Decisiones de Inversión Métodos de valor agregado

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1 Decisiones de Inversión Métodos de valor agregado Ignacio Vélez Pareja Profesor Universidad Tecnológica de Bolívar 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 1 Mafalda: Ahí está... esa palomita. no sabe lo que es el dinero y sin embargo, es feliz. Vos creés que el dinero lo es todo en esta vida, Manolito? Manolito: No, por supuesto que el dinero no es todo... también están los cheques. Quino Los cínicos son los que conocen el precio de todo, pero no conocen el valor de nada. Oscar Wilde 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 2 Partes del capítulo Sección 1 Las ideas básicas de la creación de valor: costo promedio de capital y Valor Presente Neto, VPN. Sección 2 EVA: Valor Económico Agregado. Sección 3 Problemas metodológicos Sección 4 Inversión recuperada y Valor Agregado, IRVA. Sección 5 Conclusiones. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 3 1

2 Recordar... Concepto de valor del dinero en el tiempo Costo promedio de capital (CPC) Valor Presente neto (VPN) 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 4 El valor del dinero en el tiempo Dinero hoy vale más que dinero mñana. Esto significa que el efecto de la causación y de la distribución de costos no puede quedar incluido en el flujo de caja libre del proyecto FCL. Este incluye los movimientos de dinero, excepto aquellos relacionados con las fuentes de financiación de la inversión (pasivos y patrimonio). 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 5 Costo del dinero Cuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un costo. Este costo puede ser lo que paga por utilizar el dinero de otros o el costo medido por lo que deja de ganar al disponer los recursos para esa inversión. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 6 2

3 Costo de capital de la firma Una firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los accionistas, los proveedores, los empleados y la misma firma a través de reservas han provisto los fondos que utiliza para su actividad económica. Esto es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones. El costo promedio de estos fondos, es el costo promedio de capital de la firma (CPC). En inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC). 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 7 De dónde sale el dinero? ACTIVOS TODOS LOS BIENES QUE POSEE LA FIRMA Balance General PASIVOS DEUDAS Y OBLIGACIONES QUE ESTÁN A CARGO DE LA FIRMA PATRIMONIO EL MONTO DE LO QUE LE PERTENECE A LOS ACCIONISTAS 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 8 El CPC y sus componentes Costo de la deuda (pasivos) Costo de capital Costo del capital de los accionistas (patrimonio) 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 9 3

4 ... el primero Es lo que paga la firma a sus acreedores por utilizar sus recursos: bancos, Estado, empleados, proveedores de bienes y servicios, etcétera. Su cálculo es relativamente sencillo: lo que se paga dividido por los recursos utilizados de terceros. En estricto sentido es la TIR de los flujos de caja de los recursos de terceros por los cuales la firma paga. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja el segundo. Es la remuneración que esperan recibir los accionistas por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Se compone a su vez de las utilidades repartidas y de las retenidas en la firma. Hay que tener claro que lo que espera recibir el accionista es su costo de oportunidad. Lo que en realidad recibe, es lo que él comparará con sus expectativas. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 11 VPN como un dibujo F l u j o d e c a j a n e t o Remanente Costo del dinero Inversión Cuando se lleva al período cero, es el VPN o la generación de valor. Es el interés que paga el proyecto por el préstamo de la inversión. Es la devolución del dinero, recibido para la inversión. Regresar 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 12 4

5 Con números... Año Flujo 0-1, ,500 Si la tasa de descuento es 30%, entonces los 1,500, equivalentes a la gráfica anterior, se descomponen así: Inversión 1,000 Costo del dinero 300 Remanente 200 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 13...y los resultados son Si se calcula el valor presente de 200 al 30%, se obtiene Por el otro lado, si se calcula el VPN de esa inversión se tiene: VPN = 1,500/ = 1, ,000 VPN = que es lo mismo calculado con el remanente. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 14 Regla de decisión del VPN Se pueden presentar las siguientes situaciones: * Remanente > 0, VPN > 0. Se añade valor y el proyecto debe aceptarse. * Remanente < 0, VPN < 0. Se destruye valor y el proyecto debe rechazarse. * Con proyectos de VPN > 0, entonces escoja el de mayor VPN. Este es el que crea más valor para la firma. Un gerente garantiza la producción de valor cuando escoge alternativas con VPN > 0. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 15 5

6 Por qué medir el valor? El propósito de la gerencia es crear riqueza, añadir valor a la firma para que todos los interesados en ella estén mejor: los accionistas, los trabajadores, los clientes, los proveedores, los acreedores, el estado, la sociedad en general. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 16 El EVA Hay un creciente interés en Economic Value Added EVA. Idea vieja, pero hoy es una de las modas más populares de la gerencia financiera y de la administración de incentivos. Se ha propuesto la idea de medir con el EVA la buena gestión gerencial y financiera. Uno de sus beneficios es que ayuda a que mucha gente entienda las ideas básicas que hay detrás del VPN. La sigla EVA fue registrada por Joel Stern y Bennett Stewart, de la firma Stern, Stewart & Co.. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 17 Vino viejo, en odre nuevo Desde el siglo dieciocho los economistas han reconocido que para que una firma pueda aumentar su valor debe producir más que el costo de su dinero (CPC igual al promedio del costo de la deuda y del costo del patrimonio aportado por los socios) (Hamilton, 1777, Marshall, 1890) 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 18 6

7 Qué es valor agregado? La idea básica en la UE es la siguiente: El costo de la deuda, en términos de pagos de interés, aparece registrado en el estado de resultados o de pérdidas y ganancias. Sin embargo, como se sabe, el costo del patrimonio invertido en la firma no tiene un costo explícito que aparezca en el estado de resultados. De manera que es razonable pensar que si se especificara este costo y lo restáramos de la utilidad neta en el estado de resultados la diferencia sería el valor agregado. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 19 Tradición contable Parte del éxito de esta propuesta radica en que tradicionalmente se han utilizado medidas contables para medir, en forma inadecuada, el valor económico que genera una firma. Por ejemplo, con la utilidad neta, las ganancias por acción y otras razones financieras tales como ROA, ROE, o ROI. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 20 Una panacea Sin embargo, la idea se ha comercializado y muchos creen que es la solución -una panacea, una solución simple- a un problema complejo. La idea de este capítulo es examinar qué hay detrás del EVA y si es consistente con el VPN como medida del valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 21 7

8 Qué pretende medir el EVA? La generación de valor en la firma o en un proyecto. Lo intenta medir como lo que queda después de que el proyecto ha devuelto la inversión y el costo del dinero. Recordar la definición del VPN. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 22 Qué es el EVA? Pretende ser una medida del valor que una firma agrega en su operación. Se puede calcular también para un proyecto. El EVA se puede asimilar al VPN en cuanto a que este último mide también el valor que agrega un proyecto o firma, después de haber devuelto la inversión y el costo del dinero. El remanente ya mencionado equivale al VPN y es lo que trata de medir el EVA. Se verá que el EVA en forma aislada, como un valor de un año aislado, no mide el valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 23 EVA y el valor de la acción Algunos investigadores han encontrado una alta correlación entre el valor de EVA y el valor de las acciones, lo cual es lógico ya que el VPN precisamente mide el aumento en el valor de la riqueza de los accionistas. Otros demuestran que no hay tal y que se puede correlacionar con otros indicadores basados en cifras contables. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 24 8

9 EVA y UE o IR Hay que distinguir entre Valor económico agregado (EVA) y utilidad económica o ingreso residual. EVA está asociado a la utilidad operativa después de impuestos y al CPPC y UE está asociada a la utilidad neta y al costo del patrimonio. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 25 Utilidad económica o Ingreso residual Sea UN i la utilidad neta en el año i y llamemos Ke i al costo del patrimonio en el año i. Los defensores del modelo UE o RIM suponen que ese costo del patrimonio es constante. El costo monetario del patrimonio en el año i se define como el costo del patrimonio en el año i multiplicado por el valor en libros del patrimonio al comienzo del año i o lo que es lo mismo, al final del año i 1, tal y como aparece en el balance general. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 26 Utilidad económica Costo monetario del patrimonio en el año i = Valor en libros del patrimonio al inicio del año i multiplicado por Ke La utilidad económica UE, es la diferencia entre la utilidad neta y el costo monetario del patrimonio. Utilidad económica = Utilidad neta menos costo monetario del patrimonio al comienzo del período A partir de esta definición, los defensores del método dicen que si la utilidad económica es positiva, significa que se ha añadido valor y si la utilidad económica es negativa significa que se ha destruido valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 27 9

10 UE en fórmula UE t = UN t Ke t P vr librost-1 UE t es la utilidad económica del período, UN t es la Utilidad neta del período, Ke t es el costo del patrimonio a valores de mercado del período y P vr librost-1 es el valor en libros del patrimonio del período anterior 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 28 EVA (Economic Value Added) Partimos de la utilidad operacional (UO o UAII), que no incluye los gastos financieros. Utilizamos el WACC, que incluye el costo de la deuda y el del patrimonio. Utilizamos el valor total del capital invertido y restamos el costo monetario de ese capital de la UODI. Los defensores del EVA suponen que el WACC es constante. El costo monetario del capital invertido del año i se define como el WACC multiplicado por el valor en libros del capital invertido al inicio del año (o al final del año anterior, i 1), tal y como aparece en el balance general. Costo monetario del capital total invertido en el año i = Capital invertido total al comienzo del año i multiplicado por WACC El valor agregado es la diferencia entre la UODI, UO(1 T) y el costo monetario del capital invertido. Valor agregado = UODI menos el costo monetario del capital invertido en t-1 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 29 EVA en fórmula EVA t = UODI t + OI dit WACC t CI vr librost-1 EVA t es el valor económico agregado del período t, UODI t es la utilidad operacional después de impuestos del período, OI dit son los otros ingresos después de impuestos del período, WACC t es el costo promedio de capital del período a valores de mercado y CI vr librost-1 es el capital invertido en libros del período anterior. El capital invertido es el total de activos menos el valor de los pasivos que no generan interés. Los defensores del método dicen que si el EVA es positivo, significa que se ha añadido valor y si el EVA es negativo significa que se ha destruido valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 30 10

11 EVA muy sencillo La forma más sencilla de calcular EVA es Utilidad neta + Gastos financieros Ku Capital invertido t-1 Ku es el costo del patrimonio sin deuda 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 31 Mayor EVA no implica mayor valor Se puede aumentar el valor reduciendo el EVA. Por ejemplo, si se aumenta la depreciación se reduce el EVA pero se aumenta el valor de la firma porque aplazo los impuestos. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 32 Por qué t-1? En muchos libros donde se estudia el EVA no se precisa a qué período se refieren los activos o el patrimonio que se utiliza para calcular el costo de los recursos invertidos (capital o activos totales). Debe ser al comienzo del período que se está analizando, o el promedio, sin incluir utilidades en el caso de aumento de capital o de pasivos que aumenten los activos totales. Esto también aplica para los cálculos de ROA o ROE. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 33 11

12 Por ejemplo...(1) Suponga que el patrimonio en t es y los accionistas desean ganar 42% anual. Si la firma obtiene en t+1 una utilidad neta después de impuestos de $500 el patrimonio total en t+1 sería de $1.500 antes de repartir utilidades. Si se calcula el EVA tal y como se dice, habría destrucción de valor por -$130. Un pésimo desempeño! Habría una aparente destrucción de valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 34 Por ejemplo... (2) Sin embargo, los accionistas deseaban ganarse $420. Esto es, que se produciría valor por $80. Como se puede ver, el EVA calculado sobre la base del patrimonio del mismo período en que se generan las utilidades, subestima la creación de valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 35 Cómo se aumenta el valor? De todo lo anterior se deduce que para aumentar el valor se puede optar por algunas posibilidades: Aumentar la utilidad operativa sin aumentar capital, ni pasivos Liquidar actividades que no alcancen a cubrir el costo de capital Invertir en proyectos con VPN mayor que cero Reducir el costo de la financiación 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 36 12

13 EVA como mecanismo de control El EVA se usa como un mecanismo de control y seguimiento. Sin embargo, hay que ser cuidadoso: un proyecto bueno puede necesitar varios años para que produzca valor. En general, en la práctica ocurre así. Controlar el EVA o la UE creyendo que se está controlando la creación de valor es un error. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 37 Incentivos EVA como mecanismo de incentivo para los gerentes. SI. Exige mucho más allá de lo requerido. El resultado que mide EVA o UE no es el valor, pero en todo caso, sus elementos no son controlables, si acaso por el gerente financiero. Hay variables exógenas que no controla nadie. (Por ejemplo, la inflación) 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 38 Ajustes al EVA básico Más de 160 ajustes al EVA básico, pero los principales son: Los gastos de investigación y desarrollo Inversiones estratégicas Contabilización de adquisiciones Reconocimiento de gastos Depreciación Gastos de reestructuración Impuestos Otros ajustes al balance general Ehrbar, Al, 1998, EVA, The Real Key to Creating Wealth, Wiley, p /13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 39 13

14 Market Value Added MVA También se ha considerado la idea del MVA. Este Valor de Mercado Agregado es el valor que en exceso le asigna el mercado a la firma, sobre su valor en libros. Esto es, MVA = Valor de mercado - Valor en libros 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 40 Cálculo del MVA Como la diferencia entre el valor de mercado y el valor en libros la asigna el mercado por la percepción que tiene del valor futuro generado por la firma, entonces el cálculo del MVA se puede hacer descontando el EVA futuro de la firma. MVA = Valor presente de los EVA futuros 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 41 EVA y UE coinciden con FCL y FCA Cuando se hacen los ajustes necesarios y se usa valores de mercado para el WACC y el Ke y se añaden los valores en libros del patrimonio y del capital invertido, el valor presente de EVA y UE coinciden con el valor presente del FCL y del FCA. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 42 14

15 Sección 3 Sección 1 las ideas básicas de la creación de valor: costo promedio de capital y Valor Presente Neto, VPN. Sección 2 EVA: Valor Económico Agregado. Problemas metodológicos Sección 4 Inversión recuperada y Valor Agregado, IRVA. Sección 5 conclusiones. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 43 Ejemplo de Ehrbar... Expansión de $10 millones y se espera que produzca 8% anual o sea $800,000 anuales en utilidad operacional después de impuestos y depreciación. Si el CPC es 10%, los $800,000 anuales tienen un VP de $8 millones. El VPN es -$2 millones. Si se calcula el EVA se llega al mismo resultado. Se resta el costo del capital $1 millón (10% de $10 millones) y su valor es - $ Esto tiene un VPN de -$2 millones. Según esto el valor se reduce en $2 millones. Ehrbar, Al, EVA. The Real Key to Creating Wealth, Wiley, 1998, pp /13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 44 Es correcto? No. Si se analiza correctamente el resultado es muy diferente. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 45 15

16 Datos para el ejemplo de Ehrbar Inversión US$ Depreciación (suponiendo línea recta en 5 años) US$ Utilidad operacional después de impuestos US$ CPC (WACC) 10% Suponiendo que se invierten US$ cada 5 años con depreciación lineal por 5 años 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 46 No hay coherencia entre EVA y VPN Año 1 a Utilidad operacional Depreciación Flujo de caja libre VP de los primeros 5 años al 10% $ Cada 5 años habrá un VPN desde el $ 614,20 año 5 hasta infinito de VP de esa serie infinita en t= ,05 Total VP $ ,25 VPN VP del EVA -2,000 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 47 Dónde está la falla? El autor ha olvidado que el VPN no se calcula con la utilidad operacional. Se calcula con el FCLP que simplificando se obtiene sumando la depreciación a la utilidad operacional. La depreciación no es un flujo de dinero. EVA y VPN no producen los mismos resultados. Aquí un proyecto bueno se rechaza cuando se analiza con el EVA o MVA. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 48 16

17 Un ejemplo Este ejemplo ayuda a entender si el EVA mide o no la creación de valor 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 49 Balance general Año Capital de trabajo 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 Activos fijos 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 - Depreciación acumulada 9,000 12,000 14,000 14,500 15,000 Total Activos 17,000 8,000 5,000 3,000 2,500 0 Patrimonio 17,000 8,000 5,000 3,000 2,500 Total Pasivos y Patrimonio 17,000 8,000 5,000 3,000 2,500 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 50 Pérdidas y ganancias Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Ventas 10,00010,00010,00010,00010,000 Costo de ventas 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 Gastos generales 2,600 2,600 2,600 2,600 2,600 Depreciación 9,000 3,000 2, UAI -6, ,400 2,400 Impuestos 40% Utilidad neta = NOPAT -6, ,440 1,440 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 51 17

18 Flujo de caja libre Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Utilidad neta = NOPAT -6, ,440 1,440 + depreciación 9,000 3,000 2, cambio en C T ,000 FCA = Dividendos = FCLF 2,900 2,900 2,540 1,940 3,940 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 52 Cálculos de ROA, EVA, VPN, MVA ROA (NOPAT/Total Activos t-1) % -1.25% 10.80%48.00%57.60% Costo del patrimonio = CPC 10% 10% 10% 10% 10% 10% Vr Pat = VP(e; FCA) =VP(CPC;FCLF) 10,713 8,884 6,873 5,020 3,582 VPN = Vr Pat Inversión inicial -6, ,873 2,020 1,082 IR = UE = EVA -7, ,140 1,190 MVA=VP(EVA;CPCC) -6,287 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 53 Análisis del ejemplo Observe que EVA = IR = UE aumentan e inclusive son positivos. Sin embargo, el VPN y el MVA son negativos. Para entender la carencia de significado en términos de valor del EVA o IR aislados a continuación se presenta cómo opera el VPN. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 54 18

19 Cómo funciona el VPN Año Inversión al comienzo (1) Costo del capital (2) =(6) x (1) IRVA (3) =(1) (2) FCLF (4) Inv. No recuperada (5) = (1) (3) 0-17, ,000-1,700 1,200 2,900-15, ,800-1,580 1,320 2,900-14, ,480-1,448 1,092 2,540-13, ,388-1, ,940-12, ,787-1,279 2,661 3,940-10,125 VPN -6,287 CPC 10% 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 55 IRVA poco importa IRVA no significa nada en cuanto a creación de valor. Si crece o no, si es positivo o no, poco importa. Lo importante es el momento en que ocurre. El flujo de caja libre en sí mismo, tampoco significa nada en cuanto a creación de valor. Hay que considerar todos los flujos de caja y descontarlo. Ahí está la creación de valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 56 El momento es lo que importa Lo que es importante es cuándo ocurre el IRVA. Sólo después de que la inversión se ha recuperado, IRVA puede ser considerado como creación. Obsérvese que la inversión inicial no se ha recuperado. Los -10,125 del año 5 son el valor futuro del VPN. Pero nunca se dice que el valor del IRVA o su signo son indicadores de valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 57 19

20 Cuándo hay creación de valor? Después de que la inversión inicial se ha recuperado. El IRVA es similar a EVA, pero no significa que conceptualmente sean iguales. El EVA proviene de valores contables y el IRVA de flujos de caja. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 58 Resultados con ventas de 15,000 Año Inversión al inicio (1) Costo del capital (2) =(6) x (1) IRVA (3) =(1) (2) FCLF (4) Inversión no recuperada (5) = (1) (3) UE =EVA 0-17, ,000-1,700 3,950 5,650-13,050-5, ,050-1,305 3,285 4,590-9, , ,214 4,190-6,552 1, , ,935 3,590-3,617 2, , ,228 5,590 1,612 2,840 VPN 1,001 CPC 10% 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 59 EVA vs IRVA y FCL para VPN <0 $ 6,000 4,000 2, , ,000-6,000-8,000-10,000 año IRVA EVA FCL 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 60 20

21 EVA vs IRVA y FCL con VPN>0 8,000 6,000 $ 4,000 2, , IRVA EVA FCL -4,000-6,000 Año 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 61 Mal proyecto? Observe que IRVA disminuye y no significa que el proyecto sea malo. El EVA al principio es muy negativo y tampoco esto significa que el proyecto sea malo. Podemos esperar creación de valor después de que la columna (5) se hace positiva. En este ejemplo entre 4 y años. A este punto se le llama período de repago descontado. Ver ejemplo 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 62 Otros ejemplos Con ejemplos menos simples se encuentran las siguientes incoherencias: 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 63 21

22 Enfoque de control Hay abundante literatura sobre cómo calcular indicadores de rentabilidad (VPN, TIR, etc.). Algo menos sobre cómo proyectar flujos de caja y muy a la actividad de seguimiento y control de un proyecto. En esta sección se proponen dos herramientas analíticas para complementar el cálculo del VPN. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 64 Un análisis complementario al VPN La amortización de la inversión inicial y El período de pago descontado (PRT). 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 65 La amortización de la inversión inicial Un enfoque basado en la tabla de amortización de la inversión. Es el mismo enfoque utilizado para analizar el pago de un préstamo. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 66 22

23 Similar al préstamo Hay similitud entre el pago total en el caso de un préstamo y el FCLP en el caso de una inversión. Dado el pago total, es posible deducir la amortización. El interés del préstamo es similar al costo del capital invertido. Y la amortización es similar a la recuperación del capital invertido. Será posible encontrar si ocurre o no, creación de valor y en caso afirmativo, cuándo. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 67 Amortización de la inversión proyectada T (1) Inversión por recuperar al inicio (final a t- 1) (2) Costo del capital invertido (3) = (7)x(2) Amortiza ción de la inversión y valor agregado (4) = (5)- (3) FCLP (5) Inversión Tasas de por descuen recuperar to al final (7) del período (6) = (2)- (4) ,97% ,76% ,18% ,78% 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 68 Inversión Recuperada y Valor Agregado (IRVA) t = IRVAt FCLPt CPCt x Io j= 1 1 IRVA j 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 69 23

24 El período de repago descontado El PRT es el tiempo en que se recupera la inversión inicial más los intereses del costo promedio de capital. Esto es, cuando el VPN es cero. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 70 Cómo se calcula PRT = t o PRT = t t j j= 0 ( 1+ i) t I = 0 j t j= 0 ( 1+ i j ) j= 0 I j cuando i es constante = 0 cuando i es variable 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 71 Importancia del PRT Este índice es muy importante porque indica que no se puede esperar creación de valor económico agregado antes de ese tiempo. Antes del PRT el FCLP recupera apenas el capital invertido. A partir del PRT, el FCLP comienza a general valor agregado. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 72 24

25 Ejemplo: el PRT está entre 3 y 4 t FCLP Inversión por recuperar al final del período CPC VPN acumulado en t ,0-40, , ,4 38,97% -30, , ,1 38,76% -25, , ,8 34,18% -25, , ,7 32,78% 18, /13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 73 El PRT es 3,57 VPN acumulado hasta t y PRT VPN PRT=3, t 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 74 Qué es lo que interesa? Primero que el FCLP y las tasas de descuento se cumplan y que la amortización de la inversión y valor agregado ocurran como se había planeado. Segundo, calcule el PRT y verifique cuándo se llega a este punto. Hay que recordar que sólo después de ese punto se puede crear valor económico agregado. No se debe esperar ninguna creación de valor antes de que se llegue al PRT. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 75 25

26 Qué controlar? Se deben controlar varias variables: El FCLP Las tasas de descuento La amortización de la inversión y valor agregado El período de repago descontado, PRT. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 76 Cómo medir el valor? Una forma es elaborar el flujo de caja libre de la firma o del proyecto. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 77 La medición del valor Flujo de Caja del Proyecto (año 1 a n-1) es igual a Flujo de caja de la deuda FCD Más flujo de caja del accionista FCA Menos ahorro en impuestos AI 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 78 26

27 El control del valor Cuando el proyecto está en marcha se debe verificar que lo planeado ocurra en la realidad. Se debe comparar el Flujo de Caja Libre proyectado con el real y este es muy fácil de calcular (en el caso de una firma). 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 79 Flujo de caja libre real del proyecto Flujo de caja libre real es igual a Pago de amortizaciones de préstamos Más pago de intereses por préstamos Más pago de dividendos y recompra de acciones a los accionistas Menos ahorro en impuestos por gastos financieros 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 80 Control real vs planeado t FCL FCL real Resultado 0 Tasa de descuento Tasa de descuento real Resultado Bien 38,97% 39,00% Mal Bien 38,76% 39,80% Mal Bien 34,18% 34,00% Bien Bien 32,78% 33,00% Mal 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 81 27

28 La propuesta del IRVA Lo que se ha llamado amortización de la inversión y valor agregado real se va a denominar en lo sucesivo Inversión Recuperada y Valor Agregado (IRVA) real y esta cifra será la que va a determinar si el desempeño de la gerencia es adecuado y si se ha generado valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 82 Uso del IRVA El IRVA combinado con la tabla de amortización prevista para la firma y su PRT es adecuado para medir el desempeño de la firma y de la gerencia. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 83 Qué examinar Lo primero que hay que observar en el IRVA es su signo. Si el IRVA es positivo significa que el FCLP del período pagó el costo del capital invertido y generó una suma adicional para recuperar la inversión inicial o para generar valor económico agregado. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 84 28

29 Cuándo hay buena gestión La señal inequívoca de una buena gestión es mantener los resultados de acuerdo con lo planeado o mejor. Y la única señal inequívoca de que se ha generado valor económico es un irva positivo después de que se ha alcanzado el PRT. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 85 IRVA > 0 no garantiza valor agregado t (1) Costo del capital (2) IRVA (3) FCLP Real (4) Inversión por recuperar (5) Tasas de descuento reales (6) Factor VP (7) VPN acumulado en t (8) , ,97% 0, ,76% 0, ,18% 0, ,78% 0, ,00% 0, ,22% 0, ,44% 0, /13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 86 La regla para el IRVA: t < PRT Si IRVA > Amortización de la inversión (proyectada), desempeño bueno, mejor que lo esperado. Si IRVA < Amortización de la inversión (proyectada), desempeño malo, peor que lo esperado. Si IRVA < 0, no se recupera la inversión. El FCLP no cubrió el costo del capital. Si IRVA > 0 hay recuperación de la inversión Para t>prt regresar 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 87 29

30 La regla para el IRVA: t > PRT Si IRVA > Valor agregado (proyectado), desempeño bueno, mejor que lo esperado. Si IRVA < Valor agregado (proyectado), el desempeño es malo, peor que lo esperado. Si IRVA < 0, no hay creación de valor. Si IRVA > 0 hay creación de valor. Para t < PRT regresar 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 88 Compare VPN acumulado t VPN a t VPN a t real Resultado , ,6 Bien , ,6 Bien , ,2 Bien , ,5 Mal 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 89 Procedimiento de análisis con IRVA Calcule el FCLP, el plan de amortización de la inversión y el PRT. Compare el FCLP con el FCLP r. Compare la tasa de descuento proyectada con la real. Si t < PRT, no espere creación de valor. Sólo recuperación de la inversión inicial. Si t > prt, espere creación de valor. Compare el IRVA real con el IRVA proyectado. Guarde el IRVA real calculado pues se utilizará en el futuro. Aplique la regla de decisión del IRVA. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 90 30

31 Sección 5 Sección 1 las ideas básicas de la creación de valor: costo promedio de capital y Valor Presente Neto, VPN. Sección 2 EVA: Valor Económico Agregado. Sección 3 problemas metodológicos Sección 4 Inversión recuperada y Valor Agregado, IRVA. Conclusiones. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 91 Conclusiones sobre EVA (1) De los ejemplos analizados se puede concluir lo siguiente: Cuando se calculan los valores presentes con un costo de capital basado en el valor de mercado de la firma o proyecto, el MVA y el VPN producen los mismos resultados. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 92 Conclusiones sobre EVA (3) Para determinar el valor real de la creación de valor hay que hacer muchos ajustes. (Algunos han detectado más de 160). Entre otros que la reinversión de los excedentes no es un costo sino es parte de la generación de valor. El EVA como esquema para establecer incentivos a la gerencia no es lo mejor. Tiene problemas porque aumentar el EVA o hacerlo crecer no garantiza creación de valor. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 93 31

32 Ventajas del IRVA (1) Permite calcular el PRT, el cual es el punto donde en realidad se empieza a generar valor (se empieza a generar VPN). Permite analizar el proyecto en su capacidad de cubrir la inversión y el costo del dinero a lo largo del tiempo. Examina las diferentes fuentes de generación o destrucción de valor: el CPC y el FCLP 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 94 Ventajas del IRVA (2) Es consistente con el VPN, o sea con la maximización del valor de la firma. Es simple, sin ser simplista. Es una herramienta de control gerencial que verifica lo real contra lo planeado. No depende de un sistema de depreciación, como otros métodos. 1/13/2007 Copyright Ignacio Vélez Pareja 95 32