Economía CBC Cátedra López. Notas de clase: La macroeconomía de una economía abierta 1

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1 Economía CBC Cátedra López Notas de clase: La macroeconomía de una economía abierta 1 Los flujos de capital y la balanza de pagos El término economía abierta se refiere a un país que lleva a cabo transacciones con el resto del mundo (es decir, con otros países). Por ejemplo, durante 2016 los residentes argentinos exportaron autos a Brasil, compraron bonos estadounidenses y acciones chinas, etc. El registro de todas las transacciones entre un país y el resto del mundo se realiza con una herramienta que se denomina balanza de pagos. entro de la balanza de pagos se distingue entre balanza de la cuenta corriente y balanza financiera o capital. Balanza de pagos (BP) = Balanza de cuenta corriente(bcc) + Balanza Financiera(BF) En la balanza de cuenta corriente se registran las transacciones que no generan pasivos. Por ejemplo, la venta de bienes y servicios al exterior. La cuenta corriente está compuesta por: Bienes. Servicios. Transferencias corrientes netas (sin contrapartida). Rentas de inversión (intereses, beneficios y dividendos). En la balanza financiera de un país se registran las transacciones que generan pasivos. Por ejemplo, cuando un residente argentino vende un bono al exterior (o cualquier activo financiero) se genera un compromiso de pago: en el futuro, el residente deberá pagar el capital del bono más los intereses. La balanza financiera es la diferencia entre las ventas y compras de activos financieros con el exterior. Mide los flujos de capital, es decir los flujos de ahorro entre los países. Podemos representar las transacciones de un país con el resto del mundo gráficamente, con un diagrama de flujo circular. 1 Bibliografía: Krugman, P., Wells, R. y Olney, M. (2011) La macroeconomía de la economía abierta. En: Introducción a la Economía. Barcelona, Editorial Reverte.

2 Pagos por la compra de activos al resto del mundo Argentina Pagos por la compra de bienes, servicios, factores productivos y transferencias al resto del mundo Ingresos por la venta de bienes, servicios, factores productivos y transferencias al resto del mundo Ingresos por la venta de activos al resto del mundo Resto del mundo Las flechas rojas representan los flujos de la balanza de cuenta corriente y las flechas azules, los de la balanza financiera. En Argentina ingresa dinero del exterior por las exportaciones de bienes y servicios, en forma de rentas y transferencias. Estos flujos son un componente positivo de la balanza de cuenta corriente de Argentina. También ingresa dinero por la venta de activos financieros al resto del mundo, que es un componente positivo de la balanza financiera. Al mismo tiempo, Argentina debe pagar por sus importaciones de bienes y servicios, por el uso de los factores de producción extranjeros y también realiza pagos en concepto de transferencias. Estos flujos (salidas) son componentes negativos de la balanza de cuenta corriente. También sale dinero de Argentina para pagar por activos financieros extranjeros, lo cual es un componente negativo de la balanza financiera. Como en todo diagrama de flujo circular, las entradas deben ser iguales a las salidas. Lo que significa que los ingresos de flujos hacia Argentina deben ser iguales a los egresos de flujos desde Argentina. Es decir, Reordenando, Ingresos en CC + Ingresos en BF = Egresos en CC + Egresos en BF. Ingresos en CC Egresos en CC + Ingresos en BF Egresos en BF = 0 CC + BF = 0 CC = BF. Asique, por un principio de contabilidad, la balanza de cuenta corriente más la balanza financiera suman siempre cero. Ahora bien, pensemos de qué manera pueden pagar los argentinos sus compras de bienes y servicios al exterior (es decir, sus importaciones), siendo que para realizar esta transacción necesitan dólares. La opción más intuitiva es que pueden vender bienes y servicios al exterior, lo que genera un ingreso de dólares al país. Una segunda posibilidad es que pueden vender activos financieros al exterior, lo que genera un saldo positivo en la balanza financiera.

3 Modelo de los flujos de capital privado Podemos comenzar a analizar las razones que motivan los flujos de capital con el modelo del mercado de préstamos. En este caso vamos a hacer dos simplificaciones importantes: i. Supondremos que todos los flujos financieros son préstamos. En realidad, existen muchos flujos distintos (acciones, inmuebles, inversiones directas). ii. No consideraremos los efectos de las variaciones esperadas de los tipos de cambio. Analicemos el funcionamiento de un mercado de préstamos en el que existen dos países: Argentina y Brasil. r Argentina O r Estados Unidos O 6 r*=4 2 Entrada de capitales Fondos prestables Salida de capitales Fondos prestables Cada país tiene su propio mercado de préstamos. La tasa de interés de equilibrio en Argentina es 6%, mientras que en Estados Unidos es 2%. Notemos que esta situación no puede constituir un equilibrio en el caso en que ambas economías se encuentren abiertas a los flujos de capitales. Los prestamistas norteamericanos preferirán prestar parte de sus fondos en Argentina porque eso les genera un mayor rendimiento. Esto ocasiona una entrada de capitales en Argentina que aumenta la oferta de préstamos en este mercado. Al mismo tiempo, la salida de capitales norteamericanos disminuye la oferta de préstamos en este mercado, lo que provoca un aumento de la tasa de interés en el mercado norteamericano. Finalmente, el flujo internacional de capitales reduce el diferencial de tasas de interés entre ambos países. En resumen, los flujos internacionales de capital se comportan como los flujos internacionales de bienes y servicios. El capital sale de los países en que sería barato si no hubiera flujos de capital, y va a aquellos países en que sería caro si no hubiera flujos de capital. Ahora bien, Por qué, de no existir flujos internacionales de capitales, las tasas de interés serían distintas entre países? Las diferencias internacionales en la demanda de fondos prestables reflejan distintas oportunidades de inversión. La teoría neoclásica afirma que las economías en desarrollo, en donde el capital es escaso y las oportunidades de

4 crecimiento mayores, tienen mayor necesidad de flujos de capital, por lo que ofrecen rendimientos superiores a los que ofrecen las economías desarrolladas, con lento crecimiento. Por otro lado, las diferencias internacionales entre la demanda y oferta de fondos reflejan diferencias en las tasas de ahorro entre países, ya sea público o privado. La función del tipo de cambio El comportamiento de la balanza financiera, que refleja el efecto de las entradas y salidas de capital, se puede explicar por diferencias en la oferta de fondos prestables (generada por el ahorro) y la demanda de préstamos, que serán utilizados en la inversión. Por otro lado, el saldo de la balanza comercial, principal componente de la balanza de cuenta corriente, depende de las decisiones de los mercados internacionales de bienes y servicios. Entonces, cómo se explica el equilibrio de la balanza de pagos? Es decir, cómo se igualan los saldos de la balanza de cuenta corriente y el de la balanza financiera? La respuesta está en el tipo de cambio. En general, los bienes y servicios que se producen y consumen en una economía se pagan en la moneda local. Sin embargo, cuando hay importaciones, los vendedores aceptan pagos en moneda extranjera, que deberán luego convertir a moneda local para comprar bienes y servicios en el mercado doméstico. Por ejemplo, los exportadores de soja reciben dólares, que luego deberán convertir a pesos para comprar bienes y servicios en Argentina. El mercado de divisas es aquel en que se intercambian las monedas. El precio de este mercado es el tipo de cambio. El tipo de cambio nominal es simplemente la relación de cambio entre dos monedas. Existen dos formas de expresar el mismo tipo de cambio: cuántos pesos equivalen a un dólar o cuántos dólares equivalen a un peso. En Argentina suponemos que los pesos siempre van en el numerador y la moneda extranjera (generalmente dólares) va en el denominador. ecimos que una moneda se apreció cuando ganó valor respecto a las demás. En nuestro caso, si la moneda local se apreció entonces el tipo de cambio disminuyó. Por el contrario, decimos que una moneda se depreció cuando perdió valor respecto a las demás. En consecuencia, el tipo de cambio aumentó. El tipo de cambio de equilibrio Por simplificación asumimos que sólo existen dos divisas: pesos argentinos y dólares estadounidenses. El valor del tipo de cambio se determina por la cantidad de dólares que se ofrecen y demandan en el mercado argentino. Notemos que la oferta de dólares equivale a demanda de pesos y la demanda de dólares equivale a la oferta de pesos.

5 Tipo de cambio ($/US) O TC* Cantidad de dólares Para comprender las pendientes de ambas curvas se debe tener presente que los cambios en el tipo de cambio afectan las exportaciones e importaciones de bienes y servicios. Al aumentar el tipo de cambio (depreciación del peso), las exportaciones aumentan y las importaciones disminuyen. Al disminuir el tipo de cambio (apreciación del peso), caen las exportaciones y crecen las importaciones. Vamos a ver esto con un ejemplo. Tabla 1. Precio local de una lapicera producida en Argentina vs. EE.UU. (precios de los bienes domésticos no varían). País de origen En la moneda de origen En pesos argentinos TC=1 TC=3 TC=0,5 Argentina $5 $5 $5 $5 Estados Unidos U$ 5 $5 $15 $2,50 Para entender por qué la curva de demanda de divisas tiene pendiente negativa, recordemos que, si el resto de las variables permanece constante, el tipo de cambio fija el precio relativo de los bienes, servicios y activos de la Argentina con respecto a los bienes y servicios de los Estados Unidos. Si el tipo de cambio disminuye (es decir, si el peso se aprecia respecto al dólar) los productos estadounidenses se abaratan respecto a los productos argentinos. El aumento de la demanda de bienes extranjeros por parte de los argentinos equivale a un aumento de las importaciones de este país. Para poder pagar esos bienes, aumenta la demanda de dólares en el mercado de divisas. Análogamente, si el tipo de cambio aumenta (es decir, si el peso se deprecia), los productos estadounidenses se encarecen respecto a los argentinos. Por lo tanto, caen las importaciones y disminuye la demanda de dólares en el mercado de divisas. Esto se ve claramente en el ejemplo de la Tabla 1. La curva de oferta de divisas está compuesta por los exportadores argentinos. Si aumenta el tipo de cambio (es decir, si el peso se deprecia respecto al dólar), las ganancias en pesos de los exportadores aumentan. Como resultado, los exportadores producirán más bienes y ofrecerán más dólares en el mercado de divisas. Por el contrario, si el tipo de cambio disminuye (el peso se aprecia respecto al dólar), las ganancias en pesos de los exportadores

6 disminuyen. En esta situación, estarán dispuestos a producir y exportar menos bienes, lo que desplaza la curva de oferta de dólares hacia la izquierda. El tipo de cambio de equilibrio es aquel que iguala la demanda y oferta de divisas. A este nivel de tipo de cambio se compensan los saldos de las balanzas de cuenta corriente y financiera. Partiendo de una situación de equilibrio de la balanza de pagos, supongamos que se produce un cambio en las preferencias de los inversores extranjeros que hace que entren capitales a nuestro país. En esta situación, la oferta de divisas se desplaza hacia la derecha. Tipo de cambio ($/US) O 1 O 2 TC 1 TC 2 Cantidad de dólares El flujo de capitales hacia Argentina desplaza la oferta de dólares hacia la derecha, dado que los inversores extranjeros desean cambiar sus dólares por pesos argentinos. Como resultado, el tipo de cambio se aprecia (disminuye). La entrada de capitales tiene un efecto sobre la balanza de cuenta corriente. Al apreciarse el tipo de cambio, se encarecen los bienes y servicios locales en relación a los extranjeros y, como consecuencia, aumentan las importaciones y caen las exportaciones. Finalmente, el tipo de cambio fluctúa de forma tal que el cambio en el saldo de la balanza comercial y el saldo en la balanza financiera se compensen por completo. Análogamente, ante una reducción del flujo de capitales, el tipo de cambio se deprecia. Esto incentiva las exportaciones y desincentiva las importaciones. En el nuevo equilibrio, las variaciones del tipo de cambio permiten que el saldo de la balanza de cuenta corriente se compense por el cambio en el saldo de la balanza financiera. El tipo de cambio real El tipo de cambio real es el tipo de cambio nominal corregido por las diferencias internacionales en los niveles de precios. TCR = $ PARG US$ PEEUU = $ P EEUU = TCN P EEUU US$ P ARG P ARG

7 El balance comercial no responde realmente al tipo nominal, sino al tipo de cambio real. Los productos de un país se abaratan para los extranjeros sólo cuando la divisa del país se deprecia en términos reales. En la práctica, luego de una depreciación de la moneda local suele producirse un aumento en el nivel general de precios de esa economía. Para comprender mejor el concepto de tipo de cambio real veamos un ejemplo. Supongamos que, en un momento dado, el tipo de cambio es de 10 pesos por dólar. Si no hay inflación en Argentina ni en EEUU, los índices de precios de ambos países se mantienen constantes. En esta situación, el tipo de cambio real será TCR = = 10. Ahora supongamos que el peso se deprecia respecto al dólar. El tipo de cambio pasa de 10 a 15 pesos por dólar, es decir, el TCN aumentó un 50%. Supongamos que, simultáneamente, los precios de todos los bienes y servicios en Argentina, expresados en pesos, aumentan en un 50%. En consecuencia, el índice de precios de Argentina pasa de 100 a 150. Si los precios de los bienes estadounidenses no varían, el índice de precios de EEUU se mantiene constante en 100. En este escenario, el tipo de cambio real será TCR = = 10. En este ejemplo, el tipo de cambio nominal sufrió una depreciación importante pero el tipo de cambio real no varió. Es decir, el abaratamiento inicial de los bienes locales generado por la depreciación del peso fue totalmente compensado por un aumento en el nivel general de precios de Argentina. En consecuencia, el aumento del tipo de cambio nominal no tendrá ningún efecto sobre las importaciones y exportaciones de Argentina con el resto del mundo. Pensemos nuevamente en el ejemplo de las lapiceras, pero ahora supongamos que los precios de los bienes producidos localmente se modifican ante variaciones del tipo de cambio (como de hecho suele suceder en Argentina). Adicionalmente, supongamos que el nivel general de precios en Estados Unidos se mantiene constante. Tabla 2. Precio local de una lapicera producida en Argentina vs. EE.UU. (precios de los bienes domésticos varían ante un cambio en el nivel del tipo de cambio nominal). País de origen En la moneda de origen En pesos argentinos P ARG =100 P ARG =150 P ARG =50 Argentina $5 $5 $7,50 $2,50 Estados Unidos U$ 5 $5 $5 $5 TCN TCR 10 6,70 20

8 Notemos que, aunque el tipo de cambio nominal se mantiene constante en 10 pesos por dólar, el tipo de cambio real varía porque se producen cambios en los precios de los bienes producidos localmente. Si el nivel general de precios en Argentina aumenta un 50% (tal que el índice de precios pasa de 100 a 150), los bienes locales se encarecen respecto a los extranjeros. Esto genera un aumento de las importaciones. En este caso, observamos que el tipo de cambio real se apreció. Por otro lado, si el nivel de precios en Argentina se reduce un 50% (y el índice de precios pasa de 100 a 50), los bienes locales se abaratan en relación a los extranjeros, lo que reducirá las importaciones. En este caso, el tipo de cambio real se depreció. La política cambiaria El tipo de cambio se determina por la oferta y demanda de divisas. Sin embargo, la moneda no es un bien o servicio producido por el sector privado. Por lo tanto, los Estados tienen herramientas que les permiten influir sobre el tipo de cambio. Como vimos, el tipo de cambio es una variable muy relevante porque fija el precio de las importaciones y exportaciones, que pueden representar un porcentaje importante de la producción agregada en ciertos países. La influencia del Estado sobre la determinación del tipo de cambio depende del régimen cambiario que se adopte. Un régimen cambiario es una norma que determina la política que adopta el Estado respecto al tipo de cambio. Hay dos casos extremos: A. Tipo de cambio fijo: el Estado interviene en el mercado de divisas para mantener constante el tipo de cambio. Ej. Argentina en la Convertibilidad. B. Tipo de cambio flexible/flotante: el Estado permite que el tipo de cambio fluctúe libremente según la oferta y demanda en el mercado de divisas. Existen casos intermedios, llamados regímenes de flotación administrada. En este caso, el Banco Central interviene el mercado de divisas de forma discrecional cuando existe mucha volatilidad. En este caso, el Banco Central no anuncia una regla de fijación del tipo de cambio. En cualquier momento dado, el tipo de cambio de equilibrio puede ser superior o inferior a aquel fijado por el gobierno.

9 TC TC തതതത<TC* O E TC തതതത>TC* O 1,50 TC തതതത=1 TC തതതത=1 0,50 Exceso de demanda Cantidad de dólares Exceso de oferta Cantidad de dólares Ante esta situación, los Estados tienen tres formas de fijar el tipo de cambio: i. Intervenciones cambiarias: se llama así a las compraventas de dólares que realiza el Banco Central. En caso de exceso de demanda de dólares, habrá una tendencia hacia la depreciación del peso, por lo que el Banco Central tendrá que salir a ofrecer dólares y comprar pesos. Para ofrecer dólares, el Banco Central utiliza sus reservas cambiarias (reservas de dólares) que intercambia por pesos en el mercado de divisas. Por otro lado, en caso de que haya un exceso de oferta de dólares, habrá una tendencia hacia la apreciación del peso, por lo que el Banco Central tendrá que salir a adquirir todas las divisas sobrantes vía un aumento en la demanda de dólares y acumularlas en forma de reservas internacionales. Cuando se modifica el tipo de cambio fijo por una decisión del Estado, se denomina devaluación o revaluación del tipo de cambio. ii. iii. Política monetaria: el Banco Central puede intentar desplazar las curvas de oferta y demanda en el mercado de divisas. Para ello, hace uso de la política monetaria. Ante un exceso de demanda de dólares, el Banco Central puede aumentar la tasa de interés, provocando un ingreso de dólares (que desplaza hacia la derecha la oferta de dólares). Por lo tanto, ceteris paribus, un aumento de la tasa de interés genera una apreciación del tipo de cambio. Controles de cambio: el Estado puede mantener el tipo de cambio reduciendo la demanda de dólares en el mercado de divisas. Una forma es exigir un permiso a los residentes nacionales que desean comprar divisas extranjeras y concediendo dicho permiso sólo a aquellos que desean realizar una transacción previamente aprobada. En la práctica esto reduce las importaciones de bienes y servicios. Ventajas y desventajas de cada régimen Cada régimen cambiario tiene sus ventajas y desventajas. Los mismos se resumen en el cuadro a continuación.

10 Tipo de cambio Ventajas esventajas Fijo Flotante Facilita el intercambio al reducir los costos de transacción. Autonomía de la política monetaria para políticas de estabilización del ciclo económico. Se pierde la autonomía de la política monetaria. Requiere mantener grandes reservas cambiarias. Eleva los costos de transacción porque genera incertidumbre respecto a su valor futuro. Para comprender a qué nos referimos con la pérdida de autonomía de la política monetaria supongamos que nuestro país tiene un régimen de tipo de cambio fijo y se produce una crisis mundial que deprime la demanda agregada global. Esta situación disminuye las exportaciones argentinas, lo que desplaza la oferta de dólares en el mercado de divisas hacia la izquierda. Por lo tanto, habrá una tendencia a la depreciación del tipo de cambio. ado que el Banco Central se comprometió a mantener fijo el tipo de cambio, deberá ofrecer dólares en el mercado de divisas (intercambiando sus reservas cambiarias por pesos). La disminución de la oferta monetaria aumenta las tasas de interés, lo que agrava la recesión económica. Consideremos ahora los efectos de una crisis mundial ante un régimen de tipo de cambio flotante. En este caso, ante una reducción de las exportaciones argentinas, el tipo de cambio se devalúa. En consecuencia, disminuyen las importaciones y aumentan las exportaciones, pudiendo así compensar parte del efecto negativo de la crisis mundial sobre la demanda agregada. Adicionalmente, el Banco Central podría disminuir la tasa de interés, lo que tiene un efecto expansivo sobre el consumo y la inversión privada.