PODREMOS SOSTENER LA DEUDA PÚBLICA?

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1 PODREMOS SOSTENER LA DEUDA PÚBLICA? Carlos Eseban Posada P. y Luis Eduardo Arango T. Banco de la República Resumen Se presenan argumenos que indican que es necesario, ahora, diseñar una esraegia convincene de generación de superávi fiscales primarios fuuros (permanenes) cuyo rango esá enre 0.9% y 1.5% del PIB, de manera que el acual nivel de endeudamieno pueda ser juzgado sosenible. En al caso, su resulado inmediao sería la reducción del spread de la deuda. Clasificación JEL: E60, E62 Palabras clave: gaso público, superávi (défici) primario, deuda pública, spread de la deuda. Las opiniones conenidas en ese rabajo son responsabilidad exclusiva de los auores y no compromeen al Banco de la República ni a su Juna Direciva. Agradecemos a Oscar Marínez y Luis Ignacio Lozano su ayuda con los daos y a José Darío Uribe, Jorge Ramos y Anonio Hernández sus comenarios y sugerencias a versiones aneriores de ese documeno. Las imprecisiones que puedan aparecer en el rabajo son solamene nuesras.

2 2 1. Inroducción La evolución reciene de las finanzas públicas de Colombia se ha caracerizado por un crecimieno del gaso más inenso que el del ingreso, y, enonces, por un rápido crecimieno de la relación deuda pública/pib. Los indicadores son elocuenes ya que enre 1990 y 1999 la relación deuda del gobierno cenral/pib creció cerca de 58%, mienras que enre 1994 y 1999 creció 212%, aproximadamene (Correa, 2000). Para el próximo año (2001) la deuda inerna crecerá 13% anual en érminos reales, según la Conraloría General de la República, mienras que la deuda exerna endrá una variación, ambién en érminos reales, de 18% enre 2000 y 2001 (Ossa, 2000). En maeria fiscal, sin embargo, el problema principal no parece ser la magniud de la deuda. En realidad esa no es, aún, excesiva: la del secor público no financiero (SPNF en lo sucesivo) probablemene se ubica alrededor de 38% del PIB 1 sin incluir la de coro y mediano plazo del secor descenralizado a favor del sisema bancario, ni el llamado pasivo pensional a cargo de enidades del secor público. Los problemas principales esán asociados a la evolución, amaño, esrucura y eficiencia del gaso público, y a la disribución de la carga ribuaria. Por al razón, los mercados han percibido una caída de la probabilidad de que en el fuuro se generen superávi primarios que permian cubrir nuesro endeudamieno acual 2. El mayor pesimismo de los analisas se basa en una serie de sínomas. En primer lugar, se iene un creciene servicio de la deuda pública: para el año 2001, el pago de inereses y amorizaciones represenará 96% del recaudo del impueso a la rena (Ossa, 2000). En segundo érmino, se ha observado una desaceleración en el crecimieno del PIB a lo largo de varios años. En ercer lugar, hay una sensación general de inseguridad, reflejo de la complicada siuación de orden público, la delincuencia, los pronunciamienos de la Core Consiucional y las reformas ribuarias demasiado frecuenes. En úlimo lugar, se debe mencionar la fragilidad del sisema bancario y las perspecivas pesimisas sobre reformas oporunas y radicales a los problemas de seguridad social y ransferencias de recursos y responsabilidades a las regiones. Todo lo anerior se refleja en un incremeno del llamado riesgo emisor, frene al de oros países de la región que son una referencia permanene en los mercados emergenes. A raíz de la difícil siuación de las finanzas públicas, se ha susciado un debae sobre la conveniencia de susiuir deuda inerna cososa por una que implique un menor esfuerzo fiscal y que, por ende, demande una menor 1 Esa es una esimación realizada por los auores que es, apenas, aproximada (en las Tablas del Anexo aparecen los supuesos y esimaciones así como los alcances y deficiencias de las mismas). De odas maneras se puede afirmar que la relación deuda pública oal/pib en Colombia es, sin embargo, baja frene a la de oros países indusrializados y en vías de desarrollo. Recuérdese, por ejemplo, que uno de los crierios de Maasrich para que los países pudieran acceder al sisema de moneda única en la Unión Europea era ener una deuda del secor público inferior a 60% del PIB al finalizar Eso quiere decir que los mercados esán poniendo en duda la solvencia del Gobierno. Es decir, dudan de que sus políicas presupuesales y financieras sean viables.

3 3 proporción del Presupueso General de la Nación. En dicha susiución pariciparía el Banco de la República, a ravés de la concesión de un présamo al Gobierno a una asa de inerés mucho más baja (1% anual, según se dice) para que ése pague (y pre-pague 3 ) sus compromisos en el mercado local (véase, por ejemplo, Cabrera y González, 2000). Algunos observadores han adverido, sin embargo, que dicha financiación implicaría el desbordamieno de la emisión monearia: esa dejaría de ser compaible con las meas de inflación para los próximos años. Y eso es ano más preocupane si se ienen en cuena sus efecos sobre el ipo de cambio y el spread de la deuda (con el consecuene efeco riqueza adverso), en razón de la pésima señal que se enviaría a los mercados sobre nuesra capacidad de efecuar ajuses de efecos susanciales y permanenes. La siuación reclama, a nuesro juicio, nuevos diagnósicos y revisiones de alernaivas de políica. Ese documeno iene como propósio conribuir al mayor enendimieno de algunos de los deerminanes de la deuda pública y su relación con las políicas fiscal y monearia para exraer algunas conclusiones. En ese rabajo logramos mosrar, enre oras cosas, lo inconveniene que resularía la financiación del gaso con emisión y que es más bien sobre las magniudes de los gasos e ingresos ribuarios en donde debería concenrarse la acción de las auoridades 4. El principal hallazgo es el rango de magniud del superávi permanene que debe generar el SPNF en el fuuro para garanizar su solvencia. El arículo no busca, de ninguna manera, reproducir odos los argumenos de la discusión ni abordar la microeconomía de las finanzas públicas. Ese documeno consa de cuaro secciones principales además de esa inroducción. En la sección 2 se presena un análisis de la dinámica de la deuda pública; en la sección 3 se examina el papel que puede jugar la políica fiscal, y en la sección 4 se analiza la relación enre la evolución de la deuda pública, la políica monearia y la creación de dinero. La úlima sección resume y concluye. 2. Dinámica de la deuda pública El crecimieno de la relación deuda pública/pib ha sido noable a lo largo de la segunda miad de los años novena (Gráfico 1). Son varias las razones de ese comporamieno. Para expresar los deerminanes básicos de la evolución de la deuda pública de una manera sencilla, consideremos la deuda pública oal como la suma 3 Esa posibilidad supondría que los bonos emiidos por el Gobierno colombiano incorporan una opción call de ipo americano que permia su ejercicio en cualquier momeno, a juicio del emisor del íulo. De odas maneras, el ejercicio de la opción enfrenaría a los enedores a un riesgo conocido como riesgo de prepago. 4 Dichas magniudes esán asociadas con el amaño y las funciones de la adminisración y demás enes públicos, las ransferencias de recursos y responsabilidades a las regiones, los mecanismos de evasión de los ribuos nacionales así como los privilegios y exenciones y, finalmene, con el régimen de ribuación local. Desde luego, aunque no forma pare explícia del argumeno del arículo, las auoridades económicas ambién deben velar por la eficiencia del gaso.

4 4 consolidada de la deuda inerna del SPNF y del mono equivalene en pesos de su deuda exerna 5. Gráfico 1. Deuda del SPNF como proporción del PIB 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Deuda pública oal Exerna Inerna Dividiendo esa suma por el valor nominal del PIB (PIB) 6 obenemos la medida relevane en el análisis: el grado del endeudamieno público ( d ), al final del año : d = deuda PIB La deuda (nea) del final del año se deriva de la exisene al final del año anerior, del pago neo de inereses sobre la deuda, y de las diferencias enre los gasos generales del secor público (incluyendo los de inversión pero excluyendo inereses y amorizaciones neas) y los ingresos corrienes y los generados por las venas de acivos 7. 5 Las cifras de deuda exerna y de pagos de inereses exernos se convirieron a pesos uilizando la asa de cambio represenaiva del mercado de fin de año y promedio del año, respecivamene (véase Anexo). 6 La información de PIB se basa en la nueva meodología (base 1994; véase Anexo). 7 Las cifras uilizadas en ese documeno no incluyen el valor de la vena de acivos denro de los ingresos públicos oales, así que el endeudamieno se esima anes de la amorización de deuda ocasionada por al concepo. Además, se hace absracción del uso del superávi público en adquisiciones públicas de íulos de deuda a cargo del secor privado y del exerior. La deuda nea debería enenderse como la brua menos los papeles financieros a favor del secor público que son deuda para el secor privado o el exerior.

5 5 De esa manera, el incremeno de la deuda pública (sin conar la de enidades financieras públicas) equivale, aproximadamene, al défici del SPNF. Por ano, uilizaremos la siguiene aproximación: d deuda i PIB 1 + ) = (1 + G T siendo i el promedio ponderado de las diferenes asas de inerés aplicadas a disinas caegorías de deuda según acreedores, plazos, monedas, ecéera, en el momeno. La diferencia enre los gasos generales (que, como ya se mencionó, incluyen los de inversión, pero excluyen los pagos de inereses y amorizaciones) y los ingresos corrienes, usualmene se denomina défici (superávi) primario del SPNF 8,9. Si denominamos def al défici primario con respeco al PIB nominal del mismo período, resula que: deuda 1 + i ) = (1 d + PIB def Adicionalmene, el PIB nominal del año es igual al del año anerior más los incremenos correspondienes a los del produco real y del nivel de precios: PIB = PIB 1(1 + g )(1 + π ) donde g idenifica la asa de crecimieno del PIB real y π la asa de inflación. Por ano, la dinámica del grado del endeudamieno puede expresarse como: (1 + i ) d = d + 1 (1 + g )(1 + π ) def (1) En algunas ocasiones recienes se ha dicho que el comporamieno de la asa de inerés local ha sido la principal causa del creciene grado de endeudamieno del SPNF colombiano 10. La ecuación (1) hace explícios los facores deerminanes, en primera insancia, del grado de endeudamieno. La 8 Desaforunadamene, en Colombia aún no ha sido posible esablecer una conabilización oficial de la deuda pública (nea) que esé inegrada de manera rigurosa con la del défici del SPNF. 9 Por lo demás, en presencia de imporanes resricciones insiucionales para la financiación del défici del gobierno cenral uilizando superávi generados por oras enidades públicas, sería necesario hacer un análisis específico de las finanzas del gobierno cenral como pare de un esudio macroeconómico de las finanzas públicas. 10 Esa conjeura anima el documeno de Cabrera y González (2000).

6 6 expresión indica que d depende posiivamene de 3 facores: a) el endeudamieno previo, b) el promedio ponderado de las asas nominales de inerés inernas y exernas y c) el défici primario consolidado; y negaivamene de 2 facores: a) la asa de crecimieno real de la economía y b) la asa de inflación. No obsane, con el fin de ener un mayor enendimieno de la dinámica de la deuda pública, conviene hacer dos consideraciones adicionales. La primera de ellas consise en uilizar la definición de la asa de inerés real observada (o asa ex pos, r) con base en la asa de inerés nominal y la asa de inflación observada: (1 + r ) = (1 + i ) (1 +π ) la cual, uilizada en (1), implica que: (1 + r ) d = d 1 + (1 + g ) def y nos permie señalar que los aumenos de la asa de inerés real o del défici primario o las disminuciones de la asa de crecimieno del produco real conducen a aumenos del grado de endeudamieno. Gráfico 2. Deuda oal como proporción del PIB y el Superávi (Défici) primario del SPNF 37% 4,0% 34% 31% 2,0% 28% 0,0% 25% 22% ,0% Deuda pública oal Superávi (Défici) primario SPNF En los Gráficos 2, 3 y 4, se puede observar el comporamieno del grado de endeudamieno público en los años 90 y el de sus facores deerminanes según la

7 7 expresión anerior. Por simple inspección se deduce que los facores más imporanes han sido la endencia a reducir el superávi primario, hasa generar un défici, y la desaceleración de la asa de crecimieno del PIB real. El aumeno de la asa de inerés real ha sido un ercer facor en orden de imporancia direca (sin ener en cuena su efeco sobre el crecimieno económico de coro plazo). Eso puede afirmarse debido al hecho de que hubo períodos, como el de , en los cuales se observaron asas reales de inerés crecienes con disminución del grado de endeudamieno gracias a la generación de superávi primarios, mienras que en épocas poseriores, específicamene enre 1995 y 1997, creció el grado de endeudamieno a pesar de la caída de la asa de inerés real debido, precisamene, a la reducción del superávi primario hasa su desaparición. Gráfico 3. Deuda oal como proporción del PIB y asa de crecimieno del PIB real 37% 34% 31% 6,0% 2,0% 28% 25% -2,0% 22% ,0% Deuda pública oal Tasa de crecimieno del PIB real base 1994 La segunda consideración se basa en una simplificación conveniene. En lo que sigue la asa de inerés real 11 y la asa de crecimieno real de la economía idenificarán asas medias o de largo plazo (r y g) 12. Por ano, se puede escribir 13 : r d = (1 + ) d + def (1 + g ) 1 (2) 11 En el caso de la asa de inerés, uilizaremos la asa (de capación) media de CDT a 90 días corregida por el facor de inflación derivado del índice de precios al consumidor (IPC). 12 El modelo neoclásico convencional (Solow-Swan) permie considerar los valores de largo plazo (seady sae) de esas dos variables como independienes enre sí. 13 En Colombia, al igual que en muchas oras economías, lo normal es que la asa de inerés real sea superior a la asa de crecimieno del PIB real. Esa siuación no sólo se ha observado en Colombia en los úlimos años sino, en promedio, a odo lo largo del siglo XX (Posada, 1998).

8 8 Gráfico 4. Deuda oal como proporción del PIB y asa de inerés real 37% 12,0% 34% 31% 6,0% 28% 25% 0,0% 22% ,0% Deuda pública oal Tasa de inerés pasiva real Una forma sencilla de uilizar las consideraciones previas es la siguiene: supongamos que el país decida que el acual grado de endeudamieno es el máximo denro de lo que puede considerarse como sosenible, así que el endeudamieno del año enrane no puede exceder ese límie, que podemos L idenificar por d. Aplicando eso a la expresión (2) resula que el défici primario L compaible con el endeudamieno límie, def, es: def L = d L (1 + r) L g r 1 = d (3) (1 + g) 1+ g Si suponemos que el grado límie de endeudamieno es 38%, la asa de crecimieno igual a la previsa para el año 2001, 3.8%, y la asa de inerés real (promedio ponderado) de la deuda pública se esima en 7.15%, enonces el défici primario compaible es 1.23%, es decir, un superávi primario equivalene a 1.23% del PIB. Si se supone que el límie del endeudamieno es de 35%, enonces el superávi primario compaible sería de 1.13% del PIB. A parir de los niveles aneriores, dejando lo demás igual, se puede enconrar un comporamieno como el que aparece en el Gráfico 5, en el cual se observa una relación posiiva enre la asa de crecimieno del PIB real y el défici como proporción del PIB. En ese caso, un mayor crecimieno del PIB real será compaible con un mayor défici. Por ora pare, según la ecuación (3), el défici primario compaible con el endeudamieno límie depende inversamene de la asa de inerés real. Si suponemos una asa de crecimieno del produco igual a 3.8%, y un grado límie

9 9 de endeudamieno de 38%, al crecer la asa de inerés real se requerirá un superávi (défici negaivo) creciene en magniudes como las observadas en el Gráfico 6. Nóese que esos resulados son generados con r > g. Gráfico 5. Comporamieno del défici para disinas asas de crecimieno del PIB 4,5% Crecimieno real 3,5% 2,5% -1,55% -1,43% -1,31% -1,19% -1,07% Défici (Superávi) compaible Gráfico 6. Comporamieno del superávi para disinas asas de inerés 8,5% Tasa de inerés real 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% -2,60% -2,20% -1,80% -1,40% -1,00% Défici (Superávi) compaible Las consideraciones previas (y un raamieno recursivo que se omie) permien deducir, con base en la ecuación (2), que el endeudamieno acual es el resulado de la acumulación de los défici primarios de los años aneriores:

10 10 d = (1 + r) + s= 1 (1 g) s def s (4) De acuerdo con la ecuación (4) 14 el endeudamieno público resula de capializar los défici fiscales primarios de los años aneriores. Si, en promedio, los resulados fiscales son deficiarios el secor público endrá una deuda que crecerá a ravés del iempo, a menos que se produzca algo inusual en la economía: que la asa de inerés real resule igual o inferior, en promedio, a la asa de crecimieno del produco real 15. Por lo ano, la causa básica del crecimieno persisene del grado de endeudamieno público es la generación de défici primarios (sea de manera auónoma o a causa de la desaceleración del produco), pueso que el hecho de que la asa de inerés real supere la asa de crecimieno de la economía ha sido usual en odo el mundo y, claro esá, en la economía colombiana, incluso en épocas en las cuales el grado de endeudamieno público no crecía de manera persisene. El défici primario, sin embargo, es una variable que sineiza oras dos: gaso (primario) e ingreso. Al afirmar, como en el párrafo anerior, que la causa básica del endeudamieno es la generación de défici primarios se esá señalando que el nivel del gaso primario ha sido excesivo, que el nivel del ingreso ha sido muy bajo o ambas cosas. El hecho de que la asa de inerés real sea, en promedio, superior a la asa de crecimieno del produco real iene una implicación ineresane sobre la cual el país y sus auoridades fiscales deben reflexionar. En efeco, de la expresión (2) se deduce la condición para que el endeudamieno acual sea sosenible, la cual se puede expresar como 16 : d s s (1 + g) (1 + g) = def s = sup s s= + 1 (1 + r) s= + 1 (1 + r) (5) Lo anerior significa que se requiere que el secor público genere, en promedio, défici primarios negaivos, es decir, superávi primarios (denoados por sup s en la expresión 5) en los años venideros de manera que el valor presene de la serie de los resulados fiscales fuuros permia compensar el endeudamieno presene. Sólo así los enedores de la deuda pública podrán esperar que el Esado honre sus compromisos sin enrar en un proceso de endeudamieno creciene e indefinido que culmine en la forma ípica de su quiebra, cosa usual en la hisoria 14 Que es correca si se elige un año inicial que nos permia hacer absracción de una consane adicional denominada componene homogéneo de la solución. 15 Cabrera y González (2000, p. 16) sugieren que lo usual sería lo conrario, ya que dan a enender que cuando la asa de inerés real es superior a la de crecimieno de la economía, la deuda (siempre) se vuelve insosenible. 16 s Uilizando la condición erminal: Lim [( 1 g) (1 + r) ] d = 0 s + s

11 11 de muchos países, es decir, en la aceleración sorpresiva de la inflación para reducir el valor real de la deuda pública inerna a niveles despreciables (Hernández y oros, 2000). La expresión (5) puede ser uilizada para realizar algunos ejercicios bajo una perspeciva de largo plazo fuuro. Así, para consruir el facor de descueno, [( 1+ g ) /(1 + r)] podríamos suponer una asa de crecimieno real de 4% anual. Por su pare, la asa de inerés se puede esimar uilizando el rendimieno promedio de los íulos del Tesoro de Esados Unidos a diez años, enre febrero de 1997 y agoso de 2000, (589 punos básicos, pb) y el spread medio de la deuda soberana de Colombia durane el mismo período (447 pb). Dicha asa puede ser llevada a érminos reales suponiendo una asa de inflación media inerna igual, en un horizone de largo plazo, a la exerna (3% anual) 17. La asa de inerés real resulane es 7.15% anual. Una vez definidos esos valores, generamos aleaoriamene superávi o défici primarios, como proporción del PIB, de una disribución normal (con media 0,01498 (superávi) y desviación esándar 0,02) para un período de 50 años (despreciando el valor presene de los resulados fiscales de los años poseriores) 18. Ese ejercicio muesra que la corriene resulane de resulados fiscales primarios ( 1.5% ± 2%) permiiría servir una deuda (cancelar inereses y principal) que hoy represene 38.6% del PIB, lo cual sería inerpreado como un claro sínoma de solvencia. Si repeimos el ejercicio del párrafo anerior, suponiendo una asa de crecimieno real de 5% anual, dejando odo lo demás igual, se requeriría un superávi primario de 1.24%, en promedio, para servir dicha deuda. 3. Tasa de inerés y políica fiscal En la sección anerior se supuso que la asa de inerés es independiene de la políica fiscal y de las percepciones de los agenes privados con respeco a la evolución de la siuación y políica fiscales. En realidad, la políica fiscal puede ener una influencia imporane en la asa de inerés; además, si es proclive a elevar la asa de inerés real conribuirá a acelerar el proceso del endeudamieno público. 17 Como la asa de inerés de la expresión (5) es una media ponderada del coso de la deuda inerna y exerna, el raamieno sugerido por ese ejercicio supone el cumplimieno de la hipóesis de asa de inerés de paridad. 18 Se hicieron 100 replicaciones del ejercicio. Suponer la exisencia de un elemeno aleaorio (una desviación esándar mayor que 0) es imporane por dos razones: a) una políica fiscal sólida (y una rayecoria de deuda sosenible) son compaibles con el hecho de que en algún año cualquiera, como resulado de algún shock (aleración exógena e impredecible), el país pueda ener un défici sin que con ello se alere, en lo fundamenal, la confianza de los agenes; y, b) en presencia de agenes con aversión al riesgo, cuano mayor sea la desviación esándar de la serie de los resulados fiscales fuuros mayor sería el spread y, en general, menor podría ser la confianza sobre la sosenibilidad de la deuda.

12 12 La Tabla 1 presena las respuesas básicas de los economisas con respeco al efeco que puede ener un aumeno del gaso público en la asa de inerés real. De acuerdo con la Tabla, el cuasi-consenso enre los economisas es que la expansión deficiaria del gaso público real iende a aumenar la asa de inerés real 19. Tabla 1. Tasa de inerés, políica fiscal y eoría económica: aumena la asa de inerés real por un incremeno real del gaso público? Aumeno financiado con: Teoría básica Modelo IS-LM (modelo neo-clásico ) a) Impuesos No Aumeno ransiorio Si -- Aumeno permanene No -- b) Deuda Si Aumeno ransiorio Si -- Aumeno permanene: -- Con equiv. Ricardiana No -- Sin equiv. Ricardiana Si -- El ahorro privado aumena (ex ane) en magniud que compensa el aumeno de la deuda pública. Consenso: ése no es el caso ípico en la prácica (Romer 1996, pp. 66 y ss.). El ahorro privado no aumena o aumena menos (ex ane) que la deuda pública. Ese modelo se incluye porque ha sido usual en la discusión y porque Cabrera y González (2000, p. 31) lo mencionan de manera exensa para mosrar que su análisis se basa en eoría y no en la sabiduría popular. El Gráfico 7 muesra que desde 1992 el país ha observado un ascenso, en promedio, de la asa de inerés real y, simuláneamene, una reducción del superávi primario del SPNF con respeco al PIB hasa converirse, ya en 1999, en défici, siendo la causa de al evolución del resulado fiscal un persisene aumeno del gaso público primario. No solo la sabiduría popular sino ambién la eoría económica sugieren que una de las causas del aumeno de la asa de inerés real ha sido el crecimieno del gaso público primario por encima del correspondiene a los recaudos, a pesar de las reformas ribuarias aprobadas frecuenemene 20. Uno de los mecanismos básicos de influencia de la políica fiscal en la asa de inerés que opera en una economía abiera a los flujos inernacionales de capial es el siguiene: si los presamisas inernacionales juzgan que un proceso de endeudamieno público es cada vez menos sosenible, exigirán un premium creciene sobre las asas de inerés para los crédios públicos exernos e incluso, para los crédios privados bajo la presunción de que, arde o emprano, los 19 Si el aumeno del gaso es ransiorio, así ambién lo será el aumeno de la asa de inerés (Argandoña y oros 1996, p. 372). 20 Se recuerdan, por ejemplo, la Ley 49 de 1990, la Ley 6 de 1992, la Ley 223 de 1995, la Ley 383 de 1997, la Ley 488 de 1998, y la de Emergencia del Sisema Financiero.

13 13 problemas del creciene endeudamieno público se han de ransmiir al secor privado 21. 4,0% Gráfico 7. Superávi (défici) primario del SPNF como % del PIB y asa de inerés real pasiva 16,0% 3,0% 12,0% 2,0% 8,0% 1,0% 4,0% 0,0% 0,0% -1,0% ,0% Superávi (Défici) primario SPNF Tasa de inerés pasiva real CDT-90 dias En la economía colombiana, la asa media de inerés inerna ha dependido en el largo plazo, en lo fundamenal, de la asa exerna de inerés adicionada en ese risk premium o spread (Posada 1998, Villar y Rincón 2000). Por ano, oda políica fiscal laxa enderá a inducir un incremeno de la asa de inerés real. Su aumeno, como se deduce de la ecuación (2), agravará, a su urno, el propio proceso de endeudamieno 22. En el Gráfico 8 se observa la evolución diaria del spread de la deuda soberana de Colombia a 10 y 30 años, siendo evidene que durane el período muesral (1998:1-2000:8), la endencia ha sido al alza. Eso es una señal del riesgo creciene que ha represenado el país para los inversionisas y que ha coincidido con épocas de reducción del superávi y aparición del défici. Por su pare, los Gráficos 9 y 10 muesran la evolución del spread de Colombia frene al de oros países lainoamericanos para íulos a 10 y 30 años, respecivamene. En ambos casos, se regisra una relación relaivamene esable frene a países como Venezuela, Brasil y Argenina. Sin embargo, al comparar con 21 Un bea que represene al relación enre la deuda pública y la privada puede ser explicado fácilmene al ener en cuena que el riesgo país puede manifesarse, aunque no exclusivamene, por medio de la resricción de divisas, asociada a la posibilidad de que un gobierno pueda impedir el acceso a las divisas a las firmas con obligaciones en el exerior (Baker, 1998). 22 Ades y oros (2000) presenan un modelo de panel para el spread de la deuda soberana (denominada en moneda dura) de quince países emergenes (enre ellos Colombia) el cual incluye denro el conjuno de explicaciones algunas variables que denoan la solvencia, la liquidez y los choques exernos de los países, además de unas variables dummies de carácer regional o específico. Enre las variables que capuran la solvencia esá la posición fiscal, mienras que el endeudamieno, como proporción del PIB, se uiliza como proxy de liquidez. Los resulados de Ades y oros (2000) dan sopore a lo planeado en esa sección.

14 14 México se regisra una brecha creciene: ha subido el spread para Colombia mienras que ha caído el correspondiene a ése úlimo. Tal comporamieno del spread iene consecuencias. Pueso que el facor de descueno uilizado para deerminar el precio de los acivos esá inversamene relacionado con el spread, un aumeno de ése reduce la riqueza de los agenes. Esas pérdidas de capial se podrían eviar con una políica fiscal que garanice la solvencia de las finanzas públicas colombianas. Gráfico 8. Spreads de la deuda colombiana ene-98 abr-98 jul-98 oc-98 ene-99 abr-99 jul-99 oc-99 ene-00 abr-00 jul-00 COL10 COL30 Gráfico 9. Spread de la deuda colombiana a 10 años en relación con el spread de oros países lainoamericanos 3,0 2,0 1,0 0,0 ene-98 abr-98 jul-98 oc-98 ene-99 abr-99 jul-99 oc-99 ene-00 abr-00 jul-00 BRASIL10 MEX10 ARG10 VEN10

15 15 Gráfico 10. Spread de la deuda colombiana a 30 años en relación con el spread de oros países lainoamericanos 3,0 2,0 1,0 0,0 ene-98 abr-98 jul-98 oc-98 ene-99 abr-99 jul-99 oc-99 ene-00 abr-00 jul-00 VEN30 BRASIL30 MEX30 ARG30 El efeco que iene una políica fiscal en el spread y, por ende, en la asa de inerés puede ser ilusrado con un ejercicio como el de la sección anerior, pero suponiendo ahora que cada aumeno de un puno porcenual en el superávi primario de largo plazo, cuando se pare de una siuación en la cual se ha enido un défici hisórico de 3% del PIB, reduce el spread en 32.4 punos básicos 23. Ahora, un superávi anual medio igual a 1.14% del PIB (con una desviación esándar de 2%) de una serie de resulados fiscales generados para cada uno de los 50 períodos, y con la misma asa básica de inerés nominal (5.89%) e inflación (3%) pero con un spread menor, sólo 306 pb (el cual resula de pasar de un défici hisórico igual a 3% del PIB a un superávi medio, en el largo plazo, equivalene a 1.14% del PIB), permie servir una deuda cuyo valor presene sea 38.5% del PIB 24. Esa políica lograría, enonces, igualar el spread de la deuda colombiana al de la mexicana y obligaría a generar, en promedio, un superávi menor que el requerido en el caso examinado en la sección 2 (1.5%). 4. Creación de dinero y políicas fiscal y monearia En la sección 2 no se hizo mención del recurso de la emisión monearia que podría ener el SPNF para ayudar a financiar su gaso. Ahora es el momeno de examinar ese asuno. En Colombia exisen res posibilidades de acceso del gobierno cenral a la emisión monearia. 23 Esos supuesos se inspiran en Ades y oros (2000), y el coeficiene se oma de allí. 24 Con una asa de crecimieno real de largo plazo de 5% se requeriría un superávi primario promedio de 0.935% del PIB.

16 16 La primera es la forma direca: bajo cieras circunsancias excepcionales, y con la aprobación unánime de los miembros de la Juna Direciva del Banco de la República, el Emisor puede oorgar un crédio al Gobierno. La segunda es la indireca: el Emisor compra, en subasa abiera en el mercado secundario, íulos gubernamenales en el ejercicio de sus compeencias para eviar que la asa de inerés supere ciero nivel predeerminado; dado eso, el Gobierno aprovecha al oporunidad (o, incluso, se anicipa) y coloca nuevos íulos de la deuda pública en el mercado. El resulado final de esa segunda forma puede ser similar al de la primera: el Emisor adquiere mas íulos emiidos por el Gobierno y ése adquiere más liquidez. En realidad no habría una diferencia susancial con la primera posibilidad si la asa de inerés del crédio direco fuese similar a la que el Emisor cobra en sus operaciones ruinarias expansivas de mercado abiero. La ercera forma, aunque usualmene implica emisiones monearias más modesas, no es despreciable: el Gobierno recibe, a íulo de dividendo, el grueso de las uilidades del Emisor 25. Por ano, la expresión que describe el incremeno de la deuda (nea) del SPNF se puede reformular en los siguienes érminos 26 (véase Minford, 1992, p. 113): d d (6) 1 = def ( m m 1) + i d 1 Donde m es la canidad de dinero emiida (con respeco al PIB) para conribuir a financiar el gaso público. Supongamos, ahora, que la relación enre deuda nea y PIB permanece consane, lo cual equivale a la siguiene condición: d d d 1 π + 1 g (7) Y, finalmene, supongamos una siuación en la cual la relación enre la canidad de dinero creada (direca o indirecamene) para financiar al SPNF y la base monearia oal (m 0 ) permanece consane: m m 0, = k =consane (8) De la idenidad (6) y de las condiciones (7) y (8) se puede enconrar la siguiene condición, la cual corresponde a una siuación macroeconómica esable: 25 Incluso, la segunda forma genera uilidades al Emisor y, enonces, alimena la ercera. Sobre esos asunos del señoreaje, véase Posada (2000). 26 La ecuación 6 y siguienes hacen absracción de venas de acivos para financiar el défici.

17 17 [ def + d ( r )] m0 e = v (1/ k) g m 0 (9) e donde v represena la velocidad de circulación de equilibrio de la base monearia (con respeco al PIB), y d el grado esable de endeudamieno público (deuda pública/pib). La condición (9) iene una doble inerpreación. De un lado, afirma que sólo hay una asa de aumeno de la base monearia consisene con un grado de endeudamieno consane, dados un défici primario (como proporción del PIB) y unas asas (predeerminadas) de inerés real y de crecimieno real del produco. De oro lado, la condición (9) afirma que sólo hay un nivel del défici primario del SPNF (con respeco al PIB) consisene con la esabilidad macroeconómica, dada una ciera asa de crecimieno de la base monearia (por ejemplo, aquella compaible con una mea de inflación), y dados una asa de inerés real (de equilibrio), un crecimieno del produco real y una mea para el grado de endeudamieno. El Gráfico 11 muesra la evolución de res variables: la inflación anual (basada en el IPC), la asa de crecimieno anual de la base monearia y el señoreaje, medido como la relación enre el aumeno de la base monearia y el PIB. Durane el pasado decenio el señoreaje esuvo relacionado direcamene, aunque no de manera exclusiva, con dos de las res formas previamene mencionadas mediane las cuales el secor público accede a la emisión monearia: la adquisición de íulos de deuda pública mediane operaciones de mercado abiero por pare del Banco de la República y la enrega del grueso de la uilidad del Banco a la Nación. Gráfico 11. Inflación, crecimieno moneario y señoreaje 70% 5,0% Crecimieno de base e inflación 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Señoreaje/PIB Crecimieno base Inflación Señoraje

18 18 El Gráfico 11 ilusra una esis bien conocida: la inflación iene una relación posiiva con la asa de crecimieno de la base monearia y, enonces, con el señoreaje, cuando se examinan los valores medios de esas variables en períodos de dos o más años. Tal evidencia muesra la imporancia empírica de la condición (9) como guía de la políica macroeconómica en los siguienes érminos: si se busca alcanzar una ciera mea de inflación, respeando un pronósico razonable de crecimieno de la economía y de la asa de inerés real de equilibrio, enonces se debe esablecer (y hacer odo lo posible por alcanzar) una mea para el superávi (défici) primario público consisene con la asa de crecimieno de equilibrio de la base monearia. En sínesis: a) la expansión de base monearia incluye un componene de emisión para el secor público por las dos vías ruinarias mencionadas al principio de esa sección; b) la mea de aumeno de la canidad de base monearia se esablece eniendo en cuena no sólo la de inflación sino ambién los pronósicos gubernamenales de crecimieno económico; c) una vez reconocidos los niveles de equilibrio del crecimieno moneario y de la asa de inerés real y del grado del endeudamieno del SPNF, lo consecuene es esablecer y perseguir la mea de défici (superávi) primario; de lo conrario se violaría la condición (9) de equilibrio macroeconómico. Una aplicación de la condición (9) con fines ilusraivos, similar al ejercicio numérico realizado al final de la sección 2, y suponiendo una velocidad de circulación de la base monearia de 18.5 (aproximadamene igual a la velocidad observada en algunos meses del año 2000), un valor de k igual a 5.5%, una asa de crecimieno de la base monearia de 12% (compaible con una inflación de 8% y un crecimieno del produco de 3.8%), una asa de inerés real de 7.15% (la asa uilizada en el ejercicio de la sección 2) y un endeudamieno de 38% del PIB, indica que se debería ener una mea de superávi primario de 1.24% del PIB para el : m0 k def = d( r g) e m v 0 = 0.12 (0.055/18.5) - [0.38 ( )] = -1.24% 5. Resumen y conclusiones La deuda del SPNF ha venido creciendo con respeco al PIB en los úlimos cuaro años. Los dos principales facores causanes de dicha evolución han sido el 27 Para eviar complicaciones secundarias, el ejercicio supone que la pare de la uilidad del Emisor que recibe el Gobierno es despreciable denro de los ingresos públicos, así que el incremeno moneario desinado al secor público se hace por la vía de la financiación del défici (superávi). De ora pare, para los rangos acepables de esimación numérica de las variables más conocidas (crecimieno moneario, velocidad de circulación, asa de inerés, asa de crecimieno de la economía y grado de endeudamieno) el resulado es prácicamene insensible al supueso que se haga sobre el valor de k; por ejemplo, si suponemos que k no es 5.5% sino 35% el superávi resulane será 1.1% del PIB.

19 19 crecimieno del gaso público disino al pago de inereses y la desaceleración de la acividad económica. El incremeno de la asa de inerés real ambién ha sido oro facor de aumeno de la deuda pero su imporancia direca, es decir, la asociada al pago de inereses del secor público, ha sido secundaria si se la compara con los oros dos facores. Más aún, el mismo incremeno de la asa de inerés real, enre 1992 y 1998, uvo como uno de sus facores deerminanes el aumeno del gaso público ano de manera direca como a ravés de su impaco negaivo en la percepción de la comunidad inernacional y del secor privado colombiano sobre la sosenibilidad del proceso de endeudamieno del Esado. El nivel de endeudamieno acual podría ser juzgado como sosenible si se crean las bases objeivas para una expecaiva racional de una serie de resulados fiscales primarios fuuros que, en los próximos 50 años, engan en promedio un valor anual posiivo (superávi) enre 1% y 1.5% del PIB, suponiendo incluso la evenualidad de défici primarios esporádicos aleaorios o superávi primarios mayores en diversos años. En al caso podría esperarse una reducción imporane e inmediaa de la asa de inerés. Al incluir consideraciones monearias los resulados aneriores no cambian susancialmene si el país persise en seguir reduciendo la inflación hasa llevarla a los niveles de países desarrollados pues, en al caso, las sumas derivadas del señoreaje no serán an grandes como para que se pueda eludir la necesidad de generar resulados fiscales primarios como los señalados. Pueso que el país ha venido aprobando casi cada dos años reformas ribuarias encaminadas a la obención de mayores ingresos públicos, al puno de que ya para el rienio los ingresos públicos corrienes anuales del SPNF ascendieron, en promedio, a 30.6% del PIB, superando en 10 punos la paricipación correspondiene a , y pueso que el país ha decidido reducir la inflación desde niveles de 25% o 30% anual, a finales de los años 80, hasa los niveles de los países desarrollados, inenando preservar una asa de crecimieno del produco no inferior a 4% anual, lo que se deduce es la necesidad prioriaria de poner límies a la proporción del gaso público en el produco y, por ano, revisar su esrucura y eficiencia, sin perjuicio de reformar las esrucuras ribuarias nacional y local) 29, en vez de insisir en recorrer de nuevo las vías radicionales de exraer mayores recursos del secor privado o lograr que el Emisor incremene la masa monearia más allá de lo indicado por sus meas de inflación. 28 Los ingresos corrienes del SPNF fueron 31.31%, 30.26% y 30.30% de cada PIB para 1997, 1998 y 1999, respecivamene, según esimaciones del DNP (UMACRO). 29 Luego de esudiar los episodios de ajuses fiscales de los 20 países de la OCDE durane el período , Alesina y Peroi (1997) concluyeron que las reducciones de gasos públicos corrienes (de nómina y ransferencias) generaron expansión económica, mienras que los ajuses basados en incremenos de impuesos y caídas de la inversión pública coincidieron con reducciones en la asa de crecimieno de la economía.

20 20 Referencias Ades, A., F. Kaune, P. Leme, R. Masih y D. Tenengauzer, (2000); Inroducing GS- ESS: A new framework for assessing fair value in emerging hard-currency deb, Goldman Sachs Global Economics Paper, No. 4 (junio). Alesina, A. y R. Peroi, (1997); Fiscal Adjusmens in OECD Counries: Composiion and Macroeconomic Effecs, Saff Papers (FMI), Vol. 44, No. 2 (junio). Argandoña, A., C. Gámez, y F. Mochón, (1996); Macroeconomía avanzada I; McGraw Hill, Madrid. Baker, J.C. (1998); Inernaional Finance. Managemen, Markes and Insiuions, Prenice Hall, New York. Cabrera, M. y J.I. González, (2000); El desmanejo de la deuda, Informe para la Conraloría General de la República (documeno no publicado), versión del 25 de julio. Correa, P. (2000); Public deb, public deb markes and moneary policy in Colombia, Borradores de Economía (B. de la R.), No Hernández, A., L.I. Lozano, y M. Misas, (2000); La disyuniva de la deuda pública: pagar o sisar, Banco de la República, mimeo. Minford, P. (1992); Raional Expecaions Macroeconomics, Blackwell Publishers. London. Ossa, C. (2000); Presupueso Reformas esrucurales, Conraloría General de la República. Posada, C.E. (2000); Señoraje, impueso inflacionario y uilidades (bruas) del Emisor: definiciones y medidas del caso colombiano reciene, Borradores de Economía, (B. de la R.), No Posada, C.E. (1998); La asa de inerés: el caso colombiano del siglo XX ( ), Ensayos sobre políica económica, No. 33 (junio). Romer, D. (1996); Advanced Macroeconomics, McGraw-Hill. London. Villar, L. y H. Rincón, (2000); The Colombian economy in he nineies: capial flows and exchage rae regimes, Borradores de Economía (B. de la R.), No. 149.

21 Anexo. Esadísicas Saldo de la deuda inerna SPNF Saldo de la deuda exerna SPNF TABLA A-1. DEUDA PÚBLICA Saldo de la deuda oal SPNF Deuda inerna SPNF/PIB Deuda exerna SPNF/PIB Deuda oal SPNF/PIB ($ millones) (% PIB) ,14% 26,31% 33,45% ,68% 21,69% 28,37% ,10% 17,76% 27,86% ,09% 14,24% 23,33% ,90% 13,72% 22,62% ,59% 12,39% 22,98% ,24% 13,77% 26,01% ,82% 16,56% 29,37% ,78% 20,85% 37,64% 1- Saldo de la deuda inerna del Secor Público No Financiero, mediano y largo plazo. Gobierno Nacional Cenral. Fuene: Banco de la República. Reso del Secor Público No Financiero con fuene: Cabrera y González (2000), con base en cifras de la Conraloría, pero desconando los TES (y oros pagarés) en poder de enidades públicas. No incluye carera del sisema bancario conra el reso del Secor Público No Financiero (reso SPNF = SPNF - Gobierno Cenral). 2- Saldo de la deuda exerna del Secor Público No Financiero mediano y largo plazo. Se uilizó la asa de cambio de fin de año. Fuene: Banco de la República. 3- Fuene: columnas 1 y 2.

22 2 TABLA A-2. INTERESES PAGADOS Y SUPERAVIT/DEFICIT DEL SECTOR PÚBLICO NO FINANCIERO (C Inereses pagados por el GNC Superávi/défici primario GNC Inereses pagados por el reso del SPNF Superávi/défici primario reso SPNF Inereses pagados por el SPNF Superávi/défici primario SPNF (como% del PIB) ,04% -0,62% 2,21% 3,69% 3,26% 3,07% ,14% 0,40% 1,64% 2,60% 2,78% 3,01% ,16% -0,22% 1,56% 3,16% 2,71% 2,94% ,23% -1,07% 1,50% 3,36% 2,73% 2,29% ,87% -1,84% 1,59% 3,57% 3,46% 1,73% ,04% -1,66% 1,34% 1,76% 3,38% 0,10% ,89% -2,02% 1,72% 3,21% 4,62% 1,19% ,30% -2,54% 0,45% 2,13% 3,75% -0,41% 1- Fuene: Banco de la República 2- Fuene: columna 1 y Banco de la República. 3- Calculados como la diferencia enre los inereses del Secor Público No Financiero y los inereses del Gobierno Nacional Cenral. 4- Calculado como la diferencia enre el superávi/défici del Secor Público No Financiero menos el superávi /défici del Gobienro Cenral. Fuene: columna 3 y Banco de la República. 5- Fuene: DNP para , y DNP-CONFIS para 1994 a Fuene: DNP para , y DNP-CONFIS para 1994 a 1999.

23 3 PIB nominal TABLA A-3. TASAS DE INTERES Y PIB NOMINAL Tasa de inerés implícia deuda inerna pública GNC Tasa de inerés pasiva nominal Tasa de inerés pasiva real ($ Millones) (%) ,08% 37,23% 5,20% ,39% 26,67% -0,29% ,37% 25,83% 2,73% ,10% 29,42% 5,35% ,86% 32,34% 9,45% ,58% 31,14% 8,59% ,03% 24,13% 4,74% ,94% 32,58% 11,72% ,29% 21,33% 9,27% 1- PIB nominal meodología Enre 1991 y 1993 se uilizaron las asas de crecimieno del PIB nominal con Meodología 1975 para complear la serie. Fuene: Banco de la República. 2- Tasa de inerés implícia deuda inerna pública Gobierno Nacional Cenral. Calculada como el cociene enre los Inereses por deuda inerna del GNC y el saldo de la deuda inerna el período anerior. Fuene: Banco de la República. 3- Tasa de inerés pasiva nominal de las CDT a 90 días. Fuene: Banco de la República 4- Tasa de inerés pasiva real de las CDT a 90 días deflacada por el IPC. Fuene: columna 3 y Banco de la República.

24 4

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