a la bajada. 2

3 LA FINALIDAD DE LOS Cobertura ante variaciones tipos de interés, fundamentalmente a corto plazo Los compradores actúan como futuros prestatarios Los vendedores actúan como futuros prestamistas No existe intercambio de principal (se trata de una cuantía ficticia, sólo se liquidan diferencias de i%). 3

4 OBLIGACIONES LOS CONTRATANTES, PLAZOS Y MERCADOS COMPRADOR Asume la obligación de aceptar un depósito teórico y apuesta por una subida de tipos en el futuro ( como coberturista se protege de una posible alza en los tipos). VENDEDOR Se compromete a colocar un depósito teórico al tipo de interés pactado y apuesta por una bajada en los tipos futuros (como coberturista se protege de una posible bajada de tipos). Plazos: Los plazos se expresan en quebrados. El numerador indica el tiempo en meses desde que se pacta el contrato hasta la fecha que se liquida. El denominador indica el tiempo en meses desde que se pacta el contrato hasta la fecha en que se liberaría el depósito teórico. El depósito teórico se colocaría sólo por la diferencia de tiempo entre el denominador y el numerador. Plazos habituales: 1 / 2, 1/3, 3/6, 3/9, 6/12, 9/12. 4

5 Características de los 1) Instrumento de cobertura y/o especulación de tipos de i% a corto plazo 2) La mayoría de las operaciones las realizan los partícipes del mercado interbancario. 3) Contratos que se liquidan por diferencias, no existe entrega de depósito. 4) Cualquier operador del mercado puede ser contratante, no sólo los del interbancario. 5) Son operaciones fuera de balance 6) Son contratos negociados en mercados no organizados (OTC, Over the Counter). 7) Se opera a través de mediador o broker o directamente entre las partes 8) No existe cámara de compensación, lo que supone un riesgo de contrapartida. (Al no existir un mercado organizado no es posible cancelar anticipadamente, sólo se puede salir a través de una operación igual pero de signo contrario) Ventajas e inconvenientes de operar con Ventajas Permiten la cobertura de tipos No se contabilizan por el nominal, pues es un depósito teórico, y sólo por el valor de liquidación, además sólo aparecen en la memoria, pues son operaciones fuera de balance(no inflan el balance) Elimina el riesgo del principal, ya que no hay tal Inconvenientes No aporta liquidez, no se trata de un instrumento de financiación Apuesta por un tipo y a un día fijos, lo que es dificultoso en las predicciones Es un mercado muy estrecho, la salida de estos contratos son los futuros que aportan mayor liquidez y amplitud de mercado 5

6 Origen de los (Caso español) Los fra s de divisas aparecen en 1982 y son regulados por el banco de España el circular 12/1986 (convenios sobre tipos de interés futuros), donde se regula el acceso a los contratos a plazo de tipos de interés en divisas, a tipo de interés variable. Los fra s en ptas. aparecen en 1986, se regula en 1988 por la CEMM que aprueba el contrato tipo, el FRACEMM. Desde diciembre de 1993 el Banco de España ha impuesto un sistema de determinación del tipo de i% de liquidación para los fra s cuyo subyacente sea un depósito interbancario a 3, 6 ó 12 meses, basado en la cotización de un conjunto de entidades, cuyas operaciones se formalizan a través del servicio telefónico del mercado del dinero (STMD). Sistema de liquidación Es un mercado no organizado, por lo que no existe una Cámara para que se interponga entre compradores y vendedores. El Banco de España implantó un sistema de determinación del tipo de interés de liquidación para las operaciones en, para contratos cuyo subyacente es un depósito interbancario a 3, 6 o 12 meses, sistema basado en la cotización vinculante de un conjunto de entidades, cuyas operaciones pasan a formalizarse diariamente a través del servicio telefónico del mercado del dinero. Mecánica 1) Diariamente veinte entidades cotizan tipos de oferta de demanda para 12 plazos, de 1 a 12 meses 2) A continuación se procede al cálculo de los tipos de liquidación para cada plazo, del siguiente modo: a) Se eliminan al azar 2 cotizaciones de oferta y 2 de demanda. b) Del resto se eliminan las 2 más altas y las dos más bajas, tanto de la oferta como de la demanda. c) A continuación se procede a al cruce de cotizaciones. 6

7 CRITERIOS a) Sólo se pueden agredir cotizaciones a 3, 6 y 12 meses, de este modo el Banco. de España trata a que los tipos se sitúen dentro de una banda, de modo que si cualquier tipo cotizado por una entidad presenta un exceso sobre el spread máximo permitido, el resto de las entidades agredirían a dicho tipo y obtendrían el diferencial entre tipo presentado y el de liquidación resultante por el importe teórico del depósito, que es de 100 millones de ptas. b) Sólo se podrán agredir cotizaciones de demanda que sean superiores al tipo de liquidación en un determinado diferencial y las de oferta que sean inferiores al tipo de liquidación en más de dicho diferencial. c) Cada entidad podrá efectuar un máximo de tres agresiones para cada plazo, por un nominal de 100 millones de ptas. cada una. d) La liquidación de este conjunto de agresiones se realizará el mismo día. El importe a liquidar por agresión será de 100 millones de ptas. por el valor absoluto del diferencial de intereses entre el tipo de liquidación y el tipo expresado por la entidad agredida. El Banco de España establece un diferencial máximo entre los tipos de demanda y oferta para evitar márgenes amplios, pues cuanto mayor es el margen menor es la posibilidad de agresión. Asimismo está establecido un diferencial tope sobre el tipo de liquidación resultante por debajo del cual no se podrá agredir a los tipos presentados por las entidades. 7

8 OPERATIVA DE LOS CONTRATOS FRA Las posibles situaciones de pérdida o ganancia de cada una de las partes que toman posiciones en contrato, se representan a continuación. Compra de un FRA Beneficio Tipo i% Pérdida Tipo FRA El comprador de un FRA apuesta por una subida de tipos por lo que ganará si el tipo de referencia, en la fecha de liquidación, se sitúa por encima del tipo FRA (i fra ), y perderá si el tipo de referencia se sitúa por debajo de (i fra ). Venta de un fra Beneficio Tipo FRA Pérdida Tipo de i% El vendedor de un FRA apuesta por una bajada de tipos, ganará si el tipo de referencia en la fecha de liquidación se sitúa por debajo del 8

9 tipo FRA (i fra ) y perderá si el tipo de referencia se sitúa por encima del tipo i fra. 9

10 PROCESO DE FORMACIÓN DE PRECIOS Se realiza mediante el cálculo de los tipos implícitos o tipos forward reflejados en la estructura cronológica de los tipos de i%, formada por los tipos cotizados en el mercado para un mismo activo a diferentes plazos. Toma como base los tipos cotizados en el mercado interbancario, disponibles en las pantallas de información. El tipo teórico de un contrato a plazo sería: I t FRA = 1 + ( TM. DM ) ( tm.. dm ) ( ) tm. dm ( ) DM dm Donde I t fra = tipo de interés teórico de un FRA TM = tipo del interbancario para el período mayor del FRA DM = nº de días que incluye el período mayor tm = tipo del interbancario del período menor dm = nº de días que incluye el período menor 10

11 Caso práctico de un FRA Cálculo del tipo de interés teórico de un FRA, a través de los datos que aparecen en las pantallas de información del mercado interbancario: PLAZOS DÍAS TIPO INTERÉS , , , , , ,000 Los tipos de i% que se utilizarán son medios, pero en realidad, existen comprador y vendedor. I t 3 / 6 ( 4, 500 x 183 ) ( 4, 000 x 91 ) = ( 4, 000 x 91 ) 1 + ( 183 x 91 ) , 7316 % = 0, = A este tipo teórico habrá que añadirle las expectativas sobre la evolución de los tipos de cada uno de los agentes que intervienen en el mercado: I t = I FRA FRA + EXPECTATIVAS 11

12 NOTA: El mercado interbancario de depósitos cotiza de forma dual (tomador - prestamista o demanda-oferta). Del mismo modo los contratos a plazo lo harán de esta manera, con lo que su precio teórico deberá ser calculado en base a la siguiente relación de tipos. DEMANDA OFERTA i 0,1 i o 0,1 i d 0,1 I 0,2 i d 0,2 i o 0,2 Para un mismo plazo el tipo de oferta o vendedor es superior al de demanda o comprador. SUPUESTO: Cálculo del precio teórico de uno FRA Suponemos que una entidad financiera vende un FRA 6/9, con la que cosa se estaría asegurando un tipo de interés para una inversión futura de aquí a 6 meses durante tres. Esto equivaldría, por parte del banco, a, endeudarse a 6 meses y, con el dinero obtenido, realizar simultáneamente con vencimiento de aquí a 9 meses. De esta manera, la entidad financiera se asegura su inversión al tipo forward por un período de 3 meses para dentro de seis, ya que el dinero que pensaba invertir lo utilizará para volver la cantidad que tomó p: En el momento inicial. De forma pareciendo, una entidad financiera que necesite financiación a 3 meses dentro de seis bote asegurarse pagar el tipo a plazo equivalente, pidiendo prestada cierta cantidad de dinero durante 9 meses e invirtiéndola durante seis. Dicha operación se asimilaría a la compra de un contrato FRA 6/9. Dado que estas operaciones deben ser equivalentes, según el caso, a la venta o compra de un contrato FRA, el tipo teórico del contrato será el tipo forward o a plazo implícito derivado del ETTI del mercado interbancario, para el período correspondiente. Así, sean: T 1 = tipo de interés del período de espera (en porcentaje). T 2 = tipo de interés del período de garantía (en porcentaje) 12

13 T 3 = tipo de interés del período total (en porcentaje). D 1 = número de días del período de espera. D 2 = número de días del período de garantía. D 3 = número de días del período total. Podemos formular la siguiente ecuación: 1 + T xd = ( 1 + T xd 1 1 ) x( T xd 2 2 ) que nos dice que un euro capitalizado a interés simple T 3 durante D 3 días debe producir una montante igual al de un euro capitalizado a interés T 1 durante D 1 días, cuando el producto obtenido vuelva a capitalizarse a interés T 2 durante D 2 días. Aislando T 2 el tipo FRA, y teniendo en cuenta que D 2 = D 3 D 1 T = 2 T D - T D TD 1 1 ( 1 + )( D - D ) que es el valor teórico del tipo del período de garantía o tipo FRAY garantizado. Suponemos que el mercado interbancario presenta la siguiente estructura de tipo: Tipos de interés Anual Período Nº de días Aceptante (Bid) Prestador(Ask) 1 día 1 2,400 2,420 1 semana 7 2,438 2,500 1mes 30 2,500 2,600 3 meses 91 2,600 2,725 6 meses 183 2,625 2,750 9 meses 273 2,875 3, meses 365 2,925 3,020 13

14 Si queremos calcular el tipo teórico de uno FRA «seis contra nueve meses», deberemos proceder a evaluar dos tipo en realidad, el comprador y el vendedor, que serán los cotizados por el intermediario financiero 2 875, x273-2,750x 183 T compradorfra = = 3 086, % 2 6/ , x183 ( 1 + )( ) , x273-2,625x 183 T vendedorfra = = 3 713, % 2 6 / , x183 ( 1 + )( ) El banco, por lo tanto, para un FRA «seis contra nueve meses» debería ofrecer tipo garantizado del 3,086 % para aquellos agentes que desean «vender» un para protegerse de una bajada de tipo de interés (tipo comprador del banco). Paralelamente, el intermediario debería ofrecer un tipo garantizado del 3,713% para aquellos agentes que buscan protección ante una eventual alza de tipo interés (tipo vendedor del banco). Observaciones: 1) Para calcular el tipo teórico garantizado comprador, T 2, tomamos T 3 como tipo aceptante y T 1 como tipo prestador. Para calcular el T 2 vendedor consideramos T 3 como tipo prestador y T 1 como tipo aceptante. De esta manera el diferencial entre tipo comprador y vendedor para el FRA se agranda con respecto al diferencial entre tipo aceptante y prestador del banco. Dedo otro modo, la cotización, por parte del banco, de la compra de uno FRA seis contra nueve meses, equivale en el momento inicial, a prestar por seis meses y aceptar un depósito por nuevo. Si al inicio del período de garantía, el tipo de mercado ha subido, el banco en posición compradora de FRAY, experimenta una ganancia. Consideraciones semejantes a las anteriores pueden hacerse cuando el intermediario financiero ofrece un tipo vendedor de FRA. 2) En la expresión del tipo aparece en el denominador la diferencia (D 3 D 1 ), aunque teóricamente D 2 = D 3 D 1 ), en la práctica puede existir una ligera distorsión En la mesa se observa que 91 es = 90, por la que en los cálculos se utilizará 90 en lugar de

15 Existirá la posibilidad de realizar arbitraje en caso de que los tipo teóricos obtenidos a partir del ETTI no coincidan con los cotizados en el mercado, aunque las diferencias suelen ser tan reducidas que en la práctica, los beneficios potenciales del arbitraje suelen ser inferiores a los costes de transacción. LIQUIDACIÓN DE CONTRATOS Mediante el pago de la diferencia de intereses entre el tipo de referencia vigente en el mercado interbancario y el tipo estipulado en función de la cantidad acordada Si en la fecha de liquidación el tipo de interés > tipo de contrato el vendedor abona la diferencia al comprador Si en la fecha de liquidación el tipo de interés < tipo de contrato el comprador abona la diferencia al vendedor Fórmula general para calcular la diferencia pagar es: L = ( F M ). D. N + ( M. D) L = Importe de la liquidación en F = Tipo de FRA pactado al inicio de la operación M = Tipo de referencia con el que se va comparar el tipo FRA D = Nº de días que cubre el contrato FRA N = Nominal del contrato FRA (teórico) Si F>M (L>0), paga el comprador, ya que el tipo de i% de referencia se ha situado por debajo del tipo pactado en contrato. Si F< M (L<0) paga el vendedor, ya que el tipo de referencia se ha situado por encima del tipo pactado en contrato. 15

16 Ejemplo FRA Una empresa que se va a endeudar dentro de 3 meses por y se cubre del alza de tipos de i% mediante la compra de un contrato FRA3/12 al 6% (F), para un nominal de En la solución se contemplan tres escenarios: 1) Llegado el vencimiento M = 6,5% ( F< M) L = ( 6-6,5 ) x x ( 6,5 x 270 ) = 2.144,27 La liquidación que recibirá el comprador por parte del vendedor, ya que M>F, los tipos han subido. La pérdida en la operación de endeudamiento se ve compensada por la liquidación del FRA. 2) En la fecha de liquidación M = 6% (F = M), no habrá liquidación 3) En la fecha de liquidación M = 5,50% (F>M). L = ( 6-5,50) x270x ( 5,50x270) = 2.160,86 El importe lo abonará el comprador al vendedor, ya que los tipos ha sufrido una bajada (F>M). Si se utilizó como cobertura, la pérdida se verá compensada por el ahorro en la operación de endeudamiento. ESTRATEGIAS CON ESTRATEGIA DE ESPECULACIÓN: Supone predecir tendencias sobre el nivel de los tipos futuros. Si se predice una evolución positiva de los tipos, un alza, indica que se está ante una curva normal de tipos en el interbancario. Si se predice una evolución negativa de los tipos, una bajada, indicará que se está ante una curva invertida de tipos en el interbancario. Según la situación en que nos encontremos habrá grandes posibilidades de actuación en estrategias especulativas. 16

17 Ante una evolución negativa en los tipos (curva invertida), la estrategia será vender FRA. y ante una evolución positiva en los tipos (curva normal), la estrategia será comprar FRA. CURVA INVERTIDA CURVA NORMAL I e IBT I e IBT t t La estrategia tradicional de los FRA es la de COBERTURA, que es consecuencia de la existencia de un riesgo de tipos de interés. - Si se espera un aumento de i% perjudicará a: - Un tomador de fondos a i% variable - Un colocador de fondos a i% fijo Estrategia: Comprando un FRA ambos se pueden asegurar una tasa fija, en este caso se denominan FRA de empréstito o FRA de endeudamiento. Si se espera una bajada de tipos de i%, perjudicará a: - Un tomador de fondos a i% fijo - Un colocador de fondos a i% variable 17

18 Estrategia, vender FRA para compensar el movimiento desfavorable en los FRA o viceversa. Estos FRA se denominan de FRA de inversión. Ejemplo de FRA de empréstito: El Consejo de Administración de una empresa el 2 de enero de 2002 ha decidido endeudarse el 1 de abril de este año en 60 millones de durante tres meses ( 1 de junio de 2002). Para cubrirse ante una posible subida de tipos de i% entra como comprador en un FRA 3/6, con un tipo pactado del 4,5% y referenciado al Euribor. Supongamos los siguientes escenarios: a) En la fecha de liquidación del FRA (1-4-02) Euribor 90 = 5% (F>M) La empresa va a endeudarse al 5%, por lo que pagará: x 0,05. = ) En abril recibe la liquidación como comprador del FRA (la liquidación le favorece al subir el tipo y ser comprador de FRA). L = ( 5-4,5) ( 5.90 ) = Esta cantidad la recibirá el ) Coloca a tres meses, al tipo referenciado (5%) la liquidación obtenida en el FRA: ,05. = ) Los los recibirá el , siendo el coste de la operación: = 0,045 = 4,50 % 18

19 b) Si en la fecha de liquidación del FRA (1-4-02) el Euribor 90 es del 4,25% (F< M): 1) Los intereses a pagar en julio serán: x 0,0425. = Cantidad que deberá pagar el ) La liquidación del FRA con pérdidas, al ser comprador del FRA y haber disminuido el i%: L = ( 4,25-4,50 ) ( 4,25.90 ) = ,75. Esta cantidad se abonará el ) Se endeuda por el importe de la liquidación al i% de mercado 4,25% : , ,0425. = Cantidad que deberá abonar el El coste neto de la operación será: = 0,045 = 4,50% De este modo el tipo de endeudamiento se sitúa en el nivel que se había asegurado. Ejemplo de FRA de inversión El una empresa contrata la venta de un FRA 6/12 con una entidad bancaria para el período a , período en el que va a invertir un determinado importe y con cuya operación va a protegerse de una bajada de los tipos de interés. El tipo de FRA es del 4% y el rendimiento de la inversión es el Euribor menos 0,25 puntos básicos. a) Si el el Euribor se situó en el 3,50% El inversor gana en el FRA y pierde en la inversión (F< M) Ganancia FRA: 4% - 3,50%= 0,50% Resultado Inversión: 3,50% - 0,25% = 3,25% 19

20 Resultado Neto: 0,50% + 3,25%= 3,75% b) Si el el Euribor se situó en el 4,50% El inversor pierde en el FRA y gana en la inversión (F>M) Pérdida en el FRA 4% - 4,50%= -0,50% Resultado inversión: 4,50% - 0,25%= 4,25% Resultado Neto: -0,50%+4,25%= 3,75% Con el FRA ha asegurado un tipo de interés fijo en la inversión. 20

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