Tema 7 El Coste de Capital de la Empresa

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1 PARTE II: Estructura de capital y política de dividendos Tema 7 El Coste de Capital de la Empresa 1. Introducción 2. El coste efectivo de las diferentes fuentes de fondos 2.1 El coste de la deuda 2.2 Coste de las acciones ordinarias 2.3 Coste de las acciones preferentes 2.4 Coste de los beneficios retenidos 3. El coste de capital medio ponderado 4. La curva de oferta de fondos para la empresa 5. La separación de las decisiones de inversión y financiación 7.1. Introducción La financiación de los activos e inversiones de la empresa requiere la utilización de diferentes recursos financieros, cada uno de los cuales supondrá un coste ya sea explícito o implícito. La determinación del coste de capital requiere la consideración del coste de cada una de las fuentes de financiación que utiliza la empresa y la proporción en que se presenta cada una. El concepto de coste de capital es de utilidad para la toma de decisiones financieras por las siguientes razones: 1- Es el umbral mínimo de rentabilidad, es decir, la tasa de rendimiento mínimo que deben generar los proyectos de inversión para contribuir a crear riqueza para los accionistas. 2- Ayuda a determinar cuál es la combinación de fuentes de financiación más adecuada para llevar a cabo los proyectos de inversión. 3- Ayuda a diseñar la estructura de capital o composición del pasivo óptima. Una vez conocido el coste de las diferentes fuentes de fondos, se puede calcular la combinación de fondos que hace mínimo el coste de capital medio ponderado. 4- Permite relacionar las decisiones de inversión y financiación. El coste de capital es un indicador de la rentabilidad que ofrecen alternativas de inversión comparables y tiene en cuenta el nivel de riesgo económico y financiero de la empresa. El coste de capital considera simultáneamente la existencia de la rentabilidad ofrecida por el activo libre de riesgo y la existencia de una prima de riesgo que es función de los niveles de riesgo económico asociados al sector de actividad en el que invierte la empresa. El riesgo económico se deriva de la variabilidad de los flujos de caja de los proyectos de inversión. La determinación del coste de capital requiere el conocimiento del coste de cada una de las fuentes de fondos y de la ponderación óptima que deben tener en la estructura de capital El coste efectivo de las diferentes fuentes de fondos El coste efectivo de las fuentes de fondos es la tasa de descuento que iguala las entradas netas de fondos recibidos por la empresa con las salidas actualizadas que dicha fuente ocasiona. Es decir, es la tasa mínima de rentabilidad que induce a los inversores a comprar y mantener un activo financiero. Dirección Financiera ADE Grupo C 1

2 Las dos fuentes básicas de financiación de la empresa son los fondos propios y la deuda. En el caso de los recursos propios distinguiremos entre acciones ordinarias, acciones preferentes y beneficios retenidos. En el caso de la deuda haremos especial referencia a los diferentes tipos de títulos que la empresa puede emitir para financiarse, así como el coste de la financiación bancaria El coste de la deuda La obtención de fondos a través de la deuda por parte de la empresa se realiza o bien con operaciones de préstamos y créditos de instituciones bancarias o bien mediante la emisión de empréstitos u otro tipo de títulos de renta fija. La principal diferencia entre los títulos se basa en el plazo y la forma de emisión así como las características fiscales, pero sobre todo por el hecho de que los rendimientos de los acreedores no están vinculados a los beneficios de la empresa. En el caso de las obligaciones se puede distinguir entre obligaciones cupón americano en la que los intereses se perciben periódicamente, obligaciones cupón cero, obligaciones al descuento y obligaciones convertibles en acciones. El coste de la deuda es igual a la tasa de descuento que iguala el valor actual de los fondos netos recibidos con el valor actual de las salidas de fondos originadas por el pago de intereses y devolución del principal. D 0 = I t / (1+ K i ) t + D N / (1+K i ) N D 0 Entrada de fondos neta para la empresa I t Salidas de fondos en forma de intereses a lo largo de la vida del bono o préstamo D N Reembolso en las condiciones pactadas K i coste de la deuda (tasa de descuento que iguala las entradas con las salidas de fondos) Si suponemos sucesivas renovaciones de la deuda en las mismas condiciones, el coste de la deuda podría ser estimado a partir de la expresión: D 0 = I / K i Sin embargo, el coste real de la deuda es inferior ya que los gastos financieros son deducibles de la base imponible del Impuesto de Sociedades. La utilización de la deuda por la empresa supondrá un ahorro en términos de impuesto de sociedades, t. K i = K i (1-t) Así K i es el coste efectivo de la financiación con deuda en el caso de que los gastos financieros sean fiscalmente deducibles y la empresa genere los beneficios suficientes para posibilitar dicho ahorro impositivo. El cálculo del coste efectivo de la deuda se puede complicar si incluimos costes de emisión o comisiones en el análisis o si queremos calcular el efecto que tienen los gastos financieros deducibles cuando la deuda no tiene un horizonte ilimitado de vencimiento. D 0 c = I t / (1+ K i ) t + D N / (1+K i ) N c costes y comisiones de la emisión de deuda Dirección Financiera ADE Grupo C 2

3 Por otra parte, si la empresa estuviera en un entorno inflacionario, el coste real de la deuda sería inferior. Conocido el coste de cada uno de los tipos de deuda que utiliza la empresa se podrá calcular el coste medio de todas ellas como una media ponderada del coste de los diferentes tipos de deuda Coste de las acciones ordinarias Una acción representa una parte alícuota del capital social de una empresa. A la condición de propietario de una parte de la empresa, la acción incorpora los derechos de socio. Las acciones proporcionan a los propietarios la facultad de ejercer los derechos de participar en los beneficios de la sociedad, de asistir y votar en las juntas de accionistas y el derecho preferente de suscripción para adquirir nuevas acciones. Los recursos propios de la empresa, ya procedan de la emisión de acciones o de la autofinanciación, no tienen un coste explícito, aunque sí un coste implícito o de oportunidad que viene dado por la rentabilidad que los accionistas exigen como compensación de los fondos aportados a la empresa. Los accionistas compran acciones de una empresa esperando obtener una rentabilidad ya sea vía dividendos o vía ganancias de capital de ahí que se pueda interpretar el coste de las acciones ordinarias como el rendimiento mínimo que exigen los accionistas para que no baje la cotización de las acciones. Puesto que ni el precio de venta ni el beneficio generado por la empresa son variables ciertas, la rentabilidad para el accionista es una variable arriesgada que recoge por una parte el riesgo del emisor a través de la variabilidad de los beneficios potenciales y, por otra parte, un riesgo derivado de los cambios de los precios en el mercado secundario. Por ello, para determinar el coste de las acciones ordinarias propondremos tres métodos alternativos: 1) modelo de Gordon, 2) estimación a través del CAPM y 3) utilización del rendimiento de las acciones de otras empresas comparables. 1) Utilización del modelo de Gordon para la valoración de títulos de renta variable El coste de las acciones será la tasa de descuento que iguale el precio en el mercado de la acción con el valor actualizado de los dividendos futuros esperados más el valor actual de su precio de venta esperado. P 0 = DIV t / (1+ K e ) t + P N / (1+K e ) N P 0 - Entrada de fondos neta para la empresa al colocar la emisión de acciones Div t - Salidas de fondos en forma de dividendos para remunerar a los accionistas P N - Precio de la acción en el período N Si se asume que se van a percibir dividendos de forma indefinida, se pueden diferenciar dos situaciones en función de la hipótesis que se establezca sobre el comportamiento futuro de los dividendos: - Cuando el dividendo es constante P 0 = DIV 1 / K e - Cuando el dividendo crece a una tasa g P 0 = DIV 1 / (K e g) Dirección Financiera ADE Grupo C 3

4 donde g es la tasa de crecimiento sostenible de la empresa, que viene determinada por la tasa de retención de beneficios, b, y por la rentabilidad financiera de la empresa, Rfin, es decir, viene dada por g = b Rfin La colocación de una nueva emisión de acciones exige ofrecer una rebaja sobre el precio de mercado de las acciones e incurrir en una serie de costes por comisiones para la colocación y venta de los títulos por lo que la empresa no percibe una entrada de fondos por un importe P 0 sino una cantidad inferior. P 0 d c = DIV 1 / (K e g) K e = DIV 1 / (P 0 d c) + g d descuento en el precio de emisión de las acciones c costes y comisiones de la emisión de acciones g tasa de crecimiento sostenible de las actividades de la empresa (P 0 d)(1 c ) = DIV 1 / (K e g) K e = DIV 1 / [(P 0 d)(1 c )] + g c costes y comisiones en porcentaje de la emisión de acciones Ello implica que el coste de una nueva emisión de acciones es superior al coste de los beneficios retenidos (véase al apartado sobre el coste de los beneficios retenidos). 2) Estimación del coste de capital a partir de la teoría de carteras (CAPM) Bajo el modelo de precios de equilibrio de activos financieros (CAPM) el coste esperado o exigido a los fondos propios es K e = R f + FP (R m - R f ) K e coste estimado de los fondos propios de la empresa en función de su riesgo sistemático R f coste o rentabilidad del activo libre de riesgo FP beta de los fondos propios en función del riesgo sistemático de los mismos R m Rentabilidad esperada de la cartera de mercado En este caso, (R m - R f ) es la prima por riesgo sistemático existente en el mercado en ese momento. 3) Utilización del rendimiento de acciones de otras empresas comparables Se trata de medir el coste de oportunidad que representa la inversión en acciones de la empresa, evaluando lo que se deja de percibir, o alternativamente el rendimiento que se obtendría si invirtiésemos en otra empresa de similar riesgo Coste de las acciones preferentes Las acciones preferentes son títulos con características intermedias entre las acciones ordinarias y la deuda ya que incorporan derechos adicionales sobre beneficios y capital. Es decir, el grado de exigibilidad es menor que el de la deuda pero mayor que el de las acciones ordinarias. Generalmente se les asigna la promesa de un dividendo fijo si bien suelen representar una parte muy pequeña de la financiación de la empresa ya que ofrecen un rendimiento similar al de la deuda, pero tienen más riesgo que ésta. Además, mientras que los intereses pagados por la deuda son deducibles Dirección Financiera ADE Grupo C 4

5 fiscalmente, los pagos de dividendos a los accionistas preferentes no. El coste de las acciones preferentes será aquella tasa que iguale entradas y salidas de fondos. P pref = DIV pref / K pref Coste de los beneficios retenidos Los beneficios retenidos no tienen un coste explícito, pero sí tienen un coste de oportunidad. Los accionistas que aceptan que una parte de los beneficios de la empresa se acumule en forma de reservas y no se reparta como dividendos, lo hacen con la esperanza de que ese dinero les proporcione una rentabilidad al menos igual a al que podrían obtener colocándolo en inversiones alternativas. En ausencia de Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, el coste de los beneficios retenidos coincidiría con el coste de las acciones ordinarias. Pero en realidad, el coste de los beneficios retenidos es algo inferior si bien ello requiere conocer el tipo impositivo específico de cada inversor por lo la ecuación que determina el coste de los beneficios retenidos, sin considerar el IRPF, vendrá dada por: P 0 = DIV 1 / (K e g) K e = DIV 1 / P 0 + g 7.3. El coste de capital medio ponderado Una vez estimados los costes de las diversas fuentes de financiación utilizadas por la empresa es preciso determinar el coste de capital medio ponderado que denotaremos por K 0. K 0 = K e FP D FP + K i D D FP Ke es el coste medio estimado del conjunto de los fondos propios (Para ello se utiliza según alguna de las metodologías propuestas) K i es el coste efectivo de la deuda (coste después de impuestos) donde D/(D+FP) es la proporción de deuda con respecto a los recursos totales de la empresa y FP/(D+FP) es la proporción de fondos propios con respecto a los recursos totales de la empresa. Dichas proporciones deberán calcularse utilizando valores de mercado tanto de los fondos propios como de la deuda. Alternativamente, podemos calcular el coste de capital recurriendo al modelo CAPM, es decir, recurriendo al riesgo sistemático de los activos en los cuáles invierte la empresa: K 0 = R f + activos (R m - R f ) K 0 coste de capital de la empresa en función del riesgo sistemático de los activos en los que invierte R f coste o rentabilidad del activo libre de riesgo activos beta de los activos en función del riesgo sistemático de los mismos R m Rentabilidad esperada de la cartera de mercado Independientemente de cómo se calcule el coste de capital, la empresa debe identificar su capacidad de endeudamiento y elegir su ratio de distribución de dividendos óptimo. Por otra parte, es útil realizar simulaciones para determinar cómo afectan a K 0 distintos pesos o combinaciones de fondos. Esta sensibilidad sirve de ayuda a la dirección de la empresa para establecer Dirección Financiera ADE Grupo C 5

6 la prima que deberán pagar, en términos de un mayor coste de capital, cuando se aparten de la estructura de capital óptima. La estructura de capital óptima se refiere a la combinación, a largo plazo, de los diversos medios de financiación y no debe ser determinada a partir de consideraciones coyunturales basadas en los costes individuales de los distintos tipos de fondos. Los dos problemas fundamentales en la determinación de las ponderaciones que deben ser considerados en el cálculo del coste medio ponderado de capital son: - La utilización de valores de mercado versus valores contables - Las proporciones de cada componente en la estructura financiera Los pesos de cada fuente de financiación deben ser considerados atendiendo a su valor de mercado, esto es, atendiendo a las expectativas de los inversores que han suministrado dichos fondos a la empresa y a la riqueza que esperan obtener de tal préstamo. Es necesario resaltar que para determinar la importancia relativa de cada fuente en la estructura de capital de la empresa deberíamos considerar valores de mercado y no los obtenidos a partir de los estados financieros o datos contables. Además, el valor de los factores de ponderación ha de corresponder a la estructura financiera deseada a largo plazo por la empresa, aunque a corto plazo existan desviaciones La curva de oferta de fondos para la empresa En condiciones de incertidumbre cada fuente de financiación presenta un coste diferente en función de su nivel de riesgo asociado. La curva de oferta de fondos relaciona los diversos volúmenes de fondos con el coste de capital asociado a cada uno de ellos. La empresa obtiene capital adicional (marginal) para llevar a cabo una inversión adicional (marginal) y por ello precisa determinar el coste marginal de capital de la empresa. En consecuencia los pesos deben ser también las proporciones marginales. Dada la preferencia de los directivos por los beneficios retenidos y el menor coste respecto a las ampliaciones, la empresa tratará de agotar primero sus fondos internos antes de acudir a una nueva colocación de acciones. Coste de capital Gráfico de la curva de oferta de fondos Volumen de inversión Dirección Financiera ADE Grupo C 6

7 En estas condiciones la curva de oferta de fondos presentará tres escalones que se corresponden con el uso de deuda en combinación con 1) beneficios retenidos, 2) beneficios retenidos y ampliación de acciones y 3) ampliación de acciones exclusivamente La separación de las decisiones de inversión y financiación Después de realizar el ajuste por el riesgo específico del proyecto, podríamos utilizar la misma estructura de capital para estimar el coste de capital de todos los proyectos. Ello supone que la empresa primero ha decidido una estructura de capital deseada y que luego todos los proyectos son financiados marginalmente con dicho ratio o relación de deuda con respecto a fondos propios. Hay que señalar que es fácil cometer la equivocación de juzgar proyectos de inversión a partir de la utilización de una fuente de financiación particular. En el corto plazo la empresa intenta aprovechar las condiciones existentes en los mercados de capitales en cada momento y por ello utiliza aquellas fuentes más baratas en cada período. Sin embargo, eso no implica que el coste de capital de la empresa se corresponda con la última fuente de fondos que ha captado la empresa. Un problema importante se presenta cuando se trata de una decisión de inversión en un proyecto de diferente riesgo y que, por tanto, altera el riesgo global de la empresa. En este caso sería preciso determinar el nuevo coste de capital. Así, para evaluar un nuevo proyecto de inversión es preciso considerar cuál es la aportación de este nuevo proyecto al rendimiento y al riesgo global de la empresa y en caso de que se produzcan modificaciones es preciso considerar las variaciones tanto en los costes individuales de las diferentes fuentes de financiación como en los pesos de cada una de ellas en la estructura de capital de la empresa. Dirección Financiera ADE Grupo C 7

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